電氣設(shè)備行業(yè)深度研究：價(jià)格強(qiáng)勢將持續(xù)看好光伏玻璃版塊

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資要點(diǎn)1 HYPERLINK l _bookmark1 信義光能行情復(fù)盤：股價(jià)受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲和技術(shù)進(jìn)步成本降低2 HYPERLINK l _bookmark4 光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是光伏組件的必需品3 HYPERLINK l _bookmark10 壁壘：技術(shù)、資金壁壘高5 HYPERLINK l _bookmark11 技術(shù)壁壘5 HYPERLINK l _bookmark12 工藝：三大環(huán)節(jié)八大工藝5 HYPERLINK l _bookmark14 設(shè)備：核心設(shè)備是玻璃窯爐6 HYPERLINK l _bookmark

2、15 材料：核心材料是低鐵石英砂、純堿、天然氣7 HYPERLINK l _bookmark16 技術(shù)要求：核心要求是光伏透射比7 HYPERLINK l _bookmark18 資金壁壘：初始投資大、建設(shè)周期長、投資回收期長8 HYPERLINK l _bookmark19 初始投資大：千噸產(chǎn)線需 6-7 億元8 HYPERLINK l _bookmark21 建設(shè)周期長：一般在一年以上8 HYPERLINK l _bookmark23 產(chǎn)能彈性?。褐饕ㄟ^提前或推遲冷修來調(diào)整供給8 HYPERLINK l _bookmark24 投資回收期長：約 5 年9 HYPERLINK l _boo

3、kmark26 競爭格局：龍頭集中9 HYPERLINK l _bookmark31 供需：緊平衡11 HYPERLINK l _bookmark32 年度供需：2017-2018 供大于求，2019-2020 供需基本平衡11 HYPERLINK l _bookmark35 月度供需：下半年供需較緊張12 HYPERLINK l _bookmark38 價(jià)格：向好13 HYPERLINK l _bookmark39 成本：直接材料與燃料動(dòng)力成本剛性大13 HYPERLINK l _bookmark42 直接材料：單耗穩(wěn)定，成本彈性來自純堿和石英砂價(jià)格15 HYPERLINK l _bookm

4、ark45 燃料動(dòng)力：價(jià)格穩(wěn)定，成本彈性來自單耗降低15 HYPERLINK l _bookmark46 價(jià)格：受需求影響，波動(dòng)較大15 HYPERLINK l _bookmark48 盈利狀況：行業(yè)已回歸正常盈利水平16 HYPERLINK l _bookmark51 推薦標(biāo)的：資金與技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark56 信義光能18 HYPERLINK l _bookmark62 福萊特19 HYPERLINK l _bookmark68 風(fēng)險(xiǎn)提示21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1： 信義光能上市以來PE 復(fù)盤2 HYPE

5、RLINK l _bookmark3 圖表 2： 信義光能上市以來股價(jià)復(fù)盤3 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3： 單玻組件示意圖4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4： 雙玻組件示意圖4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 光伏玻璃處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 從 2008 到 2018 組件封裝成本占比增加5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 組件封裝環(huán)節(jié)的成本構(gòu)成5 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8： 光伏玻璃生產(chǎn)流程6 HYPE

6、RLINK l _bookmark17 圖表 9： 國標(biāo)GB/T 30984.1-2015 對(duì)光伏超白壓花玻璃的性能要求7 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 10： 典型光伏玻璃產(chǎn)線投資情況（2 條日熔千噸產(chǎn)線）8 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 11： 典型光伏玻璃項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度8 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 12： 千噸產(chǎn)線投資回收概算（假設(shè)凈利率 15%，投資回收期約 5 年）9 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 13： 我國光伏玻璃日熔量變化情況（噸/天）10 HYPERLINK l _bookmar

7、k28 圖表 14： 我國光伏玻璃窯爐數(shù)變化情況（個(gè)）10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 15： 光伏玻璃產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（噸/日）10 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 16： 光伏玻璃競爭格局（日熔量占比）11 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 17： 供需測算用到的關(guān)鍵假設(shè)11 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 18： 光伏玻璃供給測算：不同雙玻占比和光伏玻璃日熔量對(duì)應(yīng)的年度裝機(jī)量12 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 19： 光伏玻璃日熔量缺口測算13 HYPERLINK l _bookma

8、rk37 圖表 20： 光伏玻璃日熔量缺口（噸/日）13 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 21： 光伏玻璃成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 22： 典型光伏玻璃產(chǎn)線成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 23： 純堿價(jià)格變化情況（元/噸）15 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 24： 工業(yè)天然氣價(jià)格（元/立方米）15 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 25： 光伏玻璃價(jià)格變化16 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 26： 光伏玻璃凈利潤率對(duì)原片良率和含

9、稅售價(jià)的敏感性分析16 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 27： 光伏玻璃凈利潤率對(duì)純堿價(jià)格和天然氣價(jià)格的敏感性分析16 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 28： 主要光玻企業(yè) 2018 年總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率情況17 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 29： 主要光玻企業(yè) 2018 年在手現(xiàn)金和經(jīng)營凈現(xiàn)金流17 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 30： 主要光玻企業(yè)的綜合毛利率情況18 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 31： 主要光玻企業(yè)的光伏玻璃版塊毛利率情況18 HYPERLINK l _

10、bookmark57 圖表 32： 信義光能近 5 年?duì)I收與同比增速18 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 33： 信義光能近 5 年扣非歸母凈利潤與同比增速18 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 34： 信義光能近 5 年毛利率與凈利率19 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 35： 信義光能近 5 年資本支出與經(jīng)營凈現(xiàn)金流19 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 36： 信義光能近 5 年產(chǎn)能情況19 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 37： 福萊特近 5 年?duì)I收與同比增速20 HYPERLIN

11、K l _bookmark64 圖表 38： 福萊特近 5 年扣非歸母凈利潤與同比增速20 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 39： 福萊特近 5 年毛利率與凈利率20 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 40： 福萊特近 5 年資本支出與經(jīng)營凈現(xiàn)金流20 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 41： 福萊特近 3 年產(chǎn)能情況20投資要點(diǎn)通過復(fù)盤光伏玻璃龍頭信義光能的歷史行情，我們發(fā)現(xiàn)公司估值和股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力是：1）產(chǎn)品價(jià)格上漲；低成本產(chǎn)能釋放。在 2014 年至 2015 年 9 月間，主要驅(qū)動(dòng)力是低成本產(chǎn)能釋放；在 2015 年 9

12、月之后，公司估值和股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力是產(chǎn)品價(jià)格上漲。我們判斷 19 年光伏玻璃價(jià)格將維持強(qiáng)勢，因此看好光伏玻璃版塊。從產(chǎn)品本身來看，光伏玻璃技術(shù)和資金壁壘很高，新企業(yè)很難進(jìn)入。在技術(shù)壁壘方面，光伏玻璃制作流程可以分為三大環(huán)節(jié)八大工序，其中熔化工序所用的窯路和壓延工序所用的壓延機(jī)是核心設(shè)備。窯爐設(shè)計(jì)及運(yùn)行狀況決定了燃料單耗，壓延機(jī)設(shè)計(jì)及調(diào)試情況決定了產(chǎn)品良率，二者均需長久的積淀和不斷的改進(jìn)，具有較高的技術(shù)壁壘。在資金方面的壁壘主要有以下兩個(gè)方面：1）光伏玻璃產(chǎn)線初始投資大，千噸線所需投資約 6-7 億元；2）投資回收期長，目前投資回收約需 5 年。此外光伏玻璃產(chǎn)線建設(shè)周期長，一般在一年以上；建成后

13、產(chǎn)能彈性小，主要通過停產(chǎn)冷修來調(diào)整供給，這也使得新企業(yè)進(jìn)入非常謹(jǐn)慎。從競爭格局來看，目前光伏玻璃行業(yè)集中度較高，而且仍在繼續(xù)向龍頭企業(yè)集中。2015 年行業(yè) CR5 約為69%，2018 年底行業(yè) CR5 約為 80%。行業(yè)集中度不斷提高的根本原因在于大型窯爐能耗與成本優(yōu)勢明顯，但同時(shí)技術(shù)與資金壁壘較高。在小窯爐陸續(xù)退出的過程中，技術(shù)與資金實(shí)力強(qiáng)的龍頭企業(yè)不斷新建大型窯爐來攤薄成本取得優(yōu)勢，小企業(yè)無力擴(kuò)產(chǎn)而不得不退出競爭。從供需方面來看，2019-2020 年行業(yè)供需基本平衡，但部分月份會(huì)較為緊張。2019 年預(yù)計(jì)全行業(yè)平均日熔量在 2.3-2.5 萬噸之間，假設(shè)雙玻占比 30%，則對(duì)應(yīng)可配套

14、年裝機(jī)量 124-137 GW，預(yù)計(jì)需求端全年裝機(jī)量在125-130 GW 之間，供需基本平衡；2020 年預(yù)計(jì)全行業(yè)平均日熔量在 2.7-2.9 萬噸之間，假設(shè)雙玻占比 50%，則對(duì)應(yīng)可配套年裝機(jī)量 133-145GW，預(yù)計(jì)需求端全年裝機(jī)量在 140 GW 左右，供需基本平衡。價(jià)格方面，由于成本剛性大、供需緊平衡、供給彈性小，且目前價(jià)格剛剛回升至龍頭企業(yè)合理利潤率區(qū)間， 我們認(rèn)為未來仍有上漲動(dòng)力，從而帶動(dòng)行業(yè)盈利水平提升。目前光伏玻璃成本主要來自于 1）直接材料，占比46%；2）燃料動(dòng)力，占比 39%。在直接材料方面，目前單耗較穩(wěn)定，成本彈性主要來自純堿和石英砂價(jià)格。在燃料動(dòng)力方面，燃料價(jià)格

15、較穩(wěn)定，成本彈性主要來自單耗降低。在目前 26 元/平方米的價(jià)格水平下，行業(yè)凈利潤率水平在 10-13%之間（良率 75-80%），龍頭凈利潤率水平 15%（良率 85%），已回歸正常盈利水平。在此情況下，含稅價(jià)每上升 1 元/平方米，凈利潤率將提高 2.5pct，行業(yè)盈利水平將隨玻璃價(jià)格上漲而快速提高。在此情況下，具有資金與技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將通過不斷擴(kuò)產(chǎn)來鞏固和擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，分享行業(yè)成長紅利， 從而在競爭中勝出。我們看好具有資金與技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)龍頭信義光能，建議關(guān)注 A+H 成長性標(biāo)的福萊特。信義光能行情復(fù)盤：股價(jià)受益于產(chǎn)品價(jià)格上漲和技術(shù)進(jìn)步成本降低信義光能是光伏玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，于 2

16、013 年年底在港股上市。通過復(fù)盤信義光能上市以來的股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)公司的估值和股價(jià)走勢與光伏玻璃價(jià)格關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)。從 2014 年初至今光伏玻璃價(jià)格經(jīng)歷過三次下跌和三次上漲。第一次下跌：從 2014 年初至 2015 年 9 月，光伏玻璃價(jià)格從 33 元/平方米一路下滑至 28 元/平方米。在此期間，除了 2015 上半年牛市帶來的估值泡沫與回落之外，公司 PE 也處于下行通道，從 50 倍左右下降至 20倍左右。與估值下行相反的是公司股價(jià)從 1 港元左右上漲至 2.0-2.5 港元之間，主要原因是：a）公司在 2014 年光伏玻璃價(jià)格（元/平方米）信義光能 PEQ3 和 Q4 各有一座 9

17、00 噸窯爐投產(chǎn)，使得公司產(chǎn)能從 2100 噸/日爬升至 3900 噸/日，產(chǎn)能接近翻倍；b）新產(chǎn)線單窯產(chǎn)能由此前的 600 噸/日提升至 900 噸/日，成本大幅降低，使得在光伏玻璃價(jià)格下行的情況下光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率維持在 36%左右，從而使得 PE 下跌的情況下股價(jià)仍在成長。圖表1： 信義光能上市以來 PE 復(fù)盤光伏玻璃價(jià)格（元/m2，左軸）信義光能 PE （右軸）3560305025公司估值隨光伏4020玻璃價(jià)格波動(dòng)30152010A股牛市帶來的估值泡沫與回落510A股熔斷影響港股00資料來源:wind, 第一次上漲：從 2015 年 9 月至 2016 年 3 月，光伏玻璃價(jià)格從 28

18、 元/平方米漲回 33 元/平方米。在此期間，公司 PE 先從 19 倍回升至 24 倍，后在 2016 年初熔斷導(dǎo)致的股災(zāi)中殺跌至 16 倍。股價(jià)走勢與 PE 走勢相似。第二次下跌：2016 年 3 月至 2017 年 7 月，光伏玻璃價(jià)格從 33 元/平方米跌至 26 元/平方米。公司 PE 從16 倍下跌至 8 倍，股價(jià)由 2.7 港元跌至 2.0 港元。在此期間雖有蕪湖兩條 1000 噸產(chǎn)線以及馬來西亞一條 900 噸產(chǎn)線投產(chǎn)，但此次新產(chǎn)能投放帶來的成本下降并未能抵消價(jià)格下跌帶來的影響，光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率從 2016H1 的 46%下跌至 2017H1 的 28%。第二次上漲：2017

19、 年 7 月至 2018 年 2 月，光伏玻璃價(jià)格從 26 元/平方米上漲至 30 元/平方米。公司 PE從 8 倍反彈至 13 倍，股價(jià)由 2.0 港元反彈至 3.4 港元。第三次下跌：2018 年 2 月至 2018 年 9 月，光伏玻璃價(jià)格從 30 元/平方米下跌至 21 元/平方米。公司 PE從 13 倍跌至 7 倍，成為歷史大底，股價(jià)由 3.4 港元跌至 2.2 港元。第三次上漲：2018 年 9 月至今，光伏玻璃價(jià)格從 21 元/平方米上漲至 27 元/平方米。公司 PE 從 7 倍反光伏玻璃價(jià)格（元/平方米）信義光能股價(jià)（港元）彈至 16 倍，股價(jià)由 2.2 港元反彈至 4.0

20、港元左右。圖表2： 信義光能上市以來股價(jià)復(fù)盤光伏玻璃價(jià)格（元/m2，左軸）信義光能股價(jià)（港元，右軸）355.00304.504.0025產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)帶來的股價(jià)波動(dòng)3.50203.00152.50102.0051.50A股牛市帶來的股價(jià)A股熔斷影響港股表示新產(chǎn)能投放時(shí)點(diǎn)0泡沫與回落1.002014/1/12015/1/12016/1/12016/12/312017/12/312018/12/31資料來源: wind, 由此可見，一方面公司估值受光伏玻璃價(jià)格影響極大，跟蹤及預(yù)判光伏玻璃價(jià)格走勢是研究光伏玻璃行業(yè)的關(guān)鍵（對(duì)應(yīng) 2015 年 9 月至今）；另一方面，低成本新技術(shù)的使用可以使公司盈利能力

21、提升，即使在光伏玻璃價(jià)格弱勢的情況下公司股價(jià)依舊可以獲得強(qiáng)勢的增長（對(duì)應(yīng) 2014 年初至 2015 年 9 月）。因而光伏玻璃行業(yè)研究需要回答兩個(gè)問題：1）未來光伏玻璃價(jià)格走勢如何；2）如何降低成本以提升公司的盈利水平。本報(bào)告中我們重點(diǎn)回答第一個(gè)問題。光伏玻璃位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是光伏組件的必需品光伏玻璃是一種鋼化超白壓花玻璃，主要用于太陽能電池組件封裝。由于太陽能電池片機(jī)械強(qiáng)度差，且其電極容易被空氣中的水分與腐蝕性氣體氧化與腐蝕，因而不適于暴露在大氣環(huán)境中工作。一般用光伏玻璃與背板通過 EVA 膠膜將電池片密封在中間，再安裝鋁邊框與接線盒，由此制成太陽能電池組件，再與逆變器等其他配件共同組成實(shí)

22、用的光伏發(fā)電系統(tǒng)。目前無論何種技術(shù)路線的電池與組件產(chǎn)品均需使用光伏玻璃進(jìn)行封裝。圖表3： 單玻組件示意圖圖表4： 雙玻組件示意圖鋁邊框 光伏玻璃EVA膠膜電池片EVA膠膜背板接線盒鋁邊框 光伏玻璃EVA膠膜電池片EVA膠膜 光伏玻璃 接線盒資料來源: 網(wǎng)絡(luò)資料， 資料來源: 網(wǎng)絡(luò)資料， 背板光伏玻璃處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的中游。其上游是石英砂、純堿等原材料，其與電池片、組件一起構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游是光伏電站。圖表5： 光伏玻璃處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游 上游中游下游 主材硅料硅片電池片組件電站 石英砂光伏玻璃 輔料配件純堿其它輔料資料來源: 目前組件封裝成本約占組件總成本的一半。光伏組件成本按照生產(chǎn)環(huán)節(jié)可以拆

23、分為硅料成本、鑄錠/拉棒成本、切片成本、制電池成本和封裝成本。過去十年間，隨著上游硅料、拉棒切片、電池環(huán)節(jié)的技術(shù)突破，相應(yīng)環(huán)節(jié)的成本在組件成本中的占比在快速下降，而組件封裝成本的占比卻由 2008 年的17%上升至2018 年的48%， 已經(jīng)成為光伏組件最重要的成本來源，也將成為未來繼續(xù)降本的重點(diǎn)。光伏玻璃成本約占組件封裝成本的 15%。組件封裝是指將電池片排版串焊，然后與背板、EVA 膠膜、蓋板玻璃、鋁邊框一起層壓封裝，最后安裝接線盒成組件的過程。因而組件封裝成本主要由鋁邊框、玻璃、EVA、背板和其它成本構(gòu)成，其占比分別為 26%、15%、13%、19%和 27%。圖表6： 從 2008 到

24、 2018 組件封裝成本占比增加圖表7： 組件封裝環(huán)節(jié)的成本構(gòu)成硅料成本 鑄錠/拉棒成本 切片成本 制電池成本 組件封裝成本100%90%17% 80%48%70%60%50%40%30%20%10%0%20082018折舊、人工、動(dòng)鋁邊框,力、其他26%材料, 27%光伏玻璃,背板, 19%15%EVA膠膜, 13%資料來源: CPIA， 資料來源: 壁壘：技術(shù)、資金壁壘高光伏玻璃行業(yè)存在一定的進(jìn)入壁壘，主要體現(xiàn)在技術(shù)、規(guī)模與客戶資源方面。在技術(shù)方面，光伏玻璃對(duì)光透射率、抗沖擊性能、耐腐蝕性能等都有較為嚴(yán)格的要求，且其制造涉及多 個(gè)環(huán)節(jié)，生產(chǎn)連續(xù)性很強(qiáng)，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性存在一定要求，這對(duì)企業(yè)

25、生產(chǎn)工藝技術(shù)有較為嚴(yán)格的要求，需要經(jīng)過長時(shí)間的摸索積累才可達(dá)成。除此外，光伏玻璃組成的光伏組件出口歐盟、日本、美國需要取得認(rèn)證，而認(rèn)證機(jī)構(gòu)對(duì)組件的質(zhì)量穩(wěn)定性、性能等方面要求較為嚴(yán)格，新進(jìn)入企業(yè)很難一時(shí)達(dá)成。在規(guī)模方面，目前光伏玻璃行業(yè)規(guī)模效應(yīng)較為顯著，大規(guī)模企業(yè)在質(zhì)量、價(jià)格、供應(yīng)方面優(yōu)勢明顯，且 光伏玻璃項(xiàng)目建設(shè)資金需求量大，進(jìn)入門檻較高。在客戶資源方面，進(jìn)入光伏組件企業(yè)供應(yīng)商名單需要經(jīng)過評(píng)審、驗(yàn)廠、產(chǎn)品測試、認(rèn)證、小批量試用、中批量采購直至批量供貨環(huán)節(jié)，對(duì)光伏玻璃要求較高且過程耗時(shí)較長，先進(jìn)入企業(yè)已經(jīng)累計(jì)一定的客戶資源并且客戶轉(zhuǎn)換成本較高，行業(yè)進(jìn)入壁壘明顯。技術(shù)壁壘工藝：三大環(huán)節(jié)八大工藝具體

26、來看技術(shù)方面，光伏玻璃的生產(chǎn)過程可以大致分為原料處理、原片生產(chǎn)、深加工三個(gè)環(huán)節(jié)。石英砂、純堿等原料熔化成玻璃液，通過壓延、退火、裁切等過程得到超白壓延玻璃原片。原片經(jīng)過鍍膜、鋼化處理， 透光率和強(qiáng)度進(jìn)一步提高，成為光伏玻璃成品。具體來說可細(xì)分為配料、熔化、壓延、退火、切割、磨邊、鍍膜、鋼化等 8 個(gè)工藝步驟。圖表8： 光伏玻璃生產(chǎn)流程 原料處理原片生產(chǎn)深加工 工藝配料熔化壓延退火切割磨邊鍍膜鋼化 設(shè)備混料機(jī)窯爐壓延機(jī)退火窯縱/橫切機(jī)磨邊機(jī) 輥筒鍍膜機(jī) 鋼化爐 橫掰機(jī) 材料石英砂天然氣/天然氣鍍膜液 重油純堿其它輔料資料來源:福萊特， 配料：在此環(huán)節(jié)使用混料機(jī)將石英砂、純堿、石灰石等原料稱量并按

27、比例均勻混合。第一大原料是石英 砂，由于光伏玻璃要求超白高透，因而需選用低鐵石英砂。石英砂主要成分是二氧化硅，其主要作用是作為網(wǎng)絡(luò)形成體。第二大原料是純堿，主要作用是提供氧化鈉以降低玻璃的熔制溫度。再次是石灰石，也就是碳酸鈣和氧化鎂，主要作用是調(diào)整玻璃粘度到合適值，從而使玻璃成型時(shí)間縮短或延長。另外還需氧化鋁，以提高玻璃的強(qiáng)度和化學(xué)穩(wěn)定性等物理化學(xué)性能。最后還需要芒硝以排除玻璃中的氣泡。熔化：此環(huán)節(jié)由窯爐完成，使用天然氣或重油加熱原料，使其溫度達(dá)到 1500以上從而熔化、澄清并形成符合成型要求的玻璃液。壓延：此環(huán)節(jié)由壓延機(jī)完成，其作用是將流道中的玻璃液經(jīng)壓延形成板寬一定、表面有特殊花紋、薄厚

28、均勻的玻璃帶。壓延機(jī)安裝在熔窯流道之后，由唇磚、上下壓延輥、出料輥、過渡輥臺(tái)和傳動(dòng)裝置組成。退火：此環(huán)節(jié)在退火窯中完成，其作用是將壓延成型后的熱態(tài)玻璃板通過保溫和緩慢冷卻來消除應(yīng)力， 達(dá)到裁切允許的應(yīng)力要求。退火窯由退火區(qū)和冷卻區(qū)組成，退火區(qū)基于輻射換熱設(shè)計(jì)，冷卻區(qū)基于對(duì)流換熱設(shè)計(jì)。切割：使用縱切機(jī)、橫切機(jī)將玻璃按照需求裁切為所需尺寸，并使用橫掰機(jī)沿橫向應(yīng)力線進(jìn)行掰斷。磨邊：使用磨邊機(jī)對(duì)已滿足尺寸要求的玻璃原片進(jìn)行磨邊和安全倒角處理。鍍膜：使用輥筒鍍膜機(jī)將鍍膜液均勻涂覆到玻璃上以增加光伏玻璃透光率。鋼化：在鋼化爐中通過急熱急冷在玻璃表面形成壓應(yīng)力、在玻璃內(nèi)部形成張應(yīng)力，從而達(dá)到表面強(qiáng)化的 目的

29、。設(shè)備：核心設(shè)備是玻璃窯爐玻璃窯爐決定了產(chǎn)線能耗。以上八大工藝中依次用到的設(shè)備有混料機(jī)、窯爐、壓延機(jī)、退火窯、縱/橫切機(jī)、橫掰機(jī)、磨邊機(jī)、輥筒鍍膜機(jī)、鋼化爐。其中窯爐是整條產(chǎn)線的核心設(shè)備，窯爐設(shè)計(jì)一方面決定了日熔量這一關(guān)鍵參數(shù)，決定了后續(xù)設(shè)備的安排與配置，另一方面決定了產(chǎn)線能耗，是光伏玻璃降成本的關(guān)鍵。原片設(shè)備決定了原片良率。窯爐、壓延機(jī)、退火窯、縱/橫切機(jī)、橫掰機(jī)等原片設(shè)備決定了原片良率。由于玻璃要進(jìn)行在線切割，不可避免會(huì)有廢邊發(fā)生。再加上各種外觀類的不良，通常合格率在 70-80%之間。行業(yè)主流良率 78%，優(yōu)秀企業(yè)可達(dá) 85%左右。原片良率決定了能耗、折舊、人工成本的攤薄情況，是另一個(gè)降

30、本關(guān)鍵點(diǎn)。材料：核心材料是低鐵石英砂、純堿、天然氣光伏玻璃原片的直接材料是低鐵石英砂、純堿、白云石、石灰石、芒硝等，高溫熔化需要用到天然氣、重油等燃料，鍍膜鋼化過程需要用到鍍膜液。技術(shù)要求：核心要求是光伏透射比光伏透射比是指在晶硅光伏電池的響應(yīng)區(qū)間 380-1100 nm 波段范圍內(nèi)的太陽光直接透射比。GB/T 30984.1-2015太陽能用玻璃 第 1 部分 超白壓花玻璃對(duì)超白壓花玻璃做出一系列性能等方面的要求。為保證太陽能電池片接收盡可能多的光能，光伏玻璃透射比需要達(dá)到一定的要求。例如，對(duì)于 3.2mm 尺寸產(chǎn)品而言，非鍍膜超白壓花玻璃光伏透射比需要達(dá)到 91.5%以上，對(duì)于鍍膜超白壓花

31、玻璃而言，光伏透射比需要達(dá)到 93%。除此外，其鐵含量、抗沖擊性能、耐洗刷性、耐磨性、耐酸性、耐熱性、耐凍性等等方面都需要達(dá)到一定的要求。圖表9： 國標(biāo) GB/T 30984.1-2015 對(duì)光伏超白壓花玻璃的性能要求項(xiàng)目要求光伏透射比非鍍膜玻璃 3.2 mm 厚度要求大于 91.5%，4 mm 厚度要求大于 91.3%鍍膜玻璃 3.2mm 厚度要求大于 93%，4 mm 厚度要求大于 92.5%。鐵含量超白壓花玻璃 Fe2O3 含量應(yīng)不高于 0.015%?？箾_擊性能試驗(yàn)后試樣應(yīng)不破壞。碎片狀態(tài)試驗(yàn)后每片試樣在任何 50mmX50mm 區(qū)域內(nèi)的碎片數(shù)應(yīng)不少于 40 塊且不大于 150 塊；允許

32、有少量長條形碎片，其長度不超過 75mm。霰彈袋沖擊性能試驗(yàn)后應(yīng)符合下列 a)或 b)中任意一條的規(guī)定：a)玻璃破碎時(shí)，每片試樣的最大 10 塊碎片質(zhì)量的總和不超過相當(dāng)于試樣 65m2 面積的質(zhì)量，保留在框內(nèi)的任何無貫穿裂紋的玻璃碎片的長度不超過 120mm；b)霰彈袋下落高度為 1200mm 時(shí)，試樣不破壞。耐熱沖擊性能試樣應(yīng)耐 200C 溫差不破壞。耐靜壓性能試樣應(yīng)耐 2400Pa 靜壓不破壞。膜層硬度鍍膜超白壓花玻璃膜層鉛筆硬度應(yīng)不低于 3H。顏色均勻性鍍膜超白壓花玻璃膜面的反射色差應(yīng)不大于 2.5。耐洗刷性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。耐磨性能試驗(yàn)

33、后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。耐酸性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。耐中性鹽霧性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。耐熱循環(huán)性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。耐濕熱性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。耐濕凍性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。項(xiàng)目要求耐紫外輻照性能試驗(yàn)后光伏透射比降低值應(yīng)不大于 1%，且膜層無明顯脫落、剝離現(xiàn)象。資料來源： 資金壁壘：初始投資大、建設(shè)周期長、投資回收期長初始投資

34、大：千噸產(chǎn)線需 6-7 億元光伏玻璃生產(chǎn)線單體投資大，目前千噸線投資約 6-7 億元。以福萊特募投項(xiàng)目 2 條日熔千噸產(chǎn)線為例，其總投資 13.3 億元，其中設(shè)備費(fèi) 8.4 億元，占比 63%。折合千噸投資 6.65 億元，其中設(shè)備投資 4.2 億元。在設(shè)備投資中，原片設(shè)備約 2.4 億元，是產(chǎn)線投資的重點(diǎn)。圖表10： 典型光伏玻璃產(chǎn)線投資情況（2 條日熔千噸產(chǎn)線）項(xiàng)目金額（萬元）占比1 設(shè)備費(fèi)84,25663%1.1 原料系統(tǒng)5,4144%1.2 原片設(shè)備48,31736%1.3 深加工設(shè)備12,76010%1.4 輔助生產(chǎn)設(shè)備16,82113%1.5 其它設(shè)備9441%2 建筑工程24,1

35、7618%3 安裝工程6,3915%4 其它費(fèi)用18,17714%總投資（萬元）133,000100%資料來源：福萊特公告， 建設(shè)周期長：一般在一年以上光伏玻璃生產(chǎn)線建設(shè)周期長，一般在一年以上。其中可研報(bào)告、環(huán)評(píng)報(bào)告、施工圖設(shè)計(jì)、設(shè)備訂貨需要半年，現(xiàn)場施工、設(shè)備安裝和調(diào)試需要一年，點(diǎn)火投產(chǎn)需要 2 個(gè)月左右。圖表11： 典型光伏玻璃項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度時(shí)間（年）123時(shí)間（月）123456789101112131415161718192021222324252627282930313233可研報(bào)告編制環(huán)評(píng)報(bào)告編制施工圖設(shè)計(jì)、設(shè)備訂貨一期施工、安裝、調(diào)試一期點(diǎn)火投產(chǎn)二期施工、安裝、調(diào)試二期點(diǎn)火投產(chǎn)資料來

36、源:福萊特， 產(chǎn)能彈性?。褐饕ㄟ^提前或推遲冷修來調(diào)整供給光伏玻璃產(chǎn)線的產(chǎn)能彈性小，窯爐冷修安排是影響供給的主要因素。玻璃產(chǎn)線與多晶硅產(chǎn)線類似，啟停周期長，啟停能耗大，因而一般處于連續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)。窯爐運(yùn)行周期一般為 6-8 年，到期后需停產(chǎn)放水冷修， 冷修期半年左右。光伏玻璃產(chǎn)能彈性主要通過提前或推遲冷修來實(shí)現(xiàn)。市場弱勢情況下，部分高成本窯爐提前進(jìn)行冷修可有效減少供給，使市場在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)平衡；市場強(qiáng)勢時(shí)，部分窯爐可延遲冷修，已冷修窯爐亦可提前結(jié)束冷修點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)，從而增加供給，使市場達(dá)到平衡。投資回收期長：約 5 年按照千噸產(chǎn)線投資 6.65 億元進(jìn)行計(jì)算，假設(shè)原片良率 85%，鍍膜鋼化良率 9

37、7%，則可年產(chǎn)光伏玻璃 3,762萬平米。假設(shè)光伏玻璃含稅價(jià) 26 元/平米，除稅價(jià) 23 元/平米，則年收入 8.66 億元。光伏玻璃毛利率一般在 25-30%， 費(fèi)用率一般在 10-15%，若假設(shè)凈利率 15%，則年凈利潤 1.30 億元，投資回收期 5.12 年。圖表12： 千噸產(chǎn)線投資回收概算（假設(shè)凈利率 15%，投資回收期約 5 年）項(xiàng)目數(shù)值單位日熔量1,000噸/天年熔量365,000噸/年原片良率85%-鍍膜鋼化良率97%-年產(chǎn)能300,943噸/年玻璃密度2.5噸/立方米玻璃厚度3.2毫米年產(chǎn)能3,762萬平米/年光伏玻璃單價(jià)（含稅）26.0元/平米增值稅率13%光伏玻璃單價(jià)（

38、除稅）23.0元/平米年收入8.66億元假設(shè)凈利率15%年凈利潤1.30億元投資額6.65億元投資回收期5.12年資料來源：公開資料， 競爭格局：龍頭集中目前全球 90%的光伏玻璃來自我國。我國的光伏玻璃行業(yè)以 2006 年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2006 年以前光伏玻璃市場主要由幾家外國公司壟斷，如法國圣戈班、日本旭硝子等，國內(nèi)光伏玻璃主要依賴進(jìn)口，價(jià)格較高。2006 年以后，國內(nèi)光伏玻璃開始快速發(fā)展，到 2016 年左右，國外企業(yè)紛紛退出光伏玻璃市場。至今，中國已經(jīng)成為全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)國，市場占有率達(dá)到 90%以上。光伏玻璃行業(yè)格局在向龍頭集中。截至 2019 年 3 月底，我國超白壓延玻璃在產(chǎn)基

39、地 23 家，在產(chǎn)窯爐數(shù) 37個(gè)，壓延線條數(shù) 127 條，總產(chǎn)能 20,960 噸/日，以主流 78%成品率計(jì)算，排除剛剛復(fù)產(chǎn)未出玻璃的窯爐后，實(shí)際產(chǎn)量在 15,155 噸/日，可匹配組件年產(chǎn)能 125GW。2017 年以來，在產(chǎn)窯爐總數(shù)總體在減少，但是日熔量總體在行業(yè)深度研究報(bào)告提高，平均單窯日熔量已從 2017 年初的 450 噸提高至 2019 年 3 月的 566 噸，行業(yè)格局在向龍頭集中。圖表13： 我國光伏玻璃日熔量變化情況（噸/天）圖表14： 我國光伏玻璃窯爐數(shù)變化情況（個(gè)）資料來源:卓創(chuàng)資訊， 資料來源:卓創(chuàng)資訊， 目前光伏玻璃行業(yè)的主要參與者有信義光能、福萊特、金信、旗濱、彩

40、虹、南玻、中建材等企業(yè)，其中龍頭主要是信義光能與福萊特。信義光能目前擁有 10 座光伏玻璃窯爐，產(chǎn)能 7800 噸/日，其產(chǎn)能主要分布在蕪湖（7 窯，5400 噸/日），少量在天津（1 窯，500 噸/日）和馬來西亞（2 窯，1900 噸/日）。目前正在北海擴(kuò)建 2 座日熔 1000 噸窯爐，預(yù)計(jì)2020 年上半年產(chǎn)能將達(dá)到 9800 噸/日，成為行業(yè)絕對(duì)龍頭。福萊特目前擁有 7 座光伏玻璃窯爐，產(chǎn)能 4290 噸/日，其產(chǎn)能主要分布在嘉興（5 窯，2290 噸/日），少量在安徽鳳陽（2 窯，2000 噸/日），目前正在鳳陽和越南分別擴(kuò)建 1 座 1000 噸/日的窯爐，預(yù)計(jì) 2019 年 4

41、-5 月產(chǎn)能達(dá)到 5290 噸/日，2019 下半年產(chǎn)能達(dá)到 6290 噸/日。圖表15： 光伏玻璃產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（噸/日）信義福萊特金信旗濱彩虹南玻中建材中航三鑫其他25,00020,00015,00010,0005,000-30,000 資料來源:卓創(chuàng)資訊，公司公告， 由于行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，先進(jìn)入企業(yè)優(yōu)勢明顯。根據(jù) 2018 年估算的市場規(guī)模，前五大光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)的市占率達(dá)到 80%，相比 2015 年 69%有較大提升。隨著光伏補(bǔ)貼的持續(xù)降低，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)降本壓力持續(xù)加大， 中小企業(yè)將慢慢退出光伏玻璃行業(yè)，市場集中度將進(jìn)一步提升。圖表16： 光伏玻璃競爭格局（日熔量占比）信義福萊特金信旗濱彩

42、虹南玻中建材中航三鑫其他100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源: 卓創(chuàng)資訊，公司公告， 供需：緊平衡年度供需：2017-2018 供大于求，2019-2020 供需基本平衡2017 年全行業(yè)全年平均日熔量約為2.0 萬噸，以全部為單玻組件來計(jì)算，對(duì)應(yīng)可配套全年裝機(jī)量為127 GW， 當(dāng)年全球?qū)嶋H出貨 100 GW 左右，總體來看供大于求；2018 年全行業(yè)全年平均日熔量約為 2.1-2.2 萬噸，以雙玻占比 10%來計(jì)，對(duì)應(yīng)可配套全年裝機(jī)量 126-132 GW，當(dāng)年全球?qū)嶋H出貨不足 100 GW，尤其 5.31 新政后產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下滑，光伏玻璃亦未能幸

43、免；2019 年預(yù)計(jì)全行業(yè)平均日熔量在 2.3-2.5 萬噸之間，雙玻占比 30%左右， 對(duì)應(yīng)可配套年裝機(jī)量 124-137 GW，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)量在 125-130 GW 之間，供需平衡；2020 年預(yù)計(jì)全行業(yè)平均日熔量在 2.7-2.9 萬噸之間，雙玻占比 50%左右，對(duì)應(yīng)可配套年裝機(jī)量 133-145GW，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)量在 140 GW 左右，供需平衡。在供給彈性方面，在日熔量 2.4 萬噸、雙玻占比 30%的情況下，雙玻占比每提升 10%，對(duì)應(yīng)的裝機(jī)量將減少 5%；日熔量每提高 1000 噸，對(duì)應(yīng)裝機(jī)量提高 5 GW。圖表17： 供需測算用到的關(guān)鍵假設(shè)數(shù)值單位原片良率78%鍍膜良率97%

44、組件平均功率300W數(shù)值單位組件面積1.635m2單片玻璃厚度單玻組件3.2mm雙玻組件2.5mm單位重量玻璃水對(duì)應(yīng)功率單玻組件17.4W/kg 玻璃水雙玻組件11.1W/kg 玻璃水資料來源： 圖表18： 光伏玻璃供給測算：不同雙玻占比和光伏玻璃日熔量對(duì)應(yīng)的年度裝機(jī)量對(duì)應(yīng)年裝機(jī)量（GW）雙玻占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20,00012712011410810399959187848121,000133126120114109104999592888522,00013913212511911410910410096938923,000146138131

45、125119114109105100979324,00015214413713012411911410910510197日熔量25,00015815014213512912411811410910510126,00016515614814113412912311811410910527,00017116215414614013312812311811410928,00017716815915214513813312712211811429,00018417416515715014313713212712211830,000190180171163155148142136131126122資料來

46、源： 月度供需：下半年供需較緊張將以上供需預(yù)測拆解到單月即可得到月度供需情況。在需求方面，在全年國內(nèi)需求 40-45GW、全球需求125-130 GW 的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的國內(nèi)光伏政策情況，我們預(yù)計(jì)：1）2019Q2 裝機(jī)將集中在 5 月和 6 月，裝機(jī)以戶用為主；2）2019Q3 和 Q4 裝機(jī)以地面電站和工商業(yè)分布式為主，每個(gè)季度末均將出現(xiàn)搶裝，因而季度內(nèi)裝機(jī)呈現(xiàn)前低后高走勢。海外需求月度變動(dòng)不大。供給方面，根據(jù)現(xiàn)有窯爐新投產(chǎn)與冷修復(fù)產(chǎn)計(jì)劃可得到逐月供給情況。這里未考慮新增冷修和計(jì)劃外的復(fù)產(chǎn)。整體來看，受到國內(nèi)需求月度波動(dòng)的影響，光伏玻璃供需在 Q2-Q4 每個(gè)季度第一個(gè)月均有過剩，在第二

47、個(gè)月相對(duì)平衡，在第三個(gè)月供給緊張?？紤]到光伏玻璃一般有 1 個(gè)月的庫存，將緩和月度波動(dòng)，使得 Q2-Q4 整體處于緊平衡狀態(tài)。圖表19： 光伏玻璃日熔量缺口測算4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月組件總需求（GW）8.011.015.011.013.014.011.013.015.0國內(nèi)2.04.07.03.05.06.03.05.07.0海外6.07.08.08.08.08.08.08.08.0玻璃需求月度需求（噸/月）407,660560,533764,363560,533662,448713,405560,533662,448764,363日熔量需求（噸/日）17

48、,96023,89933,67523,89928,24431,43023,89929,18532,589玻璃供給日熔量供給（噸/日）25,41025,91026,76027,51027,51027,81028,41028,41028,410缺口日熔量缺口（噸/日）-7,450-2,0116,915-3,6117343,620-4,5117754,179資料來源： 圖表20： 光伏玻璃日熔量缺口（噸/日）8,000 6,0004,0002,000-2,0004月5月6月7月8月9月10月11月12月-4,000-6,000-8,000 -10,000 資料來源： 價(jià)格：向好成本：直接材料與燃料動(dòng)

49、力成本剛性大光伏玻璃的成本可拆分為直接材料、燃料動(dòng)力、折舊、人工這四塊。其中直接材料占比 46%，燃料動(dòng)力占比 39%，是成本的主要部分；折舊占比 11%，人工占比 4%，在光伏玻璃單位成本中占比較小。圖表21： 光伏玻璃成本拆分折舊，人工，11%4%直接材料，46%燃料動(dòng)力，39%資料來源:公開資料， 圖表22： 典型光伏玻璃產(chǎn)線成本拆分單耗（kg/kg）單價(jià)（元/噸）成本（元/kg）成本（元/m2）占比1. 直接材料1.1. 低鐵砂0.7453000.2241.7911.0%1.2. 白云石0.1202500.0300.241.5%1.3. 石灰石0.1173000.0350.281.7%

50、1.4. 純堿0.2542,0000.5094.0724.9%1.5. 芒硝0.0146000.0080.070.4%1.6. 其它1.006.1%直接材料合計(jì)燃料動(dòng)力電單耗（度/m2）單價(jià)（元/度）7.45成本（元/m2）45.6%2.1.1. 原片耗電0.680.60.412.5%2.1.2. 深加工耗電2.742.2. 燃料單耗（m3/m2）2.2.1. 天然氣2.200.62.01.644.4010.1%26.9%燃料動(dòng)力合計(jì)3. 折 舊投資額（億元）折舊年限（年）年產(chǎn)量（萬 m2）6.45單位折舊（元/m2）39.5%6.654. 人 工員工數(shù)（人）10人均年薪（萬元）3,762年產(chǎn)

51、量（萬 m2）1.77單位人工（元/m2）10.8%5005.03,7620.664.1%總成本與利潤率總成本（元/m2）16.33100.0%售價(jià)（含稅，元/m2）26.00/增值稅率13%/單耗（kg/kg）單價(jià)（元/噸）成本（元/kg）成本（元/m2）占比售價(jià)（除稅，元/m2）23.01/毛利率29.0%/費(fèi)用率14.0%/凈利率15.0%/資料來源：福萊特公告，公開資料， 直接材料：單耗穩(wěn)定，成本彈性來自純堿和石英砂價(jià)格直接材料成本主要來自低鐵石英砂和純堿。石英砂供應(yīng)范圍廣，價(jià)格較為穩(wěn)定。純堿是大宗化工原料，玻璃是其重要下游之一。從歷史上看，近十年純堿價(jià)格在 1000-2500 元/噸

52、之間，中樞在 1500 元/噸；近兩年價(jià)格在 1500-2500 元/噸之間，中樞在 2000 元/噸左右。圖表23： 純堿價(jià)格變化情況（元/噸）圖表24： 工業(yè)天然氣價(jià)格（元/立方米）輕質(zhì)純堿重質(zhì)純堿3,000 2,5002,0001,5001,000500 0沿江西南西北華南華東華北東北 5.00 4.504.003.503.002.502.001.50 1.00 0.50 0.00資料來源:中國氯堿網(wǎng)， 資料來源:隆眾化工， 燃料動(dòng)力：價(jià)格穩(wěn)定，成本彈性來自單耗降低燃料動(dòng)力成本主要來自天然氣和重油，以天然氣居多。各區(qū)域工業(yè)天然氣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，調(diào)整頻率較低， 但地區(qū)之間差異較大。西北地區(qū)價(jià)

53、格最低，僅為 2.19 元/立方米；西南地區(qū)和華北地區(qū)次之，分別為 2.85 和 2.97 元/立方米；沿江、東北、華東再次，分別為 3.25、3.49、3.57 元/立方米；華南最貴，為 3.96 元/立方米。光伏玻璃企業(yè)天然氣用量大，一般可以爭取到大工業(yè)優(yōu)惠價(jià)格。價(jià)格：受需求影響，波動(dòng)較大光伏玻璃價(jià)格變化幅度較大，以 3.2mm 鍍膜玻璃為例，2016 全年均價(jià)約 30 元/平方米；2017 全年均價(jià)約27 元/平方米；2018 年初高點(diǎn)價(jià)格 31 元/平方米，受“531”影響，年中低點(diǎn)價(jià)格 21 元/平方米，價(jià)格下跌幅度達(dá) 50%，全行業(yè)進(jìn)入普遍虧損狀態(tài)；經(jīng)過 2018 年 11 月和

54、2019 年 2 月兩次調(diào)價(jià)，目前價(jià)格已從低點(diǎn)回升至 26.3元/平方米。圖表25： 光伏玻璃價(jià)格變化3.2mm原片（元/平方米）3.2mm鍍膜（元/平方米）35 30 25 20 15 10 5 2016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/1201

55、8/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/10資料來源:卓創(chuàng)資訊， 盈利狀況：行業(yè)已回歸正常盈利水平行業(yè)主流良率在 75-80%之間，以 2018 年中最低價(jià) 21 元/平方米來計(jì)算，則行業(yè)凈利潤率在-5%至-8%之間， 處于普遍虧損狀態(tài)；在目前 26 元/平方米的價(jià)格水平下，行業(yè)凈利潤率水平在 10-13%之間，已回歸正常盈利水平。在良率 80%，含稅售價(jià) 26 元/平方米情況下，含稅價(jià)每上升 1

56、元/平方米，凈利潤率將提高 2.5pct；良率每提高 5 pct，凈利潤率將提高 2 pct。圖表26： 光伏玻璃凈利潤率對(duì)原片良率和含稅售價(jià)的敏感性分析凈利潤率原片良率60%65%70%75%80%85%90%含稅售價(jià)（元/平方米）20-27%-22%-17%-13%-9%-6%-3%22-17%-12%-8%-4%-1%2%5%24-8%-4%0%4%6%9%11%26-1%3%7%10%13%15%17%285%9%12%15%18%20%22%3011%14%17%20%22%24%26%資料來源： 目前純堿含稅價(jià)格在 1,900 元/噸左右，除稅價(jià)在 1,680 元/噸左右；不同區(qū)域

57、天然氣主流含稅價(jià)在 3.00-3.50元/立方米之間，除稅價(jià)在 2.65-3.10 元/立方米。在當(dāng)前含稅價(jià) 26 元/平方米情況下，凈利潤率在 7-12%之間。純堿含稅價(jià)每提高 100 元/噸，凈利潤率將降低 1 pct；天然氣含稅價(jià)每提高 0.1 元/立方米，凈利潤率將降低 1 pct。圖表27： 光伏玻璃凈利潤率對(duì)純堿價(jià)格和天然氣價(jià)格的敏感性分析凈利潤率（假設(shè)含稅售價(jià) 26 元/立方米）純堿價(jià)格（單位：元/噸，第一行為含稅價(jià)，第二行為除稅價(jià)）150017001900210023002500132715041681185820352212天然氣價(jià)格（單位：元/立方2.001.7723%22

58、%20%18%17%15%2.502.2119%17%16%14%13%11%米，第一列為含稅價(jià)，第二列為除稅價(jià)）3.002.6515%13%12%10%8%7%3.503.1010%9%7%6%4%3%4.003.546%5%3%2%0%-2%資料來源： 推薦標(biāo)的：資金與技術(shù)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)在窯爐大型化趨勢明顯、行業(yè)格局向龍頭集中的大背景下，具有資金與技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將通過不斷擴(kuò)產(chǎn)來鞏固和擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，分享行業(yè)成長紅利，從而在競爭中勝出。所以我們可以通過資金與技術(shù)兩個(gè)維度來篩選光伏玻璃企業(yè)。總資產(chǎn)（億元）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）在資金方面，信義、南玻、旗濱具有明顯優(yōu)勢。由于單條產(chǎn)線投資額大

59、、投資回收期長，擴(kuò)產(chǎn)對(duì)于企業(yè)的資金實(shí)力要求較高。從總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率水平來看，信義、南玻、旗濱三家總資產(chǎn)都在 100 億以上，且資產(chǎn)負(fù)債率在 50%以下，具有明顯優(yōu)勢。從在手現(xiàn)金以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額來看，同樣是信義、南玻、旗濱有明顯優(yōu)勢，三者的在手現(xiàn)金與經(jīng)營凈現(xiàn)金流之和均大于 20 億元，資金實(shí)力雄厚，擴(kuò)產(chǎn)的資金困難較小。圖表28： 主要光玻企業(yè) 2018 年總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率情況圖表29： 主要光玻企業(yè) 2018 年在手現(xiàn)金和經(jīng)營凈現(xiàn)金流250信義200南玻150旗濱100福萊特洛玻彩虹50安彩中航三鑫0020406080100資產(chǎn)負(fù)債率（%）2520旗濱信義南玻1510福萊特中航三鑫5安

60、彩0洛玻0510152025-5彩虹現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（億元）資料來源:wind, 資料來源:wind, 在技術(shù)方面，信義和福萊特優(yōu)勢明顯?？梢灾苯臃从掣骷壹夹g(shù)水平和成本水平的參數(shù)主要是毛利率。從綜合毛利率來看，信義毛利率一枝獨(dú)秀，福萊特、南玻、旗濱、中航三鑫次之。從光伏玻璃分部的毛利率來看， 信義和福萊特明顯優(yōu)于其他競爭對(duì)手。洛玻、彩虹、中航三鑫毛利率提升較快，但仍處于第二梯隊(duì)。旗濱和南玻由于業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，未披露光伏玻璃分部的毛利率情況，因此亦未在此圖中畫出。圖表30： 主要光玻企業(yè)的綜合毛利率情況圖表31： 主要光玻企業(yè)的光伏玻璃版塊毛利率情況信義光能旗濱集團(tuán)南玻A洛陽玻璃福萊特玻璃彩虹新能