2022年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析

1、2022年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：政策回暖，預期之內(nèi)與之外1.1 2021 年監(jiān)管回顧回顧近一年的監(jiān)管脈絡，我們看到了監(jiān)管部門的監(jiān)管思路清晰化。梳理 2020 年以來歷次中央會議關于互聯(lián)網(wǎng)和 平臺經(jīng)濟監(jiān)管的相關表述，發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)監(jiān)管措施的持續(xù)落地，監(jiān)管態(tài)度發(fā)生了積極的轉(zhuǎn)變。早期中央會議更多 強調(diào)“加強反壟斷、防止資本無序擴張”，體現(xiàn)了高壓態(tài)勢，2021 年全年針對平臺經(jīng)濟的監(jiān)管政策密集出臺。中 華人民共和國反壟斷法（修正草案）、關于推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見為核心的框架性政策 的相繼落地、各細分行業(yè)的監(jiān)管指導意見逐步明晰（個人信息保護法、數(shù)據(jù)安全法等）。我們

2、認為互聯(lián)網(wǎng)各細分 行業(yè)的監(jiān)管要求和發(fā)展路徑正在逐步清晰，平臺亦將逐步規(guī)范其運營機制和商業(yè)模式，尋找更加健康的增長路徑。行業(yè)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場有望迎來反彈。中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“政策底”已經(jīng)確認，未來板塊將迎來持續(xù)反彈，估 值有望修復到合理水平，國內(nèi)外投資者對這一板塊的配置態(tài)度也將變得更為積極；長期的投資邏輯仍將回歸到行 業(yè)和公司的基本面表現(xiàn)。復盤微軟和谷歌遭受的反壟斷監(jiān)管歷程可以看到如果監(jiān)管不動搖公司核心（如微軟不得 捆綁銷售、谷歌被拆分），監(jiān)管政策均只會在短期內(nèi)影響公司的經(jīng)營和股價表現(xiàn)，且雙方和解或政策落地后，股 價將迅速見底回升。中長期看，公司價值取決于自身，巨頭對于技術長期的研發(fā)、業(yè)務的廣

3、泛布局帶來的商業(yè)化 潛力，促使公司長期保持持續(xù)增長的可能性。1.2 2022 年監(jiān)管趨勢：暖意明顯，行穩(wěn)才可致遠從“嚴管”走向“呵護”，平臺經(jīng)濟監(jiān)管方針徹底轉(zhuǎn)向，更多行業(yè)扶持措施即將出臺。4 月 29 日中共中央政治局會 議召開，會議指出：要促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī) 范健康發(fā)展的具體措施。對比之前歷次監(jiān)管文件精神，此次政治局會議沒有延續(xù)此前的“反壟斷、防止資本無序 擴張”“設置資本的紅綠燈”等提法，而是強調(diào)“完成平臺經(jīng)濟專項整改”“實施常態(tài)化監(jiān)管”，意味著對互聯(lián)網(wǎng)公司的 監(jiān)管已經(jīng)從樹立案例、事件性監(jiān)管的階段正式邁入完成整改、監(jiān)管常態(tài)化的新階

4、段，我們預計大型互聯(lián)網(wǎng)公司的 相關案件調(diào)查將進入收尾階段，未來監(jiān)管風險有望大為減少。同時，會議提出“促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展”“出臺支持 平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”，意味著平臺經(jīng)濟在保就業(yè)、保民生、促消費方面的重要作用已經(jīng)得到充分 認可，未來政策對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的態(tài)度將從“嚴管”走向“呵護”，更多有利于行業(yè)健康發(fā)展的措施即將出臺。我 們認為這是一次行業(yè)監(jiān)管方針的徹底轉(zhuǎn)向，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管將進入一個“支持為主、監(jiān)管為輔”新階段。對于 2022 年監(jiān)管的節(jié)奏，我們認為已經(jīng)落地或者已被市場充分預期的政策主要包括個人信息保護問題、“二選 一”、“掠奪式定價”等問題；仍將繼續(xù)推進的政策、有待細化落地的方

5、向主要包括：數(shù)據(jù)安全問題；游戲、短視 頻行業(yè)未成年人監(jiān)管；直播行業(yè)打賞限額、內(nèi)容監(jiān)管，直播電商主播查稅、勞動者權益保障；提高競爭規(guī)則領 域國際話語權等方面。二、資金面：行情短期承壓，多數(shù)公司性價比較高2.1 政策及情緒影響下，行情短期承壓，重點公司表現(xiàn)分化政策擔憂和情緒波動影響下，年初至今傳媒互聯(lián)網(wǎng)相關指數(shù)均有所下跌，區(qū)間走勢存在差異。以 2022 年首個 交易日為基準，2022 年 1-4 月滬深 300/恒生指數(shù)/恒生科技/納斯達克/中概互聯(lián)網(wǎng) ETF/傳媒(申萬)分別下跌 17.2%/10.1%/25.9%/12.5%/21.4%/27.4%；期內(nèi)最大漲幅分別為-1.0%/7.2%/5.

6、7%/-1.0%/6.7%/0.6%；期內(nèi)最 大跌幅分別為-19.0%/-20.9%/-37.8%/-16.5%/-30.2%/-28.6%。其中，恒生指數(shù)、恒生科技、中概互聯(lián)網(wǎng) ETF 行情呈現(xiàn)前高后低的趨勢，分別有 29、17、22 個交易日實現(xiàn)超過年初的上漲，且均在 1-2 月之間；納斯達克 指數(shù)呈現(xiàn)前跌后漲趨勢，雖然仍為回到年初水平，但自 3 月下旬跌幅有所收窄；滬深 300、傳媒（申萬）指數(shù) 下跌趨勢明顯。拉長時間周期，從個股角度來看，近一年內(nèi)中概互聯(lián)板塊內(nèi)重點公司下跌 30-80%。 跑贏恒生科技指數(shù)的公司主要是估值相對合理、業(yè)績比較穩(wěn)健的公司，如：京東股價下跌 30.53%，大幅

7、跑贏 恒生科技指數(shù)，主要因為公司電商作為“二選一”政策放開后的真正受益者，在消費大盤不景氣的背景下，業(yè) 績表現(xiàn)出較強的穩(wěn)定性。百度下跌 38.86%，跑贏恒生科技指數(shù)，主要系公司關注業(yè)務的轉(zhuǎn)型，從過去廣告業(yè) 務為主要支撐轉(zhuǎn)向云、智能車等領域，受到政策及行業(yè)的影響有限。騰訊近一年下跌 41.43%，跑贏指數(shù)， 主要系政策壓力較大，但因為公司業(yè)績相對穩(wěn)定且本身估值比較合理，下跌幅度有限。跑輸恒生科技指數(shù)的公司主要是前期估值過高、成長預期過于樂觀的公司，如：美團股價下跌 50.84%，與指 數(shù)基本持平，在疫情反復和消費偏弱的影響下，公司 21Q3 的業(yè)績表現(xiàn)亮眼，且本地生活行業(yè)空間廣闊、競爭 格局優(yōu)

8、異、公司長期的競爭壁壘足夠強勁。阿里巴巴股價下跌 57.75%，近半年明顯跑輸指數(shù)，在宏觀經(jīng)濟的 影響之外，公司近兩個季度的市場份額開始被競爭對手吞噬，市場對于公司的基本盤產(chǎn)生擔憂。拼多多下跌 68.15%，在近半年內(nèi)股價下跌超過 38%，主要系消費大盤不景氣，在消費意愿和能力上，用戶畫像偏向下沉 市場的拼多多首當其沖，面臨著業(yè)績表現(xiàn)不及預期及活躍消費者增速放緩等多重壓力。快手下跌 75.58%，主 要系行業(yè)因素之外，公司的競爭壁壘和長期發(fā)展始終未被市場認可。嗶哩嗶哩近一年股價走勢前高后低，下跌 76.85%，僅近半年下跌則超過 50%，主要因為隨著行情走弱，在市場走弱的背景下，使用 PS 估

9、值方法的公司在收入質(zhì)量上難以對市場進行有效的說服。2.2 估值分析：國內(nèi)多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司性價比較高業(yè)績短期承壓，預計 2022 年下半年開始改善。受到疫情及管控措施的影響，宏觀經(jīng)濟疲軟、消費需求低迷、供 應鏈受到?jīng)_擊等不利因素仍存，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司 2022 年上半年業(yè)績將持續(xù)承壓，但由于監(jiān)管政策回暖及相關影 響的消化，隨著疫情好轉(zhuǎn)、宏觀經(jīng)濟復蘇以及各公司對業(yè)務的優(yōu)化轉(zhuǎn)型，2022 年下半年業(yè)績有望實現(xiàn)業(yè)績的大 幅改善。估值已經(jīng)較低，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司性價比凸顯。與自身相比，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平已接近歷史低位；與海外 互聯(lián)網(wǎng)公司相比，相同業(yè)績增速下，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司估值相對更低，性價比顯現(xiàn)。2.3

10、重點公司回購梳理：回購彰顯信心，傳遞積極信號回購彰顯信心，傳遞積極信號。在中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司股價普遍被低估之際，公司開始展開大規(guī)?；刭?。（1） 截至 4 月 14 日，騰訊在 2022 年共計完成 25 次回購，回購總股數(shù) 1610 萬股，累計耗資約 52.08 億元，而 2021 年全年騰訊累計回購 27 次，累計耗資約 21.58 億元。（2）阿里巴巴兩次擴大回購規(guī)模，2020 年 12 月 28 日，阿里董事會授權回購 100 億美元的美國存托股；2021 年 8 月 3 日，阿里宣布將回購規(guī)模擴大至 150 億美元； 2022 年 3 月 22 日，阿里將股份回購規(guī)模擴大至 250 億

11、美元，有效期至 2024 年 3 月。（3）京東于 2021 年 12 月 29 日在公告中稱董事會已批準修改于 2020 年 3 月采納的現(xiàn)有股份回購計劃，回購授權由 20 億美元增至 30 億美元，并延長至 2024 年 3 月 17 日。此次擴大回購計劃，充分展現(xiàn)了管理層對公司業(yè)務的信心，向市場和公 司員工傳遞積極信號。（4）網(wǎng)易于 2021 年完成 1 次股票回購，耗資約 193.88 億元。我們認為互聯(lián)網(wǎng)公司采用 回購的方式一方面彰顯了公司對于自身未來發(fā)展的信心，同時也增強了資本市場投資者的信心，傳遞出積極的 信號。三、2022 年行業(yè)趨勢判斷3.1 降本增效，追求高速增長向追求高質(zhì)

12、量增長轉(zhuǎn)變面對宏觀環(huán)境的挑戰(zhàn)和外部變化的沖擊，降本增效是互聯(lián)網(wǎng)公司健康發(fā)展的關鍵，亦是 2022 年的行業(yè)主題。 優(yōu)化人力成本，員工增減有序。據(jù)網(wǎng)信網(wǎng)，2021 年 7 月到 2022 年 3 月中旬，騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動、美 團、拼多多、快手、百度、京東、網(wǎng)易、微博、嗶哩嗶哩、螞蟻集團 12 家企業(yè)總離職人數(shù) 21.68 萬人，總招 聘人數(shù) 29.59 萬人，凈增用工 7.91 萬人，其中 11 家企業(yè)招聘人數(shù)多于離職人數(shù)。截至 2021 年末，騰訊擁有 11.28 萬名員工，同比增長 31.3%，公司在招聘上向核心科技人員傾斜。美團擁有員工人數(shù) 6.92 萬人，公司員 工結構隨著業(yè)務拓

13、展而優(yōu)化，到店、到家、網(wǎng)約車等業(yè)務線員工均有一定程度的增長，社區(qū)團購業(yè)務則減少城 市級別負責人員。京東則圍繞供應鏈等業(yè)務持續(xù)加大優(yōu)秀人才招聘力度，但對于探索型業(yè)務的員工隊伍進行精 簡，集團總員工人數(shù)基本保持穩(wěn)定。優(yōu)化業(yè)務結構，控制不必要開支。美團、京東、阿里巴巴、拼多多收縮社區(qū)團購投入資源。美團優(yōu)選于 4 月撤出甘肅、青海、寧夏、新疆等西北四省區(qū)業(yè)務，隨后關停北京大區(qū)，預計未來將逐漸減少此類虧損率嚴重 同時規(guī)模占比較小的區(qū)域，以控制虧損、提高單位經(jīng)濟效益和運營效率；多多買菜則選擇關團點，升團效，關 閉低效團和低功能團，集中附近團點，降低末端倉配的履約成本。愛奇藝、嗶哩嗶哩控制內(nèi)容支出。嗶哩 2

14、021 年用戶增長和收入增長的戰(zhàn)略定位為 73 開，2022 年會控制銷售費率、壓縮品牌和游戲的推廣費用，以 實現(xiàn)降本增效，預計 2022 年開始 Non-GAAP 運營虧損率會逐年縮窄。騰訊、字節(jié)跳動優(yōu)化邊緣和低效業(yè) 務。如騰訊 PCG 旗下的社交電商產(chǎn)品小鵝拼拼業(yè)務幾乎解散，公司關停邊緣業(yè)務，打散重組部分團隊，以聚 焦核心戰(zhàn)略；字節(jié)則優(yōu)化調(diào)整了部分前端業(yè)務部門崗位，同時加大內(nèi)容質(zhì)量、技術、運營等方面人員的招聘力 度?？焓挚刂茋鴥?nèi)獲客投入和海外業(yè)務虧損。21Q4 在實現(xiàn)流量和收入健康增長的前提下，快手的銷售費 用率進一步縮減至 41.9%，環(huán)比明顯下降，嚴格控制獲客成本；據(jù)志象網(wǎng)，2021

15、年快手在海外投入 127 億元 人民幣，未來公司對海外業(yè)務的大策略是不盲目投資源，著重核心指標。減少營銷費用，實現(xiàn)用戶的高質(zhì)量運營。2021 年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有意控制營銷費率，這也成為部分企業(yè)扭虧為盈 的關鍵因素之一。拼多多在運營成本和營銷費用上作出明顯的調(diào)整和管控，2021 年全年營銷費用 448 億，同比 僅 8.8%的個位數(shù)增長，銷售費率逐季連續(xù)下降，全年營銷費率 47.69%，同比下降 22pct；騰訊、阿里、京東 2021 年銷售費率控制在 7.25%、11.36%、4.07%，與上年基本持平，美團、快手的銷售費率基本保持在 20%和 50%左右，費率僅有個位數(shù)增長，有意實現(xiàn)用戶的高質(zhì)

16、量運營。重視研發(fā)投入，提升高效產(chǎn)出?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在降低營銷開支，優(yōu)化成本結構的同時，開始注重自主研發(fā)創(chuàng)新能 力的培養(yǎng)，以實現(xiàn)高效率和高質(zhì)量的增長。騰訊在自主創(chuàng)新領域力求實現(xiàn)國產(chǎn)替代，逐步完善自研生態(tài)，2021 年研發(fā)投入再創(chuàng)新高，同比增長 33%，達到 518 億元。京東的研發(fā)投入主要用于提升全產(chǎn)業(yè)鏈效率，近五年投入近 800 億元。拼多多整體重心發(fā)生轉(zhuǎn)移，從營銷獲客轉(zhuǎn)向技術研發(fā)，2021 年研發(fā)費用達 90 億元，同比增長 30%，持續(xù)投資農(nóng)業(yè)領域。3.2 修煉“內(nèi)功”，尋找穩(wěn)健可持續(xù)的發(fā)展路徑減少投資并購，聚焦重點戰(zhàn)略領域。2021 年，阿里、美團等多個互聯(lián)網(wǎng)平臺被實施高額罰款。作為經(jīng)濟工作

17、中 的八項重點任務之一，“強化反壟斷和防止資本無序擴張”的原則會在未來的反壟斷工作中保持并延續(xù)。防止資 本無序擴張，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺開始有意收縮對外投資和并購。據(jù) IT 桔子顯示，2022 一季度，騰訊共投資 23 家 公司，收購 3 家，同比減少 70%，這也是 2021 年來，騰訊投資動作最少的一個季度；字節(jié)跳動投資并購數(shù)量有 11 起，同比減少 8 起；美團及美團龍珠投資交易 4 起，比上季度減少 63%。業(yè)務優(yōu)化調(diào)整，新興業(yè)務強勢發(fā)力。收入出現(xiàn)積極的結構性調(diào)整， 2021 年騰訊積極擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，大力投 入數(shù)字新基建，金融科技及企業(yè)服務收入為 1722 億元，同比增長 34%，占總營收

18、比重約 30.7%；其中，2021 年第四季度的金融科技和企業(yè)服務板塊營收 479.58 億元，占比首次超越游戲，成為騰訊營收貢獻最大的業(yè)務 板塊。積極部署新業(yè)務，不斷挖掘新的增長點。2021 年百度營收 1245 億元，同比增長 16.3%，其中百度智能 云業(yè)務增長迅速，聚焦重點戰(zhàn)略領域，在制造業(yè)、能源行業(yè)、交通、汽車等行業(yè)都有拓展，在這些垂直行業(yè)收 入增長超一倍，取得了戰(zhàn)略性進展。3.3 商業(yè)化：短期內(nèi)抽傭不是主要抓手，廣告變現(xiàn)提升空間或更大國內(nèi)各個電商平臺的貨幣化率或多或少仍有提升空間，但在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管大環(huán)境下預計短期難有顯著提升。阿里 巴巴淘系電商貨幣化率從 FY2020 的 3.7%提

19、升至 FY2021 的 4.1%。2021 年拼多多的貨幣化率為 3.55%，其 中在線市場服務貨幣化率從 2020年的2.88%上升到 2.97%，傭金貨幣化率從2020年的 0.35%上升到 0.58%。 2021 年美團外賣（含騎手成本）貨幣化率 13.6%，其中廣告貨幣化率為 1.7%，較 2020 年繼續(xù)上升 0.2%。Take rate 上升短期可能更多需要通過結構優(yōu)化。在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴的大環(huán)境下，電商平臺短期較難直接提升 各品類的傭金率水平，所以傭金率的上升短期可能更多需要品類結構的改善，高毛利率、高傭金率品類占比的 提升有利于從結構上提升傭金率水平。廣告費率方面，品類結構優(yōu)化、

20、賣家行業(yè)競爭格局的變化都會影響廣告 費率，未來提升的空間或大于傭金費率。3.4 強化社會責任，賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游良性監(jiān)管環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)公司將凸顯各自的價值。釘釘 2021 年的主題發(fā)布會名為“科技向?qū)?，萬物生長”，從 過去的“科技向善”變?yōu)槿缃瘛翱萍枷驅(qū)崱?，互?lián)網(wǎng)要為社會、為產(chǎn)業(yè)辦實事。京東通過開放自身供應鏈能力、 數(shù)字化運營和整合營銷能力，深度鏈接線下實體零售業(yè)態(tài)，更多品牌商家、線下實體門店借助京東的全渠道能 力加速實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2021 年全渠道商品 GMV 同比增長近 80%。拼多多激發(fā)農(nóng)村地區(qū)消費潛力，在農(nóng)產(chǎn)品 品牌、農(nóng)業(yè)人才、物流倉儲領域進行新一輪投入，2021 年平臺累計產(chǎn)生訂單

21、610 億件，同比增長 59%，涉農(nóng) 訂單增幅尤為顯著。2020 年我國農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡零售額為 5750 億元，拼多多農(nóng)業(yè)品類 GMV 達到 2700 億，占比 47%。賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游，是互聯(lián)網(wǎng)公司未來繞不開的責任。無論是禁止“低價傾銷”、反對“二選一行為”、紓困政 策、給予優(yōu)質(zhì)小微商戶流量扶持等，都反映了政策對平臺經(jīng)濟賦能小微企業(yè)提出的要求。短期來看，平臺經(jīng)濟 的盈利周期或?qū)⒓娱L，但長期來看這將是必然的趨勢和要求，平臺與合作商戶是利益共同體，電商平臺及外賣 平臺幫助商戶擴大業(yè)務規(guī)模，商戶的充足供給是保障平臺商業(yè)變現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的關鍵。3.5 后疫情時代互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)復蘇節(jié)奏：本地生活、電商、廣告行

22、業(yè)有望逐步復蘇局部地區(qū)疫情爆發(fā)以及防疫的嚴格措施給經(jīng)濟各方面帶來階段性影響。對于本地生活線上消費，需求旺盛但供 給存在一定短缺；對于電商消費，需求有回補但受制于物流限制；對于廣告行業(yè)，主要受到經(jīng)濟影響導致需求 端低迷。我們認為可以關注疫情逐步緩解后，需求端的反彈和供給端的恢復，本地生活、電商、廣告行業(yè)有望 逐步復蘇。在復蘇節(jié)奏上，生鮮電商在管控期間已經(jīng)表現(xiàn)出較大的彈性，外賣和電商有望在解封后迅速恢復， 廣告因其后周期屬性使得修復進程最晚。本輪疫情爆發(fā)速度較 2020 年更快。我們劃定 2020 年 1 月 20 日為 2020 年疫情期的起點，劃定 2022 年 2 月 15 日為本輪疫情的起

23、點。由于奧密克戎變異株的傳染性強、傳播速度快、隱匿性強等特征，本輪疫情的爆發(fā)速 度更快，單日確診數(shù)量（含無癥狀）自 4 月 2 日起超過萬例，4 月平均單日確診病例 21956 例，遠超 2020 年 疫情。疫情激發(fā)本地生活需求，消費粘性提升。首先，疫情爆發(fā)與防疫措施趨嚴下，生鮮電商和社區(qū)團購平臺作為剛 需性的保障，用戶活躍度明顯提升。每日優(yōu)鮮/叮咚買菜/美團買菜/盒馬/京東到家等同城消費平臺 DAU 分別實 現(xiàn) 45.7%/44.9%/42.8%/21.5%/19.4%的環(huán)比新增；而同期中心化電商平臺淘寶/京東/拼多多/唯品會 DAU 環(huán)比 增速僅為 4.6%/7.4%/3.3%/5.1%。第二，