多重不確定下的全球信用風險展望

1、多重不確定性下的 2020 年全球信用風險展望聯(lián)合資信評估有限公司 主權部摘要2019 年，全球地緣政治風險呈持續(xù)上升之勢，中美貿易摩擦經(jīng)歷了一波三折的過程，全球范圍內貿易局勢日趨緊張，加大了全球經(jīng)濟下行壓力。為應對經(jīng)濟下行風險，全球主要央行貨幣政策持續(xù)趨向寬松，融資成本顯著回落，推動全球債務水平持續(xù)攀升，尤其是新興市場國家債務增長較快。在貨幣政策趨向寬松的背景下，全球主要大類資產迎來普遍上漲，其中風險資產表現(xiàn)相對較好。展望 2020 年，政治黑天鵝事件和灰犀牛事件有可能爆發(fā)和進一步升溫，地緣政治風險預計仍將維持在相對較高水平。新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的沖突將進一步延續(xù)甚至會加劇，這既給目前的全

2、球經(jīng)濟格局帶來挑戰(zhàn)，又使二戰(zhàn)以來主推的全球化發(fā)展戰(zhàn)略、全球貿易規(guī)則等面臨重塑的風險；人類面臨的不斷持續(xù)惡化的環(huán)境生態(tài)也給全球經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展帶來巨大挑戰(zhàn)。在此背景下，預計 2020 年世界主要經(jīng)濟體將繼續(xù)維持低速增長態(tài)勢，新冠疫情的全球擴散、經(jīng)貿和地緣政治的交織沖突或其他黑天鵝事件都有可能加大部分經(jīng)濟體經(jīng)濟下行的風險。全球“降息潮”有望逐步平息，但部分新興市場國家進一步降息的空間仍存，財政政策或將成為刺激經(jīng)濟增長的新選擇。全球大類資產普漲的局面或將難以持續(xù)，部分資產波動性或將進一步加大，主要金融市場的脆弱性和所隱含的泡沫風險不可小噓。低息環(huán)境下全球債務水平有望持續(xù)攀升，部分新興市場國家仍面臨較

3、大的外債償還壓力，匯率風險雖有所降低但仍不容忽視。從全球各個地區(qū)來看，歐洲地區(qū)主流政黨執(zhí)政困境帶來的政局不確定性短期內難以解決，英國脫歐將進一步?jīng)_擊歐洲一體化進程，歐洲經(jīng)濟在大概率將延續(xù)有限的“弱增長”態(tài)勢；在貨幣政策空間逐漸壓縮的情況下，2020 年部分國家財政寬松有望加碼，部分國家居高不下的債務水平有望進一步提升，這也仍將是歐洲地區(qū)信用風險的主要來源。亞太地區(qū)多國政治、宗教與社會矛盾突出、地區(qū)安全風險隱患加劇，亞洲地區(qū)投資增速或將出現(xiàn)放緩；亞太地區(qū)貿易摩擦有所緩解、區(qū)域合作穩(wěn)步前行，地區(qū)經(jīng)濟有望呈現(xiàn)溫和復蘇態(tài)勢，但受新型冠狀病毒疫情的影響可能會出現(xiàn)一定波動；寬松貨幣政策或將進一步抬升地區(qū)一

4、般政府債務及財政赤字水平，加大政府債務償付壓力。中東地區(qū)地緣政治風險預計將持續(xù)上升，以俄羅斯為首的獨聯(lián)體地區(qū)仍將受國際制裁困擾，地區(qū)經(jīng)濟增長前景不確定性較高；地區(qū)內政府財政韌性較好，政府債務壓力均不大，整體外債水平可控，外匯儲備以及主權財富基金等在地區(qū)償債保障方面起到重要作用，但各國負債能力分化較大。美洲地區(qū)受美國總統(tǒng)選舉、拉美地區(qū)政局動蕩等因素影響政策不確定性將有所增大，經(jīng)濟增長也將受到一定影響；美國和加拿大債務水平繼續(xù)保持高位，而拉美地區(qū)財政狀況和債務水平均有所分化，部分國家在債務增長的同時匯率風險也在加大。一、全球信用風險綜述政治黑天鵝事件和灰犀牛事件有可能爆發(fā)和進一步升溫，地緣政治風險

5、預計仍將維持在相對較高水平近年來，地緣政治風險一直是全球信用風險最大的不確定性。這一觀點在 2019 年得到了有效印證，民粹主義盛行、大國博弈加劇、地區(qū)沖突不斷等因素使得全球地緣政治風險總體呈上升之勢（圖 1.1），且各種政治黑天鵝事件和灰犀牛事件有可能在 2020 年爆發(fā)和進一步升溫，預計地緣政治風險仍將維持在相對較高水平。圖 1.1 全球地緣政治風險指數(shù)注：全球地緣政策風險指數(shù)是由美聯(lián)儲委員會經(jīng)濟學家開發(fā)的一種基于新聞的地緣政治風險評估方法數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合資信整理具體來看，中東地區(qū)地緣政治風險不斷上升，尤其是美國和伊朗之間沖突持續(xù)升級。在 2019 年美國從經(jīng)濟、政治、外交等多方面徹底封鎖伊

6、朗后，2020 年初伊朗高級將領蘇萊曼尼遭美軍空襲身亡使得美伊沖突陡然升級，作為回應伊朗政府宣布進入中止履行伊核協(xié)議的最后階段，并向美軍駐伊拉克空軍基地發(fā)射導彈，雙方之間的沖突逐步演變?yōu)檐娛聸_突。盡管雙方隨后均表達了一定程度的克制，但 2020 年美伊之間爆發(fā)大規(guī)模軍事沖突的可能性仍存。除美伊沖突以外，2020 年初巴以沖突也因美國推出的“新中東和平計劃”再度加劇，敘利亞局勢也因土耳其大軍進入驟然緊張。總體看，預計 2020 年美國因素仍將牽動中東地區(qū)地緣政治風險走向，美俄之間的博弈也將進一步加劇，對全球能源安全造成的威脅也將有所加大。歐洲地區(qū)，2019 年歐洲多個國家（比利時、奧地利、西班牙

7、等）均陷入了長時間的組閣僵局，以法國“黃馬甲運動”為首的民眾抗議活動也頻頻爆發(fā)，顯示出歐洲各國民粹思潮興起、主流政黨執(zhí)政困境等問題仍存，且預計在短時間內難以解決，尤其是 2020 年 1 月底英國正式脫離歐盟后，歐盟在國際舞臺上的影響力也將被削弱，未來還有可能會引發(fā)“多米諾骨牌”效應，進一步?jīng)_擊歐洲一體化進程。此外，敘利亞戰(zhàn)火的持續(xù)可能會使歐洲面臨新一輪難民潮的沖擊，加劇歐洲政局的動蕩。 亞太地區(qū)，朝鮮半島問題在 2019 年經(jīng)歷了一波三折的過程后已經(jīng)陷入僵局，朝美雙方始終無法彌合在一系列核心問題上的分歧，預計 2020 年朝鮮半島局勢大幅升級的可能性不大。南亞地區(qū)安全環(huán)境則呈現(xiàn)進一步惡化趨勢

8、，巴基斯坦、印度、緬甸、菲律賓等國恐襲風險有所凸顯，印巴邊境克什米爾地區(qū)緊張局勢持續(xù)加劇，民族宗教沖突及暴恐威脅不斷升級將對區(qū)域安全環(huán)境造成嚴重影響。作為全球經(jīng)濟增長最快的地區(qū)之一，亞太地區(qū)復雜多變的地緣政治局勢將在一定程度上對外來投資及經(jīng)濟增長產生影響。美洲地區(qū)，2020 年美國大選的進程及最終結果將是影響該地區(qū)及全球地緣政治風險走向的重要因素，雖然從目前來看特朗普連任的可能性仍然較大，但不排除其他黨內候選人或民主黨候選人當選的結果。另一方面，在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加劇的背景下，拉美地區(qū)民粹主義思潮持續(xù)高漲，貪污腐敗案件頻發(fā)也進一步加劇了民眾和政府之間的矛盾，如何彌合社會分歧、維護穩(wěn)定安寧、構建

9、更加公正合理的治理體系，將成為拉美各國政府面臨的重大考驗。新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的沖突有可能進一步延續(xù)甚至會加劇，對全球現(xiàn)有的經(jīng)濟格局帶來挑戰(zhàn)的同時，也使得二戰(zhàn)后一直倡導的全球化發(fā)展戰(zhàn)略、全球貿易規(guī)則等面臨重塑的風險。短期內主要經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟波動在所難免，全球經(jīng)濟將會產生較大調整也是可預期的第二次世界大戰(zhàn)以來，貿易自由化、生產國際化、資本全球化等趨勢推動經(jīng)濟全球化進程持續(xù)發(fā)展，并通過資源的全球配置極大提升了生產效率，為世界經(jīng)濟增長提供了強勁的增長動力，但與此同時，由于在經(jīng)濟全球化的過程中缺乏合理有效的國內政策和全球治理框架而未能兼顧公平，從而導致了不平等問題的加劇。尤其是 20 世紀 80 年

10、代以來，經(jīng)濟全球化進程進一步提速，新興經(jīng)濟體 GDP 占全球比重已從 20%左右上升至 40%左右，但新興經(jīng)濟體人均GDP 水平仍不足發(fā)達經(jīng)濟體的四分之一，且兩者之間的差距呈持續(xù)擴大之勢（圖 1.2），不平等問題開始逐步演變成為影響全球政治經(jīng)濟發(fā)展的灰犀牛事件。圖 1.2 發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體經(jīng)濟情況對比注：國際元是多邊購買力平價比較中將不同國家的貨幣轉換而成的統(tǒng)一貨幣數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理近年來，貿易保護主義崛起、民粹主義盛行等逆全球化現(xiàn)象正是不平等問題的集中體現(xiàn)。具體來說，產生這些現(xiàn)象的原因一方面是部分發(fā)達經(jīng)濟體仍然沒有擺脫依靠金融和投資擴張應對危機的傳統(tǒng)方式，導致新舊動能轉換難

11、以接續(xù)，經(jīng)濟增長陷入停滯，金融風險持續(xù)累積，從而使得社會矛盾集中出現(xiàn)外化；另一方面是經(jīng)濟全球化成效沒有惠及所有參與者，特別是許多新興經(jīng)濟體被排除在經(jīng)濟全球化帶來的收益之外，使得孤立主義和反全球化的思潮盛行，加劇了新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體之間的沖突。展望 2020 年，新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的沖突將進一步延續(xù)甚至會加劇，這在對全球現(xiàn)有的經(jīng)濟格局帶來挑戰(zhàn)的同時，也使得二戰(zhàn)后一直倡導的全球化發(fā)展戰(zhàn)略、全球貿易規(guī)則等都面臨重塑的風險。多邊貿易體制改革將是 2020 年全球經(jīng)濟治理架構改革的重要內容之一，而作為全球兩個最重要經(jīng)濟體的中國和美國之間經(jīng)貿關系的調整將對多邊貿易體制改革起到至關重要的作用。201

12、9 年向美國已向世界貿易組織（WTO）提交了有關發(fā)展中成員地位以及特殊與區(qū)別待遇（S&DT）的改革提案，建議取消四類成員的發(fā)展中國家地位及特殊與差別待遇，體現(xiàn)了美國重構與發(fā)展中國家整體關系的意圖，也凸顯了其調整對華經(jīng)貿關系的訴求。在電商規(guī)則磋商、加強通告程序改革等其它方面，中美立場之間的差異及美方的博弈意圖也清晰可見。盡管中美雙方已在 2020 年初已經(jīng)達成第一階段經(jīng)貿協(xié)議，但雙方在WTO 層面的博弈預計仍將持續(xù)，多邊貿易體制改革前景仍然存在較大不確定性。在此背景下，短期內主要經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟波動在所難免，世界經(jīng)濟將會產生較大調整也是可預期的。近年來世界各地不斷發(fā)生的自然災害事件，提示我們環(huán)境問

13、題是全球經(jīng)濟發(fā)展面臨的重大問題，不斷持續(xù)惡化的環(huán)境生態(tài)給全球經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展帶來巨大挑戰(zhàn)如果把經(jīng)濟金融領域引發(fā)強烈負面效應的罕見事件比作“黑天鵝”的話，由于氣候變化和環(huán)境問題引發(fā)的對全球經(jīng)濟造成巨大破壞的事件則可以被形象地比喻為“綠天鵝”。近幾十年以來，伴隨全球氣溫的逐步上升，“綠天鵝”事件等重大自然災害發(fā)生次數(shù)總體呈現(xiàn)上升趨勢（圖 1.3）。從近期來看，2018 年以來全球多國遭遇了山火、颶風、暴雨、蟲災等自然災害，全年自然災害發(fā)生次數(shù)達到了 20 世紀 80 年代平均水平的三倍左右。在引發(fā)環(huán)境問題的同時，這些自然災害也使得所在國經(jīng)濟及金融穩(wěn)定受到威脅。例如，持續(xù)長達 5 個月之久的澳大利亞

14、山火已由環(huán)境問題蔓延為經(jīng)濟問題，預計 2020 年上半年澳大利亞旅游業(yè)和支柱產業(yè)農業(yè)均將遭受重創(chuàng)，損失很可能達到數(shù)十億澳元，預計 2019 年 12 月至 2020 年一季度，澳洲山火將拖累澳大利亞經(jīng)濟增長 0.3個百分點左右，而災后重建也將帶來高昂的成本開支，擠占本可以用于投資的資金，進一步拖累經(jīng)濟增長。2020 年初爆發(fā)的非洲蝗災將造成農業(yè)嚴重減產，即使從外部進口，也將由于供應減少造成價格暴漲。而在蝗災爆發(fā)之前，東非地區(qū)就有 2,000 萬人因戰(zhàn)亂、周期性干旱和洪災等原因面臨著糧食短缺的威脅，蝗災的爆發(fā)將進一步?jīng)_擊非洲各國本已脆弱的社會和經(jīng)濟。圖 1.3 19802019 年全球各類重大自

15、然災害發(fā)生次數(shù)分布數(shù)據(jù)來源：慕尼黑再保險公司，聯(lián)合資信整理表 1.12018 年以來全球主要的自然災害事件梳理時間 自然災害事件 影響 2018 年 6 月印度東北部的阿薩姆邦特里普拉邦和曼尼普爾邦暴雨和洪水截至 2018 年 8 月 12 日，洪災死亡人數(shù)已上升到 774人，阿薩姆邦有 114.5 萬人受災，是印度 100 年來最嚴重的洪水。2018 年 11 月美國加利福尼亞周北部比尤特縣天堂鎮(zhèn)山火為加州歷史上最具破壞性的一次火災，失蹤人數(shù)達到 249 人，死亡人數(shù)近百人，14000 座民宅被燒毀，大批居民流離失所。2019 年 8 月巴西亞馬遜雨林森林大火過火面積超過 80 萬公頃，二氧

16、化碳含量激增，或引發(fā)全球氣候大變化。2019 年 9 月美國、巴哈馬、波多黎各多利安颶風多國宣布進入緊急狀態(tài)，造成數(shù)百人死亡，數(shù)千人失蹤。2019 年 9 月2020 年 2 月澳大利亞山火持續(xù)五個月的大火是災難性的、史無前例的，是對野生動物、環(huán)境及生態(tài)系統(tǒng)的嚴重破壞。累計燒毀土地面積達 400 公頃，大約 75%澳民眾受到持續(xù)數(shù)月的山火影響。2019 年 10 月美國加利福尼亞州南部圣費爾南多谷爆發(fā)山火截至 2019 年 10 月 11 日，山火已致加州 2 人死亡，近 10 萬名居民被迫撤離。2020 年 2 月美國中西部暴風雪、南部洪災從華盛頓到伊利諾斯州的 13 個州都處于暴雪和洪水的

17、警戒狀態(tài)，造成多人受傷。2020 年 2 月從西非到東非、從西亞到南亞 20 多個國家遭受蝗蟲災害沙漠蝗蟲在其跨境遷徙中吞噬了數(shù)百萬公頃的植被，加劇了受災地區(qū)本已脆弱的糧食安全狀況，非洲之角國家已經(jīng)有超過 2,000 萬人陷入糧食危機。2020 年 2 月英國遭遇最強颶風洛倫佐截至 2020 年 2 月 10 日，英國各處已發(fā)出 300 余處洪水警報；倫敦、法蘭克福和布魯塞爾的數(shù)十架航班被取消；多佛和加來的海港由于海浪而關閉。數(shù)據(jù)來源：公開資料，聯(lián)合資信整理自然災害頻發(fā)不僅會帶來直接經(jīng)濟損失，還會因其破壞社會正常生產活動、增加災后修復投入而造成更大的間接經(jīng)濟損失，同時也會加重政府的財政負擔。根

18、據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計，在 1998-2017 年期間，各類自然災害帶來的全球直接經(jīng)濟損失超過 2.9 萬億美元，同時造成 130 萬人喪生，44 億人受傷或流離失所。自然災害對各國經(jīng)濟造成的直接影響平均為 GDP 的 1%左右，但后續(xù)所產生的間接經(jīng)濟損失則平均為 GDP 的 2.6%左右。在災害發(fā)生后，各國政府財政狀況普遍出現(xiàn)惡化，一方面是因救災、災后重建、發(fā)放抗災補助而導致的財政支出增加，另一方面是由于經(jīng)濟活動遭到破壞而導致的稅收減少或為提振經(jīng)濟增長而主動減稅。展望 2020 年，由于全球變暖效應持續(xù)，大氣、海洋和整個地球系統(tǒng)穩(wěn)定性變差，全球自然災害發(fā)生頻率恐將加大。另一方面，2019 年以來美國

19、政府等部分國家出現(xiàn)的“反全球化”、民粹主義盛行等傾向將使應對氣候變化的國際合作面臨更大難題，尤其是作為碳排放大國的美國于 2019 年 11 月宣布宣布正式啟動退出“巴黎氣候協(xié)定”程序，將使得應對全球氣候變化行動變得更加困難。此外，2019 年以來，全球經(jīng)濟復蘇放緩態(tài)勢明顯，加之外部環(huán)境不確定性加劇，多國央行為提振本國經(jīng)濟進行了不同程度的降息操作，使得全球進入了低利率甚至負利率時代?！熬G天鵝”來臨之際，各國能夠施展的經(jīng)濟調控手段有所減少，應對氣候危機帶來的經(jīng)濟風險難度有所加大。從長期來看，多國“綠天鵝”效應的疊加很可能對全球經(jīng)濟及可持續(xù)發(fā)展造成負面影響，甚至可能引發(fā)下一輪金融危機。預計 202

20、0 年世界主要經(jīng)濟體將繼續(xù)維持低速增長態(tài)勢，不排除新冠疫情全球擴散的不利影響、經(jīng)貿和地緣政治的交織沖突或其他黑天鵝事件使部分經(jīng)濟體經(jīng)濟下行的風險加大2019 年，中美貿易摩擦經(jīng)歷了一波三折的過程，全球范圍內貿易局勢日趨緊張，成為影響全球經(jīng)濟增長的最大不確定性因素，全球經(jīng)濟下行壓力也持續(xù)加大。具體來看，貿易政策的不確定性已經(jīng)對美國國內投資產生了負面效應，2019 年前三季度美國 GDP 增速持續(xù)下滑，制造業(yè)增加值占 GDP 比值也降至近 70 多年以來的新低，全年實現(xiàn) 3%的經(jīng)濟增長目標已經(jīng)無望；受出口疲軟和汽車工業(yè)拖累，德國經(jīng)濟在 2019 年三季度險些陷入技術性衰退，法國和意大利兩國在四季度

21、雙雙陷入負增長，使得歐元區(qū)全年經(jīng)濟增速僅為 1%左右，為 2013 年歐債危機以來的最低值；受消費稅上調影響，日本經(jīng)濟在 2019 年四季度大幅下滑 6.3%，全年經(jīng)濟增速預計將低于 1%；新興市場國家受貿易不確定性及其引發(fā)的資本外流、貨幣貶值等因素影響經(jīng)濟增速顯著放緩，尤其是印度、墨西哥、阿根廷等國經(jīng)濟增速下滑幅度較大。在此背景下，預計 2019 年全球經(jīng)濟增速將跌破 3%，達到 2009 年全球經(jīng)濟危機以來的最低水平（圖 1.4）。圖 1.4 全球經(jīng)濟增速變化情況數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理展望 2020 年，中美兩國于 2020 年 1 月達成第一階段經(jīng)貿協(xié)議在很大程度上降低了全球經(jīng)濟

22、增長的不確定性，再加上日美貿易協(xié)議已于 2020 年 1 月生效，修訂版美墨加協(xié)定已經(jīng)獲得美國國會批準并由總統(tǒng)特朗普簽署，預計將于 2020 年 6 月正式生效，全球范圍內貿易緊張局勢有望得到很大程度的緩和，全球經(jīng)濟增速有望在 2020 年企穩(wěn)，但中美經(jīng)貿磋商可能仍存在反復性，美國和歐盟之間的自由貿易談判也存在不確定性，因此預計主要經(jīng)濟體仍將繼續(xù)維持低速增長態(tài)勢。由于新興市場國家經(jīng)濟增長受貿易不確定性影響明顯更大，因此在貿易不確定性得到緩和的情況下其經(jīng)濟復蘇步伐可能更快，在美聯(lián)儲連續(xù)三次降息后全球資金對新興市場的偏好也有望提升，再加上部分新興市場國家仍有很大的貨幣政策及財政政策刺激空間，預計

23、2020 年新興市場國家經(jīng)濟復蘇步伐將有所加快，和發(fā)達市場國家之間的經(jīng)濟增速差距也有望進一步擴大。此外，2020 年初爆發(fā)的新型冠狀病毒疫情目前已蔓延至全球多個國家和地區(qū)，從短期來看本次疫情將對中國及其周邊國家和地區(qū)經(jīng)濟增長產生較大影響，尤其是那些對中國市場依賴程度較高的國家，但如果疫情進一步惡化或向全球更多國家和地區(qū)蔓延，可能會在一定程度上影響全球經(jīng)濟復蘇進程。綜合分析，預計 2020 年全球經(jīng)濟增速有望企穩(wěn)，其中發(fā)展中國家經(jīng)濟復蘇勢頭將更加明顯，但新冠疫情全球擴散的不利影響、經(jīng)貿和地緣政治的交織沖突或其他黑天鵝事件可能會加大部分經(jīng)濟體的經(jīng)濟下行風險。全球“降息潮”有望逐步平息，但部分新興市

24、場國家進一步降息的空間仍存，財政政策或將成為刺激經(jīng)濟增長的新選擇2019 年，在美國及全球經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的背景下，美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生重大轉變，全年連續(xù)三次降息，并重新開啟了擴表進程。受美聯(lián)儲政策變化影響，全球主要央行紛紛“轉鴿”，貨幣政策持續(xù)趨向寬松，新興市場國家則掀起了“降息潮”（圖 1.5）。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019 年全球至少有 35 個國家和地區(qū)先后宣布降息，降息總次數(shù)高達 70 余次，其中印度、俄羅斯、巴西、印尼、墨西哥等國全年降息次數(shù)均達到 4 次或更多，降息幅度則高達 100BP 及以上。另一方面，歐元區(qū)、日本、英國等部分發(fā)達經(jīng)濟體利率已經(jīng)處于極低水平，甚至為負利率，因此其貨

25、幣政策寬松空間極為有限。其中，歐洲央行 2019 年僅降息一次，降息幅度也只有 10BP，但重新啟動了量化寬松政策；日本央行雖然沒有降息，但超寬松貨幣政策得以維持；在“脫歐”前景不明朗的情況下，英國央行則全年維持利率水平不變。圖 1.5 全球主要經(jīng)濟體基準利率變化情況注：中國基準利率為 1 年期存款基準利率數(shù)據(jù)來源：WIND，聯(lián)合資信整理展望 2020 年，全球央行寬松貨幣政策有望得到延續(xù)，但進一步降息的空間已經(jīng)不大，全球“降息潮”有望逐步平息。具體來看，美聯(lián)儲在 2020 年大選前改變政策立場的可能性較小，近期美國通脹數(shù)據(jù)的相對良好表現(xiàn)也將對美聯(lián)儲當前的貨幣政策形成支撐，但在新冠疫情在全球范

26、圍內進一步蔓延的情況下，美聯(lián)儲的降息行動有可能會提前；歐洲央行和日本央行在負利率環(huán)境下降息空間極為有限，2020 年可能會更多地通過加大央行資產購買規(guī)模的方式來對沖可能出現(xiàn)的經(jīng)濟下行風險；英國經(jīng)濟下行壓力的持續(xù)加大及通脹水平不及目標可能會使英國央行在 2020 年初維持偏鴿態(tài)度，但如果英國經(jīng)濟在較為寬松的財政政策和“脫歐”不確定緩和的雙重影響下出現(xiàn)明顯改善，英國央行的立場可能會有所改變，甚至不排除在 2020 年四季度加息的可能。另一方面，部分新興市場國家進一步降息的空間仍存，俄羅斯、印度、巴西、墨西哥等國利率仍維持在 4%以上的相對較高水平，進入 2020年以來這些國家已經(jīng)紛紛采取了降息行動

27、，預計全年仍將有兩到三次降息。由于貨幣政策對經(jīng)濟增長的刺激效果正在逐步減弱，財政政策或將成為部分國家刺激經(jīng)濟增長的新選擇。2019 年 9 月，印度政府提出計劃在未來 5 年內投資 100 萬億盧比（約合 1.4 萬億美元）用于基礎設施建設，以提振經(jīng)濟增長；2019 年 12 月，日本政府正式通過一項總額為 26 萬億日元（約合 2,400 億美元）的經(jīng)濟刺激計劃，其中財政刺激政策規(guī)模占到一半以上；2020 年 2 月，歐洲央行新任行長拉加德表示，歐洲央行的寬松貨幣政策正在打擊儲戶并刺激資產價格上漲，因此她呼吁政府做更多的事情來提振經(jīng)濟，并將財政政策視為下一個可以使用的工具；英國于 2020

28、年 2 月任命了新的財政大臣，此舉似乎旨在讓政府推動更大程度的公共投資增長，或許還可以恢復此前沒能實現(xiàn)的減稅措施。預計 2020 年將有更多國家加大財政政策力度來刺激經(jīng)濟增長，但財政政策和貨幣政策能否有效結合在一起推動經(jīng)濟增長仍有待進一步觀察。全球大類資產普漲的局面或將難以持續(xù)，部分資產波動性或將進一步加大；主要金融市場的脆弱性和所隱含的泡沫風險不可小噓2019 年以來，得益于全球主要央行貨幣政策趨向寬松、市場風險偏好持續(xù)提升等因素，全球主要大類資產迎來普遍上漲，股票市場、債券市場和大宗商品市場的全年回報率分別達到 24.0%、6.8%和 16.5%，其中以股票、大宗商品為代表的風險資產漲幅顯

29、著高于以債券為代表的避險資產漲幅（圖 1.6）。具體來看，股票市場中發(fā)達市場股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于新興市場股票，其中標普 500 指數(shù)更是領漲全球；債券市場中新興市場債券表現(xiàn)全球最佳，最要得益于新興市場貨幣寬松力度更大、市場風險偏好提升等因素；大宗商品市場中能源和貴金屬商品表現(xiàn)相對較好，而在全球貿易保護主義傾向上升、全球經(jīng)濟增長壓力持續(xù)加大的背景下，工業(yè)金屬表現(xiàn)相對較差，而農業(yè)則成為了唯一一個全年回報率為負的板塊。圖 1.6 2019 年全球主要大類資產回報率數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，聯(lián)合資信整理進入 2020 年以來，受美伊沖突、新冠疫情等多重因素影響，全球市場避險情緒顯著升溫，股票

30、、能源等風險資產表現(xiàn)不佳，雙雙陷入負回報，而以貴金屬和債券為代表的避險資產則表現(xiàn)良好，尤其是黃金價格持續(xù)突破近年來新高（圖 1.7）。展望 2020 年，全球大類資產普漲的局面或將難以持續(xù)，股票、貴金屬、能源等部分資產受新冠疫情后續(xù)發(fā)展不確定性、經(jīng)貿摩擦和地緣政治風險交織等因素影響波動性或將進一步加大。具體來看，股票市場由于前期漲幅較大而面臨持續(xù)的回調風險，且在全球經(jīng)濟下行壓力仍存、復蘇基礎不穩(wěn)的情況下，股票市場存在一定的波動風險，尤其是發(fā)達國家股市。債券市場方面，在全球主要央行降息節(jié)奏放緩、利率水平處于歷史低位的情況下，債券收益率下行空間較為有限，對投資者的吸引力將有所下降，但由于大多數(shù)新興

31、市場利率仍處于相對較高水平， 2020 年進一步降息的可能性較大，因此新興市場債券的表現(xiàn)更加值得期待。大宗商品方面，以黃金為代表的貴金屬商品有望延續(xù) 2019 年以來的良好表現(xiàn)，新冠狀病毒疫情、中美后續(xù)經(jīng)貿談判、美國大選、英國“脫歐”等不確定性因素均有可能進一步推升黃金價格，而以石油為代表的能源商品受地緣政治風險、全球供需關系、經(jīng)濟增長前景等因素影響較大， 2020 年石油價格預計將保持低位震蕩態(tài)勢，整體表現(xiàn)或不及 2019 年。圖 1.7 全球主要大類資產 2020 年初以來回報率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，聯(lián)合資信整理另一方面，全球金融市場的脆弱性和所隱含的泡沫風險仍不可小

32、覷，尤其是股票市場。2020 年以來，全球股市波動率逐步攀升至近年來的新高，尤其是發(fā)達國家股市波動率，自2018 年末以來首次超過新興市場股市波動率（圖 1.8）。金融市場的泡沫風險則主要體現(xiàn)在金融市場和實體經(jīng)濟之間的背離。2019 年在全球經(jīng)濟增速下滑至今年地點的情況下全球大類資產仍然呈現(xiàn)出普漲局面，金融市場和實體經(jīng)濟之間的這種背離主要受到全球貨幣政策持續(xù)寬松的影響。2020 年在全球經(jīng)濟下行壓力仍存但“降息潮”有望平息的情況下，金融市場所隱含的泡沫風險可能會顯著上升。 圖 1.8 股票市場波動率指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理低息環(huán)境下全球債務水平有望持續(xù)攀升，部分新興市場國家仍面臨較

33、大的外債償還壓力，匯率風險雖有所降低但仍不容忽視2019 年以來，得益于全球央行貨幣政策持續(xù)趨向寬松，全球主要市場債務融資成本顯著回落，使得各類發(fā)行人大量舉債來滿足其融資或再融資需求。具體來看，2019 年全球新增債券發(fā)行量達到近 38 萬億美元，其中新興市場發(fā)行量占比達到 28.8%，為近年來的最高值。從發(fā)行人國別分布來看，作為全球前三大債券市場的美國、中國和日本發(fā)行量占比合計達到近 70%，其中美國發(fā)行量占比更是高達三分之一以上。從發(fā)行主體類型分布來看，政府部門仍是發(fā)債的主力，其發(fā)行量占比達到 68.7%，其次為金融機構（22.4%）。圖 1.9 全球新增債券發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：Bloomb

34、erg，聯(lián)合資信整理圖 1.10 2019 年全球新增債券發(fā)行人國別（左圖）及債務主體類型（右圖）分布數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理展望 2020 年，盡管全球“降息潮”有望逐步平息，但全球主要債券市場上的低息環(huán)境有望得到延續(xù)，各類發(fā)行人用低息債務置換以往高息債務的需求仍將維持在相對較高水平，全球債務水平也將持續(xù)攀升，其中政府債務增長趨勢將更加明顯，這是因為在全球經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，財政政策預計將成為各國政府刺激經(jīng)濟的新選擇，財政支出力度的加大將擴大政府赤字率，進一步提升政府部門的融資需求。另一方面，2020 年大量債務到期也會加大各類發(fā)行人的“借新還舊”需求，進一步推升全球

35、債務水平。具體來看，2020年全球債務到期量達到逾 21 萬億美元，其中新興市場到期量占比達到近 30%。從年內分布來看，債券到期高峰主要集中在一季度，一季度到期量占比達到近 38%，但由于 2020 年內仍有可能大量發(fā)行短期債務，因此后續(xù)債券到期量仍有進一步攀升的可能。從到期國別分布來看，美國、中國和日本到期量占比合計達到 60%，到期債務的集中度較高；此外一些到期占比相對較小的國家也值得關注，例如意大利在面臨經(jīng)濟下行壓力加大、進一步舉債空間有限的情況下可能會面臨較大的償債壓力。從到期主體類型分布來看，政府部門面臨的償債壓力相對較大，其到期量占比達到 67.2%，這也將促使政府部門在 202

36、0 年持續(xù)增加債券發(fā)行量來滿足其償債需求，推動全球政府債務水平進一步走高。圖 1.11 2020 年各月全球債券到期分布（截至 2019 年底統(tǒng)計）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理圖 1.12 2020 年全球到期債券發(fā)行人國別（左圖）及債務主體類型（右圖）分布數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理對于新興市場國家而言，發(fā)達國家市場上的低息環(huán)境有利于其以低于國內市場的成本開展融資及再融資活動，但同時也進一步加重了其外債負擔，使其面臨更大的匯率風險。雖然在美聯(lián)儲貨幣政策轉向寬松后新興市場貨幣面臨的壓力已較 2018 年大幅減輕，但在2020 年美聯(lián)儲貨幣政策寬松力度有望邊際減弱的情

37、況下，美元指數(shù)下行空間預計有限，仍將對新興市場貨幣構成一定壓力。另一方面，近年來新興市場貨幣開始更多地受到全球貿易政策、地緣政治風險等因素影響，隨著全球貿易博弈和地緣政治沖突的長期化，2020 年新興市場貨幣面臨的不確定性或將加大，部分國家匯率仍存在大幅波動的風險，尤其是對于阿根廷、土耳其、南非等外幣債務占比較大、外匯儲備不足的新興經(jīng)濟而言，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟危機或匯率大幅波動可能導致債務重組甚至違約事件的發(fā)生。圖 1.13 新興市場貨幣指數(shù)和美元指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理二、歐洲地區(qū)：歐洲一體化進程持續(xù)受到?jīng)_擊歐洲地區(qū)主流政黨執(zhí)政困境帶來的政局不確定性短期內難以解決，英國“

38、脫歐”或進一步?jīng)_擊歐洲一體化進程，包括美伊危機在內的地緣風險將在 2020 年為歐洲難民問題再次發(fā)出預警2019 年，歐洲政治碎片化特征進一步凸顯，歐盟未來政策變數(shù)加大。在 2019 年 5 月舉行的五年一度的歐洲議會選舉中，歐洲人民黨（EPP）和歐洲社會與民主進步聯(lián)盟（S&D）兩大歐洲傳統(tǒng)大黨聯(lián)盟遭遇重挫，損失超過 80 席，失去了議會多數(shù)席位，為歐洲議會選舉歷史上的首次；親歐自由主義和生態(tài)綠黨表現(xiàn)突出，成為影響歐洲的關鍵中間力量；民粹主義及疑歐政黨的支持率雖然尚不足以撼動親歐政黨的主導地位，但影響力亦有明顯上升。歐洲主流政黨地位下滑、中間派及新黨崛起，民粹政黨支持率上升的政治格局反映民眾對

39、歐洲主流政黨的不信任加劇背景下的求變心理，碎片化特征進一步凸顯。從各國來看，2019 年以來歐洲多國均遭遇了組閣僵局或聯(lián)合組閣政黨“分手”困局。其中，西班牙兩次議會選舉均無法達成聯(lián)合組閣，不得不于 11 月舉行二次大選；被稱為“歐洲心臟”的比利時自 2018 年 12 月以來就一直處于看守政府狀態(tài)，2019 年 5 月完成選舉后組閣談判至今未能取得突破。在組閣成功的部分歐洲國家同樣面臨不穩(wěn)定情況：意大利曾經(jīng)聯(lián)合執(zhí)政的“五星運動”和意大利聯(lián)盟黨最終因內部分歧分道揚鑣；在英國，與保守黨聯(lián)合執(zhí)政的北愛爾蘭民主統(tǒng)一黨拒絕支持政府達成的“脫歐”協(xié)議，迫使首相尋求提前選舉；德國聯(lián)盟黨和社民黨組成的大聯(lián)合政

40、府也面臨解散風險。展望 2020 年，預計歐洲地區(qū)主流政黨執(zhí)政困境帶來的政局不確定性短期內難以解決，政局不確定性造成的政局危機也將令政策不確定性大幅上升。英國“脫歐”取得重大進展，或進一步?jīng)_擊歐洲一體化進程。2020 年 1 月底，英國成功脫離歐盟，進入至 2020 年底的“脫歐”過渡期。英國“脫歐”后，歐盟仍是其主要貿易伙伴，但過去幾年出現(xiàn)的“脫歐”危機已使英歐之間的信任成本大幅增加。在剩余 11 個月里英國與歐盟達成涵蓋英歐關系所有領域的貿易協(xié)議挑戰(zhàn)巨大，仍充滿不確定性。除了商簽英歐貿易協(xié)議外，與其他國家轉簽、新簽自貿協(xié)定也將是“脫歐”后英國政府的重要任務。對于歐盟來說，英國“脫歐”將令歐

41、洲在國際格局中的地位遭到?jīng)_擊，進一步削弱歐洲在國際上的影響力和競爭力，打擊民眾對現(xiàn)行制度的信心。同時，“脫歐”還可能導致其他國家效仿，引發(fā)“多米諾效應”，或使得歐洲一體化面臨停滯乃至倒退的風險。但從另一方面而言，英國“脫歐”對歐盟將是一次警醒，繼而成為歐盟將更加重視內部改革的契機，應對一體化進程中的諸多問題。從外部來看，2019 年以來土耳其與敘利亞、美國與伊朗之間的沖突不斷升級，地緣政治風險繼續(xù)圍繞歐洲地區(qū)，對歐洲新一輪難民危機發(fā)出預警。2019 年 10 月，土耳其向敘利亞北部發(fā)動“和平之泉”軍事行動，此后雙方互有交戰(zhàn)，導致數(shù)百萬名敘難民涌入土耳其境內，而這樣大數(shù)量的難民對于土耳其來說是難

42、以承受的，其中大量難民及非法移民很可能沿經(jīng)由土耳其進入希臘的“東地中海線路”再次涌向歐洲地區(qū)。同時，美伊沖突也在急劇升級，美國炸死伊朗知名軍事指揮官蘇萊曼尼后，伊朗誓言報復，美軍基地遭襲，雙方武裝沖突風險難以緩和。2020 年，若敘利亞北部戰(zhàn)火持續(xù)，加上美伊沖突升級，美國在中東地區(qū)的盟友加入沖突，中東局勢陷入新的混亂，歐洲地區(qū)可能會面臨新一輪難民潮的沖擊。歐洲經(jīng)濟可持續(xù)復蘇進程斷檔，2020 年大概率將延續(xù)有限的“弱增長”態(tài)勢；英歐、美歐貿易磋商的不確定性以及亞洲公共衛(wèi)生危機外溢對制造業(yè)產業(yè)鏈的沖擊仍將為歐洲經(jīng)濟前景蒙上陰影2019 年以來，受貿易爭端帶來的出口下滑、投資動能減弱、英國“脫歐”

43、所帶來的不確定性等多重因素疊加的影響，歐洲經(jīng)濟發(fā)展陷入困境，預計 2019 年歐盟1和歐元區(qū)經(jīng)濟增速將分別降至 1.5%和 1.2%，雖仍延續(xù)了 2018 年的“弱增長”態(tài)勢，但同比分別大幅滑落 1.5 和 0.7 個百分點，令各界對歐洲經(jīng)濟步入可持續(xù)復蘇軌道的期待有所落空。1 歐盟數(shù)據(jù)仍為包括英國在內的 28 個國家，如無特殊說明以下同。圖 2.1 歐盟及歐元區(qū)經(jīng)濟增長及預測注：20192021 年為預測值。 數(shù)據(jù)來源：IMF，聯(lián)合資信整理具體來看，西歐各主要經(jīng)濟體在 2019 年均表現(xiàn)欠佳。作為“歐洲經(jīng)濟火車頭”的德國經(jīng)濟增長動能大幅消退，2019 年經(jīng)濟增速僅為 0.6%，創(chuàng)下過去六年來

44、新低，制造業(yè)連續(xù) 6個季度出現(xiàn)萎縮，經(jīng)濟增長的“黃金時代”似乎漸趨尾聲；受國內結構性改革措施紅利的影響，2019 年法國的經(jīng)濟表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但曠日持久的“黃馬甲”運動與大罷工等沖擊下，經(jīng)濟增速也從此前的 1.6%下滑至 1.2%；英國則繼續(xù)深陷“脫歐”旋渦，受“脫歐”日期幾度推遲影響，雖然 2019 年 1.4%的經(jīng)濟增速略高于 2018 年的 1.3%，但波動特征明顯，四季度經(jīng)濟環(huán)比零增長，遠低于前一季度 0.5%的增速。中東歐地區(qū)國家雖然整體增速呈現(xiàn)下滑，但受益于歐盟基金帶來的投資增長及消費的 拉動，各國經(jīng)濟預計仍將保持在 2.5%以上的相對高增速，經(jīng)濟發(fā)展差距與西歐國家持續(xù)縮 小，其中保

45、加利亞與克羅地亞由于融入歐盟及歐元區(qū)步伐加快，經(jīng)濟 2019 年經(jīng)濟增速有望 同比上升；南歐各國中，除希臘經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)企穩(wěn)外，各國預計仍將呈現(xiàn)不同程度的下滑， 其中意大利的處境更為艱難，與歐盟圍繞預算問題引發(fā)的沖突導致國際投資信心低迷，內 需不振和融資成本大幅上升之下 2019 年經(jīng)濟增速幾乎陷入停滯，并且沒有短期復蘇的跡象。圖 2.2 歐盟各國經(jīng)濟增長情況注：2019 年為IMF 估算數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局，IMF2020 年，歐盟經(jīng)濟仍面臨諸多挑戰(zhàn)。從內部來看，歐洲主流政黨面臨的執(zhí)政困局帶來的政局、政策不確定性短時內難以解決，將繼續(xù)影響企業(yè)投資信心和居民消費熱情；歐洲產業(yè)競爭力、人口老

46、齡化形勢也將繼續(xù)對經(jīng)濟前景形成制約。從外部來看，預計英國“脫歐”過渡期內與歐盟的貿易談判將會艱難激烈，美國和歐盟之間貿易磋商也將進入關鍵階段，預計美國將繼續(xù)向歐盟施壓，可能將宣布各種“報復性”措施，定期調整加征關稅的歐盟輸美商品門類，同時由于歐盟各國利益差異，歐盟很難與美國達成各方滿意的協(xié)議， “跨大西洋關系”或將雪上加霜；雖然目前來看新冠病毒引發(fā)的公共衛(wèi)生事件對歐洲整體經(jīng)濟影響有限，但若意大利及歐盟各國疫情防控失當導致事件持續(xù)發(fā)酵，其外溢效應后續(xù)將不可避免地對歐洲制造業(yè)產業(yè)鏈、出口、消費及旅游業(yè)帶來沖擊，繼而為歐洲經(jīng)濟前景蒙上陰影。從歐洲經(jīng)濟先行指標看，歐盟消費者信心指數(shù)從 2019 年初以

47、來持續(xù)處于-5.9 以下，低于 2018 年-4.7 的均值，2020 年 1 月僅-7.0，顯示歐洲地區(qū)消費信心低迷。雖然歐元區(qū)服務業(yè) PMI 全年保持在 51 以上的平穩(wěn)區(qū)間內，但歐元區(qū)制造業(yè)萎縮明顯，制造業(yè) PMI 從 2019年 2 月起連續(xù)低于 50 的榮枯線，拖累歐洲歐元區(qū)綜合 PMI 指數(shù)年內跌宕下跌，到 2019 年9 月跌至一年以來的低點，幾近觸及“榮枯分界線”（見圖 2.3）。同時我們也看到，歐洲經(jīng)濟前景也并非曙光全無。2019 年以來歐洲央行推行并有望延續(xù)的寬松貨幣政策將為經(jīng)濟復蘇創(chuàng)造條件，中美貿易沖突暫緩令外部需求有所修復，也有利于歐盟這一重要出口經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長。20

48、20 年 1 月，在制造業(yè) PMI 明顯上行拉動下，歐元區(qū)綜合 PMI 指數(shù)已反彈至 51.3。基于以上因素，預計 2020 年歐洲經(jīng)濟將延續(xù)有限的“弱增長”態(tài)勢，歐盟和歐元區(qū)實際經(jīng)濟增速有望分別小幅反彈至 1.6%和 1.3%。圖 2.3 歐洲經(jīng)濟先行指標數(shù)據(jù)來源：Wind歐元區(qū)負利率的貨幣政策空間逐漸壓縮，2020 年部分歐洲主要國家財政寬松有望加碼2019 年以來，在歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)不及預期、通脹回落的背景下，歐洲央行調整了貨幣政策走向，繼 3 月議息會議表態(tài)超預期“鴿派”，修改利率前瞻指引、大幅下調經(jīng)濟和通脹預期后，于 9 月再度開啟新一輪寬松周期，宣布將存款利率下調 10 個基點至-0

49、.5%，并宣布重新啟動資產購買計劃，自 11 月 1 日起，每月購買規(guī)模為 200 億歐元。展望未來，雖然隨著歐洲央行鴿派人物拉加德的就任，預計 2020 年歐洲央行仍會大概率延續(xù)德拉吉的寬松貨幣框架，但寬松貨幣政策的運用空間也在不斷壓縮。一方面，歐洲央行內部爭議增多，包括法國、德國、奧地利及荷蘭等多個歐元區(qū)核心國家央行行長均力反對重啟量化寬松（QE）的決定，認為 QE 更適合作為緊急情況下的應急措施；另一方面，即使在降低利率的情況下，寬松政策對經(jīng)濟增長和通脹的實際刺激效果仍然不佳，2019 年 12 月歐元區(qū)的通脹率和核心通脹均為 1.3%，在推動達到 2%的政策目標方面相距甚遠（見圖 2.

50、4），同時對銀行盈利能力產生重大負面影響，銀行在負利率之下不得不放緩借貸，并提升高風險投資的比重，推升了整個金融體系的系統(tǒng)性風險。圖 2.4 歐元區(qū)通脹走勢及主要利率變化數(shù)據(jù)來源：Wind在貨幣政策空間縮小的背景下，歐洲各國央行對于“寬財政”的呼聲日益高漲。從歐洲各國目前情況看，整體的財政空間相對充足，有望提高財政政策方面的助力。2019 年，雖然經(jīng)濟復蘇的步伐減緩，但財政改革計劃的普遍推進促使歐洲各國財政狀況得以保持穩(wěn)定，預計 2019 年歐盟和歐元區(qū)的財政赤字率分別僅為 1.0%和 0.9%左右，較上年略有增加，歐盟 28 國中也將有 13 個國家實現(xiàn)財政平衡或盈余，超出 3%赤字上限的國

51、家估計僅余法國和羅馬尼亞兩國。圖 2.5 歐盟 28 國財政赤字率對比注：2019 年為IMF 估算數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源:歐盟統(tǒng)計局，IMF具體來看，2020 年德國和荷蘭的財政空間相對較大，實行財政刺激的意愿更為充足。2019 年，德國繼續(xù)堅持嚴格的財政紀律，財政盈余雖然有所下降，但規(guī)模仍高于 GDP 的1%，還出臺了針對投資的重大稅收激勵政策。根據(jù)德國憲法的規(guī)定，政府在經(jīng)濟衰退時可以實行更激進的財政政策，可動用 500 億歐元的刺激計劃。若 2020 年德國經(jīng)濟明顯衰退，在不違背現(xiàn)有財政紀律的情況下，政府可利用的最大財政赤字空間約占 GDP 的 2%左右。 2019 年，荷蘭財政盈余預計仍將達到

52、 1.2%左右，同時開始實施擴張性財政政策，包括降低個人所得稅、削減公司所得稅和取消利得稅，將退休年齡延后等，預計 2020 年荷蘭政府擴大財政支出的空間較大、意愿相對較強。其他主要國家雖然 2019 年以來財政政策亦有所放松，但由于赤字規(guī)模受限，進一步的財政刺激措施可能會破壞未來的債務可持續(xù)性。從法國的情況看，2019 年法國馬克龍政府在民眾示威運動之下實行了諸多福利措施，包括取消提高燃油稅等稅收，加大對貧困人口養(yǎng)老金的撥付力度，導致財政赤字估計超過了歐盟規(guī)定的 3%的上限，2020 年面臨削減赤字的壓力，財政空間較為有限。意大利 2019 年 9 月新政府上臺后承諾將 2020 財政年度擴

53、張性預算列為新政府的首要議程，將引入最低工資，避免 2020 年 1 月提高增值稅，同時增加教育、科學研究和社會福利方面的支出等，但意大利與歐盟之間圍繞預算問題引發(fā)的沖突以及意大利高企的債務及疲弱的經(jīng)濟恐將限制財政政策的施展空間。西班牙方面，根據(jù)西班牙財政部門與歐委會達成的協(xié)議，在剛剛脫離“超額赤字程序”的背景下，雖然預算赤字有可能小幅上調，但出現(xiàn)大幅財政寬松的空間仍然較小。從歐元區(qū)整體看，歐元區(qū)也可能加大公共投資的力度。歐委會 2019 年 12 月發(fā)布的歐元區(qū)經(jīng)濟分析報告指出，2019 至 2021 年歐元區(qū)財政政策將總體保持中性偏積極的態(tài)勢，將加大公共投資的力度，預計每年將新增 2,60

54、0 億歐元的投資，刺激歐洲經(jīng)濟增長?？傮w看，在貨幣政策空間有限的情況下，2020 年歐洲地區(qū)財政政策有望加碼。歐洲各國政府債務負擔繼續(xù)呈現(xiàn)出分化特征，部分國家政府債務高企，償債能力不足仍是地區(qū)信用風險的主要來源從政府債務的角度看，20192020 年，在歐洲經(jīng)濟緩慢復蘇及債務利息支出成本下降的背景下，歐洲地區(qū)政府債務負擔預計整體延續(xù)下降的趨勢，但國家間分化特征依然較為明顯。具體來看，受益于政府對債務的嚴格控制，中東歐國家的政府債務率維持較低水平。 2019 年，中東歐各國政府平均債務率預計仍將保持在 40%左右，且各國政府債務負擔普遍出現(xiàn)下行，其中愛沙尼亞的政府債務率不足 10%，是世界上政府

55、債務負擔最低的國家之一。北歐的丹麥、芬蘭和瑞典債務負擔保持在 60%以下的相對低位，債務負擔也處于可控水平。預計 2020 年中東歐和北歐各國的債務負擔仍將處于小幅下降的區(qū)間內。另一方面，中東歐區(qū)域內各國在地緣上處于俄羅斯與西歐等大國博弈的敏感地帶，雖然近年“回歸歐洲”的趨勢沒有改變，經(jīng)濟聯(lián)系與歐盟國家間日益緊密，但在能源和安全方面依然依賴俄羅斯的供應和美國北約的庇護，容易成為大國爭斗及地緣政治博弈的犧牲品，威脅其社會穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展。同時，中東歐各國普遍具有“小型開放經(jīng)濟體”的特征，在歐盟經(jīng)濟增長乏力的背景下往往難以獨善其身，經(jīng)濟結構的脆弱性較高，若西歐經(jīng)濟下滑壓力進一步傳導，或對其主權信用狀

56、況造成沖擊。圖 2.6 歐盟各國政府債務狀況注：2019 年為IMF 估算數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局，IMF西歐地區(qū)各國政府平均債務水平 2019 年估計在 68%左右，整體水平不高，但各國之間差異較大（見圖 2.6）。具體來看，由于長期以來的政局不穩(wěn)及歐債危機以來累積的債務，比利時債務負擔預計仍將處于 100%以上的高位，同比略有上行；法國由于結構性改革遭遇阻力，加上政府福利性支出增多，政府債務或由 98.4%上行至 99.3%，繼續(xù)處于西歐債務水平偏高的國家行列；英國和奧地利的政府債務負擔雖然同比估計有所下行，但仍處于相對較高水平，2019 年預計分別為 85.6%和 70.7%；德國、荷

57、蘭、盧森堡等國 2019 年政府債務負擔預計將均處于歐盟規(guī)定的 60%以下，且同比呈現(xiàn)小幅下降。預計 2020 年西歐國家的債務負擔緩降態(tài)勢不會發(fā)生改變。與之相比，南歐各國普遍推進財政整固以及結構性改革，雖同比普遍繼續(xù)有所下降，但依舊居高不下。南歐各國作為傳統(tǒng)的歐洲“薄弱環(huán)節(jié)”，在歐元區(qū)成立之初就與核心國家存在結構性差異。由于南歐各國生活水平及消費水平普遍高于其收入水平，需要從國際金融市場持續(xù)融資，導致大量歐元區(qū)核心國家向南歐各國放貸。但處于歐元區(qū)的南歐各國無貨幣發(fā)行權，其國債由無風險資產變成風險資產，一旦某些國家出現(xiàn)財政狀況持續(xù)惡化招致主權政府信用國際評級的下降，在沒有中央銀行最后擔保條件下

58、，投資者就會擔心這些國家存在違約風險，在恐慌情緒下對其國債進行拋售。由于各國銀行業(yè)相互持有大量國債，金融風險相互傳遞，將進一步放大違約風險。南歐的歐債危機中受沖擊的希臘、意大利、葡萄牙、塞浦路斯、西班牙等國的債務負擔率 2019 年預計分別仍高達 176.6%、133.2%、 117.6%、96.1%和 96.4%，且 2020 年下降幅度仍然有限，政府財政收入對債務的覆蓋程度不足，仍是構成歐洲地區(qū)信用風險的主要“薄弱環(huán)節(jié)”。在這些國家經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、政府財政寬松有望加碼的背景下，政府債務水平可能會有所反彈，政府償債能力將面臨一定的考驗。三、亞太地區(qū)：經(jīng)濟有望溫和復蘇朝鮮半島問題陷入僵局

59、，多國政治、宗教與社會矛盾突出，地區(qū)安全風險隱患加劇朝鮮半島問題依然是亞太地區(qū)最主要的地緣政治風險。由于美朝之間的長期敵對造成的不信任，2019 年半島局勢并沒有取得期待的結果。為緩和半島局勢和實現(xiàn)無核化目標，朝鮮單方面多次釋放善意并宣布暫停核試驗與洲際彈道導彈試射、廢棄北部核試驗場，然而美方并未在朝方關切的安全保障或解除制裁等問題上采取實質性措施，同時美方也未停止美韓聯(lián)合軍演和向韓國輸出武器。對此，朝方多次表達不滿并多次試射發(fā)射體。面對朝鮮的示強，美國重提不排除對朝動武選項，還召集安理會加大對朝施壓。展望 2020 年，由于美朝談判的思路不在同一軌道上：美國要求朝方先“完全、可驗證、不可逆”

60、地棄核，然后美方再解除對朝制裁，而朝方則主張半島以“分階段、同步行動”的方式實現(xiàn)無核化，雙方在實現(xiàn)無核化的路徑和方式等問題上始終存在明顯分歧，誰都不肯先邁出第一步，預計短期內朝核問題很難取得實質性的進展，但朝鮮半島局勢出現(xiàn)大幅升級的可能性不大。除朝鮮半島問題以外，2019 年以來恐襲事件多發(fā)、宗教及極端勢力組織滲透不斷加強等因素使得亞太地區(qū)安全環(huán)境呈現(xiàn)進一步惡化趨勢。根據(jù)全球恐怖主義指數(shù)報告，2019 年巴基斯坦、印度、菲律賓、泰國和緬甸在全球 160 個國家中分別排第 5、7、9、18 和 26 位?？植乐髁x是長期以來困擾巴基斯坦安全形勢的主要問題，雖然巴軍警在反恐方面開展的行動取得一定積極