商業(yè)地產(chǎn)研究報告

1、 商業(yè)地產(chǎn)研究報告：三大模式，求快，求優(yōu)還是求精 報告綜述房企開發(fā)購物中心的三大模式：群雄逐鹿，各顯神通商業(yè)地產(chǎn)是居民進行消費活動的主要場所。在“雙循環(huán)”背景下，消費的繁榮會帶來商業(yè)地產(chǎn)的繁榮。據(jù)此，我們推出商業(yè)地產(chǎn)系列專題報告。 本篇為系列報告的第二篇，主要分析購物中心的三類主流開發(fā)模式及典 型房企的租金收入和投資回報率表現(xiàn)?，F(xiàn)金流滾資產(chǎn)：求快，以新城控股為典型利用可售部分的利潤填補持有部分的資金缺口，同時開發(fā)期間富余現(xiàn)金流可實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模滾雪球。該模式的關(guān)鍵要素是：1）取地價格低；2） 發(fā)展速度快；3）招商能力強。能夠搶先鎖定低能級城市商業(yè)空間，但銷售業(yè)績過于依賴綜合體、運營團隊扎根管理難度

2、大、后期資產(chǎn)盤活難。開發(fā)優(yōu)資產(chǎn)：求優(yōu)，以龍湖、華潤為典型項目中的持有物業(yè)面積占比更高，房企以高資本投入的方式獲取商業(yè)地產(chǎn)長期收益。從運營角度上看，最符合傳統(tǒng)意義上“賺好地段的高租金” 的商業(yè)地產(chǎn)邏輯；但從開發(fā)角度看，也面臨“拿地難、回報慢”的現(xiàn)實 問題。因此需要房企 1）品牌有魅力；2）融資成本低。該模式在資本市 場的認可度高，但已屬紅海，競爭激烈。存量更新：求精，以大悅城為典型很多早期過時的商場占據(jù)著較好的地理位置，卻缺乏改造能力面臨經(jīng)營困境。房企通過激活這些存量項目，實現(xiàn)客流和銷售額的大幅提高，能 帶來明顯的租金收入提升?！懊髦接谢?、偏向虎山行”的房企需擁有以 下關(guān)鍵要素：1）運營能力強

3、；2）慢工出細活；3）資金杠桿足。該模式是獲取管理輸出項目的最佳渠道，但也對房企核心競爭力的要求極高。典型房企的運營表現(xiàn)對比：與選取的開發(fā)模式息息相關(guān)開發(fā)模式?jīng)Q定收入特征，華潤置地 2019 年租金收入達到 91.5 億元遙遙 領(lǐng)先，新城控股 2015-2019 年租金收入的年復(fù)合增速最高為 126%，新 城控股的總在管面積最大但租金單價水平最低。我們在同一口徑下測算 投資回報率進行橫向?qū)Ρ?，華潤置地和大悅城分別以 12.5%和 9.2%表現(xiàn) 領(lǐng)先。雖然新城控股和龍湖集團相仿為 6.5%，但龍湖擁有更高的城市能 級和更低的融資成本優(yōu)勢?，F(xiàn)金流滾資產(chǎn)：求快，以新城控股為典型模式特點：利用可售部分

4、控制資金缺口，盈余現(xiàn)金流滾動資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：由銷售型物業(yè)和持有型物業(yè)兩部分組成的商業(yè)綜合體。在“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式下，開發(fā)商除了建造自持收租的購物中心、寫字樓、 酒店以外，還會在周邊建造大量銷售型物業(yè)主要包括住宅、酒店式公寓及沿街 商鋪等。通過將可售物業(yè)以高周轉(zhuǎn)模式開發(fā)，快速收回現(xiàn)金流。如新城控股的項目通常為“購物中心+商業(yè)街+住宅”的商業(yè)綜合體，通過 銷售商鋪住宅等產(chǎn)品快速回款，覆蓋建造購物中心的成本。資金節(jié)奏：支付集中在開發(fā)過程頭尾，期間的富余資金可為其他項目作貢獻。商業(yè)地產(chǎn)項目的資金投入集中在頭尾，前期主要是土地款投入，后期主要包括 工程款支付、土增稅清算等。待可售物業(yè)開盤后，銷售回款

5、迅速補充項目現(xiàn)金 流。在理想狀態(tài)下，期房銷售帶來的利潤覆蓋購物中心建設(shè)成本后還有盈余， 而購物中心建成后投入運營還能源源不斷為公司創(chuàng)造租金收益。但是，隨著地價快速上升、房價漲幅收緊，大部分項目的資金節(jié)奏很難達到理 想狀態(tài)。當(dāng)前，一個典型項目的全周期節(jié)奏如下：期房銷售帶來的現(xiàn)金流將項目的實際資金缺口控制在可研預(yù)算內(nèi)；盈余現(xiàn)金流可以先投入下一個項目的取地、開發(fā)可售物業(yè)、取證再銷售， 實現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模的滾雪球；由于商場、期房的建設(shè)期較長，資金回正后的貢獻期最多可持續(xù) 2 年左右， 資金的占用具有明顯的延遲效果；資金缺口后期由租金收益及大商業(yè)的經(jīng)營性物業(yè)貸等融資方式覆蓋。以新城控股為例，采取“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)

6、”模式需具備以下關(guān)鍵要素。關(guān)鍵要素 1：取地價格低“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式對銷售物業(yè)現(xiàn)金流覆蓋投入成本的比例有較高要求，土 地成本低、預(yù)售條件寬松才能創(chuàng)造以出售住宅、公寓、商鋪等可售物業(yè)供養(yǎng)大 商業(yè)前期建設(shè)成本的必要條件。新城控股開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的取地價格較低。新城控股商業(yè)取地價格低主要有以下原因：基本上都是采用勾地模式獲取土地，依靠豐富的渠道資源和談判經(jīng)驗提高 了非標勾地的獲取效率。先與政府協(xié)商談判，鎖定地塊條件后再設(shè)置排他 性條件（例如公司行業(yè)排名、在營商場規(guī)模、最晚開業(yè)時間等）掛牌摘取。 該模式主要先依靠員工的人脈資源探索潛在出讓地塊、再與地方政府深入 溝通對于各項條件的關(guān)注點，對投拓能力要求很

7、高。主要以商業(yè)地產(chǎn)競爭不算太激烈的低能級城市為拓展目標。截止 2020 年 底已開業(yè)的 92 個吾悅廣場中，落在一線城市的僅有上海青浦吾悅廣場 （2014 年開業(yè)）一個項目，76%布局在三四線城市。其中，有 21 個吾悅 廣場布局在縣級市或者縣城，江浙兩省占比 90%。從土儲維度來看，截止 2020 年上半年末，新城控股 1.37 億土儲的 42%通過商業(yè)綜合體方式獲取，64%布局在三四線城市。通過造商圈而非依賴商圈的打法，迎合了政府建設(shè)商業(yè)中心的需求。雖然 政府從勾地出讓相較于招拍掛市場上直接競價獲取，但未來能通過商業(yè)氛 圍的營造改善居民生活水平、提升周邊土地價值，實現(xiàn)政府、企業(yè)、居民 的三

8、方共贏。關(guān)鍵要素 2：發(fā)展速度快 新城控股的商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展速度快主要體現(xiàn)在兩個方面。一是在手項目的開發(fā)速度快。新城控股是業(yè)內(nèi)極少數(shù)能在開工 24 個月內(nèi)甚至 20 個月實現(xiàn)大商業(yè)招滿開業(yè)的公司，能滿足當(dāng)?shù)卣畬ι虡I(yè)盡快開業(yè)、滿鋪開 業(yè)的期許。新城控股能做到開發(fā)速度快主要是由于以下 3 個原因：人才保障：新城控股起步之初從外部市場大量高薪聘請商業(yè)開發(fā)經(jīng)驗豐富 的人才，續(xù)以內(nèi)部傳承培養(yǎng)機制，預(yù)備充足的設(shè)計、工程、運營、營銷、 財務(wù)人才后備池；制度沉淀：新城控股在高強度的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過程中積累了豐富的管理經(jīng) 驗，沉淀了穿插施工、節(jié)點倒排、開發(fā)招商并行、開業(yè)籌備清單等管控制 度，顯著提高工作效率、降低節(jié)

9、點延誤可能性；模板標準：新城控股在吾悅廣場“有情懷、不復(fù)制、具規(guī)?！钡幕A(chǔ)上， 對基本要素采取標準化強管控模式，降低不可控風(fēng)險。集中的產(chǎn)品線、標 準化的 8-10 萬 規(guī)模、模板化的動線設(shè)計，都是是實現(xiàn)快開發(fā)的有力條件。二是新項目的拓展速度快?！艾F(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式要求不斷拓展新項目貢獻新的 可售物業(yè)，現(xiàn)金流才能滾起來，支撐到前期投入運營的吾悅廣場開始收取租金、 或者順利抵押變現(xiàn)。因此，與業(yè)內(nèi)其他房企龍湖、華潤、大悅城每年新增個位 數(shù)個購物中心不同，新城吾悅廣場開疆拓土的速度很快。截至 2020 年 12 月 25 日，新城控股已開業(yè)及在建的吾悅廣場已達到 156 座，分布在國內(nèi) 118 個城市

10、。關(guān)鍵要素 3：招商能力強三四線低能級城市的滿鋪開業(yè)需要房企極強的招商運營能力。一方面，品牌庫要給力，與長期合作品牌簽署聯(lián)合拓展協(xié)議，吸引品牌商 共擔(dān)下沉風(fēng)險，或輔以旗下高能級城市購物中心項目的店鋪資源作為交換。 新城控股目前已與 100 多個連鎖品牌形成戰(zhàn)略合作，為三四線城市項目的 招商提供有力保障。另一方面，本土化要積極，引入當(dāng)?shù)厥軞g迎的本土沿街商鋪品牌并提供經(jīng)營輔導(dǎo)，具有親切感。即便如此，對低能級城市的商業(yè)環(huán)境信心不足、不愿意承擔(dān)入駐運營不達預(yù)期 風(fēng)險，仍有可能導(dǎo)致購物中心面臨關(guān)鍵業(yè)態(tài)無品牌愿意入駐的尷尬局面。新城 的解決方案是自建商業(yè)配套品牌星軼影城和多奇妙兒童樂園?；趶娪辛Φ恼猩棠?/p>

11、力，新城控股的出租率從 2016 年至 2019 年來均維持 99% 左右，即使在受疫情影響的 2020 年上半年仍能保持 96%的高位，在業(yè)內(nèi)屬于 最高水平，保障租金收入的同時也打消了政府的顧慮，使吾悅廣場的拓展盈利 形成良性循環(huán)。機會點和風(fēng)險點機會點：搶先鎖定較發(fā)達的三四線縣級市大型商業(yè)地產(chǎn)布局空間。風(fēng)險點：增量銷售物業(yè)表現(xiàn)過好，掩蓋存量持有物業(yè)運營難、盤活難的問題。開發(fā)優(yōu)資產(chǎn)：求優(yōu)，以龍湖、華潤為典型模式特點：獲取核心地，投入便宜錢“開發(fā)優(yōu)資產(chǎn)”模式取地通常以在招拍掛市場競爭為主，項目中的持有物業(yè)面 積占比更高，以高資本投入的方式獲取商業(yè)地產(chǎn)長期收益。這也是開發(fā)經(jīng)驗豐 富的港資房企、新加

12、坡房企在內(nèi)地參與商業(yè)地產(chǎn)的主要方式。從運營角度上看， 最符合傳統(tǒng)意義上“賺好地段的高租金”的商業(yè)地產(chǎn)邏輯；但從開發(fā)角度看， 也面臨“拿地難、回報慢”的現(xiàn)實問題。以龍湖集團、華潤置地為例，采取“開 發(fā)優(yōu)資產(chǎn)”模式的公司均具備以下關(guān)鍵要素。關(guān)鍵要素 1：品牌有魅力龍湖集團和華潤置地均屬于較早開始進軍商業(yè)地產(chǎn)的房企，甫一開始便致力于 打造標桿項目。由于主打特色鮮明，商業(yè)品牌在消費者中已產(chǎn)生一定影響力， 市場認可較高，一二線主要城市政府愿意引進龍湖和華潤賦能本地商業(yè)環(huán)境。關(guān)鍵要素 2：融資成本低財務(wù)狀況健康，方能承受重資產(chǎn)投資和利息支出的負擔(dān)。開發(fā)優(yōu)資產(chǎn)項目前期 需要投入大量資金，由于收回資金的周期漫

13、長，房企的融資成本低是必要保障。 融資成本通常與房企的違約風(fēng)險有關(guān)，通常房企銷售規(guī)模越大、資金杠桿越低， 違約風(fēng)險越低。龍湖集團、華潤置地的財務(wù)表現(xiàn)在內(nèi)地房企中屬于佼佼者，近 年來凈負債率在 50%左右、融資成本均在 4.5%左右。即使在銷售規(guī)模 Top20 的房企中，也處于較好水平。機會點和風(fēng)險點機會點：資本市場的認可度高 一二線核心地段商業(yè)地產(chǎn)的盈利邏輯非常清晰：伴隨人口涌入，城市成長，未 來購物中心資產(chǎn)不斷增值，租金單價持續(xù)上漲，投資回報率越來越高。因此在 資本市場上抵押融資變現(xiàn)均較容易。風(fēng)險點：紅海市場競爭激烈 好資產(chǎn)所在的一二線城市增量空間有限，市場競爭激烈；而表現(xiàn)優(yōu)秀的存量項 目仍

14、需要持續(xù)更新以保持對客戶的吸引力。存量更新：求精，以大悅城為典型模式特點：以被認可的運營能力撬動資金杠桿，激活“休克魚” 很多早期的百貨商場和過時的購物中心往往占據(jù)著較好的地理位置，卻門庭冷 落，經(jīng)營艱難，面臨被市場淘汰的局面，就是因為缺乏改造能力。擁有較強運 營能力的房企通過激活這些存量項目，實現(xiàn)客流和銷售額的大幅提高，能帶來 明顯的租金收入提升，使其重新煥發(fā)生機。出于自身資金考量和開發(fā)周期權(quán)衡，大悅城有意于在一二線城市較核心位置中 尋找符合大悅城定位卻又運營不善的“休克魚”項目進行系統(tǒng)調(diào)改，以更快提 升規(guī)模、獲取管理費收入及租金抽成收入。以大悅城地產(chǎn)為例，采取“存量更新”模式需具備以下關(guān)鍵

15、要素。關(guān)鍵要素 1：運營能力強房企必須要有足夠強的比較優(yōu)勢，才能保證接盤存量項目后有明顯的業(yè)績提升。 相比于其他房企，大悅城的主要精力不在于迅速擴大規(guī)模，而專注于打磨商業(yè) 運營能力。購物中心每天會產(chǎn)生海量的運營消費數(shù)據(jù)，而如何處理數(shù)據(jù)以做出 及時有效的分析是大悅城的核心競爭力，以標桿項目朝陽大悅城的做法為例：整合數(shù)據(jù)系統(tǒng)方便使用：搭建“J-DMP”（JOYCITY-Data Management Platform）智能數(shù)據(jù)平臺整合了六大數(shù)據(jù)源，供各個業(yè)務(wù)部門實時查看各 類數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了數(shù)據(jù)應(yīng)用的自動化和智能化，方便挖掘數(shù)據(jù)價值；建立分析框架輔助決策：“J-DMP”下屬的三個模塊還能提供運營提升初

16、步方案，商管 DMP 助力精細化運營，商戶 DMP 助力商戶業(yè)績提升，營銷 DMP 則助力精準營銷。例如，營銷 DMP 通過對會員貼標簽，在購物中心 或者商戶策劃營銷活動時針對特定標簽用戶宣傳，提高營銷效率。借助構(gòu)建的數(shù)據(jù)收集平臺和運營監(jiān)測系統(tǒng)，大悅城地產(chǎn)積累了大量提升運營的 經(jīng)驗，在商戶運營輔助、客群精準營銷等方面均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，在降低營 銷費用的同時提高了商家、客戶的活動參與度，提升了購物中心的運營效率。關(guān)鍵要素 2：慢工出細活需要被更新的存量項目通常都有建筑結(jié)構(gòu)缺陷、商業(yè)印象不佳等硬傷，更需要 花時間明確定位、大幅調(diào)整，才能達到運營顯著提升的目的。這樣的調(diào)改對大 多數(shù)經(jīng)驗不足的房企而

17、言周期較長。而大悅城在商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏上正好習(xí)慣于慢工出細活，調(diào)改經(jīng)驗豐富，反而有相對優(yōu)勢。相比大悅城自身從取地開始建設(shè)購物中心的開發(fā)速度，存量更新項目已屬于能 較快擴張規(guī)模的方式：我們比較大悅城新建項目和的存量更新項目的開發(fā)周期。 即使不從更早的拿地日期計算，新建項目從開工到開業(yè)平均要花費 35 個月，而 存量更新項目從獲取到開業(yè)平均僅需要 15 個月。關(guān)鍵要素 3：資金杠桿足存量改造項目是在原有物業(yè)的基礎(chǔ)上進行改造工程，為了實現(xiàn)煥然一新的改造 效果，局部拆除和大面積停業(yè)在所難免，因此面臨較高的改造成本和歇業(yè)租金 損失，這也是很多商業(yè)物業(yè)持有者選擇拖延改造工程的主要原因。以大悅城 16 年

18、收購并更新的長風(fēng)大悅城為例，共進行了 90 多項重點改造 工程，包括戶外中央廣場加裝約 3200 的穹頂、約 2000 的室內(nèi)中庭改 造?？偢脑烀娣e超過 8 萬 ，總改造費用共計 4 億元。我們交叉驗證大悅城控股和大悅城地產(chǎn)公布的旗下在營和在建購物中心持有份 額，發(fā)現(xiàn)大悅城目前持有和在建的大部分項目都有外部資金分擔(dān)持有成本。我 們判斷，大悅城未來拓展存量項目能夠持續(xù)獲取充裕的資金。機會點和風(fēng)險點機會點：有利于房企拓展輕資產(chǎn)輸出管理項目 存量更新模式是獲取管理輸出項目的最佳渠道。例如，大悅城通過存量改造充 分顯示出運營能力，資產(chǎn)方和資金方都認可其管理水平，愿意委托大悅城進行 存量更新或者后期買入

19、項目權(quán)益。目前，大悅城在營的 6 個輕資產(chǎn)輸出管理項 目中有 5 個來自于存量更新。2020 年上半年，管理輸出收入已達 6450 萬元。風(fēng)險點：運營難度大、調(diào)改周期長、資金風(fēng)險高 接手運營不好的存量項目是“明知山有虎、偏向虎山行”，因此對房企商業(yè)運營 核心競爭力的要求極高，“沒有金剛鉆、別攬瓷器活”。該模式的風(fēng)險點與采用 該模式的關(guān)鍵要素高度重合，運營難度大、調(diào)改周期長、資金風(fēng)險高。典型房企的運營表現(xiàn)：與選取的開發(fā)模式息息相關(guān)租金收入：華潤置地總量最高，新城控股增速最快租金收益和資產(chǎn)增值是房企投資商業(yè)地產(chǎn)的兩項訴求。與資產(chǎn)增值不出售就不 變現(xiàn)的賬面收益不同，租金是可持續(xù)、真實的現(xiàn)金流收入，也

20、是決定資產(chǎn)價值 的關(guān)鍵因素。我們分析近年來三大模式的典型房企購物中心的租金收入表現(xiàn)：從租金收入總量觀察：華潤置地的租金收入遙遙領(lǐng)先，2015 年至今一直相當(dāng)于四家房企中第 2 名的兩倍，在 2019 年達到 91.5 億元；龍湖地產(chǎn)的租 金收入在 2017 年超越大悅城地產(chǎn)，2019 年達到 47.5 億元；新城控股四 年間租金收入從 1.55 億增長到 40.7 億元，即將追趕上龍湖；大悅城地產(chǎn) 的租金收入排名則逐漸下滑到 2019 年墊底，僅為 30.6 億。從租金收入年復(fù)合增速觀察：新城控股 2015-2019 年租金收入的年復(fù)合增 速最高為 126%，大悅城地產(chǎn)租金收入的年復(fù)合增速最低

21、僅為 15%。華潤 置地和龍湖集團則在 30%左右。我們依次分析總租金收入的兩個影響因素：總在管面積和平均租金單價?？傇诠苊娣e：由新項目的拓展速度決定，對租金收入高低起關(guān)鍵影響作用受益于“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式下規(guī)?？焖贁U張，新城控股雖然直到 2012 年才 落地第一個吾悅廣場，卻實現(xiàn)了后來居上，購物中心總建面年復(fù)合增速最高達 63%，在 2019 年達到 591 萬 ，首次超過華潤置地成為典型房企購物中心持 有面積龍頭。大悅城“存量更新”模式下開拓慢，出于資金壓力還將在營項目 轉(zhuǎn)讓給基金，年復(fù)合增速最低僅為 3%。華潤置地和龍湖集團的總建面穩(wěn)步提升， 年復(fù)合增速均為 17%。平均租金單價：各家房

22、企的租金單價逐年上漲由于并非所有房企都披露購物中心的可出租面積，我們以口徑更一致的總建筑 面積（GFA，Gross Floor Area）近似代替。 根據(jù)公式：平均租金單價總租金收入/總建筑面積，我們估算出典型房企購物 中心 2015-2019 年的平均租金單價如下，由于絕對值的代表意義不強，我們僅 參考相對趨勢：各房企購物中心的租金單價普遍逐年提升：主要是由于議價能力強，同時 商場運營能力提升帶來的銷售額提高使得商戶也有能力支付更高的租金；橫向?qū)Ρ?，差距明顯：華潤置地的租金單價最高，龍湖和大悅城表現(xiàn)也相 對較好，而新城控股的租金單價水平明顯較低。這主要是購物中心布局區(qū) 位選擇的問題，新城控股

23、“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式布局的三四線城市租金水 平難與“開發(fā)好資產(chǎn)”和“存量更新”布局的一二線城市抗衡；縱向?qū)Ρ?，增速不一：華潤置地的租金單價在 2019 年較 2015 年僅提升了 40%，而新城控股 2019 年的租金單價是 2015 年的 3.7 倍，主要由于華潤 相比新城涉足商業(yè)地產(chǎn)的時間早近 10 年，穩(wěn)場經(jīng)驗更豐富，租金已處較高 水平，提升相對平穩(wěn)；而新城控股的基數(shù)低，提升空間較大；新開業(yè)項目數(shù)波動帶來一定干擾：大悅城 2018 年的租金單價下降主要由 于年中到年末新增的 3 座購物中心租金收入是不完整年度。而 2015 年僅 新增一個重資產(chǎn)項目，2016、2017、2019 年均無新

24、開業(yè)項目，租金水平 較為穩(wěn)定；出于同樣原因，龍湖 2019 年新開業(yè)項目較多，影響了當(dāng)年的 租金單價。投資回報率：縱向?qū)Ρ戎鹉晟仙厔菝黠@，橫向?qū)Ρ确科蟛町愝^大租金收入的高低很大程度上取決于在管面積規(guī)模和布局城市能級的天然差異， 由于沒有考慮房企開發(fā)購物中心的實際投入額，意義較單薄，租金收入不能作 為唯一的比較標準。由于購物中心的經(jīng)營數(shù)據(jù)并非上市公司強制披露科目，我們整理分析房企自愿公開信息得到以下結(jié)論：從購物中心單體項目角度來看，通常開業(yè)年限越長，投資回報率越高。主 要有以下 3 個原因：（1）運營團隊熟悉場地、養(yǎng)鋪培育需要 1-2 年時間，租金水平逐步提升： 如，新城控股和龍湖的購物中心明顯開業(yè)年限越長，租金收入越高；（2）公司管理的購物中心越多，運營經(jīng)驗就越豐富，運營效率隨之提升： 如，龍湖和華潤旗下購物中心的整體毛利率逐年上升；（3）投入資本除非后期實施大型改造基本不會變動。從房企整體投資收益來看，越早期的購物中心開發(fā)成本越低，隨著大量新開業(yè)的項目步入正軌，成熟期項目越來越多，購物中心投資回報率呈逐年 上升趨勢。例如，龍湖和華潤的整體回報率（NPI/Cost）均呈上升趨勢， 華潤尤為明顯。我們預(yù)期，當(dāng)快速開發(fā)搶占市場的風(fēng)口期過去后，持有優(yōu)質(zhì)購物中心資源、具備較強運營能力的房企投資回報