食品飲料行業(yè)深度報(bào)告：論白酒的先行指標(biāo)

1、月，相比宏觀、中觀指標(biāo)進(jìn)一步縮短，表明股價(jià)對(duì)微觀指標(biāo)的反映最為及時(shí)。從股價(jià)漲幅來(lái)看，微觀先行指標(biāo)出現(xiàn)后板塊迎來(lái)大漲，行情期間板塊超額收益率為 82。當(dāng)前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預(yù)期有望迎來(lái)邊際改善。站在當(dāng)下，我們發(fā)現(xiàn)以上先行指標(biāo)正在發(fā)生積極變化：宏觀層面，為確保完成 2020年全面小康目標(biāo)，全國(guó)各地正在加碼基建，利率持續(xù)下行，流動(dòng)性有望持續(xù)寬松；中觀層面，餐飲業(yè)后續(xù)有望迎來(lái)補(bǔ)償消費(fèi)、股市也有望創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)；微觀層面，茅臺(tái)價(jià)格有望企穩(wěn)回升、北上資金正在“抄底”龍頭。當(dāng)下國(guó)內(nèi)疫情企穩(wěn)，宏觀、中觀、微觀方面在逐步改善，有望驅(qū)動(dòng)白酒迎來(lái)新一輪行情。投資建議：短期內(nèi)行業(yè)催化劑頗多，其中投資端基建大幅加

2、碼有望成為驅(qū)動(dòng)板塊行情的超預(yù)期因素，疫情解除后白酒補(bǔ)償消費(fèi)同樣值得期待。我們建議投資者密切關(guān)注本文梳理的板塊先行指標(biāo)的后續(xù)變化，以把握預(yù)期修復(fù)帶來(lái)的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。當(dāng)前名酒對(duì)應(yīng) 2020 年估值基本在 18-22倍，看一年時(shí)間收益率具備吸引力，繼續(xù)重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)等標(biāo)的，積極關(guān)注汾酒、古井、今世緣、口子窖等超跌品種。風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期、全球疫情蔓延或經(jīng)濟(jì)顯著下滑、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容目錄前言 . - 5 -復(fù)盤(pán) 03、09 年：宏觀層面先行指標(biāo)分析. - 5 -先行指標(biāo) 1財(cái)政政策：固投增速. - 5 -先行指標(biāo) 2貨幣政策：貨幣供應(yīng)量. - 7 -股價(jià)表

3、現(xiàn)：宏觀先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒 6 個(gè)月以上，驅(qū)動(dòng)板塊超額收益顯著. - 8 -復(fù)盤(pán) 15 年：中觀層面先行指標(biāo)分析 . - 9 -先行指標(biāo) 1餐飲業(yè)：餐飲收入增速. - 9 -先行指標(biāo) 2財(cái)富效應(yīng)：房?jī)r(jià) . - 10 -股價(jià)表現(xiàn)：中觀先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒 3-6 個(gè)月，驅(qū)動(dòng)板塊超額收益顯著. - 11 -復(fù)盤(pán) 18 年：微觀層面先行指標(biāo)分析 . - 12 -先行指標(biāo) 1企業(yè)層面：茅臺(tái)批價(jià). - 12 -先行指標(biāo) 2資金層面：北上資金持股比例. - 12 -股價(jià)表現(xiàn)：微觀先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒 1-2 個(gè)月，驅(qū)動(dòng)板塊超額收益顯著. - 13 -當(dāng)前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預(yù)期有望迎來(lái)邊際改善. - 14 -

4、宏觀：固投正在加碼、流動(dòng)性有望持續(xù)寬松 . - 14 -中觀：餐飲業(yè)有望迎來(lái)補(bǔ)償消費(fèi)、股市正在創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng) . - 16 -微觀：茅臺(tái)價(jià)格有望企穩(wěn)回升、北上資金正在“抄底”龍頭. - 17 -預(yù)期底部回升，多因素共振有望驅(qū)動(dòng)板塊反轉(zhuǎn). - 18 -投資建議. - 19 -風(fēng)險(xiǎn)提示. - 20 -圖表目錄圖表 1：03 年和 09 年固投增速均出現(xiàn)躍升. - 5 -圖表 2：2009 年四萬(wàn)億計(jì)劃對(duì)白酒需求形成拉動(dòng). - 6 -圖表 3：白酒銷(xiāo)售與房屋新開(kāi)工面積基本呈同步變化. - 6 -圖表 4：03 年和 09 年 M1、M2 增速均出現(xiàn)躍升 . - 7 -圖表 5：貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)價(jià)

5、格上行. - 7 -圖表 6：宏觀經(jīng)濟(jì)向白酒業(yè)績(jī)傳導(dǎo)的示意圖. - 8 -圖表 7：03 年和 09 年白酒板塊收入迎來(lái)加速增長(zhǎng). - 8 -圖表 8：03-08 年白酒板塊超額收益率為 1032%. - 8 -圖表 9：09-12 年白酒板塊超額收益率為 119% . - 8 -圖表 10：餐飲行業(yè)于 2015 年初迎來(lái)拐點(diǎn) . - 9 -圖表 11：白酒行業(yè)于 2015Q1 迎來(lái)拐點(diǎn). - 9 -圖表 12：房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先消費(fèi)者信心指數(shù)約 612 個(gè)月. - 10 -圖表 13：房?jī)r(jià)領(lǐng)先茅臺(tái)價(jià)格半年左右見(jiàn)到拐點(diǎn) . - 10 -圖表 14：15-17 年一線到三四線城市房?jī)r(jià)接力上漲 .

6、 - 10 -圖表 15：15 年至 18 年 6 月底白酒板塊超額收益率為 209%. - 11 -圖表 16：茅臺(tái)批價(jià)領(lǐng)先股價(jià)約 1 個(gè)月 . - 12 -圖表 17：外資持股比例領(lǐng)先茅臺(tái)股價(jià)約 2 個(gè)月. - 13 -圖表 18：外資持股比例領(lǐng)先五糧液股價(jià)約 2 個(gè)月. - 13 -圖表 19：18 年 11 月初年至今白酒板塊超額收益率為 82% . - 13 -圖表 20：全國(guó)各地密集推出龐大投資計(jì)劃. - 14 -圖表 21：2020 年新增專(zhuān)項(xiàng)債有望進(jìn)一步增加. - 15 -圖表 22：2020 年 1 月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行同比大幅提升. - 15 -圖表 23：“新基建”是我國(guó)今年重要

7、的新增投資手段. - 15 -圖表 24： 10 年期國(guó)債利率去年以來(lái)持續(xù)下行 . - 16 -圖表 25：后續(xù)補(bǔ)償性消費(fèi)有望帶動(dòng)餐飲數(shù)據(jù)回暖 . - 16 -圖表 26：今年以來(lái)我國(guó) A 股表現(xiàn)較為優(yōu)異 . - 17 -圖表 27：茅臺(tái)批價(jià)有望企穩(wěn)回升. - 17 -圖表 28：茅臺(tái)價(jià)格長(zhǎng)期將跟隨居民收入增長(zhǎng)而提升. - 17 -圖表 29：近期外資對(duì)茅臺(tái)持股比例明顯提升. - 18 -圖表 30：近期外資對(duì)五糧液持股比例明顯提升. - 18 -圖表 31：當(dāng)前發(fā)電煤耗恢復(fù)至正常的 66% . - 18 -圖表 32：全國(guó)零擔(dān)物流恢復(fù)至去年 11 月的 46% . - 18 -圖表 33：茅

8、臺(tái)年份酒相較于出廠價(jià)漲幅巨大. - 19 -圖表 34：茅臺(tái)股票和現(xiàn)貨收益率遠(yuǎn)跑贏其他資產(chǎn) . - 19 -圖表 35：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)表 . - 20 -前言受疫情影響，短期內(nèi)板塊承壓，但長(zhǎng)期有望迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)。因此站在當(dāng)下，我們希望尋找板塊困境反轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)是什么。以史為鑒，我們通過(guò)梳理過(guò)去幾輪白酒景氣周期，發(fā)現(xiàn)在宏觀、中觀以及微觀層面確實(shí)存在一些白酒行情的先行指標(biāo)。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)在當(dāng)前正在發(fā)生積極變化，我們認(rèn)為這些先行指標(biāo)值得投資者保持密切跟蹤關(guān)注，以把握板塊的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，推薦閱讀！關(guān)于本文先行指標(biāo)的選取：本文 03 和 09 年以來(lái)的兩輪周期選取宏觀層面先行指標(biāo)，15 年以

9、來(lái)的周期選取中觀層面先行指標(biāo)，18 年下半年以來(lái)的周期選取微觀層面先行指標(biāo)，選取依據(jù)為不同階段不同先行指標(biāo)的有效性，如 03 年和 09 年宏觀因素對(duì)白酒行業(yè)影響較大，15 年以來(lái)宏觀因素（投資）對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱，故中觀與微觀因素的影響更為明顯。復(fù)盤(pán) 03、09 年：宏觀層面先行指標(biāo)分析對(duì)于 2003 年和 2009 年開(kāi)啟的兩輪白酒景氣周期而言，彼時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)靠宏觀政策“放水”的拉動(dòng)作用較為明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)政策是當(dāng)時(shí)影響白酒消費(fèi)的主要變量與先行指標(biāo)，因此我們從財(cái)政政策和貨幣政策兩方面來(lái)探討宏觀層面對(duì)白酒消費(fèi)的引領(lǐng)作用。先行指標(biāo) 1財(cái)政政策：固投增速固投發(fā)力驅(qū)動(dòng)白酒消費(fèi)場(chǎng)景增加，固投增速是白酒景

10、氣度的先行指標(biāo)。積極的財(cái)政政策是刺激白酒消費(fèi)的最直接手段之一，其背后邏輯在于固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)下的商務(wù)社交活動(dòng)是白酒需求的重要來(lái)源。這里對(duì)應(yīng)的先行指標(biāo)主要是固投增速，可以看到 2003 年和 2009 年開(kāi)啟的兩輪白酒景氣周期均與固投增速提升密切相關(guān)：1）2003 年開(kāi)啟的景氣周期中，我國(guó)固投增速?gòu)?2002Q4 的 17.4躍升至2003Q1 的 31.6，此后一直保持在 25以上，驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)高速增長(zhǎng)；2）2009 年開(kāi)啟的景氣周期中，我國(guó)固投增速?gòu)?2009Q1 的 28.6躍升至2009Q2 的 33.6，主要是 08 年底國(guó)家國(guó)家出臺(tái) 4 萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，隨后各地政府跟隨推出投資計(jì)劃

11、，市場(chǎng)信心得以提振，消費(fèi)潛力大大激發(fā)。圖表 1：03 年和 09 年固投增速均出現(xiàn)躍升固定資產(chǎn)投資增速（%）6050403020102000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-03200

12、8-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-120來(lái)源：wind、中泰證券研究所圖表 2：2009 年四萬(wàn)億計(jì)劃對(duì)白酒需求形成拉動(dòng)重點(diǎn)投向資金測(cè)算備注廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房約4000億元農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施約3700億元截至8月底建成1.1萬(wàn)個(gè)基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)項(xiàng)目，改造農(nóng)村初中校舍面積近400萬(wàn)平方米；建成廉租住房27萬(wàn)套、開(kāi)工建設(shè)126萬(wàn)套；解決2278萬(wàn)農(nóng)村

13、人口飲水安全問(wèn)題，建成農(nóng)村沼氣項(xiàng)目247萬(wàn)戶、農(nóng)村公路20萬(wàn)公里、農(nóng)村電網(wǎng)各類(lèi)線路10.3萬(wàn)公里鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造約15000億元哈大、武廣、南廣、貴廣等一批重大鐵路項(xiàng)目加快建設(shè)，投產(chǎn)里程近1500公里。南水北調(diào)等大中型水利工程進(jìn)展順利，已基本建成近1500個(gè)大中型水利項(xiàng)目。公路、機(jī)場(chǎng)、城市電網(wǎng)改造有序推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會(huì)事業(yè)發(fā)展約1500億元節(jié)能減排和生態(tài)工程約2100億元自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整約3700億元截至8月底，已建成污水處理能力518萬(wàn)噸/日，垃圾處理能力1.6萬(wàn)噸/日，形成節(jié)能能力標(biāo)準(zhǔn)煤669萬(wàn)噸、節(jié)水能力1.31億噸災(zāi)后恢復(fù)重建約100

14、00億元來(lái)源：wind、中泰證券研究所白酒銷(xiāo)售與房屋新開(kāi)工面積基本呈同步變化。白酒景氣度除了受固投影響之外，還受房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速影響?？梢钥吹剑拙粕鲜泄臼杖朐鏊倥c房屋新開(kāi)工面積增速基本呈現(xiàn)同步變化，其內(nèi)在邏輯在于房地產(chǎn)開(kāi)工的增加將驅(qū)動(dòng)白酒的消費(fèi)場(chǎng)景的增加。而地產(chǎn)新開(kāi)工指標(biāo)滯后于地產(chǎn)投資指標(biāo)，因此地產(chǎn)投資也可以作為白酒景氣度的先行指標(biāo)。圖表 3：白酒銷(xiāo)售與房屋新開(kāi)工面積基本呈同步變化房屋新開(kāi)工面積增速（%）白酒上市公司營(yíng)收增速（%)806040202004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032

15、007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-110-20-40來(lái)源：wind、中泰證券研究所先行指標(biāo) 2貨幣政策：貨幣

16、供應(yīng)量貨幣供應(yīng)加大推升白酒消費(fèi)需求，貨幣供應(yīng)量是白酒景氣度的先行指標(biāo)。穩(wěn)健的貨幣政策有助于通過(guò)提高貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度來(lái)刺激總需求，利率 下行、企業(yè)取得信貸更為容易，居民購(gòu)買(mǎi)力提升，均有助于增加對(duì)白酒 的需求。這里對(duì)應(yīng)的先行指標(biāo)主要是 M1 與 M2 增速，可以看到 2003 年和 2009 年左右 M1、M2 增速環(huán)比均出現(xiàn)明顯提升，兩次拐點(diǎn)分別出現(xiàn)在 2002Q3 和 2009Q1，此后驅(qū)動(dòng)白酒消費(fèi)需求增強(qiáng)。圖表 4：03 年和 09 年 M1、M2 增速均出現(xiàn)躍升4035302520151050M1增速（%）M2增速（%）2000-032000-062000-092000-122001-03

17、2001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-1

18、22012-032012-062012-092012-12來(lái)源：wind、中泰證券研究所流動(dòng)性寬松有助于推升資產(chǎn)價(jià)格，賦予酒企持續(xù)提價(jià)能力。從茅臺(tái)價(jià)格走勢(shì)可以反映這一點(diǎn)，可以看到 2003-2012 年隨著我國(guó) M1、M2 供應(yīng)量提速，茅臺(tái)終端價(jià)亦開(kāi)始跟隨出現(xiàn)同步提升，而茅臺(tái)價(jià)格一定程度上反映著行業(yè)景氣度，表明 M1、M2 增速同樣是白酒行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)。（2012 年之后由于行業(yè)出現(xiàn)限制三公消費(fèi)、塑化劑事件等問(wèn)題，茅臺(tái)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，這里暫不加以討論。）圖表 5：貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)價(jià)格上行1400%茅臺(tái)終端價(jià)增長(zhǎng)M1增長(zhǎng)M2增長(zhǎng)1200%1000%800%600%400%200%0%來(lái)

19、源：wind、中泰證券研究所股價(jià)表現(xiàn)：宏觀先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒 6 個(gè)月以上，驅(qū)動(dòng)板塊超額收益顯著業(yè)績(jī)層面：宏觀層面先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒景氣度半年以上。從業(yè)績(jī)層面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策從兩方面影響了白酒業(yè)績(jī)：一方面財(cái)政政策發(fā)力下頻繁的商務(wù)社交活動(dòng)大力拉動(dòng)了白酒的需求，這里主要影響的是“量”；另一方面貨幣政策寬松下有助于推動(dòng)白酒價(jià)格持續(xù)提升，這里主要影響的是“價(jià)”。因此，03 年和 09 年宏觀經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)了白酒行業(yè)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)白酒上市公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，可以看到 03 年和 09 年開(kāi)始白酒上市公司收入增速均出現(xiàn)明顯提升，這是白酒板塊實(shí)現(xiàn)超額收益的根本來(lái)源。進(jìn)一步的，可以看到，白酒行業(yè)兩次收入

20、拐點(diǎn)分別為 2003Q4 和 2009Q4，均滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)政策約半年以上，我們認(rèn)為這與宏觀政策到白酒消費(fèi)的中間傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)有關(guān)。圖表 6：宏觀經(jīng)濟(jì)向白酒業(yè)績(jī)傳導(dǎo)的示意圖圖表 7：03 年和 09 年白酒板塊收入迎來(lái)加速增長(zhǎng)財(cái)政收入政府消費(fèi)總提高量增長(zhǎng)白酒銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)GDP增長(zhǎng)居民收入提高大眾消費(fèi)總量增長(zhǎng)高檔白酒業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)白酒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)企業(yè)利潤(rùn)企業(yè)消費(fèi)總增長(zhǎng)量增長(zhǎng)白酒行業(yè)上市公司營(yíng)收增速60%50%40%30%20%10%2002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062

21、008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-120%-10%來(lái)源：中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所股價(jià)層面：宏觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后，白酒板塊均取得顯著超額收益。最后我們來(lái)看宏觀層面財(cái)政&貨幣政策出臺(tái)后白酒板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)。可以看到，無(wú)論是 03 年-08 年，還是 09 年-12 年，白酒板塊均明顯跑贏大盤(pán)，取得顯著超額收益：1）03-08 年：白酒板塊累計(jì)漲幅 1330，上證綜指累計(jì)漲幅 298，板塊超額收益率為 1032。2）09-12 年：白酒板塊累計(jì)漲幅 140，上證綜指累計(jì)漲幅 21，板塊超額收益率

22、為 119。圖表 8：03-08 年白酒板塊超額收益率為 1032%圖表 9：09-12 年白酒板塊超額收益率為 119%00%00%00%00%00%00%0%2003-01-03 2004-01-03 2005-01-03 2006-01-03 2007-01-0300%1400%12108642白酒(申萬(wàn))上證綜指00%50%00%0%0%2009-01-0650%2010-01-062011-01-062012-01-06250%2115白酒（申萬(wàn)）上證綜指-2-來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所總結(jié)：1）宏觀層面，固投增速和貨幣供應(yīng)量是 03、09 年白酒行

23、情的先行指標(biāo)。2）從領(lǐng)先時(shí)間的角度，宏觀層面先行指標(biāo)對(duì)于白酒業(yè)績(jī)的領(lǐng)先時(shí)間為 6 個(gè)月以上，我們認(rèn)為這與宏觀政策到白酒消費(fèi)的中間傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)有關(guān)。3）從股價(jià)漲幅的角度，宏觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后，白酒板塊均迎來(lái)大幅上漲，取得顯著超額收益。復(fù)盤(pán) 15 年：中觀層面先行指標(biāo)分析對(duì)于 2015 年開(kāi)啟的白酒景氣周期而言，彼時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)受宏觀層面投資的驅(qū)動(dòng)作用減弱，從中觀層面尋找白酒消費(fèi)的先行指標(biāo)更有意義，因此我們從分別從餐飲、房?jī)r(jià)等因素探討中觀層面對(duì)白酒消費(fèi)的引領(lǐng)作用。先行指標(biāo) 1餐飲業(yè)：餐飲收入增速餐飲行業(yè)：餐飲是白酒重要消費(fèi)場(chǎng)景，餐飲收入增速是白酒景氣度先行指標(biāo)，領(lǐng)先約 1 個(gè)季度。餐飲作為白酒的重要

24、消費(fèi)場(chǎng)景，既包括家宴、喜宴、朋友聚餐等大眾消費(fèi)，亦包括商務(wù)宴請(qǐng)等商務(wù)消費(fèi)，因此餐飲行業(yè)景氣度可以作為白酒消費(fèi)的先行指標(biāo)。在 2013 年經(jīng)歷限制三公消費(fèi)后的寒冬之后，餐飲業(yè)于 2015 年初開(kāi)始復(fù)蘇，從左圖可以看到，全社會(huì)餐飲收入當(dāng)月增速?gòu)?2014 年 12 月的 9.7躍升至 2015 年 1 月的 11.2，限額以上餐飲企業(yè)收入增速?gòu)?2.2躍升至 5，帶動(dòng)白酒消費(fèi)開(kāi)始回暖，從右圖可以看到，白酒上市公司營(yíng)收增速于 2015Q1 迎來(lái)拐點(diǎn)，表明餐飲行業(yè)景氣度指標(biāo)領(lǐng)先白酒行業(yè) 1 個(gè)季度左右。圖表 10：餐飲行業(yè)于 2015 年初迎來(lái)拐點(diǎn)圖表 11：白酒行業(yè)于 2015Q1 迎來(lái)拐點(diǎn)全社會(huì)餐

25、飲收入增速（%）限額以上企業(yè)餐飲收入增速（%）302520151052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090-550%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%白酒行業(yè)上市公司營(yíng)收增速2012-032012-062012-092012-122013-

26、032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所先行指標(biāo) 2財(cái)富效應(yīng)：房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)是怎么影響消費(fèi)的？居民的消費(fèi)行為不僅受到當(dāng)期收入的影響，還會(huì)受到居民資產(chǎn)和財(cái)富變動(dòng)的預(yù)期影響，因此財(cái)富的增值和減值也會(huì) 影響改變居民消費(fèi)信

27、心和行為，即財(cái)富效應(yīng)。最典型的當(dāng)屬房地產(chǎn)價(jià)格， 房?jī)r(jià)上漲時(shí)，財(cái)富效應(yīng)會(huì)提高消費(fèi)信心促使居民增加消費(fèi)；房?jī)r(jià)下跌時(shí)， 居民消費(fèi)信心不足從而縮減消費(fèi)。從下圖可以看到，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)領(lǐng) 先消費(fèi)者信心指數(shù)約 612 個(gè)月。圖表 12：房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先消費(fèi)者信心指數(shù)約 612 個(gè)月25%百城住宅價(jià)格指數(shù):同比消費(fèi)者信心指數(shù):同比20%15%10%5%2011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-02201

28、7-062017-102018-022018-062018-102019-022019-060%-5%-10%-15%來(lái)源：wind、中泰證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)：房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，房?jī)r(jià)是白酒景氣度的先行指標(biāo)，領(lǐng)先約半年。地產(chǎn)周期是影響茅臺(tái)價(jià)格的另一重要因素，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)能夠提升居民的消費(fèi)意愿與消費(fèi)能力，同樣可以推升居民對(duì)于白酒、尤其是中高端以上白酒的需求?？梢钥吹轿覈?guó)百城房?jī)r(jià)于 2015年年底率先企穩(wěn)回升，而茅臺(tái)批價(jià)于 2016 年年中開(kāi)啟了為期三年多的漲價(jià)之路，房?jī)r(jià)領(lǐng)先茅臺(tái)批價(jià)半年左右見(jiàn)到拐點(diǎn)，表明房?jī)r(jià)同樣可以作為白酒行業(yè)景氣度的先行指標(biāo)。圖表 13：房?jī)r(jià)領(lǐng)先茅臺(tái)價(jià)格半年左右見(jiàn)到

29、拐點(diǎn)圖表 14：15-17 年一線到三四線城市房?jī)r(jià)接力上漲1600015000140001300012000110001000090008000百城平均房?jī)r(jià)茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)（右軸）25002520002015001510100052010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-095000-5 百城住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:同比 百城住

30、宅價(jià)格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:同比20142015201620172018-10來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所股價(jià)表現(xiàn)：中觀先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒 3-6 個(gè)月，驅(qū)動(dòng)板塊超額收益顯著股價(jià)層面：中觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后，白酒板塊取得顯著超額收益。最后我們來(lái)看中觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后白酒板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)?？梢钥吹?，當(dāng) 2015 年初餐飲行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)、房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)后，白酒板塊隨后迎來(lái)大幅上漲。由于 2015 年A 股先后經(jīng)歷了牛市和熊市的大幅波動(dòng)，導(dǎo)致板塊短期內(nèi)超額收益率不明顯，但隨著 2016 年市場(chǎng)回歸平靜，白酒板塊也開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)五年以上的牛市

31、。2015 年初至 2018 年 6 月底白酒板塊累計(jì)漲幅為 192，而上證綜指同期下跌 17，板塊超額收益率達(dá)到 209。圖表 15：15 年至 18 年 6 月底白酒板塊超額收益率為 209%00%50%00%0%0%2015-01-0650%2016-01-062017-01-062018-01-06250%白酒(申萬(wàn))上證綜指2115-來(lái)源：wind、中泰證券研究所總結(jié)：1）中觀層面，餐飲收入增速、房?jī)r(jià)財(cái)富效應(yīng)可以作為白酒消費(fèi)的先行指標(biāo)。2）從領(lǐng)先時(shí)間的角度，中觀層面先行指標(biāo)對(duì)于白酒行情的領(lǐng)先時(shí)間為 3-6 個(gè)月，相比宏觀指標(biāo)的領(lǐng)先時(shí)間明顯縮短，我們認(rèn)為主要是中觀對(duì)白酒消費(fèi)的影響更為緊

32、密，中間傳導(dǎo)鏈條更短。3）從股價(jià)漲幅的角度，中觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后，白酒板塊迎來(lái)大幅上漲，取得顯著超額收益。復(fù)盤(pán) 18 年：微觀層面先行指標(biāo)分析對(duì)于 2018 年下半年以來(lái)的白酒景氣周期而言，茅臺(tái)價(jià)格、北上資金持股等微觀指標(biāo)對(duì)行業(yè)景氣度的預(yù)判作用愈發(fā)凸顯，因此本輪周期我們?cè)囍鴱奈⒂^層面尋找白酒行情的先行指標(biāo)。先行指標(biāo) 1企業(yè)層面：茅臺(tái)批價(jià)茅臺(tái)批價(jià)是反映行業(yè)景氣度的高頻數(shù)據(jù)，可作為白酒行情的先行指標(biāo)，領(lǐng)先約 1 個(gè)月。茅臺(tái)一批價(jià)受市場(chǎng)需求影響而實(shí)時(shí)變動(dòng)，最能及時(shí)反映高端酒需求的景氣度，同樣可以作為白酒行業(yè)的先行指標(biāo)。從下圖可以看到，2018 年下半年行業(yè)經(jīng)歷小幅波動(dòng)后，茅臺(tái)批價(jià)在 9 月底中秋旺

33、季略有回落，10 月開(kāi)始企穩(wěn)，而茅臺(tái)股價(jià)則于 10 月底公布三季報(bào)見(jiàn)底， 11 月開(kāi)始企穩(wěn)，即茅臺(tái)批價(jià)領(lǐng)先股價(jià) 1 個(gè)月左右。我們認(rèn)為兩者均是直接反映行業(yè)景氣度的高頻數(shù)據(jù)，市場(chǎng)一旦觀察到茅臺(tái)批價(jià)上升，股價(jià)隨即開(kāi)始上漲，因此股價(jià)對(duì)批價(jià)的反映更為及時(shí)。圖表 16：茅臺(tái)批價(jià)領(lǐng)先股價(jià)約 1 個(gè)月53度茅臺(tái)一批價(jià)茅臺(tái)股價(jià)250023002100190017001500130011009007002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012

34、017-072018-012018-072019-012019-072020-015001400120010008006004002000來(lái)源：wind、中泰證券研究所先行指標(biāo) 2資金層面：北上資金持股比例外資對(duì)白酒定價(jià)權(quán)的影響越來(lái)越大，可作為白酒行情的先行指標(biāo)，領(lǐng)先約 2 個(gè)月。北上資金被視為“聰明資金”，近年來(lái)對(duì) A 股的影響越來(lái)越大，一定程度上對(duì)股價(jià)的走勢(shì)具有先行指標(biāo)的作用，復(fù)盤(pán) 2018 年下半年可以驗(yàn)證這一點(diǎn)。可以看到，北上資金對(duì)茅臺(tái)和五糧液的配置均于 2018 年 10 月底率先迎來(lái)拐點(diǎn)，茅臺(tái)、五糧液跌停后外資大舉加倉(cāng)，而二者股價(jià)則于 12 月底才見(jiàn)到拐點(diǎn)，表明北上資金配置領(lǐng)先白酒

35、股價(jià)兩個(gè)月左右。圖表 17：外資持股比例領(lǐng)先茅臺(tái)股價(jià)約 2 個(gè)月圖表 18：外資持股比例領(lǐng)先五糧液股價(jià)約 2 個(gè)月貴州茅臺(tái)-北上資金持股比例貴州茅臺(tái)-股價(jià)12%10%8%6%4%2%0%1400120010008006004002000五糧液-北上資金持股比例五糧液-股價(jià)12%10%8%6%4%2%0%160140120100806040200來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所股價(jià)表現(xiàn)：微觀先行指標(biāo)領(lǐng)先白酒 1-2 個(gè)月，驅(qū)動(dòng)板塊超額收益顯著股價(jià)層面：微觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后，白酒板塊取得顯著超額收益。最后我們來(lái)看微觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后白酒板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)?？梢钥吹?，當(dāng)

36、2018 年 10 月份茅臺(tái)批價(jià)、外資持股出現(xiàn)拐點(diǎn)后，白酒板塊亦迎來(lái)大幅上漲，2018 年 11 月初年至今白酒板塊累計(jì)漲幅為 93，上證綜指同期上漲 11，板塊超額收益率達(dá)到 82。圖表 19：18 年 11 月初年至今白酒板塊超額收益率為 82%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%白酒（申萬(wàn)）上證綜指來(lái)源：wind、中泰證券研究所總結(jié)：1）微觀層面，茅臺(tái)一批價(jià)、北上資金持股比例可以作為白酒行情的先行指標(biāo)。2）從領(lǐng)先時(shí)間的角度，微觀先行指標(biāo)對(duì)于白酒行情的領(lǐng)先時(shí)間為 1-2個(gè)月，相比宏觀、中觀指標(biāo)進(jìn)一步縮短，我們認(rèn)為主要是微觀指標(biāo)是跟蹤白酒景氣度的高頻數(shù)據(jù)，股價(jià)對(duì)微觀指

37、標(biāo)的反映最為及時(shí)。3）從股價(jià)漲幅的角度，微觀層面先行指標(biāo)出現(xiàn)后，白酒板塊迎來(lái)大幅上漲，取得顯著超額收益。當(dāng)前催化劑：宏觀中觀微觀共振，預(yù)期有望迎來(lái)邊際改善宏觀：固投正在加碼、流動(dòng)性有望持續(xù)寬松中央定調(diào)積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，宏觀層面先行指標(biāo)有望再現(xiàn)。2020 年是全面建設(shè)小康的決戰(zhàn)年，根據(jù)近期中央會(huì)議來(lái)看，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)要保證實(shí)現(xiàn)。中央政治局會(huì)議指出，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，為積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策奠定基調(diào)。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，加大新投資項(xiàng)目開(kāi)工力度，加快在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。事實(shí)上，今年以來(lái)以基建為代表的投資端政策陸續(xù)在加碼，通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)手段發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)

38、作用。一方面，1 月專(zhuān)項(xiàng)債數(shù)據(jù)同比大增；另一方面，各省份最近密集推出龐大投資計(jì)劃，從已披露的 7 個(gè)省份重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃來(lái)看，總投資接近 25 萬(wàn)億元，2020 年度計(jì)劃完成投資近 3.5 萬(wàn)億元。我們認(rèn)為，今年上半年投資端將出現(xiàn)積極變化，將直接有助于拉動(dòng)白酒需求，固投數(shù)據(jù)與貨幣數(shù)據(jù)有望再次成為白酒行情的先行指標(biāo)。圖表 20：全國(guó)各地密集推出龐大投資計(jì)劃省份總投資2020年計(jì)劃投資投資用途云南5萬(wàn)億4400多億共有525個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，其中總投資50億元（含）以上的項(xiàng)目232個(gè)，100億元（含）以上項(xiàng)目146個(gè)。提出的基礎(chǔ)設(shè)施“雙十”重大工程總投資約3.6萬(wàn)億元，在建單個(gè)項(xiàng)目總投資不低于200億元

39、，新開(kāi)工單個(gè)項(xiàng)目總投資不低于500億元，包括鐵路、公路、跨境電網(wǎng)和智能電網(wǎng)、5G網(wǎng)絡(luò)全覆蓋、多式聯(lián)運(yùn)物流網(wǎng)十大工程河南3.3萬(wàn)億8372億涵蓋了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、生態(tài)環(huán)保、民生和社會(huì)事業(yè)六大領(lǐng)域。河南省欲推進(jìn)8000個(gè)左右重大項(xiàng)目，其中新開(kāi)工項(xiàng)目3500個(gè)左右福建3.84萬(wàn)億5005億元關(guān)于印發(fā)2020年度省重點(diǎn)項(xiàng)目名單的通知，確定2020年度福建省重點(diǎn)項(xiàng)目1567個(gè)，其中在建項(xiàng)目1257個(gè)，預(yù)備項(xiàng)目310個(gè)，投資0.87萬(wàn)億元四川4.4萬(wàn)億6000億以上重點(diǎn)項(xiàng)目700個(gè)，其中續(xù)建項(xiàng)目484個(gè)，計(jì)劃新開(kāi)工項(xiàng)目216個(gè)重慶2.6萬(wàn)億3476億重大項(xiàng)目1136個(gè)。新建3

40、萬(wàn)個(gè)5G基站、潼南銅梁涪陵等力爭(zhēng)獲批國(guó)家高新區(qū)、開(kāi)建江北機(jī)場(chǎng)T3B航站樓和第四跑道、滾動(dòng)實(shí)施15件民生實(shí)事等等陜西3.38萬(wàn)億5014億重點(diǎn)項(xiàng)目600個(gè)。加快西安咸陽(yáng)機(jī)場(chǎng)三期建設(shè)，支持榆林、寶雞等支線機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建，建成安康新機(jī)場(chǎng)。繼續(xù)推進(jìn)西安地鐵和西延、延榆、西十、西康高鐵建設(shè)，建成西銀高鐵。建成太白至鳳縣、清澗至子長(zhǎng)、安康至嵐皋、平利至鎮(zhèn)坪等12條高速公路。加快引漢濟(jì)渭、東莊水利樞紐、古賢水利樞紐、涇河綜合治理、榆林“馬鎮(zhèn)引黃”等水利工程建設(shè)。加強(qiáng)5G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。河北1.88萬(wàn)億2402億重點(diǎn)項(xiàng)目536個(gè)，在今年重點(diǎn)項(xiàng)目計(jì)劃安排的536個(gè)項(xiàng)目中，建設(shè)項(xiàng)目393項(xiàng)(計(jì)劃開(kāi)工項(xiàng)目163項(xiàng)、續(xù)

41、建項(xiàng)目130項(xiàng)、保投產(chǎn)項(xiàng)目100項(xiàng))，總投資12186億元；前期項(xiàng)目142項(xiàng)，總投資6647億元。以信息智能、生物醫(yī)藥健康、高端裝備制造、新能源、新材料等12個(gè)發(fā)展重點(diǎn)為主攻方向，并選擇了一批投資規(guī)模大、輻射作用強(qiáng)的公路、鐵路、水利、能源、醫(yī)院等重大基礎(chǔ)設(shè)施和重大民生項(xiàng)目浙江超2萬(wàn)億約3000億為深入推進(jìn)長(zhǎng)三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略落地落實(shí)，支撐重大標(biāo)志性工程實(shí)施，浙江未來(lái)將重點(diǎn)推進(jìn)200多個(gè)重大項(xiàng)目建設(shè)來(lái)源：中泰證券研究所圖表 21：2020 年新增專(zhuān)項(xiàng)債有望進(jìn)一步增加圖表 22：2020 年 1 月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行同比大幅提升3500030000250002000015000100005000新增專(zhuān)項(xiàng)債

42、規(guī)模（億元）02016201720182019E2020E來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所新基建有望成為白酒需求的新增貢獻(xiàn)力量。除傳統(tǒng)基建投資之外，政治局會(huì)議還提出要加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動(dòng)生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G 網(wǎng)絡(luò)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展，近期三大運(yùn)營(yíng)商以及各地也紛紛提出要加快 5G 建設(shè)，“新基建”成為新的投資手段。我們認(rèn)為，無(wú)論“老基建”還是“新基建”，都能夠直接增加白酒消費(fèi)場(chǎng)景，新基建的加碼將成為白酒需求的新增貢獻(xiàn)變量。圖表 23：“新基建”是我國(guó)今年重要的新增投資手段主體具體規(guī)劃中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通決定加快5G建設(shè)，上半年與中國(guó)電信力

43、爭(zhēng)完成47個(gè)地市、10萬(wàn)基站的建設(shè)任務(wù)，三季度力爭(zhēng)提前完成全年25萬(wàn)基站建設(shè)任務(wù)，信息基建全面提速。中國(guó)移動(dòng)中國(guó)移動(dòng)表示已全面完成5G一期工程建設(shè)，在50個(gè)城市實(shí)現(xiàn)5G商用。近期已全面啟動(dòng)5G二期工程設(shè)備測(cè)試和采購(gòu)等工作，力爭(zhēng)2020年底5G基站數(shù)達(dá)到30萬(wàn)，確保2020年內(nèi)在全國(guó)所有地級(jí)以上城市提供5G商用服務(wù)廣東廣東今年將加快5G發(fā)展，基本實(shí)現(xiàn)珠三角中心城區(qū)連續(xù)覆蓋，粵港澳大灣區(qū)實(shí)現(xiàn)縣區(qū)以上覆蓋，所有地級(jí)市實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋，該省計(jì)劃建設(shè)5G基站5萬(wàn)座，累計(jì)總數(shù)超10萬(wàn)座浙江發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)，明確到2020年，建成5G基站3萬(wàn)個(gè);到2022年，建成5G基站8萬(wàn)個(gè)，實(shí)現(xiàn)縣

44、城及重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)以上5G信號(hào)全覆蓋上海到2021年，累計(jì)建設(shè)3萬(wàn)個(gè)5G基站，實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)在全市深度覆蓋，打造5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)先行區(qū)江蘇加快5G通信網(wǎng)絡(luò)和車(chē)聯(lián)網(wǎng)先導(dǎo)區(qū)建設(shè)，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式為高質(zhì)量發(fā)展增添新動(dòng)能河南5G網(wǎng)絡(luò)在超高清視頻、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域開(kāi)始應(yīng)用。工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車(chē)、鋰離子電池等新產(chǎn)品產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。來(lái)源：中泰證券研究所市場(chǎng)利率不斷下行，資金面持續(xù)寬松利好白酒消費(fèi)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的時(shí)候，寬松的貨幣政策往往會(huì)引導(dǎo)資金利率不斷下行，近期的利率走勢(shì)再次驗(yàn)證了這一規(guī)律。今年以來(lái)，由于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，利率水平持續(xù)走低，10 年期國(guó)債利率一路下行

45、，一度逼近 2.5的歷史較低水平。因此，利率下行代表市場(chǎng)資金面持續(xù)充裕，貨幣市場(chǎng)供給適度增加，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)提供友好的利率環(huán)境，也為白酒消費(fèi)提供了溫和寬松的基礎(chǔ)。圖表 24： 10 年期國(guó)債利率去年以來(lái)持續(xù)下行10年期國(guó)債收益率（%）4.54.03.53.02.52.02015-012016-012017-012018-012019-012020-01來(lái)源：wind、中泰證券研究所中觀：餐飲業(yè)有望迎來(lái)補(bǔ)償消費(fèi)、股市正在創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)短期餐飲數(shù)據(jù)承壓，后續(xù)補(bǔ)償性消費(fèi)有望驅(qū)動(dòng)餐飲數(shù)據(jù)顯著回升。受到疫情影響，2 月以來(lái)餐飲業(yè)損失慘重，絕大部分餐廳處于關(guān)門(mén)停業(yè)狀態(tài)， 3 月預(yù)計(jì)仍受影響，2

46、、3 月份餐飲數(shù)據(jù)大幅下滑已在預(yù)期之內(nèi)。但是辨證來(lái)看，“壓抑越深、反彈越大”，待疫情得到控制之后，居民后續(xù)有望進(jìn)行“補(bǔ)償性消費(fèi)”，預(yù)計(jì)將帶來(lái)餐飲數(shù)據(jù)顯著回升，白酒消費(fèi)將跟隨受益，餐飲數(shù)據(jù)回暖有望催化白酒板塊迎來(lái)上漲行情。圖表 25：后續(xù)補(bǔ)償性消費(fèi)有望帶動(dòng)餐飲數(shù)據(jù)回暖10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%限額以上企業(yè)餐飲收入增速（%）來(lái)源：wind、中泰證券研究所本輪周期財(cái)富效應(yīng)有望來(lái)自于股市投資，股市財(cái)富效應(yīng)有望拉動(dòng)白酒需求。2015 年房?jī)r(jià)上漲驅(qū)動(dòng)茅臺(tái)價(jià)格跟隨上漲，核心邏輯在于房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)推升了居民對(duì)于白酒的消費(fèi)需求。著眼當(dāng)下，我們認(rèn)為股市上漲將成為白酒新一輪財(cái)

47、富效應(yīng)的重要來(lái)源，今年以來(lái)我國(guó) A 股市場(chǎng)表現(xiàn)較為優(yōu)異，尤其是創(chuàng)業(yè)板，從年初約 1700 點(diǎn)漲至約 2100 點(diǎn)，且伴隨成交量急劇放大，居民有望從中充分享受了股市上漲帶來(lái)的投資收益。我們認(rèn)為，若股市持續(xù)表現(xiàn)良好，其財(cái)富效應(yīng)有望推升居民對(duì)于白酒等可選消費(fèi)品的消費(fèi)。圖表 26：今年以來(lái)我國(guó) A 股表現(xiàn)較為優(yōu)異3150310030503000295029002850280027502700上證綜指創(chuàng)業(yè)板指2400230022002100200019001800170016002019-11-012019-12-012020-01-012020-02-01來(lái)源：wind、中泰證券研究所微觀：茅臺(tái)價(jià)格有

48、望企穩(wěn)回升、北上資金正在“抄底”龍頭茅臺(tái)批價(jià)有望企穩(wěn)回升，驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣回暖。從茅臺(tái)批價(jià)來(lái)看，受疫情影響，今年以來(lái)茅臺(tái)批價(jià)震蕩回落，目前已穩(wěn)定在 2100 元以上。我們認(rèn)為，茅臺(tái)價(jià)格的短期回落不改變長(zhǎng)期向上趨勢(shì)，核心在于茅臺(tái)價(jià)格是由供需格局所決定的，長(zhǎng)期來(lái)看，茅臺(tái)供應(yīng)量增加有限，而需求會(huì)隨著居民收入提升、消費(fèi)升級(jí)而穩(wěn)步增加，因此價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)是向上的。近 40年的數(shù)據(jù)表明，茅臺(tái)現(xiàn)貨的復(fù)合收益率超 7.5，而黃金不到 3，收益遠(yuǎn)超黃金和債券，未來(lái)這一趨勢(shì)有望延續(xù)。從右圖可以看到，近年來(lái)茅臺(tái)價(jià)格跟隨人均可支配收入的提升而提升，因此，未來(lái)茅臺(tái)價(jià)格有望企穩(wěn)回升，為其他酒企打開(kāi)價(jià)格空間，驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣度回暖。

49、圖表 27：茅臺(tái)批價(jià)有望企穩(wěn)回升圖表 28：茅臺(tái)價(jià)格長(zhǎng)期將跟隨居民收入增長(zhǎng)而提升26002400220020001800160014001200100053度茅臺(tái)一批價(jià)3000250020001500100050053度茅臺(tái)市場(chǎng)零售價(jià)（元）城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元/月） 零售價(jià)/收入120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019

50、-092019-112020-0100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所北上資金正在“抄底”白酒龍頭，有望再度成為板塊先行指標(biāo)。在經(jīng)歷了 2019 年上半年板塊大漲之后，下半年以來(lái)北上資金對(duì)白酒的配置基本以平穩(wěn)或凈流出為主。但是自 11 月以來(lái)，外資又重新開(kāi)始加大了對(duì)白酒板塊的配置，茅臺(tái)持股比例從約 8提升至約 8.5，五糧液持股比例從約 8提升至約 9，表明北上資金認(rèn)為隨著白酒板塊估值切換，龍頭重新具備了配置價(jià)值，

51、北上資金的加倉(cāng)可能會(huì)再次成為板塊上漲的先行指標(biāo)。圖表 29：近期外資對(duì)茅臺(tái)持股比例明顯提升圖表 30：近期外資對(duì)五糧液持股比例明顯提升10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%12%11%10%9%8%7%6%貴州茅臺(tái)-北上資金持股比例五糧液-北上資金持股比例來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所預(yù)期底部回升，多因素共振有望驅(qū)動(dòng)板塊反轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)預(yù)期底部回升，后續(xù)有望持續(xù)修復(fù)。從行業(yè)角度看，節(jié)前疫情爆發(fā)，影響最最直接的除了航空旅游之外，其次就是餐飲和白酒，節(jié)后股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整已經(jīng)較充分的反映了悲觀預(yù)期。近期隨著國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，行業(yè)預(yù)期也開(kāi)始底部回升，后續(xù)預(yù)期有望持續(xù)修復(fù)，板塊估值修復(fù)可期。圖表 31：當(dāng)前發(fā)電煤耗恢復(fù)至正常的 66%圖表 32：全國(guó)零擔(dān)物流恢復(fù)至去年 11 月的 46%來(lái)源：wind、中泰證券研究所來(lái)源：wind、中泰證券研究所從本質(zhì)上來(lái)看，優(yōu)秀的商業(yè)模式是行業(yè)持續(xù)創(chuàng)造收益的源泉。疫情不可避免的對(duì)各行各業(yè)造成一定沖擊，尤其是負(fù)債率比較高、持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金