2022年策略思維看煤炭股專題分析

1、2022年策略思維看煤炭股專題分析1. 研究思路1.1 DDM 模型兩端思考方式DDM 模型為策略思維看煤炭提供了思考方式。簡而言之，煤炭股的投資 機會存在于：DDM 模型分子基本面驅(qū)動端（企業(yè)盈利）、DDM 模型 分母期望報酬率帶來的價值重估端（風(fēng)險溢價）。 經(jīng)濟增長預(yù)期同時驅(qū)動 DDM 模型分子和分母，當(dāng)經(jīng)濟增長預(yù)期向上或 向下時，驅(qū)動分子、分母同時向好或向差；當(dāng)經(jīng)濟增長預(yù)期進入平臺期， 分母驅(qū)動力更強。1.2 基于分子與分母驅(qū)動的階段劃分選取 2007 年、2015 年股指（801950.SI）高點作為分析對象，將 2000 年以來的盤中指數(shù)最低點（2005 年 7 月 12 日 657

2、.55 點）所在月份作 為 2007 年牛市的起點，并將 2015 年牛市起點（2014 年 3 月 11 日 1294.19 點）作為 2007 年牛市的終點。將起止時間范圍內(nèi)股指變化定 義為完整的一輪牛熊周期，依據(jù)周期內(nèi)的漲跌變化，基于 DDM 模型分 子、分母驅(qū)動思維，進行階段劃分。為便于分析，我們將 2005 年 07 月往后的時間區(qū)域劃分為三輪牛熊周期 （2005 年 07 月-2014 年 03 月、2014 年 03 月-2020 年 06 月、2020 年 06 月-至今），依時間順序展開論述。2. 牛熊周期一：2005 年 07 月-2014 年 03 月2.1 2005 年

3、 07 月-2007 年 10 月：分子（+）分母（+）宏觀背景：經(jīng)濟周期上行，風(fēng)險溢價下降 ；GDP 增速處在上行區(qū)間，2007Q2 最高達到 15% ； PMI 在榮枯線以上高位震蕩，經(jīng)濟運行活躍 ；M2 增速保持 15-20%區(qū)間高速增長 ；十年期國債收益率徘徊在低位。行業(yè)背景：供給收縮，需求膨脹，煤價上行；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資呈下行趨勢 。2005-2007 年煤炭消費量增速超過生產(chǎn)量增速，增速差擴大； 2005-2007 年煤炭價格處于震蕩上行區(qū)間。微觀背景：盈利改善，預(yù)期向上；單季度營業(yè)收入同比轉(zhuǎn)正并向好 。單季度銷售毛利率波動上升。綜上，伴隨中國經(jīng)濟周期景氣向上，行業(yè)供不

4、應(yīng)求，企業(yè)盈利明顯改善， 驅(qū)動 DDM 模型分子（企業(yè)盈利）預(yù)期向上、分母（風(fēng)險溢價）預(yù)期改 善，煤炭指數(shù)（801950.SI）200507-200710 區(qū)間最高漲幅達 863%， 顯著領(lǐng)先于上證綜指（510%）。2.2 2007 年 10 月-2008 年 11 月：分子（-）分母（-）宏觀背景：金融危機，經(jīng)濟速降，信心遇冷；金融危機下 GDP 增速快速下降到 2008Q4 的 6.8 ；PMI 快速跌穿榮枯線，最低下降到 2008 年 11 月的 38.8 M2 增速震蕩下行，2008 年 11 月最低下降到 14.8 ；十年期國債收益率維持在相對高位 投資者信心指數(shù)在低位。行業(yè)背景：供

5、給膨脹，需求下降，煤價過山車；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速震蕩上行；2008 年煤炭生產(chǎn)量增速反超消費量增速 ；煤炭價格先升后降，經(jīng)歷過山車。微觀背景：企業(yè)盈利先升后降，預(yù)期向下；單季度營業(yè)收入同比由升轉(zhuǎn)降；單季度銷售毛利率先升后降。受金融危機影響，宏觀經(jīng)濟大幅下滑，行業(yè)需求增速放緩，煤價和企業(yè) 盈利經(jīng)歷過山車，先升后降。經(jīng)濟周期下行趨勢下，驅(qū)動 DDM 模型分 子（企業(yè)盈利）預(yù)期下降、分母（風(fēng)險溢價）預(yù)期變差，煤炭指數(shù)（801950.SI） 200710-200811 區(qū)間最高降幅達 79%，超過上證綜指（-73%）。2.3 2008 年 11 月-2010 年 10 月：分子（+）分母

6、（+）宏觀背景：四萬億刺激，經(jīng)濟回暖，信心提升；四萬億經(jīng)濟刺激下 GDP 增速止跌并快速回升 ； PMI 重新站上榮枯線，2009 年 12 月上升到階段高點 56.6 ； M2 增速快速上行，資金十分充裕； 十年期國債收益率低位徘徊；投資者信心指數(shù)波動上行。行業(yè)背景：供給收縮，需求上升，煤價上漲；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速震蕩下行 ；2010 年煤炭消費量增速重新領(lǐng)先生產(chǎn)量增速；煤炭價格波動上漲。微觀背景：企業(yè)盈利回暖，增速企穩(wěn)；單季度營業(yè)收入同比止跌回升；單季度銷售毛利率回歸金融危機前。政府于 2008 年 11 月推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟快速增長的措施， 到 2010 年底約

7、需投資 4 萬億元。受經(jīng)濟刺激措施影響，宏觀經(jīng)濟迅速 回暖，行業(yè)供不應(yīng)求，煤價和企業(yè)盈利增速回升。經(jīng)濟周期上行驅(qū)動 DDM 模型分子（企業(yè)盈利）預(yù)期上升、分母（風(fēng)險溢價）預(yù)期改善，煤炭指 數(shù)（801950.SI）200811-201010 區(qū)間最高漲幅達 297%，大幅領(lǐng)先上證 綜指（107%）。2.4 2010 年 10 月-2014 年 03 月：分子（-）分母（-）宏觀背景：經(jīng)濟增速下行，資金偏緊，信心較弱 ；GDP 增速跌破 10.0 以下，并持續(xù)下行 ； PMI 下滑并徘徊在榮枯線附近；M2 增速下臺階，持續(xù)低于 15% ；十年期國債收益率維持在相對高位，且逐漸上行 ；投資者信心指數(shù)

8、波動下行、低位徘徊。行業(yè)背景：供給收縮，需求不振，煤價下跌；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)震蕩下行； 煤炭消費量增速和生產(chǎn)量增速雙雙快速下滑，增速差收窄 ；煤炭價格震蕩下行。微觀背景：企業(yè)盈利增速向下； 單季度營業(yè)收入同比急速下跌并轉(zhuǎn)負(fù)； 單季度銷售毛利率持續(xù)下降，13Q2 低至 23.68%。4 萬億經(jīng)濟刺激計劃退潮，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢，行業(yè)供過于求， 煤炭價格下跌，企業(yè)盈利增速向下。經(jīng)濟周期下行驅(qū)動 DDM 模型分子 （企業(yè)盈利）預(yù)期下降、分母（風(fēng)險溢價）預(yù)期變差，煤炭指數(shù)（801950.SI） 201010-201403 區(qū)間最高跌幅達 74%，超過上證綜指（-42%）。3.

9、 牛熊周期二：2014 年 03 月-2020 年 06 月3.1 2014 年 03 月-2015 年 06 月：分子（-）分母（+）宏觀背景：經(jīng)濟增速持續(xù)下行，但投資者信心增強 ；GDP 增速持續(xù)下滑，跌入 6-7 區(qū)間，經(jīng)濟新常態(tài)成為共識； PMI 呈現(xiàn)下滑趨勢，并跌穿榮枯線 ； M2 增速持續(xù)下行；十年期國債收益率呈現(xiàn)下行趨勢； 投資者信心指數(shù)處在高位區(qū)間。行業(yè)背景：供需不振，煤價下跌 ；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在降低；煤炭消費量增速和生產(chǎn)量增速持續(xù)下降；煤炭價格震蕩下行。微觀背景：企業(yè)盈利增速向下；單季度營業(yè)收入同比持續(xù)為負(fù)；單季度銷售毛利率震蕩下跌。宏觀經(jīng)濟持續(xù)向下，新常態(tài)

10、成為廣泛共識，行業(yè)盈利并未改善，但得 益于相對寬松的貨幣政策，以及投資者信心的增強，驅(qū)動 DDM 模型分 母（風(fēng)險溢價）預(yù)期改善，煤炭指數(shù)（801950.SI）201403-201506 區(qū) 間最高漲幅達 176%，超過上證綜指（162%）。3.2 2015 年 06 月-2016 年 02 月：分子（-）分母（-）宏觀背景：經(jīng)濟增速持續(xù)下行，但投資者信心增強； GDP 增速持續(xù)下滑；PMI 跌穿榮枯線 ；M2 增速小幅上漲； 十年期國債收益率繼續(xù)下行。行業(yè)背景：供需不振，煤價下跌 ；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在降低；煤炭消費量增速和生產(chǎn)量增速持續(xù)下降；煤炭價格持續(xù)下行。微觀背景：企業(yè)盈

11、利增速向下； 單季度營業(yè)收入同比持續(xù)為負(fù) ；單季度銷售毛利率小幅回升。宏觀經(jīng)濟持續(xù)向下，行業(yè)供需不振，企業(yè)盈利進一步惡化，投資者信心 再回低位，驅(qū)動 DDM 模型分子（企業(yè)盈利）預(yù)期下降、分母（風(fēng)險溢 價）預(yù)期變差，煤炭指數(shù)（801950.SI）201506-201602 區(qū)間最高跌幅 達 57%，超過上證綜指（-49%）。3.3 2016 年 02 月-2018 年 02 月：分子（+）宏觀背景：經(jīng)濟運行平穩(wěn)，投資者信心不強；GDP 增速低位徘徊 ；PMI 運行在榮枯線上方；M2 增速呈現(xiàn)下行趨勢 ；十年期國債收益率呈現(xiàn)上行趨勢 ；投資者信心指數(shù)低位徘徊震蕩。行業(yè)背景：供需格局扭轉(zhuǎn)，煤價上行

12、；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速逐步回暖 ；煤炭消費量增速和生產(chǎn)量增速雙雙挑頭向上；煤炭價格陡升并運行在高位。微觀背景：企業(yè)盈利增速向好；單季度營業(yè)收入同比止跌回升并轉(zhuǎn)正；單季度銷售毛利率高增長。2016 年 2 月，國家啟動煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，在宏觀經(jīng)濟運行相對平穩(wěn) 的大背景下，行業(yè)化解過剩、落后產(chǎn)能，供需格局扭轉(zhuǎn)，盈利明顯好轉(zhuǎn)， 驅(qū)動 DDM 模型分子（企業(yè)盈利）預(yù)期上升，煤炭指數(shù)（801950.SI） 201602-201802 區(qū)間最高漲幅達 66%，超過上證綜指（36%）。3.4 2018 年 02 月-2020 年 06 月：分子（-）分母（-）宏觀背景：突發(fā)新冠疫情，宏觀經(jīng)濟嚴(yán)

13、重受挫 ；GDP 增速首次跌為負(fù)數(shù)； PMI 下行跌穿榮枯線；M2 增速下滑到十年來最低點 ；十年期國債收益率呈現(xiàn)下行趨勢 ； 投資者信心指數(shù)仍在低位。行業(yè)背景：供需穩(wěn)定，煤價震蕩下行；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回暖；煤炭消費量增速和生產(chǎn)量增速企穩(wěn)；煤炭價格運行在高位。微觀背景：企業(yè)盈利維持 ；單季度營業(yè)收入同比波動較小；單季度銷售毛利率小幅下降。2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，GDP 增速最低下滑至-6.9%，投資者信 心指數(shù)徘徊低位，風(fēng)險溢價水平抬升，驅(qū)動 DDM 模型分子、分母預(yù)期 變差，煤炭指數(shù)（801950.SI）201802-202006 區(qū)間最高跌幅達 48%， 超過

14、上證綜指（-30%）。4. 牛熊周期三：2020 年 06 月-至今，分子（+）驅(qū)動板塊上行宏觀背景：疫情仍未消退，投資者信心減弱；GDP 增速回升到高位后大幅下滑；PMI 呈現(xiàn)下滑趨勢；M2 增速止跌回升；十年期國債收益率反彈回升；投資者信心指數(shù)逐漸下滑。行業(yè)背景：供需錯配，煤價上行；煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速反彈；煤炭消費量增速明顯超過生產(chǎn)量增速；煤炭價格大幅上升。微觀背景：企業(yè)盈利增速向上，預(yù)期向好； 單季度營業(yè)收入同比穩(wěn)步上漲；單季度銷售毛利率呈現(xiàn)上行趨勢。新冠疫情反復(fù)，宏觀經(jīng)濟增速大幅下滑，寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟恢復(fù)， 平穩(wěn)運行。行業(yè)層面 2016 年啟動的供給側(cè)改革化解過剩產(chǎn)

15、能超目標(biāo)完 成任務(wù)，供給能力超預(yù)期下降。2020-2021 年國內(nèi)疫情得到控制，國外 疫情尚在爆發(fā)期，煤炭進口受到限制，供需出現(xiàn)錯配，推動煤炭價格大 幅上行，驅(qū)動 DDM 模型分子（企業(yè)盈利）預(yù)期改善，煤炭指數(shù)（801950.SI） 202006-至今最高漲幅達 153%（截止 2022 年 5 月 31 日），超過上證綜 指（11%）。5. 兩輪牛熊：跌倒與爬起5.1 跌倒之估值陷阱：PB/PE 的估值底投資者經(jīng)常會遇到這樣的問題：PB、PE 估值已經(jīng)很低了，股票買不買？股票價格是交易出來的結(jié)果，除了受企業(yè)自身價值的影響，還受到交易 規(guī)則、市場微觀結(jié)構(gòu)、交易心理與情緒的影響，是人們預(yù)期的綜合

16、反映。 PB、PE 估值方法依附于股價，受到股價的波動影響，是企業(yè)價值的后 驗指標(biāo)，往往跟隨股價漲跌。5.2 跌倒之倉位陷阱：低配是常態(tài)依據(jù)倉位配臵思路，投資者認(rèn)為股票處于基金低配狀態(tài)，已經(jīng)低無可低，加倉投資正當(dāng)時。殊不知，基金持倉還可以更低，SW 煤炭行業(yè)曾出現(xiàn) 過兩次基金零持倉情況（00Q1、03Q1）。2000 年以來，期間最高基金持倉占比達 9.45%（08Q2），之后占比呈現(xiàn) 震蕩下行趨勢。2010 年至今，煤炭板塊在基金持倉占比中持續(xù)處于低配 狀態(tài)。2022 年 Q1，煤炭板塊市值占比 1.82%，基金持倉占比僅為 1.20%。5.3 跌倒之股息率陷阱：高股息率是跌出來的回顧 20

17、03 年以來股息率與煤炭板塊股指的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)股指處于較 高水平時，股息率較低，反之，則股息率較高。例如，2005-2006 年 /2013-2014 年/2019-2020 年，煤炭板塊指數(shù)均處于較低狀態(tài)，股息率 處于相對較高狀態(tài)。股息率跟隨股價變動?？粗毓上⒙实耐顿Y者，往往在股價處于相對合適 的位臵時，已經(jīng)提前建倉。真正等到股票下跌的時候，新增投資者對股 息率的反應(yīng)相對鈍化，而且會面臨股價繼續(xù)下跌的風(fēng)險而卻步。5.4 爬起之風(fēng)格切換：踩準(zhǔn)節(jié)奏風(fēng)格切換是存量資金博弈情景下投資者風(fēng)險偏好調(diào)整的結(jié)果。風(fēng)格成功 切換，須滿足兩個條件：（1）處于存量資金博弈階段；（2）切換板塊有 催化劑推動。20

18、14 年底無風(fēng)險利率下行，增量資金進場修復(fù)藍籌股估值。2015 年初 市場回歸存量博弈，風(fēng)格向有改革轉(zhuǎn)型預(yù)期的成長股切換。2016 年初國家啟動周期行業(yè)供給側(cè)改革，板塊盈利迅速回暖，股指上漲， 風(fēng)格向周期股切換。2021 年年下半年市場風(fēng)格由醫(yī)藥、電子、消費等高估值成長賽道，向盈 利有支撐、估值較便宜的周期切換。5.5 爬起之機會邏輯：分子分母共振，驅(qū)動力強DDM 模型分子端、分母端同時改善或惡化，驅(qū)動指數(shù)同上或同下。值得 注意的是，三輪大牛市的啟動，其驅(qū)動因素并不一致： 2005.07-2007.10，分子端盈利改善、分母端風(fēng)險溢價改善，共同驅(qū) 動指數(shù)上漲，最高漲幅達 863%。 2014.

19、03-2015.06，分子端盈利惡化、分母端風(fēng)險溢價改善，由分母 端驅(qū)動指數(shù)上漲，最高漲幅 176%。2020.06-至今，分子端盈利改善、分母端風(fēng)險溢價平穩(wěn)，由分子端 驅(qū)動指數(shù)上漲，最高漲幅 153%。無論分子端企業(yè)盈利改善，還是分母端風(fēng)險溢價改善，皆可驅(qū)動股價上 行。當(dāng)分子分母端共振時，對股價的驅(qū)動力明顯更強。6. 重點企業(yè)分析6.1 中國神華：一體化經(jīng)營核心資產(chǎn)，煤炭板塊上市公司龍頭煤炭：短期有增量，長期有成長。1）煤礦用地審批積極推進，千萬噸 大礦產(chǎn)能有序釋放將帶來煤炭增量。2021 年北電勝利一號露天礦(2800 萬噸/年)667 公頃生產(chǎn)接續(xù)用地，取得征占草原批準(zhǔn)手續(xù)；寶日希勒露天

20、 礦(350 萬噸/年)600 公頃、黑岱溝露天礦(3400 萬噸/年)321 公頃、哈爾 烏素露天礦(3500 萬噸/年)289 公頃采掘場接續(xù)用地，取得建設(shè)用地預(yù)審 批復(fù)。2）礦權(quán)獲取工作取得進展，為長期成長奠定基礎(chǔ)?？毓勺庸旧?華新街能源公司獲得臺格廟南區(qū)煤炭資源詳查勘查許可證；神東礦區(qū)上 灣礦、補連塔礦及萬利一礦周邊資源權(quán)證的獲取工作有序推進；完成神 山、水泉露天礦采礦證延續(xù)工作。其中新街礦區(qū)總規(guī)模 5600 萬噸/年（投 產(chǎn)后產(chǎn)能增幅 15%+）。電力：新建機組加速投產(chǎn)，煤電一體化盈利護城河加固。2021 年電力 板塊新增火電裝機 5620 兆瓦，同比增加 18%；同時，公司發(fā)電板

21、塊共 有 6 個火電工程項目，11 臺機組共 8500 兆瓦裝機。在建電廠項目預(yù)計 2024 年或之前建成投運?；痣娧b機的加速投產(chǎn)，將持續(xù)強化公司煤電聯(lián) 營一體化盈利穩(wěn)定性。公司積極開展電力市場營銷，增加市場電收益。 關(guān)于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知(神華市場化交 易電量比例 60%左右)，將催化煤電價格水平上漲，帶動公司業(yè)績增長。高分紅現(xiàn)金奶牛，公司配臵價值凸顯。公司自上市以來，高度重視股東 回報。根據(jù)公司章程，在符合條件的情況下，每年以現(xiàn)金方式分配的利 潤不少于當(dāng)年實現(xiàn)歸屬于本公司股東凈利潤的 35%。2019 年之前公司 基本按照歸母凈利的 40%進行年度現(xiàn)金分紅。根據(jù)當(dāng)年

22、實際情況，也進 行過數(shù)額較大的特別派息(2007、2016 年)。2019-2021 年度公司每年以 現(xiàn)金方式分配的利潤提高至不少于當(dāng)年實現(xiàn)歸屬于本公司股東的凈利潤 的 50%，2019-2021 年度末期股息實際分紅比例約 57.9%、91.8%、 100.4%。自上市以來，公司累計現(xiàn)金分紅金額達 3515 億元，為板塊之 最，配臵價值凸顯。6.2 陜西煤業(yè)：陜西動力煤龍頭，競爭優(yōu)勢顯著煤炭：短期產(chǎn)能有核增，長期集團有注入。1）公司積極落實國家穩(wěn) 增長、保供應(yīng)相關(guān)要求，對孫家岔礦、紅柳林礦、袁大灘礦、檸條塔 礦、張家峁礦五對礦井進行產(chǎn)能核增，合計增加核定產(chǎn)能 800 萬噸。另 外小保當(dāng)一號煤

23、礦也正申請由 1500 萬噸核增至 1700 萬噸，煤炭產(chǎn)能增 長可期。2）截至 2021 年 6 月末，陜煤集團（不含公司）擁有 5 對主要 在建礦井，合計產(chǎn)能 3000 萬噸/年，均為單礦產(chǎn)能大、生產(chǎn)效率高的礦 井，主要位于陜北及關(guān)中等先進產(chǎn)能地區(qū)。在建礦井建成后，考慮避免同業(yè)競爭，集團資產(chǎn)注入上市公司可能性較大，屆時公司核定產(chǎn)能進一 步增加至約 1.7 億噸。聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股權(quán)投資拓寬發(fā)展方向。公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資地圖，建立 了投顧模式，布局新能源、新材料、新經(jīng)濟等行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。聚焦世 界一流、中國之最的龍頭企業(yè)，為公司轉(zhuǎn)型升級孵化新項目。適時介 入新興產(chǎn)業(yè)賽道，為公司探索培育第二增長曲線。

24、2021 年投資收益和公 允價值變動收益合計金額 43.99 億元，占利潤總額的 10.81%。高分紅回饋股東，投資價值凸顯。公司關(guān)于未來三年（2020-2022 年） 股東回報規(guī)劃的公告要求，除公司有重大資金支出安排或股東大會批 準(zhǔn)的其他重大特殊情況外，公司在當(dāng)年盈利且累計未分配利潤為正的情 況下，采用現(xiàn)金方式分配股利，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年 實現(xiàn)的可供分配利潤的 40%且金額不低于 40 億元。公司 2014-2021 年 度累計現(xiàn)金分紅 331.14 億元，其中 2021 年現(xiàn)金分紅 130.88 億元，分 紅比例高達 61.91%，遠超分紅承諾，創(chuàng)公司上市以來分紅比例新高，

25、 充分彰顯了公司的投資價值。6.3 中煤能源：一體化協(xié)同發(fā)展、成長性稀缺的中央企業(yè)煤炭業(yè)務(wù)：在建投產(chǎn)、產(chǎn)能核增，成長可期。公司共擁有 25 座礦井， 合計產(chǎn)能 1.5 億噸/年，其中在產(chǎn)產(chǎn)能 1.2 億噸。在建礦井：4 個在建礦 井合計產(chǎn)能 2380 萬噸，分別為大海則煤礦（1500 萬噸/年，首采工作面 投入試運行）、里必煤礦（400 萬噸/年，預(yù)計 2024 年建成）、依蘭三礦 （240 萬噸/年，維護性建設(shè)推進狀態(tài)）和葦子溝煤礦（240 萬噸/年，預(yù) 計 2023 年建成）。產(chǎn)能核增：公司所屬東露天煤礦（2000 萬噸/年核增 至 2500 萬噸/年）和王家?guī)X煤礦（600 萬噸/年核增

26、750 萬噸/年）、大海 則煤礦（1500 萬噸/年核增至 2000 萬噸/年）以及新疆 106 煤礦（120 萬噸/年，預(yù)計核增 60 萬噸/年）被納入國家增產(chǎn)保供煤礦名單，核增產(chǎn) 能 1210 萬噸/年。截至 2021 年底，東露天煤礦和王家?guī)X煤礦已取得產(chǎn) 能核增批復(fù)文件，共核增產(chǎn)能 650 萬噸/年。參股公司：投資收益放大業(yè)績彈性。公司參股中天合創(chuàng)、華晉焦煤、禾 草溝煤業(yè)共計產(chǎn)能 4190 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 1802 萬噸/年（焦煤 583 萬 噸/年，動力煤 1219 萬噸/年）。2021 年中天合創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入 169.59 億元，歸母凈利潤 40.98 億元（同比+644%）；華

27、晉焦煤實現(xiàn)營業(yè)收入 118.12 億元，歸母凈利潤 16.41 億元（同比+253%）；禾草溝煤業(yè)實現(xiàn) 營業(yè)收入 43.12 億元，歸母凈利潤 22.03 億元（同比+236%）。2021 年 實現(xiàn)投資收益金額 35.45 億元，占公司利潤總額的 13.86%。煤化工業(yè)務(wù)：協(xié)同發(fā)展，仍有增量。公司煤化工業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為烯烴、 尿素、甲醇等，煤化工總產(chǎn)能 455 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 440 萬噸/年。其 中，在產(chǎn)產(chǎn)能有聚乙烯 60 萬噸/年、聚丙烯 60 萬噸/年、尿素 175 萬噸/ 年以及甲醇 160 萬噸/年；在建項目榆林能化 30 萬噸/年聚乙烯、45 萬 噸/年聚丙烯產(chǎn)能。此外，參股公司

28、延長中煤榆林能化擁有聚乙烯產(chǎn)能190 萬噸/年、甲醇產(chǎn)能 360 萬噸/年，中天合創(chuàng)擁有聚乙烯產(chǎn)能 137 萬 噸/年，甲醇產(chǎn)能 360 萬噸/年。2021 年公司內(nèi)部消化自產(chǎn)煤炭 741 萬噸。 其中，蒙陜地區(qū)煤化工項目采購公司內(nèi)部煤炭 462 萬噸。甲醇部分內(nèi)部 供應(yīng)，內(nèi)部消耗占比達到 65%，協(xié)同優(yōu)勢明顯。6.4 兗礦能源：煤炭及煤化工齊頭并進、國際國內(nèi)兩翼齊飛能源巨頭煤炭主業(yè)具成長空間，發(fā)展后勁持續(xù)增強。積極布局山東、陜蒙、澳洲 三大煤炭基地，產(chǎn)能規(guī)模達到 20385 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 13913 萬噸/年 （海外占比 44%）。1）證照不全礦井產(chǎn)量釋放：營盤壕煤礦手續(xù)辦理取 得實質(zhì)

29、性進展，現(xiàn)已獲得采礦許可證，2022 年 3 月已經(jīng)進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn) 狀態(tài)；石拉烏素煤礦于 2019 年 7 月進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)，現(xiàn)已完全投產(chǎn)并 陸續(xù)釋放產(chǎn)能。2）在建礦井產(chǎn)量釋放：根據(jù) 2021 年度報告，萬福煤礦 將于 2024 年建成投產(chǎn)，屆時公司在產(chǎn)產(chǎn)能將增加 180 萬噸/年。煤化工業(yè)務(wù)向價值高端延伸，盈利趨勢向好。未來能源 10 萬噸/年 高溫費托合成產(chǎn)品填補高端特種蠟國產(chǎn)空白；魯南化工成為山東省煤基 精細化工品產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)，30 萬噸/年己內(nèi)酰胺項目已經(jīng)建成投 產(chǎn)。除此之外，截至 2021 年末，公司擁有在產(chǎn)產(chǎn)能甲醇 240 萬噸/年（榆 林能化 60 萬噸/年，鄂爾多斯能化 18

30、0 萬噸/年），醋酸 100 萬噸/年，醋 酸乙酯 38 萬噸/年，油品和化工產(chǎn)品 100 萬噸/年，乙二醇 40 萬噸/年， 醋酐 10 萬噸/年，丁醇 15 萬噸/年，聚甲醛 8 萬噸/年，合成氨 24 萬噸/ 年。在建產(chǎn)能方面，榆林能化甲醇在建產(chǎn)能 80 萬噸/年；聚甲氧基二甲 醚在建產(chǎn)能合計 80 萬噸(榆林能化 50 萬噸/年，鄂爾多斯 30 萬噸/年)。 目前，公司持續(xù)壯大化工原料生產(chǎn)基地，正積極向高端化工產(chǎn)業(yè)延伸， 為股東創(chuàng)造更多附加價值。對外分紅、對內(nèi)激勵，經(jīng)營提質(zhì)增效。五年分紅承諾，彰顯經(jīng)營信心。 公司 2020-2024 年度現(xiàn)金分紅比例確定為：公司在各會計年度分配的現(xiàn) 金

31、股利總額，應(yīng)占公司該年度扣除法定儲備后凈利潤的約 50%（此前為 35%），且每股現(xiàn)金股利不低于人民幣 0.5 元。相對比例和絕對金額均處 于上市煤企前列，回饋股東意愿十足。健全長效激勵機制，調(diào)動員工及 管理層積極性。2018 年 12 月公司公告 A 股股權(quán)激勵計劃，469 位激勵 對象分三個行權(quán)期對4302萬份期權(quán)行權(quán)，考核年度為2019-2021年度。 2021 年 12 月公司再度公告 A 股股權(quán)激勵計劃，1245 位激勵對象分三 個行權(quán)期對 6174 萬份期權(quán)行權(quán)，考核年度為 2022-2024 年度，且激勵 計劃的業(yè)績考核條件更具挑戰(zhàn)性。6.5 山煤國際：煤種優(yōu)質(zhì)豐富，渠道優(yōu)勢較強

32、精煤戰(zhàn)略持續(xù)深化，盈利能力顯著增強。量增價升：1）公司深入推進 精煤制勝戰(zhàn)略，全部礦井實現(xiàn)原煤應(yīng)洗盡洗，提高精煤回收率，近 5 年原煤產(chǎn)銷率保持在 90%以上。2021 年公司原煤產(chǎn)量為 3746 萬噸， 商品煤銷量達 3738 萬噸，其中動力煤銷量 2542.2 萬噸，占比 68%；焦 煤和無煙煤銷量 713.0、482.8 萬噸，占比分別為 19%、13%。2）公司 煤炭產(chǎn)品多面向化工企業(yè)、建材企業(yè)、焦化廠及鋼鐵企業(yè)，主要以市場 價銷售為主，煤炭價格彈性較大，2021 年商品煤售價同比漲幅達 94%， 能夠充分享受煤價上漲的紅利。成本領(lǐng)先：公司推行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通 過不斷優(yōu)化成本管控體系，

33、加大成本考核力度，樹立全員成本意識，突 出可持續(xù)成本優(yōu)勢，全力保持行業(yè)成本領(lǐng)先水平。2021 年公司商品煤成 本為 181 元/噸，成本遠低于同業(yè)水平，盈利彈性較大。測算噸煤歸母利 潤為 246.8 元/噸，同比增長達 279.8%。煤炭貿(mào)易不良資產(chǎn)剝離，輕裝再出發(fā)。2016 年以來公司逐步對煤炭貿(mào)易 業(yè)務(wù)虧損資產(chǎn)進行剝離，煤炭貿(mào)易規(guī)模不斷下降。2021 年煤炭貿(mào)易規(guī)模 3081 萬噸，同比下滑 66.6%，收縮明顯。伴隨不良資產(chǎn)的剝離，公司債 務(wù)情況逐步改善。2021 年資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)費用率分別為 68.8%、1.7%， 達到五年新低。分紅創(chuàng)歷史之最，高比例分紅有望持續(xù)。公司擬定差異化的現(xiàn)

34、金分紅政 策：公司發(fā)展階段屬成熟期且無/有重大資金支出安排時，現(xiàn)金分紅所占 比例最低應(yīng)達到 80%或 40%。2021 年度現(xiàn)金分紅金額 31.07 億元，稅 前每股股息 1.567 元/股，股利支付率達 62.91%，均創(chuàng)歷史之最。公司 當(dāng)前處于成熟期，其資本支出規(guī)模預(yù)計維持低水平，在煤炭行業(yè)高景氣 背景下，高比例現(xiàn)金分紅有望持續(xù)。6.6 潞安環(huán)能：噴吹煤龍頭，競爭優(yōu)勢突出坐擁多座大型噴吹煤礦井，具備持續(xù)增產(chǎn)空間。截至 2021 年底，公司 擁有非整合礦井 9 座，合計產(chǎn)能 3620 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 3594.8 萬噸/ 年，主要煤種為貧煤、氣煤、無煙煤，其中常村（800 萬噸/年）、王

35、莊 （710 萬噸/年）、余吾（750 萬噸/年）煤礦均可生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)噴吹煤；整合 礦井 13 座，核定產(chǎn)能 1320 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 952.5 萬噸/年，煤種主 要為 1/3 焦煤、氣煤、肥煤。礦井投產(chǎn)及產(chǎn)能核增，打開增產(chǎn)空間。一 方面，技改煤礦上莊礦（90 萬噸/年）、忻峪礦（60 萬噸/年）尚未正式 投產(chǎn)，預(yù)計投產(chǎn)后將帶來 150 萬噸煤炭增量；另一方面，孟家窯煤礦核 增 180 萬噸/年至 300 萬噸/年，伊田煤業(yè)核增已通過現(xiàn)場核查，黑龍關(guān)、 慈林山已納入產(chǎn)能核增名單，產(chǎn)量增長可期。噴吹煤不受政策限價影響，盈利高彈性。發(fā)改委于 2021 年 4 月 30 日發(fā) 布關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)

36、營者哄抬價格行為的公告，明確價格限制的對 象為動力煤，而噴吹煤、煉焦煤等不在價格限制范圍之內(nèi)。公司混煤銷 量占比約 57%，其中面向電力終端的長協(xié)占比約 40%，采用基礎(chǔ)價+ 浮動價定價機制，除此之外由市場定價；噴吹煤銷量占比約 38%，其 中長協(xié)占比約 60%，定價機制隨行就市。公司受限價影響煤炭銷售比例 僅為總銷量的 22.8%，占比較低，能夠充分享受價格上漲帶來的業(yè)績彈 性。國企改革催化，集團資產(chǎn)注入空間較大。山西省設(shè)立國有企業(yè)十四五 期間國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率達 80%目標(biāo)。根據(jù)測算，截至 2022 年 3 月 末，潞安集團資產(chǎn)證券化率為 33.3%。公司作為潞安集團旗下唯一上市 主體，

37、存在較大資產(chǎn)注入空間。公司已經(jīng)于 2019 年公司完成慈林煤業(yè) 收購，核定產(chǎn)能增加 540 萬噸/年，可采儲量增加約 1 億噸。截至 2021 年底，潞安集團體內(nèi)未注入上市公司、非整合礦井產(chǎn)能約 2030 萬噸/年， 其中 800 萬噸級古城煤礦、750 萬噸級高河能源煤礦，均為優(yōu)質(zhì)大礦。 資產(chǎn)注入后，公司營收規(guī)模有望攀上新臺階。6.7 山西焦煤：資產(chǎn)注入增厚業(yè)績，高比例分紅創(chuàng)新高在建礦井投產(chǎn)在即，收購礦井增厚業(yè)績。公司擁有 14 座礦井，合計產(chǎn) 能 3780 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 3257.1 萬噸/年，其中技改礦井光道煤業(yè)（120 萬噸/年）、圪堆煤業(yè)（60 萬噸/年）已基本建設(shè)完成，處于試

38、生產(chǎn)階段， 正在辦理相關(guān)手續(xù)，投產(chǎn)在即。公司于 2020 年 12 月收購水峪煤業(yè)（400 萬噸/年）、河津騰暉煤業(yè)（120 萬噸/年）兩座焦煤礦井，2021 年水峪煤 業(yè)、騰暉煤業(yè)分別實現(xiàn)扣非凈利潤 6.71 億元、3.14 億元，分別超過業(yè) 績承諾 0.74 億元、0.37 億元，再度完成業(yè)績承諾，盈利增厚顯著。產(chǎn) 銷量方面，公司 2021 年原煤產(chǎn)量為 3569 萬噸，商品煤銷量為 2871 萬 噸，其中煉焦精煤銷量達 1495 萬噸，占商品煤銷量的 52.07%，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)中煉焦精煤占據(jù)主導(dǎo)地位。預(yù)收購華晉焦煤，資產(chǎn)注入正當(dāng)時。山西省設(shè)立國有企業(yè)十四五期 間國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率達 80

39、%目標(biāo)，公司預(yù)收購華晉焦煤，資產(chǎn)注入 加快。華晉焦煤注入后，公司新增四座優(yōu)質(zhì)焦煤礦井，可增加 1140 萬 噸/年核定產(chǎn)能，528.04 萬噸/年權(quán)益產(chǎn)能。截至 2022 年 3 月末，焦煤 集團資產(chǎn)證券化僅為 30%左右，資產(chǎn)注入空間充滿想象。當(dāng)前，焦煤集 團擁有十余座主要焦煤礦井，包括龐龐塔礦（1000 萬噸/年）、屯蘭礦（400 萬噸/年）、官地礦（390 萬噸/年）等優(yōu)質(zhì)大礦，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。根據(jù)測 算，集團體內(nèi)未注入上市公司冶金煤產(chǎn)量為上市公司的 3.8 倍，核定產(chǎn) 能為上市公司 2.5 倍，存在較大注入空間，資產(chǎn)注入正當(dāng)時。2021 年分紅比例高達 78.7%，高比例分紅有望維持。公

40、司2021-2023 年股東回報計劃，宣布三年分紅金額不低于三年平均可分配利潤的30%。其中 2021 年度現(xiàn)金分紅金額 3277.25 億元，稅前每股股息 0.8 元/股，股利支付率達 78.7%，大超市場預(yù)期，創(chuàng)公司上市以來之最。行 業(yè)高景氣背景下，未來資本開支規(guī)模有限，預(yù)計高分紅可持續(xù)。6.8 平煤股份：國內(nèi)低硫優(yōu)質(zhì)主焦煤的第一大生產(chǎn)商和供應(yīng)商精煤戰(zhàn)略：量增價升，業(yè)績攀上新臺階。公司繼續(xù)深入實施精煤戰(zhàn)略， 不斷加大原煤入洗力度，深挖煤炭產(chǎn)品自身價值，精煤比例由 2015 年 的 22%提升至 2021 年的 40%。2015-2021 年精煤產(chǎn)量復(fù)合增速 9.3%， 商品煤綜合售價復(fù)合增

41、速 19.6%。煉焦精煤價格較高且不受政府限價影 響，能夠充分享受價格上漲帶來的業(yè)績彈性，從而提升公司整理的盈利 能力。此外，2021 年 8 月，公司以 57.81 億元競得河南省寶豐縣賈寨 唐街煤勘探探礦權(quán)，獲得資源量 14.3 億噸，煤層種類為焦煤、1/3 焦煤、肥煤。遞接公司以主焦煤和肥煤為主的己組等深部煤層，精煤產(chǎn) 量規(guī)模有望創(chuàng)新高，高質(zhì)量內(nèi)生成長可期。減員提效：主輔分離，邁向高質(zhì)量發(fā)展。公司計劃用 5-8 年的時間將員 工規(guī)模 8.6 萬人（2019 年）減到 4 萬人以內(nèi)，2020-2021 年減人成效顯 著，共計減員 2.1 萬人，按照當(dāng)年度人均薪酬計算，累計減少人工支出 27

42、 億元，增效明顯。2022 年 3 月，公司公告擬將與煤炭主業(yè)非直接相 關(guān)的生產(chǎn)輔助、生活服務(wù)機構(gòu)（含人員及業(yè)務(wù)）及相關(guān)資產(chǎn)整體剝離至 中國平煤神馬集團。主輔分離預(yù)計將對一些生產(chǎn)、生活輔助和后勤機關(guān) 人員進行剝離，輔業(yè)的剝離有利于實現(xiàn)煤炭主業(yè)的精干高效，增強核心 競爭力，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。我們認(rèn)為伴隨公司減員提效戰(zhàn)略的不斷 深化，將人員壓減到 4 萬人以內(nèi)的目標(biāo)能夠成功實現(xiàn)，公司經(jīng)營質(zhì)量將 更上一層樓，業(yè)績有望再攀新高。高分紅現(xiàn)金奶牛，公司配臵價值凸顯。2019-2021 年股東分紅回報規(guī)劃， 公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實現(xiàn)的合并報表可供 分配利潤的60%且每股派息不低于0

43、.25元人民幣。近三年成功兌現(xiàn)60% 高比例分紅承諾，現(xiàn)金奶牛屬性增強，配臵價值彰顯。在煤炭行業(yè)高景 氣背景下，公司煤炭主業(yè)量價齊升，業(yè)績迭創(chuàng)新高，2021 年經(jīng)營活動現(xiàn) 金凈流量超過 80 億元，賬面現(xiàn)金近 90 億元，我們認(rèn)為公司有意愿、有 能力維持高分紅。6.9 淮北礦業(yè)：華東地區(qū)焦煤龍頭，煤種全、規(guī)模大煤炭：300 萬噸信湖投產(chǎn)、800 萬噸陶忽圖新建，奠基成長。截至 2021 年底，公司在產(chǎn)產(chǎn)能 3555 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 3258.83 萬噸。信湖煤礦 于 2021 年正式投產(chǎn)，核定產(chǎn)能 300 萬噸/年，煤種為焦煤和 1/3 焦，預(yù) 計 2022 年產(chǎn)能利用率約為 70%（預(yù)計

44、將帶來 150 萬噸的焦煤增量）， 2023 年達產(chǎn)。公司于 2022 年成功擴展新礦區(qū)，獲得陶忽圖煤礦建設(shè)批 復(fù)，核定產(chǎn)能為 800 萬噸/年。陶忽圖煤礦位于鄂爾多斯納林河礦區(qū)，為 優(yōu)質(zhì)動力煤礦井，發(fā)熱量在 6000 大卡以上。公司持有其 51%股份，預(yù) 計將在十四五期間建成投產(chǎn)，其投產(chǎn)將緩解公司動力煤熱值較低劣勢， 帶來公司高卡煤競爭優(yōu)勢。煤化工：低成本、高價格，盈利彈性較大。受益于行業(yè)高景氣，公司煤 化工產(chǎn)品價格維持高位，貢獻業(yè)績增量。截至 2021 年底，公司擁有焦 炭產(chǎn)能 440 萬噸/年；甲醇產(chǎn)能 90 萬噸/年（50 萬噸預(yù)計 2022 年投產(chǎn)運 行）；在建乙醇產(chǎn)能 60 萬噸/

45、年（預(yù)計 2024 年投產(chǎn)運行）。公司煤化工 原料煤自給率約為 50%，自產(chǎn)洗精煤能夠較大程度上滿足煤化工生產(chǎn)需 求，具有較強成本競爭優(yōu)勢，鎖定產(chǎn)業(yè)鏈利潤。此外，公司焦?fàn)t煤氣綜 合利用制 50 萬噸甲醇項目，已于 2021 年 12 月試生產(chǎn)，預(yù)計 2022 年 6 月底前正式投產(chǎn)；甲醇綜合利用項目制 60 萬噸乙醇項目已于 2021 年 12 月開工建設(shè)，EPC 總承包已簽訂，預(yù)計 2023 年底建成試生產(chǎn)，2024 年正式投產(chǎn)。我們預(yù)計煤化工行業(yè)高景氣、高價格可持續(xù)，疊加公司煤 化工產(chǎn)能投產(chǎn)，共同給公司業(yè)績帶來較大彈性。差異化現(xiàn)金分紅政策，高比例分紅或可值得期待。公司公告未來三年 （202

46、2-2024 年）股東回報規(guī)劃，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于 30%。其中，擬定差異化的現(xiàn)金分紅政策：公司發(fā)展階段屬成熟期且無/ 有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現(xiàn)金分紅所占比例最低應(yīng)達 到 80%和 40%。當(dāng)前行業(yè)處于成熟期，公司資本支出規(guī)?？煽?，在當(dāng)前 煤炭行業(yè)高景氣背景下，高現(xiàn)金分紅或可值得期待。2021 年歸母凈利潤 （47.80 億）和經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（110.53 億）紛紛創(chuàng)出借殼上市以 來新高，我們認(rèn)為公司有能力、有意愿進行高比例現(xiàn)金分紅。6.10 盤江股份：區(qū)域煉焦煤龍頭迎發(fā)展新機遇煤炭產(chǎn)能十四五末有望超過 2500 萬噸。截止 2021 年底，公司在產(chǎn) 礦井 7

47、座，可采儲量 21.5 億噸，合計產(chǎn)能 1860 萬噸/年，權(quán)益產(chǎn)能 1675 萬噸/年。1）在建礦井投產(chǎn)在即：公司共有 2 座在建礦井：馬依西一井 （240 萬噸/年）和發(fā)耳二礦西井（240 萬噸/年），其中一期工程（建設(shè) 產(chǎn)能分別為 120 萬噸/年和 90 萬噸/年）預(yù)計 2022 年下半年進入聯(lián)合試 運轉(zhuǎn)。2）擬建礦井積極推進：擬建馬依東一井（240 萬噸/年）、馬依東 二井（300 萬噸/年）、馬依西二井（300 萬噸/年）、發(fā)耳二礦東井（180 萬噸/年）等項目，前期工作積極推進中。3）集團注入空間大：集團目 前控股在產(chǎn)礦井 3 座，合計產(chǎn)能 225 萬噸/年，參股煤礦 2 座，合

48、計產(chǎn)能385 萬噸，另有 1230 萬噸/年規(guī)劃產(chǎn)能。集團有資產(chǎn)注入承諾，公司未 來產(chǎn)能增長可期。光伏、煤電及綜合能源項目成為新增長點。1）新建光伏項目，預(yù)計年 內(nèi)投產(chǎn)。公司 2022 年 4 月公告向全資子公司盤江新能源發(fā)電公司增資 5400 萬元，投資建設(shè) 10 萬千瓦農(nóng)業(yè)光伏電站項目（建設(shè)工期 180 天）， 進一步優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局。2）大力發(fā)展煤電一體化項目，新建盤江新光 燃煤電廠。為促進煤炭清潔高效利用，采用國內(nèi)先進的超超臨界二次再 熱技術(shù)，投資建設(shè) 266 萬千瓦燃煤發(fā)電項目，該項目已取得核準(zhǔn)、環(huán) 評、用地審批等相關(guān)手續(xù)，預(yù)計 2023 年投產(chǎn)。3）擬建風(fēng)、光、火、 儲一體化項目。擬建設(shè)安順市盤江新型綜合能源基地項目，項目規(guī)劃 風(fēng)電、光伏、火電、抽水蓄能等總規(guī)模 732 萬千瓦，公司擬投資設(shè)立貴 州盤江普定發(fā)電有限公司，開展盤江普定 266 萬千瓦燃煤發(fā)電項目 前期工作。差異化高分紅比例預(yù)計可長期維持。公司制定了差異化的分紅政策，當(dāng) 公司