電解液行業(yè)專題研究報告：掘金預期差布局龍頭

1、請務必閱讀正文后免責條款部分內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、 電解液產業(yè)鏈：量增價穩(wěn)見漲，迎布局機會5 HYPERLINK l _bookmark2 、 需求端：動力電池高增長乃關鍵驅動因素5 HYPERLINK l _bookmark11 、 供給端：結構性過剩、高端偏緊10 HYPERLINK l _bookmark18 2、 剖析分歧點、掘金預期差14 HYPERLINK l _bookmark19 、 總體邏輯：去低端產能與需求增長驅動價格上漲14 HYPERLINK l _bookmark21 、 產品價格：短期穩(wěn)中有升，中期看漲16 HYPERLINK

2、l _bookmark32 、 產品成本：先穩(wěn)后漲，龍頭具有相對優(yōu)勢22 HYPERLINK l _bookmark38 3、 行業(yè)評級及投資策略25 HYPERLINK l _bookmark39 4、 重點推薦個股25 HYPERLINK l _bookmark40 4.1、 天賜材料（002709）26 HYPERLINK l _bookmark41 4.2、 新宙邦（300037）27 HYPERLINK l _bookmark42 4.3、 多氟多（002407）28 HYPERLINK l _bookmark43 4.4、 石大勝華（603026）28 HYPERLINK l _b

3、ookmark45 5、 風險提示29請務必閱讀正文后免責條款部分圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：電解液產業(yè)鏈6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：20142018 年國產電解液各細分市場出貨量/噸6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：20142018 年國產電解液各細分市場占比情況6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 4：國內市占率居前的電解液企業(yè)10 HYPERLINK l _bookmark13 圖 5：國內電解液集中度變化趨勢10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：國產電解液

4、季度產能、產量及利用率情況11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 7：2015 年以來各指數(shù)走勢圖15 HYPERLINK l _bookmark22 圖 8：電解液組成、關鍵材料及下游應用16 HYPERLINK l _bookmark23 圖 9：國產電解液價格（萬元/噸）17 HYPERLINK l _bookmark24 圖 10：碳酸鋰價格走勢17 HYPERLINK l _bookmark25 圖 11：碳酸二甲酯價格（元/噸）走勢18 HYPERLINK l _bookmark26 圖 12：國產六氟磷酸鋰季度價格及同比增速19 HYPERLINK l _boo

5、kmark27 圖 13：六氟磷酸鋰工藝流程圖19 HYPERLINK l _bookmark28 圖 14：六氟磷酸鋰產業(yè)鏈20 HYPERLINK l _bookmark29 圖 15：螢石粉與無水氫氟酸的價格（元/噸）走勢20 HYPERLINK l _bookmark30 圖 16：20152018 年國產新能源汽車月度銷量（萬輛）21 HYPERLINK l _bookmark31 圖 17：國產電解液各細分市場季度出貨量（噸）21 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：各細分領域的價格走勢判斷與成因分析5 HYPERLINK l _bookmark6 表 2：國內外

6、新能源汽車銷量及相應動力電池需求預測7 HYPERLINK l _bookmark7 表 3：全球動力電池替換需求與增速預測8 HYPERLINK l _bookmark8 表 4：全球動力電池電解液需求、增速及市場空間預測（沒有考慮鋰鹽、添加劑等附加價值）8 HYPERLINK l _bookmark9 表 5：動力電池對六氟磷酸鋰的需求及增速預測9 HYPERLINK l _bookmark10 表 6：全球非動力電池對六氟磷酸鋰的需求及增速預測9 HYPERLINK l _bookmark14 表 7：2017 與 2018 年國內電解液企業(yè)銷量及市占率情況11 HYPERLINK l

7、_bookmark16 表 8：2016 以來全球六氟磷酸鋰產能（噸）統(tǒng)計：國內產能大、擴產積極、但利用率低12 HYPERLINK l _bookmark17 表 9：全球六氟磷酸鋰供需平衡測算：結構性過剩、高端相對偏緊14 HYPERLINK l _bookmark33 表 10： 六氟磷酸鋰成本構成（無水氟化氫：0.99 萬/噸，碳酸鋰：7 萬/噸）22 HYPERLINK l _bookmark34 表 11：不同碳酸鋰與氟化氫價格下的單噸鋰鹽成本構成（假定其他成本不變）22 HYPERLINK l _bookmark35 表 12：單位電解液成本構成（六氟磷酸鋰：7 萬/噸）23 H

8、YPERLINK l _bookmark36 表 13：不同六氟磷酸鋰單價下的電解液成本構成（假定其他成本不變）24 HYPERLINK l _bookmark37 表 14：電解液與六氟磷酸鋰對應 1GWh 動力電池的成本占比（假定其他成本不變）24 HYPERLINK l _bookmark44 表 15：重點關注公司及盈利預測29請務必閱讀正文后免責條款部分1、 電解液產業(yè)鏈：量增價穩(wěn)見漲，迎布局機會目前，新能源汽車產業(yè)已步入全球參與程度頗高的 2.0 時代，開啟了電動車的產業(yè)新周期。下游整車產銷的高速增長將同步帶動中上游的高速需求，中游材料、設備、電池等細分領域的優(yōu)質頭部企業(yè)均具有較優(yōu)

9、的投資機會。就中游電池四大基礎材料而言，目前電解液價格率先企穩(wěn)，其產業(yè)鏈具有“量增價穩(wěn)中有升”的投資邏輯。同時，在需求大幅增長、供給端的低端產能逐步出清的背景下，核心原材料六氟磷酸鋰有望年內迎來其價格反轉，孕育新一輪的布局機會。基于此，本報告主要闡述電解液與鋰鹽的投資邏輯及布局機會。表 1：各細分領域的價格走勢判斷與成因分析所屬階段細分領域2018 年價格情況2019 年價格預測價格趨勢原因淺析龍頭企業(yè)上游資源金屬鋰171878 萬/噸7856 萬/噸下降供過于求；鹽湖擴產天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)金屬鈷7040 萬/噸402022 萬/噸下降供過于求；高鎳化趨勢華友鈷業(yè)、洛陽鉬業(yè)中游材料與電池正極加

10、工費有所下滑下降幅度 510%相對穩(wěn)定與金屬鈷價格方向趨同當升科技、杉杉股份負極降幅約 10%下降幅度約 10%先降后企穩(wěn)原材料上漲,競爭加劇璞泰來、杉杉股份隔膜降幅約 30 40%降幅約 15% 0%先降后企穩(wěn)利潤率較高、去低端產能恩捷股份、星源材質電解液54 萬/噸45 萬/噸企穩(wěn)或上漲原材料企穩(wěn)、配方溢價新宙邦、天賜材料鋰鹽14151011 萬/噸H1 企穩(wěn)、H2 漲價企穩(wěn)上漲低端產能出清價格或上漲天賜材料、多氟多鋰電設備5645 億/GWh453 億/GWh下降效率提升利于單位成本下降先導智能、贏合科技鋰電池降幅約 30%1.311.1 元/Wh下降補貼退坡車企壓價寧德時代、比亞迪下游

11、整車商用車降價幅度大降價下降補貼退坡宇通客車、比亞迪乘用車有漲有跌同類產品漲價變向提價對沖補貼滑坡補貼退坡、規(guī)模起量Tesla、比亞迪資料來源：Wind 資訊，CIPAS，本質上講，電解液行業(yè)可以視作化工行業(yè)基本面（EPS）疊加新能源汽車行業(yè)的高估值溢價（PE）。因此，影響投資的核心要素主要有：1）對產品價格的判斷，即行業(yè)供需格局的研究。2）競爭格局：產能利用率、集中度、客戶結構以及成本優(yōu)勢等分析。、 需求端：動力電池高增長乃關鍵驅動因素電解液擴產周期短，投資門檻較低，行業(yè)長期處于供過于求的狀態(tài)，討論“產能” 并無太大意義，因此，相較于產能供給研究，對行業(yè)需求以及企業(yè)的市場占有率的研究意義更大

12、。換而言之，產能本身不是問題，客戶與需求才是競爭力。請務必閱讀正文后免責條款部分圖 1：電解液產業(yè)鏈資料來源：百度圖片、電解液下游應用領域是鋰電池，而鋰電池需求主要分為 3C 類產品以及動力電池電解液。根據 GBII 數(shù)據顯示，20152018 年國產電解液的出貨量分別為 6.33、8.53、11 以及 17.3 萬噸，對應地同比增速為 49%、35%、29%及 58%，期間年均復合增速約為 40%，呈現(xiàn)高速增速狀態(tài)。就國內電解液細分市場增速而言，動力電解液占比從 2014 年的 39%上升至 2018 年的 59%，出貨量從 1.65 萬噸增至 10.3 萬噸；同期的數(shù)碼電解液占比從 52%

13、降至 36%，出貨量從 2.2 萬噸增至 6.17 萬噸。動力電解液增速最高，20142018 年的CAGR 為 58%；目前儲能領域處于萌芽期，體量相對較小，對應地 CAGR 為 23%；同期的數(shù)碼電解液的年均復合增速為 30%，因數(shù)碼電解液市場逐漸實現(xiàn)出口替代，從全球市場而言，數(shù)碼電解液整體保持 510%的增速水平。綜上，電解液行業(yè)從出貨量及增速來說，目前主要來自于動力電池領域，對其未來增長水平進行研判至關重要。因此，我們基于歷史銷量數(shù)據以及現(xiàn)行產業(yè)狀況對全球與國內電動車及動力電池進行預測，進而推斷動力電解液及對應鋰鹽的市場需求。圖 2：20142018 年國產電解液各細分市場出貨量/噸圖

14、 3：20142018 年國產電解液各細分市場占比情況資料來源：GBII，資料來源：GBII，電動車銷量預測及假設前提：銷量是對行業(yè)發(fā)展進行預判最重要指標之一，根據Marklines、中汽協(xié)以及工信部的銷量數(shù)據，結合對產業(yè)理解，我們對行業(yè)至 2025請務必閱讀正文后免責條款部分年的銷量以及核心部件動力電池做相對合理的預判，并在預測中包含以下幾點假設：1）海外：車企布局主要集中于電動乘用車領域，因此，國外銷量以電動乘用車銷量做簡化代替；2）國內：商用車電動化率相對較高，且補貼對國內的專用車及商用車的退補力度較大，因此，給予相對穩(wěn)定、低速的預測；3）單車帶電量提升主要是技術提升疊加政策助力；4）商

15、用車：PHEV 型逐漸被 EV 代替而停產停售；5）乘用車：PHEV 與 EV 同步發(fā)展，目前全球車企巨頭布局相對均衡，是未來銷量增長最重要領域，給予兩者相對穩(wěn)定、高速增長預期。電動車銷量：1）全球：根據我們預測，全球電動車銷量在 2020/2025 年的銷量 分別為 451/1959 萬輛，對應 20202025 年間的 CAGR 約為 34%。綜合判斷， 長期投資機會主要集中在電動乘用車領域。2）國內：中國在 2020/2025 年的電動車銷量分別為 237/973 萬輛，中國在全球電動車的占比分別為 54%/50%，對應 20202025 年間的CAGR 約為 33%，增速與全球水平相當

16、。3）海外：海外2020 與2025 年電動車總銷量分別為214 與987 萬輛，5 年間銷量CAGR 為36%。表 2：國內外新能源汽車銷量及相應動力電池需求預測2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E國內銷量/萬輛49.892.1127164237330454606782973增速71%85%38%29%44%39%38%33%29%24%電池/GWh28.836.456.381.1123180255353473612增速86%26%55%44%51%46%42%38%34%29%海外銷量/萬輛40.059.39514321432145

17、0607789987增速88%48%60%50%50%50%40%35%30%25%電池/GWh11.918.933.652.983.2131191268363471增速54%59%78%58%57%57%46%41%35%30%全球銷量/萬輛89.8151.4222307451651904121315711960增速78%69%47%38%47%44%39%34%30%25%電池/GWh40.755.389.9134206.23114466218361083增速75%36%63%49%54%51%44%39%34%30%中國電動車銷量占比55%55%61%57%54%53%51%50%50%

18、50%中國動力電池需求占比71%71%66%63%61%60%58%57%57%57%資料來源：中汽協(xié)，工信部，Marklines，動力電池新增需求：1）國內：隨著電池技術的進步、補貼政策對高能量密度以及長續(xù)駛里程的傾斜，電池需求增速相應高于車輛銷量增速，國內電池需求量對應 2020 與 2025 年分別為 123 與 612GWh，5 年間的新增電池需求量 CAGR 為 38%，高出同期的電動車銷量增速 5pct。2）海外：海外電池需求量對應 2020 與 2025 年分別為 83 與 471GWh，5 年間的新增電池需求量CAGR 為 41%，高出同期的電動車銷量增速 6pct。動力電池總

19、需求（含更換）：動力電池除了新增需求外，還存在一定的存量替換需求，電池在全壽命期限內按照 0%、2%、3%、5%、8%、12%、20%、25%、請務必閱讀正文后免責條款部分25% 不 同 比 例 9 年 遞 延 替 換 。 2017-2025 年 替 換 電 池 量 分 別 為1.5/3.5/7.4/14.2/26.6/46.9/77.1/115/170GWh。全球動力電池需求及增速：1）全球動力電池需求呈現(xiàn)快速增長趨勢，2018-2025 年全球動力電池總需求分別為 93.4/141/220/337/493/699/951/1253GWh，期間的復合增速為 45%。2) 全球動力電池替換占總

20、需求量的比例逐步提升，從 2018 年3.7%提升至2025 年13.6%，相應的電池替換量從3.5GWh 提升至170GWh，存量替換也是未來動力電池重要的消納去處之一。表 3：全球動力電池替換需求與增速預測新增需求/GWh2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E201523.32%3%5%8%12%20%25%25%/201640.70%2%3%5%8%12%20%25%25%/201755.3/0%2%3%5%8%12%20%25%25%201889.9/0%2%3%5%8%12%20%25%2019E134/0%2%3%5%8%12

21、%20%2020E206/0%2%3%5%8%12%2021E310/0%2%3%5%8%2022E446/0%2%3%5%2023E622/0%2%3%2024E835/0%2%2025E1083/0%更換需求/GWh0.51.53.57.414.226.646.977.1115.9170增速 yoy/225%131%111%93%87%76%64%50%47%增量+更換/GWh41.256.893.4141.4220.13374936999511253增速 yoy/38%64%51%56%53%46%42%36%32%更換占比1.1%2.7%3.7%5.2%6.4%7.9%9.5%11.0

22、%12.2%13.6%資料來源：CIAPS、GBII、動力電池電解液的需求量：考慮到電池技術進步，單位電池對應電解液的需求每年 3%的遞減。全球動力電池電解液的需求量從 2018 年 14.1 萬噸增加到 2025 年的 152 萬噸，期間CAGR 為 40%。動力電池電解液的市場及市值空間：考慮到電池安全性、成本、充放電性能與使用壽命等綜合性能，同時兼顧鋰鹽、溶劑、添加劑等原材料波動，我們判斷，未來動力電池的價格有望維持在 4 萬/噸的售價水平，相應地，動力電解液市場將有 2018 年 56 億上升至 2025 年的 610 億。假定優(yōu)質的龍頭企業(yè)的電解液的利潤長期維持在 10%左右的凈利潤

23、水平以及 20%的市場占有率，給予 30 倍估值， 對應約 360 億左右的市值。表 4：全球動力電池電解液需求、增速及市場空間預測（沒有考慮鋰鹽、添加劑等附加價值）請務必閱讀正文后免責條款部分201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球動力電池需求量（GWh）單位 GWh 對應的電解液需求（噸）56.893.4141.4220337493999511253155215051460141613741333129312541216電解液總需求量(萬噸)電解液需求增速（YOY）8.8114.120.731.246.365.790.311915234%5

24、9%47%51%48%42%37%32%28%電解液售價（萬元/噸）降價幅度（YOY）4.244444444-13%-5%0%0%0%0%0%0%0%總收入（億元）收入增速（YOY）37.056.282.612518526336147761017%52%47%51%48%42%37%32%28%凈利率行業(yè)凈利潤（億元）12%8%10%10%10%10%10%10%10%4.44.58.312.518.526.336.147.761.0利潤增速（YOY）30PE 對應行業(yè)市值/億元/1%84%51%48%42%37%32%28%133135248374556788108414311829資料來源

25、：CIAPS、GBII，全球動力電池對六氟磷酸鋰（六氟磷酸鋰）需求量預測：考慮到電池技術進步， 單位電池/電解液對應六氟磷酸鋰的需求每年遞減 3%。根據我們的測算，全球動力電池鋰鹽的需求量從2018 年1.8 萬噸增加到2025 年的19 萬噸，期間的CAGR 為 40%，其市場空間大。然而，就供給判斷，行業(yè)產能短期過剩，長期短缺（后文有各鋰鹽企業(yè)具體產能供給情況）。表 5：動力電池對六氟磷酸鋰的需求及增速預測201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E單位 GWh 對應六氟磷酸鋰需求量（噸）全球動力電池需求量（GWh）1941881831771721

26、6716215715257931412203374936999511253六氟磷酸鋰總需求量(萬噸)六氟磷酸鋰需求增速（YOY）1.101.82.63.95.88.211.315193459%47%51%48%42%37%32%28%國內動力電池需求量（GWh）國內六氟磷酸鋰總需求量(萬噸)37.454.179117.71722413394455870.731.021.442.082.954.015.486.988.93六氟磷酸鋰需求增速（YOY）國內需求占比25%40%42%45%42%36%36%27%28%66%58%56%53%51%49%49%47%47%資料來源：CIAPS、GBI

27、I、全球非動力電池對六氟磷酸鋰需求量預測：類似于動力電池，假定單位儲能與3C 鋰電池對六氟磷酸鋰的需求量每年遞減 3%，3C 電池的需求 5%增速提升， 而儲能的基數(shù)較小，接近 50%的增速水平。根據我們的測算，全球動力電池鋰鹽的需求量從 2018 年 1.66 萬噸增加到 2025 年的 3.93 萬噸，期間的 CAGR 為4.2%，其增速平穩(wěn)且相對較小?？梢?，未來的增量主要來自于動力電池領域與儲能電池領域。表 6：全球非動力電池對六氟磷酸鋰的需求及增速預測請務必閱讀正文后免責條款部分201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E單位 3C 電池對應的

28、六氟磷酸鋰需求（噸）全球 3C 電池需求量（GWh）172168165161158155152149146869095991041091151211273C 對應六氟磷酸鋰需求量/萬噸單位儲能電池對應六氟磷酸鋰需求（噸）1.471.511.561.601.651.701.751.801.85194188183177172167162157152全球儲能電池需求量（GWh）儲能對應六氟磷酸鋰需求量/萬噸681218274161911370.120.150.220.320.460.670.981.432.08非動力電池對六氟磷酸鋰需求量/萬噸1.581.661.781.922.112.372.73

29、3.223.93資料來源：CIAPS、GBII、 供給端：結構性過剩、高端偏緊于前文所提及，電解液因投資門檻低、周期短，“產能”的并無實質性意義，因此，相較于產能供給研究，電解液對下游需求以及企業(yè)的市場占有率的研究意義更大。換而言之，產能本身不是問題，客戶與需求才是競爭力。電解液行業(yè)集中度高，龍頭效應明顯：電解液的行業(yè)集中度日益提升，2018Q3 電解液行業(yè)前五（CR5）、前三（CR3）、前二（CR2）的市占率分別為 73%、 58%、46%。就銷量與市占率來看，國內天賜材料與新宙邦與江蘇國泰處于前三甲，天賜憑借其成本、技術與客戶優(yōu)勢，市占率保持在 25%以上；新宙邦的客戶結構最優(yōu)，海外電池巨

30、頭基本為其客戶，市占率在 15%以上；而江蘇國泰主要為 3C 電解液，目前動力電池電解液也在積極開拓，2018 年的銷量達 1.8 萬噸，市占率接近 13%；杉杉股份在 2018 年的銷量 1.3 萬噸，其市占率同比上升3.8%，為市占率提升最快的企業(yè)。綜合行業(yè)發(fā)展趨勢、市占率、客戶結構、產銷情況等判斷，新宙邦與天賜材料在電解液領域其優(yōu)勢相對明顯。圖 4：國內市占率居前的電解液企業(yè)圖 5：國內電解液集中度變化趨勢資料來源：GBII，資料來源：GBII，請務必閱讀正文后免責條款部分電解液雙龍頭：天賜材料與新宙邦。電解液行業(yè)的競爭格局逐漸明朗，從行業(yè)格局與企業(yè)自身優(yōu)勢綜合判斷，國內的天賜與新宙邦各

31、具優(yōu)點，前者具有碳酸鋰-鋰鹽-電解液的縱向成本優(yōu)勢，后者具有電解液-溶劑-添加劑-鋰鹽的橫向協(xié)同優(yōu)勢，看好兩者的未來發(fā)展前景。我們看好電解液龍頭的配置價值，其中新宙邦具有長期阿拉法投資價值，而天賜更多受鋰鹽（LiPF6）的周期性影響，彈性大。表 7：2017 與 2018 年國內電解液企業(yè)銷量及市占率情況2017 年2018 年廣州天賜材料銷量/噸市占率銷量/噸同比增速市占率市占率變化2910026.5%3570023%25.5%-1.0%深圳新宙邦江蘇國泰華榮1707015.5%2200029%15.7%0.2%1380012.5%1800030%12.9%0.3%杉杉電解液天津金牛6080

32、5.5%13000114%9.3%3.8%60005.5%65008%4.6%-0.8%汕頭金光珠海賽緯42003.8%603044%4.3%0.5%66006.0%5550-16%4.0%-2.0%香河昆侖北京化學42003.8%4000-5%2.9%-1.0%34003.1%3250-4%2.3%-0.8%山東海容其他企業(yè)38003.5%3000-21%2.1%-1.3%1575014.3%2297046%16.4%2.1%合計110000100%14000027%100%0.0%資料來源：GBII，2019 年產品漲價邏輯較強：從 GBII 數(shù)據可以看出，電解液行業(yè)的產能利用率一直處于相

33、對較低水平，國產電解液季度產能利用率處于 50%上下，并且每年基本上呈現(xiàn)前低后高的小周期。從往年數(shù)據可以看出，基本上在第三季度為全年的高點（少數(shù)為次高點），這與電動車的銷量疊加 3C 電池在三季度的周期高點相符。從電解液的需求情況與鋰鹽供給判斷，預測下半年電解液與鋰鹽價格將會提升漲速。圖 6：國產電解液季度產能、產量及利用率情況資料來源：GBII，請務必閱讀正文后免責條款部分六氟磷酸鋰（6F）是關鍵影響因素。基于以上分析，電解液產業(yè)鏈中的價格因 素更多的是來源于六氟磷酸鋰（6F）或碳酸鋰之類的前端原材料。上一輪上漲中就是碳酸鋰的周期疊加六氟磷酸鋰的周期導致產品價格趨勢性上漲。當下碳酸鋰、六氟磷

34、酸鋰的產能出現(xiàn)行業(yè)性過剩，而碳酸鋰在工業(yè)領域及鋰電池領域應用均較 廣，而六氟磷酸鋰基本僅限于應用于鋰電池。電池級碳酸鋰與工業(yè)級碳酸鋰同時， 隨著動力電池的快速放量且保持高速增長的態(tài)勢，未來能滿足動力電池需求的六 氟磷酸鋰產品或存在短缺。因此，我們對六氟磷酸鋰的產能供需平衡進行了相對 詳細測算。六氟磷酸鋰供給：1）海外產能：規(guī)模較小、利用率高、新增擴產小。迄今，國外的六氟磷酸鋰主要集中在日韓企業(yè)，總產能為 1.68 萬噸，處于滿產滿銷的狀態(tài)。其中，體量較大的為森田化工，2018 年底總產能接近 7500 噸（原有 4000噸，新增擴產 3500 噸），出貨量為 4500 噸，基于新增產能處于爬坡

35、過程，其名義產能利用率為 60%，森田化工未來仍有在中國江蘇泰興建廠擴產。其他海外企業(yè)有關東電化、瑞星化工、韓國厚成、釜山化學等，2018 年底產能分別為 3000 噸、2000 噸、2000 噸與 1300 噸，相較于國內，其產能規(guī)模非常小。國內六氟磷酸鋰產能：規(guī)模大、擴產積極、但利用率低。國內六氟磷酸鋰產能在 20162018 年的產能分別為 1.1、1.9 以及 4.63 萬噸的產能，其擴產速度遠高于國外。然而受制于環(huán)保、技術以及產品等多因素影響，其產能利用率非常低，2018 年的出貨量為 2.03 萬噸，利用率僅為 44%。國內“三強”，多氟多出貨量大：國內鋰鹽企業(yè)較大的有天賜材料、多

36、氟多、新泰材料等，其擴產較快且產能大。其中，天賜材料與中央硝子合作建設 6 萬噸液體（折合 2 萬噸晶體）六氟磷酸鋰產能，其中一期 3 萬噸（折合晶體 1 萬噸）已于 2018 年中建成，此外募投建設的 2000 噸晶體也將于 2018 年底建成，公司合計產能約 1.4 萬噸（1 萬噸液體型與 4000 噸固體鋰鹽），目前國內最大的鋰鹽廠。多氟多：2018 年產能 6000 噸，出貨量高達 5500 噸，其利用率非常高，也說明公司產品質量過硬。同時公司增發(fā)募投建設 1 萬噸六氟磷酸鋰。2018 年年中開始，新泰材料約有 8000噸產能，但出貨量約為 3000 噸左右，大部分用于 3C 電池領域

37、。表 8：2016 以來全球六氟磷酸鋰產能（噸）統(tǒng)計：國內產能大、擴產積極、但利用率低鋰鹽企業(yè)2016201720182018-出貨量2018 年產能利用率2019年新增遠期規(guī)劃備注國外森田化工300040007500450060%/1500森田化學還計劃在江蘇省泰興市建造六氟磷酸鋰新廠關東電化2000200030003000100%/短期無擴產計劃瑞星化工1300200020002000100%/計劃在中國擴產韓國厚成500200020002000100%9002700南通一期 2018 年底竣工中央硝子500500500500100%/新產能與天賜合作韓國蔚山500500500500100

38、%/釜山化學1300130013001300100%/小計910012300168001380082%9004200遠期約為 21000 噸請務必閱讀正文后免責條款部分國內多氟多300040006000550092%10000非公開發(fā)行募資建 10000 噸鋰鹽天賜材料2000400014000420030%/2020 年前根據自身電解液需求擴建，以自供與供應中央硝子天津金牛1000100010001000100%1000/新建產能預計 2019 年年中投產，自產自用石大勝華020002000130065%3000/新泰材料100010004000280070%4000/新產能爬坡期，原計劃預

39、計 2019年底達產延安必康200020005000200040%/新投產 3000 噸產能處于爬坡期永太科技030003000100033%/2018 年上半年試生產，形成小批量銷售衢州杉杉/200050025%/2018 投產，處于爬坡期巨化凱藍/200000%/2000受制工藝影響，產能目前沒有釋放濱州化工/100000%/1000受制工藝影響，產能目前沒有釋放宏源藥業(yè)100010005000100020%/新產能 4000 噸上半年未轉固，但已完成 97%江西石磊/300300100%/1200/汕頭金光50050050030060%/2 月份通過環(huán)評，自供為主臺灣臺塑50050050

40、040080%/小計1100019000463002030044%500017200遠期為 68500 噸合計2010031300631003410054%590021400遠期為 89500 噸資料來源：公司公告、CIAPS、GBII、2018 年供給嚴重過剩，產品價格大幅下跌：從全球六氟磷酸鋰供需結構來看，2016 年供不應求，出現(xiàn)了短缺現(xiàn)象，產品價格出現(xiàn)了大幅上漲。在此背景下， 行業(yè)出現(xiàn)比較多的資本開支進行擴產，根據我們的測算，20172019 年的全球六氟磷酸鋰產能供給分別為 3.13、6.31 與 6.9 萬噸的產能供給，在需求端分別2.68、3.42 與4.36 萬噸?；诹姿?/p>

41、鋰產能釋放約有1.52 年時間，20162017年的布局產能基本在 2018 年釋放，供給端出現(xiàn)了大幅釋放，導致產品價格的大幅下跌。然而，就六氟磷酸鋰供給判斷，行業(yè)產能短期過剩，長期短缺。隨著碳酸鋰價格下行，以及六氟磷酸鋰的低端產能已接近其現(xiàn)金成本，低端產能去化進行中，疊加下游動力電池、儲能電池的需求放量，我們預期 2019 年六氟磷酸鋰的全年價格穩(wěn)中見漲，進而看好六氟磷酸鋰龍頭企業(yè)（天賜材料、多氟多）的盈利水平與投資機會。結合表 5 與表 6 的結果，根據我們對行業(yè)的預測， 2019 年全球對六氟磷酸鋰的需求量為 4.36 萬噸，而供給端為 6.9 萬噸。根據往年經驗，國外 1.77 萬噸產

42、能全部釋放（海外制程工藝成熟，產品質量好，因此，預期滿產滿銷），對應國內 5.13 萬噸只需供給 2.59 萬噸，對應地產能利用率為 50.5%，同比高于 2018年的 38%產能利用率。而 2020 年需求高達 5.82 萬噸，有望進一步助推供需失衡，產品價格預期上漲。因此，六氟磷酸鋰的周期性的價格向上將給頭部企業(yè)的請務必閱讀正文后免責條款部分業(yè)績釋放帶來較大的彈性空間。 表 9：全球六氟磷酸鋰供需平衡測算：結構性過剩、高端相對偏緊供需平衡測算2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球六氟磷酸鋰總需求(萬噸)海外供給/萬噸2.332.6

43、83.424.365.827.9010.5814.0218.1322.980.911.231.681.77目前遠期規(guī)劃合計約 2.2 萬噸國內供給/萬噸1.111.904.635.13目前遠期規(guī)劃合計約 6.85 萬噸資料來源：CIAPS、GBII、2、 剖析分歧點、掘金預期差目前，市場上存在許多對電解液與鋰鹽行業(yè)投資價值的質疑。主要觀點如下： 電解液方面：市場多數(shù)投資者認為電解液行業(yè)壁壘低，競爭激烈、容易受下游客戶擠壓等特點，并不是一門好生意，質疑其投資價值！六氟磷酸鋰方面：目前鋰鹽尚處于嚴重供過于求階段，產品價格很難形成趨勢性上漲。同時，六氟磷酸鋰產品不像鈷、鋰有資源屬性，無定價權。、 總

44、體邏輯：去低端產能與需求增長驅動價格上漲而我們認為，就電解液行業(yè)而言：1）高端產品供給偏緊，價格穩(wěn)定：低端產品確實是紅海，成本與價格是客戶首要考慮因素。然而，隨著動力電池以及儲能電池（要求高安全性、長壽命以及低成本等）等產品的快速增長，相應地，高端功能化電解液需求呈現(xiàn)高速增長趨勢，這將是決定電解液廠商的風水嶺。2）海外替代及出口是藍海市場：本質上講，電解液是由鋰鹽+溶劑+添加劑三者形成的混合溶液，但配方與添加劑的開發(fā)與應用是決定產品差異化的核心要素，之前配方及添加劑的核心技術與專利大多被三菱、宇部、大金等外企壟斷，這也是國內電解液企業(yè)過去相當一段時間內沒能打開海外市場的重要原因。目前海外替代是

45、藍海，處于明顯提速狀態(tài)，這有利于電解液及鋰鹽龍頭提升利潤水平與市場份額， 新宙邦受益顯著。近年來,以新宙邦、天賜材料為代表電解液企業(yè)以及多氟多、天賜材料代表隊鋰鹽龍頭，在技術、產品、成本、專利等多面取得重大突破，并實現(xiàn)向 LG、三星、松下、索尼等海外電池巨頭的成功供貨。請務必閱讀正文后免責條款部分就六氟磷酸鋰而言，1）鋰鹽名義過剩，但高端產能年內供應緊張：從表 8 可以看出，海外企業(yè)的產能基本是滿產滿銷，國內產能利用率嚴重不足，2018 年不足 50%。因此，低端產能面臨成本劣勢、客戶結構、產品質量等方面的問題， 低端產能加速出清。2）需求驅動產品漲價：基于原材料螢石、氫氟酸以及碳酸鋰仍有價格

46、下降預期，但成本下降空間有限，以及結合政策、供需等多因素判斷， 我們認為，六氟磷酸鋰產品迎來其產品的漲價周期，其本質是由于需求驅動所致， 其時長可望維持 12 年的較長水平。鑒于產能過剩的背景下，此輪漲價幅度將會低于上一輪，但行業(yè)與頭部企業(yè)的產銷絕對量將會大幅增長。這一輪碳酸鋰- 鋰鹽-電解液鋰電池產業(yè)鏈的投資機會與上一輪存在一定的本質區(qū)別：供需層面：上一輪上漲是基于需求增長而供給不足的供需錯配導致產業(yè)鏈的產品價格大幅上漲；這一輪是產能大幅擴產后的行業(yè)性供過于求，進而觸發(fā)產品的價格下降，價格的拐點必須是低端產能出清后的供需緊平衡，在下游持續(xù)旺盛需求的帶動下，進而實現(xiàn)產品的價格反轉。價格彈性：就

47、價格彈性而言，我們認為上一輪要強于本次，上一輪為供給疊加需求雙向拉動的爆發(fā)式的漲價，產業(yè)鏈體現(xiàn)為貝塔投資屬性；這一輪是在產能慢慢出清后的價格緩漲格局，產業(yè)鏈體現(xiàn)為阿爾法投資屬性。價格持續(xù)性：低端產能出清后，出現(xiàn)之前價格暴漲暴跌的概率相對較小，我們判斷產品價格的持續(xù)性與平穩(wěn)性更高，頭部企業(yè)盈利能力更穩(wěn)健，對應產業(yè)鏈龍頭阿爾法投資價值凸顯。傳導機制：上一輪漲價是從上游開始傳導至下游的自上而下的過程，首先是碳酸鋰先漲價；然后傳導至供給環(huán)節(jié)較緊張的六氟磷酸鋰，被視為“低門檻”的電解液被動漲價。當然，當時鋰電池的價格微漲并不僅是電解液漲價助推的，更多的是來自于碳酸鋰以及鈷漲價對正極材料以及電解液、鋰鹽的

48、綜合影響。而本輪是從下游先企穩(wěn)然后過渡到上游，同時，上游企穩(wěn)需時相對較長，我們認為本輪價格率先企穩(wěn)的為電解液（2018Q3），然后為六氟磷酸鋰（2019Q1），最后為碳酸鋰（2020 年）。我們從龍頭股價的走勢可以看出，2015 年以來，代表上游碳酸鋰的天齊鋰業(yè)以及中游的六氟磷酸鋰體現(xiàn)出較強彈性的周期性。上輪價格上漲時，其傳導機制為上游碳酸鋰先漲價，然后傳導六氟磷酸鋰、電解液，然后傳導至電池（當時國內主流為磷酸鐵鋰電池）。從股價的彈性也可看出，天齊鋰業(yè)（碳酸鋰）天賜材料（六氟磷酸鋰）新宙邦（電解液）。上游碳酸鋰有資源屬性，龍頭定價權更強，因此，其產品價格及個股股價的持續(xù)性更好。當下，我們看好六

49、氟磷酸鋰企業(yè)的業(yè)績彈性與電解液業(yè)績穩(wěn)步增長。圖 7：2015 年以來各指數(shù)走勢圖請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：Wind，、 產品價格：短期穩(wěn)中有升，中期看漲如前文所述，電解液行業(yè)可以視作化工行業(yè)基本面（EPS）疊加新能源汽車行業(yè)的高估值溢價（PE）。因此，影響投資的核心要素之一就是對未來產品價格的判斷，電解液產業(yè)鏈可視作化工領域的細分子行業(yè)，具有一定的周期性，如原材料有 螢石、氫氟酸、碳酸鋰，溶劑有碳酸二甲酯等表現(xiàn)出一定產品周期。因此，對產業(yè)鏈中核心產品的價格判斷具有重要意義。首先，我們分析電解液與六氟磷酸鋰價格，然后再對核心原價格材料進行判斷。圖 8：電解液組成、關鍵材料及下游應用資

50、料來源：電解液價格已企穩(wěn)，后續(xù)有漲價動力：國產電解液價格在 2015 年初出現(xiàn)價格低請務必閱讀正文后免責條款部分點，對應當時碳酸鋰約 4.2 萬/噸的價格，同期的六氟磷酸鋰產品價格為 88.5 萬的價格。碳酸鋰先于六氟磷酸鋰產品漲價，最后實現(xiàn)電解液的價格企穩(wěn)，隨后一路跟漲。而對比類似 2015 年初，目前的價格處于相對底部區(qū)間，并在底部區(qū)域實現(xiàn)了價格的修復。從以往的經驗可以判斷，當化工類產品出現(xiàn)季度性的價格企穩(wěn)，后續(xù)延續(xù)上漲的概率較大。圖 9：國產電解液價格（萬元/噸）資料來源：GBII，碳酸鋰價格仍處于下降通道，企穩(wěn)仍待時日：總體而言，過去幾年碳酸鋰擴產增速遠高于需求增速，導致行業(yè)性的供過于

51、求，進而產品價格下行。碳酸鋰從 2014年底約 4 萬元/噸的價格上漲至 2016 年初的 18 萬元/噸，然后高位橫盤震蕩至2017 年底，目前已回落至 78 萬元/噸左右。在國內廉價的鹽湖提鋰的影響下， 未來碳酸鋰仍有一定的降幅空間。我們整體判斷，碳酸鋰價格大概率將在 2020 年內迎來拐點，然后出現(xiàn)產品的價格上漲，進而進一步傳導至六氟磷酸鋰與電解液產品。圖 10：碳酸鋰價格走勢請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：Wind，碳酸鋰二甲酯（DMC）價格或觸底回升：DMC 價格 2016 年之前與油價幾乎同步變化，無明顯明顯的季節(jié)性規(guī)律。2016 年隨著新能源車放量，溶劑需求釋放， Q3-Q

52、4 呈現(xiàn)階段性供不應求的局面，DMC 2016 年年內高點達到 6700 元/噸，2017 年高點達到 8000 元/噸，2018 年高點價格達到 10300 元/噸，創(chuàng)下歷史新高。同時 DMC 與原材料環(huán)氧丙烷的價格呈現(xiàn)趨勢性背離，價差創(chuàng)下歷史新高， 需求驅動效應明顯。一方面是因為新能源車直接拉動電池級產品需求，另一方面是非光氣法 PC 合成產能釋放帶動工業(yè)級 DMC 需求，供給端新增產能有限，預計未來較長時間內供需處于緊平衡。目前 DMC 價格環(huán)比下滑幅度較大，主要是鋰電池淡季其需求不高，年后工業(yè)端生產負荷依然較低，我們認為，隨著下游的瀘天化、湖北甘寧、盛通聚源 PC 產能陸續(xù)爬坡，疊加新

53、能源車放量帶動電池級產品需求高速增長，2019Q2 的DMC 價格基本達到年內底部區(qū)域，產品價格有望企穩(wěn)觸底回升。圖 11：碳酸二甲酯價格（元/噸）走勢資料來源：Wind，六氟磷酸鋰價格彈性大：六氟磷酸鋰雖不具有資源屬性，但作為鋰電池產業(yè)鏈中請務必閱讀正文后免責條款部分核心原材料之一，具有化工產品的周期，體現(xiàn)出較高的彈性。電解液產業(yè)鏈各組分中最受關注的為六氟磷酸鋰，在 2004 年之前，日本的瑞星化工、森田化工和關東電化等海外企業(yè)壟斷，當時六氟磷酸鋰價格在 60 萬元/噸以上。從 2011 年開始，國內以多氟多為代表成功突破了六氟磷酸鋰生產工藝，進入國內電解液企業(yè)的供應鏈，促使六氟磷酸鋰價格逐

54、漸走低，2012 年價格為 25 萬元/噸。2013 年后，六氟磷酸鋰出現(xiàn)產能過剩，至 2014 年底價格下跌至 8 萬元/噸以下。2015-2016 年，受益于下游動力電池電解液需求爆發(fā)，疊加碳酸鋰價格上漲的傳導機制，六氟磷酸鋰價格出現(xiàn)暴漲，高點超過 35 萬元/噸。在高額利潤的驅動下， 20162017 年眾多企業(yè)增加資本開支進入該領域，隨著產能釋放，供需反轉， 疊加上游原材料碳酸鋰價格的大幅下降，六氟磷酸鋰價格一路跌至 2018Q4 不足10 萬元/噸，目前反彈至約 10.5 萬/噸。圖 12：國產六氟磷酸鋰季度價格及同比增速資料來源：GBII，六氟磷酸鋰主要制備方法及生產原料：六氟磷酸

55、鋰代表性的制備方法是將 LiF 用無水氟化氫處理，形成多孔 LiF，然后通入 PF5 氣體進行反應，從而得到產品。六氟磷酸鋰生產所需主要原材料包括氟化鋰、五氯化磷和無水氟化氫，而對應上游的礦石原料為螢石及碳酸鋰，因此，螢石與碳酸鋰的價格走勢將影響六氟磷酸鋰產品價格。圖 13：六氟磷酸鋰工藝流程圖請務必閱讀正文后免責條款部分資料來源：天際股份公告，圖 14：六氟磷酸鋰產業(yè)鏈資料來源：百度圖片、螢石/氫氟酸價格或繼續(xù)下滑，但空間較?。捍汗?jié)過后北方地區(qū)螢石復產，價格從高位向下，同期氟化氫隨著螢石價格同步向下，從去年 15000 元/噸的高價跌至目前 9750 元/噸。而 2017 年與 2018 年

56、的無水氫氟酸的價格低點分別為 7000與 8000 元/噸，價格中樞不斷上移，我們判斷螢石與無水氫氟酸的價格逐漸或繼續(xù)下降，但空間不大。僅從成本端來看，六氟磷酸鋰產品的成本下降將不支持其價格繼續(xù)上漲。但考慮到行業(yè)基本面與電動車補貼政策的影響，Q2 季度的動力電池需求會平穩(wěn)增長，疊加 3C 電池在Q2 需求復蘇，而 Q3 季度是傳統(tǒng) 3C 與動力電池需求旺季，基于需求端判斷，我們認為，六氟磷酸鋰的價格將會持續(xù)穩(wěn)中有升，頭部鋰鹽企業(yè)受益顯著。圖 15：螢石粉與無水氫氟酸的價格（元/噸）走勢資料來源：Wind，中長期看原材料價格處于相對底部：來自原材料的成本是影響電解液與六氟磷酸鋰價格的重要因素。1

57、) 六氟磷酸鋰原材料中的五氯化磷與液氮的采購價格相對穩(wěn)定；2）無水氟化氫價格受上游螢石的價格影響隨之波動，對六氟磷酸鋰的成本影響較大，價格；3）而碳酸鋰的價格呈現(xiàn)較大波動且呈現(xiàn)下降趨勢，主要是目前行業(yè)供過于求，且未來廉價的鹽湖提鋰的邊際影響，價格依然呈下降趨勢。請務必閱讀正文后免責條款部分整體來看，原材料價格處于相對底部區(qū)域。需求驅動產品漲價：基于原材料螢石、氫氟酸以及碳酸鋰仍有價格下降預期，但成本下降空間有限，以及結合政策、供需等多因素判斷，我們認為六氟磷酸鋰產品迎來其產品的漲價周期，其本質是由于需求驅動所致，其時長可望維持 12 年的較長水平。整體而言，如圖 16 所示，新能源汽車在過去幾

58、年均呈現(xiàn)前低后高的產銷走勢，且基本在三季度的需求增速較高，在需求高峰的刺激下，六氟磷酸鋰產品價格有望在 2019Q3 加速漲價。鑒于產能過剩的背景下，此輪漲價幅度將會低于上一輪，但行業(yè)與頭部企業(yè)的產銷絕對量將會大幅增長。圖 16：20152018 年國產新能源汽車月度銷量（萬輛）資料來源：中汽協(xié)，圖 17：國產電解液各細分市場季度出貨量（噸）資料來源：GBII，請務必閱讀正文后免責條款部分、 產品成本：先穩(wěn)后漲，龍頭具有相對優(yōu)勢六氟磷酸鋰成本端測算：在六氟磷酸鋰成本構成中，碳酸鋰及無水氟化氫是占比較大的兩大影響因素，在當前不含稅 7 萬元/噸的碳酸鋰以及 0.99 萬元/噸的無水氟化氫的情況下

59、，六氟磷酸鋰不含稅成本合計約為 6.45 萬元/噸，而其中不含稅原材料成本為 5.38 萬元/噸，占比為 83%。我們測算在其他成本不變的情況下， 以碳酸鋰的單價可變范圍從 415 萬元/噸與無水氟化氫的單價從 0.51.4 萬元/噸， 單噸電解液的成本合計在 4.38 萬元至 9.61 萬元，其中單噸六氟磷酸鋰的原材料 成本為 3.318.54 萬元，其成本占比為 76%89%。表 10： 六氟磷酸鋰成本構成（無水氟化氫：0.99 萬/噸，碳酸鋰：7 萬/噸）項 目單位耗材（噸/噸）單價（萬元/噸）單位成本（萬元）占比原材料能耗碳酸鋰0.2671.8228%五氯化磷1.680.50.8413

60、%無水氟化氫2.640.992.6141%液氮2.150.050.112%合計/5.3883%/0.122%直接人工折舊/0.35%/0.6510%成本合計/6.45100%資料來源：Wind、CIAPS、天際股份公告、（備注：表中均為稅后價格）鋰鹽龍頭盈利有望穩(wěn)中見漲：近期，碳酸鋰的價格基本不變，4、5 月份隨著鹽湖提鋰開工，其價格有望進一步下行，疊加無水氟化氫的價格呈現(xiàn)一定下降趨勢， 未來成本端依然有下降的動力。綜合成本端考慮，目前鋰鹽有望在此價格下企穩(wěn)。同時，下半年無水氟化氫價格有望企穩(wěn)回升，同期碳酸鋰價格有望逐漸止跌企穩(wěn)， 疊加電動車全年有望平穩(wěn)增長，我們判斷六氟磷酸鋰產品在年內能穩(wěn)中