電子行業(yè)科創(chuàng)板系列報告之二：瀾起科技內(nèi)存接口蕊片設(shè)計公司

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、公司概覽4 HYPERLINK l _bookmark1 內(nèi)存接口芯片設(shè)計企業(yè)4 HYPERLINK l _bookmark3 股權(quán)分散，無實際控制人4 HYPERLINK l _bookmark5 2、兩大業(yè)務(wù)圍繞服務(wù)器展開5 HYPERLINK l _bookmark6 公司收入構(gòu)成5 HYPERLINK l _bookmark8 內(nèi)存接口芯片6 HYPERLINK l _bookmark13 津逮服務(wù)器平臺9 HYPERLINK l _bookmark17 未來將受益于服務(wù)器行業(yè)的增長10 HYPERLINK l _bookmark

2、22 3、經(jīng)營情況12 HYPERLINK l _bookmark23 客戶高度集中12 HYPERLINK l _bookmark25 獲利能力遠高于行業(yè)13 HYPERLINK l _bookmark30 四費率接近行業(yè)水平14 HYPERLINK l _bookmark37 經(jīng)營效率向行業(yè)水平下降，存貨管理能力提高15 HYPERLINK l _bookmark41 資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)16 HYPERLINK l _bookmark43 4、募投項目鞏固公司地位，儲備新增長點16 HYPERLINK l _bookmark45 5、可比公司估值18 HYPERLINK l _bookma

3、rk2 圖表 1：公司 DDR4 全緩沖“1+9”架構(gòu)被采納為國際標(biāo)準(zhǔn)4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3：公司收入構(gòu)成5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 4：內(nèi)存接口芯片到終端產(chǎn)品6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 5：公司內(nèi)存接口芯片涵蓋 DDR2 到 DDR47 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 6：內(nèi)存 DDR 技術(shù)更迭8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 7：2016-2018 年內(nèi)存接口芯片市場規(guī)模（億美元）

4、8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 8：津逮服務(wù)器平臺9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：公司津逮服務(wù)器 CPU 產(chǎn)品10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：公司混合安全內(nèi)存模組產(chǎn)品10 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 11：全球服務(wù)器出貨量10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12：全球服務(wù)器銷售額10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 13：中國 X86 服務(wù)器出貨量預(yù)測11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14：2018 年中國

5、X86 服務(wù)器廠商出貨量市場份額12 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 15：客戶高度集中12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 16：收入規(guī)模不斷擴大13 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 17：公司毛利率提高13 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 18：公司毛利率遠高于行業(yè)13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 19：公司凈利率遠高于行業(yè)13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 20：2018 年公司四費率與行業(yè)接近14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表

6、 21：公司銷售費率高于行業(yè)14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 22：2018 年公司研發(fā)費用增長 4714 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 23：2018 年公司研發(fā)費率低于行業(yè)14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 24：2018 年研發(fā)人員占比 70.98 . 15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 25：2018 年碩士及以上人員占比 43.1415 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 26：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 27：公

7、司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 28：公司存貨周轉(zhuǎn)率明顯提高16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 29：公司資產(chǎn)負(fù)債率較低16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 30：募集資金投向17 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 31：可比公司估值情況（數(shù)據(jù)截止日期：2019 年 4 月 22 日）181、公司概覽內(nèi)存接口芯片設(shè)計企業(yè)公司的主營業(yè)務(wù)是為云計算和人工智能領(lǐng)域提供以芯片為基礎(chǔ)的解決方案，采用Fabless經(jīng)營模式，即公司只負(fù)責(zé)芯片設(shè)計，而將后續(xù)的制造、封測外包給其他公 司。201

8、7年公司將消費電子芯片業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)出，2017年8月以后公司不再銷售和研發(fā)消費電子芯片，而集中于服務(wù)器產(chǎn)品。目前公司主要產(chǎn)品包括內(nèi)存接口芯片、津逮服務(wù)器CPU和混合安全內(nèi)存模組。聯(lián)證券經(jīng)過多年的研發(fā)積累，公司產(chǎn)品性能在行業(yè)內(nèi)贏得高度認(rèn)可，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心、云計算和人工智能等諸多領(lǐng)域，滿足了新一代服務(wù)器對高性能、高可靠性和高安全性的需求。公司已成為全球可提供從DDR2到DDR4內(nèi)存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應(yīng)商之一，其發(fā)明的DDR4全緩沖“1+9”架構(gòu)被JEDEC（全球微電子產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)機構(gòu)）采納為國際標(biāo)準(zhǔn)，其相關(guān)產(chǎn)品已成功進入國際主流內(nèi)存、服務(wù)器和云計算領(lǐng)域，并占據(jù)全球市場的主要

9、份額。圖表1：公司DDR4全緩沖“1+9”架構(gòu)被采納為國際標(biāo)準(zhǔn)資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所股權(quán)分散，無實際控制人瀾起科技股份有限公司是由瀾起科技（上海）有限公司在2018年整體變更而來。2004年Montage Group出資設(shè)立公司，持股100；之后經(jīng)過多次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截止2019年4月1日，公司第一大股東為中國電子投資控股有限公司，持股比例僅15.904 ；第二大股東為Intel Capital，持股比例10。由于股東數(shù)量較多且持股分散，公司目前不存在控股股東和實際控制人。直接或間接全資控股的子公司有8家， 其中3家境內(nèi)，5家境外。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)Intel無實際Cap

10、ital中電投控其他控制人10%15.904%瀾起科技100%49%100%瀾起電瀾起電瀾起51%子昆山子上海開曼100%100%100%100%瀾起半瀾起瀾起瀾起導(dǎo)體香港美國澳門100%瀾起寶石資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券2、兩大業(yè)務(wù)圍繞服務(wù)器展開公司收入構(gòu)成2017年出售消費電子芯片業(yè)務(wù)以前，公司收入來源包括內(nèi)存接口芯片、津逮服務(wù)器平臺和消費電子芯片；2017年8月以后，公司收入來自于內(nèi)存接口芯片和津逮服務(wù)器平臺。2018年實現(xiàn)收入17.58億元，兩大業(yè)務(wù)的占比分別為99.49 和0.51 。圖表3：公司收入構(gòu)成2,0001,8000.511,6001,4001,2001

11、,0000.6299.4980060040076.1420066.08-201620172018內(nèi)存接口芯片津逮服務(wù)器平臺消費電子芯片其他資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所內(nèi)存接口芯片內(nèi)存接口芯片的下游是DRAM市場，是服務(wù)器內(nèi)存模組的核心邏輯器件，作為服務(wù)器CPU存取內(nèi)存數(shù)據(jù)的必由通路，其主要作用是提升內(nèi)存數(shù)據(jù)訪問的速度及穩(wěn)定性，滿足服務(wù)器CPU對內(nèi)存模組日益增長的高性能及大容量需求。內(nèi)存接口芯片需與內(nèi)存廠商生產(chǎn)的各種內(nèi)存顆粒和內(nèi)存模組進行配套，并通過服務(wù)器CPU、內(nèi)存和OEM廠商的嚴(yán)格認(rèn)證才能進行大規(guī)模商用。圖表4：內(nèi)存接口芯片到終端產(chǎn)品RCDDBDB寄存時鐘控制芯片（RCD）/DDR4

12、RDIMM/LRDIMM數(shù)據(jù)緩沖芯片（DB）數(shù)據(jù)中心資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所公司長期致力于為新一代服務(wù)器平臺提供完全符合JEDEC標(biāo)準(zhǔn)的高性能內(nèi)存接口解決方案。隨著JEDEC標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)存技術(shù)的發(fā)展演變，公司先后推出了DDR2高級內(nèi)存緩沖 器、DDR3寄存緩沖器及內(nèi)存緩沖器、DDR4寄存時鐘驅(qū)動器及數(shù)據(jù)緩沖器等一系列內(nèi)存接口芯片，分別應(yīng)用于DDR2 FBDIMM(全緩沖雙列直插內(nèi)存模組)、DDR3和DDR4 RDIMM（寄存式雙列直插內(nèi)存模組）及LRDIMM（減載雙列直插內(nèi)存模組）。這些DDR系列內(nèi)存接口芯片已經(jīng)成功進入國際主流內(nèi)存、服務(wù)器和云計算領(lǐng)域，并占據(jù)全球市場的主要份額。目

13、前公司根據(jù)內(nèi)存模組制造商的研發(fā)進度，正在積極布局研發(fā)DDR5 內(nèi)存接口芯片，新一代產(chǎn)品能夠有效支持DDR5的高速、低功耗等要求。聯(lián)證圖表5：公司內(nèi)存接口芯片涵蓋DDR2到DDR4DDR2DDR2 高級內(nèi)存緩沖器芯片應(yīng)用：DDR2 FBDIMMDDR3 內(nèi)存緩沖器芯片DDR3 寄存緩沖器芯片應(yīng)用：DDR3 LRDIMM應(yīng)用：DDR3 RDIMMDDR4DDR4 寄存時鐘驅(qū)動器與數(shù)DDR4 寄存時鐘驅(qū)動器芯片據(jù)緩沖器套片應(yīng)用：RDIMM/LRDIMM應(yīng)用：LRDIMMDDR5？DDR5 寄存時鐘驅(qū)動器芯片應(yīng)用：RDIMM/LRDIMM資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所所謂DDR，即Double D

14、ata Rate，指雙倍速率，是內(nèi)存模塊中用于使輸出增加一倍的技術(shù)。DDR是21世紀(jì)初主流內(nèi)存規(guī)范，各大芯片組廠商的主流產(chǎn)品均支持DDR標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范。DDR技術(shù)經(jīng)過多次更新?lián)Q代，目前主流的是DDR4，DDR5即將步入市場，內(nèi)存接口芯片也隨之不斷升級。圖表6：內(nèi)存DDR技術(shù)更迭內(nèi)存基本情況DDR首代DDR產(chǎn)品，是SDR SDRAM的升級版。這個時期，IDT研發(fā)出一款13-26位寄存器緩沖器，專為匹配內(nèi)存而設(shè)計，用于2.3-2.7V下的DDR266、DDR333以及2.5- 2.7V下的DDR400DDR2DDR2于2004年面世，擁有兩倍于上一代DDR內(nèi)存預(yù)讀取能力，且在節(jié)能方面做得更加優(yōu)秀。這一時

15、期，第一代的高級內(nèi)存緩沖器出現(xiàn)，成為全緩沖雙列直插內(nèi)存模組（FBDIMM）架構(gòu)最為關(guān)鍵的芯片。它解決了傳統(tǒng)并行式內(nèi)存架構(gòu)速度與容量難以兼顧的問題，使服務(wù)器和高性能計算機的性能有了質(zhì)的飛躍，但同時因為使用量多而出現(xiàn)功耗大的問題。DDR3DDR3于2007年面世，相較于DDR2，提供了更高的運行效能與更低的電壓。此階段內(nèi)存接口芯片得到進一步發(fā)展，通過減低內(nèi)存控制器的負(fù)載和改善信號完整性，從而增加內(nèi)存系統(tǒng)的支持容量和帶寬。同時在可靠性與功耗方面也做了進一步提升，以提高此時期服務(wù)器的內(nèi)存容量和數(shù)據(jù)處理速度。DDR4DDR4于2014年面世，在傳輸速率和數(shù)據(jù)可靠性上做了進一步提升，并采用1.2V 工作電

16、壓，更為節(jié)能。從這一時期開始，由于技術(shù)更加成熟，內(nèi)存接口芯片的發(fā)展進入繁榮時段，規(guī)格更加齊全，在性能功耗方面達到更高水準(zhǔn)。并可在所有JEDEC定義的DDR4 LRDIMM和RDIMM上實現(xiàn)更高密度、更快速率的數(shù)據(jù)處理。此外，有些產(chǎn)品還可以支持NVDIMM（非易失性雙列直插內(nèi)存模組）模式，為計算機內(nèi)存體系增加了新層級的功能，實現(xiàn)DRAM速率級的非易失性內(nèi)存訪問。DDR5DDR5采用了更低的工作電壓（1.1V），同時在傳輸有效性和可靠性上又邁進了一步，輕松實現(xiàn)4800MT/s的超高運行速率，是DDR4最高速率的1.5倍。目前應(yīng)用于DDR5的第一代內(nèi)存接口芯片正處于進一步研發(fā)中。資料來源：公司招股說

17、明書，萬聯(lián)證券研究所除了公司外，目前全球市場中可提供內(nèi)存接口芯片的廠商還有IDT、Rambus兩家，其中公司和IDT的市占率較高且接近，Rambus市占率較低。由于服務(wù)器數(shù)據(jù)存儲和處理的負(fù)載能力不斷提升，服務(wù)器中配置內(nèi)存條的數(shù)量快速增長，因此預(yù)計內(nèi)存接口芯片的增長率將高于服務(wù)器增長速度?？紤]到全球服務(wù)器出貨量的增長預(yù)期以及內(nèi)存技術(shù)和服務(wù)器的發(fā)展趨勢，可以預(yù)計內(nèi)存接口芯片的市場規(guī)模將保持快速增長。圖表7：2016-2018年內(nèi)存接口芯片市場規(guī)模（億美元）資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所津逮服務(wù)器平臺聯(lián)證券津逮服務(wù)器平臺主要由公司的津逮CPU和混合安全內(nèi)存模組（HSDIMM）組成。該平臺具

18、備芯片級實時安全監(jiān)控功能，可在信息安全領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，為云計算數(shù)據(jù)中心提供更為安全、可靠的運算平臺。此外，該平臺還融合了先進的異構(gòu)計算與互聯(lián)技術(shù)，可為大數(shù)據(jù)及人工智能時代的各種應(yīng)用提供強大的綜合數(shù)據(jù)處理及計算力支撐。該系列產(chǎn)品于2018年底研發(fā)成功，現(xiàn)已進入市場推廣階段。圖表8：津逮服務(wù)器平臺資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所津逮CPU是公司推出的一系列具有預(yù)檢測（PrC）和動態(tài)安全監(jiān)控（DSC）功能的x86架構(gòu)處理器，適用于津逮或其他通用的服務(wù)器平臺。津逮CPU在英特爾x86處理器的基礎(chǔ)上集成了清華大學(xué)的DSC技術(shù)，可通過內(nèi)建的安全監(jiān)控引擎來實現(xiàn)高速I/O示蹤、內(nèi)存訪問示蹤、CPU行為監(jiān)控

19、等功能。同時，津逮CPU還可通過內(nèi)建或外置的分載引擎來執(zhí)行分載的計算任務(wù)，如加密計算等，從而為中國蓬勃發(fā)展的數(shù)據(jù)中心市場提供更為安全、可靠的服務(wù)器平臺解決方案。混合安全內(nèi)存模組（HSDIMM）采用公司的Mont-ICMT內(nèi)存監(jiān)控技術(shù)，可為高端服務(wù)器平臺提供更為安全、可靠的內(nèi)存解決方案。目前公司推出了兩大系列安全內(nèi)存模組，即混合安全內(nèi)存模組（HSDIMM）和精簡版混合安全內(nèi)存模組（HSDIMM-Lite），可為不同應(yīng)用場景提供不同級別的數(shù)據(jù)安全解決方案?；旌习踩珒?nèi)存模組（HSDIMM）在JEDEC DDR4 LRDIMM架構(gòu)的基礎(chǔ)上增加了瀾起Mont-ICMT內(nèi)存監(jiān)控功能，可對來自內(nèi)存控制器的命

20、令/地址信號以及交互數(shù)據(jù)進行實時監(jiān)控，為服務(wù)器提供更可靠的數(shù)據(jù)安全方案。HSDIMM-Lite是一款RDIMM型安全內(nèi)存模組，在JEDEC DDR4 RDIMM架構(gòu)的基礎(chǔ)上額外增加了安全訪問權(quán)限管理機制（SAM），可對內(nèi)存系統(tǒng)的命令/地址進行示蹤和保護。通過該機制，HSDIMM-Lite可監(jiān)控內(nèi)存數(shù)據(jù)的存取過程，阻止非法訪問命令， 并記錄和上傳非法命令信息以供示蹤和分析，從而保護服務(wù)器內(nèi)存系統(tǒng)的數(shù)據(jù)安 全。圖表9：公司津逮服務(wù)器CPU產(chǎn)品圖表10：公司混合安全內(nèi)存模組產(chǎn)品 HSDIMMHSDIMM-Lite支持命令/地址信號和交互數(shù) 支持命令/地址的示蹤和保據(jù)的示蹤護資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證

21、券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，萬聯(lián)證券研究所未來將受益于服務(wù)器行業(yè)的增長公司產(chǎn)品均應(yīng)用于服務(wù)器行業(yè)，所以其增長潛力將很大程度受服務(wù)器行業(yè)情況的影響。云、邊緣計算、軟件定義基礎(chǔ)架構(gòu)以及面向人工智能和機器學(xué)習(xí)等并行計算工作負(fù)載的異構(gòu)計算是服務(wù)器需求增長的主要推動力量，另一方面5G建設(shè)有可能加速新應(yīng)用的誕生，直接推動IoT、邊緣計算、自動駕駛等新生態(tài)和新產(chǎn)業(yè)鏈的快速成熟，為服務(wù)器市場打開新的上升空間，所以未來服務(wù)器行業(yè)將保持增長趨勢。圖表11：全球服務(wù)器出貨量圖表12：全球服務(wù)器銷售額40020350153001025020051500100-550-102017Q1 2017Q2 2017Q3 20

22、17Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q42505020040301502010010500-102017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4銷量（萬臺，左軸）YOY( ,右軸）資料來源：Gartner，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Gartner，萬聯(lián)證券研究所根據(jù)Gartner的報告，2018年全球服務(wù)器市場繼續(xù)保持增長態(tài)勢，全年服務(wù)器出貨量同比增長13.1，銷售額同比增長30.1。其中第四季度出貨量為347.3萬臺，同比增長8.5，銷售額為218.6億美元，同比增長17.8。從地區(qū)看，亞洲是增長最快的地區(qū)，

23、全年出貨量同比增長17.6 ，銷售額同比增長38.3 。從產(chǎn)品類型看，X86服務(wù)器是最主要的服務(wù)器型號，2018年第四季度出貨量為346.1萬臺，同比增長8.7 ， 占比99.65 ；銷售額為196.9億美元，同比增長27.1 ，占比90 。銷售額（億美元，左軸）YOY( ,右軸）聯(lián)證券根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2018年全年中國X86服務(wù)器市場出貨量為330.43萬臺，同比增長26.1；銷售額為171.89億美元，同比增長54.9 。其中第四季度出貨量超90萬臺， 同比增長11.1；銷售額為50.10億美元，同比增長35.8。預(yù)計到2023年中國X86服務(wù)器出貨量將超過525萬臺，未來5年整體市場年

24、均復(fù)合增速為9.7。圖表13：中國X86服務(wù)器出貨量預(yù)測6003026.1500254002030011.711.11510.89.52008.28.0101005-02017201820192020202120222023銷量（萬臺，左軸）YOY( ,右軸）資料來源：IDC，萬聯(lián)證券研究所2018年中國X86服務(wù)器市場量價齊升，出貨量和銷售額全年增速均創(chuàng)過去七年以來的最高增速。從行業(yè)來看，互聯(lián)網(wǎng)、電信、金融和服務(wù)行業(yè)的出貨量增速均超過20， 是拉動市場增長的主要行業(yè)，其中大型互聯(lián)網(wǎng)和運營商的增長尤其強勁。從產(chǎn)品來看，互聯(lián)網(wǎng)用戶主要選擇機架和多節(jié)點服務(wù)器，傳統(tǒng)行業(yè)傾向于更多采用機架服務(wù)器，大型

25、電信和政府開始部署多節(jié)點服務(wù)器，使得機架和多節(jié)點服務(wù)器市場份額繼續(xù)擴大，刀片和塔式服務(wù)器市場份額呈現(xiàn)萎縮。從廠商來看，浪潮、華為和戴爾易安信在出貨量和銷售額方面均位列市場前三，ODM廠商在中國市場份額不斷擴大；從市場趨勢來看，AI服務(wù)器和邊緣計算服務(wù)器等面向特定工作負(fù)載的細(xì)分服務(wù)器市場迎來爆發(fā)，各大廠商加速布局該領(lǐng)域并推出新產(chǎn)品，2019年這些細(xì)分市場仍將是市場的熱點。圖表14：2018年中國X86服務(wù)器廠商出貨量市場份額其他11.60%曙光9.20%浪潮24.50%聯(lián)想9.20%新華三10.30%華為17.90%戴爾易安信17.30%浪潮華為戴爾易安信新華三聯(lián)想曙光其他資料來源：IDC，萬聯(lián)

26、證券研究所3、經(jīng)營情況客戶高度集中由于公司收入主要來自內(nèi)存接口芯片，下游為DRAM市場，而全球DRAM市場份額主要由三星、SK海力士、鎂光科技三家公司占據(jù)，合計市占率超過90 。所以公司的客戶集中度也很高，2018年對前三大客戶的銷售占比均超過20 ，合計占比為73.01，對前五大客戶的銷售占比合計為90.10 。圖表15：客戶高度集中9.908.0526.939.0420.7825.30第一大客戶 第二大客戶 第三大客戶第四大客戶 第五大客戶 其他資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所獲利能力遠高于行業(yè)2016-2018年公司收入規(guī)模不斷擴大，且保持了較快增速。2017年實現(xiàn)收入12.28

27、億元，同比增長45.28 ；2018年實現(xiàn)收入17.58億元，同比增長43.19 。由于2017年公司剝離了消費電子芯片業(yè)務(wù)，若剔除其影響，2018年公司收入增速高達86.53 ,其中內(nèi)存接口芯片收入占比為99.49 ，同比增長87.1 。券作為芯片設(shè)計企業(yè)，公司毛利率較高，2016年以來一直維持在50 以上，由于2017年剝離了低毛利率的消費電子芯片業(yè)務(wù)，2018年毛利率高達70.54 ，比2017年提高了17個pct。2018年兩大業(yè)務(wù)中內(nèi)存接口芯片業(yè)務(wù)毛利率高達71 ，津逮服務(wù)器平臺業(yè)務(wù)由于還在業(yè)務(wù)開發(fā)期，毛利率較低，僅17 。圖表16：收入規(guī)模不斷擴大圖表17：公司毛利率提高2,000

28、1001,800901,600801,400701,200601,000508004060030400202001000201620172018營業(yè)收入（百萬，左軸）內(nèi)存接口芯片收入（百萬，左軸）內(nèi)存接口芯片收入YOY( ,右軸）80706050403020100201620172018 公司整體內(nèi)存接口芯片津逮服務(wù)器平臺消費電子芯片資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)由于集成電路設(shè)計行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域較低，A股上市公司中尚無與公司產(chǎn)品完全重疊的企業(yè)，我們選取A股中的Fabless設(shè)計公司作為可比公司，包括紫光國微、中穎電子、全志科技、富瀚微、匯頂科技等。2016

29、年以來公司毛利率一直高于行業(yè)平均水平，且隨著低毛利率產(chǎn)品剝離優(yōu)勢在增大。公司凈利率提高明顯，2018年凈利率高達41.92 ，比2017年提高了13.66個pct, 遠高于行業(yè)平均水平。圖表18：公司毛利率遠高于行業(yè)圖表19：公司凈利率遠高于行業(yè)80706050403020100201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技454035302520151050201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所四費率接近行業(yè)水平券整體而言，2016-2018年公司四費率（銷售費率、管理費率、研發(fā)費率、財務(wù)費率

30、） 呈下降趨勢，2018年與行業(yè)平均水平接近。2018年公司四費率為27.43 ，比2017年提高了超過2個pct，但比2016年下降了6個pct，不過下降主要來自于研發(fā)費率的減少。2016年以來公司銷售費率一直高于行業(yè)，2018年為7.24 。銷售費率較高主要是由于銷售傭金較高，銷售傭金是公司委托境外銷售服務(wù)代理機構(gòu)進行市場開拓、客戶服務(wù)而支付的傭金。圖表20：2018年公司四費率與行業(yè)接近圖表21：公司銷售費率高于行業(yè)4035302520151050201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技876543210201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技資料來源

31、：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所萬聯(lián)由于芯片設(shè)計是高科技行業(yè)，研發(fā)支出是公司重要支出，也是未來競爭力的來源。公司高度重視研發(fā)，2018年公司研發(fā)費用2.77億元，同比增長47 ，研發(fā)費率為15.74 ，是四費率中占比最高的費用，2017年研發(fā)費用較2016年略微下降主要是由于轉(zhuǎn)讓消費電子芯片業(yè)務(wù)。截至2018年12月31日，公司研發(fā)人員為181人，占公司總?cè)藬?shù)比例為70.98 ；碩士及以上員工110人，占比43.14 。圖表22：2018年公司研發(fā)費用增長47圖表23：2018年公司研發(fā)費率低于行業(yè)30050250402003015020100105000-1020

32、1620172018研發(fā)費用(百萬，左軸）YOY（ ，右軸）2520151050201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所圖表24：2018年研發(fā)人員占比70.98 圖表25：2018年碩士及以上人員占比43.14管理支持人員17.65市場銷售人員11.37研發(fā)人員70.98大專5.88碩士及以上43.14本科50.59資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所經(jīng)營效率向行業(yè)水平下降，存貨管理能力提高2016年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.12，明顯高于同行業(yè)可比公司平均水平，資產(chǎn)

33、經(jīng)營效率較高。但是隨著公司規(guī)模的增大，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐漸降低，2018年為0.62， 僅略高于行業(yè)平均水平，公司相較于行業(yè)的經(jīng)營效率優(yōu)勢基本消失。圖表26：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)1.201.000.800.600.400.200.00201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所具體到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，2016-2018年公司都高于行業(yè)平均水平，但是隨著公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2016年的18.94下降到9.75，優(yōu)勢正在縮小。但是公司的存貨管理能力有了明顯提高，存貨周轉(zhuǎn)率由2016年遠低于行業(yè)平均水平的1.61提高到2018年高于行業(yè)平均水平的4

34、.09。圖表27：公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)圖表28：公司存貨周轉(zhuǎn)率明顯提高20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)由于公司固定資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的0.55 ，公司所需資本支出較少，所以雖然沒有上市，但公司資產(chǎn)負(fù)債率仍然一直較低，2018年經(jīng)過兩輪增資后負(fù)債率更

35、是降到13.51 ，低于行業(yè)平均水平。圖表29：公司資產(chǎn)負(fù)債率較低2520151050201620172018可比公司平均值可比公司中值瀾起科技資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所4、募投項目鞏固公司地位，儲備新增長點公司計劃募集資金23億元，用于投資新一代內(nèi)存接口芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、津逮服務(wù)器CPU及其平臺技術(shù)升級項目和人工智能芯片研發(fā)項目，投資占比分別為44 、32 、23 。投資周期為三年，第一年投資9.13億元，第二年投資6.03億元，第三年投資7.84億元。圖表30：募集資金投向234432新一代內(nèi)存接口芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化津逮服務(wù)器CPU及其平臺技術(shù)升級人工智能芯片研發(fā)資料來源：公司招股說明書，萬聯(lián)證券研究所聯(lián)證券新一代內(nèi)存接口芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目：在公司現(xiàn)有內(nèi)存接口芯片產(chǎn)品的基礎(chǔ)上， 開展新一代DDR4內(nèi)存接口芯片、面向DDR5寄存式雙列內(nèi)存模組（RDIMM）和減載雙列直插內(nèi)存模組（LRDIMM）的DDR5內(nèi)存接口芯片的研發(fā)，包括高性能、低功耗的DB芯片和寄存時鐘驅(qū)動器RCD芯片，這些芯片能夠大幅提升高端云計算服務(wù)器及高速存儲子系統(tǒng)所需的運行性能、系統(tǒng)擴展性和功耗效率。預(yù)計建設(shè)期為3年，有利于鞏