眼科江湖誰主沉浮

1、1、眼科因市場空間廣闊，壁壘高，向來被譽為黃金賽道。眼科產(chǎn)業(yè)鏈包括眼科服務(wù)、眼科器械和眼科制藥三個領(lǐng)域。2、眼科服務(wù)市場空間最大，占整個產(chǎn)業(yè)鏈近70%的市場份額，布局最廣泛，商業(yè)模式最清晰。標的：愛爾眼科3、眼科器械是眼科領(lǐng)域增速最快的板快，增速達15%。產(chǎn)品：人工晶體因市場擴增，可滲透空間巨大；ICL成為高度近視患者的新選擇，預估2030年市場空間超40億。角膜塑形鏡 因國產(chǎn)替代邏輯將進一步提高滲透率。標的：愛博諾德，歐普康氏、 STAAR 4、眼科藥品領(lǐng)域產(chǎn)品：環(huán)孢素將打破干眼癥治療格局，康柏西普是國產(chǎn)me-too標桿，阿托品是近視治療領(lǐng)域的重磅藥品。標的：興齊眼藥，康弘藥業(yè)，歐康維視，李

2、氏大藥廠目錄For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 272883694910711190131314381401531601801872132471391672212653053544071007115613301516168218802092-3002007001200170022002015201620172

3、0182019E2020E2021E中國眼科市場空間廣闊：2020年預計達1880億中國眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模，2015-2021E CAGR2015-20182018-2021E20182021E總規(guī)模14.6%11.3%1516億2092億眼科器械24.1%15.3%265億407億眼科制藥8.7%11.1%180億247億眼科服務(wù)13.7%10.3%1071億1438億2018年，中國眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模達到1516億元，在過去的三年間，年復合增長率達到14.6%；眼科服務(wù)是最大的板塊，2018年的市場規(guī)模達到1071億元，占比為整個眼科產(chǎn)業(yè)鏈的70.6%；眼科器械呈現(xiàn)出最強勁的增長態(tài)勢

4、，在過去的三年中，年復合增長率達到24.1%；眼科制藥行業(yè)，根據(jù)副若斯特沙利文預測，2020年的市場規(guī)模預計達213億元。單位：億人民幣資料來源：弗若斯特沙利文，海通國際眼科服務(wù)眼科制藥眼科器械總體For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 3眼科疾病按部位分：眼前部疾病和眼后部疾病。眼前部疾病：白內(nèi)障、干眼癥、近視

5、、青光眼、結(jié)膜炎、葡萄膜炎等。眼后部疾?。簼裥渣S斑病變、糖尿病黃斑病變、后部葡萄膜炎等。眼科疾病的治療方式多樣：藥品、器械和手術(shù)眼后部疾病脈絡(luò)膜：后部葡萄膜炎、脈 絡(luò)膜新生血管藥品：激素類、免疫抑制劑視網(wǎng)膜：黃斑病變（干性黃 斑病變，濕性黃斑病變，糖 尿病黃斑病變等）藥品： VEGF藥物眼部注射眼前部疾病ation虹膜：前部葡萄膜炎藥品：激素類免疫抑制劑前房角：原發(fā)性閉角型青光眼手術(shù)：激光手術(shù)晶狀體：白內(nèi)障器械：植入人工晶體角膜：干眼癥、結(jié)膜炎、角膜炎藥品：環(huán)孢素、人工淚液、抗炎藥角膜：近視藥品：阿托品；手術(shù)：激光手術(shù) 器械：角膜塑形鏡、ICL后房角：原發(fā)性開角型青光眼手術(shù)為主藥品：前列腺素類

6、，受體抑制劑受體激動劑，碳酸酐酶抑制劑睫狀體：老花器械：花鏡For full disclosure of risks, valumethodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 4資料來源：公開資料，海通國際目錄1、眼科因市場空間廣闊，壁壘高，向來被譽為黃金賽道。眼科產(chǎn)業(yè)鏈包括眼科服務(wù)、眼科器械和眼科制藥三個領(lǐng)域。2、眼科服務(wù)市場空間最大，占整個產(chǎn)業(yè)鏈近70%的市場份額，布局最廣泛，商業(yè)模式最清晰。標

7、的：愛爾眼科3、眼科器械是眼科領(lǐng)域增速最快的板快，增速達15%。產(chǎn)品：人工晶體因市場擴增，可滲透空間巨大；ICL成為高度近視患者的新選擇，預估2030年市場空間超40億。角膜塑形鏡 因國產(chǎn)替代邏輯將進一步提高滲透率。標的：愛博諾德，歐普康氏、 STAAR 4、眼科藥品領(lǐng)域產(chǎn)品：環(huán)孢素將打破干眼癥治療格局，康柏西普是國產(chǎn)me-too標桿，阿托品是近視治療領(lǐng)域的重磅藥品。標的：興齊眼藥，康弘藥業(yè)，歐康維視，李氏大藥廠For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI

8、rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 5中國眼科服務(wù)市場規(guī)模自2013年的546億元人民幣增長至2018年的1071億元人民幣，年復合增長率為14.4%民營醫(yī)院增速超過公立醫(yī)院。眼科服務(wù)市場空間最大，民營醫(yī)院增速快466540612693781871960105011438097116143168200230263295546637728836949107111901313143802004006008001000120014001600201320142015201620182019E20

9、20E2021E2017公立民營總體單位：億元眼科服務(wù)市場容量（人民幣）中國眼科服務(wù)規(guī)模，2013-2021ECAGR2013-20182018-2021E20182021E總規(guī)模14.4%10.3%1071億1438億公立醫(yī)院13.3%9.5%871億1143億民營醫(yī)院20.3%13.9%200億295億資料來源：弗若斯特沙利文，海通國際For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the lat

10、est full report on our website at 6醫(yī)療服務(wù)公司核心競爭力：單店增長及連鎖擴張醫(yī)療服務(wù)業(yè)最核心研究要素：單店增長及連鎖擴張。?？七B鎖：依然是最成熟的商業(yè)模式 ，先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)非常顯著。連鎖的要點：可復制性簡單化、標準化、專業(yè)化。容易出現(xiàn)龍頭的領(lǐng)域：眼科、口腔、婦幼、整形美容、康復；很少出現(xiàn)在個人英雄主義的領(lǐng)域：如心腦血管、腫瘤。如何平衡擴張和經(jīng)營的速度，是每一個企業(yè)家面前的難題。各?？七B鎖的利潤率醫(yī)療服務(wù)投資發(fā)展的示意圖23.22%11.26%-2%3%8%13%19.91%18%13.37%23%28%利潤率三年一個臺階蟄伏期非常長規(guī)模時間資料來源：海通

11、國際For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 7醫(yī)療服務(wù)是未來3年，醫(yī)藥板塊中最無政策利空，只有政策利好的細分板塊，市場規(guī)模具有千億以上潛力。眼科服務(wù)是進入門檻高、先發(fā)效應(yīng)強、利潤率高的領(lǐng)域，愛爾眼科是該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。眼科醫(yī)院的壁壘高，可復制性強眼科口腔體檢行業(yè)規(guī)模（2018）1071億923億1484億行業(yè)整體

12、增速15%-20%15%15%銷售模式B2CB2CB2B+B2C核心競爭力品牌+醫(yī)生+供應(yīng)鏈+分級連鎖區(qū)域品牌+醫(yī)生+供應(yīng)鏈品牌+供應(yīng)鏈+服務(wù)優(yōu)化增長可持續(xù)性有很強的盈利可持續(xù)性單體核心醫(yī)院有較好的盈利可持續(xù)性持續(xù)開店及結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動高增長風險及瓶頸未來區(qū)域競爭可能加劇，眼科手術(shù)技 省外擴張較難，過分依賴杭口總院未來可能面對較強競爭壓力，品牌力 術(shù)躍進風險需要持續(xù)培養(yǎng)民營市場份額18.6%39.9%20.3%標簽公司份額7.8%1.7%5.3%進入門檻門檻較高：資金、醫(yī)生等單體診所門檻較低，高等級醫(yī)院門檻 較高門檻中等：資金、設(shè)備等可復制性標準化、可復制性強，規(guī)模優(yōu)勢明顯區(qū)域?qū)傩悦黠@，標準化、可

13、復制性有 標準化，可復制性強，有一定規(guī)模化一定難度優(yōu)勢未來看點品類擴張+分級擴張滲透+產(chǎn)業(yè)鏈延伸 省內(nèi)復制+品類擴張+非醫(yī)療流程優(yōu)化 規(guī)模效應(yīng)+平臺化+夯實品牌資料來源：醫(yī)療服務(wù)市場研究報告人才依賴青白眼病類對醫(yī)生要求較高，屈光視光類對醫(yī)生依賴較低對醫(yī)生技術(shù)水平依賴高，偏手藝活屬性對B超醫(yī)生依賴較高，其他依賴程度一般標簽公司愛爾眼科通策醫(yī)療美年健康For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the

14、 latest full report on our website at 8愛爾眼科在基期收入和利潤都遠超競爭對手的情況下，營收增速仍然比對手更快，且凈利潤增速穩(wěn)定不減。這無疑得 益于領(lǐng)先多年，形成成熟的商業(yè)模式，規(guī)模效應(yīng)。實現(xiàn)了“老店不老、新店崛起”，并加快下沉到縣域市場。華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科在華東、西南和東北的區(qū)域內(nèi)分別具有一定實力。然而規(guī)模均尚小，且均處在發(fā)展初期，凈利潤來自于前十大門店，其它單店仍處于虧損狀態(tài)。我們認為，快速擴張的先期虧損會對上市公司的利潤造成影響，華廈、普瑞和何氏當下的最佳目標是在各自的主戰(zhàn)場 穩(wěn)扎穩(wěn)打、逐步擴張，短期內(nèi)難以與愛爾匹敵。愛爾眼科實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)先卡

15、位，規(guī)模遠超對手圖 愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科營收對比圖 愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科歸母凈利潤對比For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 9資料來源：各公司年報，海通國際利率高低取決于整體費用把控圖 普瑞眼科2019年整體費用拆分圖 何氏眼科2019年整體費用拆分圖 美年健康2019年整體

16、費用拆分眼科醫(yī)療需要配置多種設(shè)備，青白眼病類對醫(yī)生要求較高，屈光視光類對醫(yī)生依賴較低，人工和設(shè)備/耗材費用占比總 體均偏高.房屋租賃、廣告宣傳等銷售、管理費用是影響醫(yī)療服務(wù)連鎖公司凈利率的重要因素。區(qū)域性醫(yī)院在快速擴張 時如何把控運營成本是一個關(guān)鍵難題。圖 愛爾眼科2019年整體費用拆分圖 華廈眼科2019年整體費用拆分圖 通策醫(yī)療2019年整體費用拆分For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to

17、the latest full report on our website at 10資料來源：各公司年報，海通國際愛爾眼科：十大門店凈利率提升驅(qū)動利潤25%高增長，非十大門店收入及利潤增速均超十大門店。華廈眼科：利潤主要來源于廈門眼科中心一家門店。67家子公司中，23家盈利。盈利子公司達34%。普瑞眼科：主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤絕大部分來源于前五的門店。29家子公司中，12家盈利。盈利子公司達41.4%。何氏眼科：利潤主要來源于集團中心醫(yī)院(沈陽)。34家子公司中，10家盈利。盈利子公司達29.4%。單店實現(xiàn)最優(yōu)盈利，連鎖擴張驅(qū)動持續(xù)增長子公司名稱成立時間持股比例2019年凈利潤（萬元）廈門眼科

18、中心2015.12.1710023539.89捷頌醫(yī)療2016.09.231005391.31福州眼科2012.02.20100921.88鄭州視光2015.08.1785901.00煙臺康愛2003.08.0473548.10華廈視光2016.08.18100496.94徐州復興2014.06.2465367.13鎮(zhèn)江康復2014.05.0653270.10弘明視光2019.04.15100263.15青島華廈2014.12.04100232.04前十合計32931.54非前十合計(11155.66)公司合計21775.88子公司名稱成立時間持股比例2019年營收（萬元）2019年營收增速2

19、019年凈利潤（萬元）昆明普瑞2008年7月1日10017502.9423.733771.15蘭州普瑞2010年11月29日10010557.3610.542475.55烏市普瑞2009年9月4日1007957.7117.761520.69合肥普瑞2006年11月14日10014607.3119.481518.06武漢普瑞2011年11月16日1008000.228.621152.59南昌普瑞2010年2月1日1009105.6413.95193.58哈爾濱普瑞2013年2月20日1003836.2856.63169.08重慶普瑞2011年7月25日1005604.872.43111.25鄭州

20、普瑞2015年8月19日1004924.311.11100.14濟南遠實2016年1月11日10014591.6819.35前十合計82241.6111031.44非前十合計37018.26(6125.96)公司合計119259.8717.334905.48子公司名稱成立時間持股比例2019年凈利潤（萬元）沈陽何氏眼科醫(yī)院有限公司2015年11月12日1005039.51沈陽愛目商貿(mào)有限公司2015年12月8日1004256.41大連何氏眼科醫(yī)院有限公司2015年11月27日1001686.90葫蘆島何氏眼科醫(yī)院有限公司2015年11月9日100701.86沈陽何氏眼視光有限公司2015年11

21、月6日100323.57大連金州何氏眼科醫(yī)院有限公司2015年11月24日100157.04錦州何氏眼科醫(yī)院有限公司2015年11月6日10052.46成都何氏世紀眼科醫(yī)院有限公司2003年4月7日10029.06沈陽卡爾丹尼商貿(mào)有限公司2017年11月22日10012.04沈陽何氏藥房有限公司2017年7月31日1004.71前十合計12263.56非前十合計(4203.44)公司合計8060.12For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

22、stocks, please refer to the latest full report on our website at 11資料來源：愛爾眼科年報，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科招股書，海通國際未來計劃如何破局模式、區(qū)域、業(yè)務(wù)、人才For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 12資料來源：愛爾眼科年報，華廈眼

23、科、普瑞眼科、何氏眼科招股書，海通國際華廈眼科普瑞眼科何氏眼科擴張模式新開+分院：填補國內(nèi)重要城市空白；在需求高的區(qū)域內(nèi)建設(shè)多個分院。新開醫(yī)院+一城多院：省會城市輻射全省，省際間 業(yè)務(wù)運營，開拓新的省會城市；在重點省份及相 應(yīng)省會布局”一城多院”。復制分級診療：將遼寧省已成熟的三級眼健康醫(yī)療服務(wù)模式擴展至全國。擴建方式目前為自建或收購目前為新設(shè)或收購等目前為新設(shè)和收購等區(qū)域選擇本次籌資用于：天津華廈新建；視光中心新建；醫(yī)本次籌資用于：長春普瑞新建，哈爾濱普瑞改建。本次籌資用于：北京何氏、重慶何氏新建，沈陽何氏療設(shè)備升級。新開醫(yī)院：3年內(nèi)省會醫(yī)院數(shù)量增至25家。擴建；視光中心新建。視光：主要在華

24、東、華南、西南等；2年內(nèi)擬在14一城雙/多院：在成都、昆明、合肥、南昌、烏魯視光：擬在20個城市新建67家門店；第1年遼寧省內(nèi)個省/自治市/直轄市新建200家直營店，主要有上木齊等成熟市場嘗試。14座城市、30家，第2年北京、重慶、保定19家，第海28，廣東26，福建20，浙江18，重慶17，四川目標：仍然聚焦直轄市、省會城市等中心城市。3年深圳、成都、上海18家。16，江蘇15。目標：初步形成各區(qū)域連鎖網(wǎng)絡(luò)和布局全國重點城市，屈光升級：1年內(nèi)擬為西安、寧波、貴陽、溫州、最終覆蓋北京-京津冀，上海-長三角，深圳-大灣區(qū)，臺州、徐州、廈門、菏澤、鄭州、漳州10家醫(yī)院成都、重慶-西部地區(qū)。各配備1

25、臺全飛秒。目標：填補國內(nèi)重要城市的空白。業(yè)務(wù)方向當前：以眼病診療為發(fā)展基礎(chǔ)，提供眼科全科診療當前：已基本覆蓋全面的眼科醫(yī)療服務(wù)，對傳統(tǒng)當前：三級模式分別針對預防康復、常見眼病、疑難服務(wù)，復雜眼病診療實力突出。醫(yī)保結(jié)算項目的依賴逐漸降低。眼病；2020年5月沈陽何氏眼科互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院取得執(zhí)業(yè)計劃：升級屈光手術(shù)等醫(yī)療設(shè)備以滿足中高端需求； 計劃：打造特色科室，突破小兒眼病、眼部整形許可證。大力建設(shè)視光中心。及醫(yī)學視光等領(lǐng)域。計劃：布局視光中心；以沈陽何氏為基礎(chǔ)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。人才儲備引進：博后科研工作站培養(yǎng)或引進高端醫(yī)療人才。 培養(yǎng)：與廈大、北大等院校簽訂協(xié)議，啟動主刀醫(yī) 師/科主任/院長培養(yǎng)計劃等。

26、激勵：薪酬、職業(yè)發(fā)展等。計劃與一批醫(yī)學院校合作。加強公司原有的人才培養(yǎng)特色，形成骨干青年 醫(yī)生培養(yǎng)傳幫帶模式。完善考核機制。建立與優(yōu)秀醫(yī)生的長期合作。加強人才隊伍建設(shè)。眼科服務(wù)市場規(guī)模最大：眼科服務(wù)市場在整個眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)中約占70%的份額。眼科服務(wù)商業(yè)模式清晰：眼科服務(wù)進入壁壘高，可復制性強，通過?？七B鎖的模式實現(xiàn)快速擴張，該模式先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)非常顯著。龍頭企業(yè)率先卡位：愛爾眼科以一線城市-省會城市-地級城市-縣級醫(yī)院/門診的分級診療體系進行快速擴張，在保證老 店持續(xù)高利潤增長的同時，實現(xiàn)了“新店崛起” ，十大門店凈利率提升驅(qū)動利潤25%高增長，非十大門店收入及利潤 增速均超十大門店，率先

27、完成行業(yè)卡位，規(guī)模遠超對手。競爭公司現(xiàn)狀：目前主要競爭者如普瑞眼科、華夏眼科、何氏眼科均屬于領(lǐng)導人絕對控股企業(yè)，分別在華東、西南和 東北進行了區(qū)域性布局。目前規(guī)模均尚小，且均處在發(fā)展初期，凈利潤來自于前十大店，其它單店仍處于虧損狀態(tài)， 短期內(nèi)難以與愛爾匹敵。重點標的：愛爾眼科推薦理由：我們認為愛爾眼科成立最早，管理團隊長期穩(wěn)定，歸母凈利潤高，眼科單店配置模式成熟、力圖單店最優(yōu) 盈利。建立并購基金、釋放擴張壓力，自建分級診療體系、加速下沉地縣市場、進一步實現(xiàn)優(yōu)先卡位。我們認為在眼 科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，愛爾眼科的龍頭地位，短時間內(nèi)無人可以撼動。For full disclosure of risks,

28、 valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 13小結(jié)眼科服務(wù)目錄For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our webs

29、ite at 141、眼科因市場空間廣闊，壁壘高，向來被譽為黃金賽道。眼科產(chǎn)業(yè)鏈包括眼科服務(wù)、眼科器械和眼科制藥三個領(lǐng)域。2、眼科服務(wù)市場空間最大，占整個產(chǎn)業(yè)鏈近70%的市場份額，布局最廣泛，商業(yè)模式最清晰。標的：愛爾眼科3、眼科器械是眼科領(lǐng)域增速最快的板快，增速達15%。產(chǎn)品：人工晶體因市場擴增，可滲透空間巨大；ICL成為高度近視患者的新選擇，預估2030年市場空間超40億。角膜塑形鏡 因國產(chǎn)替代邏輯將進一步提高滲透率。標的：愛博諾德，歐普康氏、 STAAR 4、眼科藥品領(lǐng)域產(chǎn)品：環(huán)孢素將打破干眼癥治療格局，康柏西普是國產(chǎn)me-too標桿，阿托品是近視治療領(lǐng)域的重磅藥品。標的：興齊眼藥，康弘

30、藥業(yè)，歐康維視，李氏大藥廠據(jù)Evaluate MedTech World Preview 2018, Outlook to 2024，眼科醫(yī)療器械為全球醫(yī)療器械第五大子領(lǐng)域，前四大為 IVD、心血管、診斷成像設(shè)備、骨科。據(jù)Evaluate MedTech World Preview 2018, Outlook to 2024，2017年全球眼科醫(yī)療器械市場為277億美元，約占全球 醫(yī)療器械市場規(guī)模的6.8%，預計2017-2024年將以6.2%年復合增長率增長，將于2024年達到422億美元市場規(guī)模。眼科器械為全球器械第5大子領(lǐng)域眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disc

31、losure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 15資料來源： Evaluate MedTech World Preview 2018, Outlook to 2024 ，海通國際115139167221265305354407951005001502002503003504004502013201420152016201720182019E20

32、20E2021E眼科醫(yī)療器械市場容量（人民幣）中國眼科器械市場規(guī)模自2013年的95億元人民幣增長至2018年的265億元人民幣，年復合增長率為22.7%。是整個眼 科產(chǎn)業(yè)鏈中增速最快的板塊。預測自2018年起，以15.3%的復合增長率進一步增長至2021年的407億元人民幣。中國眼科器械市場增長強勁，CAGR超15%單位：億元中國眼科器械規(guī)模，2013-2021ECAGR2013-20182018-2021E總規(guī)模22.7%15.3%眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and tar

33、get price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 16資料來源： 海通國際眼科器械概覽圖ICL（有晶體眼人工晶體）中國是全球最大的ICL市場，中國高度近視人群超過5000萬人2019年，中國市場約4.2億元人民幣；我們預計2030年中國市場 規(guī)模約為44億元公司：美國STAAR SurgicalFor full disclosure of risks, valuation methodologies and target price form

34、ation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 17資料來源： 公開資料，海通國際角膜塑形鏡潛在適用人群1.4億人，2018年中國市場規(guī)模13.82億元,國產(chǎn)化率約25%，我們推測市場規(guī)模應(yīng)達50億元。愛博諾德：產(chǎn)品各項指標好、近十年唯一獲批國產(chǎn)；歐普康視：10余年的品牌積累國際公司：美國歐幾里德、菁視、韓國露晰得、日本阿邇法等IOL（人工晶體）潛在白內(nèi)障適用人群1.8億人2019中國市場規(guī)模約30億元，我們認為市場空間較大， 按照印度CSR計算，至少能有57億元的市

35、場空間愛博諾德人工晶體技術(shù)領(lǐng)先國際公司：美國愛爾康、強生、博士倫、德國蔡司隱形眼鏡2018在中國市場規(guī)模約76.7億元潛在適用人群約7億人國產(chǎn)公司：尚無知名本土品牌國際公司：美國強生、美國庫博、美國海昌、瑞士愛爾康框架眼鏡2018在中國市場規(guī)模約800億元潛在適用人群約7億人國產(chǎn)公司：萬新、明月國際公司：德國蔡司、法國依視路、日本豪雅IOL用于治療白內(nèi)障，需要先取出自身的晶狀體，再植入IOL。IOL植入術(shù)是白內(nèi)障的唯一有效治療手段。人工晶體：IOL用于白內(nèi)障眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodolog

36、ies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 18資料來源：海通國際白內(nèi)障是致盲的首要因素，中老年的常見病。隨著人口老齡化嚴重，我們認為人工晶體植入術(shù)的需求也將大幅增加。近年，國家對國民眼健康越發(fā)重視，我國白內(nèi)障百萬人口手術(shù)量（CSR）不斷提升，我們預計2020年CSR預計達3000 例，但值得注意的是即使是相比于發(fā)展中國家印度，我國CSR也不足一半，有很大的提升空間。我們認為，隨著國家對國民眼健康重視程度的提高，白

37、內(nèi)障作為首要的眼科疾患將得到較好的控制，人工晶狀體行業(yè) 將迎來巨大的市場機會。按照印度的CSR來計算，我們認為中國市場的IOL容量應(yīng)至少達到57億元。中國CSR較低的現(xiàn)狀驅(qū)動IOL市場擴增眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 注：中國CSR數(shù)據(jù)為2018年，印度和美國CSR

38、數(shù)據(jù)為2011年，其他國家為2012年。19資料來源：愛博諾德招股書（注冊稿），海通國際材料：疏水性丙烯酸酯親水性丙烯酸酯親水性丙烯酸酯親水性丙烯酸酯人工晶體具有良好的柔韌性和可折疊性，折疊后能柔軟而緩慢的展開，因此植入時所需切口小，手術(shù)操作 簡便、時間短，患者損傷小，提高了手術(shù)安全性。但是，親水性丙烯酸酯材料與后囊膜無法緊密貼合，為晶狀體上皮細胞 提供了生長和增殖的空間，其良好的滲透性可以持續(xù)地提供生長和增殖所需的營養(yǎng)，促進囊膜混濁和收縮，容易引起后發(fā) 性白內(nèi)障。因其親水特性，容易吸附代謝產(chǎn)物，造成鈣化，導致使用壽命降低。疏水性丙烯酸酯疏水性丙烯酸酯的偏心和傾斜度較好，同時具有較好的透明性和

39、生物相容性。疏水性丙烯酸酯可使人工晶體光學部與后囊 膜貼緊而減少后發(fā)性白內(nèi)障的發(fā)生率和囊袋收縮，進而降低了人工晶體的移位，保持囊袋內(nèi)的對稱固定。同時也避免了囊 膜渾濁和較高的后期激光切開率。但也因其容易吸附細胞和細菌的特性，可能會引發(fā)術(shù)后炎癥。聚二甲基硅氧烷（ PDMS ）PDMS是潛在的下一代人工晶體材料。擁有極其優(yōu)秀的透明性和可調(diào)節(jié)性，具有良好的應(yīng)用前景。PDMS在強光照射和弱 光照射下的理化特征不同，解決了現(xiàn)行的人工晶體在戶外等強光場景和閱讀，夜間開車等弱光場景不能同時覆蓋的問題。聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）PMMA由于其光學性能好，在眼內(nèi)無刺激作用，無生物降解作用,無明顯的退變現(xiàn)象等特

40、點，是較理想的制造人工晶體的材 料，因此在很長的一段時間成為了人工晶體材料的主流。但隨著PMMA導致的術(shù)后并發(fā)癥和多焦點晶體對于材料本身要求 越來越高，PMMA在臨床中的使用越來越少。硅膠/水凝膠硅膠/水凝膠由于其出色的柔韌性，能夠通過睫狀肌控制改變形態(tài)，依據(jù)視距來調(diào)整焦距，曾經(jīng)被視為仿生晶體的發(fā)展方向 之一。但隨著硅膠/水凝膠材料的臨床使用，術(shù)后會發(fā)生嚴重的后囊膜混濁導致成像質(zhì)量的下降，甚至白內(nèi)障的復發(fā)，目前 臨床上已經(jīng)被淘汰。目前主流產(chǎn)品以丙烯酸酯為主。疏水性優(yōu)于親水性。較 少 使 用淘 汰 產(chǎn) 品主 流 產(chǎn) 品發(fā) 展 方 向眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disc

41、losure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 20資料來源：海通國際人眼的角膜和晶狀體都會產(chǎn)生球面像差，角膜呈正球面像差，晶狀體具有負球面像差。人年輕時兩者正好相互抵消， 從而獲得高質(zhì)量清晰的圖像。但隨年齡的增加，角膜的球面像差基本保持不變，而晶狀體則由負球面像差向正球面像 差轉(zhuǎn)變，導致視網(wǎng)膜成像質(zhì)量降低。晶體表面：散光防紫外/藍光非球面球面發(fā)

42、 展 趨 勢球面人工晶體傳統(tǒng)球面人工晶體，球面鏡由于相同的曲率半徑，軸心部位和周邊部 位折射的光稍有偏差，呈正性球面像差。因此植入球面人工晶體后， 不僅不能代償角膜的正球面像差反而使眼睛的總球差增加，導致視物 不清，并且常伴有眩光、暗視力差等癥狀。非球面人工晶體非球面鏡由于表面的曲率半徑不同，光線折射后可以減少偏差，強制 形成單一焦點，使其呈負性球面像差或零球面像差，從而代償了角膜 的正性球面像差，使眼睛的總球面像差處于較低的水平，患者獲得更 好的視覺質(zhì)量。散光/非散光由于傳統(tǒng)的人工晶體只能矯正患者屈光不正中球鏡的部分，對于散光 的矯正無明顯作用。在球面和非球面鏡后表面額外增加柱鏡，并根據(jù) 散

43、光測量結(jié)果，調(diào)整人工晶體的位置，可以在恢復視力外達到矯正散 光的目的。防紫外/藍光自然情況下， 太陽光中包含有藍光和紫外線，進入眼睛后會對視網(wǎng)膜 造成損傷。通過在人工晶體中添加黃色載色基團，阻擋、過濾掉有害 藍光和紫外線，降低諸如視網(wǎng)膜黃斑變性等眼底疾病的發(fā)生風險。眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on

44、our website at 21資料來源：海通國際焦點：連續(xù)視程多焦/三焦單焦眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司人工晶體從單焦點人工晶體豐富到多焦點和三焦點人工晶體，連續(xù)視程人工晶體也已經(jīng)出現(xiàn)，提供了更多的選擇。單焦點人工晶體單焦點人工晶體采用一個簡單的單透鏡，由于只有一個屈光力，透鏡本身無調(diào)節(jié)力，所以只能將一個區(qū)域成像在視網(wǎng)膜上。通過襻來固定維持人工晶體中心位置，導致只能選擇看遠或看近，不能同時看清遠處和近處的物體。多焦點和三焦點人工晶體雙焦點人工晶體在上市初期，被命名為多焦點人工晶體。隨著技術(shù)進步出現(xiàn)了三焦點人工晶體，但雙焦點人工晶 體依然延續(xù)多焦點人工晶體的名稱，區(qū)別于三焦點人工晶

45、體。多焦點人工晶體，是利用加厚晶體光學部的周邊部分來設(shè)計完成的，即在同一晶體的光學部上，中央部分較薄， 度數(shù)較小，用于矯正遠視力；而周邊部分較厚，度數(shù)較大，用于矯正近視力。新型三焦點人工晶體是根據(jù)光學原理在單個透鏡上設(shè)計出三個焦點，利用三焦點透鏡可以實現(xiàn)遠、中、近位置上 的物體均能夠聚焦在視網(wǎng)膜上，從而看到清晰的物體。連續(xù)視程人工晶體不同于傳統(tǒng)多焦衍射技術(shù)，通過新的光衍射模式，提供不同區(qū)域光線的相長干涉，將焦點延長，加大景深，使得 在景深范圍內(nèi)的物體都變得清晰。連續(xù)視程人工晶體能提供一定距離內(nèi)連續(xù)高質(zhì)量視力，能在遠、中、近距離做到無極變焦、消除色差、提高敏感度，可同時治療白內(nèi)障和矯正老視。目前

46、該類型晶體多數(shù)公司處于研發(fā)階段，只有眼力健公司有上市產(chǎn)品。For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 22資料來源：海通國際人工晶狀體材料：疏水性丙烯酸酯制成的人工晶狀體植入效果更好，術(shù)后并發(fā)癥更少，為國際主流人工晶狀體材料。人工晶體表面：人工晶體經(jīng)過球面鏡向非球面鏡的轉(zhuǎn)變，提供了更好的視力，而防藍光、散光矯正等附加

47、功能為患者 提供了更優(yōu)質(zhì)的生活質(zhì)量。人工晶體焦點：由單焦點豐富到多焦點和三焦點， 白內(nèi)障手術(shù)已經(jīng)開始從復明性手術(shù)向屈光性手術(shù)轉(zhuǎn)變。愛博諾德的技術(shù)領(lǐng)先，布局最廣泛，且獨家擁有環(huán)曲面產(chǎn)品。IOL國產(chǎn)晶體技術(shù)愛博諾德領(lǐng)跑眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司疏水非球面環(huán)曲面防藍光紫外線散光多焦愛博諾德在研六六視覺昊海生科在研For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full re

48、port on our website at 23資料來源：各公司官網(wǎng)，公開資料ICL也稱為有晶體眼的人工晶體植入術(shù)，通過一個很小的切口，將特殊的鏡片植入眼內(nèi)，也稱為眼內(nèi)接觸鏡植入術(shù)。手 術(shù)無需去除自身晶狀體，僅需在虹膜和晶體之間植入ICL鏡片。手術(shù)在30分鐘內(nèi)完成。安全性和有效性得到臨床近20年的驗證。ICL植入術(shù)可以用于治療高度近視、遠視和散光。ICL用于高度近視，手術(shù)安全有效眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all H

49、TI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 24資料來源： STAAR官網(wǎng)，海通國際中國高度近視患病人數(shù)大，2017年近5000萬人根據(jù)衛(wèi)計委的規(guī)定，當近視度數(shù)大于600度時被稱為高度近視。多數(shù)近視在20歲左右趨于穩(wěn)定，但有一部分患者即使 成年后近視仍持續(xù)加深，甚至達到3000度以上。2017年，中國有4580萬高度近視患者，約占全球的17%。高度近視發(fā)病原因可能是遺傳基因、環(huán)境因素、生活習慣等因素共同作用的結(jié)果。中國及全球高度近視患病人數(shù)，2013-2107單位：百萬人眼科器械IOLICL

50、角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 資料來源：弗若斯特沙利文，衛(wèi)生健康委員會，WHO report: The impact of Myopia and High Myop2ia5美國指南：2012年的American Academy Ophthalmology 的preferred prac

51、tice pattern中明確指示對于希望減少眼鏡或 隱形眼鏡依賴的患者，可以考慮進行眼內(nèi)屈光手術(shù)。中國指南：近視的手術(shù)矯正主要方法有激光角膜屈光手術(shù)和有晶狀體眼的人工晶狀體（ICL）植入術(shù)。 ICL植入術(shù)一般 適用于近視度數(shù)較高、不愿意戴眼鏡但又不適合激光角膜屈光手術(shù)的患者。中美指南均推薦ICL植入術(shù)眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the lat

52、est full report on our website at 26資料來源： American Academy Ophthalmology，近視防治指南，海通國際由于ICL的結(jié)構(gòu)柔軟且富有彈性，因此可輕松植入眼睛內(nèi)。而且在眼中保持舒適自然。ICL采用先進的Collamer晶體材 料： 這種材料是STAAR 所專有的，是一種生物相容性極高的材料。該名稱源自于“collagen”（膠原蛋白）和 “polymer”（聚合物）。極高的生物相容性，這意味著使用這種材料制作的晶體能夠與眼睛和諧共處。ICL的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在可逆性，因此其在不傷害角膜組織的情況下矯正視力。另外，其不產(chǎn)生術(shù)后的干眼癥狀，有

53、防紫 外線的功能。最重要的是，在與臨床醫(yī)生溝通中，我們了解到，激光和準分子手術(shù)后的患者容易出現(xiàn)夜視力下降的情 況，而ICL植入術(shù)則能提供更好的夜視力。相比于激光和準分子，ICL有核心優(yōu)勢EVO準分子半飛秒全飛秒敏銳和清晰的視力是是是是20-30分鐘門診手術(shù)是是是是切除角膜組織否是是是可取出是否否否眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest

54、 full report on our website at 27資料來源： STAAR官網(wǎng)，海通國際ICL植入術(shù)可覆蓋近視度數(shù)最廣眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司250400600800120018003000近視（度）For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 28資料來源：海通國際500400SMART飛

55、秒半飛秒ICLICL植入術(shù)是一種覆蓋近視度數(shù)廣泛的視力矯正手術(shù)，且為1200-1800度的高度近視伴散光患者提供治療的可能性。各類近視矯正手術(shù)覆蓋人群分類散光（度）600ICL滲透空間廣闊，2030年市場規(guī)模約44億年份2015年2020年2030年總?cè)丝冢ò偃f）137114041450近視率35.6%51.0%57.0%近視人口（百萬）48871682520歲以下近視人口（百萬以上近視人口（百萬）340543634飛秒激光手術(shù)滲透率0.29%0.38%0.55%飛秒激光手術(shù)量（百萬例）1.002.033.49我們預測2030年，飛秒激光手術(shù)的滲透率將達到0.55%，

56、約每年開展350萬例激光手術(shù)。飛秒激光手術(shù)市場規(guī)模假設(shè)：據(jù)國民視覺健康報告預測，2020 年我國 5 歲以上人口的近視發(fā)病率將增長到50%-51%；美國眼科協(xié)會預估2030年東亞地區(qū)近視率達57%。據(jù)愛爾眼科集團發(fā)布的角膜屈光手術(shù)白皮書數(shù)據(jù)， 中國2015年飛秒激光手術(shù)量約100萬，滲透率0.29%。據(jù)中國眼科網(wǎng)統(tǒng)計，2020年中國公立醫(yī)院與非公立醫(yī)院總 激光屈光手術(shù)量已達200萬例。根據(jù)2018-2024 年中國屈光手術(shù)設(shè)備行業(yè)市場深度調(diào)查及投資前景分析報告， 我們假設(shè)中國在2030年飛秒激光手術(shù)滲透率達到美國現(xiàn)有飛秒激光手術(shù)滲透率（ 0.61% ）的90%，即0.55%。我們認為在中性條件

57、下，即滲透率0.1%，單片出廠價格在3150元的情況下，2030年，ICL市場規(guī)模將達到44億元人民 幣。飛秒激光手術(shù)市場規(guī)模2030年ICL鏡片市場規(guī)模（億）滲透率2500元3150元3500元0.08%26.233.036.60.1%34.944.048.90.13%43.655.061.1眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest

58、full report on our website at 29資料來源：愛博諾德招股書，愛爾眼科角膜屈光手術(shù)白皮書， ISTAAR年報，海通國際STAAR在ICL的領(lǐng)域的優(yōu)勢體現(xiàn)在3個方面：1）布局時間早。2）布局產(chǎn)品好。3）市占率高。公司成立于1982年，1983年再納斯達克上市，首款I(lǐng)OL產(chǎn)品與1991年上市，首款I(lǐng)CL產(chǎn)品與1996年上市，2005年，首款I(lǐng)CL產(chǎn)品通過FDA審批。STAAR布局早，產(chǎn)品好，市占率高眼科器械IOLICL角膜塑形鏡標的公司ICLEVO Visian ICL近視及散光EVO+ Visian ICL大瞳孔的近視及散光Visian ICL近視及遠視IOLColl

59、amer IOLs白內(nèi)障Preloaded IOLs白內(nèi)障19821983199119962005公司成立納斯達克 上市首款I(lǐng)OL 產(chǎn)品上市首款I(lǐng)CL 產(chǎn)品上市首款I(lǐng)CL產(chǎn)品通 過FDA審批產(chǎn)品系列適用For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at 30資料來源：愛爾眼科年報，公開資料，STAAR SURGICAL公司年

60、報ICL植入術(shù)在中國臨床上，已有15年的歷史。它的發(fā)展包括植入位置和晶體材料。植入位置從前房型發(fā)展成房角支撐型，又發(fā)展成虹膜固定型的，到現(xiàn)在發(fā)展成為后房型。ICL的材料發(fā)展共分為五代，分別是：ICL V1, ICL V2, ICL V3, Visian ICL V4, Visian ICL V4c, ICL V5（(EVO+ VisianICL）.STAAR公司是ICL的開創(chuàng)者，現(xiàn)如今第五代產(chǎn)品已經(jīng)具備了很好的光學效果和生物相容性，也有臨床驗證的術(shù)后安全 性。同時其產(chǎn)品還具備優(yōu)良的房水流動調(diào)控能力，帶來越來越好的夜視力。目前公司還在持續(xù)不斷對ICL產(chǎn)品進行創(chuàng)新和改進，特別是力求達到更好的眼壓調(diào)