短視頻行業(yè)發(fā)展深度分析報告

1、 短視頻行業(yè)發(fā)展深度報告快手，“商業(yè)化加速”進行時 一、投資邏輯：互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展進程中的對用戶活躍度及商業(yè)化能力的認知偏差可能會帶來投資機會 我們認為市場目前對快手的用戶和商業(yè)化能力可能存在認知偏差，而互聯(lián) 網(wǎng)公司發(fā)展進程中的對用戶活躍度及商業(yè)化能力的認知偏差可能會帶來投 資機會。我們認為市場對快手可能存在的認知偏差具體包括兩個層面，一 是由于目標用戶群體受限導致投資者可能對于快手用戶活躍度的認知偏差， 二是我們預計快手未來業(yè)績將由“直播驅動”轉變?yōu)椤皬V告驅動”、銷售費 用率降低可能帶來的對其商業(yè)化能力提升速度的認知偏差。以微博來看， 在步入商業(yè)化加速階段后，其凈利率的提升呈現(xiàn)非線性高速增長，

2、我們認 為微博其凈利率從 15 年的 7%升至 17 年的 30%僅用時 3 年，但市場從 16 年 開始才認識到其快速提升的商業(yè)化能力，16 年 2 月-18 年 2 月其股價從 12.09 元升至 142.14 元，漲幅 1175.68%。我們認為快手的凈利率目前還處 于初步提升階段，未來其凈利率的提升有望類似微博凈利率的提升，呈現(xiàn) 出非線性高速增長態(tài)勢。1.1 用戶活躍度認知偏差：從 DAU 來看，快手與抖音日活差距比預期差距小， 用戶使用時長幾乎無差別 1.1.1 對標微博用戶偏差：投資者作為非目標用戶群體的偏差可能導致對用 戶活躍度認知產(chǎn)生偏差 對標微博用戶活躍度認知偏差，我們認為投

3、資者對用戶活躍度認知偏 差主要來自于目標用戶群體的局限性。從心理學的角度，大眾更容易 接受與自己教育、生活背景接近的東西并基于此形成認知，我們把用 戶偏差定義為由于用戶群體的局限性所導致的對于特定應用用戶活躍 度的認知偏差。2014 年微博上市，由于目標用戶群體偏差，投資者很 多認為微博缺乏用戶活躍度，但實際上微博的 DAU 和人均使用時長一 直在增長，2015 年微博 DAU 仍保持 35%的高速增長并突破 1 億大關， 人均單日使用時長也較 2014 年同比增長 12%，突破 30 分鐘。 1.1.2 快手：高位日活和穩(wěn)健提升的用戶使用時長有待更高效的變現(xiàn) 我們認為投資者大多處于一、二線城

4、市，與抖音相比快手可能存在投 資者用戶偏差。根據(jù)抖音和快手的官方數(shù)據(jù)， 9 月份抖音+抖音火山版 日活破 6 億，快手系 6 月份整體日活 3.02 億，考慮到一個季度的日活 增長，預計以官方披露數(shù)據(jù)來看抖音和快手的日活差距不到 2 倍；根 據(jù)第三方數(shù)據(jù) QuestMobile，抖音（抖音+抖音極速版+抖音火山版） 和快手（快手+快手極速版）的日活差距更小，約為 1.26 倍，從人均 單日使用時長來看，幾乎沒有差距，目前抖音的快速發(fā)展并沒有影響 快手核心用戶的使用時長。 快手高位日活和穩(wěn)健提升的用戶使用時長所代表的流量基礎和用戶粘 性有待通過更高效的方式變現(xiàn)。根據(jù) QuestMobile，20

5、20 年下半年， 快手 DAU 同比增長率維持在 25%上下，高于抖音的 15%， 2020 年 11 月快手用戶平均單日使用時長為 91 分鐘，同比增長 19.33%，人均 單次使用時長 5.7 分鐘，同比增長 31.18%，且仍在維持平穩(wěn)增長，預 計未來仍有突破。我們認為用戶的使用時長在考慮變現(xiàn)時具有重要意 義，快手目前的用戶使用時長并未受到抖音的沖擊，仍處于平穩(wěn)增長 的階段。1.2 商業(yè)化能力偏差：廣告業(yè)務處于起步階段，凈利率有望快速提升 1.2.1 對標微博：互聯(lián)網(wǎng)公司凈利率提升速度可能呈現(xiàn)非線性高速增長態(tài)勢 從微博來看，由于需要時間驗證，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務發(fā)展初期市場對其 凈利率的提升認

6、知具有滯后性。微博基本上于 15 年廣告收入增速企穩(wěn)， 但凈利率的提升主要從 16 年開始加速。市場對互聯(lián)網(wǎng)公司凈利率的提 升認知可能存在滯后性，從凈利率來看，微博凈利率從 15 年的 7%升 至 17 年的 30%僅用時 3 年，但市場從 16 年開始才認識到其快速提升 的商業(yè)化能力。 1.2.2 快手：廣告業(yè)務仍在加速成長，商業(yè)化加速有望實現(xiàn) 目前快手的廣告業(yè)務仍處在起步階段，業(yè)績增長預計由“直播驅動” 轉為“廣告驅動”，預計銷售費用率降低可能大幅提升凈利率（目前市 場對凈利率的線性預期或存在低估情況）。2018/2019 年快手的廣告業(yè) 務收入同比增速均在 300%以上，收入占比從 20

7、17 年的 4.68%提升至 2019 年的 18.96%，廣告業(yè)務在快手內部的戰(zhàn)略地位得到顯著提升。1）從毛利率來看，預計業(yè)績增長驅動力改變后毛利率將改善，“廣告驅動” 的毛利率大幅高于“直播驅動”：根據(jù)我們的測算，從利潤貢獻來看， 直播打賞成本高，毛利率不到 30%，廣告業(yè)務毛利可達 80%左右，預 計未來廣告業(yè)務收入的提升將釋放更多利潤，推動業(yè)績加速；2）從凈 利率來看，預計未來銷售費用率可能降低或大幅釋放利潤，目前市場 對于凈利率的預期相對較為線性，或存在低估其凈利率提升能力的情 況：2020H1 快手的銷售費用率大幅增加，達到 54.14%，根據(jù)微博近 年來的銷售費用率來看，最高在

8、35%左右，因此我們認為隨著快手業(yè) 務進入穩(wěn)態(tài)發(fā)展，銷售費用率有望降低 1520 個百分點，因此在利潤 釋放上或存在較大的認知偏差。從微博的商業(yè)化變現(xiàn)來看，穩(wěn)態(tài)情況 下，以廣告驅動的盈利模式凈利率能夠達到 30%以上，預計快手未來 轉為“廣告驅動”后，凈利潤將大幅上升。二、為什么短視頻用戶增長進入平穩(wěn)期？從滲透率、重合度、使 用時長看用戶增長與潛力 目前，短視頻行業(yè)總體滲透率已達 80%，抖音和快手作為兩大巨頭，整體 用戶規(guī)模（MAU）已分別達到 7.2 億（抖音+抖音極速版+抖音火山版）與 5.7 億（快手+快手極速版），用戶增長已進入平穩(wěn)期，在用戶方面，怎樣 繼續(xù)吸引用戶從而實現(xiàn)增長是兩平

9、臺的戰(zhàn)略核心。快手 K3 戰(zhàn)役后，K3 戰(zhàn) 役的總指揮馬宏彬換任商業(yè)化部門，這也說明了目前快手的發(fā)展重心已從 用戶積累轉變?yōu)樯虡I(yè)化變現(xiàn)。接下來我們將從兩平臺用戶滲透率、重合度 及使用時長的角度看其中的突破方向和發(fā)展機會。2.1 從滲透率看：短視頻 APP 滲透率高，市場增長模式已趨于成熟 在經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展初期的高速增長后，短視頻行業(yè)的整體滲透率已達較高 位置，但不同等級城市滲透率不均，個別區(qū)域發(fā)展空間仍較大。我們將具 體分析抖音和快手的用戶地域分布及其中隱含的潛力。 2.1.1 快抖市場滲透率較高，預計未來平穩(wěn)增長 快手和抖音經(jīng)歷了近年來的用戶高速增長階段，據(jù) QuestMobile，主 站

10、DAU 分別已達 3.04 億與 2.25 億，目前在各個城市均有較高的滲透 率。抖音的滲透率較為均衡，在各等級城市的滲透率均接近或高于 40%。 快手由于平臺的早期策略，用戶分布具有明顯地域性，多分布在三線 及以下城市，其中五線及以下城市的市場滲透率超過抖音的 45%，達到 52%。而快手在一線及新一線城市的市場滲透率則明顯低于抖音，均未 達 35%。 在活躍用戶數(shù)及滲透率增長方面，快手與抖音將較難維持起步階段的 超高增長率，預計未來將平穩(wěn)增長。目前快手系產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)及 產(chǎn)品滲透率均低于抖音，其增長空間和增長率較抖音而言還有較大空 間。根據(jù) QuestMobile，過去一年抖音系用戶規(guī)模

11、同比增長 6.7%，快 手系用戶規(guī)模同比增長 25.2%，整體在移動互聯(lián)網(wǎng)大盤的滲透率達到 43.5%，我們認為該滲透率已處于較高水平，預計未來滲透率將以平 穩(wěn)的速度提升。 2.1.2 抖音與快手在一、二線城市用戶滲透率的差異主要在于品牌調性的不 同，需通過關注其品牌定位來看未來快手在一、二線城市的增長潛力 快手在一、二線城市的滲透率與抖音有較大差距，其中一線城市滲透 率僅 20%，新一線及二線城市滲透率也只有 30%左右，而抖音則基本 達到了 40%以上，在市場空間上快手具有更大潛力。我們認為有以下 幾個原因，1）快手以往的雙列交互模式需要用戶主動選擇視頻觀看， 所需時間成本較大，適合完整休

12、閑時間較多的下沉市場用戶，而一、 二線城市用戶的特點是碎片化時間較多，抖音的大屏模式無需選擇， 沉浸感更強，時間成本更小；2）快手以往更注重“草根生活”的內容 策略與一、二線城市用戶的距離更遠，抖音“音樂+時尚”的定位更吸 引一、二線城市用戶。 目前快抖在界面和內容上差距已經(jīng)不大，快手在產(chǎn)品體驗與視頻內容 上都進行了升級，“草根”、“土味”等標簽正在慢慢褪去，快手有望通 過繼續(xù)調整品牌“調性”形成一、二線市場的突破：1） 九月份快手 8.0 上線后，默認界面采用抖音的大屏模式：在信息展示 上，快手目前采用了類似于抖音的單列瀑布流，這使得用戶無法以主 觀意愿規(guī)避廣告，而是順應信息流，被動接受廣告

13、植入，且初始 CTR （點擊率）為 100%，從而獲得更高的人均廣告觀看量。同時，單列 形式省去了用戶選擇視頻的時間，人均 VV（每人每天觀看視頻數(shù)）將 得到提高，廣告曝光率與廣告收入將提高：單列廣告營收=DAUAD LOAD人均 VV100%CTR CPC雙列廣告營收= DAUAD LOAD曝光量CTR CTR CPC（備注：CTR 為從廣告封面到視頻內容的點擊率，CTR 為用戶觀看 視頻后點擊進入詳情頁的點擊率）單列廣告變現(xiàn)路徑更短，有利于廣 告變現(xiàn)，其廣告變現(xiàn)效率相比雙列產(chǎn)品更高，使用單列瀑布信息流的 有望成為提高廣告收入的突破口。2） 快手也通過明星簽約、精準內容推薦、官方賬號合作等方

14、式進行了內 容升級，在開拓一、二線城市客戶方面取得了亮眼的成績。明星內容 方面，近年來快手引進了黃子韜、林更新、周杰倫等，打破天佑等草 根明星給快手貼下的標簽；據(jù)快手官方分析，一、二線城市用戶更偏愛旅游及技能類視頻，可進行精準內容推薦；同時，快手也與人民日 報等官方媒體合作推出更多“正能量”、“文化感”的內容，打破“惡 搞”、“低俗”的刻板印象，實現(xiàn)品牌升級?！皟热萆墶敝械目焓?，已 在一、二線城市及以前相對薄弱的南方取得了不錯的成績，未來有望 持續(xù)拓展中高端市場。2.2 從用戶重合度看：短視頻用戶重合度高，用戶增長平緩，有望通過“激勵+ 社交裂變”拉新用戶 根據(jù)智氪研究院數(shù)據(jù)，抖音和快手用戶

15、重合度在 2018 年僅為 18.7%，而 隨著行業(yè)的發(fā)展，用戶及內容創(chuàng)作者的增多，內容同質化現(xiàn)象日趨嚴重， 用戶重合度快速提高，根據(jù) QuestMobile，目前已在 50%左右。兩大平臺目前在內容及形式上的差別已經(jīng)不大，因此我們認為重點在于如何維持用 戶粘性和拉新用戶：1）穩(wěn)固差異化主播是穩(wěn)固用戶的關鍵；2）通過“激 勵+社交裂變”的拉新方式推動滲透率進一步提升。 2.2.1 用戶重合度約 50%，視頻內容逐漸趨同，差異化主播是不同平臺穩(wěn) 固用戶的關鍵 從 MAU 角度看，根據(jù) QuestMobile，兩平臺（抖音&快手主站）的重 合用戶數(shù)已達 2.23 億，以快手為參考，重合度達 52%

16、，其中抖音擁有 3.06 億獨占用戶，快手擁有 2.06 億獨占用戶，如何維持現(xiàn)有獨占用戶 成為平臺關注重點，我們認為依靠差異化的主播生態(tài)與吸引其他平臺 頭部主播成為穩(wěn)固用戶關鍵。從內容生態(tài)角度看，抖音和快手經(jīng)歷了 幾年前的高速增長，形成了各自的內容優(yōu)勢，但隨著如今短視頻行業(yè) 用戶數(shù)逐漸穩(wěn)定，市場逐漸飽和，抖音快手化，快手抖音化的趨勢越 來越明顯，內容差異度迅速較小。從 11 月粉絲數(shù)排行看，抖音的頭部 主播以搞笑、知識資訊、游戲及明星為主。而快手的游戲、影視娛樂 及音樂類主播則占據(jù)大部分頭部位置。這種差異體現(xiàn)了抖音更注重專 家與紅人的生活分享，快手則提倡“看見每一種生活”。兩種模式催生 的主

17、播都有其固定的核心受眾，由于兩平臺的頭部聚集效應均十分明 顯，頭部主播粉絲量與禮物數(shù)都占比巨大，因此與頭部主播保持長期 合作，是穩(wěn)固現(xiàn)有用戶，保持收入增長的必要手段。 抖音和快手憑借強大的流量基礎、運營能力及優(yōu)惠的公會政策吸引其 他平臺主播是吸引新用戶的方式之一。目前直播行業(yè)總體用戶規(guī)模增 速放緩，吸引其他平臺主播，帶動其用戶轉移成為用戶增長的主要途 徑。吸引主播的關鍵在于建立主播和平臺之間的粘性，知名主播大多 和公會綁定，因此流量、薪資及優(yōu)惠公會政策是吸引主播的關鍵。快 抖在流量與資金方面均屬行業(yè)巨頭，同時，抖音和快手都建立起了完 善的工具支持公會進行管理，如經(jīng)營分析、績效管理、多維度成員分

18、 析等多樣化運營工具。因此，借助既有優(yōu)勢吸引各平臺主播是快抖可 行的用戶增長手段之一。 2.2.2 用戶增長模式從“自然增長”轉為“激勵驅動”，極速版 APP 通過 “激勵+社交裂變”發(fā)展下沉市場 短視頻 APP 下沉市場的用戶增長已經(jīng)渡過了“自然增長”階段，目前 主要靠“激勵驅動”，根據(jù) QuestMobile，目前下沉用戶已經(jīng)占據(jù)中 國移動互聯(lián)網(wǎng)大盤的 58%（6.69 億），抖音極速版、火山版和快手極 速版 APP 的“激勵+社交裂變”模式符合下沉用戶使用心理，滲透率 有望進一步提升。短視頻 APP 在滲透下沉市場方面具備先天優(yōu)勢，據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，下沉市場用戶有 70.

19、6%對短視頻感興趣，僅次于社交的 71.7%?？於兜臉O速版 APP 憑借拉新激勵、看視頻得現(xiàn)金等補 貼措施，和其熟人社交的傳播理念，更受休閑時間較多、現(xiàn)金獎勵敏 感度較高、熟人關系較豐富的下沉市場用戶喜愛。根據(jù) QuestMobile， 快手和抖音極速版 APP 在下沉市場中的活躍滲透率 TGI 分別達到 111.9 和 107.3，均高于主站。而在滲透率方面，則遠不及主站 APP， 因此通過極速版 APP 拓展對主站來說較飽和的下沉市場成為了兩大巨 頭的共同選擇。2.3 從使用時長來看：下沉市場用戶使用時長未飽和，快手重度用戶占比高， 用戶被遷移可能性相對較低 2.3.1 下沉用戶規(guī)模大但用

20、戶使用時長未飽和，預計其空閑時間更多使用時 長有望繼續(xù)提升 根據(jù) QuestMobile，盡管下沉市場用戶已占中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的 58%，但其月人均使用時長僅為 140 小時，成長空間巨大。相比一、 二線城市用戶的快節(jié)奏生活，下沉市場用戶擁有更多休閑時間使用手 機娛樂，目前下沉市場用戶的使用時長仍低于全國平均的 145 小時， 成長空間較大。 2.3.2 快手重度用戶占比更高構建用戶壁壘，高使用時長提高廣告容忍度， 有望為廣告展示創(chuàng)造更多機會 快手重度用戶占比高，用戶遷移可能性低于抖音，我們認為重度用戶 對廣告具有更高容忍度，在廣告變現(xiàn)的潛力上更大。使用時間較短的 用戶往往對廣告的忍耐度較低

21、，而長時間觀看短視頻的用戶往往對 15 秒左右的短視頻廣告有較高的接受度。因此，隨著用戶使用時長的增 加，平臺的整體廣告加載率有望提高。據(jù)抽樣統(tǒng)計，快手目前的廣告 加載率最高能夠達到 20%左右，但大部分用戶的廣告加載率可能在 10% 以下。我們認為主要原因不在于使用時長較長的用戶較少，而是因為 目前快手的廣告供給端的廣告主較少，因此廣告加載率的提升受到一 定限制。按單次使用時長計，快手“重度用戶”比例遠遠高于抖音， 超 56%用戶每次使用 30 分鐘以上，這部分用戶對廣告容忍度較高， 整體廣告加載率提升空間大。三、商業(yè)化加速的驅動力是什么？預計由“直播驅動”轉為“廣告驅動” 我們預計 202

22、1 年快手將完成業(yè)績由“直播驅動”向“廣告驅動”的轉變， 廣告業(yè)務收入占比的提升將釋放更多利潤，推動業(yè)績加速?？焓值闹辈I(yè) 務一直是收入的主要組成部分， 2017/2018/2019/2020H1 年直播業(yè)務貢獻營收占比分別為 95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但由于主播分成過高， 直播業(yè)務成本較高，根據(jù)我們測算毛利率不到 30%，利潤貢獻率低，而廣 告業(yè)務的毛利可達 80%左右，盈利能力顯著高于直播業(yè)務。當前快手廣告 業(yè)務處于起步期，增速可觀，2018/2019/2020H1 年快手廣告業(yè)務收入同 比增速分別為 326.31%/345.53%/223%，2017/201

23、8/2019/2020H1 收入占 比 4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1 廣告收入占比已達到 28%，預 計 2021 年快手將實現(xiàn)“直播驅動”向“直播+廣告雙輪驅動”的轉變，廣告業(yè) 務將成為快手業(yè)績新的重要支撐。3.1 廣告業(yè)務發(fā)展分為 2 個維度：增加廣告主和提高效率 我們認為對于廣告業(yè)務的發(fā)展，可以關注 2 個維度，1）廣告主：主要關注 如何獲得廣告主以及對頭部廣告主的吸引力；2）廣告效率：主要關注通過 何種方式提高廣告業(yè)務運營效率和廣告投放效率。對于廣告業(yè)務發(fā)展早期 的公司，增加廣告主更為重要，而對于已經(jīng)得到廣告主認可的公司，提升 廣告效率更為重要。 3

24、.1.1 廣告主的增長：從初期“主動拉取”到后期“自然獲得”，快抖分處 2 個 階段 廣告主是平臺發(fā)展廣告業(yè)務最關鍵的因素，廣告主的增長一般從初期 “主動拉取”到后期“自然獲得”，當前快抖分處兩個階段。抖音布局廣 告業(yè)務時間早，節(jié)奏快，當前廣告已是其強勢業(yè)務，已擁有豐富的廣 告客戶資源，目前抖音廣告業(yè)務的主要增長點在于如何提效，巨量引 擎已提供較完備的人群標簽系統(tǒng)供廣告主精準定位投放人群，在廣告 算法精度上的提高是抖音的主要任務，廣告主已可通過品牌力“自然 獲得”?？焓帜壳暗膹V告客戶相較抖音仍顯不足，主要目標仍在加強廣 告業(yè)務團隊建設，“主動拉取”廣告主以獲得增長。 3.1.2 提效階段：通過

25、團隊優(yōu)化、算法等方式提效是廣告發(fā)展成熟階段的表 現(xiàn) 廣告主的獲取進入瓶頸期后，商業(yè)化團隊、算法成為制約廣告業(yè)務盈 利能力的主要因素。通過商業(yè)化團隊的不斷調整優(yōu)化和算法升級，能 夠實現(xiàn)廣告業(yè)務突破?？焓执帕σ嫘纬蓛r值鏈商業(yè)閉環(huán)，有望提升 廣告運營效率；抖音巨量引擎整合了今日頭條、抖音、穿山甲等多元 產(chǎn)品，提高營銷能力?？焓只鶎由虡I(yè)化團隊基本從 2019 年開始大范圍 組建，很多具有互聯(lián)網(wǎng)大廠背景，但多數(shù)員工至今工作不超兩年，而 抖音商業(yè)化團隊平均入職已 3-4 年。3.2 從廣告主角度來看：目前快手頭部廣告主偏少，未來通過流量優(yōu)勢有望獲 取更多頭部廣告主 與抖音相比，快手的廣告業(yè)務當前處在起步

26、階段，擁有的各行業(yè)頭部 廣告主（各行業(yè)廣告投放量前十的廠家）數(shù)量明顯落后于抖音，但從日活和用戶使用時長來看，快手的流量基礎與抖音差距低于預期差距， 我們認為快手的頭部廣告主獲取具有明顯的邊際改善區(qū)間，未來隨著 更多行業(yè)的頭部廣告主增加在快手的廣告投放，快手的廣告業(yè)務有望 迎來快速增長。 3.2.1 快抖擁有的各行業(yè)頭部廣告主差距較大，該情況改善有望迅速提升廣 告收入 對比快抖擁有的各行業(yè)頭部廣告主數(shù)量，以及頭部廣告主在快抖投放 廣告數(shù)量，快手與抖音差距明顯。快手 2011 年上線以來，經(jīng)歷 6 年 “佛系”發(fā)展，至 2016 年 DAU突破 7000 萬卻鮮有商業(yè)化嘗試，在廣告 業(yè)務板塊布局較

27、少。過去兩年時間中，快手吸引了更多的社交類、音 樂類、娛樂類頭部廠家。從 19 年至 20Q3，快手累計承載頭部廣告主 數(shù)量位列前三的行業(yè)分別為閱讀、游戲、社交、購物。根據(jù) App Growing，快手頭部廣告主數(shù)量整體上 2020 年多于 2019 年，但對于 各行業(yè)頭部廣告主在快抖投放廣告數(shù)量占比，從頭部廣告主在兩個平 臺的投放量來看抖音目前占據(jù)絕對優(yōu)勢，是絕大多數(shù)廣告主投放廣告 的重心（APP Growing 為抽樣數(shù)據(jù)，部分 APP 投放量過小可能無法抓 取，在投放量絕對值上可能放大差距，存在一定誤差）。根據(jù) APP Growing，20 年 Q3 頭部客戶在抖音投放廣告量與快手相差較

28、大，對 標抖音來看，快手仍有較大的提升潛力。 3.2.2 快手擁有獲取廣告主的流量基礎，廣告主投放有望轉向快手 抖音人均廣告收入為快手的 5 倍以上，對標抖音，快手的商業(yè)化變現(xiàn) 空間明確。根據(jù)艾媒咨詢，2017/2018/2019 年快手 DAU 在短視頻行 業(yè)占比分別為 47.18%/33.24%/35.48，擁有絕對的流量基礎，從人均 廣告收入上來看，2018/2019 年快手分別為 14.53 /42.05 元，抖音為 86.96 元/221.40 元，兩者差距 5 倍以上。2019 年快手的人均廣告收入 表現(xiàn)出了一定的增長，但總體還是明顯落后于抖音，考慮到快手的流 量基礎，未來廣告主投

29、放有望轉向快手，商業(yè)化變現(xiàn)進程有待加速。 我們認為快抖目前在產(chǎn)品設計、用戶和廣告類型上已不具備太大的差 距，因為預計未來在抖音流量價格提升趨勢下，頭部廣告主會部分將 廣告預算轉投快手，從而促成快手廣告業(yè)務的加速。 3.2.3 商業(yè)化團隊架構調整有望提升找廣告主效率：快手更換馬宏彬為商業(yè) 化負責人，字節(jié)更新 7 條業(yè)務線 快手商業(yè)化團隊組織架構不斷優(yōu)化，相比結構調整前，快手在商業(yè)化 的戰(zhàn)線上多了一位經(jīng)驗豐富的“老將”馬宏彬，預期商業(yè)化業(yè)務將持 續(xù)優(yōu)化、加速。快手偏愛技術型人才，2016 年之前，快手商業(yè)化團隊 幾乎全部由研發(fā)人員構成，隨著 2016 年底抖音上線及公司擴張，快手 引進了以馬宏彬為

30、代表的大量產(chǎn)品、戰(zhàn)略、管理、運營和商業(yè)化方面 人才，經(jīng)過 K3 大戰(zhàn)，公司各職能部門逐漸完善。2018 年 7 月，快手 正式建立商業(yè)化團隊，由嚴強負責，向 CTO 陳定佳匯報，下設商品研 發(fā)、創(chuàng)新業(yè)務中心、廣告業(yè)務、商業(yè)生態(tài)、業(yè)務運行、商業(yè)市場中心、 商業(yè)審核中心等多個二級部門。在快手 20 年 5 月宣布的組織架構調整 中，原運營負責人馬宏彬將與原商業(yè)化負責人嚴強調換崗位。架構調 整前，馬宏彬是快手高級副總裁。馬宏彬出身于 BCG，擅長戰(zhàn)略分析， 曾在美團外賣做提供運營業(yè)務相關的商業(yè)分析和策略支持的工作，熟 諳互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化之道。根據(jù)望京老馬公眾號，我們從馬宏彬個人角度 分析，1）業(yè)務價值觀

31、層面，馬宏彬是堅定的“數(shù)據(jù)控”，深信以數(shù)據(jù) 發(fā)現(xiàn)和解決問題，是資深的商業(yè)分析師；2）從團隊管理風格看，馬宏 彬注重整體愿景構建與激進的激勵體系，不搞“大鍋飯”的態(tài)度充分 激發(fā)了團隊內關鍵人物的工作熱情與效率，有利于快手 “佛性發(fā)展” 的風格逐漸轉變。 同時，根據(jù)晚點 LatePost，抖音將更新 7 條業(yè)務線，更細分的業(yè)務線 劃分方式預計在廣告主的對接上提升效率：原本的 KA（全國大客戶）、 LA（本地大客戶）和 SMB（中小客戶）三條業(yè)務線將進行合并，再按 照字節(jié)廣告客戶所在的具體行業(yè)，垂直劃分出 7 條新業(yè)務線，分別為： 大眾消費業(yè)務、垂直業(yè)務、內容消費業(yè)務、投資消費業(yè)務、本地直營 業(yè)務、

32、渠道銷售管理和呼叫中心自助產(chǎn)品。每條業(yè)務線將設立一個專 門的負責人，統(tǒng)一向字節(jié)跳動商業(yè)化銷售副總裁浦燕子匯報，這有利 于抖音對每一條單獨的業(yè)務線進行深度挖掘，使商業(yè)化變現(xiàn)潛力最大 化，同時不會與其他業(yè)務線產(chǎn)生交叉沖突。3.3 從提效角度來看：快抖算法平臺的升級有望為后續(xù)廣告業(yè)務的精細化運營增添助力 3.3.1 算法平臺升級：磁力引擎 VS 巨量引擎，構建生態(tài)聯(lián)盟助力廣告業(yè)務， 磁力是未來增長點 快手將營銷平臺升級為磁力引擎，對標抖音巨量引擎，我們認為快手 未來渡過廣告主“主動獲取”階段后，磁力引擎將有助于廣告業(yè)務效 率的提升。巨量引擎是字節(jié)跳動旗下綜合的數(shù)字化營銷服務平臺，整 合了今日頭條、抖

33、音、西瓜視頻、懂車帝、Faceu 激萌、輕顏、皮皮 蝦等字節(jié)系多元產(chǎn)品的營銷能力，穿山甲主要負責外部非字節(jié)系產(chǎn)品 的投放。磁力引擎中的“磁力”二字，脫胎于快手的“老鐵經(jīng)濟”?？?手不止希望“用流量變現(xiàn)”，而是想從用戶間基于信任感的“人+內容” 中，挖掘出更大的商業(yè)價值。所謂“磁力引擎”，是快手通過強化 AI+DA 的技術能力，以人、內容、流量、創(chuàng)意為四大驅動力，全面打 通公域和私域流量，為客戶提供從流量效率到留量沉淀的“雙 LIU”營銷 價值。“磁力引擎”的磁力，實則來源于快手深耕 8 年，始終將用戶體 驗至于首要位置，而形成的巨大社交能量?？梢哉f，社交磁力是快手 營銷、電商以及全部商業(yè)化的底

34、色，也構成了拉動快手向前的巨大力 量和實際引擎。如今，快手已形成支撐磁力引擎高效運轉的四大核心： 人、內容、流量、創(chuàng)意。 快手推出快手聯(lián)盟對標穿山甲，從技術、產(chǎn)品、內容、匹配、效果、 變現(xiàn)六個角度為廣告業(yè)務提效?？焓肿鳛槎桃曨l+直播時代的天然流量 入口，推出快手聯(lián)盟整合廣告主與開發(fā)者 APP 資源，旨在精準匹配廣 告主投放意愿與對應流量資源。一方面，快手依托技術和廣告主優(yōu)勢 幫助開發(fā)者伙伴實現(xiàn)流量變現(xiàn)，讓流量主“多掙錢”，另一方面，快手 聯(lián)盟利用海量流量優(yōu)勢幫廣告主尋找最合適的 APP，讓廣告主“少花 錢”，以此達到同時拓展廣告主資源與為聯(lián)盟廣告提效的作用。 快手粉條作為快手主播推廣平臺，通過

35、粉絲運營的方式，幫助快手打 通了人、流量、業(yè)態(tài)三大鏈接。目前，快手粉條商業(yè)曝光日均超 30 億 次，日均連結粉絲關系超 700 萬次，直播間日均引流超 3 億人次。與 快手生態(tài)中的老鐵、原生達人、快手商家、品牌主等每一位用戶實現(xiàn) 鏈接、共生、共贏。 3.3.2 磁力引擎是快手用社交邏輯實現(xiàn)營銷價值最大化的重要嘗試，生態(tài)聯(lián) 盟的構建將在未來快手進入廣告發(fā)展提效階段時極大助力廣告業(yè)務。 磁力引擎將高效的營銷產(chǎn)品和長效的流量價值連接起來，把平臺內的人、 內容、品牌及社交關系，真正的圈到生態(tài)體系里面，實現(xiàn)更好地打通。通 過實現(xiàn)私域流量和公域流量的全鏈路打通，形成公域流量帶動私域流量， 私域流量反哺公域

36、流量的正循環(huán)。此前快手有兩大針對客戶的解決方案，一個是高效流量的體系，包括信息流廣告以及其他廣告形式，為客戶實現(xiàn) 高效轉化；另一部分是超級快接單、商家號等營銷產(chǎn)品，兩部分產(chǎn)品較為 分離。2019 年，快手商業(yè)磁力引擎超額完成業(yè)績目標，頭部客戶數(shù)量超過 1000 個，幫助 20 萬快手創(chuàng)作者獲得廣告收益，商業(yè)流量規(guī)模提升 600%， 活躍商家數(shù)突破 100 萬，完成了綜合品牌、汽車、電商行業(yè)的收入突破。 圍繞平臺創(chuàng)作者的私域流量，磁力引擎以超級快接單、快直播、快任務等 產(chǎn)品，建立創(chuàng)作者與用戶的緊密連接。超過 20 萬名創(chuàng)作者獲得廣告收益， 僅快接單一個產(chǎn)品就服務了超過 3 萬名創(chuàng)作者，收入分成超

37、 10 億元，作 品日曝光量超 4 億次。單條短視頻為商戶帶來的收益均值提升至 1.1 萬元， 幾乎是 2018 年的 10 倍。我們認為“磁力引擎”的搭建將為未來快手進入 以“提高廣告效率”為主的廣告發(fā)展階段時提供強有力的推動。3.4 對標抖音：以現(xiàn)有基數(shù)來看快手廣告業(yè)務擁有 5 倍空間 快手目前的廣告收入相比抖音仍有較大差距：20H1 抖音快手 DAU 差距約 1.5 倍，但廣告收入差距超過 6 倍，若以抖音目前廣告業(yè)務的水平作為快 手廣告業(yè)務的天花板，則快手廣告業(yè)務至少翻 6 倍，考慮到雙方團隊等差 距，假設達到 8 成，則有 5 倍空間。 從國內外各大互聯(lián)網(wǎng)公司的人均廣告收入來看，快手

38、的人均廣告收入增長 迅速，雖然未達到抖音及國外一線社交平臺 FB 的體量，但商業(yè)化水平已 經(jīng)處于腰部位置，預計 20 年距離頭部有近 5 倍空間。短視頻 APP 用戶對 告的容忍度較高，人均廣告收入應顯著高于微信等社交平臺。四、直播未來將如何發(fā)展？打賞步入成熟期，帶貨貨幣化率有望 提升 快手直播收入增速放緩，電商生態(tài)逐步升級。我們認為快手直播收入在行 業(yè)內擁有較大體量的原因是快手主播和粉絲之間的高粘性而并非產(chǎn)品設計 上 的 差 異 。 快手直播收入在 2017/2018/2019/2020H1 分別為 79/186/314/173 億元，增速已由 2017 到 2018 年的 134%下降至

39、2019H1 到 2020H1 的 17%，我們預計未來直播業(yè)務將由高增長模式轉變?yōu)槠椒€(wěn)增 長?？焓蛛娚虡I(yè)務目前仍處于生態(tài)構建期，2020 年 H1 電商 GMV 達到 1096 億元，而收入僅有 8.1 億元，對優(yōu)質商家的補貼和直播+產(chǎn)業(yè)供應鏈 的生態(tài)構建是目前快手的主要戰(zhàn)略，我們預計短期內電商收入不會成為業(yè) 績貢獻助力，未來電商收入將逐步增長。4.1 直播打賞主播間“內循環(huán)”比例高，預計將平穩(wěn)增長 直播打賞目前形成了一種以“土豪”帶頭打賞，普通用戶跟進的模式，主 播間的“內循環(huán)”打賞比例上升。目前，抖音和快手的“土豪”用戶有很 多是機構號或本身為平臺主播。以往這些“土豪”帶頭送禮會感染普通

40、觀眾跟進送禮，但隨著對觀眾消費意愿和能力的深入開發(fā)，目前普通觀眾的 送禮增速已較難提高，職業(yè)主播和合作商家機構的送禮占比都相對較高， 形成了平臺中的“內循環(huán)”，因此我們預計在該模式下直播打賞未來將以平 穩(wěn)速度增長。 4.1.1 直播打賞整體市場增速平穩(wěn)，吸引其他平臺知名主播是實現(xiàn)增長的關 鍵 直播行業(yè)的總體營收增速已較為平穩(wěn)，挖掘平臺內部潛力難度增高， 吸引外部用戶成為增長關鍵。傳統(tǒng)直播平臺中，只有斗魚、虎牙這類 細分領域的專業(yè)（游戲）直播平臺仍能維持較高增速，但如 YY、陌陌、 映客等泛娛樂秀場直播平臺實現(xiàn)增長已較困難。抖音和快手的直播收 入在體量巨大的情況下仍能維持增長，但整體增速已經(jīng)趨緩

41、，通過現(xiàn) 有主播生態(tài)實現(xiàn)高速增長已較為困難，尋求外部機會的重要性日益顯 現(xiàn)。 從禮物收入的分布量及粉絲數(shù)上看，頭部主播的吸金能力和粉絲量均 具有絕對優(yōu)勢。據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，快手單月共有 8135 名主播登上禮物打賞 榜，共收到禮物 8.82 億人民幣，而總榜單前 500 名主播收到禮物 6.38 億，占比 72%。而后 50%的主播禮物收入僅 280 萬，占比 0.2%，月 均禮物收入扣除平臺抽成后不足 400 元。抖音方面，500 名上榜主播 共收到禮物 8.57 億，比快手前 500 名主播收到的禮物量多 34.3%，頭 部聚集效應同樣明顯。因此，挖角其他平臺頭部主播以吸引其固有用 戶是快抖實現(xiàn)

42、直播收入繼續(xù)增長的途徑之一。 4.1.2 打賞榜前 10“土豪”均為職業(yè)主播，禮物占比近 50%，在主播間的 “打賞內循環(huán)”模式下預計平穩(wěn)增長 快抖禮物“內循環(huán)”程度高，快手打賞更集中，掛榜禮物為大主播直 播收入主要來源。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，用戶打賞榜前 100 名的土豪在抖音、快手分別送出禮物 2.58 億與 2.71 億。其中，抖音有兩位土豪打賞人 數(shù)超 800 人，14 位土豪打賞人數(shù)超 300 人。快手方面，僅有一位土豪 打賞主播超 200 人，預計抖音 MCN 賬號集中度較高。而在打賞聚集 程度上，快手則更為集中，前 5 名土豪共打賞 1.45 億，占前 100 位土 豪的 53%，而抖音

43、前 5 名土豪僅打賞 3670 萬，占比 14%。據(jù)統(tǒng)計， 抖音及快手用戶打賞榜前 100 的打賞土豪基本均為職業(yè)主播或電商主 播。一方面，打賞是進行結交人脈和鞏固自身聯(lián)盟最直接的方法，同 一公會的主播間會相互打賞，互相助力對方漲粉。另一方面，直播帶 貨主播之間相互打賞、掛榜助推賣貨，已經(jīng)成為快手特殊的專屬付費 推廣模式。據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，以快手 11 月收到打賞最多的前 10 名主播來 看，每個主播禮物收入的前 10 名均為其他職業(yè)主播或合作電商，前 10 名打賞平均占比超過 50%，我們認為該模式下，未來維持高增速較 為困難。4.2 快手帶貨受頭部主播驅動，貨幣化率有較大提升空間 快手入局電商兩年，GMV 高速增長，2018、2019 及 2020H1 分別為 9660 萬、596 億、