二季度宏觀固收展望：“疫”發(fā)動(dòng)全身

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250044 核心主題：疫情是變局年代加速器 3 HYPERLINK l _TOC_250043 疫情仍是重要主線 3 HYPERLINK l _TOC_250042 放在百年變局的視角理解疫情沖擊 5 HYPERLINK l _TOC_250041 疫情是個(gè)試金石，提防蝴蝶效應(yīng) 5 HYPERLINK l _TOC_250040 完全不同的宏觀邏輯：從中國供給到全球需求 7 HYPERLINK l _TOC_250039 政策空間與彈藥是“稀缺品” 9 HYPERLINK l _TOC_250038 充裕的流動(dòng)性+高估值+高不確定性=快速輪動(dòng) 9

2、HYPERLINK l _TOC_250037 中國資產(chǎn)反而具備了避險(xiǎn)屬性 10 HYPERLINK l _TOC_250036 宏觀經(jīng)濟(jì)：關(guān)鍵之年與疫情之變 11 HYPERLINK l _TOC_250035 關(guān)鍵之年遭遇疫情之變 11 HYPERLINK l _TOC_250034 新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的三個(gè)層次 11 HYPERLINK l _TOC_250033 第一層：沖擊中國本土經(jīng)濟(jì)“弱企穩(wěn)”遭遇疫情“強(qiáng)干擾” 11 HYPERLINK l _TOC_250032 第二層：沖擊全球供給“中國制造”短缺 12 HYPERLINK l _TOC_250031 第三層：沖擊全球總需求價(jià)值鏈

3、傳染，外需承壓 13 HYPERLINK l _TOC_250030 正在被改變的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏和路徑 13 HYPERLINK l _TOC_250029 政策對(duì)沖與政策空間 15 HYPERLINK l _TOC_250028 財(cái)政政策：更加積極有為，舊基建穩(wěn)需求+新基建謀發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250027 貨幣政策如何助力經(jīng)濟(jì)和基建？ 16 HYPERLINK l _TOC_250026 地產(chǎn)政策：“房住不炒”大原則+“因城施策”邊際調(diào)整 16 HYPERLINK l _TOC_250025 貨幣政策與流動(dòng)性：辨癥施策 18 HYPERLINK l _TOC_250

4、024 貨幣政策的目標(biāo)與重心 18 HYPERLINK l _TOC_250023 貨幣政策操作判斷 21 HYPERLINK l _TOC_250022 流動(dòng)性展望 22 HYPERLINK l _TOC_250021 債券供求：政策對(duì)沖與投資者行為變局 24 HYPERLINK l _TOC_250020 債券供給：地方債繼續(xù)放量，政金債成為重要支柱 24 HYPERLINK l _TOC_250019 債券需求：疫情下的需求變局 25 HYPERLINK l _TOC_250018 利率展望與債市策略 27 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情“意外”成為 2020 年債

5、市的主線 27 HYPERLINK l _TOC_250016 債市趨勢(shì)展望：四大邏輯與四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 28 HYPERLINK l _TOC_250015 債市目前所處的位置？ 30 HYPERLINK l _TOC_250014 重回 2016？形似而神不同 31 HYPERLINK l _TOC_250013 以史為鑒，本輪債市牛熊切換的觸發(fā)因素？ 32 HYPERLINK l _TOC_250012 利率債的節(jié)奏與空間判斷：“無標(biāo)之境” 33 HYPERLINK l _TOC_250011 操作策略建議 35 HYPERLINK l _TOC_250010 信用債市場(chǎng)展望 36 HYPER

6、LINK l _TOC_250009 信用債收益率及利差處于歷史低位 36 HYPERLINK l _TOC_250008 多行業(yè)盈利能力走弱，信用債違約規(guī)模及違約率居高不下 36 HYPERLINK l _TOC_250007 高息資產(chǎn)供給稀缺 37 HYPERLINK l _TOC_250006 市場(chǎng)配置資金充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好一致 38 HYPERLINK l _TOC_250005 投資主題：疫情沖擊下的信用債投資 39 HYPERLINK l _TOC_250004 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望 41 HYPERLINK l _TOC_250003 股市展望：“弱 強(qiáng) ”判斷不改 41 HYPERLINK

7、 l _TOC_250002 轉(zhuǎn)債展望：不見得真好，但機(jī)會(huì)成本真低 49 HYPERLINK l _TOC_250001 轉(zhuǎn)債策略 53 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 56核心主題：疫情是變局年代加速器近兩年，市場(chǎng)黑天鵝頻出，從貿(mào)易摩擦到新冠疫情。本次意外的疫情改變了中國乃至全球經(jīng)濟(jì)的既有路徑，并成為近期乃至較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)主線。在這一背景下，我們認(rèn)為年內(nèi)來看，市場(chǎng)會(huì)有如下主題值得關(guān)注：疫情仍是重要主線疫情的防控短期靠隔離，中長(zhǎng)期靠疫苗和特效藥。疫情的沖擊短期看情緒，中期看均值回歸，長(zhǎng)期看模式和產(chǎn)業(yè)鏈變化。短期看疫情的爆發(fā)導(dǎo)致全球人流、物流快速萎縮，日益復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈遭

8、遇波及，表現(xiàn)為整體的需求沖擊和局部的供給沖擊。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)潛在增速取決于勞動(dòng)力、資本存量和全要素生產(chǎn)率，謹(jǐn)防疫情長(zhǎng)期化從而弱化生產(chǎn)能力。無論如何，疫情改變了今年的中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑，也使得去年底初現(xiàn)的全球弱企穩(wěn)遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。圖表1： 疫情經(jīng)歷了幾個(gè)階段資料來源：Wind，華泰證券研究所但從疫情到目前為止的演化來看，明顯分為三個(gè)階段：第一階段：春節(jié)假期期間（1.24-2.3），國內(nèi)疫情從擴(kuò)散到爆發(fā)，國內(nèi)情緒恐慌，海外市場(chǎng)反映的是“局部風(fēng)險(xiǎn)事件”。疫情從 1 月 23 日武漢封城開始擴(kuò)散，隨后的長(zhǎng)假+官方積極公開信息+自媒體“飽和式”敘述，疫情本身得到了高關(guān)注度和充分的認(rèn)識(shí)。海外市場(chǎng)開始反映中國經(jīng)

9、濟(jì)階段性放緩和供給收縮的負(fù)面影響，也給假期休息的國內(nèi)市場(chǎng)提供了參考：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌、避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，已有 risk-off 苗頭。雖然其間有我國延長(zhǎng)春節(jié)假、世衛(wèi)組織宣布 PHEIC 等事件，但從市場(chǎng)表現(xiàn)看，仍將疫情理解為局部事件，各類資產(chǎn)調(diào)整相對(duì)溫和；第二階段：春節(jié)復(fù)工后三周（2.3-2.21），國內(nèi)疫情逐步得到控制，市場(chǎng)在學(xué)習(xí)效應(yīng)下快速調(diào)整到位，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯修復(fù)。國內(nèi)市場(chǎng)節(jié)后首日（2.3）開市，各類資產(chǎn)都出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，股市明顯下跌，十年期國債收益率兵臨 2.8%，事后來看基本算一次性調(diào)整到位。但國內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)疫情的理解在“局部事件”基礎(chǔ)上還加上了“短期”：疫情沖擊基本集中在一二季度，中期看仍是

10、均值回歸思維。國內(nèi)外都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)、避險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，A 股在關(guān)注度明顯提升背景下，板塊輪動(dòng)“醫(yī)藥（疫情）鋼鐵有色房地產(chǎn)（穩(wěn)增長(zhǎng)、逆周期政策）TMT（中長(zhǎng)期主題）”也充分反映了這一“心路歷程”。國內(nèi)債市則在偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，窄幅震蕩；第三階段：近兩周以來（2.24-？），海外疫情開始擴(kuò)散，市場(chǎng)重啟避險(xiǎn)模式，全球總需求擔(dān)憂加劇，行情演繹加速。2.17-2.23 一周，海外特別是韓國、意大利、伊朗等疫情迅速加劇，廣度超出了此前預(yù)期，甚至出現(xiàn)了世衛(wèi)組織是否要將疫情定義為“全球流行病”的討論。市場(chǎng)也開始擔(dān)憂疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈、經(jīng)濟(jì)基本面的中期影響，加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍較高的估值，避險(xiǎn)情緒快速發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

11、明顯調(diào)整，美債收益率連創(chuàng)新低。國內(nèi)股市最初顯得抗跌，但在海外情緒的影響下，也開始出現(xiàn)調(diào)整。未來海外疫情的擴(kuò)散程度及疫苗等都會(huì)成為攪動(dòng)市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵因素。如果韓國等能夠在短期內(nèi)新增病例見頂回來，將會(huì)提振市場(chǎng)信心。但鑒于歐洲面臨的是松散的國境管控，缺乏統(tǒng)一的行政管控，民眾防控意識(shí)不足，有可能成為重災(zāi)區(qū)。而美國在疫情防控方面經(jīng)驗(yàn)豐富，需要注意的是大選集會(huì)等會(huì)否出現(xiàn)超級(jí)傳播者。但短期看，海外疫情還在擴(kuò)散-爆發(fā)的階段。疫情從國內(nèi)得到初步控制到海外擴(kuò)散，是主導(dǎo)市場(chǎng) 2 月變化的重要主線。近期全球市場(chǎng)較強(qiáng)的 risk-off 風(fēng)格直接決定了資產(chǎn)表現(xiàn)排名，全月來看債黃金股商品。圖表2： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)，近期全球

12、市場(chǎng)較強(qiáng)的 risk-off 主導(dǎo)了資產(chǎn)表現(xiàn)，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)突出191 債券 股票 外匯 商品 另類21 15-23-23(%)2月1月YTD 151050(5)(10)做多VIX比特幣 創(chuàng)業(yè)板指中國利率債(10Y+)美國政府債黃金美國公司債IG歐洲政府債中國信用債(5-7Y)中國利率債(5-7Y)中國可轉(zhuǎn)債美元中國信用債(1-3Y)EM美元債中國利率債(1-3Y)歐洲公司債IG日元中國百城房?jī)r(jià)美國FHFA房?jī)r(jià)全球?qū)_基金人民幣美國公司債HY EM本幣債歐元?dú)W洲公司債HY英鎊阿根廷比索熱軋卷板 土耳其里拉上證綜指鋁 俄羅斯盧布農(nóng)產(chǎn)品全球Reits上證50 美國股票新興市場(chǎng)股票螺紋鋼巴西雷亞爾日本

13、股票 歐元區(qū)股票英國股票NYMEX天然氣布油(15)注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 2 月 28 日。資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所在疫情這一共同因素的影響下，國內(nèi)外市場(chǎng)的表現(xiàn)開始趨同，總體的 risk-off 風(fēng)格基本明朗。我們?cè)?2 月 25 日?qǐng)?bào)告從疫情擴(kuò)散到海外 risk-off提出，由于疫情是國內(nèi)外基本面和預(yù)期的共同影響因素，市場(chǎng)情緒的分化或難一直維持。受海外市場(chǎng)持續(xù)的避險(xiǎn)情緒影響，2 月 28 日國內(nèi)股市也出現(xiàn)一定調(diào)整，國內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)開始趨同，全球市場(chǎng)總體 risk-off 風(fēng)格基本確立。中美債市高度聯(lián)動(dòng)，股市也從分化到聯(lián)動(dòng)。圖表3： 以 250 天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)

14、衡量，中美債市聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)、股市從此前略有脫鉤也開始回歸1.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)股市聯(lián)動(dòng)性債市聯(lián)動(dòng)性11121314151617181920資料來源：Wind，華泰證券研究所放在百年變局的視角理解疫情沖擊全球存在三大特征：政治上特朗普化，經(jīng)濟(jì)上“三低一高”，全球治理重構(gòu)中。這些特征的背后有其深刻的時(shí)代背景。全球化的過程中，勞動(dòng)力和資本受益程度不同，不同區(qū)域民眾受益程度也不同，催生民粹思潮。由于缺少新的全球分工和技術(shù)進(jìn)步、人口增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)出低增長(zhǎng)、低通脹、低利率但高杠桿的現(xiàn)象。貨幣放松成為幾乎唯一的“藥方”，但是頭痛醫(yī)腳，一次“放水”不見效

15、，那就兩次，貨幣政策過度使用導(dǎo)致其邊際效力下降，負(fù)利率債券規(guī)模擴(kuò)大就是明證。貨幣政策持續(xù)放松不但沒有解決經(jīng)濟(jì)效率等問題，還引發(fā)了資產(chǎn)泡沫等問題，扭曲了金融資源配置效率，加劇了社會(huì)不平等問題。蛋糕做不大了，切蛋糕的問題就顯得更為突出。美國等社會(huì)矛盾的外溢就以貿(mào)易戰(zhàn)等形式體現(xiàn)出來。疫情會(huì)緩解還是加速這種變局的演繹？好的方面看，全球出現(xiàn)了共同的敵人疫情，因?yàn)橛斜匾ㄟ^放棄爭(zhēng)端、協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)。但不利之處在于，疫情可能耗盡少有的政策空間，會(huì)不會(huì)加劇社會(huì)矛盾的爆發(fā)和外溢值得討論。全球各國各掃門前雪也會(huì)引發(fā)互相的指責(zé)與人流、物流的斷裂，地緣政治矛盾和分割有增無減。圖表4： 百年未有之變局資料來源：Wind，華泰

16、證券研究所疫情是個(gè)試金石，提防蝴蝶效應(yīng)當(dāng)疫情沖擊到來之后，全球及各國的自身結(jié)構(gòu)弱點(diǎn)遭遇挑戰(zhàn)。具體而言：第一， 全球經(jīng)濟(jì)原本剛剛?cè)跗蠓€(wěn)，疫情沖擊之下衰退預(yù)期升溫；第二， 疫情出現(xiàn)之后，各國的行政動(dòng)員能力、國民防控意識(shí)和社會(huì)保障、產(chǎn)業(yè)鏈完整程度、政策空間都將受到挑戰(zhàn)；第三， 美國等金融市場(chǎng)過去多年累積的杠桿和矛盾有可能會(huì)被激發(fā)，并引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)；第四， 全球價(jià)值鏈在貿(mào)易摩擦之后再次遭遇強(qiáng)挑戰(zhàn)，存在局部斷裂可能。其中，中國面臨的是“關(guān)鍵之年”遭遇疫情挑戰(zhàn)。好在從當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來看，中國疫情已經(jīng)進(jìn)入到掃尾、防輸入階段。在此過程中表現(xiàn)出強(qiáng)行政動(dòng)員能力、完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、政策空間充足等優(yōu)勢(shì)。圖表5： 疫情正

17、在挑戰(zhàn)全球及各國的結(jié)構(gòu)弱點(diǎn)資料來源：Wind，華泰證券研究所疫情沖擊過程中，需要謹(jǐn)防次生風(fēng)險(xiǎn)和蝴蝶效應(yīng)；第一，中國面臨三大次生風(fēng)險(xiǎn)。謹(jǐn)防新冠疫情通過服務(wù)業(yè)大幅萎縮、制造業(yè)開工延遲、交通與人口流動(dòng)受阻等途徑給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來直接影響。而潛在的次生風(fēng)險(xiǎn)同樣不應(yīng)該忽視，即疫情是否加速產(chǎn)業(yè)鏈向海外的轉(zhuǎn)移，使制造業(yè)雪上加霜；第三產(chǎn)業(yè)及中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難導(dǎo)致失業(yè)率上升；房地產(chǎn)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)容易暴露。第二，正在縮短的全球產(chǎn)業(yè)鏈？去年的貿(mào)易戰(zhàn)重創(chuàng)了全球分工，今年的疫情沖擊了全球的人流、物流甚至一個(gè)國家產(chǎn)業(yè)鏈的完整程度。在這種背景下，全球化正在面臨更大挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)鏈縮短、本土化趨勢(shì)可能正在隱現(xiàn)。遺憾的是，逆全球化過程將帶來

18、全球經(jīng)濟(jì)效率的降低，疊加寬松的貨幣政策，長(zhǎng)周期看滯脹陰影浮現(xiàn)。對(duì)中國而言，一方面面臨產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移問題，一方面亟需補(bǔ)齊半導(dǎo)體等短板、挖掘內(nèi)需空間。第三，疫情為今年美國大選增添了不確定性。二月疫情發(fā)酵以來，特朗普在包括推特在內(nèi)的多場(chǎng)合下表示新冠肺炎疫情對(duì)美國公眾的風(fēng)險(xiǎn)很低，但實(shí)際情況是美國感染人數(shù)也在持續(xù)走高，還在“鉆石公主號(hào)”回國患者以外出現(xiàn)了不明來源的病例，民眾擔(dān)憂情緒蔓延，對(duì)政府的不滿情緒也有所上升。據(jù)民調(diào)網(wǎng)站 FiveThirtyEight，2 月以來特朗普政府的不支持率小幅上升。臨近大選，民主黨候選人則在電視辯論等多種場(chǎng)合集體批評(píng)特朗普政府以爭(zhēng)取選民支持。一旦特朗普落選，股市看漲期權(quán)將消失

19、，政策不確定性大增。圖表6： 民調(diào)顯示對(duì)特朗普政府的不支持率有所上升圖表7： 桑德斯支持率持續(xù)上升(%)60不支持支持(%)SandersBiden Bloomberg4555403550302545201540105350 Warren Buttigieg17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0118-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02資料來源：FiveThirtyEight，華泰證券研究所資料來源：RealClearPolitics，華泰證券研究所圖表8： 美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性近期中樞也出現(xiàn)抬升美國政策不確定

20、性45040035030025020015010050019-0219-0419-0619-0819-1019-12資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所第四，疫情還可能暴露美國金融體系脆弱性。2008 年危機(jī)以來，被動(dòng)基金包括 ETF 等相比主動(dòng)投資在業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、費(fèi)率控制等方面有優(yōu)勢(shì)，得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，危機(jī)以來 Vanguard 和 BlackRock 等在被動(dòng)管理上有明顯優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu) AUM 大幅上升，向被動(dòng)投資轉(zhuǎn)移（passive shift）的趨勢(shì)較為明顯。美股多年長(zhǎng)牛，股市上漲ETF 發(fā)行繼續(xù)上漲形成閉環(huán)，但在大幅下跌時(shí)，這一閉環(huán)會(huì)沿反方向同樣形成正反饋。而美股上漲的背后是企業(yè)實(shí)

21、際杠桿率大幅提升。事實(shí)上，被動(dòng)基金存在一個(gè)悖論：被動(dòng)投資成功的前提，在于有效市場(chǎng)假說成立，但這一前提又建立在大量主動(dòng)投資者、投機(jī)套利者等積極尋找 的基礎(chǔ)上。如果在極端情形下，整個(gè)市場(chǎng)只由被動(dòng)基金組成，由于被動(dòng)投資者不尋求“消滅 ”，市場(chǎng)有效假說反而不成立。近期美股的大幅波動(dòng)也給被動(dòng)投資敲響了警鐘。隨著美國貨幣政策空間的快速消耗，金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性將明顯增加。海外機(jī)構(gòu)降杠桿，會(huì)否帶來流動(dòng)性性沖擊并影響國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)和匯率，值得關(guān)注。圖表9： 2015-2019 年，美國權(quán)益類基金向被動(dòng)投資轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)仍明顯圖表10： 市場(chǎng)有效性建立在主動(dòng)投資者積極尋找 的基礎(chǔ)上(億美元)3,0002,0001,00

22、00(1,000)(2,000)(3,000)被動(dòng)基金主動(dòng)基金20152016201720182019資料來源：Morningstar，華泰證券研究所資料來源：華泰證券研究所完全不同的宏觀邏輯：從中國供給到全球需求今夕似何年？疫情沖擊波已經(jīng)由內(nèi)轉(zhuǎn)外，海外新增病例超過中國。這對(duì)中國而言，帶來兩大困難，一方面防止輸入開始成為防控重心；另一方面，如果全球總需求受到?jīng)_擊，中國經(jīng)濟(jì)常態(tài)回歸之路將更為艱難，隔離導(dǎo)致休克療法沖擊之后，外需弱化將成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力。如果疫情局限于中國，那經(jīng)濟(jì)狀況最可比的是 03 年。如果外需遭遇重大挑戰(zhàn)，08 年重演的擔(dān)憂難免?？傊?，世界是聯(lián)結(jié)的、經(jīng)濟(jì)是動(dòng)的，任何中間環(huán)節(jié)的

23、梗阻對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都是一次傷害，尤其是中國作為世界工廠更是如此。圖表11： 宏觀環(huán)境更為復(fù)雜資料來源：Wind，華泰證券研究所疫情沖擊下，原本脆弱的全球“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)變?yōu)橥s預(yù)期。今年 1 月，受益于去年各大央行放松貨幣政策，且中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等不確定性事件逐漸取得階段性進(jìn)展，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“弱復(fù)蘇”階段，主要國家制造業(yè) PMI 均出現(xiàn)回升。但疫情發(fā)酵以來，中國開始實(shí)行管制人員流動(dòng)、推遲復(fù)工等政策，一季度經(jīng)濟(jì)增速“挖坑”看起來難以避免，2 月制造業(yè) PMI 創(chuàng)下數(shù)據(jù)公布以來新低也正反映經(jīng)濟(jì)按下了“暫停鍵”。東亞地區(qū)和部分歐洲國家等增長(zhǎng)預(yù)期開始惡化，加上疫情對(duì)海外經(jīng)濟(jì)體正常運(yùn)轉(zhuǎn)也造成了一定影響（

24、如意大利開始封鎖城鎮(zhèn)等），美國、法國公布的 2 月制造業(yè) PMI 已經(jīng)出現(xiàn)下滑，而受疫情沖擊更大的服務(wù)業(yè) PMI 來看，美國、日本的下滑更為明顯。疫情沖擊本質(zhì)上是中短期沖擊，中長(zhǎng)期會(huì)均值回歸。但經(jīng)濟(jì)是動(dòng)的，全球產(chǎn)業(yè)鏈也越發(fā)復(fù)雜，一旦冷卻，重新加溫需要時(shí)間。疫情沖擊的悖論在于，如果疫情是長(zhǎng)期存在的，疫苗等高級(jí)防控手段就會(huì)出現(xiàn)，使其長(zhǎng)期影響消失。因此，疫情兼具供給和需求沖擊屬性，尤其是一旦在歐美擴(kuò)散，作為傳統(tǒng)的消費(fèi)國經(jīng)濟(jì)活力、消費(fèi)能力和意愿下降，勢(shì)必導(dǎo)致需求沖擊。尤其是，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是動(dòng)的，存在較強(qiáng)的慣性，疫情如果沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈甚至人口，對(duì)全球潛在增長(zhǎng)率也將有打擊效應(yīng)?？傊?，經(jīng)濟(jì)如水，一旦冷卻，重新加

25、溫需要時(shí)間。圖表12： 已經(jīng)公布的各國 2 月制造業(yè) PMI 中，美國、法國出現(xiàn)下滑，中國更在“休克療法”下創(chuàng)歷史新低PMI(%)20-02 20-01 19-12 19-11 19-10 19-09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01全球50.450.150.349.849.749.549.349.449.850.450.550.650.8美國 歐元區(qū)德國 法國 意大利日本英國50.851.952.452.651.351.150.350.450.650.552.652.453.049.347.651.554.949.147.847.

26、945.346.346.945.945.747.043.546.543.247.647.747.947.550.549.743.744.142.141.745.044.344.444.149.751.150.451.750.750.151.148.749.751.950.650.049.751.248.946.248.447.547.647.747.848.548.449.749.150.247.447.747.848.848.948.448.949.349.449.349.849.248.950.352.651.950.048.949.648.347.448.048.049.453.155.

27、152.1中國印度巴西越南南非35.750.050.250.249.349.849.549.749.449.450.150.549.249.555.352.751.250.651.451.452.552.152.751.852.654.353.951.050.252.952.253.452.549.951.050.251.552.548.552.853.452.750.650.851.050.050.551.452.652.552.048.951.951.251.948.443.746.750.948.844.244.948.947.349.450.4資料來源：Wind，華泰證券研究所中國供給

28、沖擊與全球總需求沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)上會(huì)截然不同。如果僅僅是中國供給沖擊，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期只是一個(gè)短期挑戰(zhàn)，回歸常態(tài)的步伐更快，收益率曲線會(huì)牛陡，反映對(duì)經(jīng)濟(jì)的短空長(zhǎng)多。美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)強(qiáng)勢(shì)，黃金會(huì)反映美國實(shí)際利率下降（通脹上升）而表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。但如果是全球總需求沖擊，持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)，一旦經(jīng)濟(jì)冷卻，重新升溫需要更艱苦的努力，收益率曲線也會(huì)牛平。政策空間與彈藥是“稀缺品”全球都面臨政策空間不足的問題，如果衰退再次來臨將束手無策。歐日已經(jīng)處于零利率、負(fù)利率狀態(tài)，財(cái)政政策受到各種掣肘，政策空間已經(jīng)很小。中美境況要好的多，不過，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月 4 日緊急降息 50bp 之后，股市反而下跌，其中一個(gè)擔(dān)憂在于美

29、聯(lián)儲(chǔ)降息空間已經(jīng)很有限。如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，歐美日可能都將面臨無牌可打的窘境。屆時(shí)內(nèi)部社會(huì)矛盾需要平息，外部紛爭(zhēng)可能加劇，金融動(dòng)蕩可能加劇。相對(duì)而言，中國的政策空間要更大。首先中國是少有貨幣政策還處于正常狀態(tài)的國家，還有降準(zhǔn)降息等操作空間。財(cái)政政策方面，有更多騰挪途徑，約束相對(duì)更少，中央財(cái)政赤字仍較低。過去兩年的供給側(cè)改革為當(dāng)前的監(jiān)管政策等放松提供了條件。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面，有非常明顯的方向和著力點(diǎn)。充裕的流動(dòng)性+高估值+高不確定性=快速輪動(dòng)我們?cè)谌ツ甑哪甑撞呗灾性岢鲞@一看法，今年充裕的流動(dòng)性面臨的是普遍的高估值、高不確定性，各類資產(chǎn)的波動(dòng)和流動(dòng)性速度都會(huì)很高。流動(dòng)性充裕的判斷不改。流動(dòng)性有四

30、個(gè)層次：第一，外部流動(dòng)性不會(huì)太差。疫情沖擊下，疊加大選之年，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，美元走弱、人民幣穩(wěn)中有升，中國資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性提升；第二，國內(nèi)貨幣政策更加靈活適度，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕狀況不會(huì)改變；第三，央行要求降低整體利率水平，信貸條件明顯改善，信用債已經(jīng)進(jìn)入 3.0 時(shí)代，LPR 也在不斷引導(dǎo)下調(diào)，實(shí)體流動(dòng)性寬松；第四，更重要的是資本市場(chǎng)流動(dòng)充沛。資管新規(guī)過渡期大概率延長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)仍在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，而實(shí)體融資需求不暢，尤其是地產(chǎn)、央企融資受限，導(dǎo)致資產(chǎn)荒仍存。理財(cái)利率不斷下行，居民資產(chǎn)存在再配置的需求。短期看，復(fù)產(chǎn)復(fù)工可能會(huì)導(dǎo)致資金脫虛向?qū)崳珜?shí)際影響有限。1 月社融與信貸顯著改善，但生產(chǎn)活動(dòng)

31、因疫情受到抑制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供求錯(cuò)位，企業(yè)部門存款通過工資和獎(jiǎng)金等轉(zhuǎn)移到居民部門，但居民部分消費(fèi)渠道切斷，導(dǎo)致存款沒有重回回流企業(yè)部門。加上疫情期間股市關(guān)注度上升，居民存款對(duì)資本市場(chǎng)相對(duì)有利，帶來市場(chǎng)活躍度的提升。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，資金存在小幅脫虛向?qū)嵉目赡堋．?dāng)然，從宏觀層面看，虛擬經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性仍有望保持相對(duì)充裕。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格都不算便宜，不確定因素較多，推動(dòng)資產(chǎn)表現(xiàn)的輪轉(zhuǎn)速度較快。安心持有的資產(chǎn)越來越少，投資者被迫在各類資產(chǎn)之間做騰挪。因此，靈活操作的小資金今年相對(duì)而言更容易獲得不錯(cuò)表現(xiàn)。重視趨勢(shì)但謹(jǐn)防無限線性外推。疫情的深遠(yuǎn)沖擊不容置疑，短期還在擴(kuò)散加劇的過程中，但整體上是中短期沖擊

32、，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)存在均值或常態(tài)回歸要求。這就要求我們不能低估疫情的沖擊程度和時(shí)間，但謹(jǐn)防無限線性外推。疫情的觀察指標(biāo)是韓、美、歐新增確診病例能否較快見頂回落，經(jīng)濟(jì)的觀察指標(biāo)是國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工速度。中國資產(chǎn)反而具備了避險(xiǎn)屬性中國經(jīng)濟(jì)等同樣面臨巨大挑戰(zhàn)，但是資產(chǎn)表現(xiàn)往往是相對(duì)比較的結(jié)果。從全球來看，中國資產(chǎn)反而具備了一定的避險(xiǎn)屬性：第一，中國所處的疫情階段有利。除武漢之外，其他區(qū)域新增病例已經(jīng)很少，疫情防控重在收尾、防輸入，而海外仍處于擴(kuò)散到爆發(fā)期。第二，中國表現(xiàn)出強(qiáng)大的行政動(dòng)員能力。疫情防控的背后是行政管理范式的比拼，疫情防控的基本思路均是降低基本傳染數(shù)，但大政府與小政府選擇的路徑不同。第三，完整的產(chǎn)業(yè)

33、鏈優(yōu)勢(shì)。在疫情沖擊供給鏈的過程中，產(chǎn)業(yè)鏈越完整的國家，相對(duì)而言調(diào)動(dòng)資源和抗沖擊的能力越強(qiáng)。第四，政策空間相對(duì)充足。相比歐日零利率且財(cái)政捉襟見肘，中國政策空間最大，逆周期調(diào)節(jié)能力最強(qiáng)，有更大的潛力可以挖掘。因此，在疫情海外發(fā)酵的過程中，中國資產(chǎn)無疑也會(huì)受到波及，但避險(xiǎn)屬性的體現(xiàn)導(dǎo)致沖擊程度相對(duì)可控。宏觀經(jīng)濟(jì)：關(guān)鍵之年與疫情之變關(guān)鍵之年遭遇疫情之變和 03 年的非典相比，本次疫情傳播速度更快、感染人群更多、擴(kuò)散范圍更廣。03 年非典確診 50 人以上的省市僅有 6 個(gè)，并且集中在北京市、廣東省兩地；而新冠疫情確診 50人以上的省市已達(dá)到 29 個(gè)，以湖北省為中心向全國擴(kuò)散。所以采取的隔離、停工等防

34、疫措施更加嚴(yán)格，對(duì)正常經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的干擾也更大。而且由于新冠疫情在春節(jié)期間爆發(fā)，大量勞動(dòng)力滯留在原籍，就更加增大了復(fù)工難度。從疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊路徑上來看，微觀主體的物理隔離對(duì)應(yīng)宏觀的休克療法。第三產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖，尤其是電影、旅游、餐飲等行業(yè)短時(shí)間內(nèi)需求驟降。其次，疫情的經(jīng)濟(jì)影響傳導(dǎo)至第二產(chǎn)業(yè)，主要表現(xiàn)為企業(yè)停產(chǎn)和上下游生產(chǎn)鏈條的斷裂，有的企業(yè)無法正常生產(chǎn)，有的企業(yè)遭遇產(chǎn)品積壓，這就使得原本剛剛有跡象顯現(xiàn)進(jìn)入補(bǔ)庫存周期的中國制造業(yè)又退回到去庫存的境地。原本的經(jīng)濟(jì)“弱企穩(wěn)”格局被外生沖擊所打破，陷入可能衰退的困境，而 03 年非典時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)正值強(qiáng)勁上升周期中，外需強(qiáng)勁疊加加入 WTO 推動(dòng)中國進(jìn)入重工

35、業(yè)化階段，疫情并沒有改變整體的增長(zhǎng)格局。本次新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的范圍和幅度都超過了非典時(shí)期。2020 年本是增長(zhǎng)與政策的關(guān)鍵一年，是實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)、扶貧攻堅(jiān)、完成十三五計(jì)劃的最后一年。因而完成 GDP 翻一番的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，既是前一階段中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要落腳點(diǎn)，也是后續(xù)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段的必備墊腳石。然而，新冠疫情的沖擊給今年的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展任務(wù)帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如何評(píng)估經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、采取恰當(dāng)?shù)哪嬷芷谡咧陵P(guān)重要。新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的三個(gè)層次第一層：沖擊中國本土經(jīng)濟(jì)“弱企穩(wěn)”遭遇疫情“強(qiáng)干擾”如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度經(jīng)濟(jì)或有小幅反彈。第一、二產(chǎn)業(yè) GDP 可能快速回升，尤其第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)和建筑業(yè)

36、存在搶工效應(yīng)，第三產(chǎn)業(yè)則緩慢修復(fù)，但疫情一旦消退，可能存在壓抑性需求爆發(fā)。這種較大概率的演化情景下，全年經(jīng)濟(jì)有可能呈現(xiàn)出“低開、反彈、再回落”的節(jié)奏。最終，對(duì)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的判斷還高度依賴于疫情與其他相關(guān)因素的發(fā)展演化過程。疫情對(duì)全年經(jīng)濟(jì)的影響，我們認(rèn)為存在三種可能情景。情景 1：疫情沖擊集中體現(xiàn)在一季度，二季度搶生產(chǎn)進(jìn)度與逆周期前置發(fā)力，全年GDP 回落約 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。情景 2：疫情對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)的沖擊更大，逆周期對(duì)沖力度增強(qiáng)，建筑業(yè)帶動(dòng)下半年二產(chǎn)適度擴(kuò)張，全年 GDP 回落約 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。情景 3：最為悲觀，除了國內(nèi)疫情，海外疫情擴(kuò)散會(huì)持續(xù)拖累出口，第二產(chǎn)業(yè)繼續(xù)回落，全年 GDP 下滑

37、逾 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖表13： 第二、三產(chǎn)業(yè) GDP 增速不同脈沖情景下，對(duì)全年 GDP 拉動(dòng)率的測(cè)算（單位：百分點(diǎn)）注：括號(hào)內(nèi)為四個(gè)季度增速相對(duì)于基準(zhǔn)的變動(dòng)假設(shè)；紅、黃、藍(lán)底分別對(duì)應(yīng) 1、2、3 種情景；基準(zhǔn)情形即無疫情發(fā)生資料來源：Wind，華泰證券研究所通脹方面，短期看，疫情對(duì)下游生活物資供給擾動(dòng)較大，對(duì)上游工業(yè)品的需求沖擊更顯著，或造成 CPI 較基準(zhǔn)上移、PPI 重返通縮。年中左右，居民消費(fèi)品供求趨于平衡，而逆周期加大基建投資，可能導(dǎo)致工業(yè)品階段性的供不應(yīng)求，帶動(dòng)大宗商品與 PPI 反彈。下半年來看，企業(yè)部門壓力或通過就業(yè)市場(chǎng)漸進(jìn)傳導(dǎo)至居民部門，消費(fèi)需求收縮疊加豬周期步入下半場(chǎng)，C

38、PI 下行速率或加快。逆周期政策力度可能邊際弱化，PPI 重回經(jīng)濟(jì)基本面，或因海外需求走弱而持續(xù)受到拖累，尤其是石油生產(chǎn)國如果不能達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，可能加重 PPI下行程度。我們預(yù)計(jì)今年 CPI 四個(gè)季度均值為 5%、4.6%、3.7%、1.8%，全年中樞 3.8%；PPI 四個(gè)季度均值為-0.4%、-1.2%、0、-0.8%，全年中樞-0.6%。圖表14： CPI 預(yù)測(cè)值圖表15： PPI 預(yù)測(cè)值(%)翹尾因素CPI同比預(yù)測(cè)值 預(yù)測(cè)值（剔除疫情）6543210(1)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10(%) PPI同比 2.0 預(yù)測(cè)值（疫

39、情發(fā)生前）預(yù)測(cè)值1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所第二層：沖擊全球供給“中國制造”短缺中國國內(nèi)新冠疫情，短期經(jīng)濟(jì)影響主要為企業(yè)產(chǎn)能不足和人員、貨物國際流動(dòng)受阻。而從國際視角來看，此次疫情可能帶來國際產(chǎn)業(yè)鏈上游投入品的“中國供給”不足，和尋找國際替代品的難度問題。作為最大的世界制造業(yè)工廠，中國企業(yè)的停產(chǎn)將直接導(dǎo)致海外多條產(chǎn)業(yè)鏈瀕臨斷裂的問題。因此，我們對(duì)中國供應(yīng)鏈影響最大的六個(gè)國家進(jìn)行估算，供應(yīng)鏈沖擊對(duì)美國

40、、日本、印度的全年 GDP 增速的影響將達(dá)到-0.3%，對(duì)韓國全年 GDP 增速的影響將達(dá)到-0.5%。由此可能加快全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的速度，對(duì)中國結(jié)構(gòu)調(diào)整造成壓力。圖表16： ICIO 揭示的我國與全球價(jià)值鏈的前后端聯(lián)系注：箭頭前端是下游（中間品投入），箭頭尾端是上游（中間品輸出）。資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所第三層：沖擊全球總需求價(jià)值鏈傳染，外需承壓隨著全球擴(kuò)散的加劇，疫情在全球價(jià)值鏈的三大需求中心都已經(jīng)出現(xiàn)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊從供給層面轉(zhuǎn)向了需求層面。更為嚴(yán)峻的是，在全球價(jià)值鏈高度發(fā)達(dá)的今天，少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的需求收縮會(huì)傳染至幾乎所有的國家，造成全球總需求的收縮幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單個(gè)經(jīng)

41、濟(jì)體的直接影響。我們通過 OECD 國家間投入產(chǎn)出表研究各國之間的需求沖擊如何相互傳導(dǎo)，得出世界經(jīng)濟(jì)增速會(huì)因此下降 0.4%-0.8%，是 12 年歐債危機(jī)以來較嚴(yán)重的一次全球下滑。從而可能外需大幅較少，出口對(duì)下滑對(duì)今年的中國經(jīng)濟(jì)造成“二次傷害”。稍有安慰的是，外需對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的沖擊預(yù)計(jì)遠(yuǎn)小于 08-09 年。首先，出口占 GDP 的比重從 07 年 35%下降到目前的 17%；其次，07-09 年，全球 GDP 增速從 5.67%一直下行到 0.01%，下滑幅度遠(yuǎn)超本輪疫情潛在沖擊。按照我們目前的估算，全球經(jīng)濟(jì)增速會(huì)因疫情下降 0.4%-0.8%；最后，出口金額在 09 年 1-8 月下行超過

42、 20%。因此，經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦之后，疫情對(duì)外需又將是一次沖擊，但沖擊幅度預(yù)計(jì)遠(yuǎn)低于 09 年。圖表17： 兩類情景下主要疫情風(fēng)險(xiǎn)國家需求沖擊對(duì) 2020 年全球 GDP 增速影響%) 544.44.4全球GDP增速 疫情需求沖擊下的全球GDP增速：樂觀情景疫情需求沖擊下的全球GDP增速：悲觀情景3.94.34.333.03.13.12.52.72.82.82.53.02.42.2101.92.1.1)2)(1.7)(517(030405060708091011121314151617181920注：樂觀情形為美日德法四國的疫情得到較好的控制，悲觀情形為美日德法四國的疫情擴(kuò)散，確診人數(shù)呈指數(shù)

43、增長(zhǎng)。資料來源：OECD ICIO，華泰證券研究所正在被改變的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏和路徑疫情擴(kuò)散之下，全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的前景黯淡。受益于各國央行降息潮刺激，以及中美貿(mào)易摩擦趨于緩和，去年底全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體正步入“弱企穩(wěn)”階段。然而年初，突如其來的疫情在中國蔓延發(fā)酵，造成產(chǎn)業(yè)鏈局部停滯，與中國經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的東亞地區(qū)和部分歐洲國家等增長(zhǎng)預(yù)期開始惡化。進(jìn)入 3 月份，國內(nèi)疫情防控取得了積極成效，而海外疫情卻開始加速演繹，所及之處也或打斷經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)秩序，考慮到海外政策空間和后手并不充足，本輪全球弱復(fù)蘇的前景正變得黯淡。圖表18： 全球弱企穩(wěn)正在經(jīng)歷疫情強(qiáng)擾動(dòng)資料來源：Wind，華泰證券研究所國內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)或下

44、滑至少超過 2 個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)以來，從強(qiáng)制性的人員管控、推遲復(fù)工，再到企業(yè)復(fù)工面臨著重重阻礙，一季度經(jīng)濟(jì)增速“挖坑”難以避免，2 月制造業(yè) PMI 創(chuàng)歷史新低反映經(jīng)濟(jì)按下了“暫停鍵”。一季度經(jīng)濟(jì)究竟會(huì)下滑多少？03 年非典與今年 GDP 翻番目標(biāo)提供了兩個(gè)參考錨。03 年二季度非典疫情從加速到收斂，GDP 增速下滑了 2 個(gè)百分點(diǎn)。但當(dāng)年疫情期間并無明確的交通管制、停工等措施，且今昔所處經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)弱有別，即便考慮到 1 月份幾無沖擊，加上沖擊最嚴(yán)重時(shí)期正值春節(jié)假期，下滑幅度也將超過 2 個(gè)百分點(diǎn)。但從實(shí)現(xiàn)全面小康的 GDP 翻番目標(biāo)而言，仍需確保全年增速在 5.6%以上，這要求一季度經(jīng)濟(jì)不能

45、過于失速，逆周期政策可能會(huì)明顯前置對(duì)沖。3 月隨著國內(nèi)疫情得到基本控制，可能出現(xiàn)局部趕工、加快投資等現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，3 月份之后經(jīng)濟(jì)常態(tài)回歸的速度更值得關(guān)注，更影響市場(chǎng)信心。在預(yù)測(cè)一季度 GDP 的過程中，要規(guī)避一些常見的誤區(qū)。首先，GDP 是增加值的概念，不能簡(jiǎn)單的用往年的一季度 GDP 直接減去疫情期間的營(yíng)業(yè)額損失來估算 GDP 損失，這樣存在口徑不一致的問題。其次，不能忽視春節(jié)的影響，由于假期較長(zhǎng)，一般情況下一季度通常占全年 GDP 的 22%，而不是 25%。最后，不能機(jī)械的套用歷史或他國經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)增速中樞、人口和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都有獨(dú)特性，參考經(jīng)驗(yàn)必須根據(jù)現(xiàn)狀校準(zhǔn)。疫情緩解+

46、政策加持，二季度經(jīng)濟(jì)將明顯反彈，幅度的變數(shù)在于外需。一季度休克療法重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)增速，但國內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入遏制甚至平息階段，在確保全年經(jīng)濟(jì)與社會(huì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的背景下，對(duì)沖政策將開始發(fā)力。此外，疫情期間壓抑性的投資、消費(fèi)需求將在二季度逐步釋放。企業(yè)被動(dòng)去庫存之后，二季度存在補(bǔ)庫存需求。這些因素均有助于二季度經(jīng)濟(jì)增速較快的反彈回升。當(dāng)然，外需沖擊程度還是未知數(shù)，而第三產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)需要緩慢的過程，都給二季度反彈幅度帶來變數(shù)。疫情造成的“后遺癥”與“并發(fā)癥”更值得關(guān)注。疫情造成復(fù)工難的同時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流也在持續(xù)消耗，如果中小企業(yè)出現(xiàn)大量破產(chǎn)倒逼，經(jīng)濟(jì)在疫后的恢復(fù)難度將更大。經(jīng)濟(jì)好比熱水，一旦冷卻下來，需要更大的努力才能恢

47、復(fù)溫度?？赡艹霈F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈外遷、失業(yè)率增長(zhǎng)、房企與居民債務(wù)暴雷等潛在風(fēng)險(xiǎn)，影響將更加復(fù)雜深遠(yuǎn)。此外，海外疫情發(fā)展程度難以估計(jì)，由于疫情演化進(jìn)度的錯(cuò)位，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力可能從生產(chǎn)端收縮演變?yōu)橥庑铔_擊，逆周期政策對(duì)沖將面臨更大挑戰(zhàn)。政策對(duì)沖與政策空間根據(jù) 2 月 20 日政治局會(huì)議和 2 月 23 日習(xí)近平總書記講話，努力實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)、完成“十三五”規(guī)劃的三大目標(biāo)沒有改變。雖然疫情給中國經(jīng)濟(jì)造成了不小的創(chuàng)傷，但是“穩(wěn)增長(zhǎng)”毫不動(dòng)搖，實(shí)現(xiàn) GDP 翻番更是硬任務(wù)，根據(jù)我們測(cè)算，2020 年 GDP 增速仍需要至少達(dá)到 5.6%。當(dāng)然，翻番任務(wù)的完成僅僅是時(shí)間問題，如果

48、全球經(jīng)濟(jì)遭遇疫情沖擊，適度推遲翻番完成時(shí)間也是可取的。但經(jīng)濟(jì)能否早日重回正常軌道更為關(guān)鍵。為此，我們認(rèn)為在一季度 GDP“挖坑”的情況下，需要綜合運(yùn)用財(cái)政、貨幣等政策合力才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。財(cái)政政策：更加積極有為，舊基建穩(wěn)需求+新基建謀發(fā)展由于疫情在全球范圍擴(kuò)散，對(duì)內(nèi)壓制消費(fèi)、對(duì)外沖擊出口，投資將在穩(wěn)增長(zhǎng)中扮演更重要的角色，政治局會(huì)議要求積極的財(cái)政要更加積極有為。但財(cái)政具有順周期特征，疫情影響下，減收增支壓力加大。這種背景下，擴(kuò)大政府投資需要回答三個(gè)問題：需要多少錢？錢從哪里來？投到哪里去？首先，需要多少錢？多拉動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn) GDP 需要約 1.8 萬億增量資金。固定資產(chǎn)投資的 GDP 轉(zhuǎn)

49、化率在 55%左右。預(yù)計(jì)今年 GDP 平減指數(shù)在 2%左右，則拉動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)實(shí)際 GDP，約需拉動(dòng) 1.01 萬億名義 GDP，約需 1.8 萬億新增投資。若新增投資均由基建承擔(dān)，還需要考慮維持去年投資增速需要追加 0.6 萬億，合計(jì)基建資金需求 2.4 萬億，對(duì)應(yīng)今年基建投資增速達(dá)到 13%。其次，錢從哪里來？地方專項(xiàng)債與政策性金融是主力軍，央行 PSL 給予支持。專項(xiàng)債作為財(cái)政“開前門”擴(kuò)基建的主要融資工具，今年額度有望突破 3 萬億達(dá)到 3.5 萬億。去年 2.15萬億專項(xiàng)債投向基建不足三成，國常會(huì)明確禁投領(lǐng)域后，預(yù)計(jì)今年投向基建占比提高至七成，若新增額度達(dá)到 3.5 萬億，可提供增

50、量資金 1.8 萬億，政策性金融也將給予積極支持。并且，政策需要對(duì)沖的力度難以預(yù)估，政策性金融擴(kuò)表更為靈活，既可以配合財(cái)政提供配套貸款，放大預(yù)算資金或?qū)ｍ?xiàng)債杠桿，還可以通過軟貸款、發(fā)展基金提供資本金，帶動(dòng)更多社會(huì)資本參與，有望積極作為。而央行可能加大 PSL 投放力度給予定向支持。最后，投到哪里去？傳統(tǒng)基建穩(wěn)需求、注重補(bǔ)短板，新基建關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、謀未來發(fā)展。根據(jù)去年以來中央的會(huì)議精神，本輪擴(kuò)基建不同于以往靠“鐵公機(jī)”拉動(dòng)，傳統(tǒng)基建更注重補(bǔ)短板、惠民生，以及決勝脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)領(lǐng)域。本次疫情事件暴露出了國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域短板，或成為傾斜領(lǐng)域。主要投向包括公共衛(wèi)生服務(wù)、醫(yī)療救助設(shè)施、老舊小區(qū)改造、城市停車

51、場(chǎng)、城鄉(xiāng)冷鏈物流、市政管網(wǎng)、自然災(zāi)害防治、污水垃圾處理等，以及農(nóng)村公路、信息、水利、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田、農(nóng)業(yè)機(jī)械化等現(xiàn)代農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。18 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“新型基建”概念，重點(diǎn)配套新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，具體包括 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、無人配送、在線消費(fèi)、醫(yī)療信息化等領(lǐng)域。新型基建體量尚小但發(fā)展前景大，符合高質(zhì)量發(fā)展要求，將會(huì)是政策持續(xù)支持方向。圖表19： 政策性銀行與財(cái)政、央行、商業(yè)銀行配合示例資料來源：華泰證券研究所貨幣政策如何助力經(jīng)濟(jì)和基建？政策基調(diào)方面，央行更加“靈活適度”，近期量?jī)r(jià)、結(jié)構(gòu)性政策齊發(fā)。一方面維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，通過公開市場(chǎng)操作注入大量資金；第二

52、，降成本方面，春節(jié)后央行已下調(diào)逆回購與 MLF 利率 10BP，成功引導(dǎo) LPR 下行，后續(xù)或通過推動(dòng)貸款利率轉(zhuǎn)錨、完善 MPA 考核等方式實(shí)現(xiàn)貸款利率下降，而政策利率與 LPR 仍有下調(diào)空間；第三，通過再貸款等結(jié)構(gòu)性政策對(duì)防疫物資生產(chǎn)、受疫情嚴(yán)重影響等企業(yè)的定向扶持，以及對(duì)中小微企業(yè)的普惠性支持；第四，后續(xù)央行還可能通過 PSL 投放、政策性金融等工具寬信用、支撐基建，穩(wěn)定總需求。政策配合方面，廣義財(cái)政發(fā)力對(duì)應(yīng)利率債供給量會(huì)顯著增加。匯率方面，2 月中上旬受新冠疫情帶來的避險(xiǎn)情緒影響，美元指數(shù)一度從 96 飆升至 99.8，給人民幣帶來了不小的貶值壓力。我們認(rèn)為，由于美國經(jīng)濟(jì)的頭部?jī)?yōu)勢(shì)仍存，

53、2020 年美元指數(shù)大概率在 96 以上高位震蕩。但美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入新一輪降息周期，并且降息幅度和預(yù)期都較強(qiáng)烈，使得美元進(jìn)一步上行突破 100 的可能性大大減弱。因此，相較去年而已，人民幣匯率走過疫情爆發(fā)期間情緒恐慌、出口停滯等最艱難時(shí)期。此外，當(dāng)前中國十年期國債收益率約為美國十年期國債收益率的2.7 倍左右，中美利差從2 月5 日的階段性低點(diǎn)118BP進(jìn)一步走闊至 3 月 6 日的 189BP，創(chuàng) 2015 年 4 月以來的歷史高位。充足的利差安全墊對(duì)人民幣匯率形成一定的支撐。因此，預(yù)計(jì)人民幣匯率近期將保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。疫情沖擊下，2020 年經(jīng)常賬戶順差或?qū)⑹湛s，人民幣有所承壓，但是資本和金融賬

54、戶可能對(duì)匯率形成支撐。全球疫情擴(kuò)散導(dǎo)致外需減少，出口必將下降，又存在中美貿(mào)易協(xié)議加大進(jìn)口的制約，經(jīng)常賬戶貨物順差恐將收縮。而服務(wù)貿(mào)易方面，受疫情影響，境外游急劇減少，服務(wù)貿(mào)易逆差的減少或能部分對(duì)沖貨物賬戶的壓力。此外，中國的疫情目前已經(jīng)處于“收尾”、防輸入階段，尤其是在此過程中表現(xiàn)出的行政動(dòng)員能力、完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、政策空間充足等優(yōu)勢(shì)，有望成為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)。因而資本和金融賬戶的順差大概率在今年擴(kuò)大，綜合來看國際收支壓力可控。匯率的穩(wěn)定也給貨幣政策帶來了充足的空間。圖表20： 我國經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)貨物貿(mào)易順差和服務(wù)貿(mào)易逆差的狀態(tài)圖表21： 我國非儲(chǔ)備金融賬戶差額元)經(jīng)常賬戶:貨物和服務(wù):貨物:差額經(jīng)

55、常賬戶:貨物和服務(wù):服務(wù):差額(億美7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2000200320062009201220152018（億美元）差額:直接投資:當(dāng)季值差額:證券投資:當(dāng)季值差額:其他投資:當(dāng)季值2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)11-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09(2,000)資料來源：Wind，華泰證券研究所

56、資料來源：Wind，華泰證券研究所地產(chǎn)政策：“房住不炒”大原則+“因城施策”邊際調(diào)整春節(jié)以來，地產(chǎn)行業(yè)受疫情的沖擊影響嚴(yán)重。三四線返鄉(xiāng)置業(yè)消失，售樓處關(guān)閉、看房數(shù)量在多數(shù)城市接近于 0，導(dǎo)致地產(chǎn)銷售幾近停滯。同時(shí)因用工不足、各地防疫限制而拖延開工進(jìn)度，影響后續(xù)推盤節(jié)奏，導(dǎo)致房企高周轉(zhuǎn)無法維持，給企業(yè)帶來了極大的現(xiàn)金流壓力。2020 年房地產(chǎn)企業(yè)公開債券到期規(guī)模接近 4400 億元，資金接續(xù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。此外，銷售不振將打壓房地產(chǎn)開發(fā)投資。一方面，房企的庫存將不斷積累，進(jìn)而拿地、開工等前端投資的意愿不足；另一方面，銷售回款不足、債務(wù)償還壓力加大，房企更將缺乏投資能力。圖表22： “開工-施工”剪

57、刀差與房地產(chǎn)投資圖表23： 房?jī)r(jià)下跌沖擊投資房屋新開工面積:累計(jì)同比:-竣工面積:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(右)(%) 806040200(20)(40)(60)0406081012141618(%) 6050403020100(個(gè))%) 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比70城二手房?jī)r(jià)當(dāng)月同比:下跌城市數(shù)(右,逆序)(4504010352030253020401550105600700507091113151719資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所大原則不動(dòng)前提下的政策微調(diào)。我們看到：第一，“房住不炒”和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”要求的

58、大原則下，房地產(chǎn)需求側(cè)的刺激仍不是主基調(diào)，后續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行幅度。盡管在 2 月 LPR 調(diào)整過程中，五年期 LPR只調(diào)整了 5bp，可以看出政策層面仍不愿意釋放刺激房地產(chǎn)的信號(hào)。第二、“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”是今年的主基調(diào)。在經(jīng)濟(jì)面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，也不允許房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)。后續(xù)伴隨著經(jīng)濟(jì)壓力的增大，尤其是下半年如果出現(xiàn)基建投資的資金來源緊張，那么地產(chǎn)政策繼續(xù)邊際放松仍可期待。第三，融資等政策局部微調(diào)可期。我們已經(jīng)看到二月起各地“因城施策”在土地、稅費(fèi)等方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)給予了一定支持?？傊壳皝砜?，融資政策應(yīng)該率先做出積極調(diào)整，而需求刺激政策（如取消限購限貸）尚需等待契機(jī)。圖表24：

59、房地產(chǎn)“因城施策”土地市場(chǎng)支持 控制土地艦總量城市/省份政策內(nèi)容政策方向湖南衡陽江西南昌，陜西西安，河北承德提前撥付受監(jiān)管的預(yù)售資金分步收取房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目報(bào)建費(fèi)用延期開竣 1 工不計(jì)違約責(zé)任等復(fù)工、資金支持簡(jiǎn)化審批，支觸業(yè)盡快復(fù)工加快商品房網(wǎng)簽備案加大住房公積金支持力度購房補(bǔ)貼銷售政策寬松放松預(yù)售條件加大信貸支持力度融資支持延期繳納住宅物業(yè)保修金延期繳納城市基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)稅費(fèi)延期繳納 延期申報(bào)納稅預(yù)辦理不動(dòng)產(chǎn)翻手續(xù)容缺辦理四證等審批手續(xù)延期繳納土地出讓金延期簽訂土地出讓合同降低土地出讓競(jìng)買保證金比例浙江省及浙江嘉興、湖州南潯區(qū)、杭州，上海，江蘇 南京，江西南昌，陜西西安，天津，湖南衡陽，福建福

60、州，河北承德，廣東中山，重慶江津區(qū)浙江省及浙江嘉興、湖州南潯區(qū)、杭州，江蘇南京、無錫，江西南昌湖南衡陽，福建福州陜西西安，福建福州江蘇無錫，福建福州江蘇無錫浙江省江蘇無錫，福建福州江蘇無錫，福建福州，福建廈門湖南衡陽湖南衡陽，福建福州，福建廈門福建福州江蘇無錫，湖南衡陽，福建廈門浙江省及浙江嘉興、湖州南潯區(qū)、杭州，江蘇南京、 無錫，上海，江西南昌，陜西西安，天津，福建福州湖南衡陽浙江省，江蘇無錫，湖南衡陽，福建廈門配建社區(qū)用房不計(jì)入容積率湖南衡陽資料來源：各省市政府，住建部，自然資源和規(guī)劃部門，華泰證券研究所貨幣政策與流動(dòng)性：辨癥施策貨幣政策的目標(biāo)與重心央行的四大目標(biāo)與重心仍是理解貨幣政策取向