旅游景區(qū)行業(yè)研究：旅游復(fù)蘇拐點將至-休閑景區(qū)成長空間待釋放

1、旅游景區(qū)行業(yè)研究：旅游復(fù)蘇拐點將至_休閑景區(qū)成長空間待釋放 HYPERLINK /SZ000686.html 1. 行業(yè)趨勢：出行復(fù)蘇短期依賴防疫政策放松，中長期旅游消費展現(xiàn)品質(zhì)化轉(zhuǎn)型趨勢1.1. 疫情防控新階段疊加政策支持加強(qiáng)旅游復(fù)蘇預(yù)期1.1.1. 短期周邊游、自駕游成為疫情防控常態(tài)化下旅游特征國內(nèi)旅游消費持續(xù)受到本土疫情反復(fù)的擾動，單季旅游數(shù)據(jù)對病例數(shù)及防控政策敏 感程度高。據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)旅游人次 28.79 億/-52.1%，國內(nèi)旅游收入 2.23 萬億元/-61.1%；2021 年國內(nèi)旅游人次 32.46 億/+12.75%，恢復(fù)至 2019 年同期的 54.0%，國

2、內(nèi)旅游收入 2.92 萬億元/+31.0%，恢復(fù)到至 2019 年同期的 51.0%。分季 度看，本土新增確診越多，旅游人次恢復(fù)程度越低，疫情后 2020Q4 新增確診病例 最少，旅游人次恢復(fù)程度最高達(dá)到 67%，2021Q3 以來本土疫情多點擴(kuò)散，多地隔離 防控政策趨嚴(yán)，旅游市場受到重創(chuàng)，旅游人次及旅游收入恢復(fù)率持續(xù)走低。2022Q1 國內(nèi)旅游總?cè)舜?8.30 億/-19.0%，國內(nèi)旅游收入 0.77 萬億元/+4.0%。由于 3 月中下 旬全國多地有新增病例，旅游人次恢復(fù)程度仍處于較低狀態(tài)，旅游消費呈現(xiàn)了小幅 增長。假期旅游數(shù)據(jù)的恢復(fù)率好于全年整體數(shù)據(jù)，居民整體出行意愿被壓制，反彈空間大。

3、 假期旅游數(shù)據(jù)反映出較高的出行意愿，2021 年五一假期的旅游人次恢復(fù)超過 2019 年同期，在本土疫情影響較弱的背景下旅游需求能夠?qū)崿F(xiàn)快速反彈。2022Q2 由于上 海、北京等重點城市爆發(fā)疫情，旅游市場觸底，而端午旅游出行數(shù)據(jù)已展現(xiàn)出向好 趨勢。近期隨著各地疫情管控的穩(wěn)定向好趨勢，黃山風(fēng)景區(qū)已經(jīng)迎來了強(qiáng)勢復(fù)蘇， 6 月 9 日至 26 日累計接待游客 6.8 萬人/+3.38%；其中最近一周接待游客數(shù)同比增 長 11%；6 月 26 日單日接待游客近 1 萬人，創(chuàng) 3 月上旬（五一假期“黃山人免票游 黃山”除外）以來接待量新高。預(yù)計三季度景區(qū)經(jīng)營及旅游市場情況將持續(xù)改善， 2022 年下半年

4、或?qū)⒂瓉矸磸棥?022 上半年在疫情防控工作常態(tài)化背景下，周邊游、自駕游仍然是節(jié)假日旅游市場 的主流。距離方面，文旅部發(fā)布的 2022 年端午期間數(shù)據(jù)顯示，2022 年端午假期， 省內(nèi)游、跨省游比例分別為 92.4%、7.6%，相較于 2021 國慶和 2022 春節(jié)，短途旅 游比例進(jìn)一步增加；中國旅游研究院表示，疫情以來游客出游距離大幅度縮減，2022 年端午游客 49%的游客出游不超過 100 公里，87.4%的游客出游不超過 300 公里； 平均出游半徑 107.9 公里，相較 2022 年五一增長 8%，但仍保持在短的出游距離區(qū) 間內(nèi)。在出行方式上，2022 年端午期間有超過半數(shù)的游客

5、選擇自駕出行，占比達(dá) 51.2%。跨省游熔斷最新政策調(diào)整頒布不久，今年端午期間的各地防疫政策還未放 松。48 小時核酸、提前報備和三天兩檢目前仍是很多地區(qū)接待跨省人員的基本要求。 跨省游客到了目的地后出行仍然受到限制，無法獲得較好的旅游體驗感。消費者跨 省游的出行意愿的提升幅度很低，但端午節(jié)假期或?qū)⒊蔀榻衲曷糜谓?jīng)濟(jì)運行止跌回 升的轉(zhuǎn)折點，為疫后的旅游經(jīng)濟(jì)恢復(fù)奠定穩(wěn)中向好的市場基礎(chǔ)。1.1.2. 疫情后跨省游持續(xù)承壓，暑期或?qū)⒂瓉硇迯?fù)機(jī)遇疫情后跨省團(tuán)隊游業(yè)務(wù)受政策影響基本停滯，旅游行業(yè)持續(xù)承壓?？缡∮萎a(chǎn)品是多 數(shù)旅行社的主營業(yè)務(wù)，跨省團(tuán)隊游的動態(tài)調(diào)整政策對旅行社經(jīng)營有重大影響，對跨 省團(tuán)隊游依賴

6、程度高的長線游景區(qū)經(jīng)營承壓。2021 年 8 月 5 日頒布的跨省團(tuán)隊游熔 斷政策雖然停止了全國跨省游業(yè)務(wù)的“一刀切”模式，給予各省自行根據(jù)疫情情況 決定。但是省內(nèi)一旦出現(xiàn)“中高風(fēng)險地區(qū)”，則該省的跨省團(tuán)隊游業(yè)務(wù)自動觸發(fā)“熔 斷機(jī)制”而停止。從 2021 年至今，各省發(fā)布的跨省團(tuán)隊游通知在“暫?！迸c“恢復(fù)” 之間反復(fù)徘徊超過百余次，過于頻繁的調(diào)整對跨省游復(fù)蘇仍帶來明顯干擾，造成旅 游企業(yè)疲于應(yīng)對恢復(fù)跨省游業(yè)務(wù)?？缡÷糜稳蹟嗾唠A段性調(diào)整點燃出游需求，壓制已久的長線游需求或?qū)⒃谑钇谟?來修復(fù)機(jī)會。2022 年 5 月 31 日跨省旅游熔斷政策迎來新的調(diào)整，進(jìn)一步松綁，熔 斷從“省”精確到“縣”。

7、各地陸續(xù)宣布恢復(fù)旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營跨省團(tuán)隊 旅游及“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，大眾抑制已久的旅游需求或在暑期預(yù)訂高峰期全面釋放， 旅游企業(yè)將迎來恢復(fù)機(jī)遇。6 月 18 日起接連三日，青海、寧夏、湖北相繼全面恢復(fù) 跨省團(tuán)隊游業(yè)務(wù)。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月 21 日，近一周暑期跨省跟團(tuán)游預(yù)訂 量周環(huán)比增長 291%；暑期跨省酒店預(yù)訂周環(huán)比增長 151%。跨省團(tuán)隊游的開放帶來 當(dāng)?shù)鼐皡^(qū)客流量的顯著恢復(fù)。以 6 月 18 日宣布跨省游恢復(fù)的青海省為例，攜程平 臺上青海省的酒店暑期訂單量近一周周環(huán)比增長 174%；景區(qū)門票單量環(huán)比上一周 增長 100%；暑期機(jī)票單量環(huán)比上一周增長 252%。目前北京

8、、上海的產(chǎn)品銷售因疫 情尚未完全恢復(fù)，“機(jī)票+酒店”產(chǎn)品的銷售有望隨著疫情影響減弱迎來更強(qiáng)的反彈。1.1.3. 疫情防控新階段釋放利好信號，政策從供需兩端扶持配合旅游復(fù)蘇全國疫情防控形勢迎來“科學(xué)精準(zhǔn)、動態(tài)清零”的階段，新版疫情防控方案在疫情 監(jiān)測、隔離管控等方面依據(jù)奧米克戎的新特點做出調(diào)整，總體放寬為旅游業(yè)恢復(fù)活 力創(chuàng)造了條件。針對今年疫情特點與去年相比有諸多不同，2022 年 3 月 15 日國家 衛(wèi)健委公布了新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第九版)；2022 年 6 月 28 日，進(jìn) 一步對疫情防控措施做出調(diào)整，國務(wù)院印發(fā)印發(fā)新型冠狀病毒肺炎防控方案（第 九版），方案全面落實“外防輸入、內(nèi)

9、防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針， 針對奧密克戎變異株的特點，因時因勢對疫情監(jiān)測、風(fēng)險人員的隔離管理、中高風(fēng) 險區(qū)劃定標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)行了調(diào)整。此外，方案在強(qiáng)化督導(dǎo)檢查的方面特別指出，為避免 過度防控和層層加碼，完善檢查監(jiān)督制度，確保防疫處置措施的規(guī)范落地實施。第 九版方案對防控工作進(jìn)行了優(yōu)化，使得防控工作更加科學(xué)精準(zhǔn)。國內(nèi)已從疫苗、核酸檢測和特效藥各方面取得良好成果，各地通過多輪疫情防控工 作已逐漸積累有效防控經(jīng)驗，具備迅速應(yīng)對局部突發(fā)疫情及較快控制疫情蔓延的能 力，我們看好疫情影響減弱后旅游市場彈性。1) 國內(nèi)新冠疫苗接種率的快速提高建立了免疫屏障，為迎旅游市場穩(wěn)步復(fù)蘇打下 基礎(chǔ)。截至 2022

10、 年 5 月 31 日，中國每百人疫苗接種量 234.13 劑次，平均每人 已至少接種兩針，完全接種疫苗占比居于全球前列。疫苗接種工作的進(jìn)展助力于后期疫情的防控，為恢復(fù)居民的自由出行奠定基礎(chǔ)。2) 疫情監(jiān)測層面，國內(nèi)各地核酸檢測能力得到顯著提升，為精準(zhǔn)控制劃定風(fēng)險區(qū) 域范圍做好準(zhǔn)備。經(jīng)過兩年多疫情防控工作經(jīng)驗的積累，我國的核酸檢測能力 取得顯著提升。截至 2022 年 5 月，全國可以開展核酸檢測的醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)達(dá) 到 1.3 萬家，從事核酸檢測技術(shù)工作的專業(yè)技術(shù)人員達(dá)到 15.3 萬。每日核酸檢 測的能力達(dá)到單管每日 5700 萬管。其次防疫經(jīng)驗的積累和政策的不斷優(yōu)化，疫 情得到全面控制的時間

11、顯著縮短。3) 疫后治療層面，國家醫(yī)保局于 3 月 21 日發(fā)布關(guān)于切實做好當(dāng)前疫情防控醫(yī) 療保障工作的通知，及時調(diào)整新冠口服特效藥 Paxlovid 納入醫(yī)保支付范圍的 新冠治療用藥，三期臨床數(shù)據(jù)顯示，Paxlovid 降低住院或死亡風(fēng)險 89%，用藥 第 5 天病毒載量降低 10 倍，是目前最有效的小分子新冠口服特效藥。該小分 子新冠口服特效藥可以在感染癥狀出現(xiàn)后的最初幾天在家中口服治療，幫助降 低疾病嚴(yán)重程度、住院率、死亡率，并降低接觸感染的可能性?？诜匦幍?引進(jìn)為新冠患者的治療和康復(fù)新增了治療手段，減輕醫(yī)療壓力，配合動態(tài)清零 和疫苗免疫無疑對疫情的控制起到非常積極的作用。緩解旅游業(yè)

12、困境是帶動國民經(jīng)濟(jì)的重要保障。旅游業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的綜合貢獻(xiàn)度持續(xù) 增大，旅游業(yè)的發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展。由于旅游業(yè)具有空間流動性和人員聚集 性的特點，在具有強(qiáng)傳染性和突變性的新冠肺炎疫情下遭受到強(qiáng)烈沖擊，旅游經(jīng)濟(jì) 規(guī)模近乎腰斬。疫情背景下為促進(jìn)旅游消費復(fù)蘇，國家政策從供需兩端入手激發(fā)旅 游市場內(nèi)在活力。從旅游需求端來看，多地政府通過減免門票和發(fā)放旅游消費券等政策推動當(dāng)?shù)芈糜?業(yè)的消費。門票減免作為臨時對策，打破疫情造成的市場低迷，增加客流量，引導(dǎo) 游客二次消費帶動景區(qū)業(yè)績恢復(fù)。多地旅游景區(qū)推出了免門票等優(yōu)惠措施，包括陜 西華山、江西廬山、貴州黃果樹瀑布等多個知名 5A 景區(qū)，其中華山景區(qū)是 20

13、 年來 首次無需門票即可進(jìn)山；山東省發(fā)布通知，自 2022 年 6 月 1 日至 9 月 30 日對全省137 家國有 A 級旅游景區(qū)首道門票價格實行不低于 5 折的降價優(yōu)惠。發(fā)放消費券的 措施對景區(qū)的業(yè)績恢復(fù)持續(xù)發(fā)揮作用。根據(jù)濟(jì)南市文化和旅游局披露顯示，截止至 6 月 4 日，濟(jì)南市累計發(fā)放文旅惠民消費券 96 萬元，已領(lǐng)取 5.87 萬張，使用消費 券 3.2 萬張，用券金額 57.76 萬元，帶動文化旅游產(chǎn)業(yè)消費 225.33 萬元，直接帶動 效應(yīng)達(dá) 3.90 倍；成都市人民政府從 5 月 20 日起每周五發(fā)放 66 萬張消費券，預(yù)計發(fā) 放 4 輪，直接拉動成都市民的文娛消費需求，端午期

14、間成都市 A 級景區(qū)接待游客 208.33 萬人次，實現(xiàn)門票收入 1569.75 萬元，較清明小長假分別增長 60.7%、102.7%。供給端層面，政府積極出臺扶持政策幫助旅游企業(yè)度過難關(guān)。2022 年 2 月 18 日， 國家發(fā)改委等十四個部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干 政策，羅列了旅游業(yè)等行業(yè)紓困扶持措施，涉及金融支持、減稅降費、穩(wěn)崗就業(yè) 等多方面減輕旅游企業(yè)的現(xiàn)金流等壓力，增強(qiáng)旅游企業(yè)對于旅游市場恢復(fù)的信心。 政府還頒布政策引導(dǎo)供給端旅游產(chǎn)品升級，拓展旅游消費領(lǐng)域。2021 年 12 月 22 日， 國務(wù)院印發(fā)實施“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃，提出文化和旅游深度融合。規(guī)

15、劃 提出推動傳統(tǒng)商業(yè)綜合體轉(zhuǎn)型升級為文體商旅綜合體，打造新型文化和旅游消費集 聚區(qū)，推動建設(shè)國家文化和旅游消費試點城市、示范城市；支持博物館、文化館、 圖書館、美術(shù)館、非遺館、書店等文化場所增強(qiáng)旅游休閑功能。政策的出臺引導(dǎo)了 景區(qū)順應(yīng)大眾旅游多樣化、個性化消費需求，創(chuàng)新旅游消費場景，積極培育旅游消 費新模式。政府從供需兩端促進(jìn)旅游業(yè)的全面復(fù)蘇，從而穩(wěn)定市場經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展。1.2. 旅游消費經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型，休閑度假游市場空間廣闊1.2.1. 觀光旅游向休閑度假游過渡，高品質(zhì)和多樣化需求顯現(xiàn)我國旅游消費處于升級轉(zhuǎn)型階段，游客不再僅滿足于單一景點觀光旅游，休閑度假 游逐漸取代傳統(tǒng)觀光旅游成為主流。疫

16、情短期改變了大眾的出行習(xí)慣，而市場需求 和競爭環(huán)境因時而變，對景區(qū)轉(zhuǎn)型升級提出了新的要求。2010 年以來，休閑度假游 逐漸反超觀光游成為了城鎮(zhèn)居民主要的出行目的，從走馬觀花轉(zhuǎn)向深度體驗。休閑 度假游以高質(zhì)量的旅游設(shè)施為條件，以高品質(zhì)的服務(wù)和特色旅游項目為內(nèi)容滿足游 客的休閑度假需求。定制化、高端化和品質(zhì)化的旅游產(chǎn)品備受青睞。隨著居民中高 收入群體占比提升，需求端對旅游產(chǎn)品品質(zhì)的要求逐漸提高，部分中高端客群來自 于出境游客群的轉(zhuǎn)化，擁有更高的邊際消費傾向以及個性化消費需求，更加偏好體 現(xiàn)個性特征的旅行方式和服務(wù)以彰顯自己高品質(zhì)的生活方式。這使得經(jīng)營多類型復(fù) 合產(chǎn)品的休閑度假景區(qū)及人文景區(qū)受益，

17、傳統(tǒng)觀光游的單一產(chǎn)品體驗和服務(wù)水平已 不能滿足這類消費群體的需求。旅游景區(qū)順應(yīng)轉(zhuǎn)型趨勢，不僅開發(fā)傳統(tǒng)自然風(fēng)光， 同時挖掘文化體驗等復(fù)合價值，進(jìn)行 IP 開發(fā)、餐飲住宿等多業(yè)態(tài)運營。長期來看， 休閑度假游的需求將持續(xù)擴(kuò)大。 HYPERLINK /SH600054.html 疫情背景下，景區(qū)順應(yīng)旅客需求升級，加緊優(yōu)化自身供給，研發(fā)推出休閑度假產(chǎn)品， 為后續(xù)業(yè)績增量提供了更廣空間。一方面，景區(qū)加深文旅融合進(jìn)度，深入挖掘當(dāng)?shù)?文化內(nèi)涵，將文物和文化資源納入旅游線路，融入旅游景區(qū)景點，積極傳播中華優(yōu) 秀傳統(tǒng)文化。另一方面，景區(qū)加強(qiáng)科技創(chuàng)新提升服務(wù)，借助互聯(lián)網(wǎng)、VR 等設(shè)備和技 術(shù)平臺實現(xiàn)實景演繹、虛景再

18、現(xiàn)等體驗形式帶給游客沉浸式體驗，增加游客粘性。 景區(qū)在豐富及優(yōu)化旅游產(chǎn)品供給層面持續(xù)發(fā)力，整體行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段。以黃 山旅游為例，在自然觀光之外尋求突破，設(shè)置酒店、餐飲、娛樂、休閑活動等一系 列的配套服務(wù)設(shè)施；2020 年新增徽菜業(yè)務(wù)作為新興業(yè)務(wù)，依托黃山旅游資源打造獨 具特色的徽文化主題餐飲品牌；2021 年圍繞打造高端山奢定位新增“獅林崖舍”酒 店項目，開發(fā)差異化酒店產(chǎn)品，并引進(jìn)豪華游艇、拖傘艇等水上娛樂設(shè)施設(shè)備，整 體服務(wù)滿足游客觀光、休閑、度假、商務(wù)活動等多方面需求。1.2.2. 高客單、高復(fù)購屬性提升休閑景區(qū)業(yè)績空間以自然景區(qū)為主的觀光游由于門票限價客單價提升受限，疫后修復(fù)主要依

19、靠客流。 傳統(tǒng)自然景區(qū)的收入主要來源于門票和交通（觀光車、索道等）以及酒店餐飲，門 票由于限價難以給景區(qū)的收入帶來提升空間，客流量的恢復(fù)程度影響起到了決定性 的作用，由于合理承載能力有限，客流天花板也相對較低。傳統(tǒng)自然景區(qū)以觀光游 為主，以觀賞當(dāng)?shù)仫L(fēng)景名勝，領(lǐng)略風(fēng)土人情為內(nèi)容，游客停留景區(qū)時間較短。在旅 游市場競爭趨于白熱化的背景下，觀光游帶來的千景一面、旅游項目單一等問題凸 顯，游客復(fù)游率不高，傳統(tǒng)自然景區(qū)的恢復(fù)主要依賴客流的提升。休閑度假游景區(qū)具備高客單價、高復(fù)購率的屬性，疫后業(yè)績彈性和成長性更強(qiáng)。在 旅游消費結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的趨勢下，休閑度假景區(qū)受益于復(fù)合型旅游產(chǎn)品帶來新的增長 路徑。除普通觀

20、光游外，特色住宿和特色餐飲項目也是休閑度假景區(qū)收入的重要組 成部分。休閑度假景區(qū)瞄準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)客群，二次消費呈現(xiàn)提升趨勢。游客注重度假質(zhì)量， 往往在景區(qū)停留的時間較長，休閑度假景區(qū)滿足游客的多方面需求提升游客忠誠度 和復(fù)購率。休閑景區(qū)的業(yè)績恢復(fù)不僅來源于客流人數(shù)增長貢獻(xiàn)，還來源于基于休閑 度假方向升級改造后多業(yè)務(wù)的客單價提升，具備多樣化休閑產(chǎn)品的休閑度假景區(qū)比 觀光景區(qū)的業(yè)績彈性更強(qiáng)，成長空間更大。1.2.3. 細(xì)分市場滿足游客多樣化需求，親子游發(fā)展迅猛旅游復(fù)蘇的進(jìn)程中，需求的變化給旅游細(xì)分市場帶來了全新的發(fā)展機(jī)遇。隨著散客 占比的提高，定制化旅游的需求巨大，專業(yè)化、精細(xì)化分工將更為明顯。景區(qū)針對

21、各個細(xì)分市場的目標(biāo)客群提供個性化服務(wù)，推出定制化路線，打造復(fù)合型產(chǎn)品。在 休閑度假游中，多個細(xì)分市場迎來發(fā)展機(jī)遇，包括親子游、研學(xué)游、康養(yǎng)旅游、鄉(xiāng) 村旅游等，能夠滿足游客的觀光、休閑、度假、療養(yǎng)等多樣化市場需求。親子游、研學(xué)游逐漸得到 80 后、90 后家長的青睞。一方面，親子游、研學(xué)游消費 群體數(shù)量上升。第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國 0-14 歲人口占比 17.95%，較 十年前上升了 1.35%，目前我國家庭結(jié)構(gòu)以小家庭居多，年輕父母對于親子游的青睞程度更高，80 后、90 后父母成為旅游市場的消費群體，成為親子游、研學(xué)游旅行 形式的中堅力量。2021 年馬蜂窩暑期出游數(shù)據(jù)顯示，家庭親

22、子游的占比達(dá)到 29%， 僅次于朋友同學(xué)出行的 32%。另一方面，親子游、研學(xué)游消費需求增長。新一代家 長更注重孩子綜合素質(zhì)能力的提升，研學(xué)旅行可以開闊孩子的眼界和增長知識，成 為素質(zhì)教育的新內(nèi)容和新方式，“雙減”政策下研學(xué)游迎來發(fā)展契機(jī)。根據(jù)馬蜂窩數(shù) 據(jù)，2021 年“親子家庭”周邊游景點中，休閑類娛樂類景點熱度顯著高出其他游客 群，在休閑度假旅游市場中，親子客群是其重要的組成部分。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，今年 “六一”期間，近一周內(nèi)國內(nèi)親子游產(chǎn)品搜索量環(huán)比前一周增長超過 30%，5 月 28 日至 6 月 1 日期間的親子度假產(chǎn)品訂單環(huán)比上周同期提升 700%，親子酒店、親子 露營、親子研學(xué)營搜索量

23、增長超過 3 倍；峨眉山市聯(lián)合 20 家旅行社推出 1 至 7 日 研學(xué)旅游套餐，2021 年 1 月至 7 月，峨眉山市接待研學(xué)游客 26 萬人次，實現(xiàn)收入 1800 余萬元。隨著老齡化的加劇，康養(yǎng)旅游將釋放出更大的發(fā)展?jié)摿?。第七次全國人口普查?shù)據(jù) 顯示，2021 年我國內(nèi)地 60 歲及以上的老年人口總量為 2.67 億，已占到總?cè)丝诘?18.9。聯(lián)合國數(shù)據(jù)預(yù)測，2050 年，中國老年人口將突破 4.8 億，占總?cè)丝诒戎剡_(dá) 到 36.5%?？叼B(yǎng)旅游市場的未來發(fā)展空間巨大。我國老齡化進(jìn)程加速的同時，老年群體對美好生活的需求也更加旺盛。疫情深刻影響了人們對健康生活、休閑養(yǎng)生的 認(rèn)知，康養(yǎng)旅游的價

24、值逐漸得到關(guān)注。2021 年 12 月，國務(wù)院印發(fā)“十四五”國 家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃，規(guī)劃提出要促進(jìn)養(yǎng)老和旅游融合發(fā)展，引 導(dǎo)各類旅游景區(qū)、度假區(qū)加強(qiáng)適老化建設(shè)和改造，建設(shè)康養(yǎng)旅游基地。以中醫(yī)藥健 康旅游、溫泉旅游、森林生態(tài)游、康養(yǎng)運動游等健康養(yǎng)生為特色的產(chǎn)品和服務(wù)將滿 足老年群體的需求，康養(yǎng)旅游的業(yè)態(tài)將更加豐富。當(dāng)前市場的康養(yǎng)旅游產(chǎn)品中，已 經(jīng)形成以康養(yǎng)+生態(tài)，康養(yǎng)+民俗，康養(yǎng)+文化等細(xì)分主題。以熱門旅游目的地三亞為 例，“三亞海棠灣恒大養(yǎng)生谷康養(yǎng)基地旅居休閑游”系列產(chǎn)品常年位居途牛的熱賣 榜單。定位為高品質(zhì)康養(yǎng)服務(wù)公寓的康養(yǎng)基地，周邊環(huán)境望海環(huán)河，緊鄰旅游區(qū)、 商城、醫(yī)院，近年

25、來成為三亞旅居人群的首選。政策利好點亮市場前景，鄉(xiāng)村旅游市場持續(xù)升溫。2022 年 2 月 11 日，國務(wù)院印發(fā) “十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃提出，依托田園風(fēng)光、綠水青山、村落建 筑、鄉(xiāng)土文化、民俗風(fēng)情等資源優(yōu)勢，建設(shè)一批休閑農(nóng)業(yè)重點縣、休閑農(nóng)業(yè)精品園 區(qū)和鄉(xiāng)村旅游重點村鎮(zhèn)。各地區(qū)依托政策指引，積極開發(fā)鄉(xiāng)村旅游市場。鄉(xiāng)村旅游 的出游人次也是呈現(xiàn)快速增加態(tài)勢。中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2021 年，廣東、河 南鄉(xiāng)村出游規(guī)模超過 7000 萬人次。休閑度假游需求的增長也推動了鄉(xiāng)村休閑旅游 項目的發(fā)展。鄉(xiāng)村旅游不再局限于“農(nóng)家樂”形式，傳統(tǒng)文化、鄉(xiāng)土風(fēng)情、高品質(zhì) 民宿等成為鄉(xiāng)村消費的新選擇。以新晉

26、鄉(xiāng)村旅游點南京高淳高崗村為例，當(dāng)?shù)貙㈤e 置民房打造成學(xué)堂、童夢場、米糕坊、豆腐坊、咖啡館、民宿等文旅體驗空間，為 華東地區(qū)的周邊游客提供全新的鄉(xiāng)村休閑度假游產(chǎn)品。2. 投資分析：經(jīng)營復(fù)合產(chǎn)品的休閑景區(qū)恢復(fù)領(lǐng)先，成長潛力待釋放 HYPERLINK /SZ300144.html 2.1. 宋城演藝2.1.1. 多景區(qū)間斷性閉園導(dǎo)致短期業(yè)績承壓，全面復(fù)園后業(yè)績彈性強(qiáng)疫情防控對演藝造成極大限制，聚集性演出受政策影響反復(fù)閉園。旅游演藝的觀演 人群主要為跨省游游客，對旅行社產(chǎn)品有一定的依賴度，疫情爆發(fā)后宋城旗下景區(qū) 經(jīng)歷反復(fù)閉園停業(yè)，對業(yè)績修復(fù)造成較大程度的擾動。2020H2、2021Q2 隨著疫情 影響

27、減弱推進(jìn)了旅游復(fù)蘇，開園數(shù)量增加，千古情場次總體呈上升趨勢，呈現(xiàn)出穩(wěn) 步復(fù)蘇的態(tài)勢。而 2021Q4-2022Q1 由于多地本土疫情反復(fù)導(dǎo)致各省市防控政策嚴(yán)格， 宋城大部分景區(qū)處于閉園狀態(tài)，千古情場次總體處于低位。宋城項目經(jīng)營演藝項目 受疫情管控政策影響相對于室外自然景區(qū)更大，宋城景區(qū)的全面開放仍需等待疫情 有效控制、防控政策放松。據(jù)官網(wǎng)公告，除現(xiàn)階段開放的炭河、明月、黃帝景區(qū)外， 杭州、三亞、麗江、九寨、桂林預(yù)計將于 7 月 2 日起開園恢復(fù)千古情表演，若宋城 各大景區(qū)能夠順利復(fù)園將帶來較大的收入端恢復(fù)，在北京、上海疫情穩(wěn)定控制的背 景下，三季度業(yè)績改善趨勢顯現(xiàn)。疫情前公司盈利能力強(qiáng)、業(yè)績穩(wěn)

28、定增長，疫情后間斷性閉園影響短期復(fù)蘇節(jié)奏，疫 后靜待景區(qū)逐步開放迎來業(yè)績復(fù)蘇。收入端：疫情爆發(fā)后旗下各景區(qū)于 2020 年 1 月 24 日起暫停運營，并于 2020 年 6 月 12 日全面恢復(fù)營業(yè)。2020Q3 營收開始明顯上 漲，2020Q4 營收已恢復(fù)至 2019 年同期的 70%，2021Q1 營收恢復(fù)至 2019 年同期的 36%，主要系疫情反復(fù)和就地過年政策所致。2021Q2 國內(nèi)疫情無大范圍爆發(fā)，營收 持續(xù)上升，恢復(fù)至 2019 年同期的 72%。2022Q1 旗下多處景區(qū)處于閉園狀態(tài)，營收 僅恢復(fù)至 2019 年同期的 10.34%。毛利率：2020/2021/2022Q1

29、毛利率分別為 60.93%/51.08%/42.22%，毛利率持續(xù)下降主要系受到疫情影響多景區(qū)間斷性閉園所 致；費用率：分年度看，2020/2021 年管理費用率分別為 36.07%/25.10%，2022Q1 管 理費用率 114.20%/同比 2019 年+109.10 pct，主要系公司各景區(qū)閉園期間將營業(yè)成本 列入管理費用所致。利潤端：2020 年歸母凈利潤-17.52 億元，主要系公司對花房科 技確認(rèn)長期股權(quán)投資損失和減值準(zhǔn)備合計約 18.61 億元，對業(yè)績產(chǎn)生較大拖累。若 不考慮數(shù)字娛樂平臺財務(wù)數(shù)據(jù)及因持有花房科技的長期股權(quán)投資增減變動數(shù)據(jù)， 2020 年全年歸母凈利潤 1.14

30、億元。2021H1 業(yè)績恢復(fù)情況較好，2021Q1/2021Q2 分 別實現(xiàn)歸母凈利潤 1.32 億元/2.46 億元，恢復(fù)至 2019 年同期的 35.76%/59.28%。 2022Q1 受疫情影響，歸母凈虧損 0.39 億元。 HYPERLINK /SZ300144.html 公司公告轉(zhuǎn)讓珠海&澳洲項目股權(quán)，2022 年公司將輕裝上陣、應(yīng)對市場風(fēng)險。此前 公司公告擬轉(zhuǎn)讓珠海和澳洲項目全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東宋城集團(tuán)，未來如項目運 營符合預(yù)期，宋城集團(tuán)承諾將項目優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給宋城演藝。珠海項目的后續(xù)開發(fā)建設(shè) 由宋城集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)，開業(yè)后運營管理將委托宋城演藝進(jìn)行，宋城集團(tuán)向宋城演藝 支付委托管理及

31、品牌授權(quán)費用，前三年分別為 0.8 億/1.0 億/1.2 億。在疫情帶來諸多 不確定性的市場環(huán)境下，公司轉(zhuǎn)讓珠海項目股權(quán)后有望輕裝上陣，迎來現(xiàn)金流和利 潤層面的改善。2.1.2. 存量項目突破瓶頸，增量項目加速爬坡宋城演藝作為國內(nèi)演藝龍頭，短期受閉園影響業(yè)績承壓但仍然具備高成長性。公司 在主題公園+演藝，以及全產(chǎn)業(yè)鏈運作的模式下，自身的復(fù)制能力已經(jīng)得到驗證，歷 史項目高毛利、高凈利、高投資回報率，運營模式優(yōu)質(zhì)。宋城 8 個重資產(chǎn)項目目前 處于發(fā)展的不同階段，在疫情修復(fù)后存量項目的有望持續(xù)釋放業(yè)績，增量項目的爬 坡有望提速。1) 杭州本部：持續(xù)擴(kuò)容改造，自制+外購劇目豐富演出內(nèi)容。 宋城千古情

32、、杭州樂園、爛蘋果樂園及浪浪浪水公園多年打造較強(qiáng)競爭優(yōu)勢及 市場地位，開業(yè)多年園區(qū)景區(qū)不減，疫情前杭州宋城毛利率持續(xù)保持在 65%以上，貢獻(xiàn)現(xiàn)場演藝板塊營收超 40%，持續(xù)成為日均上演場次最多，客流量最大 的項目。 擴(kuò)容改造：公司不斷推動景區(qū)的內(nèi)部擴(kuò)容和升級改造，疫情期間修煉內(nèi)功推出 3/4 號劇院。加上改造后的麗江戀歌劇院，景區(qū)內(nèi) 3000 +座位的劇院達(dá)到 5 個， 加上其他小劇場/室外表演區(qū)，景區(qū)內(nèi)座位數(shù)達(dá) 2 萬個，同時積極應(yīng)對疫情管控 風(fēng)險推出室外版宋城千古情。 豐富內(nèi)容：除延續(xù)王牌演出宋城千古情之外，推出差異化定位的“愛在” 系列，室內(nèi)中小型劇WA!恐龍喀秋莎、走動式演出庫克船長上

33、 甘嶺，室外系列燕青打擂鍘美案等自制內(nèi)容；并引進(jìn)開心麻花、天 津人藝等團(tuán)體出品的特邀戲劇，實現(xiàn)杭州宋城內(nèi)容的升級。2) 一輪異地復(fù)制：存量項目持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績，“2 號劇院”建設(shè)打開成長瓶頸。 三亞項目和麗江項目作為首輪異地復(fù)制成功的項目疫情前已步入項目成熟期 并貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績，疫情前營收占比分別為 15%/13%，凈利潤貢獻(xiàn)占比分別為 16%/15%，在疫情承壓的背景下仍成為重要利潤來源，預(yù)計疫情后將持續(xù)釋放 貢獻(xiàn)可觀業(yè)績。九寨項目在爬坡成長的后期遭遇地震停業(yè)兩年之久，后又因疫 情管控反復(fù)閉園，此類不可抗力因素影響導(dǎo)致九寨項目尚未進(jìn)入業(yè)績釋放期， 而基于九寨溝龐大的旅游客群和未來交通條件的改善，相

34、較于已成熟的兩個一 輪復(fù)制項目仍然有較大的成長空間。公司在多個景區(qū)建設(shè)“2 號劇院”，打開 存量項目的客流接待瓶頸，助力疫情后的業(yè)績釋放。 HYPERLINK /SZ000430.html 3) 二輪異地復(fù)制：次新項目仍處于爬坡期，疫情后有望實現(xiàn)爆發(fā)增長。 桂林項目和張家界項目疫情的毛利率分別爬坡至 70%/64%，高速成長階段被疫 情中斷，預(yù)計疫情后能夠迅速爬坡進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)期。西安項目的合作模式是在 自主投資和輕資產(chǎn)輸出后的再次創(chuàng)新，在疫情后開業(yè)兩年來經(jīng)歷反復(fù)閉園至今 尚未實現(xiàn)盈利，具備較大的成長空間。上海項目打開城市演藝的想象空間，開 業(yè)以來受限于疫情防控政策未能完全釋放潛力，疫情后有望向

35、上拓展業(yè)績天花 板。佛山、西塘項目持續(xù)建設(shè)中，預(yù)計陸續(xù)開業(yè)將貢獻(xiàn)業(yè)績增量。 二輪擴(kuò)張的重要突破是開啟了輕資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)項目合作方多為政府機(jī)構(gòu)， 借助本地政府的資源和本土運營能力，在打造演藝劇目的同時為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶來 附加價值（酒店/餐飲/旅游/房地產(chǎn)）。輕資產(chǎn)項目收費模式為一攬子服務(wù)費和 管理費用，一攬子服務(wù)費涵蓋設(shè)計/創(chuàng)作/編排等環(huán)節(jié)總計 2.6 億，管理費用為項 目開業(yè)后每年門票收入的 20%，合作期限為 5-10 年，對營收貢獻(xiàn)較為可觀，也 拓展了宋城選址的范圍和增量空間。2.1.3. 宋城演藝疫后修復(fù)業(yè)績敏感性測算考慮疫情后旅游市場存在較大的不確定性，以 2019 年的水平為基準(zhǔn)對客流

36、量和客單價恢復(fù)率做出不同情景的假設(shè)。中性情景下，假設(shè) 2023 年客流量恢復(fù)至 2019 年 的 90%110%，客單價恢復(fù)至 2019 年的 90%100%，公司歸母凈利潤預(yù)期達(dá)到 9.1112.82 億元，與 2019 年公司剔除六間房影響的主業(yè)利潤基本持平有小幅超越； 假設(shè) 2024 年客流量恢復(fù)至 2019 年的 100%120%，客單價恢復(fù)至 2019 年的 95%105%，公司歸母凈利潤預(yù)期達(dá)到 13.1617.71 億元，較 2019 年公司剔除六間 房影響的主業(yè)利潤增長 26%70%。 HYPERLINK /SH603136.html 2.2. 天目湖2.2.1. 業(yè)績受疫情反

37、復(fù)波動，新項目投運助推復(fù)蘇 HYPERLINK /SH603136.html 疫情期間積極打造高端產(chǎn)品，貢獻(xiàn)業(yè)績增量并助推疫后修復(fù)。公司依托“產(chǎn)品復(fù)合、 市場多元、服務(wù)系統(tǒng)”的優(yōu)勢，持續(xù)投入新項目。多個休閑度假產(chǎn)品給予游客更多 選擇，提升游客停留時間，維持較高的客流量水平。2020 年推出的竹溪谷酒店經(jīng)歷 了快速爬坡成功打造了高端野奢度假酒店的概念，為天目湖的業(yè)績復(fù)蘇提供了重要 助力。此外，帳篷營地項目、遇十四瀾、遇天目湖酒店等產(chǎn)品的成功投運均不斷豐富完善了天目湖的產(chǎn)品矩陣，為一站式旅游目的地實現(xiàn)擴(kuò)容升級。多復(fù)合旅游 產(chǎn)品給公司帶來更多的市場通道和更快速的業(yè)績恢復(fù)能力，在持續(xù)兩年疫情擾動文 旅

38、行業(yè)發(fā)展的情況下，公司仍能得到相對領(lǐng)先的復(fù)蘇業(yè)績。短期局部疫情擾動由省內(nèi)周邊游帶動業(yè)績修復(fù)，疫情后公司業(yè)績對周邊疫情反復(fù)的 敏感程度高，在疫情影響較小的季度盈利能力接近疫情前同期。收入端：公司在疫 情影響小的季度受益于省內(nèi)周邊游恢復(fù)，2020Q4、2021Q2 營收表現(xiàn)亮眼，恢復(fù)至 2019 年同期的 129.32%/114.01%。毛利率：2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 52.60%/50.03%/1.14%，2022Q1 毛利率同比 2019 年-64.18 pct，毛利率大幅下滑主要 系疫情下景區(qū)業(yè)務(wù)客流減少，酒店業(yè)務(wù)帶來折舊增加。費用率：分年度看， 2020/2021/

39、2022Q1 銷售費用率分別為 15.74%/12.85%/10.92%，控費能力提升；財務(wù) 費用率分別為 4.19%/-0.01%/0.59%，2021 財務(wù)費用率降低主要系可轉(zhuǎn)債提前贖回， 可轉(zhuǎn)債利息減少所致；管理費用率分別為 19.18%/18.32%/33.22%，2022Q1 管理費用 有所上升。利潤端：疫情影響小的季度下業(yè)績恢復(fù)較好，在竹溪谷成功投運的推動 下 2020Q4 實現(xiàn)歸母凈利潤 0.27 億元，恢復(fù)至 2019 年同期的 309.35%，2021Q2 實 現(xiàn)歸母凈利潤 0.47 億元，恢復(fù)至 2019 年同期的 122.26%。2021Q3 天目湖景區(qū)受江 蘇地區(qū)疫情干

40、擾，業(yè)績降幅明顯，歸母凈利潤僅恢復(fù) 2019 年同期的 1.86%。2022Q1 實現(xiàn)歸母凈利潤-0.21 億元，主要系疫情下景區(qū)客流繼續(xù)承壓，以及新項目的投入運 營增加成本所致。2.2.2. 內(nèi)生產(chǎn)品不斷豐富，外延成長值得期待天目湖根據(jù)地持續(xù)擴(kuò)容，不斷突破內(nèi)生天花板。酒店方面，目前天目湖的酒店房間 在旺季處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，相較于景區(qū)的承載力酒店接待的瓶頸明顯，疫情后的 酒店建設(shè)為天目湖業(yè)績貢獻(xiàn)顯著增量，酒店客房數(shù)量提升超 200 間，大幅提升天目 湖自有酒店的接待能力，后續(xù)南山小寨二期預(yù)計貢獻(xiàn)客房增量達(dá)到 500+，遠(yuǎn)期酒店 建設(shè)擴(kuò)容將助力天目湖不斷突破瓶頸。除天目湖內(nèi)部升級改造不斷豐富產(chǎn)

41、品矩陣外， 公司與國資共同打造的動物王國項目對標(biāo)奧蘭多動物王國。奧蘭多動物王國有超過 300 種、約 2000 只不同種類的動物，景區(qū)票價 109 美元/人，每年接待約 1100 萬游 客。公司以設(shè)立合資公司的形式（天目湖持股比例 19.98%）參與策劃設(shè)計及運營管 理，預(yù)計 2026 年能夠運營，有望成為與天目湖相當(dāng)體量的一站式休閑旅游目的地。天目湖“一站式休閑旅游目的地”模式對自然資源依賴程度低，異地復(fù)制成功的可 能性強(qiáng)。與依托名山名水等稀缺自然資源的景區(qū)不同，公司的開發(fā)建設(shè)和景區(qū)產(chǎn)品 運營是基于較為常見的水庫資源（沙河水庫和大溪水庫）。因此公司的發(fā)展不受稀 缺旅游資源的限制，經(jīng)營模式具有

42、較強(qiáng)的可復(fù)制性，核心競爭力更多體現(xiàn)在團(tuán)隊的 產(chǎn)品打造和運營能力上。公司外延擴(kuò)張計劃一直處于穩(wěn)步推進(jìn)中，2018 年公司提出 業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略：“鞏固根據(jù)地，深耕長三角，關(guān)注城市群，專業(yè)化發(fā)展”，未來公 司仍將專注于旅游主業(yè)進(jìn)行發(fā)展，鞏固常州溧陽區(qū)域產(chǎn)品，未來將對“根據(jù)地”進(jìn) 行區(qū)域外延，同時關(guān)注全國的布局，公司計劃在全國范圍內(nèi)復(fù)制與天目湖體量相當(dāng) 的一站式休閑旅游度假目的地。公司的擴(kuò)張思路一方面是不斷挖掘現(xiàn)具備發(fā)展?jié)摿?的旅游目的地和旅游產(chǎn)品，另一方面，考慮與地方國資進(jìn)行合作開發(fā)，借助國資良 好的旅游基礎(chǔ)展開合作開發(fā)。2.2.3. 天目湖疫后修復(fù)業(yè)績敏感性測算天目湖酒店業(yè)務(wù)在旺季持續(xù)處于供不應(yīng)求的

43、狀態(tài)，而景區(qū)業(yè)務(wù)受客流影響的彈性大，業(yè)績的主要彈性在山水園、南山竹海兩大景區(qū)表現(xiàn)，故我們主要基于客流及客單價 對于景區(qū)業(yè)務(wù)的影響對天目湖的業(yè)績做敏感性分析。中性情景下 2023 年客流恢復(fù) 至 2019 年的 100%120%，客單價恢復(fù)至 2019 年的 95%105%，對應(yīng) 2023 年的歸 母凈利潤為 1.091.65 億元；2024 年客流恢復(fù)至 2019 年的 120%140%，客單價恢 復(fù)至 2019 年的 100%110%，對應(yīng) 2024 年的歸母凈利潤為 1.562.16 億元。 HYPERLINK /SH600138.html 2.3. 中青旅2.3.1. 兩鎮(zhèn)恢復(fù)程度分化，

44、古北水鎮(zhèn)受益周邊游復(fù)蘇領(lǐng)先烏鎮(zhèn)作為全國性景區(qū)受多地疫情和跨省游限制影響嚴(yán)重，古北水鎮(zhèn)受益于周邊游及 優(yōu)質(zhì)客源恢復(fù)程度領(lǐng)先。烏鎮(zhèn)為全國性旅游目的地，位于浙江省桐鄉(xiāng)市北端，地處 富饒的杭嘉湖平原中心，交通便利，疫情前客流就已達(dá)到千萬量級，客流增速落入 平穩(wěn)階段；疫情后受到跨省游的限制以及重點省市疫情的影響客流恢復(fù)遲滯。古北 水鎮(zhèn)區(qū)位優(yōu)勢明顯，坐擁京津冀核心區(qū)大量優(yōu)質(zhì)客源，隨著 2021 年京哈高速鐵路京 承段正式開通運營，北京朝陽至密云行程縮短至 26 分鐘，承德南至密云僅需 31 分鐘，古北水鎮(zhèn)外部交通條件更加便利，作為周邊游一站式目的地優(yōu)勢顯著；同時古 北水鎮(zhèn)坐擁北京地區(qū)優(yōu)質(zhì)客源，客單價因疫情

45、期間散客的比例提高有明顯提升趨勢。 HYPERLINK /SH600138.html 短期周邊游市場仍將火熱，長期跨省客流彈性較大。中青旅是多產(chǎn)業(yè)布局的綜合旅 游服務(wù)商，經(jīng)營國內(nèi)龍頭休閑景區(qū)，景區(qū)業(yè)務(wù)為公司業(yè)績核心，貢獻(xiàn)超九成利潤， 且景區(qū)業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，為公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。隨著疫情防控常態(tài)化，旅 游行業(yè)逐步復(fù)蘇，短期雖然受到疫情拖累客流，整體復(fù)蘇態(tài)勢不減。公司作為擁有 烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)兩大核心景區(qū)資源的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，公司疫情后景區(qū)業(yè)務(wù)有望迎來快速 反彈。短期內(nèi)，古北水鎮(zhèn)作為京津地區(qū)周邊游目的地代表，仍將在疫情持續(xù)影響旅 游市場的背景下展現(xiàn)出領(lǐng)先復(fù)蘇能力。長期來看，隨著疫情防控政策的不斷變化

46、， 和跨省游精確到縣的動態(tài)管理，烏鎮(zhèn)的業(yè)績存在充足的修復(fù)空間，長途游、跨省游、 團(tuán)隊游的修復(fù)將帶來公司業(yè)績的顯著好轉(zhuǎn)。短期受疫情反復(fù)客流下滑影響業(yè)績恢復(fù)，疫后靜待業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇修復(fù)業(yè)績。收入端： 2020 年疫情影響程度減輕后，收入持續(xù)恢復(fù)上升。2021 年局部疫情反復(fù)，收入端： 出入境旅游業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，跨省游業(yè)務(wù)持續(xù)承壓影響復(fù)蘇，2022Q1 實現(xiàn)營收 13.81 億元。2021Q1-Q4 營收分別為 2019 年同期的 54.99%/64.12%/73.41%/53.33%。 毛利率：毛利率持續(xù)下降，2020/2021/2022Q1 毛利率分別為 19.44%/18.50%/12.02%

47、。 費用率：精細(xì)化成本管控效果顯著，公司期間費用率趨于穩(wěn)定，分年度看， 2020/2021/2022Q1 銷售費用率分別為 12.30%/9.51%/11.60%；管理費用率分別為 8.93%/7.69%/9.45%；財務(wù)費用率分別為 1.94%/2.25%/3.96%；研發(fā)費用率分別為 0.17%/0.11%/0.17%。利潤端：整體業(yè)績恢復(fù)相對較慢，2021Q2 業(yè)績恢復(fù)情況較好， 實現(xiàn)歸母凈利潤 0.99 億元，恢復(fù)至 2019 年同期的 31.06%。2.3.2. 景區(qū)業(yè)務(wù)疫后仍具成長潛力，旅行社有望逐步減虧景區(qū)短期客流受到壓制，長期看疫情后仍具備較強(qiáng)的成長潛力。1）烏鎮(zhèn)客流在疫情 前就已經(jīng)達(dá)到千萬量級，預(yù)計疫后修復(fù)完成將重新步入平穩(wěn)增長水平，烏鎮(zhèn)的業(yè)績 增量將主要由會展小鎮(zhèn)轉(zhuǎn)型后文化附加值帶來的客單價提升驅(qū)動。2）古北水鎮(zhèn)疫情 前仍然處于成長期，在突破交通瓶頸之后有望打開客流天花板，基于優(yōu)質(zhì)客源及會 展業(yè)務(wù)的加持客單價仍有提升空間，疫情后古北水鎮(zhèn)有望實現(xiàn)量價齊升推動業(yè)績高 增長。3）濮院項目預(yù)計 2022 年內(nèi)試運營，運營后將