電子行業(yè)：科創(chuàng)板詢(xún)價(jià)報(bào)告之晶晨股份

1、 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、公司及行業(yè)概況3 HYPERLINK l _TOC_250008 公司簡(jiǎn)介3 HYPERLINK l _TOC_250007 多媒體音視頻領(lǐng)域近幾年保持較快的發(fā)展速度5 HYPERLINK l _TOC_250006 公司主要客戶(hù)6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資歷程7 HYPERLINK l _TOC_250003 四、公司估值及詢(xún)價(jià)建議8 HYPERLINK l _TOC_250002 假設(shè)條

2、件及盈利預(yù)測(cè)8 HYPERLINK l _TOC_250001 公司估值及詢(xún)價(jià)建議9 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示10圖表 1 公司產(chǎn)品及出貨量3圖表 2 公司智能機(jī)頂盒芯片部分終端產(chǎn)品3圖表 3 公司各類(lèi)別芯片產(chǎn)品、對(duì)應(yīng)終端客戶(hù)及行業(yè)地位3圖表 4 公司產(chǎn)品演變和技術(shù)發(fā)展情況4圖表 5 2018 年中國(guó) IPTV/OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)占比示意圖4圖表 6 2018 年中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)份額5圖表 7 2018 年中國(guó)零售OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)份額5圖表 8 全球 IPTV/OTT 機(jī)頂盒市場(chǎng)銷(xiāo)售總量(2012-2017)5圖表 9

3、2013-2017 年我國(guó) IPTV/OTT 機(jī)頂盒新增出貨量6圖表 10 2016Q3-2018Q4 全球智能音箱出貨量6圖表 11 2018 公司前五大客戶(hù)6圖表 12 2018 年公司營(yíng)收劃分（按產(chǎn)品）7圖表 13 公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)(2015-2018 年)7圖表 14 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)7圖表 15 公司成立以來(lái)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資情況8圖表 16 募集資金用途8圖表 17 可比公司估值(2019 年 7 月 22 日)10圖表 18 現(xiàn)金流折現(xiàn)法核心假設(shè)10圖表 19 公司盈利預(yù)測(cè)11 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新一、公司及行業(yè)概況公司簡(jiǎn)介公司是全球布局的集成電路設(shè)計(jì)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)

4、為多媒體智能終端 SoC 芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能機(jī)頂盒、電視和 AI 音視頻系統(tǒng)終端等終端設(shè)備。公司全球布局，IC 業(yè)務(wù)起源于美國(guó)硅谷，目前在上海、北京、深圳、美國(guó)、香港等地設(shè)有研發(fā)中心或分支機(jī)構(gòu)。圖表 1 公司產(chǎn)品及出貨量圖表 2 公司智能機(jī)頂盒芯片部分終端產(chǎn)品資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)公司產(chǎn)品可分為智能機(jī)頂盒芯片、智能電視芯片和 AI 音視頻系統(tǒng)終端芯片三大類(lèi)。公司芯片產(chǎn)品的終端產(chǎn)品廠(chǎng)商多為國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)。智能機(jī)頂盒芯片的終端廠(chǎng)商主要 為小米、阿里巴巴、創(chuàng)維、中興通訊等企業(yè)，其中創(chuàng)維、中興通訊等廠(chǎng)商生產(chǎn)的智能 機(jī)頂盒主要面向三大電信運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)；智能

5、電視芯片的終端廠(chǎng)商主要為小米、海爾、TCL 等企業(yè)；AI 音視頻系統(tǒng)終端主要芯片的終端廠(chǎng)商主要為小米、阿里巴巴、Google、Amazon 等企業(yè)。公司各類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋率位居行業(yè)前列。圖表 3 公司各類(lèi)別芯片產(chǎn)品、對(duì)應(yīng)終端客戶(hù)及行業(yè)地位資料來(lái)源：公司介紹材料公司前身晶晨有限成立于 2003 年。自成立以來(lái)，公司一直專(zhuān)注于音視頻領(lǐng)域，歷 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新經(jīng)十余年的產(chǎn)品演變和技術(shù)發(fā)展，目前公司已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大的智能機(jī)頂盒、智能電視和 AI 音視頻系統(tǒng)終端等智能多媒體 SoC 芯片和全系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商之一。展望未來(lái)，公司有望把音視頻領(lǐng)域積累的能力逐漸應(yīng)用于智能監(jiān)控、智慧商

6、顯、智能零售、汽車(chē)電子等新興領(lǐng)域。圖表 4 公司產(chǎn)品演變和技術(shù)發(fā)展情況資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)晶晨在國(guó)內(nèi) IPTV 和 OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)排名第二。據(jù)格蘭研究的報(bào)告顯示， 2018 年我國(guó) IPTV 和 OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)集中度較高。其中，第一大廠(chǎng)商海思占據(jù)了 60.7%的市場(chǎng)份額，晶晨市占率 32.6%排名第二，前兩者合計(jì)占比超過(guò)九成。市場(chǎng)中還包括：中興、MTK、瑞芯微、全志等廠(chǎng)商，市場(chǎng)份額合計(jì)不到 7%。圖表 52018 年中國(guó) IPTV/OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)占比示意圖資料來(lái)源：格蘭研究、 從機(jī)頂盒出貨渠道來(lái)看，我國(guó) IPTV 和 OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)分

7、為運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)和零售市場(chǎng)。受電信運(yùn)營(yíng)商加大對(duì) 4K 機(jī)頂盒的普及力度的影響，2018 年我國(guó)零售 OTT TV 機(jī)頂盒市場(chǎng)出貨量大幅下降。在運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)，第一大廠(chǎng)商海思占比近七成，晶晨市占率為 29.4%，兩者合計(jì)約為 95.6%，中興微電子等其他廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額合計(jì)不足 5%。晶晨在我國(guó)OTT 機(jī)頂盒零售市場(chǎng)中占據(jù)統(tǒng)治地位。我國(guó)OTT TV 機(jī)頂盒零售市場(chǎng)中， HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新晶晨的芯片占據(jù)了 63.2%的市場(chǎng)份額，位列第一。余下的市場(chǎng)份額被 MTK、瑞芯微、海思和全志瓜分，其市場(chǎng)份額分別為 11.9%、10.0%、7.6%和 7.3%。圖表 62018 年中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商市

8、場(chǎng)機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)份額圖表 72018 年中國(guó)零售 OTT TV 機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)份額資料來(lái)源：格蘭研究、 資料來(lái)源：格蘭研究、 多媒體音視頻領(lǐng)域近幾年保持較快的發(fā)展速度集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)的上游是晶圓代工和封裝測(cè)試企業(yè)，下游是眾多智能終端企業(yè)。公司所處行業(yè)的下游智能機(jī)頂盒、電視和 AI 音視頻系統(tǒng)終端等多媒體音視頻領(lǐng)域近幾年保持較快的發(fā)展速度。高清電視需求的增長(zhǎng)推動(dòng)全球 IPTV/OTT 機(jī)頂盒市場(chǎng)的快速發(fā)展。全球 IPTV/OTT 機(jī)頂盒市場(chǎng)銷(xiāo)售總量由 2012 年的 3,130 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至 2017 年的 16,200 萬(wàn)臺(tái)，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 38.93%，2017 年同比增長(zhǎng) 57.13%。圖

9、表 8 全球 IPTV/OTT 機(jī)頂盒市場(chǎng)銷(xiāo)售總量(2012-2017)資料來(lái)源：格蘭研究、 高清視頻的需求和運(yùn)營(yíng)商的視頻戰(zhàn)略共同推進(jìn)中國(guó) IPTV/OTT 機(jī)頂盒的增長(zhǎng)。隨著“寬帶中國(guó)”、“三網(wǎng)融合”、“提速降費(fèi)”等政策的快速推進(jìn)，用戶(hù)付費(fèi)習(xí)慣逐漸形成。同時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商加大對(duì) IPTV 的投入力度，共同推動(dòng)中國(guó)智能機(jī)頂盒出貨量保持快速增長(zhǎng)。2017 年國(guó)內(nèi) IPTV/OTT 機(jī)頂盒出貨量 4,221 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 17.38%。全球智能音箱市場(chǎng)方興未艾。由于語(yǔ)音識(shí)別等技術(shù)的發(fā)展，智能音箱產(chǎn)品逐漸成熟并且成為增長(zhǎng)最快的消費(fèi)電子終端產(chǎn)品之一。根據(jù) Strategy Analytics 統(tǒng)計(jì)，2

10、018 年全球智能音箱出貨量達(dá) 8,200 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 152.31%。 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新圖表 92013-2017 年我國(guó) IPTV/OTT 機(jī)頂盒新增出貨量圖表 10 2016Q3-2018Q4 全球智能音箱出貨量資料來(lái)源：格蘭研究，公司招股說(shuō)明書(shū)資料來(lái)源：Strategy Analytics，公司招股說(shuō)明書(shū)全球液晶電視市場(chǎng)接近飽和，液晶電視出貨量年增速基本維持在個(gè)位數(shù)，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于智能電視滲透率的提升。根據(jù) Strategy Analytics 發(fā)布的研究報(bào)告，2018年智能電視的全球銷(xiāo)量達(dá)到 1.57 億臺(tái)，占全年電視總銷(xiāo)量的 67，未來(lái)還有進(jìn)一步提升

11、空間。公司主要客戶(hù)2018 年，公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比為 63.4%。其中，來(lái)自于第一大客戶(hù)路必康公司的收入占比為 22.4%；公司戰(zhàn)略投資者小米貢獻(xiàn)了營(yíng)收的 11.1%。圖表 11 2018 公司前五大客戶(hù)序號(hào)客戶(hù)名稱(chēng)銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）占比1路必康公司53,12022.4%2文曄科技股份有限公司27,87911.8%3小米26,21011.1%4深圳市中興康訊電子有限公司22,1249.3%5中國(guó)電子器材國(guó)際有限公司20,7458.8%合計(jì)150,07963.4%資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)2016-2018 年,公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持較快增速。2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 23.6

12、9億元，凈利潤(rùn) 2.82 億元。公司收入按產(chǎn)品劃分，智能機(jī)頂盒芯片 13.2 億元，占 55.6%， 智能電視芯片占 33.1%，AI 音視頻系統(tǒng)終端芯片占比 11.2%。圖表 12 2018 年公司營(yíng)收劃分（按產(chǎn)品）圖表 13 公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)(2015-2018 年)0.0%單位：億元23.716.911.52.820.730.7825 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新11.2%33.1%55.6%20智能機(jī)頂盒芯片15智能電視芯片AI音視頻系統(tǒng)終端芯片10其他業(yè)務(wù)502016年2017年2018年?duì)I業(yè)收入 凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 三、股權(quán)結(jié)構(gòu)及融資歷程公

13、司控股股東是晶晨集團(tuán)，實(shí)際控制人為 John Zhong 先生和其妻子 Yeeping Chen Zhong 女士。公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理 John Zhong 先生在科技及半導(dǎo)體領(lǐng)域擁有 30 余年的經(jīng)驗(yàn)。圖表 14 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)公司自成立以來(lái)，經(jīng)歷多輪股權(quán)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?018 年 12 月最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓每股價(jià)格為 16.75 元/股，對(duì)應(yīng)公司估值為 62 億元，歷次股權(quán)變更歷程如下圖所示。 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新圖表 15 公司成立以來(lái)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資情況時(shí)間股本變動(dòng)明細(xì)估值2003年7月11日有限公司設(shè)立2008年5月15日有限公司第一次股權(quán)

14、轉(zhuǎn)讓2013年6月20日有限公司第一次增資2015年11月9日晶晨有限第二次增資2016年11月15日有限公司第二次轉(zhuǎn)讓晶晨CA出資設(shè)立晶晨有限，注冊(cè)資本為100萬(wàn)美元。晶晨CA將其持有晶晨有限100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給晶晨控股。晶晨有限注冊(cè)資本增至1000萬(wàn)美元，全部由晶晨控股認(rèn)購(gòu)。晶晨有限注冊(cè)資本增至1,194.46萬(wàn)美元，由TCL王牌和創(chuàng)維投資認(rèn)購(gòu)。 晶晨控股將其持有發(fā)行人的2.36%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海華芯。晶晨控股將其持有發(fā)行人的3.83%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天安華登， 3.54%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給FNOF，1.42%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京集成。晶晨控股將其持有發(fā)行人的5.95%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給JimPaochunCHIU， 2

15、.53%股權(quán)轉(zhuǎn)讓上海晶祥。注冊(cè)資本增加至1,460.14萬(wàn)美元，由天安華登、陳大同、嘉興琺碼等10位投資者認(rèn)購(gòu)。光元有限、文洋有限、裕隆投資、YorkAngel和ChangAn投資 通過(guò)受讓晶晨控股股份將股份平移至發(fā)行人層面。2018年8月，寧波創(chuàng)晨將其持有發(fā)行人的2.95%和1.45%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給 華域上海和袁文建。2018年9月，JimPaochunChiu將其持有發(fā)行人的2.04%和2.83%股份分別 轉(zhuǎn)讓給晶晨控股和文洋有限。晶晨控股將其持有發(fā)行人的2.50%和2.78%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給華域上海和尚 頎增富。2018年11月，晶晨控股將持有的公司3.51%股份轉(zhuǎn)讓給People Bet

16、ter（小米子集團(tuán)子公司）， 每股價(jià)格為 1.93美元。2018年12月，國(guó)華紅馬將持有的公司3.43%股份轉(zhuǎn)讓給華胥產(chǎn)投，每股 價(jià)格為16.75元。-1000萬(wàn)美金1194萬(wàn)美金2.12億美金2017年1月10日有限公司第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓2017年1月25日有限公司第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓2017年1月25日有限公司第三次增資2018年8月晶晨股份第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓4.45億美金48.28億元2018年9月晶晨股份第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓6.99億美金2018年10月晶晨股份第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓6.98億美金7.15億美金2018年11-12月晶晨股份第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓62.0億元注：增資估值為投后估值資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，

17、 本次公司申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，擬募集資金 15.1 億元，主要用于 AI 超清音視頻處理芯片、數(shù)模電視標(biāo)準(zhǔn)一體化智能主芯片等主業(yè)。圖表16募集資金用途序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)總投資額（萬(wàn)元）使用募集資金投入金額（萬(wàn)元）1AI超清音視頻處理芯片及應(yīng)用研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目23,67323,6732全球數(shù)模電視標(biāo)準(zhǔn)一體化智能主芯片升級(jí)項(xiàng)目24,83424,8343國(guó)際/國(guó)內(nèi)8K標(biāo)準(zhǔn)編解碼芯片升級(jí)項(xiàng)目23,10123,1014研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目19,82119,8215發(fā)展與科技儲(chǔ)備資金60,00060,000合計(jì)151,430151,430資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)， 四、公司估值及詢(xún)價(jià)建議假設(shè)條件及盈利預(yù)測(cè)全球機(jī)頂盒市

18、場(chǎng)未來(lái)幾年保持穩(wěn)定，公司憑借產(chǎn)品出色的性?xún)r(jià)比繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù) 2019-2021 年收入增速分別為 5%、10%和 10%。；隨著海外布局的進(jìn)一步深入，預(yù)計(jì)公司智能電視芯片業(yè)務(wù) 2019-2021 年收入增速分別為 18%、25%和 25%；AI 音視頻終端芯片等新興業(yè)務(wù)目前體量較小，下游應(yīng)用增速較快，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù) 2019-2021 年收入增速分別為 40%、50%和 50%； HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新未來(lái)幾年公司研發(fā)投入加大，費(fèi)用率小幅上升；公司本次發(fā)行股份數(shù)量為 4112 萬(wàn)股?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為 26.8 億元

19、、32.4億元和 39.6 億元；預(yù)測(cè)公司 2019-2021 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為 2.77 億元、3.47 億元和 4.33 億元。公司估值及詢(xún)價(jià)建議我們先回顧歷史估值，再用相對(duì)估值和絕對(duì)估值兩種方法來(lái)分別計(jì)算公司的合理估值水平，再綜合考慮各種因素后給出公司最終估值和詢(xún)價(jià)區(qū)間。歷史估值參考公司最后一次增資發(fā)生在 2017 年 1 月，不同的新增股東估值有所差別，距離現(xiàn)在時(shí)間較遠(yuǎn)。公司最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在 2018 年 12 月，國(guó)華紅馬將持有的公司 3.43%股份轉(zhuǎn)讓給華胥產(chǎn)投，每股價(jià)格為 16.75 元，對(duì)應(yīng)公司估值為 62.0 億元。相對(duì)估值法（PE）機(jī)頂盒芯片市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

20、，芯片的性?xún)r(jià)比成為下游客戶(hù)考慮的最重要因素。公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括聯(lián)發(fā)科（臺(tái)灣上市公司）、海思半導(dǎo)體（華為旗下，未上市），瑞芯微（未上市）和全志科技（A 股上市）等等。其中，聯(lián)發(fā)科是全球最大的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)之一（2018 年全球排名前十），在多媒體領(lǐng)域（包括手機(jī)、電視、機(jī)頂盒等等）領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品主打高性?xún)r(jià)比。在手機(jī)芯片市場(chǎng)，聯(lián)發(fā)科主打中低端市場(chǎng)，與主打中高端市場(chǎng)的高通血戰(zhàn)多年。海思半導(dǎo)體是中國(guó)最大的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，產(chǎn)品種類(lèi)繁多，背靠華為，近幾年發(fā)展較快，成為全球芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域內(nèi)的重要力量。公司智能電視芯片位居國(guó)內(nèi)第一陣營(yíng)，智能音箱芯片卡位百度、小米等優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。在智能電視 SOC 芯片領(lǐng)域

21、，2018 年，公司成功將智能電視 SoC 芯片的工藝節(jié)點(diǎn)水平提升至 12nm，研發(fā)出支持 8K 解碼的智能電視 SoC 芯片，年度智能電視 SoC 芯片出貨量超過(guò) 2,000 萬(wàn)顆，位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前列。公司 AI 音視頻系統(tǒng)終端芯片的收入主要來(lái)源于智能音箱芯片，相關(guān)方案已被百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon 等企業(yè)采用，其中小米小愛(ài)音箱、百度小度音響和 Google Home Hub 等產(chǎn)品銷(xiāo)量在全球排名靠前。鑒于科創(chuàng)板的特點(diǎn)及定位，我們預(yù)計(jì)公司上市之初具有充沛的流動(dòng)性，因此我們選取 A 股芯片設(shè)計(jì)公司全志科技、納思達(dá)、紫光國(guó)微、歐比特、東軟載波、

22、圣邦股份、中穎電子、富瀚微和匯頂科技作為可比公司。目前，可比上市公司股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年動(dòng)態(tài) PE 平均為 42.7 倍。因此，晶晨股份的合理估值為 28.77 元/股（IPO 攤薄后）。 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新圖表 17 可比公司估值(2019 年 7 月 22 日)代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)上市地股 價(jià) (元/股）總市值（RMB億元）TTMEPS2019E2020ETTMPE2019E2020E300458.SZ全志科技中國(guó)22.42740.470.500.6647.744.633.7002180.SZ納思達(dá)中國(guó)23.142460.901.171.6525.7319.714.0002

23、049.SZ紫光國(guó)微中國(guó)43.122620.610.670.8371.1764.651.7300053.SZ歐比特中國(guó)10.84760.140.250.3379.7642.532.5300183.SZ東軟載波中國(guó)13.00610.390.590.7833.6022.016.7300661.SZ圣邦股份中國(guó)95.78990.991.241.6197.0177.559.5300327.SZ中穎電子中國(guó)22.71580.650.791.0234.7528.922.4300613.SZ富瀚微中國(guó)102.66460.29n.a.n.a.352.42n.a.n.a.603160.SH匯頂科技中國(guó)142.5

24、56502.493.394.0257.1542.135.5平均值42.7資料來(lái)源：Wind， 現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）我們采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）測(cè)算公司的合理估值。在 DCF 模型中，核心假設(shè)如下：假設(shè)公司 Beta 系數(shù)為 1.3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為十年期國(guó)債利率 3.24%，WACC（加權(quán)平均資本成本）為 9.74%，永續(xù)增長(zhǎng)率為 3%。我們采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的公司合理估值為 29.82 元/股，對(duì)應(yīng) 2019 年 PE 為 44.3 倍。圖表 18 現(xiàn)金流折現(xiàn)法核心假設(shè)假設(shè)數(shù)值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.24%Beta1.30WACC9.74% 永續(xù)增長(zhǎng)率3%合理估值29.82資料來(lái)源：Wind， 考慮

25、到科創(chuàng)板具有比A 股更高的投資門(mén)檻，機(jī)構(gòu)投資者擁有比 A 股更高的話(huà)語(yǔ)權(quán)， 初期科創(chuàng)板公司存在較高的估值溢價(jià)，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)的估值更為理性。同時(shí)，芯片行業(yè)由于研發(fā)等環(huán)節(jié)存在一定的不確定性，AI 音視頻芯片、汽車(chē)電子等新興業(yè)務(wù)發(fā)展面臨較大變數(shù)。綜合考慮以上因素，并參考公司歷史估值，我們審慎地采用 PE 估值與現(xiàn)金流折現(xiàn)法的平均值對(duì)公司進(jìn)行估值，即公司的合理估值中樞為 29.29 元/股，對(duì)應(yīng)公司上市后總市值為 120.43 億元。按 30%區(qū)間計(jì)算，建議詢(xún)價(jià)區(qū)間為25.47,33.11元/ 股。五、風(fēng)險(xiǎn)提示半導(dǎo)體行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：景氣度下行風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等

26、。 HYPERLINK / 規(guī)范、專(zhuān)業(yè)、創(chuàng)新圖表 19 公司盈利預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表( 百萬(wàn)元)2018A 2019E 2020E 2021E 利潤(rùn)表( 百萬(wàn)元)2018A 2019E 2020E 2021E 流動(dòng)資產(chǎn)：營(yíng)業(yè)收入2,369 2,682 3,238 3,959 貨幣資金3872,0132,1792,381營(yíng)業(yè)成本1,5441,7482,1072,573應(yīng)收款250283342418營(yíng)業(yè)稅金及附加10101010存貨529599722882銷(xiāo)售費(fèi)用56708195待攤費(fèi)用和其他流動(dòng)資5,5855,5855,5855,585管理費(fèi)用7086100119流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1,2232,8953,2

27、443,681財(cái)務(wù)費(fèi)用4-8-16-18非流動(dòng)資產(chǎn)：費(fèi)用合計(jì)130147166196可供出售金融資產(chǎn)0000資產(chǎn)減值損失24273341固定資產(chǎn)+在建工程193202205203公允價(jià)值變動(dòng)0000無(wú)形資產(chǎn)+商譽(yù)10,47410,1069,4548,966投資收益0000其他非流動(dòng)資產(chǎn)117117117117營(yíng)業(yè)利潤(rùn)297 307 385 480 非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)424429426419加：營(yíng)業(yè)外收入1111資產(chǎn)總計(jì)1,6463,3243,6704,101減：營(yíng)業(yè)外支出2000流動(dòng)負(fù)債：利潤(rùn)總額296 308 386 480 短期借款0000所得稅費(fèi)用14313948應(yīng)付賬款、票據(jù)274311374457凈利潤(rùn)282 277 347 432