大消費(fèi)板塊行業(yè)展望

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、 資產(chǎn)配置角度大消費(fèi)有絕對(duì)配置價(jià)值6 HYPERLINK l _bookmark1 國(guó)內(nèi) A 股消費(fèi)板塊大幅跑贏其他板塊6 HYPERLINK l _bookmark5 高盈利是跑贏原因，消費(fèi)繼續(xù)走強(qiáng)具備經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)6 HYPERLINK l _bookmark13 二、 歐美鏡鑒，消費(fèi)品長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)指數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark14 消費(fèi)品跑贏大盤的市場(chǎng)表現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark20 經(jīng)濟(jì)增速換擋，人口結(jié)構(gòu)切換是消費(fèi)品跑贏的核心原因11 HYPERLINK l _bookmark31 三、消費(fèi)

2、品行業(yè) 2020 年行業(yè)展望15 HYPERLINK l _bookmark36 食品飲料：白酒需求有支撐，大眾龍頭更穩(wěn)健15 HYPERLINK l _bookmark42 家用電器：格局穩(wěn)定，把握龍頭18 HYPERLINK l _bookmark44 農(nóng)林牧漁：下半場(chǎng)將聚焦于確定性和成長(zhǎng)性20 HYPERLINK l _bookmark48 商業(yè)零售：社零增速持續(xù)放緩，必選堅(jiān)挺可選承壓21 HYPERLINK l _bookmark52 品牌時(shí)尚：大眾理性/高端個(gè)性并存 但賽道分化加劇22 HYPERLINK l _bookmark53 社會(huì)服務(wù)：免稅高增長(zhǎng)，酒店高彈性23 HYPERL

3、INK l _bookmark54 免稅：游客購(gòu)買率持續(xù)提升，市內(nèi)店政策預(yù)期漸進(jìn)24 HYPERLINK l _bookmark57 酒店：外延擴(kuò)張抵御周期波動(dòng)，復(fù)蘇期增長(zhǎng)高彈性24 HYPERLINK l _bookmark61 家居輕工：建議配置家居龍頭以及生活用紙企業(yè)25 HYPERLINK l _bookmark75 四、探求消費(fèi)品行業(yè)未來(lái)主要預(yù)期差29 HYPERLINK l _bookmark76 食品飲料：白酒平穩(wěn)降速，大眾市占優(yōu)化，估值資金支撐29 HYPERLINK l _bookmark78 家用電器：需求看竣工，新品看創(chuàng)新30 HYPERLINK l _bookmark7

4、9 農(nóng)林牧漁：當(dāng)前市場(chǎng)的主要分歧是補(bǔ)欄預(yù)期和疫苗30 HYPERLINK l _bookmark80 商業(yè)零售：線下零售企業(yè)能否成功突圍線上31 HYPERLINK l _bookmark83 品牌時(shí)尚：景氣度及行業(yè)格局影響估值水平32 HYPERLINK l _bookmark85 社會(huì)服務(wù)：免稅仍有估值空間，酒店相比國(guó)外低估明顯33 HYPERLINK l _bookmark90 家居輕工：竣工帶動(dòng)需求修復(fù)，長(zhǎng)期看點(diǎn)二手翻新35 HYPERLINK l _bookmark95 五、消費(fèi)品未來(lái)一年行業(yè)催化劑37 HYPERLINK l _bookmark96 食品飲料：節(jié)日消費(fèi)或超預(yù)期37

5、HYPERLINK l _bookmark97 家用電器：三四線竣工向好帶來(lái)需求改善37 HYPERLINK l _bookmark98 農(nóng)林牧漁：豬價(jià)超預(yù)期、出欄回復(fù)、成本下降的三重共振37 HYPERLINK l _bookmark99 商業(yè)零售：尋找存量市場(chǎng)的新增量38 HYPERLINK l _bookmark100 品牌時(shí)尚：Q4 旺季服裝銷售邊際改善 化妝品有望超預(yù)期38 HYPERLINK l _bookmark101 社會(huì)服務(wù)：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)業(yè)績(jī)彈性大38 HYPERLINK l _bookmark102 家居輕工：格局優(yōu)化，業(yè)績(jī)低基數(shù)帶來(lái)或有高增長(zhǎng)38 HYPERLINK l _b

6、ookmark105 六、中證消費(fèi) 50 指數(shù)：多指標(biāo)精選消費(fèi)龍頭40 HYPERLINK l _bookmark106 指數(shù)編制規(guī)則40 HYPERLINK l _bookmark107 成分股市值：市值在 3,000 億以上的成分股占比超 50%40 HYPERLINK l _bookmark108 成分股行業(yè)分布：聚焦飲料與家庭耐用消費(fèi)品41 HYPERLINK l _bookmark109 多指標(biāo)層層篩選，精選細(xì)分龍頭42 HYPERLINK l _bookmark110 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健優(yōu)秀，風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)更佳43 HYPERLINK l _bookmark111 富國(guó)中證消費(fèi)

7、50 ETF 跟蹤中證消費(fèi) 50 指數(shù)，獲取消費(fèi)龍頭收益44圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：2000 年以來(lái)消費(fèi)板塊漲幅領(lǐng)先6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：2000 年以來(lái)必選及可選消費(fèi)行業(yè)漲幅領(lǐng)先6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：醫(yī)療、必選消費(fèi)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的勝率較高6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：消費(fèi)板塊的 ROE 較高7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：消費(fèi)板塊歸母凈利潤(rùn)增速更加穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：中國(guó)人均 GDP 增速

8、較高7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：中國(guó)人均 GDP 仍有上升空間7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：消費(fèi)能力強(qiáng)人口及老年人口比例上升8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，消費(fèi)向上，投資向下8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：社會(huì)零售綜合占 GDP 比重逐年提升8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：上世紀(jì)八十年代美股必選消費(fèi)板塊超額收益率9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：1968 年至今美國(guó)必選消費(fèi)板塊絕對(duì)收益率領(lǐng)先各板塊9 HYP

9、ERLINK l _bookmark17 圖 13：美國(guó)八十年代股票市場(chǎng)表現(xiàn)最好的行業(yè)全部集中在消費(fèi)行業(yè)10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：上世紀(jì)八十年代日本消費(fèi)板塊與大盤走勢(shì)11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：日本各行業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)率（1980-1990）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：70 年代后至今美國(guó)人均 GDP 同比增速中樞從 30 年代后的 4降至當(dāng)前 2左右12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：過(guò)去 60 年日本 GDP 平均每 20 年下降一個(gè)增速中樞12 HYPERL

10、INK l _bookmark23 圖 19：20 世紀(jì) 60 年代末至 90 年代初美國(guó) 18-64 歲人口占比不斷提升，帶來(lái)了消費(fèi)品 HYPERLINK l _bookmark23 需求量的提升13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：70 年代末至 90 年代初美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占 GDP 比例迅速上升，是二戰(zhàn)后占比提 HYPERLINK l _bookmark24 升最快的十年13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21：1970 年，日本勞動(dòng)力見(jiàn)頂13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 22：1975-1990 年間日本女性勞動(dòng)

11、力增長(zhǎng)幅度顯著高于男性13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：401k 計(jì)劃推行以后，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率加速下降，消費(fèi)傾向迅速提高14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：美國(guó)社會(huì)保障支出占比自 70 年代初陡增14 HYPERLINK l _bookmark29 圖 25：上世紀(jì)七十年代至今美股必選消費(fèi)板塊與大盤 ROE 走勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 26：80 年代美國(guó)消費(fèi)股上漲主要靠 EPS 驅(qū)動(dòng)14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 27：住宅竣工 8 月轉(zhuǎn)正，預(yù)示未來(lái)竣工將持續(xù)回暖15 HYP

12、ERLINK l _bookmark33 圖 28：當(dāng)前可選消費(fèi) PE 估值水平低于必選消費(fèi)15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 29：美國(guó)上世紀(jì) 80 年代可選消費(fèi)增速超過(guò)必選15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 30：日本可選消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)影響大，但長(zhǎng)期仍超過(guò)必選15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 27：白酒板塊收入利潤(rùn)及增速情況16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 28：茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖批零價(jià)差較高，需求堅(jiān)挺16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 29：伊利、榨菜歷史 pe_ttm17 HY

13、PERLINK l _bookmark40 圖 30：國(guó)內(nèi)外乳制品板塊估值對(duì)比17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 31：國(guó)內(nèi)外調(diào)味品板塊估值對(duì)比17 HYPERLINK l _bookmark45 圖 32：2017 年以前：股價(jià)波動(dòng)與豬價(jià)波動(dòng)基本相符20 HYPERLINK l _bookmark46 圖 33：2017 豬價(jià)下行，牧原走出波瀾壯闊的獨(dú)立行情20 HYPERLINK l _bookmark47 圖 34：2019 年非瘟推動(dòng)周期反轉(zhuǎn)，股價(jià)先于豬價(jià)上漲21 HYPERLINK l _bookmark49 圖 35：我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額及增速21 HYPE

14、RLINK l _bookmark50 圖 36：我國(guó)網(wǎng)上商品及服務(wù)增速21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 39：韓國(guó)免稅市場(chǎng)規(guī)模及增速24 HYPERLINK l _bookmark56 圖 40：2018 年韓國(guó)免稅渠道占比24 HYPERLINK l _bookmark58 圖 41：如家成熟酒店的同店入住率及房?jī)r(jià)增速25 HYPERLINK l _bookmark59 圖 42：華住整體酒店入住率及房?jī)r(jià)增速25 HYPERLINK l _bookmark62 圖 43：近年全國(guó)住宅銷售基本不再增長(zhǎng)26 HYPERLINK l _bookmark63 圖 44：20

15、18 全國(guó)住宅竣工面積同比減少 8.126 HYPERLINK l _bookmark64 圖 45：零售端單店收入已經(jīng)不再增長(zhǎng)26 HYPERLINK l _bookmark65 圖 46：上市企業(yè)門店數(shù)量基本占到行業(yè) 30水平26 HYPERLINK l _bookmark66 圖 47：近年國(guó)內(nèi)新建住宅精裝修滲透率較快提升27 HYPERLINK l _bookmark67 圖 48：精裝渠道目標(biāo)空間仍有翻番增長(zhǎng)潛力27 HYPERLINK l _bookmark68 圖 49：2018 年定制龍頭市占率均低于 727 HYPERLINK l _bookmark69 圖 50：定制龍頭長(zhǎng)

16、期渠道構(gòu)成測(cè)算27 HYPERLINK l _bookmark70 圖 51：歐派家居整裝業(yè)務(wù)模式28 HYPERLINK l _bookmark71 圖 52：闊葉漿和針葉漿價(jià)格均大幅回落至 16 年低點(diǎn)28 HYPERLINK l _bookmark72 圖 53：新木漿產(chǎn)能將在 2021 年進(jìn)入投放期28 HYPERLINK l _bookmark73 圖 54：目前國(guó)內(nèi)生活用紙消費(fèi)量處于世界均值水平28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 55：國(guó)內(nèi)生活用紙市場(chǎng)仍較為分散28 HYPERLINK l _bookmark77 圖 56：北上資金每日凈買入及累計(jì)凈買入（億元

17、）30 HYPERLINK l _bookmark81 圖 57：百貨行業(yè)主要公司歷史 PE（TTM）32 HYPERLINK l _bookmark82 圖 58：超市行業(yè)主要公司歷史 PE（TTM）32 HYPERLINK l _bookmark84 圖 59：A 股品牌服飾、化妝品及港股體育龍頭 PE 比較32 HYPERLINK l _bookmark86 圖 60：中國(guó)國(guó)旅歷史 PE 和股價(jià)走勢(shì)33 HYPERLINK l _bookmark87 圖 61：錦江、華住、首旅如家歷史 PE 估值走勢(shì)34 HYPERLINK l _bookmark91 圖 62：地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)基本表現(xiàn)個(gè)位

18、數(shù)35 HYPERLINK l _bookmark92 圖 63：竣工面積 2 年來(lái)單月轉(zhuǎn)正 135 HYPERLINK l _bookmark93 圖 64：尚品宅配 2H18 全國(guó)在住房新增客戶占比 1835 HYPERLINK l _bookmark94 圖 65：索菲亞 2018 年全國(guó)翻新房客戶占比 1135 HYPERLINK l _bookmark103 圖 66：家居板塊增速下行通道，形成低基數(shù)39 HYPERLINK l _bookmark104 圖 67：行業(yè)資本開(kāi)支縮減，產(chǎn)能壓力減少39 HYPERLINK l _bookmark43 表 1：全球家電估值對(duì)比19 HYP

19、ERLINK l _bookmark51 表 2：限額以上分品類零售額及增速（當(dāng)月同比）21 HYPERLINK l _bookmark60 表 3：錦江、首旅、華住 2019 年開(kāi)業(yè)計(jì)劃與待開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量25 HYPERLINK l _bookmark88 表 4：國(guó)外酒店龍頭 PE 估值對(duì)比34 HYPERLINK l _bookmark89 表 5：國(guó)內(nèi)酒店龍頭 PE 估值對(duì)比34一、 資產(chǎn)配置角度大消費(fèi)有絕對(duì)配置價(jià)值從行業(yè)表現(xiàn)追溯，2000 年以來(lái)消費(fèi)品就持續(xù)跑贏其他版塊，而高盈利增長(zhǎng)是行業(yè)表現(xiàn)較好的核心原因。國(guó)內(nèi)A 股消費(fèi)板塊大幅跑贏其他板塊2000 年以來(lái)，消費(fèi)板塊大幅跑贏其他板塊。

20、從風(fēng)格看，2000 年以來(lái)，消費(fèi)、金融、成長(zhǎng)、周期、穩(wěn)定 5 個(gè)中信風(fēng)格板塊中，消費(fèi)板塊大幅領(lǐng)先其他板塊。圖 1：2000 年以來(lái)消費(fèi)板塊漲幅領(lǐng)先圖 2：2000 年以來(lái)必選及可選消費(fèi)行業(yè)漲幅領(lǐng)先900 800 700 600 500 400 300 200 100 消費(fèi)金融成長(zhǎng)萬(wàn)得全A周期穩(wěn)定0900 800 700 600 500 400 300 200 100 日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融可選消費(fèi)萬(wàn)得全A房地產(chǎn)信息技術(shù)工業(yè)材料公用事業(yè)電信服務(wù)能源0資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 3：醫(yī)療、必選消費(fèi)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的勝率較高時(shí)間醫(yī)療保健日常消費(fèi)信息技術(shù)金融工業(yè)材料公用事業(yè)能源可選消費(fèi)房

21、地產(chǎn)電信服務(wù)2000/5/1-2001/4/3020.3%10.8%-0.3%-0.5%9.8%24.4%20.0%24.8%13.3%3.0%-37.1%2001/5/1-2002/4/30-21.9%-26.2%-32.0%-22.4%-21.9%-22.8%-16.6%-19.0%-18.9%-22.4%-27.8%2002/5/1-2003/4/30-7.2%-20.6%-22.5%-8.7%-17.4%-14.9%-8.8%-12.3%-14.0%-20.3%-5.9%2003/5/1-2004/4/30-16.8%-13.0%5.2%-17.6%2.6%1.7%8.6%16.2%-

22、10.9%-18.1%30.9%2004/5/1-2005/4/30-32.6%-28.2%-42.5%-33.1%-27.0%-29.5%-33.8%-21.7%-40.5%-37.5%-33.6%2005/5/1-2006/4/3015.4%63.4%12.3%50.8%19.9%29.3%6.0%23.4%28.3%43.6%6.9%2006/5/1-2007/4/30224.2%180.8%173.3%215.3%222.6%226.2%208.2%150.7%256.4%230.4%128.8%2007/5/1-2008/4/300.4%19.0%-13.1%26.1%-1.6%9.

23、6%-9.7%38.5%-2.9%20.1%63.4%2008/5/1-2009/4/30-2.8%-30.3%-14.6%-34.7%-20.6%-36.6%-18.3%-33.5%-20.9%-23.2%-26.3%2009/5/1-2010/4/3063.4%48.1%50.7%18.9%21.6%26.4%9.2%19.3%40.5%0.4%-9.3%2010/5/1-2011/4/306.6%21.2%2.5%-5.2%11.7%22.5%1.2%3.3%9.7%2.7%-2.7%2011/5/1-2012/4/30-21.0%-1.5%-24.4%-6.9%-27.1%-28.8%

24、-22.3%-12.7%-19.6%-7.3%-24.1%2012/5/1-2013/4/3029.3%-17.0%0.1%0.6%-11.3%-14.9%7.5%-17.2%-4.6%-2.3%-7.2%2013/5/1-2014/4/3011.2%-0.2%42.1%-8.0%7.2%-9.9%-2.9%-24.6%19.1%-5.0%20.1%2014/5/1-2015/4/30102.0%85.2%174.9%142.2%188.2%135.5%152.3%93.7%127.1%156.4%178.6%2015/5/1-2016/4/30-18.6%-14.3%-22.2%-26.8%

25、-34.7%-25.2%-33.9%-38.1%-19.8%-20.0%-51.2%2016/5/1-2017/4/308.8%14.8%-0.2%5.6%10.0%11.0%14.2%2.6%6.6%3.5%36.0%2017/5/1-2018/4/3014.2%13.1%1.0%10.3%-15.0%-2.1%-16.0%-5.7%-7.9%-2.7%-24.1%2018/5/1-2019/4/302.7%49.4%-7.4%30.0%-21.8%-12.3%-14.3%-7.9%-15.8%-2.8%-18.2%勝率63.16%52.63%47.37%47.37%47.37%47.37%

26、47.37%47.37%42.11%42.11%36.84%資料來(lái)源：Wind， 高盈利是跑贏原因，消費(fèi)繼續(xù)走強(qiáng)具備經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)高且穩(wěn)定的盈利能力是消費(fèi)板塊持續(xù)跑贏的原因。從 ROE 角度來(lái)看，2000-2018 年，消費(fèi)板塊的 ROE 高于成長(zhǎng)和周期板塊，僅低于金融板塊；但是，金融板塊 ROE 自 2010年開(kāi)始進(jìn)入下降通道，目前仍在下降過(guò)程中。相較而言，消費(fèi)板塊的ROE 高且穩(wěn)定。從歸母凈利潤(rùn)增速來(lái)看，消費(fèi)板塊的凈利潤(rùn)增速同樣優(yōu)于其他板塊。尤其是進(jìn)入 2010年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換檔背景之下，消費(fèi)板塊表現(xiàn)出十分強(qiáng)的穩(wěn)定性。150 周期消費(fèi)科技金融100500-50-100圖 4：消費(fèi)板塊的 R

27、OE 較高圖 5：消費(fèi)板塊歸母凈利潤(rùn)增速更加穩(wěn)定 金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)25201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-52008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1-10資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 中國(guó)人均 GDP 快速上升，可支

28、配收入上升拉動(dòng)消費(fèi)。1980 年以來(lái)，相對(duì)美日韓，中國(guó)的人均 GDP 增速較高，且由于中國(guó)人均 GDP 絕對(duì)值更低，邊際消費(fèi)傾向更高，由此推動(dòng)中國(guó)消費(fèi)持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。橫向?qū)Ρ戎?，中?guó)目前的人均 GDP 仍遠(yuǎn)低于美日韓三國(guó)，因此，人均 GDP 仍有較大上升空間，消費(fèi)板塊企業(yè)將持續(xù)受益。圖 6：中國(guó)人均 GDP 增速較高圖 7：中國(guó)人均 GDP 仍有上升空間 中國(guó)日本美國(guó)韓國(guó)中國(guó)日本美國(guó)韓國(guó)40 7000060000305000040000203000010200001000019801982198419861988199019921994199619982000200220

29、0420062008201020122014201620181980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201800-10 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，消費(fèi)能力強(qiáng)人群和老齡人群占比提升。2000 年至今，消費(fèi)能力較強(qiáng)的15-64 歲人口比例先升后降，目前維持在 71%左右，對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)明顯。與此同時(shí)，中國(guó)人口老齡化加劇，老齡人口比例從 1953 年的 4%上升至 2018 年的 12%。隨著人口老齡化，醫(yī)療保健相關(guān)消費(fèi)需求上升。目前人口結(jié)構(gòu)之下，人口老齡化仍將

30、繼續(xù)，醫(yī)療保健相關(guān)消費(fèi)支出將繼續(xù)上升。圖 8：消費(fèi)能力強(qiáng)人口及老年人口比例上升0-14歲15-64歲65歲及以上10080 60 40 20 1953196419821987199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來(lái)源：Wind， 經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力切換，消費(fèi)將持續(xù)走強(qiáng)。2000 年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了出口拉動(dòng)、投資拉動(dòng)、消費(fèi)拉動(dòng)三個(gè)階段。自 2007 年開(kāi)始，社會(huì)零售增速持續(xù)高于 GDP 增速，消費(fèi)已經(jīng)越來(lái)越

31、成經(jīng)濟(jì)增速的主要驅(qū)動(dòng)力。2018 年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額占 GDP 比例為 42.3%， 同時(shí)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局指出，我國(guó)社零增速持續(xù)高于 GDP 增速的局面在未來(lái)一段時(shí)間仍將不會(huì)改變，中國(guó)新消費(fèi)動(dòng)力處于尚待滿足和優(yōu)化提升中。圖 9：對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，消費(fèi)向上，投資向下圖 10：社會(huì)零售綜合占 GDP 比重逐年提升 最終消費(fèi)支出貨物和服務(wù)凈出口資本形成總額 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)際同比GDP:不變價(jià):同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額/GDP102046844615 424402200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

32、017201801038-2362000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-4534-6資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 綜上，我國(guó)人均 GDP 仍有較大上升空間，消費(fèi)支出將繼續(xù)上升。且隨著人口老齡化加劇，醫(yī)療保健相關(guān)消費(fèi)需求將繼續(xù)上升。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，消費(fèi)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)更重要的位置，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。我們判斷，當(dāng)下國(guó)內(nèi) A 股消費(fèi)板塊公司估值約 22X，處于歷史均值水平上，按照國(guó)內(nèi)目前消費(fèi) 7-8年均增速看，優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望保持 15-20左右的增速

33、水平，配置價(jià)值相當(dāng)明顯。二、 歐美鏡鑒，消費(fèi)品長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)指數(shù)消費(fèi)品杰出表現(xiàn)不僅僅存在國(guó)內(nèi)，海外依然可以體現(xiàn)為這一趨勢(shì)。我們縱觀歐美以及日本等國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)品也是可圈可點(diǎn)。進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速換擋，人口結(jié)構(gòu)切換是消費(fèi)品跑贏的核心原因。2.1消費(fèi)品跑贏大盤的市場(chǎng)表現(xiàn)消費(fèi)股的崛起，典型的可以看上世紀(jì)八十年代的美國(guó)和日本。1968 年以來(lái)，美股整體的收益率為 10.7%，而同期，美股必選消費(fèi)板塊年化收益率達(dá) 12.9%,領(lǐng)先各個(gè)行業(yè)。其中 1980 年末至 1992 年初，可以稱為美國(guó)消費(fèi)板塊的黃金時(shí)期，板塊超額收益率從80.8 上升至 254.7，累計(jì)漲幅達(dá) 215%。股市表現(xiàn)最好的

34、行業(yè)也全部集中在消費(fèi)領(lǐng)域。按照 Datastream 行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，1980 年至 1990 年 24 個(gè)一二級(jí)行業(yè)指數(shù)中，漲幅排名前八名為旅游休閑、食品飲料、零售、衛(wèi)生保健、不動(dòng)產(chǎn)、消費(fèi)者服務(wù)、個(gè)人和家庭用品和金融服務(wù)，分別漲 624%、592%、590%、452%、446%、389%、365%、348%。從估值角度看，以上八個(gè)行業(yè)估值增幅分別為 175%、138%、110%、100%、26%、107%、74%、146%。圖 11：上世紀(jì)八十年代美股必選消費(fèi)板塊超額收益率圖 12：1968 年至今美國(guó)必選消費(fèi)板塊絕對(duì)收益率領(lǐng)先各板塊( )必選消費(fèi)板塊超額收益率3002502001501005

35、0019801983198619891992 資料來(lái)源：Bloomberg、 資料來(lái)源：Wind、 圖 13：美國(guó)八十年代股票市場(chǎng)表現(xiàn)最好的行業(yè)全部集中在消費(fèi)行業(yè)資料來(lái)源：Datastream、 同樣，八十年代以來(lái)，消費(fèi)成為日本經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力。在過(guò)去的近四十年中，日本GDP 年均增速在 2%，其中私人消費(fèi)貢獻(xiàn)了 1%。1978 年，日本人均 GDP 突破 8000 美元，伴隨而來(lái)外貿(mào)加工型經(jīng)濟(jì)的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速下一個(gè)臺(tái)階由 10%左右降至圍繞 4.5% 附近波動(dòng)。在這個(gè)階段，消費(fèi)股、科技股逐步崛起。1980 年至 1990 年期間日用消費(fèi)品板塊指數(shù)由 152.35，上漲至 405.41，漲幅達(dá)

36、 166.1%；消費(fèi)者服務(wù)板塊指數(shù)由 108.59 上漲至410.92，漲幅達(dá)278.4%；同期日經(jīng)225 由6569.47 漲至22725.99，漲幅245.9%。圖 14：上世紀(jì)八十年代日本消費(fèi)板塊與大盤走勢(shì)圖 15：日本各行業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)率（1980-1990） 1400（% 12）0010008006004002000日用消費(fèi)品 日經(jīng)225消費(fèi)者服務(wù)45000400003500030000250002000015000100005000000 1088.5（%）0000000000536.2278.4 268.3 262.8 252.1 249.9 245.9206.5 166.146.5

37、01,21,08641973-011976-031979-051982-071985-091988-111992-011995-031998-052001-072004-092007-112011-012014-032017-052資料來(lái)源：Bloomberg、 資料來(lái)源：Wind、 2.2經(jīng)濟(jì)增速換擋，人口結(jié)構(gòu)切換是消費(fèi)品跑贏的核心原因從美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析大消費(fèi)跑贏大盤的原因，可以發(fā)現(xiàn)，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的增速換擋，為消費(fèi)提供崛起的契機(jī)；另一方面人口結(jié)構(gòu)的切換使得整個(gè)社會(huì)從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，社會(huì)消費(fèi)傾向發(fā)生巨大變化。同時(shí)，福利制度的改善，使得全社會(huì)消費(fèi)傾向大幅增加。最后從微觀來(lái)看，消費(fèi)

38、板塊企業(yè)的持續(xù)盈利是其上漲最直接的動(dòng)力來(lái)源。宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋，為消費(fèi)行業(yè)提供契機(jī)。從宏觀背景來(lái)看，美國(guó)、日本消費(fèi)股的崛起均發(fā)生于宏觀經(jīng)濟(jì)的增速換擋時(shí)期。戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)二十多年的高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增速中樞高達(dá) 4%。主要由于例如五、六十年代美國(guó)工業(yè)高漲，得益于世界大戰(zhàn)積累起來(lái)的被抑制的對(duì)固定資產(chǎn)、住宅建筑、耐用品的需求，以及朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)的刺激。這些因素在 70 年代以后已經(jīng)逐步消失。七十年代中后期，美國(guó)房地產(chǎn)銷售見(jiàn)頂，直到 2000 年后才創(chuàng)新高，粗鋼產(chǎn)量也于 1974 年達(dá)到歷史高點(diǎn)，此后一路下滑，經(jīng)濟(jì)增速明顯下了一個(gè)臺(tái)階，從戰(zhàn)后 4%的增速中樞下降到 2%左右。同樣日本戰(zhàn)后經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)

39、三十年的高速增長(zhǎng)之后，長(zhǎng)期增速中樞達(dá) 10%，1978 年，日本人均 GDP 突破 8000 美元，伴隨而來(lái)外貿(mào)加工型經(jīng)濟(jì)的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速下一個(gè)臺(tái)階圍繞 4.5%附近波動(dòng)。工業(yè)與外貿(mào)增長(zhǎng)的乏力，在這個(gè)階段，科技股、消費(fèi)股逐步崛起， 代表性的是半導(dǎo)體行業(yè)、食品飲料、傳媒旅游、金融服務(wù)等。圖 16：70 年代后至今美國(guó)人均 GDP 同比增速中樞從 30年代后的 4%降至當(dāng)前 2%左右圖 17：過(guò)去 60 年日本 GDP 平均每 20 年下降一個(gè)增速中樞(%)美國(guó):不變價(jià):人均GDP:同比15(%) 日本:GDP:2005價(jià):當(dāng)季同比18 16 14 12 10 8 6 420 -2-4 -6 -8

40、 -10 -12 193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015-14 1050-5 195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015-10 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 人口結(jié)構(gòu)的切換，為消費(fèi)板塊提速根據(jù)莫迪利安尼的生命周期消費(fèi)理論，在人口結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生大的變化時(shí)，邊際消費(fèi)傾向是穩(wěn)定的，當(dāng)年輕人和老年人的比率增大時(shí)，消費(fèi)傾向就會(huì)提高。美日上世紀(jì)消費(fèi)的崛起很大程度上得益于當(dāng)時(shí)美日人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整。二戰(zhàn)之后，經(jīng)濟(jì)的快速

41、發(fā)展帶來(lái)美國(guó)出生率的攀升，美國(guó)迎來(lái)戰(zhàn)后第一波“嬰兒潮”。七十年代開(kāi)始“嬰兒潮”的這一代人成長(zhǎng)為青年人，人口紅利開(kāi)始凸顯。1964 年美國(guó)18-64 歲人口占總?cè)丝诒壤_(dá)到了 20 世紀(jì)最低點(diǎn)，占比 54.24%，此后的 25 年占比一直處于單邊上升趨勢(shì)到 1989 年占比高達(dá) 61.86%，隨著這一年齡段人口占比的提升， 直觀上反應(yīng)到美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占 GDP 比例迅速上升。二戰(zhàn)后該比例一直在 60%左右徘徊，70 年代末開(kāi)始迅速上升，到 1993 年消費(fèi)在 GDP 中的占比達(dá)到 65%。同時(shí)期正值美國(guó)擺脫七十年代滯漲，工業(yè)化告一段落，科技崛起尚未來(lái)臨，因此這期間的十年也是消費(fèi)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的黃

42、金十年。圖 18：圖生命周期理論認(rèn)為成年和成熟期為收入和支出曲線的頂峰莫迪利安尼提出的生命周期消費(fèi)理論強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)與個(gè)人生命周期階段的關(guān)系資料來(lái)源：Wind， 圖 19：20 世紀(jì) 60 年代末至 90 年代初美國(guó) 18-64 歲人口占比不斷提升，帶來(lái)了消費(fèi)品需求量的提升圖 20：70 年代末至 90 年代初美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比例迅速上升，是二戰(zhàn)后占比提升最快的十年64（%）6362616059585756555418-64歲人口占總?cè)丝诒壤?%)7068666462美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比6019001907191419211928193519421949195619631970197

43、719841991199820052012195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201458資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 1970 年前后，日本勞動(dòng)力開(kāi)始見(jiàn)頂，人口結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。與美國(guó)不同的是，日本人口結(jié)構(gòu)顯著變化，體現(xiàn)在老年人口占比的大幅提升。同時(shí)，由于日本 80 年代房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重透支了年輕人的消費(fèi)潛力，增加了房產(chǎn)持有者的財(cái)富幻覺(jué)，全社會(huì)消費(fèi)傾向的提升主要由老年人推動(dòng)。另外一方面值得注意的是，1975 年-1990 年之間，日本女性勞動(dòng)力迅速增

44、長(zhǎng)，且增長(zhǎng)幅度顯著高于男性勞動(dòng)力，前者十五年間增長(zhǎng)了 32.54%，后者同期僅增長(zhǎng) 14.96%，二戰(zhàn)后三十年里，日本女性勞動(dòng)力參與率仍然較低，迅速增長(zhǎng)的女性勞動(dòng)力也使得社會(huì)消費(fèi)品需求有所提升。圖 21：1970 年，日本勞動(dòng)力見(jiàn)頂圖 22：1975-1990 年間日本女性勞動(dòng)力增長(zhǎng)幅度顯著高于男性 （%）日本:15-64歲人口:占總?cè)丝诒戎兀ㄈf(wàn)）日本:勞動(dòng)力人數(shù):女性:季調(diào)70 69 68 67 66 65 64 63 62 61 196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201460450

45、0400035003000250020001500日本:勞動(dòng)力人數(shù):男性:季調(diào) 19531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 （4）制度的完善，使得個(gè)人儲(chǔ)蓄意愿降低社會(huì)保障制度的完善很大程度上降低了人們的儲(chǔ)蓄熱情。美國(guó)的社會(huì)保障制度從 20 世紀(jì)就開(kāi)始完善，但快速完善期是在 60 年代中后期到 80 年代末。1965 年，醫(yī)療保險(xiǎn)法通過(guò)，醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療援助相關(guān)制度確立。接連的立法保障使社會(huì)保障的受益面不斷擴(kuò)大。80 年代初，美國(guó)推行了著名的“401K”計(jì)劃。此后

46、，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率加速下降。1960 年后到 1981 年之前，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率基本維持在 11%以上，1980 年后迅速下降，到了 1990 年僅為 7.8%，同時(shí)消費(fèi)傾向從 75%上升至 78%。圖 23：401k 計(jì)劃推行以后，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率加速下降， 消費(fèi)傾向迅速提高圖 24：美國(guó)社會(huì)保障支出占比自 70 年代初陡增（%）美國(guó)消費(fèi)傾向:個(gè)人消費(fèi)占收入比（%）(%)美國(guó)社會(huì)保障支出占GDP比例(%)84 美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄率（右）14821280107887667441960196419681972197619801984198819921996200020042008201220167226

47、美國(guó)社會(huì)保障支出占聯(lián)邦財(cái)政支出比例（右）2552241931619661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014213資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 （3）微觀層面，企業(yè)持續(xù)高盈利是消費(fèi)板塊跑贏大盤的最直接動(dòng)力來(lái)源企業(yè)層面來(lái)看，持續(xù)穩(wěn)定的高盈利是板塊獲得較高超額收益的重要支撐因素。上世紀(jì)八十年代到九十年代初，美股必需消費(fèi)品板塊凈利潤(rùn)增速大幅提高，ROE 持續(xù)走高，必選消費(fèi)板塊 ROE 在 15%-20%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)上漲，而同期全部美股的 ROE 波動(dòng)幅度較為劇烈，甚至一度逼近 0 值。ROE 的穩(wěn)

48、定高增長(zhǎng)使得消費(fèi)板塊相對(duì)于美股整體獲得顯著的超額收益。進(jìn)一步，我們將各個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)拆開(kāi)來(lái)看發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)行業(yè)的漲幅大部分是由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的。業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率前十的行業(yè)有七個(gè)行業(yè)屬于消費(fèi)行業(yè)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率均超過(guò)70%，其中零售板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率達(dá)到 81%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)率估值貢獻(xiàn)率圖 25：上世紀(jì)七十年代至今美股必選消費(fèi)板塊與大盤ROE 走勢(shì)0 （%）5美股必選消費(fèi)ROE全部美股ROE050503221不動(dòng)產(chǎn)(2)零售(2) 個(gè)人和家庭用品(2) 汽車及零部件(2) 衛(wèi)生保健(1)日用消費(fèi)品(1) 食品和飲料(2) 基礎(chǔ)資源(2) 消費(fèi)者服務(wù)(1) 旅游

49、和休閑(2)工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)(2)工業(yè)(1) 基本材料(1)保險(xiǎn)(2)化學(xué)品(2) 金融服務(wù)(2)科技(1)傳媒(2)金融(1) 建筑和建材(2)電信業(yè)(1)能源(1)銀行(2)1圖 26：80 年代美國(guó)消費(fèi)股上漲主要靠 EPS 驅(qū)動(dòng) 196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 綜合以上八十年代美日消費(fèi)股崛起的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)變遷是消費(fèi)股崛起的前提條件，同時(shí)人口結(jié)構(gòu)的大幅變化是投資驅(qū)動(dòng)型社會(huì)向消費(fèi)型社會(huì)轉(zhuǎn)變的重要內(nèi)驅(qū)動(dòng)力， 在此基礎(chǔ)上的制度福利改善

50、進(jìn)一步催化全社會(huì)消費(fèi)傾向增大，一系列因素作用帶來(lái)消費(fèi)型企業(yè)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)，讓消費(fèi)板塊在上世紀(jì)八十年代持續(xù)跑贏大盤。三、消費(fèi)品行業(yè) 2020 年行業(yè)展望從上文可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)品因?yàn)樾枨蠓€(wěn)定，盈利可持續(xù)性較強(qiáng)往往帶來(lái)超額收益。2020 年看，我們相對(duì)更加看好可選消費(fèi)板塊。我們認(rèn)為 2020 年展望，可選消費(fèi)行業(yè)估值水平較低，隨著地產(chǎn)竣工回暖，居民增收消費(fèi)更多將布局在可選消費(fèi)上，因此我們傾向于認(rèn)為可選消費(fèi)，如家電、家居、化妝品相關(guān)（包含產(chǎn)品和渠道）、出境游以及高端白酒和食品更有超額收益可能。圖 27：住宅竣工 8 月轉(zhuǎn)正，預(yù)示未來(lái)竣工將持續(xù)回暖圖 28：當(dāng)前可選消費(fèi) PE 估值水平低于必選消費(fèi)50%4

51、0%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08-40%住宅竣工面積單月同比40.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000家 家庭 庭耐 日用

52、常消 消費(fèi) 費(fèi)家 家 家 紡 食 飲庭 用 庭 織 品 料裝 電 裝 服 、飾 器 飾 裝 藥品品 與 品奢 零侈 售品白 農(nóng) 家酒 產(chǎn) 庭與 品 個(gè)葡人萄用酒品 資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 圖 29：美國(guó)上世紀(jì) 80 年代可選消費(fèi)增速超過(guò)必選圖 30：日本可選消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)影響大，但長(zhǎng)期仍超過(guò)必選資料來(lái)源：Wind、 資料來(lái)源：Wind、 以下，我們?cè)偌?xì)分大消費(fèi)中的不同行業(yè)分析判斷 2020 年的行業(yè)展望。3.1食品飲料：白酒需求有支撐，大眾龍頭更穩(wěn)健白酒板塊：需求支撐批價(jià)，企業(yè)目標(biāo)制定更加理性，行業(yè)平穩(wěn)降速。分化集中持續(xù)，優(yōu)選確定性高端與區(qū)域龍頭優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。大眾品板塊：龍頭穩(wěn)健，

53、繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)品種海天、伊利、中炬關(guān)注預(yù)期改善標(biāo)的，左側(cè)布局伊利、榨菜細(xì)分小龍頭增速較快，等待估值切換國(guó)內(nèi)外大眾品估值比較白酒板塊：行業(yè)平穩(wěn)降速，需求支撐批價(jià)，企業(yè)目標(biāo)制定更加理性。2019Q3，白酒行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)收入 551 億元，同比+13.18%，凈利潤(rùn) 187 億元，同比+16.27%，行業(yè)平穩(wěn)降速。高端白酒價(jià)格堅(jiān)挺，茅臺(tái)前期 KA、電商渠道放量主要吸引新客戶，傳統(tǒng)渠道供需仍然偏緊，預(yù)計(jì)批價(jià)仍維持相對(duì)偏高位置。進(jìn)入四季度，各公司開(kāi)始制定明年增長(zhǎng)目標(biāo)，預(yù)計(jì)更加理性客觀。市場(chǎng)擔(dān)心當(dāng)下白酒板塊估值相對(duì)較高，行業(yè) 2019 年 PE 約為 30X， 但從下圖高端白酒的批零價(jià)差觀察，如茅臺(tái)零售價(jià)

54、約為 2600 元左右，出廠價(jià) 969 元；五糧液零售價(jià) 999 元，一批價(jià) 920 元，依然存在較大的空間，也印證當(dāng)下行業(yè)需求較為韌性，隨著高端白酒逐步小幅提價(jià)，有望逐步消化當(dāng)下高估值水平。圖 27：白酒板塊收入利潤(rùn)及增速情況圖 308：茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖批零價(jià)差較高，需求堅(jiān)挺7006005004003002001000100%80%60%40%20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30%茅臺(tái)零售價(jià)元

55、 五糧液出廠價(jià)國(guó)窖1573零售價(jià)五糧液零售價(jià)茅臺(tái)出廠價(jià)國(guó)窖1573出廠價(jià)325027502250175012507502006年4月2006年10月2007年4月2007年10月2008年4月2008年10月2009年4月2009年10月2010年4月2010年10月2011年4月2011年10月2012年4月2012年10月2013年4月2013年10月2014年4月2014年10月2015年4月2015年10月2016年4月2016年10月2017年4月2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月250營(yíng)業(yè)收入（億）歸母凈利潤(rùn)（億） 收入同比歸母凈利潤(rùn)同比資

56、料來(lái)源：wind、 資料來(lái)源： 行業(yè)分化集中持續(xù)，優(yōu)選確定性高端與區(qū)域龍頭優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。高端白酒表現(xiàn)最強(qiáng)，依然是增長(zhǎng)最快、批價(jià)最穩(wěn)的價(jià)格帶。次高端降速明顯，普遍存在渠道庫(kù)存偏高、增速回落、費(fèi)用加大的情況。中檔白酒整體降速但相對(duì)平穩(wěn)，龍頭表現(xiàn)更優(yōu)，二線區(qū)域品牌表現(xiàn)較為一般。另外，觀察各價(jià)格帶內(nèi)酒企前三季度收入標(biāo)準(zhǔn)差，我們發(fā)現(xiàn) 2016-2019 年間逐漸增大，同一價(jià)格帶不同公司分化加大。大眾品板塊：龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)品種。行業(yè)增速下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇大背景下，以伊利常溫奶、海天為代表的板塊龍頭，增速非常穩(wěn)健，背后是企業(yè)強(qiáng)品牌力和渠道力。海天前三季度經(jīng)銷商分別擴(kuò)張 182 家、303 家、271 家

57、，類似的我們看到伊利、中炬等也在紛紛進(jìn)行渠道擴(kuò)張和下沉。中炬小品類增速加快，如雞精粉、食用油等均有較快增長(zhǎng)。關(guān)注預(yù)期改善標(biāo)的，左側(cè)布局伊利、榨菜。前期市場(chǎng)預(yù)期回調(diào)之后，伊利作為行業(yè)龍頭長(zhǎng)期市占率仍在提升，配置價(jià)值突出。榨菜基本面企穩(wěn)，渠道調(diào)整接近尾聲，前期估值受壓制，相對(duì)調(diào)味品板塊有一定折價(jià)，同時(shí)接近歷史估值底部，具有一定安全邊際。圖 29：伊利、榨菜歷史 pe_ttm807060504030201002014-10-082015-10-082016-10-082017-10-082018-10-082019-10-0伊利股份涪陵榨菜資料來(lái)源：WIND, 細(xì)分小龍頭增速較快，等待估值切換。管理

58、能力較強(qiáng)的絕味、桃李，管理改善的洽洽都保持較快的增長(zhǎng)。雖然大環(huán)境疲軟，但細(xì)分龍頭憑借自身強(qiáng)品牌議價(jià)力和優(yōu)異的管理能力，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑清晰，等待估值切換，積極尋找買點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外大眾品龍頭估值。乳制品板塊，國(guó)內(nèi)乳制品板塊整體估值略低于海外龍頭，伊利估值持續(xù)上升，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@優(yōu)于雀巢。調(diào)味品板塊，國(guó)外龍頭龜甲萬(wàn)估值維持穩(wěn)定， 但增速較低，國(guó)內(nèi)調(diào)味品板塊景氣度維持高位，龍頭海天業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好。外資持續(xù)流入 A 股背景下，食品飲料板塊龍頭估值重構(gòu)還在持續(xù)演繹過(guò)程中。圖 30：國(guó)內(nèi)外乳制品板塊估值對(duì)比圖 31：國(guó)內(nèi)外調(diào)味品板塊估值對(duì)比601005080406030204010202019-10-082019-

59、07-082019-04-082019-01-082018-10-082018-07-082018-04-082018-01-082017-10-082017-07-082017-04-082017-01-082016-10-082016-07-082016-04-082016-01-082015-10-082015-07-082015-04-082015-01-082014-10-082019-10-082019-06-082019-02-082018-10-082018-06-082018-02-082017-10-082017-06-082017-02-082016-10-082016-

60、06-082016-02-082015-10-082015-06-082015-02-082014-10-0800雀巢乳制（申萬(wàn)）龜甲萬(wàn)調(diào)味及發(fā)酵品（申萬(wàn)）資料來(lái)源：wind、 資料來(lái)源：wind、 家用電器：格局穩(wěn)定，把握龍頭當(dāng)下傳統(tǒng)家電行業(yè)存量博弈特征明顯，龍頭天然受益。景氣與盈利一直是貫穿家電板塊投資的主線，行業(yè)景氣周期與公司經(jīng)營(yíng)周期指引投資的大方向。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速放緩，地產(chǎn)政策難言寬松，家電新需求增量邊際收窄，剛需性置換主導(dǎo)核心品類景氣，家電市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的存量博弈特征。家電行業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，格局穩(wěn)定，行業(yè)龍頭在全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)筑了較深壁壘，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)穩(wěn)健，在存量市場(chǎng)天然受益，