紡織服裝行業(yè)體育用品產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：生命不息運動不止

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 體育行業(yè)基業(yè)長青，中國市場蓬勃發(fā)展5 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)濟增長推動體育消費，長期成長性出色5 HYPERLINK l _TOC_250014 中國體育行業(yè)潛力巨大，增長動能持續(xù)釋放6 HYPERLINK l _TOC_250013 龍頭品牌壁壘深厚，上中下游巨頭攜手8 HYPERLINK l _TOC_250012 品牌商：龍頭集中度快速提升，運營周轉(zhuǎn)持續(xù)改善9 HYPERLINK l _TOC_250011 供應(yīng)商：龍頭核心競爭力卓越，長期呈現(xiàn)超越式增長11 HYPERLINK l _TOC_25001

2、0 零售商：零售雙雄布局全國，格局占優(yōu)效率領(lǐng)先13 HYPERLINK l _TOC_250009 產(chǎn)業(yè)鏈變革弱化周期，龍頭品牌雙超多強14 HYPERLINK l _TOC_250008 體育用品周期存在，但目前逐漸弱化14 HYPERLINK l _TOC_250007 中國運動鞋服市場未來將呈現(xiàn)兩超多強的格局16 HYPERLINK l _TOC_250006 投資建議：看好行業(yè)龍頭的歷久彌新的生命力16 HYPERLINK l _TOC_250005 聚焦龍頭，關(guān)注拐點16 HYPERLINK l _TOC_250004 申洲國際：穩(wěn)健成長穿越周期，新增產(chǎn)能釋放在即17 HYPERLI

3、NK l _TOC_250003 安踏體育：體育品牌巨頭成長期，多品牌接力持續(xù)成長18 HYPERLINK l _TOC_250002 滔搏：體育零售龍頭，與巨人共成長18 HYPERLINK l _TOC_250001 特步國際：穩(wěn)扎穩(wěn)打，布局長遠19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示20國信證券投資評級21分析師承諾21風(fēng)險提示21證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明22圖表目錄圖 1：1970-1980 年美國人均名義 GDP5圖 2：1970-1980 年美國體育人均消費支出5圖 3：2014-2018 年中國人均名義 GDP5圖 4：2014-2018 年中國人均體育消費支

4、出5圖 5：2008-2021 年美國運動鞋服行業(yè)與經(jīng)濟增長（%）6圖 6：2018 年中美兩國全民常規(guī)體育運動參與率6圖 7：2018 年各國居民鞋服占各類鞋服消費比例6圖 8：中國運動鞋服市場規(guī)模與人均消費情況7圖 9：中國運動鞋服銷量與增長情況8圖 10：中國運動鞋服均價與增長情況8圖 11：2009-2018 年世界運動鞋服品牌集中度（%）8圖 12：體育用品產(chǎn)業(yè)鏈主要公司示意圖9圖 13：2018 年中國體育用品市場品牌占有率（%）9圖 14：2018 年中國體育用品市場國際國產(chǎn)品牌占有率（%）9圖 15：2018 年中國體育用品市場國際 top5 品牌占有率（%）10圖 16：20

5、18 年中國體育用品市場國產(chǎn) top5 品牌占有率（%）10圖 17：2011 年-2019 年中國產(chǎn)體育品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)11圖 18：2011 年-2019 年中李寧全渠道庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)11圖 19：2011 年-2019 年中國產(chǎn)體育品牌存貨減值占比11圖 20：2011 年-2019 年中國產(chǎn)體育品牌應(yīng)收賬款減值占比11圖 21：Nike2014-2019 財年制鞋制衣工廠數(shù)量12圖 22：Nike2014-2019 財年前五大鞋服供應(yīng)商占比12圖 23：成衣供應(yīng)商規(guī)模增長趨勢（人民幣百萬元）13圖 24：申洲四大客戶銷售額與四大客戶收入增長比較13圖 25：2018 年中國體育用品零

6、售商市占率13圖 26：滔搏與寶勝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化14圖 27：Nike 大中華區(qū)增長情況與滔搏寶勝增長情況比較14圖 28：Nike 與 Adidas 的“賽事周期”15圖 29：2025 年中國運動鞋服市場“兩超多強”競爭格局16表 1：關(guān)于促進體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策7表 2：2014-2018 年中國馬拉松與健身運動參與人數(shù)快速增長7表 3：主要體育品牌大中華區(qū)季度增長情況10表 4：滔搏與寶勝品牌合作關(guān)系14表 5：Nike 與 Adidas 的“賽事周期”出現(xiàn)次數(shù)15表 6：推薦標的及可比同行估值與盈利預(yù)測17表 7：申洲國際盈利預(yù)測與估值18表 8：安踏體育盈利預(yù)測與估值18表 9：滔搏

7、盈利預(yù)測與估值19表 10：特步國際盈利預(yù)測與估值20體育行業(yè)基業(yè)長青，中國市場蓬勃發(fā)展經(jīng)濟增長推動體育消費，長期成長性出色美國市場歷史經(jīng)驗證明，在經(jīng)濟保持較快增長的背景下，體育用品市場有更快的 增長趨勢。1970-1980 年間，美國人均名義 GDP 從 5246 美元增長至 12597 美元， 10 年復(fù)合增速達到 9.2%，而同期美國人均體育相關(guān)消費支出從 42.4 美元增長到121.8 美元，復(fù)合增速達到 11.1%。目前我國正處于經(jīng)濟穩(wěn)步較快發(fā)展階段，2014 年到 2018 年人均 GDP 復(fù)合增速達到 8.3%，同期人均體育相關(guān)消費復(fù)合增速達到9.4%。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，

8、到 2023 年我國人均體育消費仍較保持較快增長，達到 430 元，未來 5 年復(fù)合增速約 8.2%。圖 1：1970-1980 年美國人均名義GDP圖 2：1970-1980 年美國體育人均消費支出14000120001000080006000400020000美國人均名義GDP（美元）19701980140120100806040200美國體育人均年消費支出（美元）19701980資料來源：弗若斯特沙利文、 整理資料來源：弗若斯特沙利文、 整理圖 3：2014-2018 年中國人均名義GDP圖 4：2014-2018 年中國人均體育消費支出7000060000500004000030000

9、20000100000中國人均名義GDP（元）20142018500450400350300250200150100500中國體育人均年消費支出（元）201420182023E資料來源：弗若斯特沙利文、 整理資料來源：弗若斯特沙利文、 整理近十年，美國體育用品市場仍然保持顯著高于經(jīng)濟與消費增長的趨勢。即使在經(jīng)濟增長放緩，GDP、CPI 和個人消費支出均在低單位數(shù)同比增長的年代，美國體育用品行業(yè)在近十年保持了高單位數(shù)增長的趨勢，長期成長性優(yōu)異。2018 年，美國 CPI、GDP 和個人消費支出分別同增 2.44%/2.9%/3%，而運動鞋服市場同增 7.4%，高出經(jīng)濟增長和消費支出增速 4-5

10、個百分點。圖 5：2008-2021 年美國運動鞋服行業(yè)與經(jīng)濟增長（%）CPIGDPPCE運動鞋服2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E1086420(2)(4)(6)資料來源: Bloomberg、歐睿國際、 整理中國體育行業(yè)潛力巨大，增長動能持續(xù)釋放中國居民參與運動以及消費運動鞋服的程度相比發(fā)達國家仍有較大提升空間。根據(jù) 弗若斯特沙利文統(tǒng)計，首先在運動參與程度上，2018 年中國 19 歲以上的居民參與常規(guī)運動的參與率為 18.7%，而美國這一數(shù)字達到 35.9%（常規(guī)體育運動參與率指各年

11、齡段內(nèi)每周至少參加三次體育活動的人口比例）。其次，在運動鞋服的消費上，2018 年中國居民購買運動鞋服的消費占總鞋服類消費的比例為 12.5%，而美國達到 31.8%，其他發(fā)達國家如英國、日本、韓國和德國的這一比例也在 24%-28% 之間。相比之下，中國居民無論在運動參與程度，還是運動鞋服的消費程度上，均有較大的提升空間。我們認為，隨著運動參與程度的提升、居民消費運動鞋服比例的上升，可以預(yù)計在未來中國運動鞋服消費增長將保持高于其他鞋服品類的增速， 未被滿足的消費需求為中國體育用品行業(yè)未來的發(fā)展提供了較好的空間。圖 6：2018 年中美兩國全民常規(guī)體育運動參與率圖 7：2018 年各國居民鞋服

12、占各類鞋服消費比例40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018年全民常規(guī)運動參與率美國中國35%30%25%20%15%10%5%0%2018年各國居民運動鞋服占各類鞋服消費比例英國美國日本韓國德國中國資料來源：弗若斯特沙利文、 整理資料來源：弗若斯特沙利文、 整理國內(nèi)近年政策大力支持體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。自 2014 年以來，國務(wù)院、國家體育總局等頒布了多項支持中國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策并提出發(fā)展目標，包括到 2020 年體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到 3 萬億元、人均體育消費占人均居民可支配收入比例超過 2.5%、以及到 2025 年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過 5 萬億元、健身休閑產(chǎn)業(yè)達到 3 萬億元等。表

13、 1：關(guān)于促進體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策文件發(fā)布時間目標國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)，促進體育消費的若干意見2014 年 10 月中國計劃到 2025 年，建立門類齊全的體育產(chǎn)業(yè)，提供完善的體育機制，同時合理分配體育資源。到 2025 年，中國體育產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模有望超過人民幣 5.0 萬億元。中國計劃到 2020 年，體育產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模增至人民幣 3.0 萬億元，從業(yè)人員總數(shù)超過 6國家體育總局體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃2016 年 7 月百萬人。此外，到 2020 年，人均體育場地面積有望超過 1.8 平方米，中國的人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過 2.5%。國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展健身休閑產(chǎn)

14、業(yè)的指導(dǎo)意見2016 年 10 月中國健身休閑產(chǎn)業(yè)是體育產(chǎn)業(yè)的重要子行業(yè)，到 2025 年，其市場規(guī)模有望超過人民幣3.0 萬億元。資料來源:國務(wù)院、國家體育總局、 整理我國居民運動熱情持續(xù)提高。伴隨著大眾消費生活水平提升，健身運動意識增強， 大型體育賽事的陸續(xù)開展，中國居民參與體育活動的熱情在持續(xù)的提升。以馬拉松為例，2014 年中國馬拉松賽事僅舉辦了 51 場，參與人數(shù) 90 萬人，而到 2018 年這兩項數(shù)字分別達到了 1441 場和 730 萬人的規(guī)模，呈現(xiàn)迅猛的增長勢頭。同時， 居民健身也更加普及，2014-2018 年間中國健身俱樂部的數(shù)量和會員數(shù)量均以年均復(fù)合15%左右的增速增長

15、，到2018 年全國健身俱樂部會員人數(shù)已達到4750 萬人。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，足球、籃球、乒乓球、跑步、健身步行等主流體育活動每一項現(xiàn)在在中國都擁有 2-3 億人的受眾。表 2：2014-2018 年中國馬拉松與健身運動參與人數(shù)快速增長項目20142018CAGR馬拉松賽事（場）511441130.6%馬拉松參與人數(shù)（萬人）9073068.8%中國健身俱樂部（家）454658010615.2%中國健身俱樂部會員（萬人）2760475014.5%資料來源: 弗若斯特沙利文、 整理中國運動鞋服消費量價齊升，市場規(guī)模超 2000 億。近年隨著我國居民消費水平和運動熱情的提升，體育用品市場呈現(xiàn)

16、較快增長。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，2018 年我國運動鞋服市場規(guī)模達到 2357 億元，過去 5 年復(fù)合增速達到 12.8%；2018年我國人均體育用品消費達到 169 元，相比 5 年前提升了近 60%。銷量方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量5 年間復(fù)合增速達到8.6%； 單價方面，2018 年運動鞋/運動服分別達到 231/129 元，5 年間復(fù)合增速在 3.3% 上下。圖 8：中國運動鞋服市場規(guī)模與人均消費情況運動鞋服市場規(guī)模（十億元人民幣）運動鞋服人均消費（人民幣元）400350300250200150100500201420182023E

17、500392.3235.7145.5168.7274.1106.3450400350300250200150100500資料來源: 弗若斯特沙利文、 整理圖 9：中國運動鞋服銷量與增長情況圖 10：中國運動鞋服均價與增長情況25002000150010005000運動鞋零售量（百萬雙）運動服飾零售量（百萬件）1175.2885.7672.9778.7526.1342201420182023E350300250200150100500201420182023E287.1231.2204.3112.3 128.8143.6運動服飾平均售價（元/件）運動鞋平均售價（元/雙）資料來源：弗若斯特沙利文、

18、 整理資料來源：弗若斯特沙利文、 整理龍頭品牌壁壘深厚，上中下游巨頭攜手頭部品牌護城河持續(xù)增強，集中度提升更加顯著。在過去 10 年，我們將每年前 30品牌集中度分 4 組求和，分為前 2 名、第 3-10 名、第 11-20 名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越發(fā)顯著。前 2 名 10 年間集中度提升了 5.1 個百分點，而第 3-10 名合計提升了 2.7 個百分點，也就是說前十名合計提升了 7.8 個百分點；第 11-20 名、第 21-30 名 10 年間均合計提升了 1.2 個百分點，也顯示出了集中效應(yīng)，但幅度遠小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我們認為，頭部品牌

19、強勢的集中效應(yīng)體現(xiàn)的是資源壁壘的持續(xù)強化，資源壁壘一方面來自于體育品牌本身所代表 的專業(yè)性與體育精神，需要大量的產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和體育資源營銷投入，另一方面也 來自于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資源壁壘。圖 11：2009-2018 年世界運動鞋服品牌集中度（%）CR2CR3-10CR11-20CR21-3026.521.41310.37.18.31.93.13025201510502009201020112012201320142015201620172018資料來源: 歐睿國際、 整理體育用品頭部品牌的集中度較高，而產(chǎn)業(yè)鏈的上下游也處于龍頭集中的過程中。Nike 和Adidas 公司分別占全球體育用品市場的

20、 16.1%和 11.5%，而以品牌計算二者分別占 15.2%和 11.3%；上游服裝制造商申洲國際和鞋履制造商裕元集團，一年的產(chǎn)量分別約為 4 億件服裝和 3.3 億雙鞋；下游渠道商滔搏和寶勝，在中國運動零售市場的占有率分別約為 15.9%和 11.6%。運動品牌憑借持續(xù)的研發(fā)和營銷的資源投入構(gòu)建了深厚的壁壘，同樣也構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈的資源壁壘。品牌達到世界領(lǐng)先的體 量，需要同樣是世界級的頭部供應(yīng)商支持，并且在全世界銷售也需要與各地區(qū)的頭部渠道商合作；同樣，上游龍頭供應(yīng)商與下游龍頭渠道商也傾向于與具有長期成長 前景的龍頭品牌合作，強強聯(lián)合是產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)保持長期競爭力的方式。圖 12：體育用品產(chǎn)業(yè)

21、鏈主要公司示意圖制造商品牌商渠道商資料來源: 整理品牌商：龍頭集中度快速提升，運營周轉(zhuǎn)持續(xù)改善近十年國際龍頭品牌在中國市占率顯著提高。在 2008 年北京奧運會后，我國居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的 管理層導(dǎo)致行業(yè)在 2011-2012 年出現(xiàn)庫存危機。此后，國際品牌調(diào)整較為迅速，而國產(chǎn)品牌進入了 3-5 年不等的調(diào)整期，直至 2014 年起安踏率先實現(xiàn)了收入利潤的持續(xù)增長，隨后李寧、特步于近兩年完成調(diào)整實現(xiàn)復(fù)蘇。在 2009 后的十年間，國際龍頭品牌快速增長，直至 2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、 Skechers、New Ba

22、lance 和PUMA 占據(jù)了中國市場 49.6%的市場份額，國產(chǎn)龍頭品牌（安踏、李寧、特步、361 度以及安踏收購的 FILA）在經(jīng)過調(diào)整后保持了相對穩(wěn)定的占有率，達到 22.6%，其余國際品牌份額也相對穩(wěn)定在 7%，而被擠壓的主要是中小型國產(chǎn)品牌和無品牌產(chǎn)品的市場空間，兩者份額合計從 2009 年的 40% 下降到 2018 年的 20%左右。圖 13：2018 年中國體育用品市場品牌占有率（%）圖 14：2018 年中國體育用品市場國際國產(chǎn)品牌占有率（%）2018年體育品牌市占率（%）252015105adidas Nike Anta Skechers Li Ning Xtep361 D

23、egrees New BalanceFila Converse Air Jordan QiaodanErke Peak Columbia PumaThe North Face Jack WolfskinTelent GuirenniaoKailas Camel Vans ToreadUnder ArmourKappa Asics Hosa Reebok Others0國際top5國際6-15國產(chǎn)top5國產(chǎn)6-15其他605040302010049.622.6 12.38.66.92009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：歐睿國

24、際、 整理資料來源：歐睿國際、 整理圖15：2018 年中國體育用品市場國際top5 品牌占有率（%）圖 16：2018 年中國體育用品市場國產(chǎn) top5 品牌占有率（%）Nike+AJadidasSkechersNew BalancePuma25201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018AntaLi NingXtep361 DegreesFila1210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：歐睿國際、 整理資料來源：歐睿國際、 整理國際品牌仍

25、保持大中華區(qū)快速增長，國產(chǎn)品牌龍頭崛起。Nike 和Adidas 的大中華區(qū)持續(xù)表現(xiàn)出色，均已實現(xiàn)連續(xù) 20 個季度以上的雙位數(shù)增長。近年，一些龍頭國產(chǎn)品牌經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型調(diào)整后，也恢復(fù)了迅猛的增長勢頭。最新的季度運營情況顯示，安踏主品牌和 FILA 品牌分別實現(xiàn)了中雙位數(shù)和 50%-55%的流水增長，李寧實現(xiàn)了 30%-40%低段的流水增長，特步實現(xiàn)了約 20%的流水增長，在整體社會消費品零售增速穩(wěn)步放緩的背景下，龍頭體品品牌表現(xiàn)出優(yōu)于大多數(shù)其他零售行業(yè)的成長性。表 3：主要體育品牌大中華區(qū)季度增長情況時間安踏李寧特步361耐克阿迪達斯安踏牌非安踏牌同店流水同店流水361 度361 度童裝收入收入

26、2016Q1中單-低單-中單-7.2%7.5%31%30%2016Q2高單-高單-中單-7.0%7.3%24%30%2016Q3低雙60-70%高單-中單-7.3%7.3%23%25%2016Q4高雙50-60%中雙-中單-7.5%7.7%18%28%2017Q1低雙40-50%持平高單低單-7.0%7.4%15%31%2017Q220-30%50-60%高單10-20 低段中單-高單高單16%28%2017Q3中雙40-50%低單下降低單中單-高單高單12%28%2017Q420-25%85-90%10-20 低段10-20 中段高單-高單高單11%29%2018Q120-25%80-85%

27、10-20 低段10-20 中段低雙-高單高單19%26%2018Q2低雙90-95%高單10-20 低段中雙-高單低雙25%27%2018Q3中雙90-95%10-20 低段10-20 中段中雙-中單低雙20%26%2018Q4中雙80-85%10-20 中段10-20 高段中雙-持平低雙31%13%2019Q1低雙65-70%中雙20-30 低段低雙20%+低單低單24%16%2019Q2中雙55-60%中雙20-30 低段低雙20%+低單高單22%14%2019Q3中雙50-55%*高雙30-40 低段10%20%低單高單27%11%資料來源:公司資料， 整理 注：灰色填充為同點增速；“

28、*”表示 FILA 品牌增速國產(chǎn)龍頭品牌存貨周轉(zhuǎn)改善，維持健康水平。中國體育用品市場曾出現(xiàn)嚴重的庫存危機，發(fā)生的契機來自于 08 奧運會后的過度擴張、粗放的批發(fā)模式以及 2012 年的電商沖擊，目前走出危機的品牌均圍繞直面消費者的零售戰(zhàn)略進行了運營的改革， 包括多層分銷模式的扁平化、終端門店 ERP 系統(tǒng)的全覆蓋、大數(shù)據(jù)分析下的合理訂貨和供應(yīng)鏈的快反，立足于縮短消費需求的變化到終端產(chǎn)品銷售的信息不對稱與 時間差，并及時捕捉新的消費機會推動增長。在批發(fā)模式下品牌的庫存無法較為直 接的體現(xiàn)全渠道的庫存情況，我們選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)、李寧的全渠道庫存周轉(zhuǎn)、品牌商的存貨減值和應(yīng)收賬款減值來觀察國產(chǎn)體育品

29、牌的終端銷售情況，可以大致 看到：1）安踏的渠道經(jīng)營情況從 2014 年開始步入正軌；2）李寧的全渠道庫存在2018 年進入相當健康的水平；3）特步 2018 年底開始賬期周轉(zhuǎn)改善；4）361 度目前仍維持較長的應(yīng)收賬期。圖 17：2011 年-2019 年中國產(chǎn)體育品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖 18：2011 年-2019 年中李寧全渠道庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)250200150100500安踏李寧特步361度 上市公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)整體渠道庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)店鋪渠道庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)30025020015010050資料來源：歐睿國際、 整理資料來源：歐睿國際、 整理圖 19：2011 年-2019 年中國產(chǎn)體育品牌存貨

30、減值占比圖 20：2011 年-2019 年中國產(chǎn)體育品牌應(yīng)收賬款減值占比2008200920102011201220132014201520162017201820191H6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%安踏李寧特步361度14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%安踏李寧特步361度2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191H資料來源：公司資料、 整理資料來源：公司資料、 整理供應(yīng)商：龍頭核心競爭力卓越，長期呈現(xiàn)超越式增長上游行業(yè)經(jīng)過長期的充分市場化競爭，平均利潤微薄但龍頭供應(yīng)商

31、優(yōu)勢逐步凸顯， 行業(yè)由高度的分散開始逐漸集中。推動優(yōu)勢紡織制衣行業(yè)整合集中、龍頭優(yōu)勢企業(yè)良性循環(huán)的具體因素包括：品牌商主動整合供應(yīng)鏈：為了降低管理成本，提升產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定可靠性， 加強供應(yīng)商財務(wù)監(jiān)管，以及降低庫存以及把握潮流，縮短交期等因素，品牌 商削減供應(yīng)商數(shù)量，增大主要供應(yīng)商的占；以 Nike 為例，Nike 近年來持續(xù)減少低等級供應(yīng)商占比，聚焦核心供應(yīng)商，5 年內(nèi)制鞋工廠數(shù)量從 150 家下降至 112 家，制衣工廠數(shù)量從 430 家下降至 334 家，并且，頭部制衣供應(yīng)商集中度提升更為顯著，前五大占比從 34%提升至 49%。圖 21：Nike2014-2019 財年制鞋制衣工廠數(shù)量圖

32、 22：Nike2014-2019 財年前五大鞋服供應(yīng)商占比5004003002001000制鞋工廠制衣工廠20142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%前五大鞋供應(yīng)商前五大服裝供應(yīng)商201420152016201720182019資料來源：公司資料、 整理資料來源：公司資料、 整理成本上漲倒逼低效產(chǎn)能退出：主要制造國家地區(qū)隨經(jīng)濟發(fā)展，人力成本上漲 迅速，監(jiān)管加強，盈利能力差的企業(yè)在研發(fā)、環(huán)保、員工福利等方面投入不 利，劣質(zhì)產(chǎn)能因成本壓力被動淘汰；規(guī)模優(yōu)勢：訂單批量大，采購原材料、設(shè)備規(guī)模大，經(jīng)營杠桿效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)， 資金再投入鞏固護城河；創(chuàng)

33、新優(yōu)勢：龍頭供應(yīng)商與龍頭客戶品牌深度合作，獲取下游需求最新信息， 指引研發(fā)創(chuàng)新方向；另外，服裝制造標準化較低，創(chuàng)新需要廣泛的實踐檢驗， 龍頭企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新與工藝創(chuàng)新能結(jié)合大生產(chǎn)實現(xiàn)有效開發(fā)。在集中度提升的趨勢之下，申洲憑借自身的核心競爭力實現(xiàn)了長期超越行業(yè)的快 速增長。相比其他同行或相比品牌商，均體現(xiàn)出更佳的成長性：與同行相比，申洲規(guī)模最大且成長最快。我們在圖中標記出目前規(guī)模較大的成衣供應(yīng)商的成立時間起點，可以看出申洲成立時間并不早。申洲創(chuàng)立于 1988 年， 誕生于我國改革開放后以及亞洲四小龍紡織業(yè)向外轉(zhuǎn)移的背景之下。在此之前，臺灣、香港等地區(qū)已經(jīng)發(fā)展出較大規(guī)模的成衣供應(yīng)商。但截至目前，從業(yè)

34、務(wù)可比的同行看，申洲是收入規(guī)模最大的成衣供應(yīng)商，規(guī)模擴張均來自內(nèi)生增長而非外延并購， 并且從上市至今十余年規(guī)?；疚闯霈F(xiàn)倒退的情況，增速長期領(lǐng)先行業(yè)水平。盡管已經(jīng)取得了明顯領(lǐng)先的規(guī)模地位，申洲仍處于快速成長期。與品牌相比，申洲在大客戶的采購份額占比持續(xù)提升。公司四大客戶均為運動 休閑世界龍頭品牌，公司在大客戶中的份額逐步提升，側(cè)面印證了品牌商向頭部供 應(yīng)商集中集中訂單的趨勢，以及公司的核心競爭力。數(shù)據(jù)顯示，近 4-6 年申洲在四大客戶的銷售額增長約為品牌商自身銷售額增長的 2 倍，其中 Nike 最為顯著。我們根據(jù)公司銷售額以及品牌商采購成本估算，目前公司在三大客戶采購額占比在13-14%之間

35、，PUMA 約 45%，相比起各品牌商的幾百家供應(yīng)商，公司均處于核心供應(yīng)商地位。圖 23：成衣供應(yīng)商規(guī)模增長趨勢（人民幣百萬元）圖 24：申洲四大客戶銷售額與四大客戶收入增長比較2500020000150001000050000收入（百萬元）5年復(fù)合增速（右軸）申洲國際晶苑國際 魯泰儒鴻維珍妮聚陽20%15%10%5%0%300%250%200%150%100%50%0%品牌商收入增長申洲銷售額增長Nike（6年） Adidas（6年） 優(yōu)衣庫（6年） PUMA（4年）資料來源：公司資料、 整理資料來源：公司資料、 整理零售商：零售雙雄布局全國，格局占優(yōu)效率領(lǐng)先國際體育品牌在中國市場以批發(fā)為主

36、，體育零售雙雄屹立。國際品牌在中國的直營形式包括線上銷售和線下門店，其中線上銷售渠道主要為大型電商的官方旗艦店， 線下銷售渠道主要為一二線城市的大型旗艦店和工廠店。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，品牌的零售銷售額大約 70%來自批發(fā)渠道，具體來看，2018 年品牌自營渠道、全國零售商即區(qū)域零售商分別占中國運動鞋服零售市場規(guī)模為 33.4%、28.7%和37.9%，而龍頭國際品牌的銷售渠道以全國零售商為主，即在全國建立直營門店的零售商。以數(shù)量計，中國絕大部分經(jīng)銷商為區(qū)域型經(jīng)銷商，僅有三名全國零售商， 滔搏和寶勝市占率分別達到 15.9%和 11.6%，而第三名僅占 1.4%。圖 25：2018 年中國體

37、育用品零售商市占率滔搏15.9%寶勝11.6%公司1.4其他68.9%公司2 1.2%公司3 1.0%1%資料來源: 滔搏招股書、弗若斯特沙利文、 整理聚焦兩大同時布局其他優(yōu)質(zhì)國際品牌，話語權(quán)顯著強過同業(yè)對手。滔搏與主力品牌 合作關(guān)系深厚，均為兩大品牌在大中華區(qū)第一大的零售伙伴，兩大品牌合計占滔搏 收入 9 成左右；寶勝的兩大主力品牌占比大致 7 成，同時也為其他品牌在大中華區(qū)的核心渠道商。兩大零售龍頭擁有領(lǐng)先的渠道規(guī)模地位，同時也擁有多個優(yōu)質(zhì)國際龍頭品牌的合作資源，在行業(yè)與產(chǎn)業(yè)鏈中均具有優(yōu)于大部分區(qū)域經(jīng)銷商的話語權(quán)。表 4：滔搏與寶勝品牌合作關(guān)系渠道商主力品牌其他品牌滔搏Nike、Adida

38、s，合計占比約 9 成PUMA、Asics、Onitsuka Tiger、Vans、Timberland、The North Face、Sketchers、Converse、Reebok寶勝Nike、Adidas，合計占比約 7 成Sketchers、PUMA、New Balance、Mizuno、The North Face 、Asics、Converse、Pony、Lacoste、Levis 等資料來源:公司資料， 整理零售龍頭迅速調(diào)整回到正軌，電商加速滲透時代仍保持領(lǐng)先增長。在 2012-2013年中國體育用品行業(yè)爆發(fā)庫存危機后，滔搏和寶勝調(diào)整迅速，先后在 2014 和 2015 年實現(xiàn)

39、了健康的存貨周轉(zhuǎn)并維持至今。國際運動品牌在過去二十余年中與中國零售 伙伴建立了相互依賴的關(guān)系，零售商幫國際品牌為中國消費者提供產(chǎn)品與體驗，建 設(shè)以單一品牌門店為主的零售網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)了品牌的物理延伸，與此同時更實現(xiàn)了自 身的增長。在過去 10 年間，滔搏和寶勝由不到 80 億元人民幣的年收入規(guī)模，分別增長到約 326 億和 227 億，直營店鋪數(shù)量分別達到 8,343 家和 5,648 家。從 Nike 的大中華區(qū)增長軌跡可以看到，即使在中國電商滲透率迅速提升的2013-2018 年， 兩大零售商均在品牌商的批發(fā)份額中顯著提升，尤其滔搏增長更為迅速。未來 Nike 計劃將從全球 30,000 家零

40、售商中聚焦于核心 40 家零售商，共同轉(zhuǎn)型提升消費體驗，未來龍頭零售商仍有望憑借自身規(guī)模和經(jīng)營優(yōu)勢與品牌商共同成長。圖 26：滔搏與寶勝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化圖 27：Nike 大中華區(qū)增長情況與滔搏寶勝增長情況比較200180160140120100806040200寶勝滔搏2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%nike totalnike wholesale 寶勝20122013201420152016201720182019nike DTC 滔博資料來源：公司資料、 整

41、理資料來源：公司資料、 整理注：寶勝 2012 年及以前財年截止當年的 9 月 30 日，2013 年及以后財年截止當年的 12 月 31 日；滔搏 2013 年及以前財年截止當年的 12 月 31 日，2014 年及以后財年截止次年的 2 月 28 日。產(chǎn)業(yè)鏈變革弱化周期，龍頭品牌雙超多強體育用品周期存在，但目前逐漸弱化中國體育用品市場在 08 奧運會后出現(xiàn)的嚴重的庫存危機，在全球范圍內(nèi)也并未偶然。體育賽事是引發(fā)消費需求產(chǎn)生波動的一大原因，我們觀察發(fā)現(xiàn)，歷史上 Nike 與Adidas 的增長在夏季奧運年和足球世界杯年出現(xiàn)過多次“大小年”的周期現(xiàn)象， 但近年來逐漸不明顯。在 1988 年-2

42、012 年間，總共有 7 次夏季奧運會和 6 次世界杯，而在這 7 次夏季奧運會的年份 Nike 出現(xiàn)了 6 次收入增長加速，但在 6 次世界杯年份每一次都出現(xiàn)了收入增長減速；在 1998-2018 年間，總共舉行了 5 次夏季奧運會和 6 次世界杯，其中在 5 次奧運會中 Adidas 出現(xiàn)了 3 次收入增長加速，并且在 6 次世界杯年份中出現(xiàn)了 5 次收入加速，而同期每一次 Nike 均出現(xiàn)了收入增長減速。在 2012 年過后，Nike 的賽事周期開始變得相對不明顯，近兩年 Adidas 的周期也開始減弱。表 5：Nike 與 Adidas 的“賽事周期”出現(xiàn)次數(shù)項目次數(shù)1988-2012

43、 年夏季奧運會收入加速收入減速Nike 賽事周期761世界杯收入加速收入減速6061998-2018 年夏季奧運會收入加速收入減速Adidas 賽事周期531世界杯收入加速收入減速651資料來源: 整理注：加速/減速意味著收入增長速度相比上年的增速變化幅度超過 10%。圖 28：Nike 與 Adidas 的“賽事周期”資料來源: 整理注：紅色表示收入增長的加速/利潤率的提升，綠色表示收入增長的減速或下滑/利潤率的下降，顏色越深表示程度越大。我們認為，產(chǎn)品供應(yīng)與實際消費需求存在錯配便容易產(chǎn)生庫存問題，錯配的原因一 方面來自時間差，即傳統(tǒng)的運動鞋服商品企劃、設(shè)計生產(chǎn)到銷售全流程大約需要1-1.5

44、 年的時間，另一方面來自信息的不對稱，即品牌商無法掌握足夠的消費者需求信息來進行產(chǎn)品的合理計劃。但目前，龍頭品牌商以及上下游的龍頭企業(yè)已經(jīng)經(jīng) 過多年的變革升級來更好的捕捉消費需求并減少庫存風(fēng)險，具體措施包括供應(yīng)鏈自動化升級、柔性生產(chǎn)、快速反應(yīng)、渠道信息系統(tǒng)建設(shè)、大數(shù)據(jù)分析、智能訂貨、倉儲網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化等。目前，無論從兩大國際龍頭品牌的“賽事周期”的弱化，還是從中 國市場持續(xù) 5 年以上的穩(wěn)定的渠道庫存周轉(zhuǎn)都可以看出，體育用品產(chǎn)業(yè)鏈在應(yīng)對周期問題上取得了實質(zhì)性的進展。中國運動鞋服市場未來將呈現(xiàn)兩超多強的格局我們預(yù)計未來 5 年，中國運動鞋服市場保持高單位數(shù)到 10%左右的增速繼續(xù)擴大規(guī)模，而品牌的競爭

45、格局如下：在綜合體育運動領(lǐng)域，Nike 和 Adidas 仍為占有率具備絕對優(yōu)勢的兩大品牌， 隨著領(lǐng)先行業(yè)的增長，市占率將比目前水平有穩(wěn)步的提升，定位在大眾偏高端的消費者領(lǐng)域；而在偏向大眾的領(lǐng)域，主要由國產(chǎn)體育品牌占據(jù)，安踏、李寧將在目前的基礎(chǔ)上同樣穩(wěn)步提升市占率，特步將小幅提升市占率。在時尚運動各領(lǐng)域，F(xiàn)ILA 將繼續(xù)占據(jù)顯著的高端定位市場，同時“中國李寧” 系列、K-Swiss 品牌將通過前期快速增長獲得一定的市場規(guī)模；在專業(yè)細分運動各領(lǐng)域，高端冰雪運動與綜訓(xùn)品牌迪桑特在安踏的支持下將快速打開差異化競爭市場，專業(yè)跑鞋Saucony 品牌將與亞瑟士形成一定的競爭， 高端瑜伽品牌 lulule

46、mon 也將擴大一定的市場空間，同時高端戶外品牌始祖鳥將打開更加高端的細分市場。圖 29：2025 年中國運動鞋服市場“兩超多強”競爭格局高端專業(yè)時尚大眾資料來源: 整理投資建議：看好行業(yè)龍頭的歷久彌新的生命力聚焦龍頭，關(guān)注拐點我們認為體育用品行業(yè)是消費品中的長青行業(yè)。隨著經(jīng)濟增長，居民的消費水平提升、對健康生活的追求、對體育精神的向往將持續(xù)促使體育用品消費需求的增長。 尤其是在中國市場，體育行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展的階段，較大的市場體量與較快的增長速度帶來了良好的投資契機。目前已有龍頭企業(yè)展現(xiàn)出多方位的競爭優(yōu)勢，有望為投資者帶來長期超額回報。我們結(jié)合對產(chǎn)業(yè)鏈格局的判斷和公司的核心競爭力分析，重點推

47、薦：競爭力世界領(lǐng)先、產(chǎn)能即將釋放的龍頭供應(yīng)商申洲國際(2313.HK)；本土品牌領(lǐng)先、多品牌格局完善的品牌集團安踏體育(2020.HK)；具備格局和效率優(yōu)勢的龍頭品牌零售商滔搏(6110.HK)；經(jīng)營改善彈性充足、品牌張力盡顯的龍頭品牌李寧(2331.HK)；同時，我們建議積極關(guān)注未來有望迎來經(jīng)營拐點的產(chǎn)業(yè)鏈其他優(yōu)質(zhì)公司：主品牌回 到正軌、多品牌布局長遠的特步國際(1368.HK)；經(jīng)營改善趨勢顯著的渠道商寶勝國際(3813.HK)；色紡紗龍頭、申洲長期合作伙伴百隆東方(601339.SH)。表 6：推薦標的及可比同行估值與盈利預(yù)測證券簡稱股票代碼總市值（億港元）收盤價貨幣19EEPS20E2

48、1E19EPE20E21E評級供應(yīng)商申洲國際2313.HK1,551103.2HKD3.424.114.9626.822.418.5買入儒鴻*1476.TW279396.0TWD16.4919.1521.3324.020.718.6無評級豐泰企業(yè)*9910.TW360191.0TWD9.029.7910.5521.219.518.1無評級裕元集團*0551.HK37323.2HKD0.210.250.2914.211.910.4無評級百隆東方*601339.SH653.9CNY0.280.330.3714.111.710.5無評級品牌商安踏體育2020.HK1,98973.6HKD2.072.

49、553.1031.725.721.1買入特步國際1368.HK1014.0HKD0.280.360.4112.710.18.9買入李寧*2331.HK58125.1HKD0.580.710.9138.431.524.4無評級Nike*NKE.N11,42593.5USD2.983.454.0331.427.123.2無評級Adidas*ADS.DF4,897283.5EUR9.7911.0012.3729.025.822.9無評級渠道商滔搏6110.HK5468.8HKD0.440.530.6117.814.912.8買入寶勝國際*3813.HK1402.6HKD0.150.200.2415.

50、411.79.6無評級JD Sports Fashion*JD_.L748760.6GBX0.330.370.4223.120.618.3無評級Foot Locker*FL.N33640.1USD4.935.255.518.17.67.3無評級資料來源:Bloomberg， 整理預(yù)測注：“*”公司盈利預(yù)測來自 Bloomberg 一致預(yù)期。申洲國際：穩(wěn)健成長穿越周期，新增產(chǎn)能釋放在即核心競爭力世界領(lǐng)先，無懼需求周期長期穩(wěn)健增長。公司是一體化針織制造龍頭， 憑借核心研發(fā)與精益生產(chǎn)的一體化模式，以及高標準的質(zhì)控環(huán)保員工管理等軟實力， 產(chǎn)能長期供不應(yīng)求，在四大客戶 Nike、Adidas、優(yōu)衣庫和P

51、UMA 中均為份額領(lǐng)先的核心供應(yīng)商。領(lǐng)先的競爭力保障充足的訂單，使公司即使面對市場需求波動仍能保持穩(wěn)健增長。在供應(yīng)鏈持續(xù)集中的趨勢下，公司領(lǐng)先的競爭力進一步讓公司受益 于龍頭集中的趨勢。海外產(chǎn)能即將迎來加速釋放。公司銷售美國、歐洲、日本、中國等地，產(chǎn)能布局中國、柬埔寨、越南，目前下游產(chǎn)能國內(nèi)外比例大致 7:3。公司在越南新建產(chǎn)能今年正在招工，明年將逐步貢獻增量，同時柬埔寨在建產(chǎn)能將在后年補充更大增量產(chǎn)能。 新增產(chǎn)能的投產(chǎn)與爬坡將促進公司在未來 3 年業(yè)績迎來加速增長。同時，海內(nèi)外產(chǎn)能更加均衡的布局也將進一步降低貿(mào)易環(huán)境不確定性風(fēng)險。看好長期可持續(xù)增長，估值吸引，維持“買入”評級。明年公司零售業(yè)

52、務(wù)負面影響減小、新產(chǎn)能爬坡，未來 3 年業(yè)績有望加速釋放。公司核心競爭力突出，我們看好公司長期可持續(xù)增長能力。我們預(yù)計公司 19-21 年凈利潤增速分別為13.4%/20%/20.7%，EPS 分別為 3.42/4.11/4.96 元，當前股價對應(yīng) 19-21 年的 PE分別為 26.8x/22.4x/18.5，具備較大吸引力，公司合理估值為 124.7-129.3 港元（2020 PE 27-28x），維持“買入”評級。表 7：申洲國際盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)20182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)20,95023,80027,28032,016(+/-%)15.

53、8%13.6%14.6%17.4%凈利潤(百萬元)4,5405,1486,1777,454(+/-%)20.7%13.4%20.0%20.7%每股收益（元）3.023.424.114.96毛利率31.6%31.3%31.6%32.1%經(jīng)營利潤率21.3%21.7%22.8%23.9%凈利率21.7%21.6%22.6%23.3%凈資產(chǎn)收益率（ROE）20.4%20.7%22.1%23.5%市盈率（PE）30.426.822.418.5EV/EBITDA26.923.819.916.6市凈率（PB）6.195.554.944.36資料來源:公司資料、 整理預(yù)測安踏體育：體育品牌巨頭成長期，多品牌

54、接力持續(xù)成長第一龍頭深耕中國市場，經(jīng)營穩(wěn)健穩(wěn)步升級。公司收入與流水規(guī)模均為國產(chǎn)運動鞋 服第一，經(jīng)營安踏及多品牌店鋪規(guī)模合計超 1.2 萬家。公司在國產(chǎn)品牌中率先突破行業(yè)危機，實現(xiàn)超過 5 年的雙位數(shù)增長，同時在費用控制、經(jīng)營周轉(zhuǎn)水平和現(xiàn)金流等表現(xiàn)亦出色。FILA 打造運營典范，多品牌孵化空間廣闊。公司對品牌的運營取得相當?shù)某删停?首先在主品牌安踏上領(lǐng)先行業(yè)完成零售轉(zhuǎn)型，根植大眾定位的同時品牌穩(wěn)步升級； 對FILA 的經(jīng)營實現(xiàn)了重塑到爆發(fā)，精準切入高端時尚運動定位，傳承品牌調(diào)性， 位，深化零售經(jīng)營；并購 Amer 將成長空間放大至新的量級，有望憑借成功經(jīng)驗深耕中國市場，覆蓋多層級消費人群，搶占細

55、分領(lǐng)域先機，最終領(lǐng)導(dǎo)全球品牌。持續(xù)高速成長可期，維持“買入”評級。公司經(jīng)營實力已印證，多品牌增長空間亟 待釋放， 我們維持盈利預(yù)測， 預(yù)計公司 19-21 年凈利潤分別同增36.2%/23.1%/21.7%，EPS 分別為 2.07/2.55/3.10 元，維持合理估值 82-85 港元，對應(yīng) 2020 年 29-30 x PE，維持“買入”評級。表 8：安踏體育盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)20182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)24,10032,86340,04847,999(+/-%)44.4%36.4%21.9%19.9%凈利潤(百萬元)4,1035,5896,8

56、798,374(+/-%)32.9%36.2%23.1%21.7%每股收益（元）1.532.072.553.10毛利率52.6%54.4%55.2%55.9%經(jīng)營利潤率23.7%24.1%24.1%24.2%凈利率17.0%17.0%17.2%17.4%凈資產(chǎn)收益率（ROE）26.0%28.4%28.9%29.9%市盈率（PE）44.132.526.421.7EV/EBITDA36.128.223.319.5市凈率（PB）11.469.247.646.49資料來源: 公司資料、 整理預(yù)測滔搏：體育零售龍頭，與巨人共成長中國最大的運動鞋服零售商，財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。公司擁有二十年歷史，超過 8000 家直營門店，是 Nike 和Adidas 在中國最大的零售伙伴。目前高管團隊、高瓴資本通過控股百麗國際為公司控股股東。公司 FY17-FY18 營收增速在 20%以上，F(xiàn)Y19 因店鋪梳理增長放緩但利潤改善；毛利率/經(jīng)調(diào)凈利率分別為 41.8%/6.9%，均在FY20 1H 同比+0.9p.p.。除去上市前杠桿增大影響，公司 ROE 與ROIC 在 27%左右。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)穩(wěn)定在 103 天的健康水平。強強聯(lián)合，效率制勝。大中華區(qū)是龍頭國際品牌的重點市場，Nike 和Adidas 均連續(xù) 5 年每季實現(xiàn)雙位數(shù)增長。公司強大的經(jīng)營實力和渠道資源是品牌商 DTC 戰(zhàn)略 的有利補充，未