京東集團(tuán)研究報(bào)告：互聯(lián)網(wǎng)零售巨頭-壁壘堅(jiān)實(shí)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

1、京東集團(tuán)研究報(bào)告：互聯(lián)網(wǎng)零售巨頭_壁壘堅(jiān)實(shí)行穩(wěn)致遠(yuǎn) HYPERLINK /SH600999.html 一、京東集團(tuán)：以供應(yīng)鏈為核心的零售電商巨頭1.1 發(fā)展歷程與組織架構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)零售巨子之路京東是一家具有正品好貨口碑和物流極致體驗(yàn)的強(qiáng)零售屬性的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭。京東依靠正品和物流建立起的高壁壘 和品牌效應(yīng)，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)云變化中屹立不倒。按照 2020 年收入計(jì)算的全球 500 強(qiáng)排行榜里， 京東是中國目前最大的零售商?；仡櫨〇|發(fā)展史，我們大致將其分為四個(gè)階段：搭建自營商城、開放 POP 平臺(tái)、合 作擴(kuò)張生態(tài)和供應(yīng)鏈全面輸出。 搭建自營商城階段（2004-2009）：2004 年劉強(qiáng)東先生受非典

2、事件啟發(fā)關(guān)閉線下柜臺(tái)轉(zhuǎn)型電商，正式開啟京東的互聯(lián) 網(wǎng)自營零售之路，并自建物流體系，確立長期投資物流建設(shè)的戰(zhàn)略。開放POP 平臺(tái)階段（2010-2013）：在專注自營零售業(yè)務(wù)的同時(shí)，2010 年京東推出電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，從 3C 網(wǎng)絡(luò)零售商 向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型，并在供應(yīng)鏈布局里加入京東金融等業(yè)務(wù)。 合作擴(kuò)張生態(tài)階段（2014-2018）：2014 年、2016 年和 2018 年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達(dá)成股權(quán)戰(zhàn)略合作， 積極拓寬用戶流量、全渠道線下業(yè)務(wù)和京東科技方面的布局。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面，2014 年京東開始運(yùn)營京東健康業(yè)務(wù)， 2018 年京東金融升級(jí)為京東數(shù)科。供應(yīng)鏈全面輸出階段（201

3、9-2021）：為了實(shí)現(xiàn)一體化供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，2020-2021 年間京東分別將京東健康、京東物流 和京東數(shù)科子集團(tuán)進(jìn)行獨(dú)立融資上市。2020 年京東數(shù)科科創(chuàng)版上市受阻，后整合京東數(shù)科和集團(tuán)云與 AI 業(yè)務(wù)，成立 京東科技子集團(tuán)。以客戶體驗(yàn)和成本效率優(yōu)先的京東在整合供應(yīng)鏈上鑄就了較高的護(hù)城河，為客戶提供零售、物流、 技術(shù)、金融等全渠道服務(wù)方案。2011-2014 年：聘用職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 2011-2014 年間，京東陸續(xù)引入多位擁有外企高管或海外背景的職業(yè)經(jīng)理人，職級(jí)為 CXO，直接向劉強(qiáng)東先生匯報(bào)。 職能化的組織架構(gòu)有利于京東梳理和優(yōu)化各條線業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展。 2016

4、年：重用內(nèi)部人才，統(tǒng)領(lǐng)京東商城 2016 年劉強(qiáng)東先生重新執(zhí)掌京東商城，原商城 CEO 沈皓瑜先生卸任，形成商城、物流、金融三大核心業(yè)務(wù)體系。京 東早期管培生在集團(tuán)內(nèi)成長為中堅(jiān)力量。截至 2016 年，十屆管培生中半數(shù)已是經(jīng)理級(jí)以上管理者，20 多位晉升至總 監(jiān)級(jí)別，第二屆管培生余睿先生已升任京東當(dāng)時(shí)最年輕的集團(tuán)副總裁（現(xiàn)任京東物流 CEO）、第五屆管培生張雱女士 升任劉強(qiáng)東先生助理（現(xiàn)任京東首席人力官）。2013 年徐雷先生重返京東商城任職高級(jí)副總裁，2016 年升任集團(tuán)副 總裁 CMO，牽頭商城營銷平臺(tái)體系。2018 年：積木化改造，實(shí)現(xiàn)無界零售戰(zhàn)略 京東于 2017 年正式確立無界零售戰(zhàn)

5、略并積極轉(zhuǎn)型為零售基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，將沉淀多年的供應(yīng)鏈、物流、數(shù)據(jù)、營銷、 金融和技術(shù)全面對(duì)外輸出。為了服務(wù)客戶多變的需求和開放的生態(tài)體系，京東決定對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行積木化改造，即各 業(yè)務(wù)單元和模塊需要像積木一樣可以靈活拼接、疊加，實(shí)現(xiàn)高度積木化的協(xié)同效應(yīng)。 第一次改造：分品類升級(jí)商城三大事業(yè)群。各事業(yè)群整合內(nèi)部職能，建立對(duì)內(nèi)“小平臺(tái)”，快速響應(yīng)內(nèi)部各事業(yè)部業(yè) 務(wù)需求，并和集團(tuán)“大平臺(tái)”呼應(yīng)協(xié)同；同時(shí)授權(quán)前移，生活服務(wù)事業(yè)群、3C 電子及消費(fèi)品事業(yè)群、時(shí)尚居家事業(yè) 群三位事業(yè)群總裁晉升為集團(tuán)高級(jí)副總裁，直接向時(shí)任京東商城 CEO 的劉強(qiáng)東先生匯報(bào)，減少溝通成本和決策周期。第二次改造：拆分前、中、后臺(tái)

6、，徐雷兼任京東商城 CEO。確立前、中、后臺(tái)是積木化改造的升級(jí)。以京東商城為 例，前臺(tái)成立各業(yè)務(wù)部，圍繞客戶快速響應(yīng)和創(chuàng)新；中臺(tái)對(duì)前臺(tái)共享標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化的能力；后臺(tái)成立 CEO 辦公室， 主抓用戶增長，并承擔(dān)組織及業(yè)務(wù)變革的整體協(xié)調(diào)。2018 年 7 月徐雷先生擔(dān)任京東商城輪值 CEO，前臺(tái)和中臺(tái)各部 門直接向徐雷先生匯報(bào)。2020-2022 年：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋新增長點(diǎn)，新 CEO 上任 供應(yīng)鏈戰(zhàn)略賦能三大業(yè)務(wù)方向：2020 年劉強(qiáng)東先生將公司重新定義為以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)，供應(yīng)鏈戰(zhàn) 略賦能電商平臺(tái)業(yè)務(wù)、下沉市場(chǎng)和全渠道業(yè)務(wù)。2020 年，京東商城整合和升級(jí)多個(gè)電商平臺(tái)業(yè)務(wù)。同時(shí)，京喜事

7、業(yè) 部升級(jí)為京喜事業(yè)群，整合原新通路事業(yè)部、社區(qū)拼購等業(yè)務(wù)部，直接向劉強(qiáng)東先生匯報(bào)，其他部門則匯報(bào)京東零售 CEO，體現(xiàn)了對(duì)下沉渠道市場(chǎng)的高度重視。2022 年，京東商城新設(shè)同城業(yè)務(wù)部，聚焦同城零售和即時(shí)到家服務(wù)，同 城業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位升級(jí)。 徐雷先生成為京東新 CEO：2021 年 9 月，京東健康 CEO 辛利軍先生出任京東零售 CEO，京東零售 CEO 徐雷先生 則升任京東集團(tuán)總裁。2022 年 4 月，徐雷先生接替劉強(qiáng)東先生擔(dān)任京東集團(tuán)首席執(zhí)行官，并以執(zhí)行董事的身份加入 京東集團(tuán)董事會(huì)。未來劉強(qiáng)東先生會(huì)將更多時(shí)間投入到長期戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中。1.2 股權(quán)架構(gòu)及子集團(tuán)：一核多子布局，全面輸出供應(yīng)鏈能

8、力京東引入騰訊和沃爾瑪兩大戰(zhàn)略股東，劉強(qiáng)東把握表決權(quán)。2014 年騰訊收購京東 15%的股權(quán)，為京東的用戶增長提 供新的一級(jí)流量入口，2016 年騰訊增持至京東第一大股東，2022 年 3 月騰訊向其股東分配持有的約 4.6 億股京東 A 類普通股，對(duì)京東的持股比例降為 2.3%。2016 年沃爾瑪收購京東 5%的股權(quán)，京東獲得沃爾瑪 1 號(hào)商城資產(chǎn)，借助 沃爾瑪布局線下商超即時(shí)到家服務(wù)，目前沃爾瑪對(duì)京東的持股比例增至 9.3%。從 2021 年 3 月 22 日， 京東和達(dá)達(dá)集團(tuán)訂立股份認(rèn)購協(xié)議，2022 年 3 月 1 日起合并達(dá)達(dá)，目前京東集團(tuán)持有達(dá)達(dá)集團(tuán) 52.20%的股權(quán)。為了 將京

9、東沉淀多年的供應(yīng)鏈、物流、數(shù)據(jù)、營銷、金融和技術(shù)能力對(duì)外全面輸出，京東于 2017 年起拆分京東物流、京 東健康和京東科技子集團(tuán)并陸續(xù)尋求 IPO、獨(dú)立融資，并借助達(dá)達(dá)集團(tuán)在即時(shí)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位布局即時(shí)零售，利用達(dá) 達(dá)眾包物流網(wǎng)絡(luò)為京東物流降本增效。1.2.1 京東零售：核心基本盤，收入與利潤的主要來源京東從 2021 年開始呈報(bào)三個(gè)分部的收入和利潤情況，即京東零售、京東物流和新業(yè)務(wù)分部。2022 年 3 月 1 日起合 并達(dá)達(dá)并作為獨(dú)立分部呈報(bào)業(yè)績(jī)。京東零售主要包括中國的自營業(yè)務(wù)、平臺(tái)業(yè)務(wù)及廣告服務(wù)；京東物流主要包括子集 團(tuán)的內(nèi)外部物流業(yè)務(wù)；新業(yè)務(wù)主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜、海外業(yè)務(wù)及技術(shù)創(chuàng)新；達(dá)

10、達(dá)業(yè)務(wù)包括京東到家和達(dá)達(dá)快送業(yè) 務(wù)；京東物流向京東零售提供的服務(wù)收入、京東產(chǎn)發(fā)向京東物流提供的物業(yè)租賃收入、達(dá)達(dá)向京東零售及京東物流提 供及時(shí)配送和零售服務(wù)進(jìn)行了分部間抵消。京東零售是京東的核心基本盤，對(duì)收入和利潤的貢獻(xiàn)最大。2021 年京東集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總收入 9516 億元，京東零售收入 為 8663 億元，占比 91%。從經(jīng)營利潤看，2021 年京東集團(tuán)實(shí)現(xiàn) 41 億元經(jīng)營利潤，其中京東零售為 266 億元。京東 零售主要圍繞京東商城進(jìn)行，分為自營模式、平臺(tái)模式和全渠道模式，是京東的核心業(yè)務(wù)板塊。1.2.2 京東物流：聚焦一體化供應(yīng)鏈物流市場(chǎng)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)是京東物流的核心業(yè)務(wù)，外部客

11、戶對(duì)收入貢獻(xiàn)占比提升。京東物流于 2021 年 5 月 28 日 在港交所主板上市，為京東集團(tuán)和外部客戶提供物流服務(wù)。目前京東物流主要擁有倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里 配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)、跨境網(wǎng)絡(luò)的六大網(wǎng)絡(luò)。從京東物流的收入結(jié)構(gòu)來看，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)是 京東物流的核心業(yè)務(wù)。京東物流通過聚焦快消、家電家居、3C、服裝、汽車和生鮮六大行業(yè)，有針對(duì)性設(shè)計(jì)行業(yè)供 應(yīng)鏈解決方案和產(chǎn)品。2021 年京東物流實(shí)現(xiàn)總收入 1046.93 億元，同比增長 42.7%，其中一體化供應(yīng)鏈客戶收入占 京東物流總收入的 67.9%。2021 年外部客戶收入占京東物流總收入已達(dá) 56.5%，京東物流的

12、主要收入來源已不再局 限于京東集團(tuán)本身。物流網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張拖累利潤率，但看好京東物流重資產(chǎn)屬性的長期競(jìng)爭(zhēng)力。2021 年京東物流毛利率從 8.6%同比下滑至 5.5%，Non-GAAP 凈利潤轉(zhuǎn)負(fù)，主要由于京東物流網(wǎng)絡(luò)的下沉擴(kuò)張，包括推進(jìn)建設(shè)產(chǎn)業(yè)帶的一站式倉儲(chǔ)、增加運(yùn)營 人員數(shù)量、倉庫面積、綜合運(yùn)輸線路數(shù)量及其他物流基礎(chǔ)設(shè)施。從倉儲(chǔ)數(shù)量來看，2021 年京東自營倉數(shù)量一年凈增 400 個(gè)，物流網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張速度較快。京東物流的利潤虧損是一種投資性虧損，物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)是京東長期戰(zhàn)略布局，我 們看好京東物流的重資產(chǎn)屬性帶來的長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1.2.3 京東科技：數(shù)字金融向數(shù)字科技的進(jìn)化在京東子集團(tuán)中，京東科技是

13、唯一目前還未上市的子集團(tuán)。京東科技子集團(tuán)成立于 2021 年，前身是京東金融。2018 年京東金融升級(jí)為京東數(shù)科，赴科創(chuàng)版上市受阻，京東集團(tuán)之后便將原京東數(shù)科、集團(tuán)云與 AI 兩大業(yè)務(wù)板塊相整合， 成立京東科技子集團(tuán)。 京東科技確立提供數(shù)字化產(chǎn)品及方案的業(yè)務(wù)方向，主要客戶為商戶企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)。從京東金融到京東數(shù)科，再到京 東科技，業(yè)務(wù)發(fā)展定位經(jīng)歷了數(shù)字金融、金融科技和數(shù)字科技三個(gè)階段，業(yè)務(wù)方向也從最早 ToC 的摸索到現(xiàn)在 ToB 方向的確立。 HYPERLINK /SZ300024.html 目前京東科技旗下有京東金融、京東云、京東城市、智能機(jī)器人子業(yè)務(wù)板塊，主要是為金融機(jī)構(gòu)、商戶 與企業(yè)、

14、政府等客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)字產(chǎn)品或定制化數(shù)字解決方案。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字產(chǎn)品主要為信貸科技、信用卡 科技、保險(xiǎn)科技、資管科技；針對(duì)企業(yè)和商戶的產(chǎn)品包括京東白條、收單及會(huì)員管理、票據(jù)平臺(tái)；針對(duì)政府及其他客 戶的數(shù)字化產(chǎn)品包括生活方式服務(wù)業(yè)案例、產(chǎn)業(yè)園區(qū)解決方案等。京東集團(tuán)并未單獨(dú)披露京東科技子集團(tuán)的收入和利 潤情況，從京東數(shù)科 2020 年招股說明書可以看到，2017 年至 2020 年上半年間，營收貢獻(xiàn)最大的是商戶企業(yè)與金融 機(jī)構(gòu)，2020 年 H1 營收占比分別為 52.37%和 41.48%，其中金融機(jī)構(gòu)占比不斷提升。1.2.4 京東健康：零售藥房和在線醫(yī)療兩位一體京東健康的主營業(yè)務(wù)包括零售藥

15、房和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。京東集團(tuán)于 2014 年開始運(yùn)營京東健康業(yè)務(wù)，2019 年組建京東健 康子集團(tuán)，并于 2020 年 12 月在港交所主板上市。京東健康作為醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，主營業(yè)務(wù)主要包括零售藥房業(yè) 務(wù)和在線醫(yī)療健康服務(wù)，通過打造一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康管理平臺(tái)，利用大數(shù)據(jù)、AI、云計(jì)算等技術(shù)，為其產(chǎn)業(yè)鏈各 方創(chuàng)造價(jià)值。 零售藥房業(yè)務(wù)為主要收入來源，京東健康實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。目前京東健康的收入?yún)R總在京東零售分部里呈報(bào)。2021 年 京東健康平臺(tái)活躍用戶數(shù)為 1.23 億人，同比增長 37.5%，2021 年平臺(tái)日均問診量超過 19 萬，同比增長 90%，經(jīng)營 狀態(tài)向好。從歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，京東健康營收

16、增速較快，2021 年總收入為 307 億元，同比增長 58.3%，其中自營 的零售藥房是其營業(yè)收入的主要來源，2021 年達(dá) 262 億元，同比增長 56.1%，平臺(tái)、廣告及其他服務(wù)收入為 45 億 元，同比增長 72.7%。另外，2021 年京東健康 Non-GAAP 凈利潤為 14.02 億元，同比增長 4.57%，盈利狀態(tài)穩(wěn)定。1.3 財(cái)務(wù)回顧：收入利潤持續(xù)增長，基本面將成股價(jià)決定要素1.3.1 GMV 和收入保持高增長，凈利潤屢創(chuàng)新高京東 GMV 和凈收入在近 10 年保持高位增長。從 GMV 來看，2012-2017 年京東 GMV 的復(fù)合年均增長率為 65.32%。 2017 年

17、 Q3 起，京東更改 GMV 披露口徑，按照新的口徑計(jì)算，2017-2021 年京東 GMV 的復(fù)合年均增長率為 26.33%。 從凈收入來看，京東凈收入趨勢(shì)與 GMV 增速基本一致，2012-2021 年京東凈收入的復(fù)合年均增長率為 41.67%。京 東近 10 年的 GMV 和收入增速雖逐步放緩，但依然保持高位增長，反映出京東自營零售和自有物流模式的強(qiáng)壁壘性， 京東目前以供應(yīng)鏈為核心的商業(yè)邏輯非常清晰，核心競(jìng)爭(zhēng)力依然具有明顯的差異化，未來我們依然看好京東的成長性。 京東 Non-GAAP 歸母凈利潤屢創(chuàng)新高。從 2016 年開始京東實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，2019-2021 年間，得益于京東主營零售

18、 業(yè)務(wù)的盈利改善、電商平臺(tái)業(yè)務(wù)對(duì)利潤的持續(xù)貢獻(xiàn)，京東凈利潤突破 100 億元，未來盈利趨勢(shì)持續(xù)向好。1.3.2 回溯股價(jià)走勢(shì)，未來基本面成為決定要素京東受外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部增速和盈利趨勢(shì)影響，股價(jià)走勢(shì)大致經(jīng)歷六個(gè)階段盈利不足但增長強(qiáng)勁，股價(jià)穩(wěn)步上升（2014.5-2017）：2014-2017 年京東處于高速增長期，GMV 復(fù)合增速 55.12%， 收入復(fù)合增速 47.69%。由于京東的重資產(chǎn)模式需投入大量物流建設(shè)以及新業(yè)務(wù)尚未盈利，這一時(shí)期京東整體盈 利能力不足，但 2017 年京東的 Non-GAAP 歸母凈利潤增長至 49.7 億元/+396.80%，股價(jià)穩(wěn)步上升。2014 年 5 月-

19、2017 年 12 月期間京東股價(jià)漲幅約為+98%。內(nèi)憂外患，股價(jià)跌入谷底（2018）：2018 年京東活躍用戶數(shù)增速僅為 4.38%，同比下降 24.71pct。同時(shí)受 2018 年 9 月的明蘇事件影響，京東股價(jià)在內(nèi)憂外患中于 2018 年 11 月跌至歷史最低點(diǎn) 19.21 美元，市值相比 2017 年 蒸發(fā)超 400 億美元，2018 年 1 月-2018 年 12 月期間京東股價(jià)跌幅約為-49%。增速和盈利兼具，股價(jià)恢復(fù)抬升（2019）：2019 年京東 Non-GAAP 歸母凈利潤首次突破 100 億元。同時(shí)，京東 從 2019 年開始全力布局下沉市場(chǎng)，“京喜+京東”雙品牌戰(zhàn)略成為

20、京東二次增長引擎，京東活躍用戶數(shù)增速恢復(fù) 至 2019 年的 18.57%，2019 年 1 月-2019 年 12 月期間京東股價(jià)漲幅約為+68%，股價(jià)恢復(fù)抬升。疫情紅利，股價(jià)創(chuàng)歷史新高（2020-2021.2）：2020 年新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致全國物流停擺，京東憑借自有物流優(yōu)勢(shì)， 在疫情期間可正常發(fā)貨并馳援武漢，贏得了用戶口碑。2020 年京東活躍用戶數(shù)增速反彈至 30.36%，Non-GAAP 歸母凈利潤同比增長 56.5%至 168.3 億元。這一時(shí)期京東股價(jià)上漲至 2021 年 2 月 19 日的 106.09 美元，2020 年 1 月-2021 年 2 月期間京東股價(jià)漲幅約為+201

21、%。內(nèi)外雙監(jiān)管，股價(jià)回落（2021.2-2022.5）：2021 年美國退市政策（京東在內(nèi)的 80 余家中概股被 SEC 列入預(yù)摘 牌名單）和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策雙影響，2022 年新冠疫情局部復(fù)發(fā)、部分地區(qū)防控升級(jí)，導(dǎo)致這一時(shí)期京東股 價(jià)回落，2021 年 2 月-2022 年 5 月期間京東股價(jià)跌幅約為-46%?；久娓纳?，股價(jià)企穩(wěn)回升（2022.6 以來）：2022 年京東 Non-GAAP 歸母凈利潤再創(chuàng)新高，2022Q1 公司實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 2396.55 億元/+17.95%，實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 歸母凈利潤 40.32 億元/+1.68%，京東基本面改善、盈利趨 于穩(wěn)定。在疫情風(fēng)

22、險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)釋放后，京東股價(jià)企穩(wěn)回升，2022 年 6 月以來京東股價(jià)漲幅約為+16%， 未來京東基本面將決定股價(jià)走勢(shì)。二、商業(yè)模式：自營模式護(hù)城河，平臺(tái)和全渠道生態(tài)共振2.1 自營模式：堅(jiān)固的護(hù)城河，提升行業(yè)整體效率自營零售和自營物流是京東的核心競(jìng)爭(zhēng)力。京東的核心業(yè)務(wù)是自營零售業(yè)務(wù)，即京東從供應(yīng)商采購商品，再以具有競(jìng) 爭(zhēng)力的價(jià)格銷售給客戶。同時(shí)，京東自建物流體系進(jìn)行商品的倉儲(chǔ)和配送，快速安全地配送到消費(fèi)者手中。從成本效 率角度看，京東的自營電商模式整合了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，不同用戶訂單從對(duì)接多個(gè)供應(yīng)商發(fā)貨到只對(duì)接一個(gè)供應(yīng)商（京 東）發(fā)貨，顯著降低物流流通次數(shù)，節(jié)省了物流和資金流轉(zhuǎn)成本，相對(duì)于

23、平臺(tái)型電商具有更高的社會(huì)效率。但京東倉 配一體模式需在初期投入大量的資本和現(xiàn)金流，導(dǎo)致京東初期多年未實(shí)現(xiàn)盈利，但優(yōu)勢(shì)在于該模式實(shí)現(xiàn)了進(jìn)貨、倉儲(chǔ)、 銷售、配送、售后服務(wù)從線上到線下的完整閉環(huán)，未來在規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)下，該模式將為京東帶來更低成本和更高利 潤的回報(bào)。2.1.1 用戶端：品質(zhì)、物流和售后的極致體驗(yàn)京東一直以正品好貨和物流極致體驗(yàn)的形象占領(lǐng)用戶心智，這種品牌效應(yīng)是京東在用戶端的護(hù)城河，未來京東還將繼 續(xù)圍繞正品保障、物流和售后服務(wù)提升用戶體驗(yàn)。正品保障：京東在品控上實(shí)行嚴(yán)格假冒商品零容忍政策，與合作的供應(yīng)商通常會(huì)簽訂為期一年可續(xù)約的框架協(xié)議， 要求供應(yīng)商貨品正宗且來源合法，并規(guī)定違約金條

24、款。簽訂協(xié)議前京東會(huì)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行嚴(yán)格的背景調(diào)查。2021 年京東共有約 2.6 萬名采購員工，保證京東自營和第三方商家的貨源質(zhì)量。物流極致體驗(yàn)：京東堅(jiān)持打造自有物流體系，目前京東擁有物流相關(guān)員工 29.87 萬人，占京東員工總數(shù)的 77.5%， 其中倉儲(chǔ)和配送員工分別占比 19.2%/58.3%。京東物流管理倉庫面積超 2400 萬平方米，并將技術(shù)應(yīng)用于供應(yīng)鏈 的每個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，截至 2020 年底京東物流擁有超過 4400 項(xiàng)專利和計(jì)算機(jī)軟件版權(quán)，其中 2500 多項(xiàng)和自動(dòng)化、 無人技術(shù)有關(guān)。從用戶體驗(yàn)來看，目前京東商城平臺(tái)上展示有 11 種物流配送服務(wù)，其中 2010 年京東推出的“211

25、限時(shí)達(dá)”服務(wù)已經(jīng)成為電商物流配送的行業(yè)標(biāo)桿，京東約 93%的區(qū)縣和 84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)訂單已實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。我們測(cè)算 2021 年京東物流自營業(yè)務(wù)倉配模式下以倉為起點(diǎn)的單票成本約 11-12 元，其中倉庫租金成本和倉儲(chǔ)、 運(yùn)輸、配送各環(huán)節(jié)人工成本占比較大。雖然京東物流成本高于通達(dá)系網(wǎng)絡(luò)快遞，但我們看好京東自建物流的長期 競(jìng)爭(zhēng)力，能帶給用戶服務(wù)好、種類多、時(shí)效快的優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，長期占領(lǐng)用戶心智。 售后服務(wù)完善：京東在宿遷市、揚(yáng)州市和成都市設(shè)有三個(gè)全天候客戶服務(wù)中心，超 1.4 萬名客戶服務(wù)代表；同時(shí) 因自有物流優(yōu)勢(shì)，在支付體驗(yàn)上，京東支持貨到付款及企業(yè)對(duì)公轉(zhuǎn)賬。2.1.2 商戶端：營銷與物流效率提升，

26、盈利能力強(qiáng)穩(wěn)定性高京東自營模式讓商戶營銷環(huán)節(jié)更省心。京東自營商家數(shù)量每年以雙位數(shù)增長，2021 年超過 4 萬家，同比增長 29%。 京東自營模式對(duì)商家的吸引之一來自營銷環(huán)節(jié)的便利。1）京東統(tǒng)一運(yùn)營營銷推廣：京東與自營商家簽訂的框架協(xié)議 中包括廣告合作，京東統(tǒng)一運(yùn)營所有自營商家的站內(nèi)站外營銷推廣，自營商家參與廣告投放的過程簡(jiǎn)單且高效，節(jié)省 商家的時(shí)間和人力成本。2）自營店鋪的流量?jī)?yōu)勢(shì)：京東基于正品口碑積累了大量的忠實(shí)用戶，出于對(duì)京東品牌的信 任，用戶下單偏好自營店鋪商品，為自營商家?guī)碜匀涣髁亢陀唵巍?京東自營模式提高了商戶的物流效率。京東倉配一體模式下，商家將商品一次性批量入到京東倉，客戶下

27、訂單后由京 東統(tǒng)一進(jìn)行倉內(nèi)操作及配送，這種模式與平臺(tái)模式下單獨(dú)一對(duì)一送貨相比，提高了商家的單位貨品物流效率、提升了 用戶體驗(yàn)，從而反哺店鋪訂單量的持續(xù)增加。 高效的營銷與物流效率使得對(duì)商戶而言京東渠道具備強(qiáng)大的盈利能力和穩(wěn)定性。我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，品牌方在京東自營合 作模式下普遍具有更低的營銷費(fèi)用率和物流費(fèi)用率，以及更高的凈利率。同時(shí)，疫情期間京東給予了商家履約配送環(huán) 節(jié)的確定性，使得京東渠道具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性。2.1.3 京東對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)，周轉(zhuǎn)效率高在自營模式下，京東具有供應(yīng)鏈效率高、議價(jià)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。京東一直重視供應(yīng)鏈效率，在商家首次入倉前會(huì)對(duì)商家 SKU 銷量做出預(yù)測(cè)，與供應(yīng)商統(tǒng)一簽訂框架

28、式合作協(xié)議，規(guī)范商家入倉的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、時(shí)間周期和服務(wù)范圍，降低大 面積商品滯銷和庫存積壓的風(fēng)險(xiǎn)，部分品類滯銷超過一定天數(shù)，京東可以無條件清倉或退還商家，減少自身存貨風(fēng)險(xiǎn)。 目前京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為行業(yè)最低且逐年下降，2021 年已達(dá)到 30.3 天，周轉(zhuǎn)效率高于主營家電和 3C 的蘇寧。2.1.4 家電 3C 主陣地，快消品類優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大家電 3C 品類是京東自營的絕對(duì)主場(chǎng)。據(jù)公司財(cái)報(bào)，京東家電 3C 品類收入占京東自營收入的 60%左右，另據(jù)燃數(shù)科 技統(tǒng)計(jì)，家電 3C 品類 GMV 占京東總 GMV 的 50%左右，是京東 GMV 和收入占比最大的品類。從供給側(cè)來看，家 電 3C 品類具有標(biāo)準(zhǔn)化程度

29、高（有明確的型號(hào)、規(guī)格，體驗(yàn)要求低）、SKU 數(shù)量有限的特點(diǎn)，適合京東的自營倉配模 式，便于進(jìn)行統(tǒng)一的倉內(nèi)作業(yè)和運(yùn)輸；同時(shí)也具有客單價(jià)高、毛利額高的特點(diǎn)，利于更好地覆蓋物流履約成本。從需 求側(cè)來看，家電 3C 品類對(duì)品質(zhì)和售后要求高，京東以自營模式經(jīng)營家電 3C 品類，可以充分發(fā)揮京東的正品、物流 和售后優(yōu)勢(shì)，贏得用戶信任。近幾年快消品類在京東自營模式下優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。據(jù)燃數(shù)科技，快消品類 GMV 占京東總 GMV 的 20%左右，是京東的第 二大品類。京東超市是京東線上自營店，因其可以滿足客戶一站式購物和收貨，且具有京東正品、物流和售后保障， 日益成為京東自營的另一標(biāo)志，占領(lǐng)用戶心智。2.2 平臺(tái)

30、模式：自營流量變現(xiàn)，增速可觀盈利能力強(qiáng)京東電商平臺(tái)業(yè)務(wù)是京東進(jìn)行流量變現(xiàn)的主要途徑，近年來規(guī)模和收入增速超過自營業(yè)務(wù)。2010 年京東啟動(dòng)電商平 臺(tái)業(yè)務(wù)，第三方商家通過京東線上商城平臺(tái)銷售商品，京東向第三方商家提供交易處理和計(jì)費(fèi)服務(wù)，并收取商家平臺(tái) 傭金、營銷服務(wù)費(fèi)和物流服務(wù)費(fèi)。平臺(tái)傭金是所有第三方商家都需要支付的費(fèi)用，具體包括扣點(diǎn)費(fèi)率、平臺(tái)使用費(fèi)、 技術(shù)服務(wù)費(fèi)和保證金，由于京東常年使用招商激勵(lì)政策，所以新商家入駐或老商家銷售額達(dá)到起步量級(jí)會(huì)獲得一定傭 金或服務(wù)費(fèi)的返還。另外，部分選擇京東營銷服務(wù)或京東物流服務(wù)的商家則需要額外支付相應(yīng)營銷和物流費(fèi)用。近兩 年電商平臺(tái)業(yè)務(wù) GMV 高速增長，占比

31、已接近自營。從收入來看，京東近幾年服務(wù)收入增速遠(yuǎn)超自營商品收入增速， 服務(wù)收入包括第三方商家的傭金收入，自營和第三方商家的廣告、物流及其他收入。平臺(tái)模式對(duì)服務(wù)收入增速貢獻(xiàn)較 大，是京東規(guī)模和收入增長的第二主陣地。平臺(tái)模式變現(xiàn)能力顯著，京東廣告和傭金貨幣化率逐年提高。第三方商家向平臺(tái)支付的渠道費(fèi)用通常使用貨幣化率 （Monetization/Take Rate）來衡量，是衡量平臺(tái)變現(xiàn)程度的重要指標(biāo)。京東平臺(tái)業(yè)務(wù)、阿里巴巴和拼多多的變現(xiàn)方 式主要是收取廣告和傭金。2021 年京東實(shí)現(xiàn)傭金和廣告收入共 721 億元，同比增速 34.9%，傭金和廣告收入預(yù)計(jì)分別占比為 35%/65%，其中自營和第三方

32、商家廣告收入貢獻(xiàn)較平均，預(yù)計(jì)各貢獻(xiàn) 50%。從傭金和廣告整體貨幣化率來 看，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)和拼多多接近，低于阿里巴巴，但京東平臺(tái)業(yè)務(wù)整體的變現(xiàn)能力在穩(wěn)步提升。拆開來看，京東平臺(tái) 業(yè)務(wù)的傭金貨幣化率最高，拼多多傭金貨幣化率最低。相反，京東平臺(tái)業(yè)務(wù)的廣告貨幣化率低于阿里巴巴和拼多多， 京東尤其看重商品質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)和用戶在“品質(zhì)”心智上的建立，所以短期來看，京東在發(fā)展廣告業(yè)務(wù)時(shí)和友商相比 較為克制，但京東廣告收入增長強(qiáng)勁，我們看好京東在廣告業(yè)務(wù)的長期潛力。2.2.1 用戶端：提升商品豐富度，實(shí)現(xiàn)“多”的飛躍平臺(tái)模式助力提升商品豐富度，更易于開拓服裝等其他品類。消費(fèi)者對(duì)購物渠道的基本需求可分為多、快、好

33、、省四 個(gè)維度。自營家電起家的京東，在“好”“快”上已建立強(qiáng)大的用戶心智，京東需用全品類戰(zhàn)略獲得“多”維度的飛 躍。2010 年京東發(fā)展電商平臺(tái)模式以來第三方商家數(shù)量快速攀升，截至 2019 年京東平臺(tái)上的第三方商家數(shù)量超過 27 萬，是自營供應(yīng)商的 11 倍左右，2014-2019 年間第三方商家數(shù)量復(fù)合年均增長率為 35.10%。另外，因服飾箱包 品類具有貨品 SKU 較寬的特點(diǎn)，京東平臺(tái)模式比自營模式更適合開拓這一品類，據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，2021 年服飾箱包 品類 GMV 占京東總 GMV 的 10%左右。目前京東全平臺(tái)已覆蓋 36 個(gè)細(xì)分行業(yè)類目，平臺(tái)模式豐富了京東的商品供 給，是京東自

34、營模式的有效補(bǔ)充。2.2.2 商戶端：多種物流合作模式賦能，營銷環(huán)境獲改善京東物流全面向第三方商家開放，多種合作形式賦能商戶。目前京東物流和第三方商家的合作方式主要分三種：1） 傳統(tǒng)倉配一體：第三方商家的商品先入京東八大倉，客戶倉內(nèi)下單，再由京東進(jìn)行倉內(nèi)操作及配送。這種合作形式與 自營商家類似，但不同的是第三方商家的貨權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移。2）“折中”倉配一體：京東物流倉配一體服務(wù)對(duì)商家商 品凈值有一定規(guī)模的要求，需保證全國區(qū)域內(nèi)商品的覆蓋，許多日用百貨類中小型商家難以承擔(dān)入倉成本，衍生出一 種“折中”的合作形式，即客戶下單后，商家將商品寄到京東物流指定倉庫，再由京東物流進(jìn)行倉內(nèi)操作和二次配送， 保

35、證了消費(fèi)者優(yōu)質(zhì)物流體驗(yàn)的同時(shí)，節(jié)約了商家的倉儲(chǔ)使用成本；3）京東物流配送：京東物流全面對(duì)外開放配送體 系，第三方商家可以自行選擇京東物流或其他三方物流進(jìn)行攬貨、配送。該模式下，第三方商家不需入倉，但末端消 費(fèi)者依然能感受到京東物流的配送服務(wù)。京東物流的多種合作形式賦能第三方商家，持續(xù)優(yōu)化了第三方商家的物流配 送能力。第三方商家營銷環(huán)境得到改善，助力 POP 平臺(tái) GMV 高速增長。京東在廣告模型的研發(fā)和迭代過程中更關(guān)注商品的 質(zhì)量度、好評(píng)度等指標(biāo)，自然流量分發(fā)會(huì)擇優(yōu)選擇產(chǎn)品質(zhì)量高的商家去推薦，加上京東自營的部分流量?jī)A斜，第三方 商家流量獲取難度較大。近幾年京東逐漸改善第三方商家的營銷環(huán)境，首先

36、對(duì)于產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)秀的店鋪，京東會(huì) 標(biāo)記“京東好店”，幫助優(yōu)質(zhì)第三方商家提高在平臺(tái)的銷量；其次使用京東物流配送的商家還會(huì)標(biāo)記“京東物流”，或 使用京東物流退換貨的商家會(huì)標(biāo)記“放心購”，幫助第三方商家建立用戶心智；另外，京東大促時(shí)的活動(dòng)流量也面向 全平臺(tái)自營和第三方商戶參與，平臺(tái)模式下的流量分發(fā)得到優(yōu)化。 HYPERLINK /SZ300959.html 2.3 全渠道模式：線上線下多模式聯(lián)動(dòng)，新客重要來源 HYPERLINK /SZ300959.html 京東全渠道業(yè)務(wù)包括 O2O、線下實(shí)體店等多種模式，是京東獲客的另一重要來源。京東在 2017 年提出無界零售戰(zhàn)略； 2019 年推出 TO

37、UCH 戰(zhàn)略，并在 2020 年升級(jí)為 TOUCH+戰(zhàn)略，即用全渠道終端打通線上線下的人、貨、場(chǎng)。京東 全渠道戰(zhàn)略主要包括 O2O 平臺(tái)、線下零售、批發(fā)等。京東收購達(dá)達(dá)集團(tuán)布局 O2O 即時(shí)領(lǐng)域，線下零售和批發(fā)主要圍 繞具有核心優(yōu)勢(shì)的帶電品類和增長強(qiáng)勁的商超品類。目前京東全渠道模式 GMV 占比約為京東總 GMV 的 10%。O2O 平臺(tái)布局：2021 年 3 月 22 日，京東和達(dá)達(dá)集團(tuán)訂立股份認(rèn)購協(xié)議，2022 年 2 月 28 日完成交割，京東擁 有達(dá)達(dá)集團(tuán)約 52%的已發(fā)行流通股份，獲得達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下領(lǐng)先的中國本地即時(shí)配送平臺(tái)-達(dá)達(dá)快送和本地即時(shí)零 售平臺(tái)-京東到家，為京東用戶提供線上購

38、物小時(shí)達(dá)服務(wù)。線下零售和批發(fā)-電器類布局：2019 年 4 月 17 日，京東戰(zhàn)略投資五星電器，2020 年 6 月 30 日，京東全資控股 五星電器。根據(jù)京東五星電器發(fā)展規(guī)劃，到 2025 年將完成京東電器自營線下網(wǎng)絡(luò)在全國城市的布局。按照城市 定位、業(yè)務(wù)模式劃分，京東線下電器類門店分為以線下零售為主的京東 MALL、京東電器超級(jí)體驗(yàn)店、京東電器 城市旗艦店，和以線下批發(fā)為主的京東之家、京東專賣店，五星電器原有直營門店升級(jí)為京東五星電器雙品牌門 店。 HYPERLINK /SZ300959.html 線下零售和批發(fā)-商超類布局：1）沃爾瑪：沃爾瑪是全球第一大零售商，2016 年沃爾瑪入股京東

39、，線上線下強(qiáng) 強(qiáng)聯(lián)合。在全渠道合作上，部分城市的沃爾瑪超市和山姆會(huì)員店接入京東到家 App，并使用達(dá)達(dá)快送小時(shí)達(dá)送貨 服務(wù)。2）七鮮超市 7FRESH：2017 年起京東開設(shè)線下生鮮食品超市 7FRESH，擁有獨(dú)立 App，提供半小時(shí)送 達(dá)服務(wù)，目前在全國 11 個(gè)一、二線城市擁有 54 家門店。阿里旗下同樣定位生鮮超市的盒馬鮮生目前全國門店有 326 家，分布在 28 個(gè)主要一、二線城市，二者的實(shí)力相差懸殊，按照京東的規(guī)劃，7FRESH 將主要通過自營、 聯(lián)營和租賃等三種模式拓展門店，7FRESH 的發(fā)展還有待觀察。3）京東便利店：2017 年京東開設(shè)首家京東便 利店，2019 年正式開放招

40、商加盟，計(jì)劃六年內(nèi)擴(kuò)展上萬家門店；4）京喜便利店：2021 年首家京喜便利店落地 濟(jì)南，是京喜旗下社區(qū)團(tuán)購門店，以加盟形式經(jīng)營，涵蓋社區(qū)團(tuán)購、快遞、家電清洗、手機(jī)維修等服務(wù)場(chǎng)景，提 供預(yù)售自提、送貨到家等消費(fèi)體驗(yàn)。2.3.1 達(dá)達(dá)：即時(shí)零售龍頭，高增長與盈利性兼具京東到家業(yè)務(wù)增長迅猛，占據(jù)即時(shí)零售領(lǐng)先地位。在懶人經(jīng)濟(jì)和跑腿服務(wù)迅速興起的背景下，京東旗下 O2O 平臺(tái)京東到家獲得快速發(fā)展，2019-2021 年京東到家 GMV 規(guī)模分別為 122.05/252.62/431 億元，同比增長 106.98%/70.61%，2021 年活躍用戶數(shù)達(dá) 6230 萬人，同比增加 50.85%，京東到家在

41、商超 O2O 平臺(tái)中市場(chǎng)份額排名 第一。京東到家主要收入來源是商家傭金、廣告營銷和配送包裝收入。目前京東到家創(chuàng)新性地嘗試 O2O 小時(shí)達(dá)直播， 即用戶直播間下單就近任何超市的某品牌商產(chǎn)品，都可以享受直播優(yōu)惠價(jià)和小時(shí)達(dá)服務(wù)，品牌商對(duì)這種模式進(jìn)行廣告 投入的意愿增強(qiáng)。履約成本包括用戶補(bǔ)貼和配送包裝成本。目前用戶補(bǔ)貼策略助推京東到家用戶數(shù)增長，在疫情帶來 自然流量、消費(fèi)者粘性逐步提升的情況下，平臺(tái)的用戶補(bǔ)貼率有望下降。 達(dá)達(dá)快送眾包模式削峰填谷，降本增效：眾包模式即兼職騎手在平臺(tái)上自由搶單，按單結(jié)算。達(dá)達(dá)快送以眾包為核心 運(yùn)力模式，相比于傳統(tǒng)自建物流團(tuán)隊(duì)，節(jié)約了企業(yè)成本，提高了配送調(diào)度效率。目前京東

42、物流成本居高不下，很難擠 壓多余利潤空間，達(dá)達(dá)眾包模式作為京東物流的補(bǔ)充，除了在近場(chǎng)零售中發(fā)揮作用，也替代了京東主站中的部分同城 配送。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，外賣以外場(chǎng)景的配送平臺(tái)中，達(dá)達(dá)快送訂單量占比第一（4.10%）。2.3.2 線下電器店覆蓋下沉市場(chǎng)，領(lǐng)跑全渠道增速京東帶電品類全渠道布局的五年計(jì)劃：2020 年京東全資控股五星電器，成立京東五星電器集團(tuán)有限公司，全面推進(jìn) 全渠道布局，根據(jù)一城一店計(jì)劃，到 2025 年，京東將在直轄市及省會(huì)等一線城市開設(shè) 20 家京東電器超級(jí)體驗(yàn)店和 京東 MALL，在全國 300 個(gè)地級(jí)市開設(shè)京東電器城市旗艦店，并在中國縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)開設(shè) 500

43、0 家萬鎮(zhèn)通門店。這 些門店與目前已有的 1.4 萬家京東之家、京東專賣店，1100 家京東五星電器店一起，加速在線下再造一個(gè)京東家電。 目前已建（包括還未營業(yè)）的京東超體有 6 家，京東城市旗艦店有 19 家。零售和批發(fā)雙模式實(shí)現(xiàn)下沉市場(chǎng)全覆蓋，帶電品類線下門店 GMV 增速領(lǐng)先。京東專賣店和京東之家采用經(jīng)銷商加盟 的模式，商品均來自有品質(zhì)保障的京東自營，京東為經(jīng)銷商提供供貨及送貨服務(wù)。京東對(duì)三線及以下城市電器類銷售 網(wǎng)點(diǎn)、小型電器城開放 ToB 供給，彌補(bǔ)下沉市場(chǎng)中小商家在供應(yīng)鏈的不足，也給京東帶來零散市場(chǎng)的增量。京東 MALL、 京東電器超級(jí)體驗(yàn)店和京東電器城市旗艦店是京東的自營門店，主

44、打家電家居沉浸式互動(dòng)體驗(yàn)，覆蓋一線城市及下沉 市場(chǎng)中的地級(jí)市。得益于帶電品類對(duì)線下各級(jí)別城市的全覆蓋，2021 年京東帶電品類線下門店 GMV 增速快于其他 全渠道業(yè)務(wù)增速。三、未來增長拆分：用戶增長與 ARPU 提升共同驅(qū)動(dòng)GMV 持續(xù)增長 根據(jù) GMV=年活躍用戶數(shù)*ARPU（用戶年消費(fèi)金額），ARPU 可以進(jìn)一步拆分為客單價(jià)和年消費(fèi)頻次。影響京東未來 增長的三大因素主要是年活躍用戶數(shù)、客單價(jià)和年消費(fèi)頻次。 京東活躍用戶數(shù)略低于阿里巴巴和拼多多，未來用戶增長空間可觀。截至 2021 年京東年活躍用戶數(shù)達(dá) 5.7 億人，同 期阿里巴巴和拼多多活躍用戶數(shù)已分別增至 8.8 億人/8.7 億人。

45、一直以來京東以滿足用戶“好、快”兩個(gè)需求維度取 勝，客單價(jià)顯著高于友商，而阿里巴巴的淘系和拼多多分別占領(lǐng)用戶“多”和“省”的心智，用戶群體范圍較廣，所 以目前年活躍用戶數(shù)略高于京東。近兩年京東通過拓展下沉市場(chǎng)、疫情紅利獲得了 2 億的新增活躍用戶數(shù)。參考阿里 巴巴和拼多多的用戶數(shù)，以及京東持續(xù)有效的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略，京東未來還有可觀的用戶增長空間。 存量用戶聚焦客單價(jià)和年消費(fèi)頻次的增長，驅(qū)動(dòng) ARPU 值提升。京東主營電器 3C 品類，客單價(jià)一直領(lǐng)先于同行，近 年來京東拓展日用百貨品類和下沉市場(chǎng)，客單價(jià)略有下降，但年消費(fèi)頻次穩(wěn)步上升。京東在未來將持續(xù)發(fā)力能提高復(fù) 購率的快消品類和提升客單價(jià)的帶電品

46、類，帶動(dòng)用戶跨品類購買，并積極發(fā)展高粘性的 Plus 會(huì)員體系，共同驅(qū)動(dòng)用 戶 ARPU 增長。3.1 用戶增長：下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要新增用戶數(shù)，京東長期用戶數(shù)有望突破 8 億人下沉市場(chǎng)是京東新增活躍用戶數(shù)的主要來源。2020 年京東組建了面向下沉市場(chǎng)的戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)京喜事業(yè)群，由特價(jià) 購物平臺(tái)京喜、社區(qū)購物平臺(tái)京喜拼拼、服務(wù)線下京東、京喜便利店的京喜通（原京東新通路）等業(yè)務(wù)組成，直接匯 報(bào)劉強(qiáng)東先生，體現(xiàn)了京東在搶占下沉市場(chǎng)的決心和戰(zhàn)略高度，2020-2021 年間京東整體新增的 2 億活躍用戶中有 70%來自下沉市場(chǎng)。據(jù) QM 統(tǒng)計(jì)，京喜小程序和京喜 APP 累計(jì)月活躍用戶數(shù)在 1 億人以上，其

47、中京喜小程序?yàn)橹匾?獲客來源，微信生態(tài)流量紅利助力京喜小程序收獲頗豐。除此之外，2020 年 4 月京東上線京東極速版 APP，僅保留 京東 APP 核心功能，操作簡(jiǎn)便、安裝包小，專門適配于中低端智能手機(jī)，幫助京東獲得下沉市場(chǎng)流量，QM 統(tǒng)計(jì)京 東極速版 APP 的月活躍用戶數(shù)在 1500 萬人以上。展望未來，截至 2022 年 1 月全網(wǎng)月活躍用戶規(guī)模為 11.81 億，其中來自三線及以下地區(qū)的用戶數(shù)為 7.81 億，而京東 2021 年全網(wǎng)活躍用戶數(shù)僅 5.7 億，下沉市場(chǎng)未來對(duì)京東新增活躍 用戶數(shù)貢獻(xiàn)空間仍較大。 對(duì)比友商，京東在下沉市場(chǎng)性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)中不占優(yōu)勢(shì)，但補(bǔ)貼策略仍有效。下沉市場(chǎng)用

48、戶主要來自四類人群：小鎮(zhèn)青年、 中年藍(lán)領(lǐng)、銀發(fā)一族和寶媽群體，對(duì)商品的要求從“實(shí)惠”進(jìn)階到“價(jià)廉物美且種類豐富”。京東在低價(jià)供給池和商 品豐富度上都略遜色于友商。首先，京東定位是品牌好貨，即使是在京喜平臺(tái)，京東在審核商家資質(zhì)上也較為嚴(yán)格； 同時(shí)京東的用戶流量落后于阿里巴巴和拼多多 3 億左右，商家傾向于把精力和貨品優(yōu)先供給流量、訂單量更大的平臺(tái)， 導(dǎo)致京東在商家豐富度和商品供給量上稍有遜色。其次，京東自營物流團(tuán)隊(duì)成本較高，盡管京東建立了低價(jià)商品供給 池，但和競(jìng)品拼多多、淘特相比仍有較大差距。盡管目前京東在下沉市場(chǎng)略被動(dòng)，但京東的用戶補(bǔ)貼策略仍然有效， 同時(shí)京東在低線城市尤其是鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展物流外

49、包能有效降低成本，所以我們預(yù)計(jì)京東在低線用戶市場(chǎng)還有較為可觀 的發(fā)展空間。高線和低線用戶共同驅(qū)動(dòng)，京東自營用戶數(shù)有望達(dá) 5.7 億人，京東全平臺(tái)長期用戶數(shù)有望突破 8 億人。京東繼續(xù)深耕 高線用戶，保持高品質(zhì)好貨和物流優(yōu)勢(shì)、打造自營模式護(hù)城河，有望繼續(xù)提高高線市場(chǎng)活躍用戶數(shù)。2021 年京東用 戶 ARPU 值為 5788 元，考慮人均可支配收入、年齡結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口分布等指標(biāo)，我們選取城鎮(zhèn)人口中人均可 支配收入在 1 萬元以上，且年齡在 16-59 歲之間為目標(biāo)用戶人群，預(yù)計(jì)京東自營模式下的用戶數(shù)有望達(dá) 5.7 億人。另 外，京東通過其他模式如京喜、線下店等，繼續(xù)拓展下沉渠道，將更好地獲

50、取低線用戶，綜合城鎮(zhèn)與農(nóng)村人口中人均 可支配收入在 1 萬元以上、且年齡在 16-59 歲之間的目標(biāo)用戶人群，京東的長期用戶數(shù)有望達(dá)到 8.2 億人。3.2 ARPU 增長：帶電、快消和服裝品類三管齊下，京東 Plus 會(huì)員 GMV 貢獻(xiàn)大3.2.1 京東帶電品類優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)線上市占率將突破 50%我們預(yù)計(jì)京東帶電品類 GMV 和收入分別能占到五成左右，是京東的絕對(duì)核心類目，測(cè)算其中 3C 和家電的 GMV 比 例約為 3：2。受益于家電 3C 行業(yè)規(guī)模增速、線上滲透率提升和京東龍頭地位優(yōu)勢(shì)，未來增長空間可觀，京東將依托 下沉渠道和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)分別促進(jìn)用戶數(shù)增長和客單價(jià)的提升。 家電行業(yè)近幾

51、年深跌后迎來反彈，到 2025 年有望高個(gè)位數(shù)增長至突破萬億規(guī)模。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2019 年和 2020 年家 電行業(yè)均出現(xiàn)負(fù)增長，分別下跌 1.3%和 6.9%。這主要由于短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行和 2020 年疫情影響導(dǎo)致居民 消費(fèi)承壓，2019 年和 2020 年 GDP 增速分別為 6.00%和-4.78%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速分別為 8.05%和-4.78%。另外，家電行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷密不可分，由于國家對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)格調(diào)控措施，從 Wind 統(tǒng)計(jì)的 30 大 中城市商品房成交面積可以看出，2019-2020 年成交面積持續(xù)處于低位。隨著新冠疫情的恢復(fù)、房地產(chǎn)釋放政策松動(dòng)

52、信號(hào)、政府多次出臺(tái)家電行業(yè)促消費(fèi)政策，2021 年家電行業(yè)增速反彈至 7.9%。自 2021 年 5 月“十四五”規(guī)劃以來， 政府圍繞綠色家電、智能家電、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等關(guān)鍵字落實(shí)家電行業(yè)促進(jìn)和補(bǔ)貼政策，綜合政策指引和歐睿， 我們預(yù)測(cè)家電行業(yè)到 2025 年有望突破萬億規(guī)模。3C 行業(yè)增速相對(duì)疲軟，最大類目手機(jī)出貨量出現(xiàn)負(fù)增長。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2019 年和 2020 年 3C 行業(yè)增速分別為-1.0% 和-2.0%。3C 行業(yè)目前線上銷售額排名前三的分別是手機(jī)、電腦和影音電器，手機(jī)對(duì) 3C 行業(yè)整體的影響遠(yuǎn)超其他細(xì) 分品類。以手機(jī)為例，從需求端看，我國用戶換機(jī)周期延長，智能手機(jī)的出貨量從 2

53、017 年開始出現(xiàn)負(fù)增長，2020 年受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行和疫情影響，出貨量增速跌到-20.4%，我國手機(jī)市場(chǎng)已進(jìn)入存量時(shí)代。從供給端看，由于智能手 機(jī)目前發(fā)展成熟，技術(shù)創(chuàng)新與迭代難度加大，我國國內(nèi)品牌手機(jī)上新速度近幾年明顯放緩；同時(shí)，2020 年開始美國 對(duì)華實(shí)施芯片禁令，手機(jī)所需的 5-7nm 級(jí)別芯片全部依賴進(jìn)口，導(dǎo)致手機(jī)芯片供應(yīng)不足，在我國需求側(cè)疲軟以及供 給側(cè)承壓的情況下，我國智能手機(jī)出貨量增速明顯低于全球增速。3C 品類受新技術(shù)、新場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)增速抬升，預(yù)計(jì)到 2025 年低個(gè)位數(shù)增長至 1.5 萬億規(guī)模。2021 年 3C 行業(yè)受益于新 技術(shù)和新場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)，以及經(jīng)濟(jì)回暖和疫情恢復(fù)，行業(yè)規(guī)模

54、增速反彈至 8.0%。從 3C 細(xì)分類目來看，2021 年電玩游戲 類、相機(jī)類增速超越 PC 和手機(jī)，MP4/iPod 等音頻播放器增速墊底。相機(jī)類數(shù)碼產(chǎn)品的火爆，離不開新細(xì)分場(chǎng)景的 出現(xiàn)和技術(shù)的升級(jí)，如直播和短視頻的興起、無人機(jī)的出現(xiàn)；游戲類多場(chǎng)景熱度一直居高不下，VR、AR 技術(shù)的突破 也是重要變量之一。我們認(rèn)為“缺芯”對(duì)整體消費(fèi)電子產(chǎn)品影響尚未解除，未來在需求回暖和新技術(shù)、新場(chǎng)景的驅(qū)動(dòng) 下，3C 行業(yè)預(yù)計(jì)迎來低個(gè)位數(shù)增長至 2025 年 1.5 萬億規(guī)模。家電 3C 品類線上滲透率穩(wěn)定提升，有望在 2025 年分別達(dá)到 47%和 44%。疫情盡管帶來了家電 3C 行業(yè)寒冬，但也 進(jìn)一步深

55、化了用戶線上購物的習(xí)慣，據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2021 年家電、3C 品類的線上滲透率分別增至 43.5%和 40.3%。家 電 3C 品類標(biāo)準(zhǔn)化程度高，有明確的型號(hào)、規(guī)格，客戶體驗(yàn)要求低，十分適合網(wǎng)絡(luò)銷售，我們認(rèn)為家電 3C 未來還會(huì) 進(jìn)一步線上化，綜合歐睿，我們預(yù)測(cè)家電 3C 品類有望在 2025 年分別達(dá)到 47%和 44%的線上滲透率。京東家電品類銷量的增長依托下沉市場(chǎng)，有望帶來低線用戶數(shù)增長。在家電 3C 行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模實(shí)現(xiàn) 2020 年負(fù)增長、 2021 年僅個(gè)位數(shù)增長的前提下，京東家電 3C 品類均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。在政府對(duì)家電下鄉(xiāng)、以舊換新等政策引導(dǎo)下， 我們認(rèn)為未來京東家電品類依托下沉渠

56、道，依然能帶來可觀的市場(chǎng)增量。從城鎮(zhèn)和農(nóng)村每百戶家電擁有量可以看出， 部分產(chǎn)品在農(nóng)村的普及率仍較低，低線用戶在購買家電產(chǎn)品時(shí)，更偏好線下體驗(yàn)式購物，京東依托上萬家線下京東專 賣店、近 5000 家五星電器萬鎮(zhèn)通店，布局家電下沉市場(chǎng)，有望催生京東家電品類二次提速。智能化趨勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新帶來家電 3C 品類的消費(fèi)升級(jí)，利于京東客單價(jià)的提振。Wind 統(tǒng)計(jì)，2021 年家電 3C 各細(xì)分 品類銷售價(jià)格均有所上漲，尤其是大家電品類，均價(jià)的大幅提高推動(dòng)了整體銷售額的增長，抵消了放緩的銷售量的拖 累。家電智能化、綠能化趨勢(shì)和 3C 新技術(shù)、新場(chǎng)景的出現(xiàn)推動(dòng)著家電 3C 品類朝著高端化進(jìn)階，京東數(shù)據(jù)研究院在

57、2021家電消費(fèi)趨勢(shì)白皮書中指出，高端消費(fèi)者在購買家電時(shí)，追求功能多樣化和智能化，愿意為創(chuàng)新科技和外觀 設(shè)計(jì)買單。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)有利于京東在帶電品類高端用戶的深耕，從而提升客單價(jià)、拉動(dòng) GMV 增長。京東家電 3C 品類頭部效應(yīng)明顯、自營模式壁壘顯著，內(nèi)因和外因雙重作用下京東家電 3C 品類線上市占率有望進(jìn)一 步提升至 50%以上。家電 3C 起家的京東，在該品類的線上市占率一直保持行業(yè)領(lǐng)先，我們測(cè)算 2021 年京東家電 3C 品類線上市占率持續(xù)擴(kuò)大至 47%左右，京東在家電 3C 領(lǐng)域頭部效應(yīng)明顯。因?yàn)榧译?3C 品類對(duì)供應(yīng)鏈、倉儲(chǔ)、售后 能力要求高，近幾年迅速崛起的抖音、快手直播電商集中在

58、輕模式、毛利更高的服飾美妝品類，社區(qū)團(tuán)購電商則集中 在薄利多銷的生鮮、食品飲料品類，對(duì)家電 3C 品類的滲透率均偏低。我們測(cè)算 2021 年短視頻直播電商對(duì)家電 3C 的線上滲透率僅 2%左右，由此可見，京東的重運(yùn)營模式壁壘顯著，未來市占率有望持續(xù)提升。綜合考慮外因：家電 3C 行業(yè)市場(chǎng)總規(guī)模的增長、線上滲透率的提升，和內(nèi)因：京東龍頭地位優(yōu)勢(shì)、未來用戶數(shù)增長和銷售客單價(jià)的提升， 我們預(yù)計(jì)京東家電 3C 品類 2022-2025 年的收入增速分別為 8.9%/13.7%/10.6%/7.6%，京東家電 3C 品類線上市占率 到 2025 年有望突破 50%。 從盈利能力來看，預(yù)計(jì)京東家電 3C

59、品類的凈利率約 2%，未來仍有提升空間。京東家電 3C 品類的壁壘深厚、運(yùn)營 模式較為成熟，我們預(yù)計(jì)京東家電 3C 品類在收入保持兩位數(shù)增速的同時(shí)，隨著采購規(guī)模效應(yīng)帶來的毛利率提升，以 及物流規(guī)模效應(yīng)帶來的履約費(fèi)用率改善，凈利率仍有提升空間。3.2.2 快消品類成未來主要增長點(diǎn)，盈利提升空間可觀 HYPERLINK /SZ000061.html 快消品類具有復(fù)購率高的特點(diǎn)，京東以自營模式為主、O2O 模式為輔的方式大力發(fā)展快消品類，有效提升用戶購買 頻次的同時(shí)也獲取了新的用戶。據(jù)燃數(shù)科技統(tǒng)計(jì)，目前快消品類 GMV 已占到京東總 GMV 的 20%左右，是京東家電 3C 以外的第二大品類?？煜?/p>

60、類可以進(jìn)一步細(xì)分為生鮮農(nóng)產(chǎn)品、非生鮮食品、日用品和美容個(gè)護(hù)，各細(xì)分類目在京 東快消品類 GMV 占比分別為 6%/41%/28%/26%，非生鮮快消品類對(duì)京東 GMV 貢獻(xiàn)較大。 非生鮮食品品類電商線上化空間大，京東市占率領(lǐng)先。用戶對(duì)生鮮、食品的即時(shí)性需求較高，所以食品類快消品的線 下零售場(chǎng)景非常普及、互聯(lián)網(wǎng)滲透率偏低。近幾年由于居民生活節(jié)奏加快、電商配送時(shí)效提高、疫情封控等多因素影 響，用戶逐漸養(yǎng)成線上購買食品類快消品的習(xí)慣，越來越多的線下商家也向線上渠道轉(zhuǎn)移。據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2021 年非 生鮮食品市場(chǎng)總規(guī)模微縮，而線上滲透率從 2019 年的 7.56%提高到 10.84%，我們測(cè)算京東在非