電力設備與新能源行業(yè)專題報告：風電行業(yè)進入高景氣周期風機制造商盈利拐點將至

1、 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最 一風電行業(yè)景氣度上行1. 政策方面補貼執(zhí)行時間結點以“完成并網(wǎng)”為標準，有望加速行業(yè)搶裝。裝機方面上半年風電裝機延續(xù)復蘇趨勢，消納情況逐步改善。供應商方面零部件制造商率先受益，上半年利潤增長顯著，高景氣度顯現(xiàn)。市場方面風機招標量大幅增長，風機招標價格觸底回升。補貼以“完成并網(wǎng)”為時間結點，有望加速國內已核準風電項目建設節(jié)奏：2019年5月，國家發(fā)改委發(fā)布的關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知中明確，2018年底之前核準的陸上風電項目，2020年底前仍未 完成并網(wǎng)的，國家不再補貼；2019年1月1日至2020年底前核

2、準的陸上風電項目，2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補貼；自2021年1月1日開始，新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼。此次通知將風電補貼執(zhí)行的時間標準由之前的“開工建設”改為“完成并網(wǎng)”，有望加速國內已核準風電項目的建設節(jié)奏。第一批風電平價上網(wǎng)項目公布，2020年底前開工建設支持政策不變：2019年1月，國家發(fā)展改革、 國家能源局關于積極推進風電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關工作的通知中提出了平價上網(wǎng)相關項目的支持政策措施，并明確“在2020年底前核準（備案）并開工建設的風電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)項目，在其項目經營期內有關支持政策保持不變“。 HYPERLINK

3、/ 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最2019年5月，國內第一批風電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目公布，其中，風電平價上網(wǎng)項目56個，裝機容量共計4.51GW。平價上網(wǎng)項目有 序建設，將為國內風電裝機需求提供增量，同時也將為補貼政策完全退出后的風電項目建設起到示范作用。風電裝機延續(xù)2018年復蘇態(tài)勢：2019年上半年國內風電新增并網(wǎng)裝機共計9.09GW，同比增長14.48%。其中，1季度、2季度分別為4.78GW、4.31GW，分別同比增長21.32%、7.75%。風電消納情況持續(xù)改善：國內棄風率目前處于近年來最低的水平。2019年上半年 全國平均棄風率為4.7%，較2018年

4、上半年下降約4個百分點。圖1：近年國內風電季度新增并網(wǎng)裝機容量（GW）圖2：近年國內平均棄風率情況 HYPERLINK / 資料來源：國家能源局網(wǎng)站，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最資料來源：國家能源局網(wǎng)站，民生證券研究院注：若干年份未直接披露棄風率，圖中數(shù)據(jù)通過“棄風電量 / (棄風電量 + 風電發(fā)電量)”計算得到。后一頁免責聲明風電行業(yè)景氣度回升，風機零部件公司利潤改善更為明顯：收入方面：選取的16家A股主要風電相關業(yè)務公司營業(yè)收入總計413.86億元，同比大幅增長37.3%。除ST銳電外，其余公司2019年上半年營業(yè)收 入

5、均實現(xiàn)較大幅度增長。利潤方面：歸母凈利潤增長超過1倍的公司共有7家公司，多為風機零部件制造商。3家主要的風機制造商（金風科技、明陽智能、運達股份）歸母 凈利潤平均增速為45.1%，由于所處產業(yè)鏈位置不同以及訂單交付周期影響，風機端的利潤增長滯后于零部件制造商。表1：2019年上半年，16家A股主要風電公司經營情況股票代碼股票簡稱經營范圍營業(yè)收入( 億元)歸母凈利潤( 億元)銷售毛利率銷售凈利率三費費用率ROE經營性現(xiàn)金流凈額/ 營業(yè)收入002202.SZ002080.SZ601615.SH600416.SH002531.SZ300185.SZ603218.SH300772.SZ300129.S

6、Z300569.SZ002487.SZ000862.SZ603507.SH601218.SH300443.SZ601558.SH金風科技中材科技明陽智能湘電股份天順風能通裕重工日月股份運達股份泰勝風能天能重工大金重工銀星能源振江股份吉鑫科技金雷股份ST銳電風機、風電場開發(fā)、風電服務葉片風機、風電場開發(fā)風機風機塔筒、風電場開發(fā)、葉片風電主軸、鑄件鑄件風機風機塔筒、導管架、管樁等風機塔筒風機塔筒 風電場開發(fā)風機艙罩輪轂、底座等風電主軸風機、運營157.3360.6340.1532.2824.7717.8615.3714.799.188.557.836.686.455.514.921.5542.6%

7、27.7%57.9%14.1%53.3%3.1%50.0%17.4%107.7%126.9%76.2%6.5%73.4%9.1%70.1%49.7%11.846.523.34-5.913.341.182.150.120.530.840.610.40-0.210.260.810.1722.6%69.7%129.3%167.2%38.4%8.1%81.7%28.5%351.5%175.0%194.3%33.4%155.1%135.3%101.4%331.7%20.92%27.97%23.13%9.61%27.88%26.40%23.90%15.29%18.64%27.47%19.65%35.85%

8、16.66%23.00%26.54%48.20%10.3 pct0.4 pct5.0 pct3.6 pct0.0 pct4.0 pct2.7 pct5.2 pct3.8 pct1.0 pct1.0 pct6.7 pct6.7 pct26.7 pct2.6 pct33.2 pct7.71%11.02%8.01%-18.34%13.45%7.16%13.97%0.81%5.66%10.53%7.75%5.97%-3.11%4.70%16.39%12.69%6.8 pct2.3 pct2.2 pct10.7 pct2.0 pct0.2 pct2.4 pct0.1 pct3.1 pct1.6 pct3

9、.1 pct4.0 pct13.4 pct19.5 pct2.6 pct11.4 pct18.17%15.30%21.45%16.38%12.28%15.18%8.18%14.54%11.06%14.74%8.87%27.74%21.01%16.46%6.76%117.54%0.7 pct2.6 pct4.8 pct3.7 pct0.1 pct2.8 pct0.7 pct4.8 pct4.7 pct0.6 pct5.9 pct1.5 pct5.8 pct3.2 pct1.1 pct54.7 pct4.53%5.95%5.90%-14.72%6.20%2.27%7.01%1.07%2.39%4.

10、67%3.27%1.51%-1.52%1.02%4.55%1.17%2.4 pct1.8 pct2.4 pct11.3 pct1.4 pct0.1 pct2.8 pct1.1 pct1.9 pct2.9 pct2.1 pct0.3 pct4.3 pct3.9 pct2.1 pct0.9 pct-20.17%6.91%-6.54%-2.34%1.57%8.21%14.74%-43.62%3.53%28.26%-19.05%24.94%-27.01%37.34%53.29%-71.19%4.1 pct0.7 pct7.1 pct0.1 pct9.9 pct3.5 pct6.3 pct8.3 pct

11、17.7 pct106.9 pct19.0 pct3.2 pct8.5 pct44.9 pct90.3 pct25.6 pct HYPERLINK / 整體情況（均為算數(shù)平均）25.87 HYPERLINK / 資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最整體情況（營收、歸母為加總數(shù)據(jù)，比率以營收加權平均） 413.8637.3%42.9%25.991.626.2%79.2%22.28%24.44%4.0 pct1.8 pct6.39%6.52%2.2 pct0.7 pct16.95%21.60%1.2 pct2.3 p

12、ct3.07%2.20%0.7 pct0.3 pct-6.89%-0.70%4.1 pct15.2 pct2019年上半年鑄件、主軸環(huán)節(jié)收入規(guī)模同比實現(xiàn)較高增長，毛利率同比提升：營收規(guī)模方面：目前A股上市公司中涉及鑄件、主軸等業(yè)務的公司包括日月股份、吉鑫科技、金雷股份、通裕重工等。2019年上半年， 四家公司鑄件、主軸等業(yè)務營業(yè)收入總和同比大幅增長55.9%。其中，日月股份2019年上半年風電鑄件業(yè)務收入12.1億元，同比增長99.64%。毛利率方面：從披露相關業(yè)務毛利率的公司來看，鑄件、主軸等業(yè)務毛利率大部分已回升。其中，日月股份2019H1整體毛利率較2018H1提升2.74個百分點，吉鑫

13、科技整體毛利率同比大幅提升26.71個百分點，金雷股份主軸業(yè)務毛利率同比提升4.56個百分點，通 裕重工鑄件業(yè)務毛利率同比提升0.49個百分點，僅其主軸業(yè)務毛利率同比下降。圖3：近年國內4家公司鑄件、主軸等業(yè)務營業(yè)收入情況（億元）圖4：近年國內4家公司鑄件、主軸等業(yè)務毛利率情況資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 注：日月股份采用風電鑄件數(shù)據(jù)；吉鑫科技采用輪毅、底座等主 HYPERLINK / 雷股份采用風電主軸業(yè)務數(shù)據(jù)；通裕重工采用風電主軸業(yè)務數(shù)據(jù) HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最產品數(shù)據(jù)，2019H1數(shù)據(jù)未披露；金。資

14、料來源：Wind，民生證券研究院注：通裕重工數(shù)據(jù)為風電主軸業(yè)務；日月股份、吉鑫科技的數(shù)據(jù)為公司綜合毛利率。葉片業(yè)務盈利水平明顯提高：目前A股上市公司中涉及葉片業(yè)務包括中材科技、天順風能 等。受益于行業(yè)復蘇，葉片業(yè)務毛利率明顯提高。中材科技、天順風能葉片業(yè)務毛利率分別從2018年的14.0%、21.0%提高 至2019上半年的19.1%、29.4%。圖5：近年中材科技、天順風能葉片業(yè)務毛利率情況風機塔筒行業(yè)毛利率企穩(wěn)：受風電行業(yè)裝機增速下滑及鋼價上漲影響，2016至2018年，4家公司風機塔筒業(yè)務平價毛利率下滑明顯，從2016年的31.8%下滑至2018年的20.5%，下滑約11個百分點。201

15、9年上半年，風機塔筒業(yè)務平均毛利率為21.0%，已逐漸企穩(wěn)，其中，天能重工回升較為明顯，從2018年的20.0%提高至2019年上半年的23.2%。圖6：近年國內4家公司風機塔筒業(yè)務毛利率情況資料來源： Wind ，民生證券研究院 HYPERLINK / 資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明風機招標量領先風電并網(wǎng)數(shù)據(jù)，上半年招標市場已強勁復蘇：風機招標量對風電并網(wǎng)量的領先性在過去幾年的數(shù)據(jù)中可以得到驗證， 國內風機公開市場招標量在2014年出現(xiàn)大幅增長，風電新增并網(wǎng)裝機高點出現(xiàn)在2015年。根據(jù)金風

16、科技業(yè)績演示材料，2019年上半年國內風機公開市場招標量 達到32.3GW，已接近2018年全年招標量。風電行業(yè)高景氣度趨勢大概率將得到延續(xù)。圖8：近年國內風電新增并網(wǎng)與風機公開招標情況（GW）圖7：2019年上半年，國內風機公開招標市場復蘇強勁（GW） HYPERLINK / 資料來源：國家能源局，金風科技業(yè)績演示材料，民生證券研究院注：由于15Q3新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)缺失，15年Q3、Q4新增并網(wǎng)數(shù)據(jù)由 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最2015年下半年并網(wǎng)數(shù)平均得到；資料來源：國家能源局，民生證券研究院后一頁免責聲明2.0MW機型招標價格較低點反彈

17、約10%：以國內主要風機機型2.0MW、2.5MW為例，2018年8月兩種機型招標價格跌至3196元/kW、3330元/kW的低位。隨著風機招標市場的復蘇，2019年6月2.0MW、2.5MW機型風機價格已反彈至3536元/kW、3583元/kW，分別較前期低點上漲10.64%、7.60%。招標 價格回升，復蘇跡象進一步顯現(xiàn)。圖9：近年國內2.0MW、2.5MW風機公開招標價格（元/kW） HYPERLINK / 資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，民生證券研 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最究院后一頁免責聲明 HYPERLINK / 民生證券股份

18、有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最 二風機環(huán)節(jié)毛利率有望迎來拐點1上半年交付規(guī)模提升，但毛利率承壓低價訂單消化+新簽訂單交付，盈利能力將迎來拐點產品結構優(yōu)化，進一步支撐毛利率回升上半年風機交付規(guī)模提升，但低價訂單消化拖累毛利率水平：銷量方面：2019年上半年，相關公司風機交付規(guī)模上升。其中，金風科技風機銷量3190.75MW，同比增長52.4%，運達股份風機銷量460.2MW，同比增長24.4%。營收規(guī)模方面：2019年上半年，金風科技風電機組收入達到104.9億元，同比增長約37.1%；明陽智能高端能源設備制造業(yè)務收入超過33億元，同比增長50%以上（基數(shù)為2018年上半年風力發(fā)

19、電機組類、光伏產品業(yè)務加總）。毛利率方面：受低價訂單交付影響，2019上半年風機業(yè)務毛利率下滑明顯，盈利水平承壓。圖10：近年3家公司風機業(yè)務營業(yè)收入情況（億元）圖11：近年3家公司風機業(yè)務毛利率情況資料來源：Wind，民生證券研究院 HYPERLINK / 注：明陽智能2019年上半年數(shù)據(jù)為高端能源設備制造業(yè)務包括： HYPERLINK / 務與光伏產品制造、銷售，其余為風機業(yè)務數(shù)據(jù)（不含零部件） HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最風機設備制造、銷售、運營維護服。資料來源：Wind，民生證券研究院注：明陽智能2019年上半年數(shù)據(jù)為高端能源設備制

20、造業(yè)務包括：風機設備制造、銷售、運營維護服務與光伏產品制造、銷售，其余為風機業(yè)務數(shù)據(jù)（不含零部件）。低價訂單逐步消化，新簽訂單后續(xù)交付支撐毛利率修復：目前國內風機招標價格已呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，2.0MW、2.5MW機型風機2019年6月的招標價格已分別較前期低點上漲10.64%、7.60%。隨 著后續(xù)低價訂單交付完成以及新簽風機訂單的價格回升，預計公司風機業(yè)務毛利率將逐漸企穩(wěn)修復。圖12：近年金風科技風機在手外部訂單情況（GW） HYPERLINK / 資料來源：金風科技業(yè)績演示材料， HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最民生證券研究院后一頁免責聲明國內

21、風機大型化趨勢明顯，優(yōu)質公司有望受益：近年來，風機大型化趨勢明顯，金風科技2019年上半年風機銷售容量結構中， 2.5 S、3 S、6 S機型占比提升，分別同比提升約9個、2個、1個百分點，1.5MW、2.0 S機型占比下降，分別同比下滑約8個、4個百分點；明陽智能2018年3.0MW機型銷量已經占到25.2%。存量訂單大型化趨勢更為顯著。截至2019年6月底，金風科技的外部訂單中，2.5 S機型占主流，高達41.6%。3 S以上機型占比達21.6%；明陽智能新中標訂單中，大風機訂單（單機功率3.0MW及以上）容量占比已逾95%。我們認為，隨著新平臺逐漸成熟實現(xiàn)降本增效，產品結構向大型化發(fā)展將

22、進一步支撐毛利率回升。表2：2019年上半年，金風科技風機銷售容量結構及外部訂單結構情況圖13：近年明陽智能風機銷售容量結構情況機型銷售情況期末外部訂單情況容量：MW占比-%毛利率-%容量：GW占比 -%8.0MW0.010.04%6 S45.151.42%-1.50%0.984.60%3 S242.507.60%13.78%3.6017.00%2.5 S660.0020.68%15.06%8.8341.63%2 S2,193.6068.75%10.09%7.4235.00%1.5MW49.501.55%15.48%0.381.80%合計3,190.75100.00%11.31%21.2110

23、0.00%資料來源：公司公告，民生證券研究院 HYPERLINK / 資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，民生證券研究院 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最注：2019年上半年未披露各機型風機銷售數(shù)據(jù)2019年上半年，風電行業(yè)延續(xù)復蘇增長態(tài)勢，裝機容量同比提升，消納環(huán)境進一步改善。我們認為，未來行業(yè)高景氣度將持續(xù)：（1）政策方面，補貼執(zhí)行時間結點以“完成并網(wǎng)”為標準，有望加速行業(yè)搶裝；（2）供應商方面，零部件制造商率先受益行業(yè)復蘇，上半年零部 件公司利潤增長顯著，高景氣度顯現(xiàn)；（3）市場方面，風機招標量強勁復蘇，2019上半年國內風機公開市場招標量達

24、到32.3GW，已接近2018年全年招標量；風機招標價格觸底回升，2019年6月2.0MW機型已較2018年8月低點反彈10.6%。風機整機板塊：受益行業(yè)繼續(xù)復蘇，上半年風機交付規(guī)模提升，但毛利率承壓。我們認為，風機盈利水平有望迎來拐點：（1）低價訂單加 速交付，占比下降；（2）新簽訂單價格回升；（3）大型化趨勢帶來結構改善。以金風為例，截至2019年6月底，公司外部訂單中2.5 S機型成為主流，占比41.6%；（4）新平臺成熟后，降本增效帶來盈利水平提升。風機零部件板塊：持續(xù)受益于行業(yè)復蘇，預計風葉制造商將受益風機大型化趨勢及產能瓶頸帶來的供需格局偏緊。中長期看，實現(xiàn)平價上網(wǎng)后，風電行業(yè)增長空間將進一步打開，加之國內風電消納環(huán)境改善，此前受制于限電問題的風電大基地建設節(jié)奏有望加快，產業(yè)鏈優(yōu)質公司