文化與傳媒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析

1、文化與傳媒行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析創(chuàng)新周期、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移影視娛樂廣告營(yíng)銷游戲教育體育傳統(tǒng)2目錄1.影視板塊研究框架及投資邏輯3影視板塊研究框架及投資邏輯70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016500450400350300250200150100500票房（億元，左軸）YOY（%，右軸）概況：成長(zhǎng)向成熟期過渡，增速放緩趨勢(shì)未變資料來源：MPAA，藝恩電影智庫(kù)，Wind，海通證券研究所543210121086420票房（左軸，十億美元）人均觀影人次（右軸，次）橫向和縱向概況分析：從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，影視產(chǎn)業(yè)包

2、括電影、電視劇、綜藝節(jié)目、動(dòng)畫等，其中電影和 電視劇在影視市場(chǎng)的占比最大約90%，電視劇發(fā)展穩(wěn)定，電影是影響整個(gè)行業(yè)的最大變量，過去5年中 國(guó)電影票房復(fù)合增速30%以上，2016年我國(guó)電影票房457億（+3.7%），2017年預(yù)期增速15%左右，中 國(guó)電影產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷野蠻成長(zhǎng)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的陣痛期，一方面票房增速放緩，另一方面新興的付費(fèi)視頻、 IP衍生等商業(yè)模式并未成熟。但對(duì)標(biāo)全球主要地區(qū)觀影人次以及電影業(yè)收入結(jié)構(gòu)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前影視 業(yè)增長(zhǎng)放緩，但趨勢(shì)并未變，我們認(rèn)為未來5年影視產(chǎn)業(yè)依然保持25%以上的增速，主要來源于等多元 化商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)。外部重點(diǎn)關(guān)注要素：中國(guó)恩格爾系數(shù)逐步降低；政策大力扶

3、持（如最高意識(shí)形態(tài)重視、如進(jìn)口片限額制 度）；影院屏幕等硬件設(shè)備提升；移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、VR等新技術(shù)渠道帶動(dòng)；人才紅利等。中國(guó)影視行業(yè)外部 發(fā)展環(huán)境優(yōu)越，而且可持續(xù)。圖：2016全球主要地區(qū)票房及觀影人次（單位：億美元）圖：2007-2016年國(guó)內(nèi)票房及增速4產(chǎn)業(yè)鏈：IP、內(nèi)容、渠道、衍生，把握環(huán)節(jié)特性制作方年產(chǎn)944部發(fā)行方年上映402部院線48條影院9343家41179塊銀幕光線傳媒中國(guó)電影萬(wàn)達(dá)院線華夏影業(yè)博納影業(yè)光線傳媒萬(wàn)達(dá)影視廣東大地中影星美北京耀萊成龍影院深圳橙天嘉禾影院廣州飛揚(yáng)正佳影院資料來源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、廣電總局廣播影視統(tǒng)計(jì)信息、中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、海通證券研究所表：電影產(chǎn)業(yè)鏈上

4、下游分成比例產(chǎn)業(yè)鏈上下游制片發(fā)行院線影院國(guó)產(chǎn)片38%-43%4%-6%3%-7%50%-52%進(jìn)口批片數(shù)十-數(shù)百萬(wàn)元不等43%3%-7%50%-52%進(jìn)口分賬片13%-20%22%-28%3%-7%50%-52%備注：進(jìn)口批片一般由國(guó)內(nèi)發(fā)行公司以數(shù)十萬(wàn)到數(shù)百人民幣不等的價(jià)格買斷內(nèi)地發(fā)行權(quán)，制片方并不參與票房分成圖：電影產(chǎn)業(yè)鏈格局從影視行業(yè)上下游來看，可以分為IP、內(nèi)容制作、渠道發(fā)行、衍生品環(huán)節(jié)，IP作為最上游以 小說、漫畫等為表現(xiàn)形式，優(yōu)質(zhì)IP能夠?yàn)楹笃谧髌穾硖烊环劢z流量；CP內(nèi)容單片項(xiàng)目性 風(fēng)險(xiǎn)較大，盈利的二八原則明顯，頭部作品是制勝點(diǎn)；渠道方則現(xiàn)金流穩(wěn)定、受投資者青睞，院線并購(gòu)活躍、視頻

5、網(wǎng)站強(qiáng)勢(shì)崛起、盈利在即，電視臺(tái)則靠影響力平穩(wěn)發(fā)展地位難被撼動(dòng)5資料來源：Bloomberg，海通證券研究所趨勢(shì)：盈利模式去版權(quán)化，新產(chǎn)業(yè)方向是重點(diǎn)影視行業(yè)經(jīng)歷了2012-2015的高速成長(zhǎng)期，2016年的調(diào)整過渡，我們認(rèn)為行業(yè)將進(jìn)入內(nèi)部結(jié) 構(gòu)調(diào)整的持續(xù)優(yōu)化階段。原先單純依賴票房、依賴新增院線的野蠻高速增長(zhǎng)將被摒棄，而行 業(yè)內(nèi)部基于更規(guī)范的產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作、更多元化的商業(yè)變現(xiàn)模式和渠道、更新興的產(chǎn)業(yè)方向探索 將被更多聚焦，新的消費(fèi)升級(jí)將帶來產(chǎn)業(yè)顛覆與重生。從產(chǎn)業(yè)背景來看，消費(fèi)升級(jí)如火如荼，而處于頂端精神層面的消費(fèi)升級(jí)比如傳媒行業(yè)，尚處 于萌芽階段，但低位卻是布局良機(jī)，我們認(rèn)為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)討論電影票房增速

6、15%還是20%已 經(jīng)變的沒那么重要，對(duì)標(biāo)海外發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展路徑，我們預(yù)計(jì)未來步入相對(duì)成熟期的中國(guó)影視 產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)將來自三個(gè)方向：付費(fèi)視頻、IP衍生品以及龍頭院線并購(gòu)后的整合升級(jí)。圖：美國(guó)國(guó)產(chǎn)IP內(nèi)容影視公司IP內(nèi)容收入構(gòu)成（單位：百萬(wàn)美元）6全球化視角：主要龍頭公司商業(yè)模式及估值對(duì)比股票名稱上市 國(guó)家?guī)欧N股價(jià)（5.17收盤）總市值（人民幣/億）PE（2016A）PE（2017E）PE（2018E）主要商業(yè)模式國(guó)際上市公司AMC美國(guó)USD25.75232.1930.1823.3519.84電影院、劇院運(yùn)營(yíng)The Walt Disney（迪士尼）美國(guó)USD107.9811642.4217.991

7、7.8515.69影視/節(jié)目制作、主題公園、衍生品Warner（華納）美國(guó)USD97.875229.6419.3915.9914.71雜志出版、電影電視劇制作Twenty-First Century Fox（?？?斯）美國(guó)USD27.343473.8516.6713.8812.98廣播電視、電影娛樂Netflix美國(guó)USD159.414733.82368.00148.8280.83DVD租賃，在線付費(fèi)視頻S.M. Entertainment韓國(guó)USD25.3637.90166.7043.9418.64藝人經(jīng)紀(jì)IMAX China香港HKD36.65115.6346.4932.9327.10IM

8、AX影片票房分成、放映系統(tǒng)平均值：95.0642.3927.11中位數(shù)：30.1823.3519.84A股上市公司萬(wàn)達(dá)院線中國(guó)CNY56.4662.3048.4235.3127.40電影院運(yùn)營(yíng)奧飛娛樂中國(guó)CNY15.56203.5142.6532.0425.92影視、動(dòng)漫及衍生品完美世界中國(guó)CNY32.88432.2638.1529.2723.69游戲、影視投資光線傳媒中國(guó)CNY8.6252.2934.1028.5823.22泛娛樂影視劇、節(jié)目制作中國(guó)電影中國(guó)CNY21.63403.8337.9631.0025.99影片發(fā)行、電影院運(yùn)營(yíng)平均值：40.2531.2425.25中位數(shù)：38.153

9、1.0025.92資料來源： Wind，Capital IQ，海通證券研究所7把握行業(yè)和個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)投資事項(xiàng)8研究員只對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)層面的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，建立行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)追蹤 要素和模型。影視行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要素研究低盈利率風(fēng)險(xiǎn)（行業(yè)只有20%項(xiàng)目是盈利的）；行業(yè)政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；供給端優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺失風(fēng)險(xiǎn)影視個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)研究影視單片項(xiàng)目性風(fēng)險(xiǎn)；核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)賭到期核心團(tuán)隊(duì)流失風(fēng)險(xiǎn)）；IP版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)影視行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素9數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時(shí)間值電影票房大盤時(shí)光網(wǎng)直接反應(yīng)電影市場(chǎng)冷暖指標(biāo)日/周/月新上影片首日票房時(shí)光網(wǎng)預(yù)測(cè)單片票房總數(shù)據(jù)重要依據(jù)日上映影片排片場(chǎng)次時(shí)光網(wǎng)反應(yīng)影片熱度指標(biāo)上映影片排

10、片率時(shí)光網(wǎng)判斷影片熱度指標(biāo)日上映影片上座率時(shí)光網(wǎng)判斷影片熱度指標(biāo)日單片累計(jì)票房時(shí)光網(wǎng)判斷影片收益情況指標(biāo)日/周/月電影票房量級(jí)分布時(shí)光網(wǎng)判斷頭部和長(zhǎng)尾流量分析月電影上映日歷時(shí)光網(wǎng)判斷未來電影票房情況指標(biāo)日/周/月貓眼想看指數(shù)貓眼預(yù)測(cè)影片票房日/周/月電視收視率CSM官網(wǎng)/CSM34/CSM50反應(yīng)影視劇熱度指標(biāo)日/周/月網(wǎng)絡(luò)視頻點(diǎn)擊率渠道優(yōu)勢(shì)投資能力非票（衍生品）業(yè)務(wù)的拓展影視院線公司的選擇102.營(yíng)銷板塊研究框架及投資邏輯11營(yíng)銷板塊研究框架及投資邏輯營(yíng)銷：整體投放規(guī)模維穩(wěn)，重點(diǎn)找細(xì)分和增量12整體媒介渠道投放規(guī)模維穩(wěn)，16年全渠道降幅收窄。根據(jù)CTR14-16年數(shù)據(jù)，中國(guó)全媒 體廣告刊例花

11、費(fèi)14年同比增長(zhǎng)2.2%，增速放緩；15年首次出現(xiàn)同比下滑2.9%，16年降幅收窄至0.6%，改善主要來自新媒體渠道投放增長(zhǎng)。2.2%-2.9%-0.6%4.5%6.4%-7.2%-10%-5%0%5%圖 14-16年中國(guó)全媒體廣告刊例花費(fèi)和整體傳統(tǒng)廣告投放渠道同比變化（%）15%13.1%10%2011201220132014-2.0%20152016-0.6%中國(guó)廣告市場(chǎng)整體增速中國(guó)傳統(tǒng)廣告刊例花費(fèi)同比增速資料來源：CTR,海通證券研究所整理渠道投放結(jié)構(gòu)性調(diào)整，傳統(tǒng)向新媒體轉(zhuǎn)移明確。16年紙媒、戶外刊例花費(fèi)持續(xù)下滑；電視臺(tái)廣告同比降幅收窄（優(yōu)質(zhì)精品內(nèi)容）；電臺(tái)（汽車普及）投放同比正向增長(zhǎng)。

12、主要新媒體渠道刊例花費(fèi)均出現(xiàn)不同程度增長(zhǎng)。16年影院（+45%）、互聯(lián)網(wǎng)（+18.5%，主要手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)普及帶來消費(fèi)習(xí)慣改善）、電梯媒體（+23%）三大新媒體渠道保持不同程度增長(zhǎng)；僅交通類視頻廣告刊例花費(fèi)持續(xù)下滑。營(yíng)銷趨勢(shì)一：新科技帶來渠道創(chuàng)新，渠道投放 結(jié)構(gòu)性調(diào)整13-19.8%-0.3%-0.2%17.1%圖 15-16年各細(xì)分媒體廣告刊例花費(fèi)同比變化（%）63.8%-8.8%-3.7%-4.6%-35.4%-38.7%-30.5%2.1%-23.3%44.8%-14.5%22.0%18.5%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20152016資料來源： CTR，海通證券研

13、究所內(nèi)容營(yíng)銷是營(yíng)銷板塊新增量。內(nèi)容營(yíng)銷主要以劇、綜藝、電影、網(wǎng)生內(nèi)容、微博、微信為主要載體進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)視頻營(yíng)銷和社會(huì)化媒體營(yíng)銷。圖 內(nèi)容營(yíng)銷內(nèi)容、方式、渠道架構(gòu)圖營(yíng)銷趨勢(shì)二：新內(nèi)容帶來投放內(nèi)容創(chuàng)新，內(nèi) 容營(yíng)銷是增量14資料來源： 藝恩，海通證券研究所16年整體內(nèi)容營(yíng)銷規(guī)模超400億，未有營(yíng)銷板塊重要增量部分。16年網(wǎng)絡(luò)視頻貼片廣告、品牌冠名、植入廣告、信息流營(yíng)銷、品牌聯(lián)合營(yíng)銷、中插廣告規(guī)模分別為263億（14- 16年，復(fù)合增速39%）、80億、32億（其中電影植入11億，電視劇16億，網(wǎng)劇4.5億）、10億、10億、8億。未來重點(diǎn)關(guān)注短視頻原聲廣告、中插廣告等新內(nèi)容市場(chǎng)崛起。圖 16年主要內(nèi)容營(yíng)

14、銷廣告類型市場(chǎng)規(guī)模（億元）營(yíng)銷趨勢(shì)二：新內(nèi)容帶來投放內(nèi)容創(chuàng)新，內(nèi) 容營(yíng)銷是增量158010108050100300263250200150信息流營(yíng)銷品牌聯(lián)合營(yíng)銷中植廣告網(wǎng)絡(luò)視頻貼片廣告品牌冠名 各類型規(guī)模（除植入廣告外）植入廣告植入廣告（電影）植入廣告（電視劇）植入廣告（網(wǎng)?。┵Y料來源： 藝恩，海通證券研究所31.5營(yíng)銷板塊上市公司：個(gè)股集中度低，重點(diǎn)高渠 道壁壘和特色業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)162016年，中國(guó)廣告營(yíng)銷行業(yè)營(yíng)業(yè)額為6489億元，同比增長(zhǎng)8.6%，占GDP比重不足1%。 營(yíng)銷板塊主要上市公司16年主營(yíng)營(yíng)銷收入為687.7億元，占行業(yè)總營(yíng)業(yè)額比重為10.6%； 主營(yíng)收入最大公司藍(lán)色光標(biāo)16年主營(yíng)

15、收入123.2億元，僅占行業(yè)總營(yíng)業(yè)額的1.9%。圖 2011-2016年中國(guó)廣告營(yíng)銷行業(yè)營(yíng)業(yè)額及增速圖 2015-2016年?duì)I銷板塊個(gè)股市占率（%）50.3%6.8%11.7%6.6%0%8.6%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700060%201120122013201420152016營(yíng)業(yè)額（億元，左軸）YOY（%，右軸）1.0%1.5%2.0%0.0%0.5%藍(lán)色光標(biāo) 省廣股份 分眾傳媒 利歐股份 科達(dá)股份 天龍集團(tuán) 思美傳媒 華誼嘉信 明家聯(lián)合 聯(lián)建光電 智度股份 引力傳媒 騰信股份 龍韻股份 麥達(dá)數(shù)字 宣亞國(guó)際 萬(wàn)潤(rùn)科技 梅泰諾2016

16、2015資料來源： wind，海通證券研究所營(yíng)銷板塊：小結(jié)與個(gè)股推薦板塊小結(jié)：整體行業(yè)維穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注高渠道壁壘和新內(nèi)容業(yè)務(wù)開展龍頭公司整體營(yíng)銷板塊低估值、回調(diào)深、安全邊際高、價(jià)值投資凸顯。營(yíng)銷個(gè)股收購(gòu)并表問題較為突出，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)對(duì)賭不達(dá)預(yù)期、 商譽(yù)減值、解禁、減持風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)個(gè)股：分眾傳媒（電梯樓宇媒體高市占，注意解禁風(fēng)險(xiǎn)）；思美傳媒（重點(diǎn)內(nèi)容營(yíng)銷新業(yè)務(wù)開展）；利歐股份（數(shù)字營(yíng)銷龍頭）17營(yíng)銷板塊重點(diǎn)數(shù)據(jù)：CTR月度、季度數(shù)據(jù) 追蹤及wind數(shù)據(jù)18數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時(shí)間值全媒介投放數(shù)據(jù)CTR整體媒介投放市場(chǎng)觀測(cè)月/季/年網(wǎng)絡(luò)廣告投放細(xì)分項(xiàng)Wind網(wǎng)絡(luò)廣告投放品類和投放內(nèi)容、形式變化

17、月/年傳統(tǒng)廣告投放細(xì)分項(xiàng)Wind傳統(tǒng)廣告投放品類和投放渠道變化月/年?duì)I銷公司的選擇客戶粘性渠道優(yōu)勢(shì)管理與成本優(yōu)勢(shì)投資能力193.游戲板塊研究框架及投資邏輯20游戲板塊研究框架及投資邏輯行業(yè)背景：行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，手游一枝獨(dú)秀成主要增長(zhǎng)引擎人口紅利接近尾聲，未來需深耕用戶ARPU/LTV值“大IP+研運(yùn)一體+游戲出?！背捎螒蚬竞诵母?jìng)爭(zhēng)力從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的角度看好電子競(jìng)技、VR/AR游戲兩方面游戲商業(yè)模式分析： 1）分成模式 2）產(chǎn)業(yè)鏈體系重點(diǎn)指標(biāo)與數(shù)據(jù)：重要分析指標(biāo)日度、周度、季度數(shù)據(jù)跟蹤21游戲板塊國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)（端游、頁(yè)游、手游等）近5年復(fù)合增長(zhǎng)率在30%左右，依舊保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 。2

18、016年中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入達(dá)1655.7億元（+17.7%），其中移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模819.2億元 （+59.2%），結(jié)構(gòu)占比超過客戶端游戲，提升至49.5%。端游、頁(yè)游進(jìn)入成熟期，均出現(xiàn)負(fù)增 長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來端游在電競(jìng)游戲的帶動(dòng)下增速維持穩(wěn)定，頁(yè)游市場(chǎng)將略有下滑。端游頁(yè)游市場(chǎng)集中 度高，競(jìng)爭(zhēng)趨緩，產(chǎn)品推廣費(fèi)用降低，利潤(rùn)有望持續(xù)釋放；手游仍將保持高速增長(zhǎng)，成為未來游戲行業(yè)的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。我們判斷2017年手游增速仍能維持 在40%左右。騰訊、網(wǎng)易等巨頭IP產(chǎn)品仍將推出，利用整體平臺(tái)和渠道優(yōu)勢(shì)將分享更多精品游戲 收益，海外市場(chǎng)也將成為主要增量，A股游戲公司IP化紅利仍在持續(xù)，精品手游產(chǎn)品的爆發(fā)將是 各

19、大游戲公司最為確定性的機(jī)會(huì)。行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，手游成主要增長(zhǎng)引擎圖 中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)（端游、頁(yè)游、手游）結(jié)構(gòu)占比細(xì)分資料來源：GPC, CNG, IDC，海通證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%PC客戶端游戲PC瀏覽器端游戲 移動(dòng)端游戲-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016實(shí)際銷售收入（億元，左軸）增長(zhǎng)率（%，右軸）圖 20082016年中國(guó)游戲市場(chǎng)銷售收入與增長(zhǎng)率20082009201020112012201320142015201622在行業(yè)增

20、速趨穩(wěn)，集中度提升的背景下，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也在不斷加劇，我們認(rèn)為未來具備“大 IP+研運(yùn)一體+游戲出?！蹦芰Φ墓居型诟?jìng)爭(zhēng)中獲得更多優(yōu)勢(shì)。1）大IP自帶關(guān)注度和流量，這些 IP的粉絲有極大概率轉(zhuǎn)換成游戲用戶，保證游戲上線后的基礎(chǔ)值，當(dāng)前各渠道游戲排行榜前10名里有 超過50%以上的產(chǎn)品都是IP作品，不論是影視文學(xué)等內(nèi)容IP開發(fā)，還是端游、頁(yè)游的IP轉(zhuǎn)化，都具有 很高的改編價(jià)值；2）研運(yùn)一體是公司將產(chǎn)品研發(fā)和發(fā)行運(yùn)營(yíng)都自己來做，由于渠道分成比例相對(duì)固定（IOS30%，安卓30%50%左右），研運(yùn)一體能夠使公司在產(chǎn)業(yè)鏈中分享更多份額，另外，在精品化產(chǎn)品背景下，自研自發(fā)能夠充分保證產(chǎn)品成功率和

21、持續(xù)性；3）游戲出海有助于擴(kuò)大市場(chǎng)空間，延長(zhǎng)產(chǎn) 品生命周期。海外游戲市場(chǎng)當(dāng)前仍處藍(lán)海，國(guó)內(nèi)游戲產(chǎn)品已具備出海條件，競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下也需要 拓展新市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)，2017年游戲出海已成為游戲大廠的重要戰(zhàn)略規(guī)劃?！癐P+研運(yùn)一體+出?！背捎螒蚬竞诵母?jìng)爭(zhēng)力圖 2011-2018年中國(guó)網(wǎng)游海外發(fā)行細(xì)分市場(chǎng)占比及預(yù)測(cè)圖 20082016年自主研發(fā)游戲海外銷售收入及增長(zhǎng)率資料來源：GPC, CNG, IDC，易觀智庫(kù)，海通證券研究所050100150200250807060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲海外市場(chǎng)實(shí)

22、際銷售收入（億元，左軸） 增長(zhǎng)率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016E2017E2018E客戶端游戲 網(wǎng)頁(yè)游戲 移動(dòng)游戲23看好電子競(jìng)技、VR/AR游戲兩大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)2016年中國(guó)電競(jìng)市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)到504.6億元，占游戲市場(chǎng)銷售總額的30.5%。中國(guó)已成為全球第 一大電子競(jìng)技市場(chǎng)。在2015年中國(guó)電競(jìng)行業(yè)收入構(gòu)成中，電競(jìng)游戲收入占到90%以上，電競(jìng)衍生收入 和賽事收入雖然體量較小，但同比增幅高達(dá)137%和143%，是未來電競(jìng)產(chǎn)業(yè)鏈中核心的業(yè)務(wù)收入來源 。全球電競(jìng)市場(chǎng)觀眾預(yù)計(jì)2019年將增長(zhǎng)到3.45億人，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)電競(jìng)整體

23、用戶規(guī)模達(dá)到1.7億?？春煤罄m(xù)在賽事、直播、內(nèi)容等方面的投資機(jī)會(huì)。VR/AR被普遍認(rèn)為是下一代娛樂平臺(tái)，當(dāng)下VR尚處發(fā)展早期，三星、索尼、Facebook、HTC等不少科 技巨頭都已推出虛擬現(xiàn)實(shí)設(shè)備，但尚沒有完全到達(dá)消費(fèi)級(jí)水平。未來隨著VR硬件的不斷優(yōu)化將加速推 進(jìn)VR游戲的爆發(fā)。生化危機(jī)7、Pokemon go等成功已經(jīng)印證了VR/AR游戲的潛力。 此外 ，VR娛樂、App以及體驗(yàn)市場(chǎng)也有望持續(xù)放大。圖 2014-2019全球電子競(jìng)技市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)圖 2016-2020年全球VR市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)資料來源：NEW ZOO，海通證券研究所02040608010012002468101214020142

24、0152016E2019E電子競(jìng)技市場(chǎng)規(guī)模(億美元，左軸） 增長(zhǎng)率(%，右軸)24游戲產(chǎn)業(yè)分成體系：游戲行業(yè)盈利模式目前網(wǎng)絡(luò)游戲盈利模式主要有四種。1）收費(fèi)游戲。一般以出售游戲賺取盈 利，如銷售游戲點(diǎn)卡或包時(shí)收費(fèi)等；2）增值業(yè)務(wù)收費(fèi)。一般采用游戲免費(fèi)、 增值服務(wù)收費(fèi)形式，如道具、裝備收費(fèi)等，目前這種模式在市場(chǎng)中占比較高； 3）廣告收費(fèi)。將產(chǎn)品或品牌信息嵌入游戲，用戶在玩游戲過程中，接觸到廣 告產(chǎn)品，向第三方廣告商收取費(fèi)用；4）周邊產(chǎn)品。指通過自行或授權(quán)生產(chǎn)， 開發(fā)與游戲相關(guān)的實(shí)體產(chǎn)品獲取利潤(rùn)。表 ：游戲行業(yè)主要盈利模式資料來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料，海通證券研究所盈利模式主要特征常見游戲類型代表產(chǎn)品

25、收費(fèi)游戲出售游戲版權(quán)；銷售游戲點(diǎn)卡、包時(shí)收費(fèi)等端游、頁(yè)游、手游、主機(jī)、VR游戲等仙劍奇?zhèn)b傳；魔獸世界增值業(yè)務(wù)收費(fèi)游戲內(nèi)道具、裝備收費(fèi)等端游、頁(yè)游、手游等夢(mèng)幻西游；王者榮耀廣告收費(fèi)在游戲內(nèi)植入廣告頁(yè)游、手游英雄聯(lián)盟；DOTA2周邊產(chǎn)品開發(fā)線下衍生品，獲取授權(quán)收入端游、頁(yè)游、手游陰陽(yáng)師、花千骨25分析一個(gè)游戲公司主要從游戲產(chǎn)品入手，通過考察游戲產(chǎn)品的數(shù)據(jù)、指標(biāo)等來判斷游 戲的生命力和競(jìng)爭(zhēng)力，游戲產(chǎn)品的好壞直接決定著游戲公司的盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng) 力，是分析游戲公司的基礎(chǔ)方法。具體說來有以下幾個(gè)重要指標(biāo)。游戲行業(yè)重點(diǎn)分析指標(biāo)月流水：指游戲每月從用戶端產(chǎn)生的收入總量。相應(yīng)的還有日流水、年流水等。流水分成

26、比例：研發(fā)、發(fā)行環(huán)節(jié)分游戲總流水的比例，落實(shí)到具體公司的營(yíng)收水平。目 前并沒有統(tǒng)一的分成比例口徑，因產(chǎn)品而異。累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)：游戲產(chǎn)品的總用戶規(guī)模，決定產(chǎn)品的受歡迎程度和總體量。活躍用戶數(shù)（MAUDAU等）：MAU即月活，30天內(nèi)登陸過游戲的用戶數(shù)；DAU即日 活，為每日登陸過游戲的用戶數(shù)?；钴S用戶衡量產(chǎn)品的用戶粘性與穩(wěn)定性。每用戶平均收入（ARPU）：主要判斷平均每個(gè)付費(fèi)用戶的付費(fèi)金額，注重的是一個(gè)時(shí) 間段內(nèi)運(yùn)營(yíng)商從每個(gè)用戶所得到的利潤(rùn)。ARPU值高則產(chǎn)品的吸金能力強(qiáng)。付費(fèi)率：指付費(fèi)用戶占總注冊(cè)用戶的比例。付費(fèi)率越高說明有越多的玩家有意愿為游戲產(chǎn)品充值消費(fèi)。銷售費(fèi)用率：即銷售費(fèi)用占總營(yíng)收的比

27、例。發(fā)行產(chǎn)品時(shí)需要投入宣傳推廣費(fèi)用，可通過 該指標(biāo)了解當(dāng)前產(chǎn)品所處生命周期和未來利潤(rùn)釋放潛力。26游戲行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素27指標(biāo)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時(shí)間值備注月流水公司公告每月從用戶端產(chǎn)生的收入總 量月度/季度/年度指標(biāo)流水分成比例公司公告落實(shí)到具體公司的營(yíng)收水平指標(biāo)累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)公司公告落實(shí)到具體公司的營(yíng)收水平月度/季度/年度指標(biāo)活躍用戶數(shù)（MAU/DAU）公司公告每月、每日登陸游戲的用戶 數(shù)月度/季度/年度指標(biāo)每用戶平均收入（ARPU值）公司公告一個(gè)時(shí)間段內(nèi)運(yùn)營(yíng)商從每個(gè) 用戶所得到的利潤(rùn)月度/季度/年度指標(biāo)付費(fèi)率根據(jù)公告計(jì)算付費(fèi)用戶占總注冊(cè)用戶的比例月度/季度/年度指標(biāo)銷售費(fèi)用率根

28、據(jù)公告計(jì)算付費(fèi)用戶占總注冊(cè)用戶的比例月度/季度/年度指標(biāo)游戲排名App Annie對(duì)手游產(chǎn)品下載量和熱度的 監(jiān)測(cè)日度頁(yè)游開服數(shù)9K9K頁(yè)游產(chǎn)品生命力、活躍度周度手游行業(yè)規(guī)模CNG手游行業(yè)規(guī)模變化趨勢(shì)，宏觀指標(biāo)季度/年度游戲數(shù)據(jù)跟蹤：日度數(shù)據(jù)-iOS游戲應(yīng)用排行榜排名游戲出品方1Candy Crush SagaKing2Clash RoyaleSupercell3Game of War - Fire AgeMachine Zone,Inc.4Mobile StrikeEpic War LLC5Clash of ClansSupercell6Candy Crush Soda SagaKing7Bi

29、g Fish CasinoBig Fish Games, Inc8Slotomania Slots CasinoPlaytika LTD9MARVEL Contest of ChampionsKabam10Heart of Vegas SlotsProduct Madness國(guó)內(nèi)安卓渠道較為分散，從整體算法、客觀性和集中度的角度考慮，我們推薦觀察IOS排行 榜中游戲應(yīng)用每日的排名情況可實(shí)現(xiàn)對(duì)手游產(chǎn)品下載量和熱度的監(jiān)測(cè)。每日排行的跟蹤主 要目的：1）今日有什么產(chǎn)品的排名上升或下滑的較快，找出亮點(diǎn)和波動(dòng)；2）通過時(shí)間序 列了解過去一段時(shí)間每日的排名波動(dòng)情況，從而大體判斷產(chǎn)品的流水體量和生命周期。比

30、如截止2017年5月12日，國(guó)內(nèi)iOS游戲排行總榜前三的游戲?yàn)椋和跽邩s耀、夢(mèng)幻西游、神話永恒。美國(guó)iOS游戲排行總榜前三的游戲?yàn)椋篊andy Crush Saga、Clash Royale、Game of War - Fire Age。值得注意的是由掌趣科技旗下天馬時(shí) 空研發(fā)、中手游代理發(fā)行的神話永恒進(jìn)入IOS排行榜第3位。表： 5月12日中國(guó)iOS游戲排行榜前十表 ：5月12日美國(guó)iOS游戲排行榜前十資料來源：App Annie，海通證券研究所排名游戲出品方1王者榮耀Tencent Mobile Games2夢(mèng)幻西游網(wǎng)易移動(dòng)游戲3神話永恒Peiwen Yang4熱血江湖龍圖游戲5倩女幽魂網(wǎng)易

31、移動(dòng)游戲6龍之谷Tencent Mobile Games7我的萌將時(shí)代FoyoGames8崩壞3miHoYo Technology(Shanghai)9勇者大作戰(zhàn)Hoolai Game Ltd10大話西游網(wǎng)易移動(dòng)游戲28頁(yè)游的周度數(shù)據(jù)可分為三部分：1）頁(yè)游產(chǎn)品開服數(shù)量；2）運(yùn)營(yíng)平臺(tái)開服數(shù)量；3）研 發(fā)商開服數(shù)量。新開服主要是消化現(xiàn)有過多用戶或更新游戲場(chǎng)景，開服數(shù)量高說明產(chǎn) 品的受歡迎程度和生命力都比較強(qiáng)。2017年5月6日至2017年5月13日，網(wǎng)頁(yè)游戲開服數(shù)排名前三的游戲分別是藍(lán)月傳奇、神印王座、神仙劫；運(yùn)營(yíng)平臺(tái)開服數(shù)排名前三的分別是37游戲、360游戲、搜狗游戲；研發(fā)商開服數(shù)排名前三的分別

32、是浙江盛和、上海三七互娛、廣州創(chuàng)思。圖： 5月6日-5月13日國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲開服數(shù)與對(duì)比（組）周度數(shù)據(jù)-頁(yè)游產(chǎn)品、平臺(tái)、研發(fā)商開服數(shù)29資料來源：9K9K網(wǎng)頁(yè)游戲數(shù)據(jù)中心，海通證券研究所圖 ：5月6日-5月13日網(wǎng)頁(yè)游戲研發(fā)商開服數(shù)與上周對(duì)比（組）周度數(shù)據(jù)-頁(yè)游排名的周度跟蹤30圖： 5月6日-5月13日國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲運(yùn)營(yíng)平臺(tái)開服數(shù)與上周對(duì)比（組）資料來源：9K9K網(wǎng)頁(yè)游戲數(shù)據(jù)中心，海通證券研究所目前游戲行業(yè)可獲得的季度數(shù)據(jù)為CNG發(fā)布的手游季度行業(yè)數(shù)據(jù)，核心指標(biāo) 為游戲行業(yè)季度實(shí)際銷售收入（即手游市場(chǎng)規(guī)模）；此外還有Data eye、艾 瑞、易觀等機(jī)構(gòu)不定期發(fā)布行業(yè)季度數(shù)據(jù)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，201

33、7年Q1，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)275.1億元，創(chuàng) 歷史新高，同比增長(zhǎng)率為56.0%，環(huán)比增長(zhǎng)率為19.7%。圖： 2015Q1-2017年Q1中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入與增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)-手游實(shí)際銷售收入0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1銷售收入（億元，左軸）增長(zhǎng)率（%，右軸）資料來源：CNG，海通證券研究所31游戲公司的選擇渠道品牌投資能力外延開發(fā)324.教育板塊研究框架及投資邏輯33教育板塊研究框架及投資邏輯教育板塊-產(chǎn)業(yè)思考34政府社會(huì)

34、居民經(jīng)濟(jì)、政策社會(huì)文化城市化人口結(jié)構(gòu)圖：教育產(chǎn)業(yè)需求決定因素教育產(chǎn)業(yè)規(guī)模、服務(wù)對(duì)象分別在萬(wàn)億元，億人級(jí)別。教育消費(fèi)涉及政府、社 會(huì)、居民三方面利益。國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、社會(huì)文化、科技手段、城市化 水平、人口結(jié)構(gòu)規(guī)模幾個(gè)維度共同影響?？傮w而言，隨著社會(huì)化大分公進(jìn)一 步深化，教育需求正逐步深化和多元化，考試、就業(yè)等主流需求之外，個(gè)人 價(jià)值實(shí)現(xiàn)、尊重快樂等訴求也愈發(fā)強(qiáng)烈。教育板塊-產(chǎn)業(yè)思考圖：主要數(shù)據(jù)指標(biāo)數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時(shí)間值A(chǔ)股教育板塊估值水平WIND反應(yīng)板塊估值，衡量個(gè)股估值合 理性日/周/月美股、港股教育板塊估值WIND反應(yīng)板塊及龍頭企業(yè)估值日/周/月國(guó)內(nèi)教育板塊融資情況芥末堆等媒

35、體公開資料，海通統(tǒng) 計(jì)反應(yīng)資本市場(chǎng)熱度月/季/年教育文化和娛樂類居民消費(fèi)價(jià)格 指數(shù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反應(yīng)服務(wù)及產(chǎn)品價(jià)格變化月國(guó)家教育經(jīng)費(fèi)支出國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反應(yīng)國(guó)家財(cái)政撥款，政府補(bǔ)助年出國(guó)學(xué)生人數(shù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反應(yīng)出國(guó)需求年民辦學(xué)校數(shù)量及在校學(xué)生人數(shù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反應(yīng)民辦教育供給及需求年各階段民辦學(xué)校招生情況國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，教育部，WIND反應(yīng)K12，中等職業(yè)學(xué)校，高校各 個(gè)階段學(xué)校供給情況年出生人口數(shù)量國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反應(yīng)早幼教需求年入園率教育局反應(yīng)國(guó)家學(xué)前教育發(fā)展情況年資料來源：wind，海通證券研究所分析教育產(chǎn)業(yè)，自上而下，可以從需求決定因素出發(fā)，到具體的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，消費(fèi)者人像分析。具 體的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)頻次，我們分

36、為周度、月度及年度數(shù)據(jù)。需求因素包括政策、宏觀、經(jīng) 濟(jì)、城市化率等。消費(fèi)者人像，可以通過咨詢機(jī)構(gòu)及獨(dú)立調(diào)研獲得。35教育板塊-個(gè)股跟蹤行業(yè)空間基本面競(jìng)爭(zhēng)格局圖：個(gè)股分析內(nèi)外因素圖：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)狀況盈利指標(biāo)現(xiàn)金指標(biāo)圖：企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)管理運(yùn)營(yíng)技術(shù) 指標(biāo)品牌 價(jià)值單個(gè)企業(yè)的分析，既取決于所處的行業(yè)現(xiàn)狀，也取決于相對(duì)和絕對(duì)的個(gè)股指 標(biāo)。相對(duì)指標(biāo)包括市場(chǎng)地位、競(jìng)爭(zhēng)格局等。個(gè)股指標(biāo)包括管理能力、品牌運(yùn) 營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力四個(gè)主要維度。36資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所月度數(shù)據(jù)：教育文化和娛樂類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)圖：教育文化和娛樂類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（上年同月=100）指標(biāo)跟蹤：教育文化和娛樂類居民消

37、費(fèi)價(jià)格指數(shù)是反應(yīng)居民家庭一般所購(gòu)買的教育服務(wù)，娛樂類 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。該指標(biāo)的變動(dòng)有利于我們判斷教育服務(wù)產(chǎn)品未來的定價(jià)趨 勢(shì)，如對(duì)K12課外輔導(dǎo)，職業(yè)教育等培訓(xùn)市場(chǎng)培訓(xùn)價(jià)格的研判。37年度數(shù)據(jù)：教育經(jīng)費(fèi)支出圖：20052016年中國(guó)教育經(jīng)費(fèi)及支出占比不斷增長(zhǎng)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，教育部，海通證券研究所指標(biāo)跟蹤：國(guó)家財(cái)政經(jīng)費(fèi)支出直接關(guān)系到學(xué)校等教育機(jī)構(gòu)所能獲取政府補(bǔ)助情況。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì) 局、教育部數(shù)據(jù)， 2016年我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)總投入3.89萬(wàn)億，財(cái)經(jīng)性教育經(jīng)費(fèi)3.14萬(wàn)億，同比分別增長(zhǎng) 7.58%、7.36%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年全國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為74.41萬(wàn)億元，國(guó)家財(cái)政性教育經(jīng)

38、費(fèi)占國(guó)內(nèi)生 產(chǎn)總值比例為4.22%。38資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)教育在線，海通證券研究所年度數(shù)據(jù)：出國(guó)留學(xué)人數(shù)圖：出國(guó)留學(xué)人數(shù)指標(biāo)跟蹤：出國(guó)留學(xué)人數(shù)反應(yīng)留學(xué)需求熱度，進(jìn)而反應(yīng)國(guó)際教育需求群體多寡。民辦學(xué)校數(shù)量及在校人數(shù)反應(yīng)民辦教育供給及需求情況。39年度數(shù)據(jù)：民辦學(xué)校數(shù)量及在校人數(shù)4005001000150020002500160000140000120000100000800006000040000200000民辦幼兒園家數(shù)（左軸）民辦幼兒園在校生數(shù)（萬(wàn)人，右軸）8007006005004003002001000100003000200060005000400070000100200300

39、4005006003800400042004400460048005000民辦初中家數(shù)（左軸）民辦初中在校生數(shù)（萬(wàn)人，右軸）0501001502002503003500300025002000150010005000民辦高中家數(shù)（左軸）民辦高中在校生數(shù)(萬(wàn)人，右軸）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，教育部，Wind，海通證券研究所圖：20042015年民辦幼兒園家數(shù)和在校人數(shù)圖：20042015年民辦小學(xué)家數(shù)和在校人數(shù)圖：20042015年民辦初中家數(shù)和在校人數(shù)民辦小學(xué)家數(shù)（左軸）民辦小學(xué)在校生數(shù)（萬(wàn)人，右軸）圖：20042015年民辦高中家數(shù)和在校人數(shù)年度數(shù)據(jù)：民辦學(xué)校數(shù)量及在校人數(shù)4135030025

40、02001501005003500300025002000150010005000民辦中等職業(yè)學(xué)校（左軸）民辦中等職業(yè)學(xué)校在校生數(shù)（萬(wàn)人，右軸）70060050040030020010008007006005004003002001000民辦高等院校家數(shù)（左軸）民辦高等院校在校生數(shù)（萬(wàn)人，右軸）980960940920900880860840820800780760050001000015000200002500030000350002004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年全國(guó)民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量

41、(左軸)民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)人次（萬(wàn)人次，右軸）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，教育部，Wind，海通證券研究所圖：20042015年民辦中等職業(yè)學(xué)校家數(shù)和在校人數(shù)圖：20042015年民辦高等院校家數(shù)和在校人數(shù)圖：20042015年民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)家數(shù)和培訓(xùn)人次品牌渠道（地域）優(yōu)勢(shì)管理與成本優(yōu)勢(shì)教育公司的選擇425.體育板塊研究框架及投資邏輯43體育板塊最新研究框架及投資邏輯體育現(xiàn)狀：規(guī)模大，增速高，景氣度向好442015年我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模1.7萬(wàn)億元，增加產(chǎn)值5494億，增速36%。中證體育指數(shù)所含31家A股體育公司2016年共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)55.85億元， 較2015年增長(zhǎng)61%；2017年第一季度共實(shí)

42、現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.81億元，同比 增長(zhǎng)107%。圖 我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)增加值圖 中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)構(gòu)成2015105050004000300020001000020112012201320142015體育產(chǎn)業(yè)增加值（億元，左軸） 體育產(chǎn)業(yè)年增長(zhǎng)率（%，右軸）體育用品 制造, 70%資料來源：Wind，海通證券研究所體育用品 銷售, 9%體育組織 管理, 7%建設(shè), 3%體育健身,5%體育場(chǎng)館體育彩票,2.5%體育場(chǎng)館 管理, 2%體育培訓(xùn), 1%體育現(xiàn)狀：外延產(chǎn)業(yè)公司收入高、盈利穩(wěn)定45截止到2016年末，國(guó)內(nèi)上市的體育用品公司平均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.47億元；平均實(shí)現(xiàn)歸 屬于母公司凈利潤(rùn)1.57億元，是凈

43、利潤(rùn)水平最高的子行業(yè)，且呈現(xiàn)平穩(wěn)的上升態(tài)勢(shì)。圖 體育產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖 體育產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)上市公司歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元9080706050403020100體育營(yíng)銷（含媒體）賽事運(yùn)營(yíng)體育用品20122013201420152016體育經(jīng)紀(jì) 場(chǎng)館運(yùn)營(yíng) 體育彩票-100-5005010015020020122013體育營(yíng)銷（含媒體） 賽事運(yùn)營(yíng)體育用品201420152016體育經(jīng)紀(jì) 場(chǎng)館運(yùn)營(yíng) 體育彩票資料來源：Wind，海通證券研究所特征：核心產(chǎn)業(yè)占20%，盈利能力弱，變現(xiàn)效應(yīng)差。外延產(chǎn)業(yè)占80%，盈利模式清晰， 利潤(rùn)確定性強(qiáng)。投資邏輯：資本搶灘核心資源時(shí)代已終結(jié)，業(yè)績(jī)?yōu)橥踹壿嬛?/p>

44、看：1）利潤(rùn)增速高；2）估 值低；3）稀缺性。外延產(chǎn)業(yè)盈利性強(qiáng)，關(guān)注體育外延復(fù)合概念，如體育+旅游、體育+ 健康、體育+游戲、體育+教育等。推薦：三夫戶外、雷曼股份、雙象股份、國(guó)旅聯(lián)合、星輝娛樂、當(dāng)代明誠(chéng)。圖 中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)構(gòu)成產(chǎn)業(yè)特征：外延產(chǎn)業(yè)占比高，賺錢效應(yīng)強(qiáng)46圖 體育產(chǎn)業(yè)核心層與外延層70%9%3%5%7%體育用品制造 體育用品銷售 體育組織管理 體育健身體育場(chǎng)館建設(shè) 體育彩票體育場(chǎng)館管理體育培訓(xùn)30%25%32%體育用品 賽事觀賞 大眾體育 其他資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，海通證券研究所圖 美國(guó)體育產(chǎn)業(yè)構(gòu)成13%體育行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素47數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時(shí)間值體育產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值Wi

45、nd資本市場(chǎng)體育產(chǎn)業(yè)熱度年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模占GDP比重世界銀行衡量當(dāng)前中國(guó)體育市場(chǎng)規(guī)模及未來增長(zhǎng)預(yù)期年中超/中甲/中乙聯(lián) 賽場(chǎng)均觀眾數(shù)Asaikana新浪微博、 未來廣告通過主要賽事的關(guān)注度分析，了解體育核心產(chǎn) 業(yè)的供需狀況、判斷體育外延產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)輪/年CCTV5收視率CSM官網(wǎng)/CSM34/CSM5體育賽事關(guān)注度日馬拉松比賽數(shù)量及 參賽人數(shù)中國(guó)田徑協(xié)會(huì)衡量當(dāng)前戶外運(yùn)動(dòng)受眾程度及熱度年中超：中國(guó)足壇重大戲碼，受關(guān)注度日益提升48通過主要賽事的關(guān)注度分析，了解體育核心產(chǎn)業(yè)的供需狀況、判斷體育外延產(chǎn)業(yè) 的發(fā)展機(jī)會(huì)。2016賽季共有580.10萬(wàn)人次到現(xiàn)場(chǎng)觀看，較2015賽季增長(zhǎng)48 萬(wàn)人，場(chǎng)均增長(zhǎng)

46、9.1%。截至2017年5月19日，中超2017賽季共完成九輪賽事，合計(jì)現(xiàn)場(chǎng)觀眾人數(shù)約164.63萬(wàn)人、場(chǎng)均約2.32萬(wàn)人。圖 2004-2016賽季中超聯(lián)賽場(chǎng)均觀眾數(shù)（萬(wàn)人次）圖 2017賽季中超聯(lián)賽第1-9輪觀眾數(shù)統(tǒng)計(jì)100150200250300合計(jì)（千人）場(chǎng)均（百人）2.01.51.00.50.02.53.02004200520062007200820092010201120122013201420152016資料來源：Asaikana新浪微博、未來廣告，海通證券研究所中甲中乙：保證多層次聯(lián)賽機(jī)制，助推良性競(jìng)爭(zhēng)截至2017年5月19日，中甲2017賽季共完成九輪賽事，合計(jì)現(xiàn)場(chǎng)觀眾人數(shù)約

47、 60.52萬(wàn)人、場(chǎng)均約8492人；較2016賽季場(chǎng)均6225人的觀眾數(shù)有明顯提升。中 乙2017賽季共完成五輪賽事，現(xiàn)場(chǎng)觀眾合計(jì)約16.11萬(wàn)人、場(chǎng)均約2716人。以足球賽事為代表，在中超、中甲和中乙的多層次聯(lián)賽機(jī)制下，國(guó)內(nèi)的賽事競(jìng) 爭(zhēng)將得到良性發(fā)展，推升體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。圖 2017賽季中甲聯(lián)賽第1-9輪觀眾數(shù)統(tǒng)計(jì)圖 2017賽季中乙聯(lián)賽第1-5輪觀眾數(shù)統(tǒng)計(jì)16014012010080604020合計(jì)（千人）場(chǎng)均（百人）504540353025201510第3輪第4輪第5輪第1輪第2輪合計(jì)（千人）場(chǎng)均（百人）49資料來源：Asaikana新浪微博，海通證券研究所體育公司的選擇內(nèi)容渠道優(yōu)勢(shì)管理與

48、成本優(yōu)勢(shì)外延（衍生品開發(fā)）506.傳統(tǒng)媒體研究框架及投資邏輯51傳統(tǒng)媒體最近研究框架及投資邏輯特點(diǎn)一：低PE、安全邊際較高如今市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，低估值和確定性對(duì)于投資更為重要。目前傳統(tǒng)平面 媒體和有線電視網(wǎng)絡(luò)媒體估值（PE，TTM）分別為在24、31倍，在傳媒各子 板塊中處于最低估值位置。中南傳媒、大地傳媒等部分傳統(tǒng)媒體公司PE（TTM）甚至在20倍以下，具有高安全邊際的傳統(tǒng)媒體是熊市中較好的投資 品種。資料來源：wind（2017年5月19日收盤價(jià)），海通證券研究所注：有線電視、平面媒體、影視動(dòng)漫和營(yíng)銷服務(wù)指數(shù)選自申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)指數(shù)，體育選自中證指數(shù)，其余指數(shù)選自wind概念指數(shù)圖 文化傳媒各

49、子板塊PE估值（TTM，倍）圖 文化傳媒各子板塊PE估值（2017E，倍）8070605040302010045403530252015105052特點(diǎn)二：現(xiàn)金充沛，外延預(yù)期強(qiáng)圖 文化傳媒各子板塊公司平均貨幣資金量（億元）35302520151050近期隨著再融資政策的收緊，馬太效應(yīng)有望形成，未來?yè)碛写罅孔杂胸泿刨Y 金的企業(yè)，將更容易通過外延并購(gòu)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張和整合。目前，文化 傳媒各子版塊公司中，有線電視網(wǎng)絡(luò)和平面媒體擁有更為充裕的現(xiàn)金流。未 來傳統(tǒng)媒體企業(yè)，有望通過現(xiàn)金收購(gòu)新媒體、承接新業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)新舊媒體 的融合。資料來源：wind，海通證券研究所53特點(diǎn)三：國(guó)企結(jié)構(gòu)性變革加速201

50、6年下半年以來，國(guó)企改革悄然提速。傳媒行業(yè)方面，東方明珠于去年9月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，計(jì)劃擬以12.79元的價(jià) 格向574名激勵(lì)對(duì)象授予1812萬(wàn)股限制性股票，占公司股本總額的0.69%。本計(jì) 劃的實(shí)施，使得管理層和員工持股對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理效率起到積極的促進(jìn)作 用。同時(shí)，作為文化國(guó)資股權(quán)激勵(lì)第一案，該方案為行業(yè)內(nèi)其他國(guó)有傳媒公 司的改革之路提供了參照。資料來源：公司股權(quán)激勵(lì)公告，海通證券研究所解鎖期條件經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)第一個(gè)解鎖期2018年度相較2015年度營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于10%；2018年度歸屬 母公司的扣非每股收益不低于0.91元。第二個(gè)解鎖期2019年度相較2015年度營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)

51、率不低于11%；2019年度歸屬母公司的扣非每股收益不低于1.01元第三個(gè)解鎖期2020年度相較2015年度營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于12%；2020年度歸屬 母公司的扣非每股收益不低于1.12元。表東方明珠股權(quán)激勵(lì)解鎖54國(guó)企改革，執(zhí)行力是關(guān)鍵。以皖新傳媒為例，2016年，公司管理層在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng) 和資金管理上運(yùn)營(yíng)高效，妙招頻出。公司3月完成非公開發(fā)行，6月完成可交換債 券發(fā)行，募集大量現(xiàn)金。而后，公司借產(chǎn)權(quán)中心轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，高溢價(jià)回籠 現(xiàn)金的輕資產(chǎn)創(chuàng)新運(yùn)作模式更是反映了管理層推進(jìn)轉(zhuǎn)型的能力和決心。公司股價(jià) 也在2016年全年獲得了翻倍上漲。資料來源：wind，海通證券研究所圖 皖新傳媒201

52、6年股價(jià)走勢(shì)圖特點(diǎn)四：行業(yè)下行倒逼改革轉(zhuǎn)型55注意：監(jiān)管敏感性疊加國(guó)企背景轉(zhuǎn)型難度較大56紙媒及廣電傳統(tǒng)媒體公司的實(shí)際控制人均為中央及地方國(guó)資委，受國(guó)家掌控。 因此其在自身經(jīng)營(yíng)性需求之外，還附帶有一定的社會(huì)屬性。如傳媒類國(guó)企均 在廣電總局監(jiān)管范圍內(nèi)，由于所處行業(yè)較為敏感，公司要擔(dān)負(fù)起輿論方向掌 控及對(duì)外文化傳播的社會(huì)責(zé)任，因此傳媒國(guó)企的轉(zhuǎn)型無論是速度還是多元化 轉(zhuǎn)型方向都步履維艱。圖 我國(guó)文化傳播監(jiān)管示意圖資料來源：wind，海通證券研究所56投資邏輯及相關(guān)標(biāo)的梳理57傳統(tǒng)媒體行業(yè)未來轉(zhuǎn)型升級(jí)是關(guān)鍵。投資傳媒國(guó)企板塊，主要把握以下兩個(gè)維 度：（1）自上而下看轉(zhuǎn)型升級(jí)的難易程度。傳統(tǒng)媒體包括廣電

53、、紙媒、出版發(fā)行。 廣電影響力最強(qiáng)，但最敏感。出版發(fā)行類公司轉(zhuǎn)型升級(jí)更靈活?，F(xiàn)階段處于改 革初期，因此應(yīng)當(dāng)抓住出版發(fā)行類公司的機(jī)會(huì)。（2）自下而上看公司的轉(zhuǎn)型動(dòng)力。第一看管理層改革的執(zhí)行力，如皖新傳媒、 湖北廣電、新華文軒、出版?zhèn)髅健５诙船F(xiàn)金流及轉(zhuǎn)型預(yù)期，南方傳媒、中南 傳媒等。總結(jié)：傳統(tǒng)媒體行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素58數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時(shí)間值實(shí)體書店指數(shù)北京開卷反映實(shí)體書店經(jīng)營(yíng)的景氣程度月書報(bào)刊雜志銷售額國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反映實(shí)體平面媒介的銷售情況月有線電視費(fèi)用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反映有線電視行業(yè)收費(fèi)情況月寬帶費(fèi)用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局反映有線電視網(wǎng)絡(luò)收費(fèi)情況月線上圖書交易規(guī)模易觀智庫(kù)反映線上圖書交易景氣程度季

54、新聞出版業(yè)收入新聞出版廣電總局反映新聞出版業(yè)的總體收入規(guī)模及增速年新聞出版業(yè)利潤(rùn)新聞出版廣電總局反映新聞出版業(yè)的總體盈利規(guī)模及增速年有線電視用戶數(shù)新聞出版廣電總局反映有線電視總體用戶規(guī)模年數(shù)字電視用戶數(shù)新聞出版廣電總局反映數(shù)字電視總體用戶規(guī)模及數(shù)字化率年月度數(shù)據(jù)跟蹤：線下實(shí)體書店發(fā)行59對(duì)于平面媒體板塊月度數(shù)據(jù)，我們主要對(duì)平面媒體的圖書銷售（線下實(shí)體書店 經(jīng)營(yíng)情況）和書報(bào)雜志類銷售情況進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤。根據(jù)北京開卷最新數(shù)據(jù)顯 示，2017年3月，開卷實(shí)體書店銷售指數(shù)為271.74，比2017年2月下降了 138.73，環(huán)比下降33.80%，同比下降3.43%。圖 近4年北京開卷實(shí)體書店指數(shù)月度波動(dòng)

55、變化資料來源：北京開卷，海通證券研究所月度數(shù)據(jù)跟蹤：線下實(shí)體書店發(fā)行60從地區(qū)上分析，全國(guó)實(shí)體書店渠道五大地區(qū)與2017年2月相比，均表現(xiàn)為環(huán)比 下降。與去年同期相比，除華北地區(qū)表現(xiàn)為同比上升外，其余地區(qū)均表現(xiàn)為同 比下降。表 近五年全國(guó)實(shí)體書店渠道圖書市場(chǎng) 3 月環(huán)比變化201203201303201403201503201603201703環(huán)比變化41.25%18.25%36.28%17.16%20.45%-33.80%表 五年全國(guó)實(shí)體書店渠道圖書市場(chǎng) 3 月同比變化201203201303201403201503201603201703環(huán)比變化13.85%-11.57%10.54%-10.99%6.65%-3.43%表 2017 年 3 月全國(guó)實(shí)體書店渠道五大地區(qū)環(huán)比表現(xiàn)東北華北西部華東中南環(huán)比變化-11.36%-22.54%-25.18%-40.10%-41.11%表 201