風險資產定價與證券組合管理運用

1、風險資產定價與證券組合治理的運用 TOC o 1-1 h z HYPERLINK l _Toc139271316 一、現(xiàn)代投資理論* PAGEREF _Toc139271316 h 1 HYPERLINK l _Toc139271317 二、均值-方差模型* PAGEREF _Toc139271317 h 1 HYPERLINK l _Toc139271318 三、資本資產定價模型CAPM的差不多內涵 PAGEREF _Toc139271318 h 2 HYPERLINK l _Toc139271319 四、傳統(tǒng)資本資產定價模型 PAGEREF _Toc139271319 h 3 HYPERL

2、INK l _Toc139271320 五、套利定價理論(APT) PAGEREF _Toc139271320 h 8 HYPERLINK l _Toc139271321 六、有效率資本市場理論 PAGEREF _Toc139271321 h 9 HYPERLINK l _Toc139271322 七、期權定價理論 PAGEREF _Toc139271322 h 11 HYPERLINK l _Toc139271323 八、行為金融學對當代投資理論的進展*。 PAGEREF _Toc139271323 h 12 HYPERLINK l _Toc139271324 我國證券投資基金績效評估和風險

3、度量的實證分析 PAGEREF _Toc139271324 h 15 HYPERLINK l _Toc139271325 百花還沒有齊放卻看到中國經濟已達到了峰頂 PAGEREF _Toc139271325 h 21 HYPERLINK l _Toc139271326 盡管“著陸”還未真正開始 PAGEREF _Toc139271326 h 22 HYPERLINK l _Toc139271327 【年報話題】惡意虧損等同公開搶劫！ PAGEREF _Toc139271327 h 22一、現(xiàn)代投資理論*現(xiàn)代投資理論是在馬柯維茨 ()1952年發(fā)表的具有歷史意義的論文證券組合選擇和1959年出版

4、的同名專著基礎上進展起來的理論框架。繼馬柯維茨之后,經濟學家夏普()在1963年發(fā)表了證券組合分析的簡化模型一文,提出了資本資產定價模型();羅斯()隨后于1976年提出了套利定價理論()。模型運用經濟計量學的方法,通過建立復雜的數(shù)學方程式,從不同角度對證券組合理論進行了豐富和完善,使現(xiàn)代投資理論迅速進展并逐步走向成熟。但由于其嚴格的苛刻條件，在現(xiàn)實中缺乏可操作性。行為金融學的興起，無疑對現(xiàn)代投資理論提出了挑戰(zhàn)，豐富了現(xiàn)代投資理論的結構框架，為現(xiàn)代投資理論的進展帶來了新的契機。介紹經典的現(xiàn)代投資理論和行為金融學對現(xiàn)代投資理論的創(chuàng)新和進展。二、均值-方差模型*均值-方差模型和有效率市場假講是現(xiàn)代

5、投資理論的兩塊基石.分散化能夠降低風險,同時希克斯(,1935)也提出過分散化理論,但總體上1952年前是缺少如何進行分散化的理論的。1952年馬科維茨在投資組合選擇中,用均值-方差方法( - )分析了不確定性條件下的投資決策,標志著不確定性條件下金融資產的配置現(xiàn)代投資組合理論(簡稱)的開端,1959年馬科威茨在投資組合：有效的分散化書中進一步充實。馬科威茨因此被譽為“現(xiàn)代投資組合理論”之父,獲得1990年諾貝爾經濟學獎。在均值-方差模型中,馬柯維茨假設投資者是預期效用最大化者,假設證券組合以后收益率的概率分布服從正態(tài)分布,可用預期收益率和方差這兩個參數(shù)來刻劃,以此假設為基礎,馬柯維茨證明了證

6、券組合的風險分散效應馬柯維茨定理:隨著證券組合中包含的證券的數(shù)目增加,單個證券的風險對證券組合的風險的阻礙越來越小,證券之間的相互作用成為證券組合風險的要緊來源；給定證券組合,證券之間的相關程度越小,證券組合的風險分散效應越大。假如投資者基于證券組合的預期收益率和方差進行投資決策,那幺依照均值-方差模型,投資者運用效用最大化的決策準則,可在所有可能的投資方案集中求出最優(yōu)投資組合。結論1963年馬科維茨的學生夏普對證券組合理論進行了簡化,提出了現(xiàn)在稱之為單指數(shù)模型(- ),在實踐上特不有用。在證券組合理論中,作出過突出貢獻的還有詹姆斯托賓 (1958)和肯尼斯阿羅(1952),在肯尼斯阿羅的證券

7、市場一般均衡模型中提出的套利、最優(yōu)化和均衡思想為后來的資產定價理論的進展提供了基礎。三、資本資產定價模型CAPM的差不多內涵馬柯威茨模型運算煩瑣，嚴峻脫節(jié)于現(xiàn)實投資世界，而且前提是必須能夠持續(xù)精確可能標點證券的預期收益、風險及相關系數(shù)。在市場均衡狀態(tài)下，資產的價格是如何依風險而確定的？CAPM認為一個資產的預期收益與衡量資產風險的值存在正相關關系。使證券理論由定性轉入定量分析，由規(guī)范性轉入實證分析。四、傳統(tǒng)資本資產定價模型資本資產定價模型大體上是由夏普(Sharpe,1964)、林特納(Lintner,1965)和莫辛(Mossin,1966)獨立提出的。那個模型是在一系列理想假設條件下建立的

8、:其數(shù)學模型可描述為：或 （A）其中,表示無風險利率,和分不表示證券市場所有證券的平均預期收益率及其方差,和分不表示證券i的預期收益率及其與平均收益率之間的協(xié)方差。CAPM建立了證券收益與風險的關系,揭示了證券風險酬勞的內部結構,即風險酬勞是阻礙證券收益的各相關因素的風險貼水的線性組合。而各相關因素的風險貼水是證券市場對風險的酬勞,它們只與各個阻礙因素有關,與單個證券無關。CAPM建立了單個證券的收益與市場資產組合收益之間的數(shù)量關系,而式(A)中的系數(shù)i反映了這種相關程度的大小。證券市場中不同證券所具有的不同系數(shù)i正反映了各種證券的收益結構。CAPM另一個重要意義在于它把證券的風險分成了系統(tǒng)風

9、險與非系統(tǒng)風險,比如依照式(A)可建立如下線性回歸模型： (B)并假設,。這時,收益的風險為系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險之和： (C)資本資產定價模型是以大量的實證研究為基礎。實證研究表明,資本資產定價模型可為金融市場的收益結構提供相當好的初步近似。1、假設條件 1)投資者都依據(jù)組合的期望收益率和方差選擇證券組合。 2)投資者對證券的收益和風險及證券間的關聯(lián)性具有完全相同的預期。 3)資本市場沒有摩擦，沒有稅負和交易成本。所有資產是無限可分的。存在無風險利率，市場完全競爭。 4）投資者具有相同的投資期限，相同的方法處理信息，信息充分。都有風險厭惡特征。2、資本市場線CML任何一個與市場中各風險證券市值

10、比例一致的風險證券組合稱為一個市場證券組合。*資本市場線是以預期收益和標準差為坐標軸的圖上，表示風險資產的有效組合與一種無風險資產的再組合的有效率的組合線。CML是一條射線，在均衡狀態(tài)下，每個人將沿該射線選擇一點，較保守的投資者貸出一些資金，而持其余的資金投資于市場證券組合上；比較激進的投資者將借入資金以比初始資金更多的資金投資于市場組合上，但所有點都將停留在射線上。這條線就稱為資本市場線。P342圖11-1的線，線上的rf點全部投資于無風險資產，p點全部投資于有效率風險資產組合。p點右上方的點集表示賣空無風險資產，投資于風險資產組合。3、市場組合與證券市場線市場組合由所有證券構成一個組合M。

11、市場處于均衡狀態(tài)時，市場組合中投資于每一種證券的比例等于證券的相對市值。不管是單個證券依舊證券組合，其風險均可由-系數(shù)來測定，資產期望收益率與市場風險由線性關系所反映，在Epp坐標系中確定為一條直線，這條直線稱為證券市場線。4、由CML和市場組合M推導出的傳統(tǒng)CAPME(ri)=rf+E(rm)- rfirf無風險資產的收益，E(rm)- rf市場系統(tǒng)風險的補償，i資產的市場風險度。市場組合M或與市場收益完全正相關的資產或資產組合，其為1，E(ri)=E(rm)5、傳統(tǒng)CAPM的運用資本資產定價模型的最核心的應用是搜尋市場中價格被誤定低估的證券。據(jù)資本資產定價模型，每一證券的期望收益率應等于無

12、風險利率加上該證券由系數(shù)測定的風險溢價。證券在以后所產生的收入（股息加期末價值）市場有一個預期值，由市場價格與期望收益率之間的關系在均衡狀態(tài)下，上述兩個Ei應有相同的值。可將現(xiàn)行的實際市場價格與均衡的期初價格進行比較。二者不等講明市場價格被誤定，誤定的價格應該有回歸的要求，利用這一點我們便可獲得超額利潤。1）資產估值如資產的均衡價格低于實際價格，資產被市場高估，應賣出。2）資源配置積極的組合治理人喜愛追蹤價格，獵取價差，利用CAPM的理念，預測市場走勢，計算資產值，調整資產組合結構。預測上升趨勢時，增加高值資產（相關度高的資產）。6、傳統(tǒng)CAPM的有效性問題羅爾1977年后等論證了傳統(tǒng)CAPM

13、的不可檢驗性，簡單運用模型可能帶來的錯誤。法馬1992年發(fā)覺預期收益與值沒有顯著關系。緣故太多不現(xiàn)實的假設，資本市場是特不復雜的，并受實證檢驗所用的統(tǒng)計技術限制。通常以某市場指數(shù)（及其值）替代市場組合（值）。有條件慎重運用傳統(tǒng)CAPM。7、例：P349，例2計算值、預期收益。特征線模型*是證券i的實際收益率ri與市場收益率的之間回歸模型稱為證券I的特征方程?；貧w直線稱為證券I的特征線。1、系數(shù)：證券I的-系數(shù) 2、證券特征線3、投資分散化：證券組合的風險，可分解為，前部分表示系統(tǒng)風險，后部分表示非系統(tǒng)風險。其中：人們承擔系統(tǒng)風險時能夠得到期望收益上的獎勵，而非系統(tǒng)風險則得不到，這意味著潛在的收

14、益受到損失，投資決策時，希望盡可能降低非系統(tǒng)風險。組合P的分散程度越高，意味著所含證券的種數(shù)越多，每種證券的權數(shù)越小，這將使得證券P的風險發(fā)生變化：(1)高度分散化將使得-系數(shù)趨于平均水平從而使得系統(tǒng)風險趨于市場平均水平。(2)分散化將減少非系統(tǒng)風險，即當n專門大時，s2(ep)將趨于0。五、套利定價理論(APT)由于CAPM應用研究有專門大局限性，因此由羅斯(Ross)于1976年提出了套利定價理論。來衡量通貨膨脹、利率、風險預期的改革及經濟增長等因素的變動是如何阻礙資產價格的變化的。套利行為利用同一種實物資產和證券的不同價格來獵取無風險利潤的行為。它是現(xiàn)代有效率市場形成（證券均衡價格形成）

15、的一個決定因素。市場未達到均衡狀態(tài)，就會存在無風險套利機會。套利機會不僅存在于單一證券上，還存在于相似的證券或組合中。核心思想關于一個充分多元化的大組合，只需幾個共同因素就能夠解釋風險補償?shù)膩碓醇白璧K程度。在一個有效益的均衡市場中，不存在無風險的套利機會。假定,證券收益是一個線性的多指數(shù)模型生成的,所有證券的風險殘差,對每一種證券是獨立的,因此,大數(shù)定律是可適用的。套利定價理論假定,每個投資者相信第j種證券的資產收益具有如下結構*： （9）其中表示第k個阻礙證券收益的因素,表示第j個證券的收益與第i個阻礙因素之間的協(xié)方差,（xi）為擬合誤差。假定式(9)中各因素相互獨立,即E()=0;誤差與各

16、阻礙因素也是不相關的,且E()=0。與相比,的假定比較少,且能夠證明可由導出,因而是的一個特例。因此,是的一個較好的替代理論。套利定價理論對經濟主體的偏好沒有任何限制。研究均衡狀態(tài)下的定價規(guī)則的基礎是經濟學中的一個差不多概念，即均衡狀態(tài)下完全替代品差不多上以相同的價格進行交易?！耙粌r定律”成為后來許多價格關系被研究揭示出來的理論基礎。聞名例子是布萊克一蕭的期權定價模型(TheB1acLScholesOptionPricing Model)，盡管模型專門復雜，但揭示出了在一個充滿不確定性的金融索償權市場中套利的力量。*套利的概念在研究金融市場中一些特不簡單的價格關系中也是特不有用的，從那個角度看

17、，凈現(xiàn)值(NetValue)的概念也是一種套利關系。當市場的存在使得一連串的現(xiàn)金流量的單個組成部分能夠分開出來獨立交易時，總的凈現(xiàn)值也就簡單地變成了多個單獨的市場價格之和。*套利模型的這種“線性特征”使得我們能夠更加深入地研究一些復雜的金融索償權的定價問題。均衡狀態(tài)下對復雜的金融索償權進行定價的關鍵，在于精確地決定這些復雜的金融索償權到底應該如何被分解為若干不同的組成部分。均衡狀態(tài)下那個復雜的金融素償權的價格將是這些不同組成部分的價格線性總和。六、有效率資本市場理論1、有效率市場假講()是現(xiàn)代西方微觀金融理論的差不多范式,是理性預期理論在金融投資領域的集中反映，也是現(xiàn)代投資理論的核心思想之一。

18、諾貝爾經濟學獎獲得者保羅薩繆爾森( 。)曾指出,假如金融經濟學是社會科學王冠上的寶石,那幺有效率市場假講( ,)必定構成這顆寶石一半的刻面。效率市場理論的起源至少可追溯到20世紀初巴舍利耶的先驅性理論貢獻和30年代考爾斯的經驗研究。之后,經許多學者對資本市場證券價格的時刻序列的統(tǒng)計分析,建立了投機價格隨機行走的標準模型。在60年代中期后,通過薩繆爾森(1965)、法瑪(1965)、盧卡斯(1978)、格羅斯曼和斯蒂格利茨(1980)等的努力,形成并進展了資本市場的有效率市場理論。法瑪(1970,1991)對有效率資本市場理論進行了綜合總結，認為的核心在于指出了金融資產價格包含了所有可獲得信息。

19、2、有效率市場假講()涉及資本市場在形成證券價格中對信息的反映程度。假如資本市場在證券價格中充分而準確地反映全部相關信息,則稱其為有效率;在一個有效率的市場上,證券交易不可能獵取經濟利潤。對金融工程和公司金融具有重要的意義。假如成立,那幺公司的市場值就反映了該公司以后凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。資本市場有效率的程度依據(jù)哈里羅伯茨( ),可按信息在市場上得到反映的程度不同定義為三種市場效率（假講）:(1)弱效率市場（假講）:交易者在市場上按以價格和收益率歷史為基礎的交易規(guī)則進行交易,不可能獲得超額收益。(2)半強效率市場（假講）:交易者在市場上按以大伙兒都能得到信息為基礎的交易規(guī)則進行交易,不能得到超額收益

20、。(3)強效率市場（假講）:投資者在市場上按以任何信息來源為基礎的交易規(guī)則進行交易都不能獲得超額收益。其準確界限是難以定義的,強效率意味著半強效率,半強效率又意味著弱效率,然而相反不成立。3、有效率資本市場假講成立的前提條件信息公開的有效性；信息接收的有效性；信息推斷的有效性；依照推斷實施投資的有效性。4、有效資本市場的三種形式強式有效市場圖11-6：信息完全公開、無傳輸滲漏、完全解讀、無時滯反饋。半強式有效市場圖11-7：信息不完全公開（存在“內幕信息”）、無傳輸滲漏、完全解讀、無時滯反饋。通常用基于事件研究的殘差分析法進行實證檢驗。弱式有效市場圖11-8：信息不完全公開（存在“內幕信息”）

21、、無傳輸滲漏、不完全解讀（投資是否專業(yè)）、無時滯反饋。通常用股票價格序列相關性檢驗來進行檢驗。無效市場圖11-9：信息不完全公開（存在“內幕信息”）、傳輸滲漏、不完全解讀（投資是否專業(yè)）、反饋時滯。公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎。七、期權定價理論期權費包括內在價值（期權標的資產的市場價格與其執(zhí)行價格（履約價格）的差額）與時刻價值（長期限合約高于短期合約）?？礉q期權內在價值（call）市場價格超出執(zhí)行價格的部分?？吹跈鄡仍趦r值（put）市場價格低于執(zhí)行價格的部分。1、二項式期權定價模型保值率導致組合收益結果與股價變動無關的每一期權所對應的股票數(shù)量。a=(Cu-Cd)/S0(u-d)S

22、0股價,C買入期權的價格*，單周期C=(Cu P+Cd（1-P）)/rP=(r-d)/(u-d),E期權的執(zhí)行價格u1+股價上升幅度%d1+股價下跌幅度%Cu股價上升時買入期權的價格（0與u S0-E的較大者）Cd股價下跌時買入期權的價格（0與d S0-E的較大者）對應的股價和期權組合為保值組合。2、Black-Scholes期權定價模型及應用P376八、行為金融學對當代投資理論的進展*。上述兩種經典的投資理論CAMP和APT差不多上建立在人的理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提 ,同時承認市場是有效的,理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者制造的套利機會淘汰非理性投資者

23、。在此假設條件下 ,運用均值方差的風險衡量方法最終能夠確立投資者的最優(yōu)決策 ,由此構成了標準投資理論的范式基礎。然而行為金融理論的范式認為 ,人的實際決策過程并不能專門好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此 ,不但需要討論人們應該如何最優(yōu)決策 ,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為 ,在標準金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中占有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中 ,市場中的參與者是不完全理性的有限理性 ,“市場選擇”的結果是不確定的 ,其機制常常會失靈 ,非理性交易者完全有可能在市場中生存下來 ,而非理

24、性交易者的持續(xù)存在將證明“市場選擇”理論的不完全性。標準金融范式盡管也承認非理性投資者的存在 ,但卻認為“市場選擇”機制是有效的 ,勝者必定是具有完美理性的投資者。行為金融理論與標準金融理論的范式差異還體現(xiàn)在對風險的理解和刻度上。標準金融理論的范式用均值方差的分析方法來描述和刻度風險 ,行為金融理論采納的卻是以預期財寶和財寶低于某一水平的概率來描述和刻度風險 ,盡治理論形式和內容都還不完善因而有待進展 ,但行為金融理論的風險刻度方法比均值方差的風險刻度方法更符合實際。行為金融進展至今 ,尚未形成一個完整的理論體系 ,然而行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎上 ,差不多成功地進行了一些理

25、論創(chuàng)新 ,這其中要緊有行為組合理論與行為資產定價模型、與模型。行為組合理論是在現(xiàn)代資產組合理論的基礎上進展起來的 ,在現(xiàn)實中投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合。行為組合理論確立了以（）和（其中（）為預期財寶 ,為某一預先確定的概率）來進行組合與投資選擇的方法根基。行為資產定價模型則是對現(xiàn)代資產定價模型的擴展 ,在中投資者被分為信息交易者和噪音交易者兩類 ,前者是嚴格按照行事的理性投資者 ,后者則會犯各種認知偏差錯誤 ,并沒有嚴格地對均值方差的偏好。兩類交易者互相阻礙 ,共同決定資產價格。當前者是代表性交易者時 ,市場表現(xiàn)為有效率

26、 ,而當后者成為代表性交易者時 ,市場表現(xiàn)為無效率。在中 ,證券的預期收益是由其“行為（）”決定的 ,是“均值方差有效組合”的切線斜率。由于現(xiàn)在的證券價格受到噪音交易者的阻礙 ,均值與差有效組合并不等于中的市場組合。此外 ,還對噪音交易者存在的條件下 ,市場組合的分布、風險溢價、期限結構、期權定價等問題進行了全面的研究。模型和模型要緊是用來解釋反應過度與反應不足的。依照模型 ,收益變化是隨機的 ,但由于代表性偏差和保守性偏差 ,投資者對收益變化做出兩種錯誤的推斷。在前一種推斷中投資者認為收益變化只是一種臨時的現(xiàn)象 ,因此他們并未依照收益變化充分調整自身對股票以后收益狀況的預期 ,導致反應不足。

27、而當后來的實際收益狀況與投資者先前的預期不符時 ,投資者才再次作出調整 ,從而導致證券價格對收益變化的滯后反應。在后一種推斷中 ,投資者認為近期股票價格的變化反應了其以后變化的趨勢 ,從而錯誤地對價格變化作了外推 ,導致反應過度。因為收益是隨機閑逛的 ,反應過度由今后的收益所暴露 ,最終導致長期回報的反轉。在模型里 ,存在有信息的投資者和無信息的投資者。無信息的投資者沒有推斷偏向 ,但股票價格是由有信息的投資者決定的 ,而他們受制于過分自信和有偏的自我歸因的制約 ,前者導致他們夸大關于一種股票價值的私人信號的準確性 ,后者則使他們低估有關股票的公開信號 ,尤其是當公開信號與他們的私人信號相沖突

28、時。對私人信息的反應過度和對公開信息的反應不足往往產生短期股價的持續(xù) ,但當公開信息最終壓偏行為偏差時 ,則引起股票價格的長期反轉。無疑，行為金融學對傳統(tǒng)的投資理論產生的巨大的沖擊，將心理決策因素的重新引入投資理論的模型中，必將為現(xiàn)代投資理論的進展帶來一個新的契機。盡管目前行為金融理論還有專門多缺陷 ,研究的范圍還相對狹窄 ,缺乏完整的理論體系 ,但無疑行為金融理論是順應科學范式的轉換趨勢的 ,代表了金融學以后的進展方向的。因此 ,學習和研究行為金融理論 ,把行為金融理論與中國的實踐相結合 ,為投資者提供理論把握的方向和決策指導應當成為今后金融研究面臨的一項重大課題。我國證券投資基金績效評估和

29、風險度量的實證分析(2001-8-24)復旦大學國際金融系課題組關于基金業(yè)績及其持續(xù)性的實證分析 證券選擇和時機選擇分析基金業(yè)績來源有四個方面：市場一般收益水平、基金的市場風險水平、基金治理人的投資才能、基金經理的運氣。所謂基金業(yè)績評價，確實是指剔除基金業(yè)績中的市場一般收益水平、基金的市場風險和基金治理人的運氣因素，僅對基金治理人的投資才能作出評估。選取1999年9月1日前開始運作的14家基金為研究對象，首先利用方程I對14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內76周的周收益進行回歸分析，以綜合評價基金治理人的證券選擇和時機選擇能力。然后利用方程II、方程III對同一樣本進行回歸

30、分析，以分不評價這兩種選擇能力。由表1的結果可看出，這14個基金p的p檢驗值并不行，講明p不顯著，即這14個基金的業(yè)績中基金治理人投資才能的作用并不顯著。p的p檢驗值良好，講明p顯著，即基金的市場風險系數(shù)在基金業(yè)績中作用顯著。表2、表3的結果驗證了表1的結果。在表2、表3中，a、c的p檢驗值均不行，講明證券選擇能力和時機選擇能力在這14個基金的業(yè)績中作用不顯著，基金治理人的投資才能欠佳。b的p檢驗值良好，再次講明基金的市場風險系數(shù)在基金業(yè)績中作用顯著?；饦I(yè)績的持續(xù)性分析 若一個基金的業(yè)績具有持續(xù)性，則講明它過去的業(yè)績能夠預示它以后的業(yè)績，基金投資人能夠據(jù)此選擇他所要投資的基金。（1）雙向表分

31、析（ContingencyTable）雙向表實際上是一張簡單的概率分布表。定義在第t期內收益率高于中數(shù)的基金為贏家，收益率低于中數(shù)的基金為輸家，每期都有各自的贏家和輸家。雙向表反映了第t期的贏家成為第（t1）期的贏家或輸家的概率以及第t期的輸家成為第（t1）期的贏家或輸家的概率。若基金業(yè)績不存在持續(xù)性，則雙向表中這四個概率相等；若基金業(yè)績存在持續(xù)性，則雙向表中的贏贏概率將大于贏輸概率，輸輸概率將大于輸贏概率。（2）最小二乘回歸分析（OLS） 本文利用雙向表先對14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內的季度原始收益和風險調整收益進行分析，再對33個基金在2000年11月1日200

32、1年3月31日期間內的月原始收益和風險調整收益進行分析，以驗證基金業(yè)績在不同時刻間隔取樣情況下的持續(xù)性。最后利用方程IV對33個基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內的月原始收益和風險調整收益進行回歸分析。之因此未對14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內的季度收益進行回歸分析，是因為該樣本中只有14個樣本點，不滿足OLS回歸分析的大數(shù)法則（樣本點大于30）。實證結論： （1）14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內季度原始收益的雙向表結果表明：除2000年1季度2000年2季度表現(xiàn)出輸贏完全顛倒的情況外，其它各期均大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象。由此可見

33、，這14個基金的季度原始收益在樣本期內并不表現(xiàn)出持續(xù)性。14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內季度風險調整收益的雙向表結果表明：除1999年4季度2000年1季度表現(xiàn)出一定的持續(xù)性外，其它各期均大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象，由此可見，從總體上看這14個基金的季度風險調整收益在樣本期內也不表現(xiàn)出持續(xù)性。（2）33個基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內月原始收益的雙向表結果表明：2000年11月2000年12月和2001年2月2001年3月表現(xiàn)出較為明顯的反轉，2000年12月2001年1月和2001年1月2001年2月大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象?？梢姡瑥恼w上看33個基金

34、的月原始收益在樣本期間內沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性特征。33個基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內月風險調整收益的雙向表結果表明：2000年11月2000年12月、2000年12月2001年1月和2001年1月2001年2月大致呈現(xiàn)輸贏各半的現(xiàn)象，2001年2月2001年3月表現(xiàn)出較明顯的持續(xù)性特征。從整體上看33個基金的月風險調整收益在樣本期間內沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性特征。（3）OLS回歸分析結果：我們能夠用OLS回歸方法來驗證以上結果。表4、表5分不列出了利用方程IV對33個基金在2000年11月1日2001年3月31日期間內的月原始收益和風險調整收益的回歸分析結果。表4中，2

35、000年11月2000年12月月原始收益表現(xiàn)出較為明顯的反轉，2000年12月2001年1月和2001年2月2001年3月b的p檢驗值不顯著，2001年1月2001年2月的月原始收益表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。這些結果與結論（2）差不多一致。表5中，2000年11月2000年12月和2000年12月2001年1月b的p檢驗值不顯著，2001年1月2001年2月和2001年2月2001年3月的月風險調整收益都表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性。這些結果與結論（2）差不多一致。將雙向表與OLS回歸結果結合起來依舊能夠得出一些結論的。由于雙向表和OLS回歸結果差不多一致，33個基金在2000年11月1日2001年3月31日

36、期間內的月原始收益和風險調整收益均不具有明顯的持續(xù)性。而14個基金在1999年9月1日2001年3月31日期間內的季度原始收益和風險調整收益不具有持續(xù)性這一特征也是較明顯的。由于本文在檢驗基金業(yè)績是否具有持續(xù)性時采納的是季度數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)，時刻間隔分不為一個季度和一個月，因此可認為是對基金業(yè)績短期（1年以內）持續(xù)性的實證分析。本文的研究結果則表明我國基金的業(yè)績在短期內不具有持續(xù)性。Var技術下對（滬市）基金業(yè)績運用RAROC方法進行實證評估：基金業(yè)績評估的核心是如何對基金所面臨的風險進行準確測量，從而得出經風險調整后的收益排名。本文第一部分采納的傳統(tǒng)評估方法大多使用標準方差或值來衡量風險，而目前

37、世界上越來越多的金融機構和投資者使用一種全新的金融風險度量和治理體系Var風險治理體系。所謂風險價值Var（ValueatRisk），是指資產價值中暴露于風險中的部分，因此有人稱之為在險價值。作為一種風險治理的方法，Var首先是一種運用標準統(tǒng)計技術可能金融風險的方法。比較正規(guī)的定義是：給定時刻間隔和一定的置信水平，在正常的市場條件下，某資產或投資組合的最大可能損失值。本課題在國內首次將Var的RAROC方法用于基金業(yè)績的評估。差不多的思路是：假定股票收益率服從正態(tài)分布，在此條件下計算出各基金的Var值，然后對各基金的收益率用同期Var值進行調整，再對經風險調整后的基金業(yè)績進行排名。我們以上海證

38、券交易所最近兩年（1999年第二季度2000年第四季度）每季度公布的基金股票持倉結構為樣本，并假定：（1）基金所公布的股票持倉結構每季度不變；（2）股票收益率符合正態(tài)公布。選擇置信區(qū)間為95，時刻間隔分不采取十天和一個季度，計算基金的Var值。采取間隔十天以便于作為基金內部風險操縱的參考指標，采取間隔為一個季度能夠作為外界對基金每季度的風險度量，從而對基金業(yè)績及風險進行評定，并對其在風險調整前后的業(yè)績排名次序進行對比。在引進風險后，我們采納了RAROC方法。依照現(xiàn)代資產組合理論，RAROC能夠被認為是業(yè)務部門（包括放款）的一種Sharpe比率，其分子是以后一段時期（下一年）或過去一段時期（上一

39、年）調整后收入的某種度量；分母是作為那種活動的結果的未預料到的損失或在險價值（VAR）的度量。因而：RAROC調整后的收入/在險資本在計算中，我們忽略資本運營成本，采納當季度的資本收益作為調整后的收入，在險資本采納當季度的Var值。從計算結果看，在引進風險前后基金業(yè)績排名有了比較大的變化，以2000年第四季度為例：基金業(yè)績按收益率排名為：基金金鼎（1），漢博（2）裕元（3），漢盛（4），金元（5），漢興（6），金泰（7），景陽（8），安順（9），安信（10），裕陽（11），金鑫（12），漢鼎（13），興華（14），泰和（15），興和（16）?；饦I(yè)績按風險調整后的RAROC排名為：基金裕元（1

40、），金泰（2），金元（3），漢興（4），金鼎（5），漢盛（6），泰和（7），漢博（8），金鑫（9），裕陽（10），景陽（11），興華（12），安順（13），漢鼎（14），安信（15），興和（16）。通過對比分析，我們能夠得出以下結論：1。最明顯同時也是最重要的一點確實是，各基金未引進風險價值的傳統(tǒng)收益率排名與引進了風險價值的RAROC收益率排名有較大的不同。這要緊是因為前者只考慮了收益而未考慮風險。以1999年第二個季度為例，泰和基金按收益率排名為倒數(shù)第一名，而按RAROC排名為第一名，差不如此之大。盡管泰和基金的那個季度的收益并不高，但它通過分散投資，有效地降低了可能的風險。我們認為即使收益

41、相等，收益的性質也是有區(qū)不的，通過高風險獲得的收益顯然不如通過低風險獲得的等額收益。而如何使自己所承擔的風險最小也是考核基金業(yè)績的一個重要指標，因此引進了風險價值的RAROC就綜合考慮了這兩方面的因素，從總體上對基金的經營能力做出了評價，從而比傳統(tǒng)評價方法更為準確。2。各個基金的VAR值即使在同一時段內，也存在較大的差異。我們那個地點的VAR值計算取的是95的置信區(qū)間，時刻間隔分不為十天和一個季度，也確實是講在那個時刻間隔內，95的可能性下，基金可能發(fā)生的最大損失額。通過對基金季度VAR值的計算，也不難看出不同的基金對風險的偏好程度是不一樣的，這顯示出各基金不同的治理風格。其中，基金安信（50

42、0003）、基金漢盛（500005）、基金裕陽（500006）以及后來的基金漢興（500015）、基金裕陽（500016）在每一期的風險價值都名列前茅，講明這幾個基金相關于其它基金來講有較強的積極性，投資者能夠在投資這些基金時做出比較全面的考慮。而且，基金漢盛和基金漢興同屬于富國基金治理有限公司基金，裕陽和基金裕陽同屬于博時基金治理有限公司，這顯然反映了兩家基金治理公司操作風格上的某種共性。3。在對VAR值的研究中我們應該同時考慮到中國股票市場的特色。我們發(fā)覺基金在收益較高的月份（如99年第二季度和00年第一季度）VAR值總是較高的，最高的竟達到2億多元人民幣，也確實是講基金在那個季度有可能損

43、失2億元。但由于基金關于股價存在一定程度的操控性，因此基金實際上并不承擔如此之大的風險。4。與國外的投資機構相比，我國的基金VAR值依舊偏大的，產生這種情況的要緊緣故是因為我國基金所持的股票過于集中，沒有專門好的做到分散投資。因此這與中國的股票市場的特點是密不可分的。證券投資基金治理暫行方法規(guī)定：1個基金投資于股票、債券的比例，不得低于該基金資產總值的80；1個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金資產凈值的20。然而，目前的交易品種只有實盤交易一種，只能單邊做多，不能買空、賣空或保證金買入，減持國債和股票的比例不可能太大；國外基金治理人用來操縱風險的重要金融工具如期貨、股票期貨、期權等金融

44、衍生產品市場空白，這就嚴峻制約了我國基金治理人操縱風險的能力，經常被迫采納重倉集中持股的策略。這也從另一個側面反應出我國證券市場的不成熟和有待改進。用Var和RAROC方法對我們基金的市場風險進行評估是一種專門新的嘗試，隨著我國資本市場運作和治理的不斷完善，Var方法作為一種有效的投資風險操縱工具，必定會在寬敞投資機構和企業(yè)中得到普及。同時，隨著開放式基金立即推出，引進Var的風險治理方法，一方面能夠作為基金內部風險操縱，以對寬敞投資者負責，另一方面也能夠作為寬敞投資者投資基金的參考依據(jù)。我們也呼吁各金融和投資機構盡早采納科學的風險治理工具，有效地進行風險操縱，規(guī)避風險，呼吁監(jiān)管部門和各投資機

45、構的總公司制定各項法規(guī)條例，加強對風險投資機構的監(jiān)控，幸免類似巴林銀行的悲劇再次發(fā)生?；鹜顿Y組合公告與中國證券市場半強式有效性檢驗證券投資基金作為證券市場的要緊機構投資者，其信息披露的完整性、準確性、及時性和投資運作的規(guī)范性將會對我國證券市場的有效性產生重要的阻礙，在基金投資組合公告前后，基金投資組合中的重倉股票股價通常會發(fā)生異常波動，從而導致股票投資者獲得不同程度的超常收益率。因此，我們希望從這一角度入手，對我國證券市場進行半強式有效性的實證檢驗。本文考察的事件是基金公布基金投資組合（利好假設），考察對象是事件發(fā)生前后，基金投資組合中的重倉股票股價的異常波動，從而導致的超常收益率。依照20

46、01年1月19日滬深33家證券投資基金公布的基金投資組合公告，我們選定如下的樣本股票：兩家以上基金重倉持有（持有股票的市值占各自基金的資產總量的前十位）股票共71家，為了獵取足夠的交易數(shù)據(jù)，我們剔除2000年1月1日以后上市的股票之后還有共49家上市公司。事件考察期：以2001年1月19日，各家基金第一季度基金投資組合公告披露為基點前后20天（2000年12月22日2001年3月2日）。計算系數(shù)采納的樣本股票日收益率的時刻區(qū)間（可能期）為1999年1月5日至2000年12月29日。從實證檢驗結果來看（如下圖），在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率差不多呈下降的趨勢，沒有出現(xiàn)我們預期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場價格對信息的反應是過度的，半強式市場有效性是不成立的。圖重倉股的累積平均超常收益率上述結果要緊與基金投資組合公告的時滯性有關。一般情況下，每個季度的基金投資組合公告都要到該季度末的兩周之后才會公布，這就造成了信息披露與我們獲得的交易數(shù)據(jù)之間的異步性，使得實際信息披露時，基金投資組合差不多出現(xiàn)了較大程度的變化，造成市場價格波動與基金投資組合變動的不一致；而市場投資者對基金的認知也基于如此的推斷，基金拋售行為加上市場普遍的這種非理性的預期，導致被公布的基金重倉股票價格出現(xiàn)普遍的較大