研究報告-太平鳥分析

1、太平鳥（603877）估值分析1. 公司概況寧波太平鳥時尚服飾成立于 2001 年，主營業(yè)務(wù)定位于中檔時尚休閑服。目前品牌 PEACEBIRD 男女裝處于調(diào)整和穩(wěn)健發(fā)展階段，新興品牌樂町、Mini Peace童裝開始，高速增長，初創(chuàng)品牌 Material Girl 和Amazing Peace 潛力巨大。公司在及男士中檔休閑服飾市場中均列前十位，競爭優(yōu)勢顯著。根據(jù) Euromonitor中國，公司在 2016 年中國中檔休閑服飾市場中總體端零售額計）為 4.0%。位列第六，市場占有率（按終太平鳥的優(yōu)勢大致有以下幾點：一、公司采用“直營與加盟為主，聯(lián)營為輔，重點布局+購物中心”的銷售模式，采取重

2、點市場以直營為主，其他市場由加盟、聯(lián)營補充的拓展策略：截止 2016 年末，公司共有門店 4279 家，其中 66.3%為加盟店，28.0%為直營店，5.7%為門店。公司計劃 2017 年凈增門店約 600 家，其中直營凈增約 150 家，加盟等凈增約 450 家，在核心品牌穩(wěn)定擴張的同時，新興和初創(chuàng)品牌有望快速增長。公司以靈活高效的SPA(Spelty Retailer of Privaabel Apparel)為基礎(chǔ)，建立了有自己特色的以零售為導(dǎo)向的商業(yè)運營優(yōu)勢。公司 2016 年凈利潤下滑，主要由于加盟銷售不佳、直營拓展較快導(dǎo)致費用增長。同時由于 PEACEBIRD 女裝品牌風(fēng)格進行了調(diào)

3、整，女裝收入下滑 4.64%至 24.224 億元。但是 PEACEBIRD 男裝仍然保持穩(wěn)健增長，營收 22.64 億元，增速 8.65%。同時，新興品牌樂町和 Mini Peace 營收分別達(dá) 8.88 億元和 5.16 億元，增速分別為 13.15%和 65.91%。2017 年上半年，公司直營收入（包括線上及線下）占品牌服飾運營業(yè)務(wù)收入的 68.57%，加盟收入占 28.99%，兩者合計收入占 97.56%，其余為聯(lián)營收入。近年來，直營營收占比逐漸增長，有利于加強公司對門店和品牌的管理。二、多品牌+多品類+多梯度優(yōu)勢，男裝+女裝+童裝多層次客戶群，實現(xiàn)滾動式發(fā)展：公司已經(jīng)形成品牌 PE

4、ACEBIRD 男裝和 PEACEBIRD 女裝、新興品牌樂町LED IN 女裝和 Mini PEACE 童裝以及初創(chuàng)品牌 MATERIAL GIRL 女裝和 AMAZINGPEACE 男裝的品牌梯度，品牌穩(wěn)健發(fā)展、新興品牌發(fā)展迅速、初創(chuàng)品牌具備發(fā)展?jié)摿Γ瑫r各品牌間也存在價格和梯度，品牌組合覆蓋面廣。太平鳥公司的各品牌介紹如下：1品牌發(fā)展梯度創(chuàng)立時間品牌風(fēng)格& 目標(biāo)人群Peacebird 女裝品牌1997時尚、亞洲25-30 歲都市女性Peacebird 男裝1995時尚、優(yōu)雅、亞洲25-30 歲都市樂町女裝新興品牌2008甜美、優(yōu)雅、18-25 歲都市少女Mini Peace 童裝2011

5、時尚、活潑 4-10 歲都市兒童管理扁平化，多“四輪驅(qū)動”：公司在為街店、百貨商場店、購物中心店和31 個省市都建立有三、絡(luò)，主要網(wǎng)。2016 年，四大占比分，別為 23.1%、35.8%、24.9%和 16.2%。在過去的 5 年中，公司大力建設(shè)的占比由 2013 年的 7.1%至 2016 年的 16.2%。2016 年 11 月和 2017 年 1 月，公司男裝、女裝微商城相繼上線，補充了公司移動端的銷售；公司 O2O 業(yè)務(wù) 2016年實現(xiàn) 5 萬多單交易，可以實現(xiàn)線上下單，線下（就近）發(fā)貨，主要集中在男裝和樂町品牌方面；此外，公司“云倉”系統(tǒng)確保了總倉和直營門店貨品的配送線上線下，線上

6、下單，線下就近倉庫直送，2016 年，所有品牌，全部直營店和部分加盟店開始運營云倉項目，全年實現(xiàn)零售額超過 1 億。2017H1期內(nèi)，實現(xiàn)零售額 7.6 億，占總營銷售額 14 年-17H1 年均增收比 16.36%，同比增長 37.82%，目標(biāo)蓄力。購物中心和速分別為 36%和 53%，收入占比分別從 14 年的 19.8%和 9.21%至 17H1 的 27.9%和16.4%。截至 2016 年 12 月 30 日，太平鳥共開出 18 家品牌集合點，2016 年零售額超 1600萬/家。四、公司研發(fā)創(chuàng)新能力強，采取波段上新的模式，響應(yīng)“快時尚”:公司注重對新產(chǎn)品的設(shè)計開發(fā)，各品牌研發(fā)設(shè)計不

7、斷推陳出新。公司現(xiàn)有設(shè)計 500 多名，快速開發(fā)產(chǎn)品，20 天完成從設(shè)計研發(fā)到產(chǎn)品上市，每周推出 100 多種新款服飾，年均設(shè)計款式超 8000 款。2016 年上市服裝新款色數(shù)量 9836 個，向國際快時尚品牌 ZARA 看齊（上市服裝新款色數(shù)量年度數(shù)據(jù)見本文 2.5 章節(jié)）。公司采用高頻率的上貨波段1將新款色送達(dá)門店，16 年太平鳥與新興品牌上新波段如下圖所示，PEACEBIRD 女裝上新品 32 波段，PEACEBIRD 男裝上新品 27 波段，樂町 LED IN 上新品 32 波段，Mini Peace 童裝上新品 23 波段。零售門店確保平均每 1-2一次新品。多波段上貨，可保持門店

8、商品的高新鮮度，確保門店商品的時尚度，增加消費者門店造訪次數(shù)，有效推動門店零售業(yè)績。1波段上貨，是指在上新品時不是把一季所有新品擺上，而是根據(jù)產(chǎn)品的特性分幾次上貨，從而使?fàn)I業(yè)額出現(xiàn)若干個。例如秋鞋可按初秋、深秋等幾次上貨。對于終端而言，波段操作能增加其的新鮮度和。倘若在把所有新貨擺上，往往造成開始產(chǎn)品很好賣，越到后面營業(yè)額越低的局面。2Material Girl 女裝初創(chuàng)品牌2013都市、音樂 18-25 歲新時代少女Amazing Peace 男裝2014品位、時尚、輕奢 30-40 歲時尚商務(wù)男士下面將簡要介紹公司發(fā)展歷程：第一階段：1995 年，公司創(chuàng)建太平鳥品牌，1997 年創(chuàng)立太平鳥

9、女裝品牌。1998 年以前，采用重資產(chǎn)的經(jīng)營模式，由于開始壓縮，太平鳥陷入困境，此后，太平鳥便向虛擬經(jīng)營模式，從單純的生產(chǎn)制造銷售者，轉(zhuǎn)向以品牌、設(shè)計和為主要業(yè)務(wù)，逐步外包勞動力密集投入的生產(chǎn)業(yè)務(wù)。第二階段：2008 年開始，實施多、多品牌，開展直營業(yè)務(wù)，新增“樂町”品牌；2010 年，設(shè)立風(fēng)尚男裝運營公司男裝業(yè)務(wù)，2011 年，新增Mini Peace 童裝，引入外方投資者 Proven，成立禾樂投資（員工持股憑條），2012 年，完成制改造，2012 年，成立合資公司運營Material Girl 女裝，2014 年創(chuàng)立Amazing Peace 男裝品牌，2015 年參股法國高級定制設(shè)計

10、師品牌Alexis Mabille。第三階段：2017 年 1 月太平鳥上市，開啟新的發(fā)展篇章。 2017 年 9 月 20 日與阿（以下簡稱“阿里”）旗下天貓達(dá)成新零售里巴巴（中國）合作意向。未來雙方擬在品牌建設(shè)、大數(shù)據(jù)運用、消費者運營和線上線下全融合領(lǐng)域以及國際市場開拓等方面開展新零售合作。打造“出海計劃”，借助天貓的國際將更快地進入國際市場。資源，太平鳥太平鳥公司的業(yè)務(wù)模式和基本特點如下表所示：表 1 公司業(yè)務(wù)模式及特點3業(yè)務(wù)模式具體說明商品企劃每一開發(fā)季的商品企劃一般在新貨品上柜前 9 個月開始。圍繞品牌定位和目標(biāo)消費群體需求，調(diào)研及收集相關(guān)市場信息，結(jié)合過往銷售與競爭情況，分析未來銷

11、售趨勢，進行產(chǎn)品上市的策劃、組織，制定商品企劃方案。商品企劃方案主要包括季節(jié)商品 、上市波段、產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)、款色數(shù)量、價格結(jié)構(gòu)和采購計劃等。2013-2016 年均開發(fā)超過 8000 款色新品投放市場，零售門店每 1 至 2 一次新品，保持門店商品的高新鮮度與時尚度。4研發(fā)設(shè)計具體流程包括產(chǎn)品設(shè)計企劃、設(shè)計計劃制定、款式設(shè)計及評審、產(chǎn)品樣衣內(nèi)審、訂貨會設(shè)計確認(rèn)和設(shè)計資料輸出。截至 2016 年公司設(shè)計 535 人，年研發(fā)費用為 8180萬元，設(shè)計師通過歐洲、 及日韓等國外市場的 學(xué)習(xí)，參加國際流行前沿的時裝發(fā)布會、知名時裝走秀活動，與法國 MLC設(shè)計 公司等一批國內(nèi)外知名設(shè)計 公司建立了 合作

12、，及時掌握 流行趨勢，不斷激發(fā)設(shè)計靈感。供貨模式加盟店以訂貨模式為主、配貨模式為輔；在貨品上市前召開訂貨會，訂貨會前一般會舉辦新品發(fā)布會。每年舉辦 4 次訂貨會；加盟商拿貨折扣 4-5 折；各加盟店一般可根據(jù)市場銷售情況，通過信息管理系統(tǒng)進行補充下單。直營店、聯(lián)營店、分銷店采取配貨模式。公司根據(jù)配貨商品的零售情況，定期進行補貨。采購生產(chǎn)模式公司采用“外包加工為主， 生產(chǎn)為輔”的采購模式。外包加工：與外包方采取買斷式的采購模式；一般在產(chǎn)品上市前 4.5-6 個月安排生產(chǎn)計劃，對于銷售情況較好的商品，會采取追單的形式向供應(yīng)商追加采購。生產(chǎn)：公司三家自有制造工廠：寧波太平鳥制造、池州太平鳥制造和宜昌

13、太平鳥制造，采購制造工廠 生產(chǎn)的服飾數(shù)量逐年提高， 2013-2015、2016H1 分別為 91.90 萬件、144.80萬件、172.35 萬件和 103.11 萬件。倉儲物流建立了高效的物流管理模式，能夠及時、準(zhǔn)確、快速響應(yīng)客戶的需求。 2015 年物流中心竣工，各品牌倉儲物流系統(tǒng)陸續(xù)遷入，貨物 繼續(xù)由專業(yè)企業(yè)承擔(dān)。公司采購的成衣一般由外包 商負(fù)責(zé)直接 到公司確定的貨倉。銷售模式直營與加盟為主，為輔相結(jié)合，公司對包括加盟店、店在內(nèi)的銷售網(wǎng)絡(luò)實行小區(qū)域、網(wǎng)格式的扁平化管理模式，百貨、購物中心、街店、相互協(xié)調(diào)的四輪驅(qū)動的銷售策略。門店布局實施“以二三線城市為重點，一線和四線城市并行推廣”的策

14、略。品牌發(fā)展策略品牌滾動發(fā)展 ：通過成功運營 品牌，掌握 要素，為其他品牌的 奠定基礎(chǔ)，運用強大的品牌 能力，通過輸送成 管理理念和運營模式，培育新的品牌作為其業(yè)績助推器和利潤增長點。品牌管控：各品牌保持相對獨立，對應(yīng)一個事業(yè)部和運營公司，各事業(yè)部在 范圍內(nèi)獨立運營， 決策。市場策略目標(biāo)是 品牌價值、深入品牌形象和 零售業(yè)績。以品牌事業(yè)部為主體，以終端零售門店為 載體，以商品作為 對象，以 消費者購物體驗為 目標(biāo)實行整合。著重在店務(wù)設(shè)計與裝修、櫥窗與商品陳列、新品時裝發(fā)布會等各類推廣活動、通過會員計劃保持客戶粘性、代言人（如張資料來源：公司招股說明書公司以靈活高效的 SPA（Spe建立了有自己

15、特色的以零售lty Retailer of Priva的商業(yè)運營優(yōu)勢。abel Apparel）運營模式為基礎(chǔ)，圖 1 SPA 運營流程資料來源：公司招股說明書2. 公司財務(wù)分析2.1營收及營收增長率從營收看，2011 年至 2016 年營收逐年增長，年均復(fù)合增長率為 28.8%，2017H1 營收同比增長 12.72%。但 2013 年以來增長率出現(xiàn)下滑趨勢，主要是因為公司女裝牌進行設(shè)計調(diào)整導(dǎo)致收入小幅下降。品2.2 凈利潤及凈利潤增長率5亮）、跨界品牌合作等。從扣非后歸母凈利潤來看，2011-2016 年均復(fù)合增長率為 16.16%，2015 年至 2016年凈利潤下降 20%。2017H

16、1 扣非后歸母經(jīng)利潤為 0.94 億元，同比下降 34.36%，除了女裝業(yè)務(wù)調(diào)整影響外，主要是因為計提存貨跌價準(zhǔn)備導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失增加 6437.57 萬元（或 44.38%，總計計提金額 1.73 億元）計提峰值在中期已現(xiàn)，隨著 2017Q4 銷售旺季的到來，利潤端存在改善預(yù)期；以及公司因擴品類、擴直營等導(dǎo)致導(dǎo)致。用、銷售費用、財務(wù)費用等顯著增加；加盟銷售情況不佳等2.3 銷售毛利率和銷售凈利率2011-2017H1，公司毛利率呈連年增長趨勢，而凈利率則在 2016 年和 2017H1 有下滑趨勢。期間費用的增長可能是導(dǎo)致凈利率下降的原因。62.4 期間費用從期間費用看，近年來期間費用率呈增

17、長趨勢，2017H1 期間費用率高達(dá) 48.49%，導(dǎo)致同期凈利率也有所下滑。其中銷售費用占比最高，增長最快，直營模式規(guī)模擴大導(dǎo)致的直營門店員工職工薪酬、租賃費、裝修費和商場費增加；另一方面，公司大力用增加主要是因為隨著公司產(chǎn)推廣銷售，支付的宣傳費有所增加。品種類的增加，公司設(shè)計部門支出的樣衣采購費等研究開發(fā)費用增加；隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，公司的管理數(shù)量上升，平均薪酬水平，致使職工薪酬有所增加，同時相應(yīng)辦公場所和設(shè)備的折舊攤銷費用隨之增加。2.5 研發(fā)費用及上市服裝款色數(shù)量公司品牌設(shè)計研發(fā)團隊通過不斷調(diào)研國內(nèi)市場和全球時尚都市，及時洞察目標(biāo)消費者的需求，研發(fā)創(chuàng)新能力強大，研發(fā)費用逐年增長，占營收也

18、在增加，2017H1年投入 4098 萬元，占1.46%。72013 年-2016色。，上市服裝新款色數(shù)量年均復(fù)合增速 7.8%，2016 年上新 9836 款2.6 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額2016 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)較大增長，同比增加 166%，主要是營收增加 4.3億，而在控制當(dāng)季貨品采購、改善存貨狀況的情況下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出只增加 0.38億元。而 2017H1，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)負(fù)值，為-1.55 億元，同比下降 105.51%，主要由于凈利潤較低所致。2.7 貨幣占比8貨幣占比較為穩(wěn)定，在 20%左右，2016 年貨幣的增加主要是由于公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額增加和增加所致。2

19、.8凈資產(chǎn)收益率2016 年，凈資產(chǎn)收益率下降主要是因為凈利潤下降所致。2.9存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率92011-2014 年，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都逐年增加，但 2014 年以后兩個數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，其中，存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中處于較低水平，2016 年和 2017H1 平均周轉(zhuǎn)率只有 1.82 和 0.78 次，同期存貨跌價準(zhǔn)備計提數(shù)額占期末存貨比例分別為 19.68%和 25.06%。10存貨明細(xì)（單位：億元）2017/06/302016/12/312016/6/302015/12/312015/6/302014/12/312014/6/302013/12/30存貨賬面余額20.292

20、0.1817.8917.5112.4310.06存貨跌價準(zhǔn)備4.923.972.882.431.801.38存貨賬面價值15.3716.2115.0115.0910.638.198.68存貨跌價準(zhǔn)備占存貨賬面余24.25%19.67%16.08%13.85%14.50%13.71%從 2013 年至 2017H1，存貨跌價準(zhǔn)備的計提比例不斷提高，從 2013 年的 13.71%提高至 2017H1 的 24.25%。剔除存貨準(zhǔn)備之后，近年來，存貨賬面余額營收占比呈上升趨勢，從 2013 年的營收占比 26.26%上升至 2016 年的 31.93%。2017H1 存貨賬面余額的營收占比為 72

21、.08%，比去年同期的 71.63%略高，年中存貨賬面余額較高一方面由于上半年過季產(chǎn)品的積壓，一方面是為下半年備貨準(zhǔn)備。2.10比率、速動比率從比率和速動比率看，2016 年比率有所下降，速動比率有所上升。2.11各銷售情況11額比例存貨賬面價值占營收比54.60%25.65%60.11%25.56%21.26%42.83%22.66%存貨賬面余額占營收比72.08%31.93%71.63%29.67%24.87%26.26%從各銷售看，直營和收入占比，加盟收入占比減少。2013-2016 年加盟店收入占比逐漸下降，由2013 年的46.9%下降至 2016 年的41.9%，從營收絕對數(shù)值上看

22、，加盟店營收在 2013-2015呈較為穩(wěn)定增長，年均復(fù)合增速為25.2%，但 2016 年降至 21.6 億元，同比下降 18.2%；直營店占比波動較大，2013 年占42.5%，至 2015 年下降至 36.9%，但 2016 年回升至 41.9%，其營收逐年增長，2013-2016年年均復(fù)合增速為 18.4%，2016 年達(dá)到 26.0 億元，這與公司加大直營店開店力度有關(guān)，2016 年，直營店收入超過加盟店收入；的經(jīng)營收入在 2013-2016 年三年均12復(fù)合增速達(dá)到 59.9%，實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，由 2013 年的 3.2 億躍升至 2016 年的 13.0 億，在服飾運營收入中占

23、 21.0%；主營業(yè)務(wù)影響不大。占比則穩(wěn)定在 2-2.5%左右，規(guī)模在 1 億左右，對2016 年公司加盟業(yè)務(wù)營收下滑較多，主要由于公司加盟模式下的銷售收入取決于加盟商的實際提貨情況，而加盟商會綜合考慮產(chǎn)品情況，根據(jù)其預(yù)估的銷售情況決定當(dāng)季產(chǎn)品的進貨量。2015 年上半年，公司產(chǎn)品銷售情況良好，所以加盟商對產(chǎn)品銷售預(yù)期良好，提貨量增長較快，導(dǎo)致加盟收入增速超過了零售額的增速，但 2016 年上半年，加盟商產(chǎn)品最終零售情況不及預(yù)期，其庫存水平有所上升，所以加盟商減少了當(dāng)季新品的采購，加大了過季庫存的促銷，導(dǎo)致了公司加盟收入下降。從各銷售毛利率看，直營毛利率最高，其次是加盟、和。直營毛利率基本保持

24、不變，加盟毛利率有所上升，而和的毛利率則呈現(xiàn)下降趨勢。13從門店數(shù)量來看，2013 年，公司直營門店、加盟門店、門店數(shù)量分別為 812、2043 和 190 家，占比為 26.7%、67.1%和 6.2%；2016 年，各門店數(shù)量均有所增加，直營門店、加盟門店、門店數(shù)量分別為 1198、2835 和 246家，占比為 28.0%、66.3%門店占比略有下降。和 5.7%，直營店數(shù)量占比增加 1.3 個百分點，加盟門店和從直營的營收及占比看，2013-2016 年，除街店外，各個的營業(yè)收入均穩(wěn)定增長。橫向來看，四大中街店和百貨商場店的零售額占比逐漸降低，和購物中心店占比提高。街店和百貨店為服飾行

25、業(yè)的傳統(tǒng)零售，前者銷售收入呈下滑態(tài)勢，后者銷售收入仍有增長，但兩者占比逐年下降，2013 年街店、百貨商場店分別占比39.3%、38.2%，2016 年分別下降至 23.1%、35.8%。購物中心因其集購物、餐飲、文化、等多種功能于一體，為消費者提供一站式服務(wù)，得到迅速發(fā)展，零售額由 2013 年的 8.88 億元增長至 2016 年的 24.7 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 40.7%，其占比由 2013 年的15.4%至 2016 年的 24.9%。此外，業(yè)務(wù)零售額從 4.1 億元增至 16.0 億元，年均復(fù)合增長率為 57.7%，公司子公司被授予“2013-2014 年度電子商務(wù)示范企業(yè)”，20

26、16 年上半年，男裝和樂町的部分門店運行 O2O 業(yè)務(wù)，共完成 13,505 單，零售額達(dá)到 577.36 萬元。從營收占比來看，業(yè)務(wù)收入從 2013 年的 7.1%至 2016 年的 16.2%，占比大幅。14從單店銷售來看，2013-2016 年公司平均單店收入的年均復(fù)合增速 6.45%，由 2013的 122 萬元增長至 2016 年的 147 萬元。其中，直營單店收入在 2013-2016 年三穩(wěn)定提高，年均復(fù)合增速為 2.52%，2015 年直營單店收入最高，達(dá)到 265 萬元，2016 年直營門店單店年收入為 221 萬元，同比下降 16.5%，主要與公司 2016 年大力擴張直營

27、門店規(guī)模有關(guān)。加盟單店收入2013-2015 年年均復(fù)合增速5.15%，2016 年單店收入較2015年同比下降 25%至 77.5 萬元。此外，年的 68.6 萬元相比有所下降。門店 2016年單店收入為 60.6 萬元，與 20152.12各品牌銷售狀況15從各品牌營收及占比看，Peacebird 女裝作為最初創(chuàng)立的成熟品牌，占比最高，但Peacebird 女裝營收占比逐年下降。按品類來看，女裝、男裝與童裝，2017H1 收入占比分別為 53%、37%、10%。按照定位分為、新興和初創(chuàng)品牌，2017H1 收入占比分別為 72.6%、24.7%、2.6%。品牌 PEACEBIRD 女裝、PE

28、ACEBIRD 男裝收入占比呈現(xiàn)小幅下滑趨勢，新興品牌樂町和 Mini Peace 收入占比呈現(xiàn)小幅上升趨勢。截止至2017H1 各子品牌收入占比分別為 38.47%、34.18%、14.6%、10.13%，初創(chuàng)品牌 MG 和AMAZING PEACE目前收入合計占比為 2.63%。從各品牌毛利率來看，Amazing Peace 男裝毛利率最高，主要是因為該品牌定位高端男裝，價格較高；2016 年 Material Girl 女裝毛利率迅速下滑。16從各品牌門店數(shù)量看，Peacebird 女裝門店數(shù)量最多，但占比有所下降，其次 Peacebird男裝和樂町女裝門店數(shù)量次之，近年來 Mini P

29、eace 童裝門店擴張速度明顯加快。其中，成熟品牌加盟店占比更高。2016 年，成熟品牌中 Peacebird 女裝的直營、加盟店數(shù)量分別為 414、1212 家，占比為 25.5%和 74.5%；Peacebird 男裝的直營、加盟店數(shù)量分別為402、794 家，占比為 33.6%和 66.4%；樂町則加入模式，直營、加盟、店數(shù)量分別為 99、392 和 196 家，占比 14.4%、57.1%和 28.5%；童裝品牌 Mini Peace 直營、加盟數(shù)量分別為 242、393 家；此外，新品牌 Material Girl 仍以門店為主，2016 年共 50 家，占 44.7%，直營和加盟門

30、店分別為 24 和 44 家，分別占總門店數(shù)的 19.5%和 35.8%；Amazing Peace 現(xiàn)有 17 家線下門店均為直營模式。行業(yè)概況分析紡服行業(yè)據(jù)國家數(shù)據(jù)顯示，服飾零售行業(yè)呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”。2017 年上半年，中國社會消費品零售總額 172369 億元，同比增長 10.4%，百家重點大型零售企業(yè)零售額累計同比增長 3.1%，增速相比上年同期了 6.3 個百分點。整體來看，上半年社會消費品零售總額同比增長率不斷走高，顯示出強勁穩(wěn)健的增勢。據(jù)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017上半年網(wǎng)上零售額 31073 億元，同比增長 33.4%；其中，實物商品網(wǎng)上零售額 23747億元，同比增長 28.6%，占

31、社會消費品零售總額的 13.8%；在實物商品網(wǎng)上零售額中，衣著類商品增長 20.8%。限額以上零售業(yè)中的超市、百貨店、專業(yè)店和專賣店零售額同比分別增長 6.3%、5.8%、10.0%和 7.4%，專業(yè)店增速最快。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，未來四年及男士中檔休閑服飾市場分別以 8.29%和 8.74%的 CAGR 增長，增速均超過休閑服飾行業(yè)整體 7.58%的增速。服裝行業(yè)的另一趨勢是快時尚概念的流行，快時尚代表品牌優(yōu)衣庫、Zara、H&M，雖進入中國的時間較短，但在中檔休閑服市場已位居第二、第六、第七位。1718紡服板塊筑底確認(rèn)，逐季改善有望持續(xù)：2017H1，紡服板塊實現(xiàn)營收同

32、增 25.77%，凈利潤同增 23.90%，從單季度看，收入和凈利潤增速逐季加快。紡織子版塊在 2016 上半年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，棉紡企業(yè)普遍今年一季度開始提價，紡織板塊高景氣度維持，營收同比增長 16.40%，凈利潤同比增長 20.35%。2017H1,服裝板塊收入同比增長 35.18%，凈利潤增長 27%，受部分企業(yè)低毛利業(yè)務(wù)拓展，毛利率下滑，凈利率與上年同期基本持平。剔除并表影響后，收入同比增長 12.17%，凈利潤增長 19.57%。凈利潤增速高于收入增速，一方面源于精細(xì)化管理帶來的費用率下降；另一方面，非經(jīng)常性一定貢獻。增加也有19從年度數(shù)據(jù)看，存貨周轉(zhuǎn)率每年基本保持穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 2

33、011 年后有下降趨勢。從季度數(shù)據(jù)看，2017Q2 的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都較去年同期有所增長。從紡服行業(yè)PE 看，當(dāng)前PE 值在 36 左右，從歷史PE 看，今年有下降趨勢，但還處在相對較高的位置。3.2 子行業(yè)對比：高端女裝&休閑服飾20從行業(yè)增長率來看，高端女裝 2012-2014 年增長率下滑，2015-2016 年增長率開始復(fù)蘇；休閑服飾在 2012 年出現(xiàn)急速下滑，2013-2016 年增長率逐年增長。近兩年，休閑服飾復(fù)蘇狀態(tài)較顯著，其營收增幅遠(yuǎn)高于高端女裝行業(yè)。21從毛利率和凈利率來看，近年來，高端女裝和休閑服飾毛利率均基本保持穩(wěn)定，而凈利率都呈現(xiàn)小幅下降趨勢。從 ROE

34、和 ROA 來看，近年來，休閑服飾 ROE 略高于高端女裝，ROA 略低于高端女裝。自 2013 年以來，高端女裝 ROA 和 ROE 呈現(xiàn)下滑趨勢；自 2012 年以來，休閑服飾 ROE 和 ROA 基本保持穩(wěn)定，2016 年略有上升。22從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，高端女裝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)大幅度下降，其應(yīng)收賬款主要來自于供應(yīng)商和分銷商；而休閑服飾應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近兩年有所回升。從存貨周轉(zhuǎn)率來看，而這基本都保持穩(wěn)定，休閑服飾存貨周轉(zhuǎn)率高于高端女裝。服裝品牌分析各服裝品牌對比選取了近年市占率靠前以及發(fā)展速度較快的上市（擬上市）公司服裝品牌進行分析，中端服飾包括太平鳥和拉夏貝爾，高端女裝品牌包括瑪絲、

35、娜絲、朗姿、地素時尚和時尚。23營收（億元）2017/6/30201620152014201320122011太平鳥28.1563.2059.0349.9938.3125.6517.80瑪絲24.8022.0818.4915.7014.037.7711.328.357.447.105.994.99拉夏貝爾42.8285.5174.3962.0950.3529.13娜絲9.297.448.248.477.465.985.05朗姿10.5713.6811.4412.3513.7911.178.36從營收看，中端品牌普遍比高端品牌總營收高，除營收增速呈增長趨勢，其他女裝品牌營收增速都有下降趨勢，20

36、14-2015 年，朗姿營收下滑最快，2013-2016 年拉夏貝爾增速大于太平鳥。2016 年，高端女裝營收總量下滑，2017 年上半年，隨著紡服行業(yè)的復(fù)蘇，各品牌營收都開始回暖。24扣非后歸母凈 利潤同比（%）2017/6/30201620152014201320122011太平鳥-34.36-20.2222.65105.15112.289.01瑪絲2.8917.1511.130.05176.1326.9110.40-0.5511.659.94拉夏貝爾-6.50-16.8522.0521.2053.26娜絲-10.67-23.67-26.43-2.4445.12.7268.79扣非后歸母凈

37、利潤（億元）2017/6/30201620152014201320122011太平鳥0.093.514.404.401.980.971.66瑪絲6.926.725.745.165.171.281.861.471.331.341.201.09拉夏貝爾2.454.725.684.653.842.50娜絲0.340.730.951.301.330.920.89朗姿0.431.020.330.522.042.232.08地素時尚4.9154.462.831.74時尚1.252.222.082.172.362.322.06平均0.972.713.353.192.682.132.16地素時尚18.1618

38、.5217.7413.379.04時尚6.2512.0612.2511.7211.4110.098.28平均17.4830.2027.1323.9920.0414.099.75營收增長率（%）2017/6/30201620152014201320122011太平鳥12.727.0618.0930.4849.3544.12瑪絲12.3019.4417.7911.8495.0835.5312.284.7218.5820.03拉夏貝爾14.9519.8123.3172.83娜絲149.85-9.71-2.6913.5224.8118.3761.38朗姿123.6719.53-7.38-10.4023

39、.3933.6349.56地素時尚-1.964.3932.7347.86時尚18.13-1.534.502.7513.0121.94平均79.899.127.6614.5733.4524.9955.47從扣非后歸母凈利潤看，瑪絲絕對值最高，其次是地素時尚和拉夏貝爾，從扣非后歸母凈利潤的增速來看，2016 年至 2017 年上半年太平鳥和娜絲出現(xiàn)負(fù)增長，朗姿速較大。由于 2014-2015 年出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，2016 年至 2017 上半年扣非后歸母凈利潤增從毛利率和凈利率來看，高端女裝品牌的平均數(shù)值較高，高端品牌女裝毛利率均值在 65%左右，平均凈利率高于 15%，其中，毛利率和凈利率最高的是瑪

40、絲尚，中端服裝品牌中，拉夏貝爾的毛利率和凈利率都高于太平鳥。和地素時25期間費用率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥48.49%43.55%39.72%37.35%39.93%39.65%35.84%瑪絲38.06%35.96%33.59%31.97%25.87%毛利率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥56.1654.9554.2453.5151.8249.4048.51瑪絲79.3379.1278.2378.4678.772.1468.9667.6167.5169.666.2568.53拉夏貝爾65.08

41、64.0865.365.2164.1864.53娜絲67.5170.2470.3371.0568.8067.1667.63朗姿52.3554.9658.9960.6661.7261.1059.96地素時尚75.0674.5473.5572.5569.30時尚69.3870.6368.6169.6168.4167.0664.34平均63.7767.2867.3467.4266.9465.4461.79凈利率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥3.226.679.038.625.503.915.17瑪絲28.4430.3430.3832.4838.6817

42、.7919.6419.1418.5519.2420.4119.46拉夏貝爾7.036.698.858.238.218.91娜絲5.713.4813.616.3218.1715.8518.03朗姿4.1613.446.519.8116.9520.7024.95地素時尚28.7727.1726.0721.7619.36時尚20.7019.5719.9119.5222.0924.5625.63平均9.7715.4716.5817.1817.7918.2721.99朗姿50.54206.80-35.95-74.54-8.817.2169.51地素時尚-1.6812.0857.6462.11時尚7.46

43、6.91-4.10-8.091.7012.88平均30.4325.460.4514.4436.056.9769.15從期間費用率看，地素時尚最低，且逐年降低，其銷售費用率也極低，僅略高于安正時尚的銷售費用率，這就對應(yīng)了地素相對較高的凈利率，而娜絲期間費用率最高；普通品牌女裝中，拉夏貝爾期間費用率高于太平鳥，主要是由于其銷售費用率明顯高于太平鳥，實際上拉夏貝爾的用率是幾家對比公司中最低的，太平鳥以前年度的期間費用率處于較低水平，但 2016 年至 2017 上半年期間費用率顯著增加。26存貨周轉(zhuǎn)率2017/6/30201620152014201320122011太平鳥0.781.822.12.4

44、12.291.841.38用率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥9.09%8.12%7.86%7.34%6.13%7.91%12.70%瑪絲7.38%6.66%6.11%4.84%4.70%15.44%13.96%10.66%9.41%8.87%8.51%拉夏貝爾4.34%4.58%4.49%4.16%4.35%5.29%娜絲9.02%13.98%11.53%8.50%8.31%8.53%8.32%朗姿12.77%15.28%16.61%15.55%13.42%15.22%13.76%地素時尚7.32%9.18%8.06%8.08%8.63%時尚13

45、.28%13.76%13.80%14.51%14.11%14.07%14.61%平均10.66%11.00%10.19%9.27%8.67%9.13%10.82%銷售費用率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥39.08%34.84%31.39%29.63%33.33%31.66%23.31%瑪絲30.56%29.03%26.66%24.97%21.38%33.46%30.30%32.34%30.91%29.01%27.38%拉夏貝爾47.92%47.30%45.62%45.19%45.80%44.87%娜絲41.24%41.40%43.20%40.73

46、%35.39%37.12%33.86%朗姿35.48%34.80%35.66%31.98%28.35%22.74%17.70%地素時尚29.24%28.73%29.48%32.24%32.08%時尚30.56%28.77%26.69%25.60%24.89%19.43%15.70%平均37.96%35.24%34.27%32.82%31.96%30.03%22.39%46.59%43.73%41.68%40.32%37.89%35.89%拉夏貝爾52.38%51.91%49.66%50.35%51.08%50.81%娜絲59.63%54.57%52.79%48.76%43.16%45.15%4

47、2.18%朗姿50.14%50.73%54.63%48.02%39.67%34.02%29.07%地素時尚35.24%37.53%37.60%40.46%40.93%時尚43.36%42.95%40.90%40.19%39.09%33.50%30.31%平均50.10%46.10%44.37%42.32%40.61%38.99%32.65%從存貨周轉(zhuǎn)率看，整個行業(yè)的平均水平都較低，2015-2016 年行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率只有 1.36，其中太平鳥、地素時尚、拉夏貝爾和看，地素時尚顯著高于其他品牌，太平鳥、瑪絲周轉(zhuǎn)率較高；從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、娜絲次之。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，娜絲的資產(chǎn)負(fù)債率最低，201

48、7 年上半年由于收購 Teenienie 業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債率增加。其次和地素時尚的資產(chǎn)負(fù)債率較高。時尚的資產(chǎn)負(fù)債率也較低，太平鳥、拉夏貝爾27資產(chǎn)負(fù)債率(%)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥41.2658.0356.8258.5663.3357.351.07瑪絲52.5348.5932.547.7181.9530.2029.6018.9122.1025.3625.9627.10拉夏貝爾40.0744.3143.645.7867.5475.85娜絲73.038.598.806.3512.2817.5118.08朗姿33.5326.7516.6322.178.

49、1113.3210.48地素時尚35.6340.0244.7339.5350.85時尚13.128.1529.7232.6131.5927.1631.28平均38.5333.0133.3835.1135.0339.4628.33應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2017/6/30201620152014201320122011太平鳥8.6516.8818.1519.6818.8516.0012.32瑪絲17.0014.9313.4415.4717.363.586.928.269.3010.549.648.25拉夏貝爾4.868.167.186.536.454.24娜絲4.5912.5014.2518.6120.3

50、718.2721.57朗姿3.045.8711.1811.0412.4313.5619.54地素時尚31.4136.0930.3622.9418.76時尚6.8311.669.7210.0911.2812.314.78平均5.2613.3415.2315.0714.5413.5315.64瑪絲0.740.830.830.770.720.661.551.571.431.381.581.38拉夏貝爾0.931.771.671.651.71.25娜絲0.690.81.011.341.441.351.48朗姿0.791.070.90.850.931.061.79地素時尚1.601.892.092.00

51、1.57時尚0.500.901.011.111.341.341.22平均0.731.361.361.461.491.351.33從經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流看，拉夏貝爾最高，其次是瑪絲的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流較高，但 2017 年上半年出現(xiàn)負(fù)值。和地素時尚，太平鳥 2016從扣非后 ROE（攤薄）看，地素時尚最高，2015 年以來略微下降，其次是瑪絲菲爾，太平鳥和拉夏貝爾的扣非后 ROE 處于行業(yè)平均水平。本期太平鳥 ROE 出現(xiàn)大幅下滑，主要是因為其凈利潤大幅下降，而資本公積金增加近 10 億元，導(dǎo)致平均股東權(quán)益增加。28門店數(shù)量2017/6/30201620152014201320122011太平鳥419

52、94279379434212796瑪絲864782664362拉夏貝爾9066890778936887娜絲189220335361361346朗姿437445486586573521388地素時尚99210511035扣非后 ROE（攤?。?017/6/30201620152014201320122011太平鳥0.317.5524.7530.9219.2711.195.55瑪絲54.3556.2544.9365.79194.526.8410.739.7120.2222.8924.2429.3拉夏貝爾7.0714.2718.1515.0430.5244.05娜絲2.294.996.9310.07

53、25.9923.1430.14朗姿1.724.141.432.38.729.799.74地素時尚57.6963.2772.947.2168.13時尚5.1617.3518.2121.8227.0533.338.12平均3.9018.1024.6028.6928.3234.9551.23經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流(億元)2017/6/30201620152014201320122011太平鳥-1.556.302.375.305.321.680.50瑪絲5.396.126.054.554.611.431.011.661.701.571.50拉夏貝爾0.407.0510.818.553.411.00娜絲0.4

54、30.781.151.091.830.881.03朗姿0.511.321.510.360.130.030.65地素時尚4.835.425.554.011.90時尚0.753.392.652.133.581.651.99平均0.333.533.873.853.241.651.76從門店數(shù)量和單店營收看，拉夏貝爾門店最多，但單店營收最低，娜絲單店營收最高，且逐年遞增，其次是瑪絲和。從直營營收占比看，娜絲的直營占比逐年提高，2016 年直營占比高達(dá) 98.56%，拉夏貝爾直營占比次之，但逐年降低，太平鳥、朗姿占比都呈增長趨勢。、瑪絲、時尚的直營29營收占比2017/6/302016201520142

55、01320122011太平鳥24.08%20.99%15.42%11.66%8.64%瑪絲4.21%6.88%6.88%9.23%6.57%9.50%5.34%1.66%拉夏貝爾12.48%10.82%7.27%0.61%娜絲直營營收占比2017/6/30201620152014201320122011太平鳥68.57%62.89%52.34%49.53%51.14%瑪絲84.55%80.31%80.45%64.24%64.06%62.00%60.61%56.88%54.13%拉夏貝爾83.89%88.84%88.49%100.00%娜絲98.56%97.42%94.90%93.72%93.1

56、5%91.46%朗姿84.32%78.36%75.61%71.42%68.07%58.78%地素時尚44.82%42.58%46.28%時尚50.34%44.47%29.84%29.67%29.83%平均71.78%68.88%66.86%66.76%63.97%69.60%72.80%單店營收（萬元）2017/6/30201620152014201320122011太平鳥67.04147.7138.67135.99122.43瑪絲287.04282.35278.46332241210拉夏貝爾.469694.2590.16娜絲393.65374.55252.84206.65165.65145.

57、95朗姿114.75219.62235.06210.75240.66214.40215.46地素時尚183.06176.21171.4時尚71.67139.91133.88128.09134.55平均86.98215.99210.08185.20196.46187.68177.47時尚872862915915848平均3644261221751994934441367從營收占比看，太平鳥的線上業(yè)務(wù)發(fā)展速度最快，從 2013 年的 8.64%增至 2017H1 的 24.08%，當(dāng)前線上營收占比遠(yuǎn)高于其他品牌。30指標(biāo)最優(yōu)公司 VS太平鳥2017/6/3020162015201420132012

58、2011營收（億元）拉夏貝爾42.8285.5174.3962.0950.3529.13太平鳥28.1563.259.0349.9938.3125.6517.8營收增長率（%）拉夏貝爾14.9519.8123.3172.83太平鳥12.727.0618.0930.4849.3544.12扣非后歸母凈利潤（億元）瑪絲6.926.725.745.165.17太平鳥0.093.514.44.41.980.971.66扣非后歸母凈利潤同比（%）176.1326.9110.4-0.5511.659.94太平鳥-34.36-20.2222.65105.15112.289.01毛利率（%）瑪絲79.3379

59、.1278.2378.4678.7太平鳥56.1654.9554.2453.5151.8249.448.51凈利率（%）瑪絲28.4430.3430.3832.4838.68太平鳥3.226.679.038.625.53.915.17期間費用率（%）瑪絲38.06%35.96%33.59%31.97%25.87%太平鳥48.49%43.55%39.72%37.35%39.93%39.65%35.84%銷售費用率（%）地素時尚29.24%28.73%29.48%32.24%32.08%太平鳥39.08%34.84%31.39%29.63%33.33%31.66%23.31%用率（%）朗姿地素時尚

60、時尚12.71%10.98%9.14%4.31%2.81%平均14.04%12.42%9.05%5.79%6.98%5.34%1.66%將太平鳥與各指標(biāo)表現(xiàn)的最優(yōu)標(biāo)的進行綜合比較，可以發(fā)現(xiàn)太平鳥僅在存貨周轉(zhuǎn)率營收占比這兩個指標(biāo)中表現(xiàn)最優(yōu)，其余指標(biāo)與最優(yōu)標(biāo)的存在一定差距，從側(cè)面反映其還有很大的成長空間。營收和凈利潤與最優(yōu)標(biāo)的差距約 1/3；期間費用率有 5%-10%左右的節(jié)省空間；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有 50%左右的提高空間；資產(chǎn)負(fù)債率與最優(yōu)標(biāo)的差距近一倍；門店數(shù)量僅占最優(yōu)標(biāo)的的 1/2；單店營收有約 1.7 倍的直營營收占比僅 69%，向全直營轉(zhuǎn)化還差 30%?？臻g；太平鳥當(dāng)前4.2 各中端服裝品牌