2022年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析

1、2022年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析一、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：政策回暖，預(yù)期之內(nèi)與之外1.1 2021 年監(jiān)管回顧回顧近一年的監(jiān)管脈絡(luò)，我們看到了監(jiān)管部門的監(jiān)管思路清晰化。梳理 2020 年以來(lái)歷次中央會(huì)議關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)和 平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的相關(guān)表述，發(fā)現(xiàn)隨著行業(yè)監(jiān)管措施的持續(xù)落地，監(jiān)管態(tài)度發(fā)生了積極的轉(zhuǎn)變。早期中央會(huì)議更多 強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)反壟斷、防止資本無(wú)序擴(kuò)張”，體現(xiàn)了高壓態(tài)勢(shì)，2021 年全年針對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管政策密集出臺(tái)。中 華人民共和國(guó)反壟斷法（修正草案）、關(guān)于推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見為核心的框架性政策 的相繼落地、各細(xì)分行業(yè)的監(jiān)管指導(dǎo)意見逐步明晰（個(gè)人信息保護(hù)法、數(shù)據(jù)安全法等）。我們

2、認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分 行業(yè)的監(jiān)管要求和發(fā)展路徑正在逐步清晰，平臺(tái)亦將逐步規(guī)范其運(yùn)營(yíng)機(jī)制和商業(yè)模式，尋找更加健康的增長(zhǎng)路徑。行業(yè)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)有望迎來(lái)反彈。中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“政策底”已經(jīng)確認(rèn)，未來(lái)板塊將迎來(lái)持續(xù)反彈，估 值有望修復(fù)到合理水平，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)這一板塊的配置態(tài)度也將變得更為積極；長(zhǎng)期的投資邏輯仍將回歸到行 業(yè)和公司的基本面表現(xiàn)。復(fù)盤微軟和谷歌遭受的反壟斷監(jiān)管歷程可以看到如果監(jiān)管不動(dòng)搖公司核心（如微軟不得 捆綁銷售、谷歌被拆分），監(jiān)管政策均只會(huì)在短期內(nèi)影響公司的經(jīng)營(yíng)和股價(jià)表現(xiàn)，且雙方和解或政策落地后，股 價(jià)將迅速見底回升。中長(zhǎng)期看，公司價(jià)值取決于自身，巨頭對(duì)于技術(shù)長(zhǎng)期的研發(fā)、業(yè)務(wù)的廣

3、泛布局帶來(lái)的商業(yè)化 潛力，促使公司長(zhǎng)期保持持續(xù)增長(zhǎng)的可能性。1.2 2022 年監(jiān)管趨勢(shì)：暖意明顯，行穩(wěn)才可致遠(yuǎn)從“嚴(yán)管”走向“呵護(hù)”，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管方針徹底轉(zhuǎn)向，更多行業(yè)扶持措施即將出臺(tái)。4 月 29 日中共中央政治局會(huì) 議召開，會(huì)議指出：要促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī) 范健康發(fā)展的具體措施。對(duì)比之前歷次監(jiān)管文件精神，此次政治局會(huì)議沒有延續(xù)此前的“反壟斷、防止資本無(wú)序 擴(kuò)張”“設(shè)置資本的紅綠燈”等提法，而是強(qiáng)調(diào)“完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改”“實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管”，意味著對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的 監(jiān)管已經(jīng)從樹立案例、事件性監(jiān)管的階段正式邁入完成整改、監(jiān)管常態(tài)化的新階

4、段，我們預(yù)計(jì)大型互聯(lián)網(wǎng)公司的 相關(guān)案件調(diào)查將進(jìn)入收尾階段，未來(lái)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)有望大為減少。同時(shí)，會(huì)議提出“促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”“出臺(tái)支持 平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”，意味著平臺(tái)經(jīng)濟(jì)在保就業(yè)、保民生、促消費(fèi)方面的重要作用已經(jīng)得到充分 認(rèn)可，未來(lái)政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的態(tài)度將從“嚴(yán)管”走向“呵護(hù)”，更多有利于行業(yè)健康發(fā)展的措施即將出臺(tái)。我 們認(rèn)為這是一次行業(yè)監(jiān)管方針的徹底轉(zhuǎn)向，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管將進(jìn)入一個(gè)“支持為主、監(jiān)管為輔”新階段。對(duì)于 2022 年監(jiān)管的節(jié)奏，我們認(rèn)為已經(jīng)落地或者已被市場(chǎng)充分預(yù)期的政策主要包括個(gè)人信息保護(hù)問題、“二選 一”、“掠奪式定價(jià)”等問題；仍將繼續(xù)推進(jìn)的政策、有待細(xì)化落地的方

5、向主要包括：數(shù)據(jù)安全問題；游戲、短視 頻行業(yè)未成年人監(jiān)管；直播行業(yè)打賞限額、內(nèi)容監(jiān)管，直播電商主播查稅、勞動(dòng)者權(quán)益保障；提高競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則領(lǐng) 域國(guó)際話語(yǔ)權(quán)等方面。二、資金面：行情短期承壓，多數(shù)公司性價(jià)比較高2.1 政策及情緒影響下，行情短期承壓，重點(diǎn)公司表現(xiàn)分化政策擔(dān)憂和情緒波動(dòng)影響下，年初至今傳媒互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)指數(shù)均有所下跌，區(qū)間走勢(shì)存在差異。以 2022 年首個(gè) 交易日為基準(zhǔn)，2022 年 1-4 月滬深 300/恒生指數(shù)/恒生科技/納斯達(dá)克/中概互聯(lián)網(wǎng) ETF/傳媒(申萬(wàn))分別下跌 17.2%/10.1%/25.9%/12.5%/21.4%/27.4%；期內(nèi)最大漲幅分別為-1.0%/7.2%/5.

6、7%/-1.0%/6.7%/0.6%；期內(nèi)最 大跌幅分別為-19.0%/-20.9%/-37.8%/-16.5%/-30.2%/-28.6%。其中，恒生指數(shù)、恒生科技、中概互聯(lián)網(wǎng) ETF 行情呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)，分別有 29、17、22 個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)超過(guò)年初的上漲，且均在 1-2 月之間；納斯達(dá)克 指數(shù)呈現(xiàn)前跌后漲趨勢(shì)，雖然仍為回到年初水平，但自 3 月下旬跌幅有所收窄；滬深 300、傳媒（申萬(wàn)）指數(shù) 下跌趨勢(shì)明顯。拉長(zhǎng)時(shí)間周期，從個(gè)股角度來(lái)看，近一年內(nèi)中概互聯(lián)板塊內(nèi)重點(diǎn)公司下跌 30-80%。 跑贏恒生科技指數(shù)的公司主要是估值相對(duì)合理、業(yè)績(jī)比較穩(wěn)健的公司，如：京東股價(jià)下跌 30.53%，大幅

7、跑贏 恒生科技指數(shù)，主要因?yàn)楣倦娚套鳛椤岸x一”政策放開后的真正受益者，在消費(fèi)大盤不景氣的背景下，業(yè) 績(jī)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。百度下跌 38.86%，跑贏恒生科技指數(shù)，主要系公司關(guān)注業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，從過(guò)去廣告業(yè) 務(wù)為主要支撐轉(zhuǎn)向云、智能車等領(lǐng)域，受到政策及行業(yè)的影響有限。騰訊近一年下跌 41.43%，跑贏指數(shù)， 主要系政策壓力較大，但因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定且本身估值比較合理，下跌幅度有限。跑輸恒生科技指數(shù)的公司主要是前期估值過(guò)高、成長(zhǎng)預(yù)期過(guò)于樂觀的公司，如：美團(tuán)股價(jià)下跌 50.84%，與指 數(shù)基本持平，在疫情反復(fù)和消費(fèi)偏弱的影響下，公司 21Q3 的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，且本地生活行業(yè)空間廣闊、競(jìng)爭(zhēng) 格局優(yōu)

8、異、公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘足夠強(qiáng)勁。阿里巴巴股價(jià)下跌 57.75%，近半年明顯跑輸指數(shù)，在宏觀經(jīng)濟(jì)的 影響之外，公司近兩個(gè)季度的市場(chǎng)份額開始被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手吞噬，市場(chǎng)對(duì)于公司的基本盤產(chǎn)生擔(dān)憂。拼多多下跌 68.15%，在近半年內(nèi)股價(jià)下跌超過(guò) 38%，主要系消費(fèi)大盤不景氣，在消費(fèi)意愿和能力上，用戶畫像偏向下沉 市場(chǎng)的拼多多首當(dāng)其沖，面臨著業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期及活躍消費(fèi)者增速放緩等多重壓力?？焓窒碌?75.58%，主 要系行業(yè)因素之外，公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和長(zhǎng)期發(fā)展始終未被市場(chǎng)認(rèn)可。嗶哩嗶哩近一年股價(jià)走勢(shì)前高后低，下跌 76.85%，僅近半年下跌則超過(guò) 50%，主要因?yàn)殡S著行情走弱，在市場(chǎng)走弱的背景下，使用 PS 估

9、值方法的公司在收入質(zhì)量上難以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的說(shuō)服。2.2 估值分析：國(guó)內(nèi)多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司性價(jià)比較高業(yè)績(jī)短期承壓，預(yù)計(jì) 2022 年下半年開始改善。受到疫情及管控措施的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、消費(fèi)需求低迷、供 應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊等不利因素仍存，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司 2022 年上半年業(yè)績(jī)將持續(xù)承壓，但由于監(jiān)管政策回暖及相關(guān)影 響的消化，隨著疫情好轉(zhuǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及各公司對(duì)業(yè)務(wù)的優(yōu)化轉(zhuǎn)型，2022 年下半年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的大 幅改善。估值已經(jīng)較低，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司性價(jià)比凸顯。與自身相比，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平已接近歷史低位；與海外 互聯(lián)網(wǎng)公司相比，相同業(yè)績(jī)?cè)鏊傧?，?guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司估值相對(duì)更低，性價(jià)比顯現(xiàn)。2.3

10、重點(diǎn)公司回購(gòu)梳理：回購(gòu)彰顯信心，傳遞積極信號(hào)回購(gòu)彰顯信心，傳遞積極信號(hào)。在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司股價(jià)普遍被低估之際，公司開始展開大規(guī)?；刭?gòu)。（1） 截至 4 月 14 日，騰訊在 2022 年共計(jì)完成 25 次回購(gòu)，回購(gòu)總股數(shù) 1610 萬(wàn)股，累計(jì)耗資約 52.08 億元，而 2021 年全年騰訊累計(jì)回購(gòu) 27 次，累計(jì)耗資約 21.58 億元。（2）阿里巴巴兩次擴(kuò)大回購(gòu)規(guī)模，2020 年 12 月 28 日，阿里董事會(huì)授權(quán)回購(gòu) 100 億美元的美國(guó)存托股；2021 年 8 月 3 日，阿里宣布將回購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大至 150 億美元； 2022 年 3 月 22 日，阿里將股份回購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大至 250 億

11、美元，有效期至 2024 年 3 月。（3）京東于 2021 年 12 月 29 日在公告中稱董事會(huì)已批準(zhǔn)修改于 2020 年 3 月采納的現(xiàn)有股份回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)授權(quán)由 20 億美元增至 30 億美元，并延長(zhǎng)至 2024 年 3 月 17 日。此次擴(kuò)大回購(gòu)計(jì)劃，充分展現(xiàn)了管理層對(duì)公司業(yè)務(wù)的信心，向市場(chǎng)和公 司員工傳遞積極信號(hào)。（4）網(wǎng)易于 2021 年完成 1 次股票回購(gòu)，耗資約 193.88 億元。我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司采用 回購(gòu)的方式一方面彰顯了公司對(duì)于自身未來(lái)發(fā)展的信心，同時(shí)也增強(qiáng)了資本市場(chǎng)投資者的信心，傳遞出積極的 信號(hào)。三、2022 年行業(yè)趨勢(shì)判斷3.1 降本增效，追求高速增長(zhǎng)向追求高質(zhì)

12、量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變面對(duì)宏觀環(huán)境的挑戰(zhàn)和外部變化的沖擊，降本增效是互聯(lián)網(wǎng)公司健康發(fā)展的關(guān)鍵，亦是 2022 年的行業(yè)主題。 優(yōu)化人力成本，員工增減有序。據(jù)網(wǎng)信網(wǎng)，2021 年 7 月到 2022 年 3 月中旬，騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、美 團(tuán)、拼多多、快手、百度、京東、網(wǎng)易、微博、嗶哩嗶哩、螞蟻集團(tuán) 12 家企業(yè)總離職人數(shù) 21.68 萬(wàn)人，總招 聘人數(shù) 29.59 萬(wàn)人，凈增用工 7.91 萬(wàn)人，其中 11 家企業(yè)招聘人數(shù)多于離職人數(shù)。截至 2021 年末，騰訊擁有 11.28 萬(wàn)名員工，同比增長(zhǎng) 31.3%，公司在招聘上向核心科技人員傾斜。美團(tuán)擁有員工人數(shù) 6.92 萬(wàn)人，公司員 工結(jié)構(gòu)隨著業(yè)務(wù)拓

13、展而優(yōu)化，到店、到家、網(wǎng)約車等業(yè)務(wù)線員工均有一定程度的增長(zhǎng)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)則減少城 市級(jí)別負(fù)責(zé)人員。京東則圍繞供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)持續(xù)加大優(yōu)秀人才招聘力度，但對(duì)于探索型業(yè)務(wù)的員工隊(duì)伍進(jìn)行精 簡(jiǎn)，集團(tuán)總員工人數(shù)基本保持穩(wěn)定。優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，控制不必要開支。美團(tuán)、京東、阿里巴巴、拼多多收縮社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)度胭Y源。美團(tuán)優(yōu)選于 4 月撤出甘肅、青海、寧夏、新疆等西北四省區(qū)業(yè)務(wù)，隨后關(guān)停北京大區(qū)，預(yù)計(jì)未來(lái)將逐漸減少此類虧損率嚴(yán)重 同時(shí)規(guī)模占比較小的區(qū)域，以控制虧損、提高單位經(jīng)濟(jì)效益和運(yùn)營(yíng)效率；多多買菜則選擇關(guān)團(tuán)點(diǎn)，升團(tuán)效，關(guān) 閉低效團(tuán)和低功能團(tuán)，集中附近團(tuán)點(diǎn)，降低末端倉(cāng)配的履約成本。愛奇藝、嗶哩嗶哩控制內(nèi)容支出。嗶哩 2

14、021 年用戶增長(zhǎng)和收入增長(zhǎng)的戰(zhàn)略定位為 73 開，2022 年會(huì)控制銷售費(fèi)率、壓縮品牌和游戲的推廣費(fèi)用，以 實(shí)現(xiàn)降本增效，預(yù)計(jì) 2022 年開始 Non-GAAP 運(yùn)營(yíng)虧損率會(huì)逐年縮窄。騰訊、字節(jié)跳動(dòng)優(yōu)化邊緣和低效業(yè) 務(wù)。如騰訊 PCG 旗下的社交電商產(chǎn)品小鵝拼拼業(yè)務(wù)幾乎解散，公司關(guān)停邊緣業(yè)務(wù)，打散重組部分團(tuán)隊(duì)，以聚 焦核心戰(zhàn)略；字節(jié)則優(yōu)化調(diào)整了部分前端業(yè)務(wù)部門崗位，同時(shí)加大內(nèi)容質(zhì)量、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)等方面人員的招聘力 度?？焓挚刂茋?guó)內(nèi)獲客投入和海外業(yè)務(wù)虧損。21Q4 在實(shí)現(xiàn)流量和收入健康增長(zhǎng)的前提下，快手的銷售費(fèi) 用率進(jìn)一步縮減至 41.9%，環(huán)比明顯下降，嚴(yán)格控制獲客成本；據(jù)志象網(wǎng)，2021

15、年快手在海外投入 127 億元 人民幣，未來(lái)公司對(duì)海外業(yè)務(wù)的大策略是不盲目投資源，著重核心指標(biāo)。減少營(yíng)銷費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)用戶的高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)。2021 年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有意控制營(yíng)銷費(fèi)率，這也成為部分企業(yè)扭虧為盈 的關(guān)鍵因素之一。拼多多在運(yùn)營(yíng)成本和營(yíng)銷費(fèi)用上作出明顯的調(diào)整和管控，2021 年全年?duì)I銷費(fèi)用 448 億，同比 僅 8.8%的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，銷售費(fèi)率逐季連續(xù)下降，全年?duì)I銷費(fèi)率 47.69%，同比下降 22pct；騰訊、阿里、京東 2021 年銷售費(fèi)率控制在 7.25%、11.36%、4.07%，與上年基本持平，美團(tuán)、快手的銷售費(fèi)率基本保持在 20%和 50%左右，費(fèi)率僅有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，有意實(shí)現(xiàn)用戶的高質(zhì)

16、量運(yùn)營(yíng)。重視研發(fā)投入，提升高效產(chǎn)出?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在降低營(yíng)銷開支，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，開始注重自主研發(fā)創(chuàng)新能 力的培養(yǎng)，以實(shí)現(xiàn)高效率和高質(zhì)量的增長(zhǎng)。騰訊在自主創(chuàng)新領(lǐng)域力求實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，逐步完善自研生態(tài)，2021 年研發(fā)投入再創(chuàng)新高，同比增長(zhǎng) 33%，達(dá)到 518 億元。京東的研發(fā)投入主要用于提升全產(chǎn)業(yè)鏈效率，近五年投入近 800 億元。拼多多整體重心發(fā)生轉(zhuǎn)移，從營(yíng)銷獲客轉(zhuǎn)向技術(shù)研發(fā)，2021 年研發(fā)費(fèi)用達(dá) 90 億元，同比增長(zhǎng) 30%，持續(xù)投資農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。3.2 修煉“內(nèi)功”，尋找穩(wěn)健可持續(xù)的發(fā)展路徑減少投資并購(gòu)，聚焦重點(diǎn)戰(zhàn)略領(lǐng)域。2021 年，阿里、美團(tuán)等多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)被實(shí)施高額罰款。作為經(jīng)濟(jì)工作

17、中 的八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一，“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張”的原則會(huì)在未來(lái)的反壟斷工作中保持并延續(xù)。防止資 本無(wú)序擴(kuò)張，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開始有意收縮對(duì)外投資和并購(gòu)。據(jù) IT 桔子顯示，2022 一季度，騰訊共投資 23 家 公司，收購(gòu) 3 家，同比減少 70%，這也是 2021 年來(lái)，騰訊投資動(dòng)作最少的一個(gè)季度；字節(jié)跳動(dòng)投資并購(gòu)數(shù)量有 11 起，同比減少 8 起；美團(tuán)及美團(tuán)龍珠投資交易 4 起，比上季度減少 63%。業(yè)務(wù)優(yōu)化調(diào)整，新興業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)發(fā)力。收入出現(xiàn)積極的結(jié)構(gòu)性調(diào)整， 2021 年騰訊積極擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，大力投 入數(shù)字新基建，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入為 1722 億元，同比增長(zhǎng) 34%，占總營(yíng)收

18、比重約 30.7%；其中，2021 年第四季度的金融科技和企業(yè)服務(wù)板塊營(yíng)收 479.58 億元，占比首次超越游戲，成為騰訊營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù) 板塊。積極部署新業(yè)務(wù)，不斷挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2021 年百度營(yíng)收 1245 億元，同比增長(zhǎng) 16.3%，其中百度智能 云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，聚焦重點(diǎn)戰(zhàn)略領(lǐng)域，在制造業(yè)、能源行業(yè)、交通、汽車等行業(yè)都有拓展，在這些垂直行業(yè)收 入增長(zhǎng)超一倍，取得了戰(zhàn)略性進(jìn)展。3.3 商業(yè)化：短期內(nèi)抽傭不是主要抓手，廣告變現(xiàn)提升空間或更大國(guó)內(nèi)各個(gè)電商平臺(tái)的貨幣化率或多或少仍有提升空間，但在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管大環(huán)境下預(yù)計(jì)短期難有顯著提升。阿里 巴巴淘系電商貨幣化率從 FY2020 的 3.7%提

19、升至 FY2021 的 4.1%。2021 年拼多多的貨幣化率為 3.55%，其 中在線市場(chǎng)服務(wù)貨幣化率從 2020年的2.88%上升到 2.97%，傭金貨幣化率從2020年的 0.35%上升到 0.58%。 2021 年美團(tuán)外賣（含騎手成本）貨幣化率 13.6%，其中廣告貨幣化率為 1.7%，較 2020 年繼續(xù)上升 0.2%。Take rate 上升短期可能更多需要通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，電商平臺(tái)短期較難直接提升 各品類的傭金率水平，所以傭金率的上升短期可能更多需要品類結(jié)構(gòu)的改善，高毛利率、高傭金率品類占比的 提升有利于從結(jié)構(gòu)上提升傭金率水平。廣告費(fèi)率方面，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、

20、賣家行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化都會(huì)影響廣告 費(fèi)率，未來(lái)提升的空間或大于傭金費(fèi)率。3.4 強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任，賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游良性監(jiān)管環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)公司將凸顯各自的價(jià)值。釘釘 2021 年的主題發(fā)布會(huì)名為“科技向?qū)崳f(wàn)物生長(zhǎng)”，從 過(guò)去的“科技向善”變?yōu)槿缃瘛翱萍枷驅(qū)崱?，互?lián)網(wǎng)要為社會(huì)、為產(chǎn)業(yè)辦實(shí)事。京東通過(guò)開放自身供應(yīng)鏈能力、 數(shù)字化運(yùn)營(yíng)和整合營(yíng)銷能力，深度鏈接線下實(shí)體零售業(yè)態(tài)，更多品牌商家、線下實(shí)體門店借助京東的全渠道能 力加速實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2021 年全渠道商品 GMV 同比增長(zhǎng)近 80%。拼多多激發(fā)農(nóng)村地區(qū)消費(fèi)潛力，在農(nóng)產(chǎn)品 品牌、農(nóng)業(yè)人才、物流倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域進(jìn)行新一輪投入，2021 年平臺(tái)累計(jì)產(chǎn)生訂單

21、610 億件，同比增長(zhǎng) 59%，涉農(nóng) 訂單增幅尤為顯著。2020 年我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額為 5750 億元，拼多多農(nóng)業(yè)品類 GMV 達(dá)到 2700 億，占比 47%。賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游，是互聯(lián)網(wǎng)公司未來(lái)繞不開的責(zé)任。無(wú)論是禁止“低價(jià)傾銷”、反對(duì)“二選一行為”、紓困政 策、給予優(yōu)質(zhì)小微商戶流量扶持等，都反映了政策對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)賦能小微企業(yè)提出的要求。短期來(lái)看，平臺(tái)經(jīng)濟(jì) 的盈利周期或?qū)⒓娱L(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看這將是必然的趨勢(shì)和要求，平臺(tái)與合作商戶是利益共同體，電商平臺(tái)及外賣 平臺(tái)幫助商戶擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，商戶的充足供給是保障平臺(tái)商業(yè)變現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。3.5 后疫情時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏：本地生活、電商、廣告行

22、業(yè)有望逐步復(fù)蘇局部地區(qū)疫情爆發(fā)以及防疫的嚴(yán)格措施給經(jīng)濟(jì)各方面帶來(lái)階段性影響。對(duì)于本地生活線上消費(fèi)，需求旺盛但供 給存在一定短缺；對(duì)于電商消費(fèi)，需求有回補(bǔ)但受制于物流限制；對(duì)于廣告行業(yè)，主要受到經(jīng)濟(jì)影響導(dǎo)致需求 端低迷。我們認(rèn)為可以關(guān)注疫情逐步緩解后，需求端的反彈和供給端的恢復(fù)，本地生活、電商、廣告行業(yè)有望 逐步復(fù)蘇。在復(fù)蘇節(jié)奏上，生鮮電商在管控期間已經(jīng)表現(xiàn)出較大的彈性，外賣和電商有望在解封后迅速恢復(fù)， 廣告因其后周期屬性使得修復(fù)進(jìn)程最晚。本輪疫情爆發(fā)速度較 2020 年更快。我們劃定 2020 年 1 月 20 日為 2020 年疫情期的起點(diǎn)，劃定 2022 年 2 月 15 日為本輪疫情的起

23、點(diǎn)。由于奧密克戎變異株的傳染性強(qiáng)、傳播速度快、隱匿性強(qiáng)等特征，本輪疫情的爆發(fā)速 度更快，單日確診數(shù)量（含無(wú)癥狀）自 4 月 2 日起超過(guò)萬(wàn)例，4 月平均單日確診病例 21956 例，遠(yuǎn)超 2020 年 疫情。疫情激發(fā)本地生活需求，消費(fèi)粘性提升。首先，疫情爆發(fā)與防疫措施趨嚴(yán)下，生鮮電商和社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)作為剛 需性的保障，用戶活躍度明顯提升。每日優(yōu)鮮/叮咚買菜/美團(tuán)買菜/盒馬/京東到家等同城消費(fèi)平臺(tái) DAU 分別實(shí) 現(xiàn) 45.7%/44.9%/42.8%/21.5%/19.4%的環(huán)比新增；而同期中心化電商平臺(tái)淘寶/京東/拼多多/唯品會(huì) DAU 環(huán)比 增速僅為 4.6%/7.4%/3.3%/5.1%。第二，