可轉(zhuǎn)債年度策略：積小勝待佳期

1、第一部分：固收+發(fā)展與轉(zhuǎn)債定位曾經(jīng)，市場樸素地認為轉(zhuǎn)債天然具有固收+屬性。過去 2 年固收+產(chǎn)品確實取得了快速發(fā)展，頭部化特征顯現(xiàn)。不過股票多空策略、打新基金、混合偏債產(chǎn)品僅少量參與轉(zhuǎn)債，一、二級債基中轉(zhuǎn)債定位相對較高，但隨著單只產(chǎn)品規(guī)模放大其倉位卻略有下降。綜合而言，轉(zhuǎn)債或許并不如想象中重要。固收+快速發(fā)展期，頭部化加速過去兩年固收+儼然是各個資管機構的新寵，不少公司專門成立了絕對收益部、混合資產(chǎn)部等部門發(fā)展此類產(chǎn)品。簡言之，固收+就是在債券基礎上增加一些高收益資產(chǎn)，在風險仍然相對可控的前提下增加收益。在理財凈值化、無風險利率下行和信用債違約加速的背景下，固收+顯然是一片藍海?？赊D(zhuǎn)債作為股債

2、結合的資產(chǎn)，似乎天然滿足固收+屬性，而隨著過去幾年市場的快速擴容，轉(zhuǎn)債有了在固收+策略中扮演重要角色的底氣。但在今年 4 月以來的固收+大發(fā)展時期，轉(zhuǎn)債估值始終震蕩為主，并沒有得到持續(xù)提升的機會，這意味著轉(zhuǎn)債對于資金的吸引力并沒有想象的那么高。因此，年度策略第一部分將從固收+的發(fā)展展開，討論轉(zhuǎn)債微觀需求的變化?；鹦掳l(fā)市場：偏債混合是最受歡迎的固收+類型2 年的股市賺錢行情+持續(xù)機構化使得資管行業(yè)規(guī)模得到明顯擴張，公募領域今年主動管理的股票型產(chǎn)品和固收+產(chǎn)品（這里將二級債基、偏債混合和股票多空產(chǎn)品視為固收+產(chǎn)品）共發(fā)行超過 1.6 萬億，而去年總計發(fā)行規(guī)模不足 3500 億元，這相比 2015

3、年更加火爆。其中，新發(fā)固收+產(chǎn)品近 3000 億元，而去年不足 700 億元，同樣出現(xiàn)顯著增長。不過相比股票型產(chǎn)品，固收+產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模目前還是偏低狀態(tài)。三個固收+類型中偏債混合型發(fā)行規(guī)模最大，超過 2300 億元，而二級債基發(fā)行僅約 400 億元。一方面，今年股市走牛加上打新收益顯著，偏債混合產(chǎn)品顯然更有優(yōu)勢；另一方面，在渠道賣給個人投資者的新基金中，偏債混合相較于二級債基更受歡迎。當然從存續(xù)的角度看，二級債基更容易沉淀出頭部產(chǎn)品?；鸫媪渴袌觯憾墏€(wěn)健增長，規(guī)模邁過 4000 億從存量產(chǎn)品規(guī)模變化來看，固收+的增量實際更強，這與新發(fā)市場的情形存在差異。盡管固收+和股票主動品種的管理規(guī)模分

4、別增長約 2600 億元（資產(chǎn)凈值，下同）和8600 億元，但四類股票型產(chǎn)品的規(guī)模增速大多在 30-50%區(qū)間內(nèi)，而這基本上與業(yè)績增速相當。如果扣掉業(yè)績貢獻，那么實際固收+類型的增量可能已經(jīng)與主動股票類型相當，考慮到基數(shù)問題，這個成績非常不錯。而在固收+產(chǎn)品中，二級債基規(guī)模增速最快，略高于 1600 億元（截至 Q3 的規(guī)模已經(jīng)超過 4000 億），然后是偏債混合和股票多空的約 500/400 億元。圖表 1：主動管理產(chǎn)品新發(fā)井噴，固收+新發(fā)以偏債混合為主20202019類別發(fā)行規(guī)模（億元）數(shù)量發(fā)行規(guī)模（億元）數(shù)量混合債券型二級基金400.134188.628偏債混合型基金2336.71505

5、11.647股票多空109.27靈活配置型基金465.254311.354平衡混合型基金526.23794.027偏股混合型基金10196.03111908.5188普通股票型基金2064.371397.745數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理類別2020 年 Q3 規(guī)模2020 年至今增量2019 年規(guī)模增長率股票多空（億元）563.9（億元）401.9（億元）162.0248%混合債券型二級基金4063.41619.32444.166%混合債券型一級基金2152.691.72060.94%偏債混合型基金1521.5504.91016.650%靈活配置型基金11645.43055.68589.836

6、%平衡混合型基金961.4280.3681.141%偏股混合型基金13456.03910.59545.541%普通股票型基金4047.91412.72635.254%圖表 2：存量二級債基規(guī)模 2020 年規(guī)模增速亮眼數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理固收+（不含今年新發(fā)）公募規(guī)模其實已經(jīng)超過萬億前文論述的固收+產(chǎn)品是基于 wind 基金分類的初選，其實存在一些需要修正的地方，比如：1）一級債基和中長期純債基金目前已經(jīng)沒有太大區(qū)別，考慮固收+時，應該將其中可投轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品作為單獨一類（為了便于理解，我們?nèi)苑Q作一級債基）；2）二級債基中部分產(chǎn)品實際并不投資股票，甚至不投資產(chǎn)品，應該將其重分類；3）部分靈活

7、配置型和平衡混合型產(chǎn)品實際運作模式是偏債模式，應該與偏債混合型合并分類；4今年打新增厚明顯，部分混合型產(chǎn)品實際上已經(jīng)轉(zhuǎn)型（或正在）為打新基金，這部分可以單獨分類。通過對存量產(chǎn)品重分類，我們僅考慮 2019 年底已經(jīng)正常運作的產(chǎn)品，截止 2020 年第三季度，實際規(guī)模已經(jīng)超過 1 萬億，今年增加的規(guī)模接近 3600 億。目前市場的格局是：1）二級債基占比 34%，這類產(chǎn)品不能打新，主要投資者來自機構；2）混合偏債型占比 37%，可以打新，粗略估計其中有至少 5%的規(guī)模是從偏股型小組合轉(zhuǎn)型成打新基金帶來的份額；3）一級債基占比 21%，其中部分可以參與定增持有轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成的股票一段時間；4）5%的股票

8、多空產(chǎn)品，3%的可轉(zhuǎn)債基金，其實可轉(zhuǎn)債基金整體波動較大，單獨作為股票+的產(chǎn)品其實并不合適，但投資這部分產(chǎn)品的投資者也是固收機構投資者為主，用來作為增強收益的選擇。類別2020Q3 規(guī)模（億元）2020 年新增規(guī)模（億元）2020 增長率2019 年新增規(guī)模（億元）2019 年增長率轉(zhuǎn)債基金357.5137.663%134.1177%圖表 3：細分固收+產(chǎn)品，當前格局為二級債基和混合偏債主導股票多空563.9401.9248%117.0260%混合偏債3447.91228.155%477.230%轉(zhuǎn)型打新基金546.4289.8113%19.68%二級債基3670.41480.268%834.7

9、66%一級債基（不持股）1593.8(34.2)-2%426.442%一級債基（可持股）677.863.710%120.025%數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理固收+市場已然明顯頭部化，增量指向頭部化再加速目前固收+市場頭部化趨勢延續(xù)，不考慮今年新發(fā)產(chǎn)品，存量產(chǎn)品目前的規(guī)模中前 10家機構占比為 47%，前 20 家機構的規(guī)模占比為 67%。而如果考慮增量的分配情況，頭部化其實仍在加速?？紤]今年新發(fā)規(guī)模和存量增加規(guī)模的情況，前 10 家機構的規(guī)模新增占到全部新增的 54%，前 20 家達到 76%。具體而言，一方面易方達和匯添富均拿到新增規(guī)模的 10%以上，但另一方面，有 20 家機構在固收+大年規(guī)

10、模萎縮，合計在 200 億元左右。盡管頭部化明顯，但頭部機構的競爭依然緊張，排位也在快速變化，易方達仍然保持頭部定位，但今年匯添富在此前 200 多億的基礎上直接增加 700 多億規(guī)模，一躍成為市場第二位。除了管理機構的頭部化外，其實產(chǎn)品的頭部化特征也非常明顯，以二級債基為例，目前超過 100 億的產(chǎn)品 10 只，在所有 230 多只產(chǎn)品規(guī)模占比超過 40%。圖表 4：固收+產(chǎn)品管理機構存量規(guī)模頭部特征明顯注：這里的存量，指的是 2019 年及之前發(fā)行的固收+產(chǎn)品截至 20Q3 資產(chǎn)凈值規(guī)模。數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 5：固收+產(chǎn)品增量指向頭部化加速易方達480存量產(chǎn)品增加規(guī)模（億元）3

11、80匯添富280廣發(fā)180光大保德信富國長信銀華博時 南方鵬華80華夏海富通嘉實國泰中歐招商-20民生加銀東方證券資管鵬揚0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0新發(fā)規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 6：固收+產(chǎn)品單只產(chǎn)品亦存在頭部化趨勢截至20Q3單只二級債基資產(chǎn)凈值規(guī)模（億元）250200150100500121416181101121141161181201221數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理轉(zhuǎn)債可能并非固收+的“C 位”轉(zhuǎn)債在偏債固收+產(chǎn)品中地位較高，但在多策略、打新產(chǎn)品中重要性下降在我們定義的各類固收+產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)債定位并不相

12、同：股票多空、打新和混合偏債型產(chǎn)品參與轉(zhuǎn)債的比例很低。股票多空策略和打新策略的轉(zhuǎn)債倉位（整體法和平均值）在 3%以內(nèi)，混合偏債產(chǎn)品整體的倉位在 5%以內(nèi)，當然，部分混合偏債型產(chǎn)品選擇了高權益?zhèn)}位暴露的方式運作，但多數(shù)是小規(guī)?；?。整體法口徑下，不持股的一級債基轉(zhuǎn)債倉位約為 10%、可持股的產(chǎn)品在 17%左右，而如果按照平均值算，倉位還會提高約 4%；而可持股的一級債基轉(zhuǎn)債的倉位其實與二級債基接近；二級債基的轉(zhuǎn)債倉位在 20%左右。轉(zhuǎn)債基金屬于轉(zhuǎn)債高倉位運行產(chǎn)品，倉位多數(shù)在 80%附近。另外需要注意的是，整體法倉位幾乎系統(tǒng)性的低于平均水平，這意味著同類產(chǎn)品中大規(guī)模產(chǎn)品倉位普遍更低。同時，一級債基

13、、二級債基和混合偏債產(chǎn)品中其實均有類轉(zhuǎn)債基金（轉(zhuǎn)債倉位始終保持較高水平）運作的產(chǎn)品，其中部分已經(jīng)可以稱作是成功案例。圖表 7：轉(zhuǎn)債在各類固收+產(chǎn)品中的定位并不一致類別2020Q3 轉(zhuǎn)債倉位（%）：整體法2020Q3 轉(zhuǎn)債倉位（%）：平均值股票多空1.810.75打新基金1.812.91混合偏債4.254.39一級債基（不持股）10.3214.60一級債基（可持股）16.9720.57二級債基15.2023.52轉(zhuǎn)債基金79.8687.14數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理隨著產(chǎn)品規(guī)模上升，轉(zhuǎn)債地位可能弱化在轉(zhuǎn)債地位偏高的產(chǎn)品類型中，可以觀察到隨著產(chǎn)品規(guī)模的上升轉(zhuǎn)債地位會有所下降。比如按照整體法測算，資

14、產(chǎn)凈值 20 億元以下的二級債基 20Q3 轉(zhuǎn)債倉位在 22% 附近，而 50 億以上的產(chǎn)品倉位則是 12.5%，也就是說按照市場平均水平推測，當一只二級債基規(guī)模從 20 億元增加到 50 億元時，其轉(zhuǎn)債持倉市值大概從 4.4 億增加到6.3 億，新增的 30 億規(guī)模中僅有不到 2 億的新增轉(zhuǎn)債需求釋放。對于不持股的一級債基而言，轉(zhuǎn)債在大規(guī)模產(chǎn)品中的倉位其實已經(jīng)略低于 4%，而如果觀察季報披露的數(shù)據(jù)或者觀察凈值曲線，有效倉位其實更低。其實這類產(chǎn)品更偏純債化操作，穩(wěn)定收益是核心目標。2020Q3 轉(zhuǎn)債倉位（%）：整體法2020Q3 轉(zhuǎn)債倉位（%）：平均值類別20 億以下20-50 億50 億以上

15、總計20 億以下20-50 億50 億以上總計二級債基2216.112.515.225.915.911.923.5一級債基（不持股）14.59.73.710.315.510.63.814.6一級債基（可持股）19.921.111.31721.519.59.720.6圖表 8：轉(zhuǎn)債倉位隨著規(guī)模上升而明顯下降數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 9：在大規(guī)模二級債基中，轉(zhuǎn)債倉位整體以偏低方式運行8070轉(zhuǎn)債市值占凈值比例（%）60504030201000.050.0100.0150.0200.0250.020Q3資產(chǎn)凈值（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理綜合固收+的發(fā)展特點和轉(zhuǎn)債在其中的定位可以發(fā)現(xiàn)，與

16、此前兩年的預期略有不同的情況在于，轉(zhuǎn)債在固收+這個舞臺上可能并不會站上C 位，甚至會被之前重視它的產(chǎn)品邊緣化。畢竟從近兩年的經(jīng)驗看，一級市場渠道發(fā)力的是混合偏債型產(chǎn)品，股票+債券已經(jīng)可以滿足固收+需求，加上可觀的打新增厚，轉(zhuǎn)債需求并沒有想象的那么強。而對于轉(zhuǎn)債需求強勁的二級債基而言，隨著產(chǎn)品規(guī)模增加轉(zhuǎn)債定位大概率會弱化。而一級債基中，我們經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)小規(guī)模產(chǎn)品首先發(fā)力轉(zhuǎn)債使其規(guī)模上升到一個新臺階，但隨后在規(guī)模偏大時卻選擇了純債化的操作思路，這也凸顯了轉(zhuǎn)債地位的動態(tài)變化規(guī)律。穩(wěn)定曲線和優(yōu)秀夏普比才是固收+的核心，而股票+債券在渠道宣傳上具有優(yōu)勢實際上，轉(zhuǎn)債基金的曲線其實算不上嚴格的固收+產(chǎn)品，而轉(zhuǎn)

17、債基金資產(chǎn)凈值從 2018年底的 70 億元附近成長至 20Q3 的約 350 億元，本身也伴隨著市場規(guī)模 2 倍以上的放大。這兩年迅速崛起的固收+產(chǎn)品其實多數(shù)具有曲線穩(wěn)定向上、回撤較小的特征，這樣無論是渠道宣傳理財替代，還是機構投資本身追求純債增強，均有據(jù)可依。而在渠道面向個人投資者時，股票倉位靈活且上限更高（比如 30%-40%），并且能夠享受打新增厚的產(chǎn)品更容易抓住眼球，而二級債基等產(chǎn)品仍是面向機構為主。如此結果便是轉(zhuǎn)債在固收+這個舞臺上更多是補充品定位。市場規(guī)模和流動性限制了大產(chǎn)品深度參與轉(zhuǎn)債的能力，而性價比是核心轉(zhuǎn)債市場（公募可轉(zhuǎn)債+公募 EB）規(guī)模目前在 5500 億元附近，且其中

18、規(guī)模不低的偏債、低波動品種使得市場流動性偏弱，如此格局實際上限制了大規(guī)模產(chǎn)品深度參與轉(zhuǎn)債的能力，20 億元的轉(zhuǎn)債組合從容進退并非易事。而轉(zhuǎn)債本身優(yōu)質(zhì)標的較少、且優(yōu)質(zhì)標的存續(xù)時間偏短的特性使得堅守白馬股的邏輯也很難奉行，那么這類產(chǎn)品降低轉(zhuǎn)債配置比重也在情理之中。當然，金融資產(chǎn)比較的核心還是在于性價比，固收+策略的本質(zhì)是在資產(chǎn)間和資產(chǎn)內(nèi)部找到最有效的部分去實現(xiàn)預定目標。2018 年最強的固收+產(chǎn)品其實是擅長資產(chǎn)配置的選手，降低權益?zhèn)}位、拉長利率久期是最有選擇；而過去兩年，自下而上選股+短久期中高等級信用的策略明顯更優(yōu)。對于轉(zhuǎn)債而言，性價比合適之時自然有機會站上固收+舞臺的C 位。第二部分：不同階段

19、的不同策略用過去 2 年的估值走向可以簡單刻畫轉(zhuǎn)債市場策略差異，而轉(zhuǎn)債估值同時受到股、債兩類基礎資產(chǎn)的影響，仍可以將其落到貨幣-信用框架下討論。在估值并不趨勢向上的時段內(nèi)，轉(zhuǎn)債盈利模式變?yōu)椋?）向平價要收益，需要把握股市結構性機會傳導和相關爆款品種；2）相對靈活的擇時策略，例如結合估值位置和成交水平博弈情緒低點、參考標桿券的“經(jīng)驗價格區(qū)間”。從估值變化理解轉(zhuǎn)債的機會過去 2 年轉(zhuǎn)債的機會差異可以簡單用估值勾勒轉(zhuǎn)債估值指標 2017 年至今有明顯的周期性特征，而過去 2 年，轉(zhuǎn)債估值經(jīng)歷了一年多的估值上升后、進入震蕩和回落的狀態(tài)。不同的估值狀態(tài)其實對應了不同策略： 2019 年估值以單邊上升為主

20、，特別是 6 月之后估值在上升途中最多是中樞整理，并未經(jīng)歷明顯壓縮，這樣的局面下轉(zhuǎn)債策略就是持有，在估值提升背景下多數(shù)品種均能獲益，債性較強的中信轉(zhuǎn)債幾乎只靠轉(zhuǎn)股溢價率提升就能收獲超過 5%的漲幅。 2020 年轉(zhuǎn)債估值則以震蕩為主，二月一度大幅提升，但此后延續(xù)整理模式 2 個多月，5 月開始估值壓縮，回到震蕩狀態(tài)。這意味著今年以來估值其實沒能提升，躺贏底倉品種體驗很差，只有選對結構性機會的標的或者靈活波段操作，才能增加獲勝機會。過去兩年估值趨勢跟隨債市，節(jié)奏與股市同步性更高回顧 2019 年 6 月至今的情況，十年國開收益率與轉(zhuǎn)債估值大趨勢一致，當然，觀察存單利率也能得到類似的結論，而股市波

21、動影響的是節(jié)奏。具體而言，2019 年 6 月至 2020 年 3 月的估值走高對應債牛，而 2020 年 5 月估值壓縮恰是被債熊觸發(fā)。而從節(jié)奏來看，股市的影響其實更大，特別是估值提升需要權益市場的上漲來帶動。比如 2019 三季度、2019 年 12 月、2020 年 2 月均是在權益的帶動下估值上升到新臺階。當然，過去一年的估值變化還不足以總結成規(guī)律，而且股票本身也有流動性驅(qū)動的邏輯。往后推演轉(zhuǎn)債估值的邏輯或許可以延續(xù)，即股市全面牛市、快牛的可能性不高，債市也大概率進入拉鋸的震蕩狀態(tài)，那么轉(zhuǎn)債的估值可能仍要延續(xù)過去幾個月的震蕩模式，那么相應的策略也要相應的匹配。圖表 10：2017 年以

22、來轉(zhuǎn)債估值周期特征圖表 11：過去兩年轉(zhuǎn)債估值運行的差異修正溢價率（%）2323212119191715171315111391175937修正溢價率（%）17/0117/0918/0519/0119/0920/05數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/07 20/09圖表 12：2019 年 6 月至今：債市走向決定轉(zhuǎn)債估值趨勢2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.9修正溢價率（%，標準化值）十年國開YTM（%，右軸，逆序）2.52.72.93.13.33.53.73.919/0619/0719/0819/

23、0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0620/0720/0820/0920/10注：上圖中修正溢價率和萬得全 A 指數(shù)均以 2019 年 6 月 3 日為基準進行標準化。數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 13：股市波動影響轉(zhuǎn)債估值節(jié)奏2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.9修正溢價率（%，標準化值）萬得全A（標準化值）1.51.41.31.21.110.919/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0720/09注：左圖中修正溢價率和萬得全 A 指數(shù)均以 2019 年 6 月 3 日為基準進行標準化。數(shù)據(jù)來源：

24、Wind，&整理轉(zhuǎn)債估值仍可以在貨幣-信用框架下討論從更全面的視角來看，轉(zhuǎn)債估值判定的仍可以在貨幣-信用框架下分析，其作用于基本面+流動性組合，并影響股債表現(xiàn)。2016 年至 2020 年我國經(jīng)濟經(jīng)歷了多個重要階 段：2016 年弱復蘇、2017 年明顯復蘇、2018 年“內(nèi)憂外患”、2019 年逐漸穩(wěn)定、2020年遭遇疫情沖擊，而宏觀政策也采取不同手段來熨平周期，如 2016 年的寬貨幣寬信用、2017 年的緊貨幣緊信用、2018 年的寬貨幣緊信用、2019 年至 2020 年疫情時期則再度回到“雙寬”，隨后貨幣端出現(xiàn)明顯的邊際收緊，這些組合分別對應著股穩(wěn)債強、股強債弱、股弱債強、股債雙強和

25、股穩(wěn)債弱?；诖?，轉(zhuǎn)債市場能夠大致甄別出 2019 年的絕佳機會和 2017 年、2020 年 4 月之后的結構性機會。更進一步，2017 年股強債弱是典型的經(jīng)濟修復、流動性收緊組合，除了找準行業(yè)，轉(zhuǎn)股溢價率偏低的標的不容易受到債市影響，跟漲效率更高；2018年債強股弱，防御性的公募 EB 和偏債標的才能帶來相對收益。流動性+基本面組合的研判還需要尋找股市和債市對上述組合反映的差異或時滯，或者說從結構上來看，股債對于不同的行業(yè)基本面、流動性數(shù)據(jù)認知程度不一致。另外，實際分析中投資者也需要考慮其他短期因素如風險偏好的影響。圖表 14：貨幣信用條件變化帶來了不同的股債表現(xiàn)組合萬得全A寬貨幣寬信用寬

26、貨幣緊信用 緊貨幣緊信用緊貨幣寬信用% 舊口徑社融同比 2019口徑社融同比 十年國開（ ，右軸，逆序）2020.1口徑社融同比R007,%,月度,右軸16%15%14%13%12%11%10%9%8%16/0316/1117/0718/0318/1119/0720/03數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理54.543.532.521.51600055005000450040003500300016/03 16/11 17/07 18/03 18/11 19/07 20/032.533.544.555.5如果并非絕佳機會，那么擇券和擇時尤為重要顯然，轉(zhuǎn)債估值震蕩，賺錢難度增加。此時賺平價的錢是核心取向，

27、這可以從景氣行業(yè)帶來股票賺錢機會入手，這實際上是權益策略行業(yè)輪動的內(nèi)容。當然，自下而上選個股也是一個不錯的思路，但考慮到轉(zhuǎn)債的條款特點和標的可選擇性，從行業(yè)輪動的角度可能是效率更高的方式。當時，震蕩狀態(tài)下的波段操作也是獲利的一種途徑。抓住行業(yè)基本面回暖到股市熱點輪動疫情之后的幾個代表性行業(yè)基本面變化情況大致可以分為以下幾類：1）除醫(yī)藥生物之外，未來業(yè)績確定性較高的包括食品飲料、新能源汽車、在風電/光伏領域占據(jù)全球競爭優(yōu)勢的電氣設備，這些均是高關注度行業(yè)；2）與宏觀經(jīng)濟回暖關聯(lián)更大的順周期行業(yè)如化工、采掘，依靠投資端對沖經(jīng)濟下行的建材；3）與全球產(chǎn)業(yè)鏈回暖、經(jīng)濟重新開放密切相關的消費電子。而跟隨

28、經(jīng)濟細分領域和微觀產(chǎn)品產(chǎn)品反映的結論，其實可以從基本面維度給這些行業(yè)劃定一個大概的機會時間段：電氣設備（特別是風電、光 伏、新能源汽車相關）應當具有長期機會；建材股的表現(xiàn)對應投資端快速修復的 4 月至 6 月，化工也是類似情況；消費電子和（傳統(tǒng)）汽車的產(chǎn)量同比修復自 5 月轉(zhuǎn)正，那么其股價理論上也會與之對應；而社零的明顯復蘇則需要等到 8 月。但顯然，實際上A 股行業(yè)表現(xiàn)并不與上述基于基本面的推論完全相符，這意味著從上至下、從基本能到股市熱點的邏輯需要完善：基本面存在微觀結構性差異，變與不變兼轉(zhuǎn)債 9 月展望及 8 月回顧中談到了雖然社零數(shù)據(jù)在 3 月至 7 月修復不快，但偏高端的消費如白酒、

29、高端汽車本身受到的影響不大，特別是一二線白酒股業(yè)績穩(wěn)定。預期影響股價表現(xiàn)，比較典型的例子是房地產(chǎn)韌性突出，但受到政策收緊預期壓制的地產(chǎn)股難有表現(xiàn)、家居龍頭卻持續(xù)走高。另外，醫(yī)藥股是業(yè)績提前打入股價的案例。預期可以進一步衍生為標的關注度。雖然從 5 月起傳統(tǒng)汽車、消費電子均有單月產(chǎn)量快速回暖，但從業(yè)績出發(fā)前者 20H1 同比多為負（這是可以預期的）而后者則為正，且后者還疊加了全球經(jīng)濟逐漸開放的催化劑，因此電子行業(yè)的股價上漲先于汽車。圖表 15：3 月以來最先走強的是消費行業(yè)，隨后電子，7 月起至 8 月建材、化工表現(xiàn)較好，9 月至今汽車顯著上漲，電氣設備則持續(xù)保持相對收益電氣設備 電子食品飲料化

30、工醫(yī)藥生物汽車建材 萬得全A行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（以1.01為基準進行標準化）1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.820/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 16：宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出地產(chǎn)、基建率先修復，隨后制造業(yè)和消費跟上 房地產(chǎn) 新口徑基建15% 制造業(yè)（固定資產(chǎn)投資完成額當月同比，上同）社零（當月同比）圖表 17：微觀方面光伏電池持續(xù)景氣，智能手機彈性和汽車彈性較大，水泥和化纖溫和復蘇部分工業(yè)品產(chǎn)量當月同比（%）光伏電池汽車水泥智能手機化學纖維35255%-5%-15%-25%-35%

31、19/1120/0120/0320/0520/0720/09155-5-15-25-35-4519/11 19/12 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 18：從業(yè)績確定性的角度來說，20H1 食品飲料和農(nóng)林牧漁一枝獨秀，Q2 單季度改善較大的包括醫(yī)藥、電子、電新、機械建材及電力公用等行業(yè)單季度規(guī)模凈利潤增速2020Q22020Q1上游原材料中游原材料中游工業(yè)品下游消費品TMT金融全部A股80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%煤炭有色金屬鋼鐵基礎化工建材電力及公用事業(yè)電力設備及新能源機械輕工制造

32、建筑房地產(chǎn)汽車家電商貿(mào)零售食品飲料紡織服裝醫(yī)藥傳媒電子銀行非銀行金融綜合金融全部A股全部A股除金融-100%數(shù)據(jù)來源：Wind，&策略團隊整理行業(yè)視角下，“黑馬品種”帶來超額收益在基本厘清基本面邏輯的情況下，擇券關系到具體收益。除了白馬正股品種，2020 年至今出現(xiàn)了一些漲幅較大的“黑馬轉(zhuǎn)債”，不妨結合操作思路進行總結：光伏是貫穿全年的主線，除了行業(yè)龍頭隆基股份，各自細分領域的領先公司均取得了良好表現(xiàn)，如開發(fā)太陽能硅片配套的專用數(shù)控磨床、專用倒角機和切斷鋸床的上機數(shù)控、光伏玻璃寡頭福萊特、EVA 太陽能電池膠膜全球龍頭福斯特。但在轉(zhuǎn)債方面，首先時點差異使得投資者從隆 20 轉(zhuǎn)債（9 月初上市）

33、中獲取收益的空間有限，上機轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債漲幅均超過 60%；另外由于隆基股份市場關注度顯著高于其他品種，這就導致其轉(zhuǎn)債初始定位更高（隆 20 轉(zhuǎn)債上市首日平價/轉(zhuǎn)股溢價率至 130 元+/10%+，福萊轉(zhuǎn)債則是 110.91 元/17.36%），未來收益空間被壓縮。相比國內(nèi)經(jīng)濟修復，海外經(jīng)濟回暖的主線關注度略弱，前文提到消費電子還疊加了業(yè)績韌性較強的邏輯，因此在 6 至 7 月表現(xiàn)明顯好于汽車。在同樣的“業(yè)績較好+海外經(jīng)濟回暖”邏輯下，巨星科技股價被迅速拉高。實際上，回頭看該公司的業(yè)績增速相當穩(wěn)健，雖然外延并購是一個重要原因，但并購之后的新品開發(fā)和經(jīng)營效率提升均能在財務報表中體現(xiàn)。順

34、周期轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)分化明顯，多數(shù)建筑、工業(yè)金屬相關標的 8 月之后并沒有顯著漲幅，最直接的歸因仍在于業(yè)績。鼎勝新材、明泰鋁業(yè)的主營產(chǎn)品有類似之處，但截至 Q3 前者今年的歸母凈利潤同比下滑 106%，后者則增長 2.59%?？紤]到明泰轉(zhuǎn)債定位較低，6 月至今在關注度不高的傳統(tǒng)行業(yè)中該轉(zhuǎn)債相對收益具有明顯優(yōu)勢。汽車并不算冷門行業(yè)，但由于汽車轉(zhuǎn)債的發(fā)行人多為中小型零部件公司，因此賺錢并不容易。在此之中，可以看做新能源汽車二線標的的新泉股份持續(xù)走強（20年 4 月至 7 月的邏輯與新能源汽車更貼合，隨后 8 月開始傳統(tǒng)汽車股走強對其亦有幫助），余下的偏傳統(tǒng)汽車零件公司中基本面相對優(yōu)秀的中鼎股份 7 月至

35、 8 月率先走強，其余標的則沒有明顯阿爾法。但在轉(zhuǎn)債層面，中鼎轉(zhuǎn) 2（AA+）定位偏高，股價彈性并沒有帶來轉(zhuǎn)債彈性，反倒是業(yè)績邊際修復較快，且在 120 元附近就基本沒有溢價的文燦轉(zhuǎn)債提供了較好的賺錢機會。圖表 19：小市值的上機數(shù)控漲幅超過隆基股份（左軸股價，元）上機數(shù)控圖表 20：巨星科技的業(yè)績與海外經(jīng)濟回暖關系密切，股價隨之上漲（左軸股價，元）巨星科技 隆基股份 波羅的海干散貨指數(shù)（BDI，右軸）1049484746454443424SOLARZOOM光伏經(jīng)理人指數(shù):中上游制造業(yè)（右軸1）90170150130110907020/01 20/02 20/03 20/05 20/06 20

36、/07 20/08 20/09 20/1028262422201816141210820/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/1025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 21：鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈上，明泰鋁業(yè)業(yè)績大幅強于鼎盛新材（左軸股價，元）圖表 22：汽車零部件標的中與新能源汽車相關的新泉股份明顯領先，中鼎股份具有波段價值明泰鋁業(yè)鼎盛新材222.6股價趨勢對比（以1.01為基準進行標準化）新泉股份常熟汽飾雷迪克文燦股份中鼎股份20182.1161.614121.110820/01 20/02 2

37、0/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/100.620/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理從正股到轉(zhuǎn)債：容易被忽略的是轉(zhuǎn)股溢價率前文提到債市變化影響了轉(zhuǎn)債估值的趨勢，即類似平價完全可能匹配不同的轉(zhuǎn)股溢價率，同時中鼎轉(zhuǎn) 2 的案例也說明了高溢價率可能扼制轉(zhuǎn)債彈性。而在正股高關注度的轉(zhuǎn)債新券中如此矛盾更加明顯，結構性牛市不僅加強了投資者對這類標的上漲的預期，同時其轉(zhuǎn)債的稀缺性也是一個建倉理由。因此，未進入轉(zhuǎn)股期新券的“二元定價”現(xiàn)象出現(xiàn)。例如多數(shù)品

38、種上市首日只能在 12 元平價附近收獲個位數(shù)溢價率，但如欣旺轉(zhuǎn)債、歌爾轉(zhuǎn)債、安 20 轉(zhuǎn)債、隆 20 轉(zhuǎn)債等的溢價率卻更高。即使發(fā)行偏早，海大轉(zhuǎn)債在 7 月初也達到了 140 元價格/5%+溢價率的高點。陪伴優(yōu)質(zhì)公司成長當然是一個好選擇，但陪伴優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債成長則至少面臨兩個問題：1）比股票（可能已經(jīng)是歷史最高估值水平）更貴；2）存續(xù)期大概率不會超過 1 年。因此對于這類轉(zhuǎn)債理應加入擇時考量。實際上，7 月至 8 月是股市階段性情緒高點，隨后由于股市回落、債市走弱轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)下。特別地對于海大轉(zhuǎn)債而言，9 月底進入轉(zhuǎn)股期也是一個溢價率壓縮的理由。因此在白馬股 9 月初普遍調(diào)整的情況下，海大轉(zhuǎn)債階段性

39、跌幅大于正股，這或許是固收類賬戶難以重倉承受的。圖表 23：海大轉(zhuǎn)債在 9 月以來的表現(xiàn)不盡如人意（左軸轉(zhuǎn)債價格，元）圖表 24：類似平價完全可能匹配不同的轉(zhuǎn)股溢價率，例如 2018 年 1 月和 2020 年 1 月（左軸轉(zhuǎn)債平均價格，元）22021020019018017016015014013020/0420/0520/0620/0720/0820/092011560海大轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）轉(zhuǎn)債平均價格（余額大于4億元）轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）11055151055010045109540903558530080257520-5701517/01 17/07 18/01 18/07

40、19/01 19/07 20/01 20/07數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理除了上文提到的、相對常見的轉(zhuǎn)股溢價率壓縮，轉(zhuǎn)股溢價率跟隨平價上漲而短暫擴張也是“黑馬”機會的一種形式。2020 年 3 月初、8 月初和 10 月中旬的小規(guī)模轉(zhuǎn)債爆炒是其中一類，這三個時點均出自獲利盤累計后股市階段性回撤之時，大量資金博弈本質(zhì)上放大了波動率，因而可以衡量期權價值的轉(zhuǎn)股溢價率被拉升。2020 年 8 月下旬創(chuàng)業(yè)板股票單日漲跌幅限制放開至 20%，那么其轉(zhuǎn)債期權價值理論上也會提高。我們能夠觀察到 8 月底、9 月初約 3 周時間創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債標的（特別是低價品種）鐵漢轉(zhuǎn)債、德爾轉(zhuǎn)債等依托正股上漲收獲漲幅。而雖然其正

41、股炒作并不持久，但 9 月中旬（債市 9 月下旬下跌之前）這些轉(zhuǎn)債定位稍高于漲幅放開之前，這也是“符合直覺”的收益。圖表 25：小規(guī)模轉(zhuǎn)債被炒作、創(chuàng)業(yè)板放開 20%漲跌幅限制也可以歸結為轉(zhuǎn)股溢價率的“超預期波動”（下圖左軸為轉(zhuǎn)債價格，元）450400350300250200150100泰晶轉(zhuǎn)債藍盾轉(zhuǎn)債銀河轉(zhuǎn)債20/0220/0420/0620/0820/1012512011511010510045鐵漢轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）創(chuàng)業(yè)板放開漲跌幅限制更改為20%4035302520151050-508/0308/1708/3109/1409/2810/20數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理小波段擇時的一

42、些思路在沒有躺贏的趨勢行情里，階段性波段擇時也有意義。在可為價值打點提前量_20200927和換手率：從特例到規(guī)律_20201025中我們提到，當市場沒有系統(tǒng)性風險，換手率處于階段性低點再加上債市繼續(xù)走弱風險有限時至少是短期布局機會（如 2020 年 6 月底和 9 月底，新券/次新券的價格/轉(zhuǎn)股溢價率低位在 105 元/15%左右）。而這個機會其實對應著兩條路徑：1）賺正股反彈上漲的錢；2）賺轉(zhuǎn)債定位修復的錢。前者對應的是基本面邊際改善明顯且彈性較高的股性品種，而后者則以 9 月底定位偏低的新券為主。當然，對于定位修復邏輯需要摸清正股（通常質(zhì)地一般）是否還有貝塔性機會，如果沒有，則應適可而止

43、。擇時也對應著行業(yè)內(nèi)部一線/二線品種的相對收益，這也是策略維度值得討論的新層次。目前市場內(nèi)龍頭估值普遍不低，部分二線品種性價比其實不錯，但并沒有得到表現(xiàn)機會。變與不變兼轉(zhuǎn)債 9 月展望及 8 月回顧_20200830將這個矛盾總結為 PE預期變化，畢竟多數(shù)行業(yè)增速下滑時龍頭的優(yōu)勢在于盈利韌性強，但估值偏高。而從擇時維度出發(fā)，當股市情緒轉(zhuǎn)好、流動性充裕（如今年 7 月初）或情緒走弱、流動性緊張（如 9 月中下旬）時高 PE 是階段性需要規(guī)避的特征。以太陽轉(zhuǎn)債和山鷹轉(zhuǎn)債的對比為例，長期看前者優(yōu)于后者，這是基本面優(yōu)勢決定的，但在 7 月中上旬山鷹轉(zhuǎn)債彈性不弱，9 月至今則更加穩(wěn)健。同是也能觀察到，9

44、 月至今存在不少評級較低、正股便宜的小規(guī)模轉(zhuǎn)債跑出相對收益。圖表 26：當股市流動性充裕，一些存在基本面好轉(zhuǎn)的二線標的存在表現(xiàn)機會圖表 27：一線與二線標的的相對表現(xiàn)其實可以與擇時建立聯(lián)系560054005200500048004600440042004000380020000成交額（億元，右軸）萬得全A1800016000140001200010000800060004000200001.51.41.31.21.110.90.80.7股價趨勢對比（以1.01為基準進行標準化） 太陽紙業(yè)山鷹紙業(yè)20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20

45、/09 20/1020/0120/0220/0420/0620/0720/0920/10數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 28：盛屯轉(zhuǎn)債在 6 月中下旬基本觸到“定位底”（左軸轉(zhuǎn)債價格，元）圖表 29：9 月下旬低定位新券青農(nóng)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)定位修復，但正股其基本面并不突出（左軸轉(zhuǎn)債價格，元）1481431381331281231181131081039840盛屯轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）35302520151050-504/01 04/23 05/19 06/09 07/02 07/23 08/13 09/03 09/24 10/2311611511411311211111010910810737青農(nóng)

46、轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）322722171209/18 09/23 09/28 10/09 10/14 10/19 10/22 10/27 10/30數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理另一個短期擇時的邏輯是關注標桿券（詳見美好的間隙2020 年可轉(zhuǎn)債策略報告 _20191111）。2017 年至 2019 年光大轉(zhuǎn)債在 110 元以下時基本是防御區(qū)間，可以左側(cè)布局，而在 110 元以上則指向進攻機會，當然如果用平均值加減一倍標準差（2019 年及之前約為 106 元、114 元則更為嚴謹）?？紤]到光大轉(zhuǎn)債是重要的配置標的，且其純債價值已經(jīng)從 2017 年至 2019 年平均約 93 元上升至 100

47、 元附近，那么此時約 116 元可以成為 2020 年新的“標桿價位”。這一修正后的價位意味著當光大轉(zhuǎn)債低于 116 元時只要沒有系統(tǒng)性風險，那么就可以進行反彈博弈。在整體基調(diào)（是否有機會、機構性機會還是整體機會）和景氣行業(yè)、擇券思路確定后短期擇時是增強收益的一種方式。當然，對于大規(guī)模賬戶而言操作上存在一定難度。圖表 30：光大轉(zhuǎn)債標桿券功能仍在，這也是短期擇時與擇券相聯(lián)系的一種體現(xiàn)（左軸轉(zhuǎn)債價格，元）光大轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）130351253025120201151511010105510017/0417/1018/0418/1019/04019/1020/0420/10數(shù)據(jù)來源：Wi

48、nd，&整理第三部分：積小勝，待佳期經(jīng)濟仍在慣性修復但不乏回落可能，流動性政策層面的大開大合或已經(jīng)成歷史。在寬信用和居民財富配置的支撐下，權益資產(chǎn)和信用債均表現(xiàn)較強，但前者相對利率率的估值目前處于劣勢水平。轉(zhuǎn)債當前仍是積累階段，需要靠結構性擇券或相對靈活的擇時獲利，估值和基本面成長性匹配的品種仍是重點關注對象?；久媾c流動性均有波折經(jīng)濟修復慣性存在，若回落也屬意料之中20Q3 國內(nèi)實際 GDP 同比增長 4.9%，雖然略低于預期，但 9 月的工業(yè)、投資和社零數(shù)據(jù)也仍在改善的軌道上，工業(yè)增加值的超預期主要在制造業(yè)部門，特別是汽車、電子、機械等行業(yè)。投資端地產(chǎn)新開工和施工的增速由正轉(zhuǎn)負，基建復蘇亦

49、不強勁，經(jīng)濟結構由投資+出口拉動轉(zhuǎn)變?yōu)橄M+出口拉動，但隨著疫苗普及、海外經(jīng)濟復蘇，出口對經(jīng)濟的拉動力逐漸減弱可能性較大。綜合來看，本次疫情后的經(jīng)濟回暖已經(jīng)接近環(huán)比高點，慣性則仍將持續(xù)一段時間（例如從 9 月、10 月的高頻數(shù)據(jù)來看，則是生產(chǎn)加速同時庫存也在堆積。在這個階段，價格整體相對比較強勢，因此在未來 2-3 個月的時間里，預計生產(chǎn)整體仍將加速）。目前海外新冠疫情二次爆發(fā)，歐洲重要經(jīng)濟體重新啟動“封城”。從數(shù)據(jù)上看二次疫情死亡率明顯降低，但這也會帶來經(jīng)濟回暖的階段性停滯。海外主要經(jīng)濟體本輪修復周期約滯后國內(nèi) 1-2 個季度，且持續(xù)的刺激政策將繼續(xù)拉動國內(nèi)需求。不過考慮到本輪基本面修復可以

50、類比次貸危機后經(jīng)濟波動的“三段論”，在缺少新一步刺進的情況下經(jīng)濟增速在 21Q1 同比高點之后會逐漸回落，回到新常態(tài)（從更長視角出發(fā)）。圖表 31：近期數(shù)據(jù)指向庫存處于“被動去-主動補”的階段圖表 32：拉動經(jīng)濟的領域由投資+出口轉(zhuǎn)變?yōu)橄M+出口302520151050-5-10產(chǎn)成品庫存當月同比，%上游中游下游工業(yè)品下游消費品16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/071086420(2)(4)(6)(8)GDP當季同比拉動拆分，%消費資本形成總額凈出口151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 33：海外

51、新冠疫情仍然比較嚴重圖表 34：美國大選后將出臺刺激方案項目民主黨共和黨當日新增新冠肺炎確診病例數(shù)量140000120000100000總金額2.2 萬億5000 億元聯(lián)邦失業(yè)救每周 600 美元每周 400 美元濟金擴大對收入較低的人和家庭8000060000低收入人群的稅收抵免對州和地方的稅收抵免，例如兒童稅收抵免和收入所得稅抵免對預算嚴重不足的州提供至不包括40000政府的援助少 4360 億美元的援助不包括20000兒童保障570 億美元不包括以通過安全工作法保護美國英國德國法國020/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10數(shù)據(jù)來源：左圖為Wind，右圖來自公

52、開資料，&整理企業(yè)援助企業(yè)免受工人和客戶的冠狀病毒相關訴訟不接受圖表 35：次貸危機沖擊下經(jīng)濟波動的三個階段，新冠疫情沖擊可能類似中國：實際GDP當季同比圖表 36：中性預測下，今年四季度產(chǎn)出缺口接近閉合，之后增速將向“新平臺”切換中國GDP產(chǎn)出缺口預測：舊常態(tài)階段3：回歸新常態(tài)階段1：急跌階段2：強勢反彈新常態(tài)132%120%假設潛在增速保持5.4%中樞0.1% 0.3% 0.5% 0.4% 0.2%11-2%10-4%9-6%87-8%6-10%-0.8%-2.1%-0.2%-0.5%-0.6%-0.6%5040506070809101112131415-12% -11.2%20/0320

53、/0921/0321/0922/0322/09數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理刺激并無大開大合，信用端相比貨幣端或更值得關注疫情期間的寬貨幣、寬信用政策可以看做是 2019 年的延續(xù)，而寬貨幣的退出可以從 2020 年 4 月末算起，截至目前 DR007 已經(jīng)在政策利率 2.20%附近徘徊許久，存單 YTM上行趨勢明顯放緩。實際上，本次刺激政策相比歷史上力度并不強，既無“大放水”，就無“大收緊”，同時 CPI 比較溫和，也不構成貨幣政策的約束。可以認為，隨著經(jīng)濟修復銀行間流動性不會明顯放松，但收緊的可能性同樣有限。最近兩個月的社融數(shù)據(jù)偏強，這可能是超出預期的，市場擔憂社融增速下滑的邏輯在于先緊貨幣、

54、后緊信用的組合曾經(jīng)在歷史上出現(xiàn)數(shù)次，且這一指標可以用作衡量股市的廣義流動性，從而指導權益資產(chǎn)表現(xiàn)。就目前來看，2020 年底、2021 年初的信用擴張高點之后，社融增速回落基本是確定性事件，杠桿率提升較快對融資端存在限制。另外，需要關注的問題在于：1）結構性寬信用是否維持；2）21Q1 之后經(jīng)濟韌性及企業(yè)融資億元如何；3）地產(chǎn)調(diào)控是否繼續(xù)收緊的情況。圖表 37：2020 年的“雙寬”政策力度于之前的刺激相比并不大圖表 38：當前通脹形勢但不對貨幣政策構成影響社融回升幅度，%R007中樞下行幅度,BP，右軸15-17年,1132011年底-13年, 8008年底-10年, 572020年2月-1

55、0月, 79642.85寬貨幣、寬信用效果252015105120100806040206.05.04.03.02.01.00.0不同情景假設下CPI同比，%0008年底-10年11年底-13年15-17年2020年2月-10月-1.0實際CPI 情形二情形一情形三2.518-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07注：右圖情形一：豬價趨勢性下跌，明年 WTI 原油價格在 50-60 美元/桶之間，糧食價格略超季節(jié)性；情形二：豬價趨勢性下跌，WTI 原油價格在 45-50 美元/桶，糧食價格略超季節(jié)性；情形三：豬價趨勢性下跌，WTI 原油價格在

56、45-50 美元/桶，糧食價格與季節(jié)性規(guī)律相同數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理圖表 39：今年宏觀經(jīng)濟杠桿率的快速攀升可能是貨幣、財政政策較快回歸正?；脑蚓用癫块T杠桿率中央政府杠桿率實體經(jīng)濟部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率地方政府杠桿率中國宏觀杠桿率，%300250圖表 40：流動性繼續(xù)收緊空間有限D(zhuǎn)R007（%，MA5）中債商業(yè)銀行同業(yè)存單YTM（AA+，1年）3.73.2200150100502.72.21.7096/0699/0602/0605/0608/0611/0614/0617/0620/061.219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/08數(shù)據(jù)來源：Wind

57、，&整理圖表 41：新增社融/名義 GDP 指標可大致刻畫股市表現(xiàn)圖表 42：2021 年社融增速預計將持續(xù)回落新增社融（未調(diào)整口徑）/名義GDP可比口徑新增社融/名義GDP股市年度回報，右軸社融存量同比情景144%39%34%29%24%19%14%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%14.5%情景2 情景314.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%19/0119/0720/0120/0721/0121/07注：左圖股市回報以滬深 300 漲跌幅表示，

58、20 年數(shù)據(jù)截至 10 月底。數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理估值層面：利率性價比較高，股市則沒那么舒服我們認為債券性價比及賠率上升（目前更類似于左側(cè)），這一方面來自股債性價比和絕對收益率的考量，另一方面則因為中國債券收益率橫向?qū)Ρ染哂袃?yōu)勢。著眼于時點，信用擴張和經(jīng)濟修復的高點逐漸過去之后，交易盤入場有利于較快打低到期收益率，帶動市場情緒。股市層面，長期顯然是國內(nèi)最佳的資產(chǎn)配置方向，但考慮到明年的基本面、流動性和信用環(huán)境組合，結合當前估值水平股市 2021 年的賺錢空間相比過去兩年可能下降。圖表 43：相對估值上，利率相比股票有優(yōu)勢股債性價比滬深300股息率/10Y國債到期收益率3年滾動中位數(shù) 3年

59、滾動25分位數(shù) 3年滾動75分位數(shù)1.101.000.900.800.700.600.500.400.300.2008/08 09/05 10/02 10/11 11/08 12/05 13/02 13/11 14/08 15/05 16/02 16/11 17/08 18/05 19/02 19/11 20/08數(shù)據(jù)來源：Wind，&整理轉(zhuǎn)債策略：行穩(wěn)致遠從微觀需求層面看，固收+市場 2020 年大發(fā)展實際上并未釋放出強大的轉(zhuǎn)債需求，如果明年權益整體波動增加、賺錢空間下降，固收+發(fā)展的節(jié)奏可能放緩，雖然直接減倉轉(zhuǎn)債的需求可能不大，但也會間接影響轉(zhuǎn)債配置。而從估值層面看，雖然中期看純債配置價值

60、增加，但當前轉(zhuǎn)債估值被純債制約的壓力其實并不大（5 月壓力明顯）。目前仍然較高的估值指向“向權益市場要收益”仍然是重要方向，不過這需要注意部分行業(yè)龍頭近兩年漲幅已經(jīng)相當之大。也就是說，轉(zhuǎn)債投資需要從更重視高景氣度行業(yè)研究，轉(zhuǎn)向?qū)ふ夜乐蹬c基本面匹配更舒服行業(yè)和債市研究的平衡。A 股仍處于行業(yè)估值分化加劇的高位，而價值股年末、年初勝率不低本輪 A 股行業(yè)的估值分化自 2019 年年初開始，雖然 2020 年 7 月初一度權重板塊快速上漲，但回頭看這并沒有帶來明確的估值收斂。截至 10 月底，A 股行業(yè)估值分化程度已經(jīng)達到歷史高位，甚至超過 2015 年 9 月的頂峰，這與投資者的感受基本一致。從歷