4月海外宏觀深度報告：是時候超配日債了

1、2019 年 4 月 1 日4 月目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 研究背景和意義4 HYPERLINK l _bookmark1 負利率及國債市場表現(xiàn)5 HYPERLINK l _bookmark2 日本采取負利率5 HYPERLINK l _bookmark7 歷史上日本國債的做空7 HYPERLINK l _bookmark9 日本國債在危機時表現(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark12 日本國債收益率變化9 HYPERLINK l _bookmark14 通過貨幣互換操作的日債收益高于美債10 HYPERLINK l _book

2、mark18 日本經(jīng)濟政策展望及日債前景11 HYPERLINK l _bookmark19 日本 2019 年經(jīng)濟形勢11 HYPERLINK l _bookmark27 避險情緒濃厚致日元受追捧15 HYPERLINK l _bookmark31 日本央行縮減購債規(guī)模17 HYPERLINK l _bookmark34 日債處于低點18 HYPERLINK l _bookmark36 日本央行降息空間有限18 HYPERLINK l _bookmark37 政府減少發(fā)債19 HYPERLINK l _bookmark39 日本央行貨幣政策受政治事件制約20 HYPERLINK l _boo

3、kmark40 4 總結(jié)21 HYPERLINK l _bookmark41 附錄：參考文獻222019 年 4 月 1 日4 月圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1. 日本 GDP 同比5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2. 日本 CPI 同比6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3. 日本政策目標利率6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4. 日本基礎(chǔ)貨幣7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5. 日本 10 年期收益率7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6. 日元

4、匯率8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7. 日本危機時候 GDP8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8. 日本國債收益率9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9. 美元 LIBOR，12 個月10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10. 日元 LIBOR，12 個月10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11. 貨幣市場操作后 2 年前日美債息差對比10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 12. 日本 GDP 私人消費環(huán)比11 HYPERLINK l _bookmar

5、k21 圖表 13. 日本進出口差額12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14. 日本 GDP12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15. 日本勞動力人口13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16. 日本對國外投資余額13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 17. 日本制造業(yè) PMI15 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18. 日本失業(yè)率15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 19. 日本外匯儲備16 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20. 日本

6、對外貿(mào)易總額16 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21. 美兌日匯率16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22. 日本超長期國債收益率17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 23. 日本央行購債規(guī)模（十億日元）17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 24. 中國央行通過外儲操作日債18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 25. 日本國債發(fā)行額192019 年 4 月 1 日4 月研究背景和意義2018 年美國經(jīng)濟增長可觀，據(jù)美國商務(wù)部發(fā)布數(shù)據(jù)，美國 2018 年 GDP 增速為 2.9%。不

7、過受貿(mào)易爭端及歐洲、中國經(jīng)濟增長放緩以及英國脫歐不確定性拖累，美國經(jīng)濟發(fā)展將放緩。2019 年 1 月，國際貨幣基金組織下調(diào) 2019、2020 年全球經(jīng)濟增速預(yù)期至 3.5%和 3.6%，全球經(jīng)濟下行趨勢明顯，預(yù)計最快今年年底美國經(jīng)濟拐點到來。屆時出口國模式且產(chǎn)業(yè)鏈嚴重依賴全球經(jīng)濟體系的日本經(jīng)濟首當其沖將會受到負面影響，將會大大影響日債走勢。目前，全球央行紛紛轉(zhuǎn)鴿。2018 年末美聯(lián)儲態(tài)度由“鷹派”轉(zhuǎn)“鴿派”。1 月議息會議美聯(lián)儲下調(diào)了經(jīng)濟預(yù)期，我們預(yù)計今年加息 0-2 次，同時鮑威爾表示正評估結(jié)束縮表時間；歐洲央行行長德拉吉表示當前歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)展勢頭弱于預(yù)期，大量貨幣寬松政策仍然需要；2

8、月，日本央行行長黑田東彥兩度提寬松，稱若經(jīng)濟失去動力“當然”考慮加碼刺激。除了這三大央行，其他不少國家也紛紛調(diào)低了 經(jīng)濟預(yù)期。2 月英國央行下調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，新西蘭央行下調(diào)了通脹預(yù)期，澳大利亞聯(lián)儲同時下調(diào)了GDP 增速和通脹預(yù)期。2 月印度央行下調(diào)回購利率 25bp 至 6.25%，打響了 19 年央行降息第一槍。全球央行降息有利于推升各國國債價格。雄厚的經(jīng)濟實力和長期低息環(huán)境導(dǎo)致日元成為常用的避險貨幣。二戰(zhàn)后，日本作為追趕國家，經(jīng)濟快速發(fā)展，成為亞洲經(jīng)濟強國，并躍居發(fā)達國家之列，為日元幣值穩(wěn)定提供了堅實的基礎(chǔ)，也使日元成為國際儲備貨幣之一。盡管日本經(jīng)濟遭遇了房地產(chǎn)泡沫、美國次貸危機的打擊，陷

9、入停滯，但日本龐大的經(jīng)濟體量對日元形成有效支撐。日本擁有巨大的外匯儲備規(guī)模，并且是全球主要債權(quán)國之一，這有助于日元幣值的穩(wěn)定，并加大了做空日元的難度。截止 2018 年 9 月，日元占全球外匯儲備總額 4.98%，僅次于美元和歐元。雄厚的經(jīng)濟實力為日元幣值穩(wěn)定提供基礎(chǔ)，長期低息環(huán)境是日元成為避險貨幣的直接原因。在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機等事件后，日本經(jīng)濟形勢急劇變化。為了重振經(jīng)濟，刺激通脹回升，日本央行采取了大規(guī)模的貨幣寬松政策，不斷降低利率，更是在 2016 年采取負利率并且一直延續(xù)至今。日本長期的負利率，一方面導(dǎo)致了日元在國際套息交易中扮演者重要角色，低利率導(dǎo)致日元的融資成本極低，并

10、且日元自由兌換，因此投資者選擇借入日元。當全球經(jīng)濟風(fēng)險上升時，投資者賣出高收益資產(chǎn)，換回日元償還債務(wù)，此舉會推高日元匯率；另一方面， 低利率還限制了日元降息的空間，令日元突發(fā)貶值的概率變小。當全球性的風(fēng)險爆發(fā)時，世界經(jīng)濟面臨下行趨勢，各國央行采取寬松貨幣政策，而日本本就負利率，進一步放松的空間很小，此時， 美日國債利差縮小，根據(jù)利率平價理論，日元將升值。而在全球風(fēng)險加劇，經(jīng)濟下行的情況下，貨幣政策寬松，日元需求增加。在眾多避險資產(chǎn)中，黃金是傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，美元、日元、瑞士法郎是具有代表性的避險資產(chǎn)。在 2019 年地緣政治沖突以及經(jīng)濟下行趨勢共存的情況下，黃金、美元是首選的避險資產(chǎn)，但當美元資產(chǎn)

11、發(fā)生劇烈變動時，日元往往表現(xiàn)出避險屬性。若在日本本國采取寬松貨幣政策時，日元將走低，所以， 此時日債是一個更具吸引力的資產(chǎn)。通過對美國經(jīng)濟拐點時日本利率、日本國債走勢以及未來日本經(jīng)濟發(fā)展、日本央行和政府行為的研究，可以讓我們更直觀地看到日本在美國經(jīng)濟下行時，本國經(jīng)濟的反應(yīng)。2019 年 4 月 1 日4 月負利率及國債市場表現(xiàn)日本采取負利率上世紀 90 年代，日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟面臨長期低增速、通脹低迷、政府債務(wù)高企等問題。在經(jīng)歷了第一個“失去的十年”的經(jīng)濟斷崖式下行后，1997 年起，日本又備受國內(nèi)外事件的打擊： 國內(nèi)政府提高消費稅，取消特別減稅項目，提高醫(yī)療費用個人負擔(dān)部分；國際上經(jīng)

12、歷亞洲金融風(fēng)暴， 導(dǎo)致日本出口大幅度下滑，本土汽車銷售額出現(xiàn) 23 年最大跌幅，內(nèi)需、出口兩輛馬車轟然倒地，再次出現(xiàn)嚴重的經(jīng)濟衰退。在此背景下，日本央行采取了一系列低利率和量化寬松政策，旨在刺激經(jīng)濟復(fù)蘇、走出通縮陰影。圖表 1. 日本 GDP 同比資料來源：萬得，中銀國際證券根據(jù)貨幣政策變化，可以把日本量化寬松分為幾個階段，每個階段都是因為經(jīng)濟失速或通縮引起， 在量化寬松政策初期可能成效較好，然而在經(jīng)歷了提高消費稅、美國次貸危機等事件沖擊后，即會失效，進而加碼寬松。1999 年，日本采取零利率政策，經(jīng)濟也開始緩慢復(fù)蘇。而在 2000 年日本退出零利率幾個月后，衰退再次來臨，通脹下降嚴重。200

13、1 年到 2006 年 2 月，為了解決日本經(jīng)濟面臨的通貨緊縮、老齡化和債務(wù)比重過高等問題，日本央行決定重啟零利率政策以及開始量化寬松，向市場注入流動性，基礎(chǔ)貨幣量由 2001 年的 69 萬億日元增至 2006 年的 112 萬億日元，此期間政策以央行準備金賬戶余額為目標，貨幣政策寬松可控，經(jīng)濟再度提振。圖表 2. 日本 CPI 同比資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 3. 日本政策目標利率資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月2006 年 3 月到 2008 年 12 月，經(jīng)濟復(fù)蘇，零利率和量化寬松暫退。2009 年 1 月到 2013 年 3 月，受美國次貸危機影響

14、，日本再次回歸零利率，量化寬松加碼。其中 2010 年 10 月和 2012 年 10 月啟動資產(chǎn)購買計劃和貸款支持計劃，并多次加大購買規(guī)模。自日本首相安倍晉三 2012 年上臺以來，日本央行一直肩負著進一步寬松的任務(wù)。安倍經(jīng)濟學(xué)的三支箭，分別為寬松的貨幣政策、積極地財政政策、結(jié)構(gòu)性改革，其中的重點即是寬松的貨幣政策，日元貶值，安倍認為只有擺脫通縮才能實現(xiàn)真正的經(jīng)濟增長。日本央行引進“價格穩(wěn)定目標”，即設(shè)立通貨膨脹 2%的目標，以及“開放式資產(chǎn)購買路徑”，即以基礎(chǔ)貨幣為政策目標、不設(shè)立資產(chǎn)標的購買終止期限的 QQE 計劃。2013 年 4 月正式開啟質(zhì)化量化寬松，旨在通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃壓低

15、收益率曲線，從而降低實際利率以達到通貨膨脹目標。此后央行的資產(chǎn)負債表快速擴張。在質(zhì)化量化寬松貨幣政策下，日本央行不僅將貨幣政策操作目標從 無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣，還進一步推出大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，增 加日本國債、ETF 以及日本房地產(chǎn)投資信托基金(J-REITs)的比重。然而，日本 CPI 同比增速在QQE 的短暫推動下于 2014 年 5 月達到峰值 3.7%后，再次陷入 持續(xù)低迷，2016 年 1 月CPI 增速再次轉(zhuǎn)負。2016 年，日本央行采取負利率和控制收益率曲線的質(zhì)化量化寬松。盡管 2016 年之前日本貨幣投放大幅增長，通脹率卻遲遲未達目標，出口增速和信貸增速紛紛下滑。20

16、16 年 1 月 29 日，日本央行宣布實施負利率，通過量化、質(zhì)化和利率三個維度實行寬松貨幣政策，希望能盡快達到 2%的通脹目標。日本央行通過控制收益率曲線來對市場中長期利率價格產(chǎn)生影響。傳統(tǒng)的貨幣政策主要依靠政策利率，來對短期利率產(chǎn)生影響，日央行通過對不同期限國債的購買操作，來對不同期限的利率水平產(chǎn)生影響，從而打造央行需要的目標收益率曲線。這樣的方式能夠降低政策利率水平進一步負利率加深對銀行業(yè)的損害，而且能夠?qū)﹂L期利率上限進行控制。在資產(chǎn)購買的速度和數(shù)量上面，沒有太大變化。同時明確貨幣政策實現(xiàn)的通脹目標，這一方面是為了對抗日本國內(nèi)的通縮預(yù)期，另一方面也為了更加清晰地與市場溝通，確定清晰的預(yù)期

17、管理目標。通過對市場投放大量基礎(chǔ)貨幣，日本成功地刺激了經(jīng)濟的發(fā)展。2016 年 9 月，日本央行再次將貨幣政策框架升級為“質(zhì)化量化寬松+負利率+ 收益率曲線控制”將工作重心從基礎(chǔ)貨幣數(shù)量控制轉(zhuǎn)變?yōu)閭蕛r格管理。新框架下，日本央行采取收益率曲 線控制指導(dǎo)公開市場操作：短期政策目標利率維持-0.1%不變，同時 10 年期日本國債利率盯住 0%，并以長期利率為指導(dǎo)進行國債購買。2018 年以來，隨著日本央行購債規(guī)模的減少和長債波動區(qū)間的擴大，長端利率小幅上升，10 年期國債收益率年均 0.076%，依然處于極低水平。2019 年 4 月 1 日4 月圖表 4. 日本基礎(chǔ)貨幣資料來源：萬得，中銀國

18、際證券歷史上日本國債的做空自 1990 年以來，大量投資者對做空日本債券（特別是 10 年期國債）情有獨鐘，由于日本經(jīng)濟疲軟和政府債務(wù)水平非常高，市場投資者普遍認為日本國債被錯誤定價，紛紛采取做空國債的投資策略， 然而日本國債價格不僅不跌，反而繼續(xù)提升，使得大批投資者損失慘重。而究其原因，通過上文對日本貨幣政策的分析也不難發(fā)現(xiàn)，日本央行所采取的負利率、質(zhì)化量化寬松以及收益率曲線控制的政策加劇了國債收益率的下降。圖表 5. 日本 10 年期收益率資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月而今年 2 月 12 日，日本央行自去年 12 月來首次下調(diào)公開市場操作中 10 年期至

19、25 年期日債買入規(guī)模，由上次操作的 2000 億日元下調(diào)至 1800 億日元。做空日債的策略仿佛又看到了希望，在日本央行 2 月18 號招標購買 25 年以上期國債時，認沽比例達到 4.71 倍，是 2014 年 10 月以來的最高水平，表明交易員現(xiàn)在已經(jīng)愿意脫手超長期債券。但是隨著近期全球經(jīng)濟放緩，貨幣政策寬松趨勢明顯：1 月美聯(lián)儲 FOMC 會議下調(diào)經(jīng)濟預(yù)期，同時有望年內(nèi)停止縮表；3 月歐洲央行公布利率決議，宣布歐元區(qū)四季度 GDP 不及預(yù)期，將發(fā)行新的 TLTRO 來刺激經(jīng)濟；日本本國也下調(diào)核心通脹率預(yù)期至 0.9%，央行行長黑田東彥稱，若經(jīng)濟走低，將加碼刺激。并且美國經(jīng)濟已連續(xù)擴張

20、114 個月，擴張時長為有歷史記錄以來第二高，收益率曲線倒掛趨勢顯現(xiàn)，預(yù)計美國經(jīng)濟拐點到來，日債將迎來牛市，這短期的做空日債熱情將不復(fù)存在。日本國債在危機時表現(xiàn)由于日本這些年采取的極度貨幣寬松政策，導(dǎo)致日本短期國債收益率降至負利率甚至 10 年期國債收益率也幾度跌入負利率區(qū)間。也正是由于國債發(fā)行成本低，日本國債規(guī)模長期維持高速增長。而日本國債市場的迅速發(fā)展也是日本政府不斷擴大財政赤字以彌補國內(nèi)經(jīng)濟需求不足的必然結(jié)果。雖然日本國債負利率，但是由于其波動范圍小，以及日元的避險屬性，日債在全球性危機到來時的表現(xiàn)往往優(yōu)于其他大類資產(chǎn)，在此前一篇的美國經(jīng)濟拐點到來后的全球大類資產(chǎn)配臵機會中指出日本在 2

21、008 年次貸危機發(fā)生時資產(chǎn)價格變動情況：“2008 年金融危機對日本同樣造成了沉重的打擊，其 GDP 同比自 2007 年 12 月開始的兩年內(nèi)一直為負值，經(jīng)濟衰退嚴重。與歐美相同，日本的金融業(yè)利潤嚴重下滑。同時，作為日本經(jīng)濟支柱的汽車、電器行業(yè)，受到金融危機影響，全球銷量都大幅度減少。日本對外出口金額從 2008 年 8 月的 73526億日元 6 個月內(nèi)暴跌至 37020 億日元。不僅外部需求萎靡，本國內(nèi)部消費者信心也因為金融危機受到嚴重打擊。隨著金融危機使美元指數(shù)大幅度下降，1 美元可對日元數(shù)量持續(xù)降低。日本房價及股市價格也受到嚴重打擊。資產(chǎn)流入國債避險，日本國債收益率從 2008 年

22、 10 月的 0.768%快速下降，到 2010 年是長時間維持在 0.130%左右。”圖表 6. 日元匯率資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 7. 日本危機時候 GDP資料來源：萬得，中銀國際證券可以看到，在美國次貸危機來臨時，日元升值，日債價格走高。所以從需求的角度來看，在全球經(jīng)濟下行趨勢明顯，風(fēng)險事件多發(fā)的時刻，日本債券備受追捧，價格走高，預(yù)計未來下個美國經(jīng)濟拐點來臨時，投資者有很大可能選擇日債以達避險目的。2019 年 4 月 1 日4 月日本國債收益率變化圖表 8. 日本國債收益率資料來源：萬得，中銀國際證券2003 年夏天，日本國債市場波動大幅增加，導(dǎo)致了日本銀行拋售日本國債，日本

23、10 年期國債收益率由 2003 年 0.5%連翻兩倍多，到 2003 年 9 月已經(jīng)漲至了 1.6%。當時，10 年期日本國債 60 天標準差的日變化從 2 基點/天，上漲至了 7 基點/天。因為日本國債的 VaR 超過了銀行的上限。這種波動引致的拋售，變成了一個自我加強的過程，直到收益率上漲到一定程度，足以吸引對 VaR 不敏感的投資者買入。2006 年 3 月經(jīng)濟復(fù)蘇，零利率和量化寬松暫退，國債收益率上漲。2009 年 1 月到受美國次貸危機影響，日本再次回歸零利率，量化寬松加碼，國債收益率也隨之下降。安倍晉三上臺后，寬松的貨幣政策導(dǎo)致政策目標利率下降，國債收益率下降，到了 2016 年

24、，日本十年期國債收益率降至零以下，變成了負收益率，可見投資者對日債的追捧到達了相當?shù)母叨?。?2016 年，日本央行委員佐藤健裕評價日本長期國債收益率降至零以下時稱：“因收益率曲線極度趨平，且短期至長期國債收益率降至負值，金融機構(gòu)正面臨邊緣資產(chǎn)負息差。當出現(xiàn)負息差，收縮資產(chǎn)負債表就成了一個合理的經(jīng)營決策。為了不向存在潛在高信貸成本的借款人借款，并向那些難以獲得融資的企業(yè)提高貸款利率，未來這可能促使越來越多金融機構(gòu)采取類似的行動。金融中介功能的下降可能影響金融體系在面對壓力時，應(yīng)對沖擊的順應(yīng)力。此外，超長期債券收益率進一步下降可能會增加系統(tǒng)內(nèi)金融失衡積聚的風(fēng)險，同樣令金融體系脆弱。同時還出現(xiàn)的風(fēng)

25、險包括那些盈利能力或財政穩(wěn)健度有問題的金融機構(gòu)，會在做出不充分風(fēng)險評估的情況下發(fā)放貸款和投資。從金融機構(gòu)為了追求極小的正收益率，最近開始購買超長期債券的舉動來看，我發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟的脆弱性堪比 2003 年的風(fēng)險價值沖擊?！焙喍灾谌毡臼昶趪鴤找媛式抵亮阋韵聲r，迫使銀行去購買正收益率的超長期債券，佐藤擔(dān)心 16 年的國債會陷入歷史性的崩盤。巨大的頭寸集中度，久期風(fēng)險上升將導(dǎo)致類似于 2003 年風(fēng)險價值沖擊時期所經(jīng)歷的脆弱性，當時國債收益率的跳升，突破了銀行對潛在虧損預(yù)期的模型，觸發(fā)了大量債券遭到拋售。2016 年 3 月，日本政府以-0.024%的平均收益率發(fā)售 2.2 萬億日元的 10 年

26、期國債， 盡管將購買十年期國債以刺激經(jīng)濟，但是由于收益率的下滑，對 10 年期新債的需求慢慢減少。有三類投資者會選擇購買這種債券：第一類是那些無論回報高低都必須持有一定政府債券的投資者，如央行、保險公司、養(yǎng)老基金和銀行。第二類是那些認為盡管收益率為負，但仍有利可圖的投資者，日本國債以日元計價，如果外國投資者認為日元將升值，那么他們就會選擇這種債券，而日元升值我們看來是大概率發(fā)生的事件。外匯兌換收益足以抵消負的收益率。至于國內(nèi)投資者如果他們認為國內(nèi)通縮將長期持續(xù)，那么也會愿意持有政府的負收益率的債券，因為名義價值減少了，但實際購買力卻增強了。2019 年 4 月 1 日4 月第三類是那些兩害相權(quán)

27、取其輕的投資者，相比持有其他資產(chǎn)遭受更大損失，他們更愿意選擇損失更小的債券。股市、大宗商品、公司債等風(fēng)險可能更大，相比這些波動更大的資產(chǎn)，政府債券風(fēng)險更低，前景更樂觀。2017 年以及 2018 年日本貨幣政策整體較為平穩(wěn)，日本國債收益率整體變動不大。但未來進入到全球經(jīng)濟衰退時，第三種投資者的需求會大量放大，屆時會推升日債收益率繼續(xù)走低。通過貨幣互換操作的日債收益高于美債日本財務(wù)省 2019 年 2 月 7 號公布的數(shù)據(jù)顯示，截至 2 月 1 日當周，外資買入日本國債 6383 億日元（約合 58 億美元），2 月 5 日的 10 年期日本國債拍賣也體現(xiàn)投資者的熱情高漲，認購率達到 13 年來

28、的最高水平。日債作為負利率債券，卻遭投資者如此追捧，細究原因，可以發(fā)現(xiàn)，通過貨幣互換市場使得投資日債收益率為正。因為美元 LIBOR 的利率遠高于日元 LIBOR 利率，所以美元資產(chǎn)持有者可以在同業(yè)市場上拆借出美元，獲得美元利息，再借入日元，支付日元利息，再用借入日元購入日本國債，雖然日本國債為負利率，但這樣操作后，可使收益率轉(zhuǎn)正。這樣的投資操作會比美元資產(chǎn)持有者直接投資美債獲得更高的收益，從兩年到十年期限國債會差出 20-40bps 左右。其實，一直以來 2 年以下的國債都存在這種情況，但從去年 8 月份開始 5 年以上期限的國債收益也是如此，因此，來自海外投資家的買盤助長了這波日債漲勢。在

29、日本國債歷史上也曾經(jīng)看到過這樣的操作。2016 年，日本國債價格大幅上升，外國投資者大量買入日債，其中最大的參與者是中國央行和債券基金 PIMCO。由于這兩者擁有大量的美元資產(chǎn)，并且在進行貨幣互換操作時，簽訂了與買入日本國債相同期限的日元空頭期貨從而鎖定了收益。圖表 9. 美元 LIBOR，12 個月資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 10. 日元 LIBOR，12 個月資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 11. 貨幣市場操作后 2 年前日美債息差對比資料來源：萬得，彭博，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月日本經(jīng)濟政策展望及日債前景日本 2019 年經(jīng)濟形勢結(jié)合 2018 年數(shù)據(jù)分析日

30、本的目前經(jīng)濟情況，2018 年日本全年經(jīng)濟增長率為 0.7，實現(xiàn)了自 2012 年以來連續(xù) 7 年持續(xù)增長，但增長勢頭比上一年有所減緩。如何克服少子老齡化、總?cè)丝谙陆怠趧由a(chǎn)率不高等問題，正考驗日本政府的應(yīng)對能力。日本內(nèi)閣府 2 月公布了 2018 年四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值速報，剔除物價變動因素后，實質(zhì)經(jīng)濟增長率環(huán)比增長 0.3，折合年增長率為 1.4。日本經(jīng)濟界在慶幸 2018 年夏天暴雨、臺風(fēng)等自然災(zāi)害沖擊個人消費的情況得到緩解、內(nèi)需回升拉動經(jīng)濟的同時，也對國際經(jīng)濟形勢前景表現(xiàn)出較大隱憂。具體看去年四季度經(jīng)濟變化情況，內(nèi)需拉升 GDP 總量 0.6，特別是占 GDP 近 60的個人消費環(huán)比增

31、長 0.6，與上一季度 0.2的負增長形成明顯反差，餐飲、住宿、航空、娛樂等服務(wù)業(yè)恢復(fù)明顯， 汽車消費等也有所增加，說明 2018 年夏天自然災(zāi)害對個人消費的負面影響已經(jīng)消除。住宅投資增加1.1，實現(xiàn)了連續(xù)兩個季度增長，民間設(shè)備投資增長 2.4，其中制造業(yè)的機械設(shè)備投資貢獻較大。圖表 12. 日本 GDP 私人消費環(huán)比資料來源：萬得，中銀國際證券另一方面，出口下降 0.3，拉低了總體經(jīng)濟增長率。由于美國貿(mào)易保護主義抬頭，導(dǎo)致日本電子元器件出口下降，損失不小。相反，由于日本國內(nèi)消費增加促使進口增長，導(dǎo)致日本連續(xù)兩個季度進口高于出口。2019 年 4 月 1 日4 月圖表 13. 日本進出口差額資

32、料來源：萬得，中銀國際證券2018 年日本全年經(jīng)濟增長率為 0.7，實現(xiàn)了自 2012 年以來連續(xù) 7 年的持續(xù)增長，但增長勢頭比上一年有所減緩。2018 年日本 GDP 總值達到 548 萬億日元，比上一年增加 3 萬億日元，再創(chuàng)日本歷史最高水平。圖表 14. 日本 GDP資料來源：萬得，中銀國際證券縱觀全年，日本經(jīng)濟一季度、三季度呈現(xiàn)負增長，二季度、四季度出現(xiàn)回升勢頭。三季度受自然災(zāi)害影響，民間投資、公共投資、出口均呈現(xiàn)負增長，拉低了全年經(jīng)濟增長率，顯示了日本經(jīng)濟在自然災(zāi)害面前的脆弱性。除此之外，日本勞動力人口下降、消費市場飽和也是制約經(jīng)濟發(fā)展后勁的重要原因。據(jù)日本總務(wù)省最近發(fā)表的 201

33、8 年勞動力狀況調(diào)查，現(xiàn)有就業(yè)人口 5596 萬人，比 2012 年增加 435 萬人，但新增就業(yè)中四分之三屬于派遣工、鐘點工等臨時就業(yè)人員，且多為 60 歲以上的老年人或婦女，勞動力結(jié)構(gòu)中非正規(guī)雇用人員占到 37.9，這些人工資低、無獎金。低收入階層的增加總體上對消費的貢獻不大。2019 年 4 月 1 日4 月圖表 15. 日本勞動力人口資料來源：萬得，中銀國際證券勞動生產(chǎn)率下降，也是阻礙經(jīng)濟發(fā)展的重要原因。據(jù)統(tǒng)計，2017 年日本單位時間的勞動生產(chǎn)率在經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的 35 個成員中排名第 20 位，在西方七國中排名最后。按行業(yè)比較，日本只有機械制造業(yè)的生產(chǎn)效率超過美國，

34、但運輸、批發(fā)、零售、飲食、住宿等行業(yè)效率均較低，特別是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率僅相當于美國的 49.9。因此，如何將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，提高全行業(yè)生產(chǎn)效率，成為拉動日本經(jīng)濟的重要課題。近年來，在國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力的情況下，日本有實力的大企業(yè)紛紛搭上經(jīng)濟全球化快車，加大對外并購、建廠等海外投資力度。截至 2018 年 9 月份，日本海外直接投資余額達到 185 萬億日元，2018 年日本制造業(yè)跨國生產(chǎn)比例達到 36，產(chǎn)品銷售額占到 40，直接投資收益首次超過 10 萬億日元， 相當于貿(mào)易盈余的 8 倍以上?？梢?，大企業(yè)已將發(fā)展重心向海外擴展。圖表 16. 日本對國外投資余額資料來源：萬得，中銀國際證券但說到

35、底，國內(nèi)經(jīng)濟始終是日本經(jīng)濟社會的基礎(chǔ)。如何克服少子老齡化、總?cè)丝谙陆?、勞動生產(chǎn)率不高等問題，正考驗日本政府的應(yīng)對能力。2019 年 4 月 1 日4 月2019 年，受制于全球經(jīng)濟增速放緩和貿(mào)易保護、地緣政治的沖擊，發(fā)達市場的復(fù)蘇動力逐漸減弱。其中，美國經(jīng)濟將于 2019 年底邁入周期拐點上半場，貿(mào)易摩擦、政治不確定性都在沖擊著美國經(jīng)濟，因此美聯(lián)儲貨幣政策鴿派，今年或不加息，而縮表也將于 9 月結(jié)束；歐洲經(jīng)濟則面臨著地緣政治的威脅，受英國脫歐等風(fēng)險事項的影響，歐洲經(jīng)濟將重返復(fù)蘇疲弱的舊態(tài)；相較于美國和歐洲，日本得益于平穩(wěn)的內(nèi)外部環(huán)境，雖然預(yù)計經(jīng)濟增速會小幅下滑，但是可能展現(xiàn)比較優(yōu)勢。在風(fēng)險相對

36、較少，全球經(jīng)濟不確定性倍增的情況下，日本反而具有吸引力。日本安倍經(jīng)濟學(xué)的核心實際上是社會信心的重建。2019 年，隨著內(nèi)外部風(fēng)險環(huán)境的轉(zhuǎn)變，兩方面的比較優(yōu)勢將有效鞏固日本社會信心，從而在全球危機回潮的動蕩中，使日本經(jīng)濟展露出“波瀾不驚” 的特性。一方面，外部風(fēng)險沖擊變小。2019 年，在全球地緣政治問題凸顯，貿(mào)易爭端加劇的形勢下，日本卻有望獨善其身。貿(mào)易摩擦方面，2018 年 7 月，日本和歐盟達成史上規(guī)模最大的自貿(mào)協(xié)定，取消了絕大多數(shù)雙邊關(guān)稅。2018 年 10 月，安倍訪華，中日貿(mào)易伙伴關(guān)系回暖，并將攜手擴展第三方市場。由此，日本獲得左右逢源的優(yōu)勢，可能最大限度地避免由于全球貿(mào)易摩擦帶來的

37、沖擊。國際貨幣基金組織的最新預(yù)測顯示，2019 年日本的經(jīng)常賬戶余額占 GDP 的比重將上升 0.14 個百分點，迥異于經(jīng)常賬戶惡化的歐美。地緣政治沖突方面，隨著朝鮮半島局勢大幅好轉(zhuǎn)，中東局勢日益緊張，2019 年日本將遠離全球大國博弈的前沿，與直面風(fēng)險的歐洲和美國形成鮮明對比。從歷史經(jīng)驗看，在日本遠離全球風(fēng)險中心之時，全球恐慌情緒會使的全球資產(chǎn)涌入日元市場，增強日元的避險屬性，并推動其幣值上升。因此，2019 年日本外部風(fēng)險沖擊較小，將成為全球投資者的避險圣地。另一方面，內(nèi)部政策平穩(wěn)。展望 2019 年，不同于歐洲、美國日趨激烈的不同國家、不同黨派之間的政策博弈，日本經(jīng)濟政策將展現(xiàn)出寶貴的穩(wěn)

38、定性和持續(xù)性。首先，2018 年 9 月，安倍再度獲得三年任期，保障了安倍經(jīng)濟學(xué)政治框架不會動搖，有利于穩(wěn)定日本社會對于穩(wěn)定結(jié)構(gòu)性改革和通脹的信心。其次，2019 日本央行雖然可能小幅調(diào)整國債購債規(guī)模和頻率，但是總體超寬松的貨幣政策不會改變。這有助于減少 2019 年 10 月提高消費稅帶來的經(jīng)濟下滑，并支持通脹向目標水平靠近。基于上述因素，當前日本核心通脹增速位于階段高位，并有望在 2019 年延續(xù)溫和上行趨勢。日本內(nèi)閣于 2019 年 1 月判定，日本本輪經(jīng)濟復(fù)蘇期已成為二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)時間第二長的景氣擴張期。如若能繼續(xù)持續(xù)，則將成為日本二戰(zhàn)后最長復(fù)蘇期。但經(jīng)歷了 2018 年年底的

39、全球股市劇烈波動，專家們對 2019 年日本經(jīng)濟走向表示謹慎和擔(dān)憂。日本 2019 年 2 月 PMI 兩年半來首次萎縮， 顯示日本企業(yè)信心出現(xiàn)六年來首次下跌，這凸顯了美中貿(mào)易戰(zhàn)對于亞洲依賴出口的經(jīng)濟體和全球制造業(yè)造成的不斷增長的影響。這也表明，即使相較于世界上其他經(jīng)濟體，日本所處位臵并不算最壞， 但是就日本本國經(jīng)濟而言，中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等全球風(fēng)險事件的影響不容小覷。另外，日本1 月份經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的完全失業(yè)率比前一個月上升 0.1 個百分點至 2.5%。日本總務(wù)省表示，在勞動力短缺背景下，更多的人選擇尋找新工作，日本的就業(yè)市場趨勢沒有改變。當天公布的數(shù)據(jù)還顯示，1 月份，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的有

40、效求人倍率為 1.63 倍，與前一個月持平，依然處于歷史高位。有效求人倍率指勞動力市場需求人數(shù)與求職人數(shù)之比。當這一數(shù)值超過 1，表明勞動力出現(xiàn)供不應(yīng)求情況。去年 5 月以來，這項數(shù)據(jù)一直維持在 1.60 倍以上，處于 40 多年來的高水平，顯示日本勞動力短缺形勢嚴峻。圖表 17. 日本制造業(yè) PMI資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 18. 日本失業(yè)率資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月綜上，日本 2019 年經(jīng)濟形勢好于歐美，但是國內(nèi)少子老齡化、總?cè)丝谙陆怠趧由a(chǎn)率不高等問題尚需解決，整體經(jīng)濟可能會下行?？傮w上，在全球經(jīng)濟下行趨勢明顯，日本表現(xiàn)或?qū)?yōu)于其他發(fā)達經(jīng)濟

41、體時，日元、日債將迎來一波避險需求的投資，吸引投資者的買入。避險情緒濃厚致日元受追捧不斷惡化的國際關(guān)系、地緣政治導(dǎo)致的緊張局勢，這些都降低了未來國際合作的可能，全球經(jīng)濟前景日趨黯淡。2018 年，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險異常突出。在經(jīng)濟全球化的大勢下，世界政治正經(jīng)歷一個分化期，深度融合的各國關(guān)系在這輪重新配臵下顯示出不小風(fēng)險。與此同時，各國的貿(mào)易和投資關(guān)系都趨于緊張。2019 年 1 月 16 日世界經(jīng)濟論壇發(fā)布了2019 年全球風(fēng)險報告，指出全球共同應(yīng)對主要緊迫風(fēng)險能力已經(jīng)降至危機水平，不斷惡化的國際關(guān)系正妨礙各國應(yīng)地與日俱增的嚴峻挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟風(fēng)險日益增加的形勢下，避險情緒將推動日元升值。回顧 20

42、08 年美國次貸危機，由于日元自帶的避險屬性導(dǎo)致日元在那期間有一個非常明顯的升值，日元指數(shù)走高。目前，日元指數(shù)較為穩(wěn)定，未達高點，避險情緒將涌入日元推動其走強。日元的避險屬性由于兩個方面。一方面，二戰(zhàn)以來，日本快速發(fā)展，成為經(jīng)濟強國并躍居發(fā)達國家之列。飛速的經(jīng)濟發(fā)展導(dǎo)致了日本擁有大量的外匯儲備和對外凈資產(chǎn)，這為日元幣值的穩(wěn)定打下了堅實基礎(chǔ)，同時，使得日元不能像英鎊、泰銖一樣輕而易舉地被做空。截止 2018 年 9 月，日元占全球外匯儲備總額 4.98%，僅次于美元和歐元。另一方面，日本極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致日本長期低息也是日元具有避險屬性的原因之一。二十世紀 90 年代日本房地產(chǎn)泡沫以來，日本

43、經(jīng)濟增長幾乎停滯， 進入二十一世紀，日本經(jīng)濟仍然毫無起色，并且通脹還持續(xù)降低。為刺激經(jīng)濟，日本開始實施寬松的貨幣政策，日本極低的利率也使得日元成為資本市場上投資者低成本的資金來源，在經(jīng)濟繁榮時期，投資者融入日元，投資于其他高利率市場以期獲得高收益。當風(fēng)險來臨時，投資者從其他市場撤出，換回日元，償還借款，日元需求增大，這也就導(dǎo)致了，全球經(jīng)濟危機或風(fēng)險增大時，日元不僅不走低，反而顯示出避險升值的屬性。并且低息意味著日元的降息空間有限，增加了動蕩期間日元的吸引力，因為，當風(fēng)險增加時，各個國家央行傾向于實施寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致各國利率降低，而日本本就負利率的情形下，降息空間非常有限，在利率平價成立

44、的情況下，日元會升值。圖表 19. 日本外匯儲備資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 20. 日本對外貿(mào)易總額資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月圖表 21. 美兌日匯率資料來源：萬得，中銀國際證券不過，在全球經(jīng)濟下行、各國關(guān)系緊張的情況下，日本也不能幸免。美國作為日本重要的貿(mào)易伙伴， 對日本加收關(guān)稅，導(dǎo)致日本出口下降，同時，日本國內(nèi)也面臨著許多問題，所以，預(yù)計 2019 年日本經(jīng)濟增長也將遭遇瓶頸。日本央行行長黑田東彥 2 月指出，若日元急漲傷及經(jīng)濟、破壞實現(xiàn)通脹目標，央行準備擴大進一步刺激。這一表態(tài)說明，即使日元升值，也有一個上限，即要在不影響日本本國經(jīng)濟發(fā)展的條件下

45、，日元無法走得太強。2019 年 4 月 1 日4 月日本央行縮減購債規(guī)模近來，隨著日債收益率相對走低，2019 年 2 月日本央行在常規(guī)操作中將 1025 年期日本國債購買量縮減 200 億日元，這是自 2018 年 7 月以來首次縮減這類國債購買量，僅購買價值 1800 億日元的債券，規(guī)模創(chuàng) 5 年來新低。此次縮減購買量后，30 年期日本國債收益率和 20 年期日本國債收益率均上漲 1.5 個基點，日元匯率短線走強。作為控制收益率曲線的手段，日本央行經(jīng)常調(diào)整在常規(guī)業(yè)務(wù)中對國債的購買量。此次調(diào)整原因可能有兩個，首先，由于最近較長期日本國債的收益率有所下降，2019 年2 月超長期國債收益率跌

46、至 2016 年來最低水平，減少購債對于抑制收益率下行非常重要；其次，可能是為了逐步退出寬松的貨幣政策，隨著美聯(lián)儲的加息和縮表，日本央行得貨幣政策也逐步趨緊。多年來的低利率帶來了日本 74 個月的經(jīng)濟景氣期，但非常規(guī)的寬松政策總有一天要回歸，日本央行行長也曾提出考慮 2019 年寬松政策的退出機制，而縮減國債購買量可能跟這有一定關(guān)系。但是貨幣政策始終要為國家經(jīng)濟服務(wù)，當日本經(jīng)濟增速放緩，日本將再次使用寬松貨幣政策。并且在未來如果無法解決“人口老齡化問題”，增加勞動力，在“工業(yè)革命 4.0”時代，日本經(jīng)濟將不會迎來“黃金十年”?？傮w而言，盡管日本希望回歸常規(guī)的貨幣政策，但是未來日本經(jīng)濟發(fā)展前景變

47、數(shù)大，始終使得日本寬松貨幣政策退出不會順利。圖表 22. 日本超長期國債收益率資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 23. 日本央行購債規(guī)模（十億日元）資料來源：華爾街見聞，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月日債處于低點經(jīng)濟下行趨勢明顯，全球風(fēng)險增高時，由于股市、大宗商品、公司債券等金融產(chǎn)品的波動性強，風(fēng)險大，導(dǎo)致投資者紛紛選擇更為安全的資產(chǎn)，這也是為何在 2008 年次貸危機時各國國債收到追捧的原因。2016 年，由于美國國債收益率降低，大量美元資產(chǎn)持有者選擇購買日債，其中最大的參與者是中國央行和債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO），當時對于日債的追捧使得日本十年期國債收益率首次

48、達到負值。2016 年，美國以外市場大范圍存在的負利率，推動了對美元的需求，顛覆了全球債券市場。PIMCO 和中國央行借由此策略大量套利。PIMCO 擁有 1.51 萬億美金資產(chǎn)，是全球最大債券基金。2016 年， 其外債基金大量購買日本國債。彭博數(shù)據(jù)顯示，PIMCO 將其日本債券的按久期權(quán)重占比提高至 38%， 漲幅 4%。據(jù)中國央行數(shù)據(jù)顯示，中國 2016 年 7 月外匯儲備 3.2 萬億美元，較 6 月小幅下降，但仍持有全球大約 60%的美元。中國央行也顯示出對日本國債越來越大的胃口。日本財務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，中國央行從去年 12 月開始增持日本國債，截至 2016 年 6 月，持有的日本國債

49、已累計達到 10 萬億日元(約合 1000 億美元)，創(chuàng)歷史新高。這種投資策略背后的盈利邏輯是，美元持有者通過交叉貨幣基差互換進行套利。對美元持有者而言，就連收益率為-0.24%的三個月日本國債都有利可圖。如今，又出現(xiàn)了當年通過貨幣市場操作獲得高于美債收益率的操作手法，雖然日本國債收益率處于負值水平，債券價格高于債券面值，但是投資者對于超長期國債的需求，并不是持有到期，而是考慮是否能從中獲利，所以即使現(xiàn)在的超長期國債收益率為負，但是只要能從中套利就會有投資者選擇買入。圖表 24. 中國央行通過外儲操作日債資料來源：萬得，中銀國際證券日本央行降息空間有限2018 年，美聯(lián)儲分別在 3 月、6 月

50、、9 月、12 月加息。到了 2019 年，隨著美國經(jīng)濟增速放緩，并且在全球經(jīng)濟的拖累下，美聯(lián)儲對外稱“耐心加息”以及預(yù)計 2019 年下半年停止縮表，這種鴿派的貨幣政策對于日本的影響是顯而易見的。目前，日本央行的政策目標利率是-0.1%，錨定長期利率在 0%附近，并且每年購買 6 萬億股票和 30 萬億左右的國債，仍然在進行龐大的寬松貨幣政策。換一句話說，美國若是停止加息，日本央行將面臨尷尬的局面，因為日本央行目前并沒有太多的政策空間去應(yīng)對美國甚至全球經(jīng)濟下滑的風(fēng)險。2019 年 4 月 1 日4 月在全球經(jīng)濟放緩，美國 1 月 FOMC 會議紀要顯示，面對多種經(jīng)濟前景的風(fēng)險，貨幣政策的行動

51、應(yīng)該有耐心，幾乎全體一致支持今年公布停止縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模(縮表)的計劃，釋放了今年有望結(jié)束縮表的信號。歐洲央行 3 月政策利率決議中，歐洲央行聲明，預(yù)計至少在 2019 年底前將保持利率不變，相比前次會議“預(yù)計至少在 2019 年夏天前保持利率不變”更為寬松。在經(jīng)濟狀況堪憂的情況下，不排除美國、歐洲將會采取降息舉措，由于日本負利率，導(dǎo)致日本降息空間有限，如果出現(xiàn)各國降息， 這將推動日元走強，因為相比美國等國的降息空間，日本可操作空間小，根據(jù)利率平價，此時，貨幣將涌入波動率更小的日元。政府減少發(fā)債根據(jù)日本財務(wù)省發(fā)布的 2019 年度發(fā)債計劃，今年相比去年的國債發(fā)行總額減少 1.2 萬億日元，通

52、過普通競標的方式向市場發(fā)行的國債比去年減少了 4.8 萬億日元。對于國債投資者來講，通脹和增發(fā)都是不想看到的情況，而日本恰恰相反，不但通脹起不來政府還在減發(fā)國債，對國債起到支撐作用， 因此日債在風(fēng)平浪靜的情況下很難想象想美債那樣自然下跌。日本預(yù)計在 2019 年 10 月將消費稅從8%提升到 10%，這同樣會使得日本央行減少政府債的發(fā)行。盡管多年來，日本央行一直將 2%的通貨膨脹率設(shè)為目標，但是依日本現(xiàn)狀來看，據(jù)這個目標尚有距離。日本總務(wù)省最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年 1 月，日本核心 CPI(包括油品，但剔除生鮮食品價格)較上年同期上升 0.8%，略高于去年 12 月的 0.7%。長期以來，日本

53、通脹指數(shù)始終在 1%上下徘徊，與 2% 的目標相去甚遠。日本政府將近期的通脹不振歸咎于國際油價下跌對物價造成的巨大沖擊。對日本央行來說，多年來，通脹率的上升幾乎完全由能源成本帶動，其他商品的價格漲幅不大，日本的消費并不強勁，因此，企業(yè)很難提高商品價格。并且，日本今年下半年將提高消費稅，一旦提高了稅率，消費者支出將大幅下降，價格壓力將再次緩和。其結(jié)果是，日本央行 2%的通脹率目標仍然遙不可及。這對于日本國債投資者來講不失為一個好消息。圖表 25. 日本國債發(fā)行額資料來源：萬得，中銀國際證券2019 年 4 月 1 日4 月日本央行貨幣政策受政治事件制約2019 年，日本貨幣政策將受兩個政治事件制

54、約。一方面，消費稅上漲會制約央行采取大幅度的緊縮政策從而對經(jīng)濟帶來負面影響。目前，日本政府預(yù)計 2019 年 10 月將消費稅從 8%提升至 10%。其實，日本早在 2012 年就計劃在 2015 年 10 月將消費稅上調(diào)至 10%。但在 2014 年上調(diào)時間被推遲到 2017 年 4 月，在 2016 年 6 月再次推遲到 2019 年 10 月。這樣一拖再拖的主要原因是怕經(jīng)濟在上調(diào)稅率后下滑。在 2015 年政府發(fā)布的經(jīng)濟財政白皮書中對 2014 年消費稅上調(diào)有著這樣的評價：“2014 年的消費稅上調(diào)前的提前消費行為給隨后經(jīng)濟帶來的負面影響要比 1997 年嚴重。簡單計算，此次消費稅上調(diào)對

55、 2014 年的同比個人消費以及 GDP 分別下壓了 0.9%和 0.5%左右。雖然此次消費稅的上調(diào)有各種補助政策配套來防止隨后的經(jīng)濟下滑，但日本央行作為日本經(jīng)濟重要的一道防線，在這個時候做 180 度的政策轉(zhuǎn)向可以說是會是雪上加霜。”另一方面，2019 年夏天日本將迎來參議院選舉，對于目標在 2020 年修改憲法的安倍來說，這次參議院的選舉至關(guān)重要。在這個關(guān)頭，安倍不會允許由于貨幣政策導(dǎo)致的股價下跌等事件發(fā)生，因此， 日本未來的貨幣政策可能會更加趨于常規(guī)化，但是央行不會輕易采取大幅度的緊縮政策。日本央行行長黑田東彥 6 年任期在 2019 年 4 月到期，安倍將繼續(xù)提名其為下一任行長。所以，

56、為了減輕消費稅增加對于經(jīng)濟的影響以及避免由于趨緊的貨幣政策從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下 跌，安倍政府可能繼續(xù)實行較為寬松的貨幣政策，根據(jù)黑田東彥近期講話，由于全球經(jīng)濟前景存在較大不確定性，并且國內(nèi)面臨經(jīng)濟增長放緩、工資增長緩慢、生產(chǎn)率增長乏力、人口老齡化等諸多問題，未來日本貨幣政策趨緊的可能性較小。因此貨幣的鴿派會更進一步推升日債。2019 年 4 月 1 日4 月總結(jié)2019 年全球經(jīng)濟面臨著極大的不確定性，貿(mào)易保護主義抬頭、歐洲地緣政治問題、美聯(lián)儲今年或不加息、新興市場國家債務(wù)問題凸顯等因素都在撥動著各國投資者的心弦，避險情緒濃厚。并且美國經(jīng)濟增長進入后半程，收益率曲線倒掛預(yù)示著美國經(jīng)濟拐點的到來

57、，預(yù)計此次拐點到來對世界經(jīng)濟的影響雖不及 2008 年次貸危機，但是世界經(jīng)濟增速將放緩，屆時將對大宗商品價格進行沖擊?；仡?8 年次貸危機，日元與日債的表現(xiàn)格外亮眼，日元的避險屬性也不斷地吸引各地投資者眼球，在經(jīng)濟下行、全球風(fēng)險增大時，加大對其的配臵。全球經(jīng)濟前景不明，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行紛紛放出鴿派言論，貨幣政策寬松對于各地投資者有一定的激勵作用。作為避險資產(chǎn)，日元在經(jīng)濟危機到來之時往往會逆向升值，但是日本未來可能實施寬松的貨幣政策，這使得日元在未來的避險屬性不明顯。作為以日元發(fā)行，日本政府背書的日本國債此時對于投資者的吸引力非同一般。日本國債市場日益發(fā)達，也收獲了外國投資者對其的青睞

58、，雖然日本國債短期國債收益率長期為負， 十年期國債收益率也跌入負值，但是市場上對其的熱情仍舊不減。由于美國以外市場大范圍出現(xiàn)負利率，推動了對美元的需求，這也顛覆了全球債券市場。美元持有者可以通過交叉貨幣基差互換進行套利。未來日本經(jīng)濟前景好于歐美，但是作為產(chǎn)業(yè)鏈嚴重依賴全球經(jīng)濟體系的日本，將受到本國以外的經(jīng)濟下行拖累。并且預(yù)計 2019 年 10 月提升消費稅對于日本的影響也是巨大的，結(jié)合上次安倍政府提升消費稅時，采取的諸多緩沖措施的經(jīng)驗，此次，安倍政府將采取較為寬松的貨幣政策來應(yīng)對由于消費稅提高導(dǎo)致的經(jīng)濟沖擊。日本央行雖然近來幾度縮減購債規(guī)模，意欲退出這么多年極度寬松的貨幣政策，以及應(yīng)對不斷下降的國債收益率，但是如果經(jīng)濟增速放緩，日本央行將以其他方式放出貨幣，所以縮減購買國債對于債券價格的沖擊有限。目前日本央行的政策利率為-0.1%，錨定長期利率為 0%附近，并且每年購買 6 萬億股票以及 30 萬億左右的國債，仍然在進行龐大的貨幣寬松政策。在執(zhí)行貨幣政策時，美國的可操作空間更大，由于日本本身極低的目標利率，導(dǎo)致日本貨幣政策降息空間小，當經(jīng)濟拐點來臨時，日美的利差增大， 根據(jù)利率平價，日元將升值。日本未來一年發(fā)債量減少，根據(jù)日本財務(wù)部 2019 年發(fā)債計劃，2019 年國債發(fā)行規(guī)模相比去 2018 年減少 1.2 萬億日元，同時，由于消費稅的提