保險行業(yè)：壽險業(yè)負債端短暫承壓但長期空間猶在

1、 HYPERLINK l _bookmark0 一、我國壽險行業(yè)發(fā)展歷史簡單回顧 4 HYPERLINK l _bookmark4 二、我國壽險行業(yè)發(fā)展概況 6 HYPERLINK l _bookmark5 （一）壽險業(yè)負債端快速增長，資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴張6 HYPERLINK l _bookmark11 （二）壽險行業(yè)發(fā)展空間仍具潛力 8 HYPERLINK l _bookmark17 （三）積累長期經(jīng)營的龍頭壽險公司具有天然優(yōu)勢 10 HYPERLINK l _bookmark19 三、上市壽險公司業(yè)務(wù)經(jīng)營分析 12 HYPERLINK l _bookmark20 （一）負債端 12 HY

2、PERLINK l _bookmark22 1.代理人的規(guī)模快速壯大推動上市壽險公司保費收入的快速增長12 HYPERLINK l _bookmark30 風險保障類產(chǎn)品保費收入占比提升是趨勢 15 HYPERLINK l _bookmark36 新業(yè)務(wù)聚焦期繳 18 HYPERLINK l _bookmark41 4專注個險渠道經(jīng)營 19 HYPERLINK l _bookmark47 5行業(yè)面臨新業(yè)務(wù)價值率增速放緩或下滑 21 HYPERLINK l _bookmark49 6保單繼續(xù)率維持穩(wěn)定狀態(tài)，退保率分化減少 21 HYPERLINK l _bookmark53 （二）投資端 22

3、HYPERLINK l _bookmark54 1資產(chǎn)管理規(guī)模隨負債端增長而增長 22 HYPERLINK l _bookmark57 資產(chǎn)管理組合以固收類資產(chǎn)為主 24 HYPERLINK l _bookmark62 總投資收益率受權(quán)益市場影響較大 25 HYPERLINK l _bookmark65 四、壽險公司價值指標與利源分析 25 HYPERLINK l _bookmark66 （一） 內(nèi)含價值是價值評估的主要指標 25 HYPERLINK l _bookmark70 （二） 險企凈利潤受市場環(huán)境與短期因素影響較大27 HYPERLINK l _bookmark75 - HYPERL

4、INK l _bookmark75 五、風險提示 HYPERLINK l _bookmark75 29 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1中國壽險行業(yè)發(fā)展階段5 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2中國壽險行業(yè)大事記5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3近年來關(guān)于壽險行業(yè)的重要監(jiān)管政策5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4壽險原保險保費收入及同比增速7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5壽險險種原保險保費收入（左軸，億元）及同比增速（右軸，%）7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表

5、 6保險代理人數(shù)量及同比增速8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7我國保險行業(yè)資產(chǎn)、投資總額及同比8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8壽險公司資產(chǎn)總額與同比8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9我國壽險保險深度與保險密度9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 102017 年各國壽險（不包括意外傷害與健康險）保險密度及保險深度9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 112018 年我國壽險保費收入排名靠前地區(qū)人口與 GDP 情況9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12我國

6、居民人均可支配收入與人均 GDP（元/人）10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13我國總撫養(yǎng)比：老年人口撫養(yǎng)比10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 142018 年我國壽險公司的市場份額11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15壽險公司負債端經(jīng)營品質(zhì)影響一覽12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 16四大上市保險公司壽險業(yè)務(wù)原保險保費收入（上圖，億）與同比增速（下圖）13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 17四大上市保險公司壽險原保險保費收入市占率14 HYPERLINK l _boo

7、kmark25 圖表 18保費驅(qū)動因素14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 19平安近年來代理人首年規(guī)模保費和個險新保單件數(shù)14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 20中國太保保險營銷員產(chǎn)能相關(guān)指標15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 21新華保險近年來月均產(chǎn)能與舉績率15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 22四大上市保險公司個險代理人數(shù)量（萬人）15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 23中國人壽保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 24

8、中國平安壽險保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 25中國太保保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 26新華保險保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 27平安近年來不同產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率（按首年保費）17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 28中國人壽新單保費繳費結(jié)構(gòu)（億）18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 29中國平安壽險及健康險新業(yè)務(wù)繳費結(jié)構(gòu)（億）18 HYPERLINK l _bookmark39

9、圖表 30中國太保新業(yè)務(wù)繳費結(jié)構(gòu)（億）19 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 31新華保險新單繳費結(jié)構(gòu)（億）19 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 32中國人壽規(guī)模保費按渠道收入及新單期交占比20 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 33中國平安規(guī)模保費按渠道收入及各渠道新單期交占比20 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 34中國太保規(guī)模保費按渠道收入及新單期交占比20 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 35新華保險原保險保費收入按渠道占比及新單期交占比20 HYPERLINK l _bookma

10、rk46 圖表 36中國平安和中國人壽不同渠道新業(yè)務(wù)價值率（按首年保費）20 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 37平安、太保、新華的新業(yè)務(wù)價值率21 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 38四大上市保險公司 13/14 保單繼續(xù)率（%）22 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 39四大上市保險公司 25/26 保單繼續(xù)率（%）22 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 40四大上市保險公司退保率22 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 41壽險公司保險合同準備金構(gòu)成23 HYPERLINK l _boo

11、kmark56 圖表 42四大上市保險公司資產(chǎn)管理規(guī)模及同比增速23 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 43中國人壽資產(chǎn)管理組合24 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 44中國平安資產(chǎn)管理組合24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 45中國太保資產(chǎn)管理組合24 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 46新華保險資產(chǎn)管理組合24 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 47四大上市保險公司凈投資收益 HYPERLINK l _bookmark63 率（%）25 HYPERLINK l _bookmark64

12、 圖表 48四大上市保險公司總投資收益率（%）25 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 49內(nèi)含價值結(jié)構(gòu)解析26 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 50近年來壽險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值（億）及同比增速26 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 51近年來新業(yè)務(wù)價值（億）及增速26 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 52平安壽險近年利潤分解（百萬元）27 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 53上市險企壽險業(yè)務(wù)凈利潤同比27 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 54平安近三年利差及其他差占比28

13、HYPERLINK l _bookmark74 圖表 55上市險企歷史動態(tài) P/EV（截止至 2019 年 9 月 9 日）29一、 我國壽險行業(yè)發(fā)展歷史簡單回顧國內(nèi)壽險行業(yè)歷史發(fā)展經(jīng)歷大致五個階段。第一階段：中國壽險行業(yè)自 1982 年恢復(fù)業(yè)務(wù)以來，90 年代經(jīng)過不斷的復(fù)蘇發(fā)展，中國人保獨家壟斷格局被打破，不斷有新的保險公司成立，保險公司通過個人代理銷售隊伍迅速擴張而搶占市場，此時壽險產(chǎn)品比較注重保障， 以普通型壽險為主打產(chǎn)品，但當時技術(shù)并不突出，行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗不佳，其中上世紀 90 年代初國內(nèi)通貨膨脹嚴重利率高企，保險產(chǎn)品定價利率較高，在90 年代末利率大幅走低后行業(yè)出現(xiàn)較大的利差損，同時保

14、監(jiān)會于 1998 年正式成立。第二階段：邁入 2000 年后，銀保渠道開始啟動，經(jīng)過快速擴張、監(jiān)管調(diào)整， 行業(yè)規(guī)模快速增長，投連險、萬能險等偏理財類產(chǎn)品銷售占比迅速提高； 2008 年金融危機之后，行業(yè)進入低迷期，銀保渠道與代理人渠道增長困難。第三階段：2010 年底銀保渠道新規(guī)整頓產(chǎn)品銷售趨嚴，2011 年壽險行業(yè)保費收入為-8.95%，為少有的保費收入負增長年，此時市場由分紅險主導(dǎo)。第四階段：進入 2014 年，受益于資本市場轉(zhuǎn)暖，保險公司投資受益加強， 部分中小壽險公司大力通過中短存續(xù)期產(chǎn)品（萬能險）擴張資產(chǎn)負債表，代理人考試在 2015 年放開，監(jiān)管呈現(xiàn)邊際寬松，代理人規(guī)模有提升，直至

15、 2017 年，該階段行業(yè)集中度降低。第五階段：2017 年開始行業(yè)監(jiān)管趨嚴，監(jiān)管強調(diào)保險回歸保障，保險 76 號與 134 號文件出臺規(guī)范快返型萬能險，行業(yè)告別了通過中短存續(xù)期保險快速擴張的時代，2018 年行業(yè)壽險保費增速僅小幅正增長（同比增速為 0.85%），保險公司開始注重回歸保障產(chǎn)品，此時主打健康險與年金險，圖表 1中國壽險行業(yè)發(fā)展階段資料來源：萬和證券研究所圖表 2中國壽險行業(yè)大事記資料來源：萬和證券研究所圖表 3近年來關(guān)于壽險行業(yè)的重要監(jiān)管政策頒布時間政策名稱政策重點條款或意義2019 年 8 月關(guān)于完善人身保險業(yè)責任準備金評估利率形成機制及調(diào)整責任準備金評估利率有關(guān)事項的通知對

16、 2013 年 8 月 5 日及以后簽發(fā)的普通型養(yǎng)老年金或 10 年以上的普通型長期年金，將責任準備金評估利率上限由年復(fù)利 4.025%和預(yù)定利率的小者調(diào)整為年復(fù)利 3.5%和預(yù)定利率的小者，其他險種的評估利率要求維持不變2019 年 5 月關(guān)于保險企業(yè)手續(xù)費及傭金支出稅前扣除政策的公告將保險企業(yè)的手續(xù)費及傭金支出在企業(yè)所得稅前扣除比例，提高至當年全部保費收入扣除退保金等后余額的 18%，并允許超過部分結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除2018 年 5 月個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)指引 134 號關(guān)于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品促進個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點健康發(fā)展,規(guī)范保險公司個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)

17、品開發(fā)設(shè)計行為,明確自 10 月 1 日起，快速返還型的兩全保險及年金保險被明確限制銷售，萬2017 年 5 月開發(fā)設(shè)計行為的通知能險與投連險也不能再以附加險的形式存在2016 年 9 月76 號關(guān)于進一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知中國保險業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃為強化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管，規(guī)范產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計，防范產(chǎn)品風險，進一步推進人身保險供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化改革，增強行業(yè)可持續(xù)發(fā)展動力，開拓創(chuàng)新，提高服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展能2016 年 8 月2016 年 3 月綱要22 號關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知力；服務(wù)民生 構(gòu)筑保險民生保障網(wǎng)；提升保險業(yè)國際競爭力；加強監(jiān)管，筑牢風險防范底

18、線要求防范風險，促進中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品健康發(fā)展，重新定義中短存續(xù)期保險，嚴格控制中短存續(xù)期存續(xù)保險規(guī)模，切實防范利差損風險、現(xiàn)金流風險和償付能力風險加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)，推進保險業(yè)改革開放，全面提升行業(yè)發(fā)展水平2014 年 7 月國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見（新國十條）資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，萬和證券研究所等；綱要規(guī)定到 2020 年，全國保險保費收入爭取達到 4.5 萬億元左右，保險深度達到 5%，保險密度達到 3500 元/人，保險業(yè)總資產(chǎn)爭取達到 25 萬億元左右。二、 我國壽險行業(yè)發(fā)展概況（一）壽險業(yè)負債端快速增長，資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴張壽險業(yè)過去得到了快速發(fā)展。中國

19、保險業(yè)于 1979 年開始恢復(fù)業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷近 40 年發(fā)展后，中國保險業(yè)過去 15 年隨著中國經(jīng)濟的騰飛、人均收入持續(xù)增長、城鎮(zhèn)化進程不斷加快以及消費結(jié)構(gòu)持續(xù)升級而蓬勃發(fā)展，保險資源總量迅速增加。人身保險的保費收入分別從 2003 年的 3011 億元增長至 2018年的 26260 億元，年復(fù)合增長率為 14.50%，其中 2013 年至 2017 年為壽險行業(yè)的連續(xù)快速發(fā)展階段，此時保費收入年復(fù)合增長率為 19.37%（同期 GDP 同比增速為 8.57%），這段時期增速表現(xiàn)十分亮眼。2018 年行業(yè)受監(jiān)管趨嚴以及多數(shù)公司主動調(diào)整產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的影響，原保險保費收入同比增速降至僅 1.87%

20、；受 2018 年行業(yè)轉(zhuǎn)型的逐步推動，2019 年上半年行業(yè)增速回暖， 升至 16.05%（2018 年上半年同比增速為-7.43%）。圖表 4壽險原保險保費收入及同比增速人身險保費收入(左，億元）同比增速（右，%）16.05%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：銀保監(jiān)會，萬和證券研究所80%60%40%20%0%-20%壽險中業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸向好，健康險業(yè)務(wù)近年保持高速發(fā)展。2019 年上半年， 壽險的三大業(yè)務(wù)壽險、健康險和人生意外傷害險的原保險保費收入分別為15026、3976、641 億元，占比分別為 77%、20%、3%，同比增速分別為 12.

21、46%、31.68%、17.25%。從壽險歷年保費收入結(jié)構(gòu)上來看，壽險業(yè)務(wù)一直是主力產(chǎn)品，但是健康險業(yè)務(wù)近年來保持高速增長，人壽意外傷害險增速保持在10%20%之間較平穩(wěn)的水平，健康險與意外傷害險合計占比呈逐年上升態(tài)勢，行業(yè)銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向偏保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。圖表 5壽險險種原保險保費收入（左軸，億元）及同比增速（右軸，%）030,0025,00020,00015,00010,0005,0000壽險健康險人身意外傷害險壽險同比健康險同比人身意外傷害險同比120%100%80%60%40%20%0%-20% 資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，萬和證券研究所保險代理人規(guī)模高速增長是負債端增長的重要推動因素之一。

22、從 2013 起， 受監(jiān)管政策放松代理人考試取消、保險公司大力發(fā)展人海戰(zhàn)術(shù)以及行業(yè)景氣度提升因素影響，行業(yè)中的保險代理人規(guī)模快速增長。保險行業(yè)代理人從2013 年底的 290 萬增長至 2018 年底的 871 萬，5 年間的年復(fù)合增長率為24.60%，其中 2015、2016 年同比增速高達 44.92%、39.55%。近兩年保險代理人增速呈下滑趨勢，2018 年同比增速為 7.94%。保險代理人的高速增長是推動了壽險行業(yè)保費收入的快速增長重要因素，行業(yè)代理人規(guī)模復(fù)合增長率與行業(yè)壽險保費收入同比增速呈現(xiàn)較大的正相關(guān)性。圖表 6保險代理人數(shù)量及同比增速100080060040020002009

23、20102011201220132014201520162017201850%保險代理人數(shù)量(左，萬人）人身保險保費同比收入（右，%）保險代理人同比增速(右，%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：銀保監(jiān)會，網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)，萬和證券研究所保險行業(yè)資產(chǎn)與投資總額不斷壯大，保險行業(yè)資產(chǎn)總額從 2003 年的 9122.84億元增長至 2018 年的 18.33 萬億元，年復(fù)合增長率為 22.14%；行業(yè)投資總額從 2003 年 3828.87 億元增長至 2018 年的 13.97 萬億元，年復(fù)合增長率為27.10%。單看壽險公司，2018 年末資產(chǎn)總額合計為 14.61

24、萬元，同比增長%。圖表 7我國保險行業(yè)資產(chǎn)、投資總額及同比圖表 8壽險公司資產(chǎn)總額與同比200,000100,00080%資產(chǎn)總額(左軸，億元） 投資（左軸，億元）資產(chǎn)總額同比（右軸，%） 投資同比（右軸，%）60%40%200000150000100000人身險公司資產(chǎn)總額（左，億元） 同比（右，%）30%20%20%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201800%50000010.55%10%0%201320142015201620172018資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，萬和證券研究所資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，

25、萬和證券研究所（二）壽險行業(yè)發(fā)展空間仍具潛力與發(fā)達國家相比，我國壽險業(yè)發(fā)展并不充分。近年來，隨著我國保險收入規(guī)模的迅速增長，國內(nèi)的保險市場得到不斷發(fā)展，保險深度與保險密度不斷提升。2017 年，我國壽險保險密度為 1877.99 元/人，壽險保險深度為 3.15%（保險密度是指按當?shù)厝丝谟嬎愕娜司ｋU費額，保險深度是指某地保費收入占該地國內(nèi)生產(chǎn)總值 GDP 之比）。但是跟發(fā)達國家相比，受我國目前經(jīng)濟所處發(fā)展階段以及民眾對保險保障的認識不足等因素影響，我們的壽險保險市場發(fā)展仍不成熟，中國的壽險保險深度、保險密度與世界多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體相比仍處于較低水平。根據(jù) sigma 的報告，按照美元計，2017

26、 年美國、中國、日本的壽險（不包括意外傷害和健康保險）的保險深度分別為2.82%、2.68%、6.26%，保險密度分別為 1674、225、2411 美元。圖表 9我國壽險保險深度與保險密度圖表 102017 年各國壽險（不包括意外傷害與健康險）保險密度及保險深度保險密度:人身險（左，元/人） 保險深度:人身險（右，%）2,0001,5001,00050004.03.02.01.00.040006%保險密度（左，美元/人） 保險深度（右，%）30004%20002%1000中國美國日本德國印度英國法國韓國瑞士臺灣香港新加坡00%資料來源：wind，萬和證券研究所資料來源：sigma 報告，萬和

27、證券研究所我國保險市場區(qū)域發(fā)展與人口分布、經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)。以我國各省市2018 年壽險原保險保費收入排名，排名前十的省份或直轄市分別為廣東、江蘇、山東、河南、四川、浙江、北京、河北、湖北和上海，這十個省市多為東部沿海經(jīng)濟發(fā)達省份與中西部人口大省，2018 年原保險保費收入排名前十的省市占占全國總比重為 59.04%。同時，這十個省市全國常住人口合計占比為 51.01%、全國 GDP 合計占比為 61.05%，我國保險市場區(qū)域發(fā)展與人口分布、經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，現(xiàn)階段保險產(chǎn)品展現(xiàn)出了一定的消費屬性，我國保險市場區(qū)域發(fā)展較不均衡。 壽險人口GDP保費（億）占全國市場份額常住人口（萬）占全國

28、總?cè)丝诒壤鼼DP 總量（億）占全國例GDP 比2545.409.34%11346.008.13%97277.7710.80%2458.469.02%8050.705.77%92595.410.28%1899.806.97%10047.207.20%76469.78.49%1765.566.48%9605.006.88%48055.865.34%1466.005.38%8341.005.98%40678.134.52%1370.675.03%2154.201.54%303203.37%1279.234.70%5737.004.11%56197.26.24%圖表 112018 年我國壽險保費收入排

29、名靠前地區(qū)人口與 GDP 情況廣東江蘇山東河南四川北京浙江河北1260.854.63%7556.305.42%36010.34.00%湖北1118.954.11%5917.004.24%39366.554.37%上海920.703.38%2423.781.74%32679.873.63%合計16085.6259.04%71178.1851.01%549650.7861.05%資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，wind，萬和證券研究所壽險需求將持續(xù)釋放。國內(nèi)壽險行業(yè)經(jīng)過了快速發(fā)展后，但仍面臨著巨大的市場空間，未來壽險需求將持續(xù)釋放。主要原因如下，一.經(jīng)濟水平發(fā)展提升將帶來居民人均可支配收入提升，居民購買力

30、提升，壽險產(chǎn)品作為居民日常生活中分散風險的實用工具，加之目前我國居民商業(yè)壽險保障水平不高， 勢必將受益于經(jīng)濟發(fā)展的成果；二.長壽勢必將帶來保障需求的提升。隨著生活水平的不斷提高、醫(yī)療技術(shù)進步等因素影響，人們的預(yù)期壽命將不斷提高，我國人口老齡化勢必將不斷加深，疊加少子化趨勢，我國老年人口總撫養(yǎng)比仍在不斷提升，國內(nèi)目前的社會保障體系將難以應(yīng)對未來老齡化趨勢。長壽將帶來養(yǎng)老、疾病等保障需求提升，隨著中產(chǎn)階級崛起，未來以年金、健康險為代表的強制儲蓄型與保障型產(chǎn)品或迎來快速發(fā)展，此外，創(chuàng)新類的面向“銀發(fā)人群”養(yǎng)老需求的產(chǎn)品市場空間較大。圖表 12我國居民人均可支配收入與人均 GDP（元/人）圖表 13我

31、國總撫養(yǎng)比：老年人口撫養(yǎng)比全國居民人均可支配收入GDP:人均GDP80,0001860,000161440,000121020,000806 資料來源：wind，萬和證券研究所資料來源：wind，萬和證券研究所注：老年人口撫養(yǎng)比指某一人口中老年人口數(shù)與勞動年齡人口數(shù)之比。通常用百分比表示，用以表明每 100 名勞動年齡人口要負擔多少名老年人。（三）積累長期經(jīng)營的龍頭壽險公司具有天然優(yōu)勢壽險公司的經(jīng)營模式簡介。壽險公司通過收取保費銷售各類保險產(chǎn)品，收取保費即成為公司的負債端的來源，所以壽險公司本質(zhì)是負債經(jīng)營的公司；接下來將收取的保費進行投資管理，以滿足并承諾未來產(chǎn)品期限對風險承擔賠付責任，該部分

32、保險資金即形成資產(chǎn)端。壽險公司需要將產(chǎn)品開發(fā)和投資管理協(xié)調(diào)，資產(chǎn)端+負債端雙輪相結(jié)合將資產(chǎn)負債端的規(guī)模、期限、現(xiàn)金流、投資收益、久期、流動性相匹配。行業(yè)集中度較高，更易形成馬太效應(yīng)。2018 年中國前六大壽險公司和中國前九大壽險公司的市場份額分別為 60.49%與 72.26%，其中前六大壽險公司中國人壽、中國平安（包括平安人壽、平安養(yǎng)老）、太保人壽、華夏人壽、太平人壽、新華保險市場份額分別為 20.42%、17.02%、7.67%、6.03%、4.71%、4.66%。保險行業(yè)經(jīng)營周期長，集中度高，短期內(nèi)排名靠前的公司地位難以撼動，競爭更多是存在大型保險公司之間，更容易形成馬太效應(yīng)。大的保險公

33、司具有天然優(yōu)勢，首先，大保險公司早已建立品牌知名度，品牌溢價明顯， 經(jīng)營經(jīng)驗通常也更豐富；此次，大型保險公司經(jīng)驗謹慎，特別是對壽險公司來說，正常情況下，大型保險公司比中小型抗風險能力更強，資產(chǎn)端投資壓力也會相應(yīng)減?。淮蟊ｋU公司在保單數(shù)量足夠多的時候，大數(shù)法則作為保險公司經(jīng)營的基石將得到更好的應(yīng)用；最后，大保險公司資產(chǎn)規(guī)模大，資產(chǎn)配置靈活性更大，資產(chǎn)收益率更容易保持穩(wěn)定。圖表 142018 年我國壽險公司的市場份額國壽平安太保壽華夏人壽太平人壽新華泰康人保壽險富德生命人壽其它合計28.73%20.42%2.73%3.57%4.47%4.66%資料來源：銀保監(jiān)會，萬和證券研究所4.71%6.03%

34、 17.02% 7.67%三、 上市壽險公司業(yè)務(wù)經(jīng)營分析（一）負債端圖表 15壽險公司負債端經(jīng)營品質(zhì)影響一覽資料來源：銀保監(jiān)會，萬和證券研究所從壽險負債端來看，即新售出保單不僅要考慮保費收入的規(guī)模（新單保費規(guī)模），還需要考慮新業(yè)務(wù)質(zhì)量（一般用“新業(yè)務(wù)價值率”衡量）。新業(yè)務(wù)價值率受新銷售保單的繳費結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售渠道等多重因素結(jié)合影響。新業(yè)務(wù)價值（NBV）是指新銷售保單的未來利潤的現(xiàn)值。新業(yè)務(wù)價值率（NBV Margin）一般為新業(yè)務(wù)價值/首年保費（不同公司計算方法存在差距），對于壽險公司來說，當年新業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)價值率越高越好。代理人的規(guī)?？焖賶汛笸苿由鲜袎垭U公司保費收入的快速增長四大上市壽

35、險公司保費收入保持增長。四大上市保險公司中國人壽、中國平安（含平安人壽、平安健康、平安養(yǎng)老）、太保與新華的壽險負債端業(yè)績自2011 年后均經(jīng)歷了相對較快增長后，目前保費收入進入放緩期。2019 年上半年壽險保費收入分別為 3779.76、3699.51、1384.28、739.94 億元，同比增速分別為 4.9%、5.6%、9%、5.1%。2019 上半年上市保險公司保費收入增速較行業(yè)水平低，主要由于轉(zhuǎn)型推動加大長期保障型產(chǎn)品的銷售、代理人增長放緩或減少等多因素影響。按原保險保費收入算，上述四家公司 2018 年市占率分別為 20.42%、17.96%、7.67%、4.66%，環(huán)比 2017

36、年分別提升 0.75、3.04、0.99、0.46 個百分點。中國人壽保費增速受高基數(shù)影響保費增速相對一般，市占率在 2011-2016 年期間呈現(xiàn)下滑趨勢，2017-2018 年市場份額保持相對穩(wěn)定，2019 年是中國人壽提出價值轉(zhuǎn)型的元年，公司未來定位大力發(fā)展特定保障型業(yè)務(wù)與長期險業(yè)務(wù)；中國平安在 2011 年之后便開始業(yè)務(wù)價值轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展個險渠道和期繳保障型產(chǎn)品，原保險保費收入增速保持平穩(wěn)較快增長，市占率在 2011-2016 年間保持相對平穩(wěn)，2017 之后市占率有相對明顯的提升；中國太保自 2014 年提出“大個險戰(zhàn)略”轉(zhuǎn)型，進一步專注于個人業(yè)務(wù)，保費增速表現(xiàn)良好，2011-201

37、6 年市占率逐步下滑而 2017 年后市占率處于上升趨勢；新華保險 2011-2017 年市占率下滑明顯，因 2016 年開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型大力發(fā)展健康險，2017 年保費增速經(jīng)歷負增長，市占率下滑趨勢較大，2018 年重回正增長，2019H1 市占率下降至 3.9%。中國人壽太保壽新華平安圖表 16四大上市保險公司壽險業(yè)務(wù)原保險保費收入（上圖，億）與同比增速（下圖）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國人壽太保壽新華平安行業(yè)整體60%40%20%0%-20%-40%20092010201120122013201420152016201720182019H12009201

38、0201120122013201420152016201720182019H1資料來源：銀保監(jiān)會，萬和證券研究所注：2019 年上半年保費收入數(shù)據(jù)來源于上市公司半年報披露數(shù)據(jù)圖表 17四大上市保險公司壽險原保險保費收入市占率40%35%36.23%中國人壽太保人壽新華保險中國平安30%25%20%15%10%5%0%16.52%8.20%20.42%17.96%7.67%4.66%2009201020112012201320142015201620172018資料來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，萬和證券研究所注：中國平安的數(shù)據(jù)包含了平安人壽、平安養(yǎng)老、平安健康的總保險保費收入代理人人數(shù)增長是負債端業(yè)績的主

39、要驅(qū)動因素。一段時間內(nèi)，保險公司保費=人均保費*代理人數(shù)，其中人均保費反映銷售團隊的平均生產(chǎn)力，人均保費在各家披露的名稱不一致，同時人均保費又受代理人活動率、件均保費和人均件數(shù)等指標綜合影響。從近年來的人均保費來看，平安、太保、新華呈現(xiàn)了一定增長趨勢但相對代理人數(shù)量的增長速率較慢。個人保險代理人規(guī)模不斷壯大，從 2013 年的 65.3、55.7、28.6、20.1 萬人提升至 2018 年的 144.1、141.74、89.4、37 萬人，分別增長 78.8、86.04、60.8、16.9 萬人，在這期間， 平安、國壽與太保個險代理人規(guī)模提升顯著，新華人力提升規(guī)模絕對值相對較小。2019H1

40、 國壽、平安、太保、新華個險代理人數(shù)分別為 157.3、128.3、79.6、38.3 萬人，環(huán)比 2018 年末分別+13.4、-13.14、-9.8、+1.6 萬人，整體來看，行業(yè)目前代理人增員速度明顯放緩，平安與太保更注重對現(xiàn)有隊伍的培訓(xùn)管理及產(chǎn)能的提升因此代理人隊伍規(guī)模有所下滑，國壽與新華上半年代理人隊伍規(guī)模呈增長態(tài)勢。圖表 18保費驅(qū)動因素圖表 19平安近年來代理人首年規(guī)模保費和個險新保單件數(shù)100008000600040002000020122013201420152016201720181.5代理人首年規(guī)模保費（左，元/人均每月） 代理人個險新保單件數(shù)（右，件/人均每月）1.21

41、.221.22111.11.210.50資料來源：萬和證券研究所資料來源：公司年報，萬和證券研究所圖表 20中國太保保險營銷員產(chǎn)能相關(guān)指標圖表 21新華保險近年來月均產(chǎn)能與舉績率保險營銷員首年保險業(yè)務(wù)收入（左，元/人均每月）8000月均產(chǎn)能(左，元/人）舉績率（右）55%6000保險營銷員壽險新保單件數(shù)（右，件/人均每月） 21.721.37600053%54%55875798580153%400020001.231.2137954097477650841.681.6414000200047%437250%45%00201320142015201620172018020152016201720

42、1840%資料來源：公司年報，萬和證券研究所注：以年報披露為準，2016 年起壽險新保單件數(shù)為每月人均壽險新保長險件數(shù)資料來源：公司年報，萬和證券研究所注：月度舉績率指月度內(nèi)承保且未撤保及以上新契約、當月首年傭金大于 0 元的營銷員人數(shù)圖表 22四大上市保險公司個險代理人數(shù)量（萬人）中國人壽中國平安中國太保新華保險157.3128.665.379.655.728.620.138.62001501005002013201420152016201720182019H1資料來源：公司年報，萬和證券研究所風險保障類產(chǎn)品保費收入占比提升是趨勢按上市公司不同產(chǎn)品保費收入的披露來看，盡管不同公司披露的口徑不

43、太 相同，以健康險和意外險等純風險保障型產(chǎn)品保費收入占比逐步提升，產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。2013-2019H1 期間，中國人壽壽險保費收入占比從 89.11% 降至 81.34%，健康險保費收入占比從 7.57%升至 16.51%，2019H1 壽險、健 康險和意外險同比分別+1.03%、+29.79%、+0.59%；平安分紅險、萬能險保 費收入合計占比下降較多，從 81.88%下降至 52.64%，長期健康險、年金與傳統(tǒng)壽險占比提升快，2019H1 重要險種分紅險、萬能險、傳統(tǒng)壽險、長期健康險、年金同比增速分別為-14.33%、-12.63%、+19.46%、+22.37%、+482.12%

44、； 太保分紅險保費收入占比從 76.37%下降至 57.10%，萬能險保費收入及占比一直較小，傳統(tǒng)型與短期意外與健康險占比提升，2019H1 公司三大重要險種分紅險、傳統(tǒng)險及短期意外與健康險分別同比-2.8%、17.8%及 27%；新華分紅險保費收入占比已從 77.55%下降到 34.71%，傳統(tǒng)型與健康險分別從7.36%、13.85%的占比上升至 37.81%、25.80%，保費收入結(jié)構(gòu)改善明顯，2019H1 三大主要險種分紅型、健康險與傳統(tǒng)型保險分別同比-10%、+25.9%、+18.7%，健康險首次成為最高的保費收入產(chǎn)品，分紅險保費收入同比下滑明顯。圖表 23中國人壽保費收入結(jié)構(gòu)（億）及

45、同比增速圖表 24中國平安壽險保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速資料來源：公司年報，萬和證券研究所資料來源：公司年報，萬和證券研究所2019H1 年金同比增速為+482.12%0%20152016201720182019H1 圖表 25中國太保保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速圖表 26新華保險保費收入結(jié)構(gòu)（億）及同比增速 資料來源：公司年報，萬和證券研究所資料來源：公司年報，萬和證券研究所從平安連續(xù)披露的代理人渠道銷售產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率來看，長期保障型產(chǎn)品（以長期健康險、終身壽險、定期壽險或長期意外險為代表）遠高于長交保障儲蓄混合型產(chǎn)品（以年金、兩全等產(chǎn)品為代表）、短交保障儲蓄混合型（通常以萬能型為代表

46、），短期險業(yè)務(wù)最低，各類產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率呈現(xiàn)了上升趨勢。2019H1 上述四類產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率分別為 97.3%、63.7%、43.6%、24.5%，分別同比提升 2.3、19.5、8.4、5.3 個百分點，長交保障儲蓄混合型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率提升顯著。圖表 27平安近年來不同產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價值率（按首年保費）長期保障型短交保障儲蓄混合型長交保障儲蓄混合型短期險97.30%63.70%43.60%24.50%120%100%80%60%40%20%資料來源：公司年報，萬和證券研究所新業(yè)務(wù)聚焦期繳壽險公司新單繳費模式分為躉交與期交。壽險作為長期經(jīng)營，推行期交模式的壽險公司，首年保費占比較低、續(xù)期保費

47、占比較大，公司的業(yè)務(wù)繳費結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，業(yè)績增長更易持續(xù)增長，公司的新業(yè)務(wù)價值也將更高，但是缺點是前期業(yè)務(wù)投入較大，在規(guī)模效應(yīng)未顯現(xiàn)之前，增長較為緩慢，需要時間積累， 成熟的壽險公司多選擇期交模式發(fā)展路徑。根據(jù)上市壽險公司的近年來整體轉(zhuǎn)型方向來看，均著力發(fā)展期交業(yè)務(wù)、壓縮減少躉交業(yè)務(wù)。四大上市保險公司主要聚焦期繳。四大上市壽險公司新業(yè)務(wù)繳費結(jié)構(gòu)隨著各自公司發(fā)展戰(zhàn)略以及轉(zhuǎn)型時間差異而有較大的區(qū)別。為了統(tǒng)一口徑可比， 以下的新業(yè)務(wù)包括短期險業(yè)務(wù)。2019HI 年中國人壽新業(yè)務(wù)繳費中，期交與躉交分別為 831.33、447.12 億元，占比分別為 65.03%、34.97%。近年來國壽躉交占比不斷減少、

48、期交占比不斷提升，改變了過去新業(yè)務(wù)躉交大于期交的局面，但跟其余三家相比，國壽新業(yè)務(wù)躉交比例仍屬于較高水平。2019H1， 平安壽險及健康險新業(yè)務(wù)期繳保費與躉交保費分別為1409.68、156.31 億元； 中國平安于 2011 年之后開始專注期繳轉(zhuǎn)型，取得了良好效果，保費結(jié)構(gòu)近幾年均以期繳為主，躉交保費在個人新業(yè)務(wù)中占比非常小。2019H1 中國太保個人新業(yè)務(wù)中期繳與躉交分別為 263.05、35.05 億元；中國太保同樣于 2011 年開始轉(zhuǎn)型，大幅壓縮躉交保費，取得了明顯的成效，躉交保費在新業(yè)務(wù)占比中較低。2019H1 年新華新業(yè)務(wù)中，期交與躉交保費分別為 116.98、38.96 億元；

49、2017 年以前，新華保險很大程度依賴躉交保費，躉交保費在新業(yè)務(wù)保費中占比遠超過期交保費，從 2016 年開始轉(zhuǎn)型甩掉躉交包袱，2017 年開始躉交占總保費比例大幅減少，轉(zhuǎn)型成果良好。圖表 28中國人壽新單保費繳費結(jié)構(gòu)（億）圖表 29中國平安壽險及健康險新業(yè)務(wù)繳費結(jié)構(gòu)（億）25002000躉交（左，億）期交（左，億）期交占比（右，%）躉交占比（右，%8）0% 1130.511107.392,000期繳躉交202.52 219.07175.60244.98117.80231.59179.011453.03 1409.681060.41439.62 519.74778.32767.601,5001

50、5001000952.57 963.531104.64667.29447.1260%40%1,0005000403.06 465.67 619939.451131.211044.19831.3320%0%5000201320142015201620172018 2019H1資料來源：公司年報，萬和證券研究所資料來源：公司年報，萬和證券研究注：保費收入為規(guī)模保費口徑 圖表 30中國太保新業(yè)務(wù)繳費結(jié)構(gòu)（億）圖表 31新華保險新單繳費結(jié)構(gòu)（億）6005004003002001000期繳保費躉交保7費9.7457.8111.8595.3544.6311.7711.33358.81470.83 425.

51、15246.99132.02 161.48228201320142015201620172018 2019H16005004003002001000期交躉交356.29240.64307.64215.1243.5356.77236.58281.8238.96102.64119.35167.6207.34116.98201320142015201620172018 2019H1資料來源：公司年報，萬和證券研究所注：因未披露個人客戶其他渠道（包括銀保、電網(wǎng)銷等）的新單期限繳費結(jié)構(gòu)，故未統(tǒng)計進以上數(shù)據(jù)中專注個險渠道經(jīng)營資料來源：公司年報，萬和證券研究所壽險的銷售渠道一般分為個人保險渠道（個險）、銀行

52、保險渠道和包括團體保險、電銷、互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的其它渠道。個險渠道是四大上市保險公司銷售的主渠道，近兩年來，各家銀保渠道已逐漸轉(zhuǎn)型期交成功。按保費收入來看， 個險渠道、銀保渠道及其他渠道保費收入占比在各家不盡相同。2013-2019H1 期間，國壽銀保渠道保費收入占比已大幅降低，個險渠道保費收入占比已從60.59%上升至 76.87%，銀保渠道保費收入占比已從 32.99%下降至 12.53%， 其中銀保渠道新單期交占比自 2017 年以來大幅提升，2019H1 銀保渠道新單期交占比已達 99.93%。平安轉(zhuǎn)型發(fā)力較早，以代理人渠道為主戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，2019H1 代理人渠道保費收入占比為 85.59

53、%，自 2016 年以來銀保渠道首年期繳占比提升明顯，2019H1 銀保渠道首年期繳占比已達 86.04%。太保代理人渠道保費收入占比同樣較高，2019H1 為 91.73%，代理人渠道首年保費期繳占比為 86.68%，同比下降 6.3 個百分點。新華壓縮銀保渠道效應(yīng)明顯， 銀保渠道保費收入占比已由 2015 年的 44.23%下降至 2019H1 的 16.85%，同時銀保渠道首年期交在 2017 年轉(zhuǎn)型成功，自此銀保渠道首年期交比例均維持在 99%的水平。圖表 32中國人壽規(guī)模保費按渠道收入及新單期交占比個險渠道（左，億） 銀保渠道(左，億）團險渠道（左，億）圖表 33中國平安規(guī)模保費按渠

54、道收入及各渠道新單期交占比代理人渠道（左，億） 銀保渠道（左，億）電聯(lián)、互聯(lián)網(wǎng)及其他（左，億）5,0004,0003,0002,0001,0000其他渠道（左，億）個險新單期交占比(右） 銀保新單期交占比（右） 團險新單期交占比（右） 其它新單期交占比（右）150%130%110%90%70%50%30%10%-10%6000500040003000200010000團體業(yè)務(wù)（左，億)代理人首年期繳占比(右）銀保渠道首年期繳占比（右）電聯(lián)、互聯(lián)網(wǎng)及其他首年期繳占比（右）20152016201720182019H1120%100%80%60%40%20%0%資料來源：公司年報，萬和證券研究所資料

55、來源：公司年報，萬和證券研究所注：其他渠道是指個人業(yè)務(wù)中電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其它等注:其他是指團體保險渠道、電銷與大病保險業(yè)務(wù)等 圖表 34中國太保規(guī)模保費按渠道收入及新單期交占比圖表 35新華保險原保險保費收入按渠道占比及新單期交占比2000150010005000代理人渠道（左，億） 其他渠道（左，億）團體客戶業(yè)務(wù)（左，億）代理人渠道首年保費期繳占比8（6.右68）%20152016201720182019H1100%80%60%40%20%0%1,500個險渠道（左，億） 銀保渠道(左，億） 團體保險（左，億）個險渠道首年期交占比（右） 銀保渠道首年期交占比（右）1,0005000 150%1

56、00%50%0%資料來源：公司年報，萬和證券研究所資料來源：公司年報，萬和證券研究所注：其他渠道指個人客戶其他渠道包括銀保、電銷等代理人渠道是期交業(yè)務(wù)擴展和新業(yè)務(wù)價值貢獻的主渠道的，新業(yè)務(wù)價值率是最高的；從過去保單銷售情況來看，銀保渠道新業(yè)務(wù)價值率普遍較低，過去銀保渠道中躉交保費占比較高且偏投資理財類產(chǎn)品居多，這類產(chǎn)品價值率普遍較低，但隨著期繳在銀保渠道占比提升，銀保渠道的新業(yè)務(wù)價值率也相應(yīng)有所提高。圖表 36中國平安和中國人壽不同渠道新業(yè)務(wù)價值率（按首年保費） 20152016201720182019H12019H1 同比個險渠道-51.50%47.20%42.20%36.60%+4.3 個

57、百分點中國平安銀保渠道-3.00%8.00%18.70%21.50%+7.9 個百分點團險渠道-1.00%1.10%0.80%1.40%-0.3 個百分點中國人壽代理人渠道55.00%51.40%49.90%57.10%58.90%+9.9 個百分點電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道43.00%43.00%42.30%41.10%46.50%+5.1 個百分點銀保渠道2.80%2.80%9.60%18.70%18.70%+3.9 個百分點團險渠道1.10%1.10%1.10%1.30%1.40%+0.5 個百分點資料來源：公司年報，萬和證券研究所行業(yè)面臨新業(yè)務(wù)價值率增速放緩或下滑在聚焦個險渠道、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)

58、構(gòu)等策略下，各家公司新業(yè)務(wù)價值率相比前些年已有不同幅度的提升，平安新業(yè)務(wù)價值率在 2013 年時優(yōu)于行業(yè)其它對手， 從 2013 年 30.8%提升至 2019H1 的 44.7%，2019H1 同比提升 5.7 個百分點； 太保新業(yè)務(wù)價值率由 2013 的 20.7%提升至 2018 的 43.7%，2019H1 為 39%， 同比下降 4.7 個百分點，主要由于公司上半年銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中銷售了較多價值率相對較低的產(chǎn)品所致；新華的新業(yè)務(wù)價值率 2013 年較低，在經(jīng)過業(yè)務(wù)大幅轉(zhuǎn)型后，新業(yè)務(wù)質(zhì)量明顯提升，由 2013 的 10.6%提升至 2018 年的47.9%，2019H1 公司新業(yè)務(wù)價值率

59、同比下降 12.6 個百分點至 39%，主要或由于上半年公司長期保障型產(chǎn)品保費收入同比下降拉低了新業(yè)務(wù)價值率所致。圖表 37平安、太保、新華的新業(yè)務(wù)價值率 新業(yè)務(wù)價值率(%)2013201420152016201720182019H12019H1 同比中國平安30.830.431.137.439.339.344.7提升 5.7 個百分點中國太保20.724.529.532.939.443.739.0下降 4.7 個百分點新華保險10.611.51522.439.747.938.0下降 12.6 個百分點資料來源：公司年報，業(yè)績推介材料，萬和證券研究所保單繼續(xù)率維持穩(wěn)定狀態(tài)，退保率分化減少保單繼

60、續(xù)率和退保率是反映壽險公司經(jīng)營品質(zhì)的重要指標，保單繼續(xù)率衡量了一個保單群體經(jīng)過特定時間仍維持有效的比例，退保率是當期退保金、/（期初壽險、長險健康險累計準備金+長期險保費收入）的比值。高的保單繼續(xù)率反映了產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)程度和客戶服務(wù)，此外具有高現(xiàn)金價值保單和銀保渠道銷售的的保單繼續(xù)率較低，退保率會相對較高。四大上市保險公司 13/14 個月、25/26 個月的保單繼續(xù)率分別保持在 90%左右水平、80%-90%區(qū)間波動，平安與太保保持相對穩(wěn)定且較高，新華自 2015 年以來保單繼續(xù)率逐步提升。2019H1 四家上市保險公司 13/14 個月保單繼續(xù)率同比均下滑，平安、國壽、太保和新華分別為 90.