紡織服裝行業(yè)草根拾貝系列之北京終端走訪：換季期間店鋪終端運(yùn)營良性龍頭競爭優(yōu)勢凸顯

1、正文目錄一、調(diào)研反饋：門店終端運(yùn)營良性，產(chǎn)品個(gè)性化、運(yùn)營數(shù)字化、服務(wù)及營銷體系化已經(jīng)成為龍頭品牌“標(biāo)配”41、行業(yè)情況：消費(fèi)增速放緩及需求多樣化背景下，品牌表現(xiàn)分化42、終端運(yùn)營情況：2 月下旬冬款折扣期基本結(jié)束，多數(shù)品牌全面上新春裝5體育用品：海外品牌折扣控制嚴(yán)格，持續(xù)時(shí)間短，冬季庫存較輕5大眾休閑：太平鳥庫存基本出清，海瀾及森馬冬款存貨仍需消化6童裝：Mini peace 庫存壓力較輕6黃金珠寶：折扣力度不大73、調(diào)研感受：龍頭通過“產(chǎn)品個(gè)性化+運(yùn)營數(shù)字化+服務(wù)及營銷系統(tǒng)化”實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張. 7產(chǎn)品：體育及休閑品類時(shí)尚度提升，商務(wù)男裝風(fēng)格偏老化，中高端女裝時(shí)尚度高但高價(jià)產(chǎn)品銷售承壓7注重?cái)?shù)字

2、化運(yùn)營，效率進(jìn)一步提升9服務(wù)及營銷體系化10二、行業(yè)估值及投資建議111、投資建議112、行業(yè)估值11三、風(fēng)險(xiǎn)提示12圖表目錄圖 1：鞋服針紡月度零售額同比增速4圖 2：城鎮(zhèn)居民衣著消費(fèi)支出增速4圖 3：促銷期海瀾仍有少量冬季貨品在售6圖 4：促銷期森馬冬季貨品折扣力度較大6圖 5：太平鳥男裝門店布局8圖 6：太平鳥男裝門店內(nèi)置電子屏8圖 7：太平鳥飛龍刺繡系列新品8圖 8：太平鳥牛仔系列新品8圖 9：2019 紐約時(shí)裝周三大系列8圖 10：李寧王府井店正式發(fā)售 19 年紐約時(shí)裝周走秀款9圖 11：大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)好評(píng)如潮9圖 12：DIAMOND DAZZLE 春季新款9圖 13：DAZZLE 春

3、季新款9圖 14：行業(yè)絕對(duì)估值（PE-TTM/整體法/剔除負(fù)值）11圖 15：行業(yè)相對(duì)估值（行業(yè)/滬深 300）11表 1：體育用品折扣情況5表 2：體育用品上新情況（截止至 2 月中旬）5表 3：大眾休閑折扣及上新情況（1 月底至 2 月中旬）6表 4：漢光百貨童裝打折情況（1 月底至 2 月中旬）7表 5：各品牌貨品周轉(zhuǎn)情況10表 6：門店店員數(shù)量及工資水平10表 7：連帶購買率、客單價(jià)、進(jìn)店成交率10表 8：不同門店會(huì)員占比11表 9：重點(diǎn)公司估值表15一、調(diào)研反饋：門店終端運(yùn)營良性，產(chǎn)品個(gè)性化、運(yùn)營數(shù)字化、服務(wù)及營銷體系化已經(jīng)成為龍頭品牌“標(biāo)配”2 月中旬起，我們對(duì)北京地區(qū)重點(diǎn)商圈西單

4、及王府井步行街的高端女裝、童裝、大眾休閑、體育用品門店進(jìn)行了密集的調(diào)研走訪。首先我們對(duì)冬春換季期間的過季庫存以及新品上新進(jìn)行了跟蹤，所有品類的冬季存貨打折期從 1 月底開始至 2 月下旬結(jié)束，折扣期內(nèi)，中高端女裝、時(shí)尚度較高的休閑服飾、海外體育品牌折扣控制較好，冬款折扣 6.8折起；冬裝產(chǎn)品占比 10%-15%左右。而男裝、童裝及大眾休閑、國內(nèi)體育品牌折扣力度較大，通常為 5 折起，冬裝產(chǎn)品占門店貨品比例為 20%-50%。其次，從發(fā)展趨勢來看，在消費(fèi)下行以及消費(fèi)者需求多樣化的背景下，產(chǎn)品個(gè)性化、運(yùn)營數(shù)字化、服務(wù)及營銷體系化已經(jīng)成為頭部品牌的“標(biāo)配”。分品類來看，大眾休閑品類產(chǎn)品年輕化個(gè)性化趨

5、勢明顯，潮牌和聯(lián)名款比較暢銷，太平鳥春季新品開局良好；商務(wù)男裝整體略顯沉悶， 缺乏新意；中高端女裝服務(wù)水平高、供應(yīng)鏈效率高，歌力思及地素時(shí)尚綜合競爭力較強(qiáng)， 但經(jīng)濟(jì)下行背景下，高價(jià)產(chǎn)品的銷售壓力較大。國內(nèi)童裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)、面料應(yīng)用不輸于海外品牌，且定價(jià)合理，但品牌力有待加強(qiáng)。1、行業(yè)情況：消費(fèi)增速放緩及需求多樣化背景下，品牌表現(xiàn)分化需求不振：18H2 受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，服飾類消費(fèi)增速亦呈現(xiàn)放緩跡象，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出于 18Q2 開始下滑，18Q3 降幅達(dá)到 4.4%，Q4 旺季有所增長。從鞋服針紡零售額的角度看，18 年 10 月份增幅達(dá)到 4.7%，處于近 4 年來最低水平，進(jìn)入 12 月

6、后隨著冬季的到來零售額增速略有反彈。與此同時(shí)，根據(jù)我們與西單和王府井門店的店員交流，普遍反映 18H2 以來客流量有所下降，12 月份降溫后至春節(jié)前有所好轉(zhuǎn)。圖 1：鞋服針紡月度零售額同比增速圖 2：城鎮(zhèn)居民衣著消費(fèi)支出增速 16%14%12%10%8%6%4%2%2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120% 10%8%6%4%2%2014Q12014Q22014Q32014Q4201

7、5Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q40%-2%-4%-6%資料來源：wind、資料來源：wind、 需求傾向發(fā)生了深刻的變化：隨著新生代消費(fèi)群體崛起，需求從上一代人的從眾傾向向多樣化轉(zhuǎn)變，高端個(gè)性化與大眾高性價(jià)比需求并存。品牌的表現(xiàn)出現(xiàn)了分化：產(chǎn)品顏值低、質(zhì)量差、運(yùn)營效率低、模式遵循守舊的品牌逐漸被市場淘汰，如曾經(jīng)輝煌一時(shí)的國際品牌 GAP、H&M 近年來在中國地區(qū)表現(xiàn)不佳，產(chǎn)品老化、質(zhì)量問題飽受詬病。而國內(nèi)的龍頭品牌，體育服飾如安踏、李寧；大眾

8、休閑的太平鳥、海瀾之家；高端女裝歌力思、地素時(shí)尚近年來通過產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新升級(jí)、運(yùn)營效率及精細(xì)化程度的不斷提升，疊加服務(wù)質(zhì)量的改善，逐漸發(fā)展壯大。2、終端運(yùn)營情況：2 月下旬冬款折扣期基本結(jié)束，多數(shù)品牌全面上新春裝終端運(yùn)營仍處于良性狀態(tài)：Q3 以來銷售增速全面放緩后，恰逢冬季氣溫多變，很多投資者擔(dān)心冬季貨品存貨壓力增加。通過我們?cè)谕醺拔鲉畏b門店的草根調(diào)研看到， 從 1 月底至 2 月下旬的折扣活動(dòng)期間，中高端女裝、海外體育用品龍頭企業(yè)存貨壓力不大，冬款尾貨折扣 7 折起，多為斷碼產(chǎn)品，春款商品基本于 12 月份開始上新，目前正價(jià)正常銷售。商務(wù)男裝、大眾休閑、個(gè)別童裝品牌以及體育品牌折扣力度

9、較大，多為 5折起，且冬季貨品 SKU 占比可達(dá) 20%-50%，預(yù)計(jì) 2 月最后一周冬款產(chǎn)品將陸續(xù)下架。體育用品：海外品牌折扣控制嚴(yán)格，持續(xù)時(shí)間短，冬季庫存較輕海外品牌折扣控制嚴(yán)格，活動(dòng)持續(xù)時(shí)間短。我們走訪了西單大悅城的及漢光百貨的體育用品品牌，從活動(dòng)持續(xù)時(shí)間來看，基本上都是春節(jié)前開始，活動(dòng)持續(xù)到 2 月中旬。從活動(dòng)期間的折扣率來看，F(xiàn)ILA、耐克、阿迪達(dá)斯、UA、斯凱奇折扣控制較好，介于 8.5-9折之間。本土品牌李寧和安踏西單漢光百貨門店冬款促銷 5 折起，折扣活動(dòng)持續(xù)到 2月下旬，新品春款折扣介于 8 折-9.5 折之間。UA斯凱奇安踏李寧AdidasNIKE（跑步/生活系列）FILA

10、表 1：體育用品折扣情況漢光兩件 8.5百貨折兩 件 9 折 部分商品兩件及新品兩件 9 折，冬款產(chǎn)品 5 折起商場會(huì)員冬款 5 折起，春款部分 8 折冬款 5 折-7 折，春款一件 9.5 折，兩件 8.8 折新品品牌銀卡會(huì)員 8.8折，冬靴 7折。N.A滿1000 減100，大悅商場會(huì)員城8.5 折以上打 8 折，活動(dòng)自春節(jié)起持續(xù)至 2 月 17 日。8.5 折，三葉草不參加活動(dòng)N.AN.AN.A春節(jié)前開始至 2月 13 日結(jié)束， 情人節(jié)無活動(dòng)資料來源：草根調(diào)研、海外品牌冬款庫存壓力較輕。從產(chǎn)品上新程度看，2 月中旬，F(xiàn)ILA 及 UA 自春節(jié)假期結(jié)束后便幾乎全部為春季新品，NIKE 及斯

11、凱奇僅有極少量的冬季產(chǎn)品參加，Adidas 冬款SKU 占比 10%左右，其次為安踏冬款占比 20%左右，李寧西單漢光門店冬款產(chǎn)品占比較高，達(dá)到 30%。到了 2 月最后一周，幾乎所有的品牌都將沒有銷售完的冬款下架， 春裝全面上新。斯凱奇（大悅UA（大悅城）城）貨）貨）及大悅城）Adidas（漢光李寧（漢光百安踏（僅光百NIKE 跑步及生活系列（漢光及大悅城）FILA（漢光及大悅城）表 2：體育用品上新情況（截止至 2 月中旬）全部為春季新款冬款僅剩為十余件羽絨服， 其余全是春季新款冬款SKU 占比 10%冬款SKU 占比 30%冬款SKU 占比 20%僅有極少量的冬靴及羽絨 服，其余全部為春

12、季新品幾乎全部為春季新品資料來源：草根調(diào)研、大眾休閑：太平鳥庫存基本出清，海瀾及森馬冬款存貨仍需消化太平鳥庫存基本初請(qǐng)，海瀾及森馬存貨仍需消化。從我們門店走訪的情況看，1 月底至2 月中旬，太平鳥冬款庫存壓力不大，男裝、女裝及童裝的冬季貨品所剩無幾，尺碼不全，其中極少量的滯銷貨品 6.8 折，但是頭部爆款產(chǎn)品仍在正價(jià)銷售。春款新品會(huì)員8.8 折銷售。海瀾之家王府井門店的冬款貨品仍在正價(jià)銷售，包括羽絨服、加絨襯衣、毛衣等，占據(jù) SKU 的 20%。森馬成人裝西單明珠店的清貨力度較大，5 折起銷售，購買 4 件還可以再打 95 折，冬款占據(jù)全部品類的 50%。2 月下旬，海瀾及森馬將尚未銷售出去的

13、冬款過季貨品將全部下降，退給總部，全面上新。圖 3：促銷期海瀾仍有少量冬季貨品在售圖 4：促銷期森馬冬季貨品折扣力度較大 資料來源：海瀾之家王府井門店、資料來源：西單明珠百貨、 PB 男裝（君泰百貨）森馬服飾（西單明珠）PB 女裝（漢光百貨）海瀾之家（王府井步行街）表 3：大眾休閑折扣及上新情況（1 月底至 2 月中旬）折扣情況無折扣有冬季羽絨服、加絨襯冬款滯銷款 6.8 折，爆款及春季新品商場會(huì)員 9 折冬款滯銷款 6.8 折，銷售爆款及春季新品品牌會(huì)員 8.8 折冬款 5 折起，4 件以上再 9.5 折；春季毛衫任意搭，全單 8.8 折上新情況當(dāng)前門店存貨情況衣、大衣在售，尺碼較為齊全，春

14、季新品 SKU 占比約為 20%目前春裝已經(jīng)發(fā)貨，多余的冬裝還沒有退給 總部，因此存貨金額1000 多萬。僅有一列貨架出售羽 絨服，其余全部為新品推廣 TOC 后，當(dāng)前門店存貨 4000 多件，貨值 200 多萬，存貨壓力不大極少量羽絨服銷售，其余均為春季新品推廣 TOC 后，當(dāng)前門店存貨 1000 多件，按照吊牌價(jià)計(jì)算，貨值100 萬元左右，存貨壓力不大冬款SKU 占比 50%， 新品占比 50%。N.A18 年銷售額估算 1700 萬估算 1000 萬估算 700 萬N.A資料來源：草根調(diào)研、童裝：Mini peace 庫存壓力較輕Mini peace 庫存較輕。漢光百貨童裝位于樓層 7

15、層，品類涉及童裝、兒童家紡、兒童玩具及日用品。兒童服飾品牌有 20 多個(gè)，其中銷售排名第一為 FILA 品牌，也是面積最大的品牌（100 多平米）。其他童裝品牌面積普遍在 50 平米左右，Mini Peace 品牌銷售金額處于中游水平。從 1 月底至 2 月中旬，F(xiàn)ILA 童裝冬款產(chǎn)品庫存基本出清，其他品牌仍處于冬款去化過程中，折扣介于 5 折至 7 折之間。Mini peace 有為數(shù)不多的冬款滯銷產(chǎn)品 6.8 折銷售，冬季爆款雖然尺碼不全，但與春季新品一樣會(huì)員享受 8.8 折。蓬馬英氏Teenieweenie 童 裝暇步士童裝江南布衣童裝FILA 童裝Mini peace表 4：漢光百貨童

16、裝打折情況（1 月底至 2 月中旬）冬款滯銷款6.8 折，冬款暢銷款及春季新品會(huì)員 8.8 折滿 1000 減200，平時(shí)活動(dòng)力度小，一般為會(huì)員卡 9 折冬款 5 折起冬裝 5 折起冬裝 5 折起冬裝 6 折起冬裝 6 折起資料來源：草根調(diào)研、黃金珠寶：折扣力度不大黃金珠寶折扣力度不大。漢光百貨黃金珠寶品牌主要有周生生、周大福、千葉珠寶、老鳳祥、I Do，以 2 月 11 日至 13 日的促銷活動(dòng)為例，周生生定價(jià)鉑金 9.5 折，鑲嵌類首飾 9 折；周大福消費(fèi)非黃金類滿 5000 元贈(zèng)送電子激光筆。消費(fèi)滿 1 萬元贈(zèng)送旅行首飾盒；老鳳祥鑲嵌類珠寶 8 折，I DO 消費(fèi)滿 1 萬贈(zèng)送婚紗，滿兩

17、萬加贈(zèng)定制首飾盒。3、調(diào)研感受：龍頭通過“產(chǎn)品個(gè)性化+運(yùn)營數(shù)字化+服務(wù)及營銷系統(tǒng)化”實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張產(chǎn)品：體育及休閑品類時(shí)尚度提升，商務(wù)男裝風(fēng)格偏老化，中高端女裝時(shí)尚度高但高價(jià)產(chǎn)品銷售承壓從我們與店員及消費(fèi)者的溝通中可以感受到，不僅僅是年輕群體（20-35 歲）對(duì)個(gè)性化、時(shí)尚化需求愈發(fā)強(qiáng)烈，35 歲以上中產(chǎn)階層消費(fèi)群體在購買服裝時(shí)，已經(jīng)開始將“看上去更加年輕、有活力”列為重要考慮因素。另外，經(jīng)濟(jì)下行趨勢下，消費(fèi)者對(duì)未來收入增速持悲觀態(tài)度，因此價(jià)格成為消費(fèi)者購物時(shí)的重要考量指標(biāo)。目前在產(chǎn)品年輕化、時(shí)尚化調(diào)整比較成功的品類包括體育用品及大眾休閑，如太平鳥男裝及女裝、李寧等品牌。商務(wù)男裝整體缺乏變化。中

18、高端女裝產(chǎn)品時(shí)尚度較高，如地素時(shí)尚、歌力思等品牌，但是高端產(chǎn)品定價(jià)普遍偏高，接近國外輕奢產(chǎn)品價(jià)格，經(jīng)濟(jì)下行趨勢下，銷售壓力凸顯。時(shí)尚休閑太平鳥：潮流風(fēng)格基本確立，聯(lián)名款深受歡迎太平鳥男裝風(fēng)格經(jīng)過 3 年的調(diào)整，目前的產(chǎn)品從版型、面料、顏色、圖案和裝飾來看時(shí)尚度明顯提升。以西單君泰百貨為例，店面裝修潮流感十足，店內(nèi)數(shù)字化大屏顯示最新產(chǎn)品，為門店增添了現(xiàn)代感。店里商品除了稍顯正式的羊毛大衣以外，多以夾克、牛仔、衛(wèi)衣、休閑褲為主，主色調(diào)為黑色，用橙色、綠色、黃色等亮色進(jìn)行搭配和點(diǎn)綴，整體感覺時(shí)尚跳躍。價(jià)格在 1000 元左右的太平鳥x 芝麻街系列的牛仔服、飛龍刺繡系列牛仔夾克銷售開局良好。 圖 5：

19、太平鳥男裝門店布局圖 6：太平鳥男裝門店內(nèi)置電子屏 資料來源：西單君泰百貨、資料來源：西單君太百貨、 圖 7：太平鳥飛龍刺繡系列新品圖 8：太平鳥牛仔系列新品 資料來源：天貓、資料來源：天貓、 體育服飾李寧：全新形象開始新的征程自 2018 年參加紐約時(shí)裝周后，“中國李寧”再度引起全球關(guān)注，產(chǎn)品“顏值”持續(xù)提升，2018年其聯(lián)手紅旗、XLARGE、OG SLICK 以及 CHISELED，帶來合作款產(chǎn)品，在快閃店以及線上銷售火爆。2018 年中時(shí)登上巴黎時(shí)裝周，向經(jīng)典致敬。2019 年 2 月二次登陸紐約時(shí)裝周，帶來了“城市”、“旅程”、“自然”三個(gè)不同的服飾系列，走秀同款“烈駿 ACE 跑鞋

20、”成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。圖 9：2019 紐約時(shí)裝周三大系列資料來源：搜狐、在本次調(diào)研活動(dòng)中，我們注意到王府井李寧旗艦店中的紐約時(shí)裝周限定款跑鞋自 2 月14 日上市后幾乎售罄，目前需要搖號(hào)購買。 圖 10：李寧王府井店正式發(fā)售 19 年紐約時(shí)裝周走秀款 圖 11：大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)好評(píng)如潮 資料來源：王府井李寧旗艦店、資料來源：大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)、 中高端女裝DAZZLE：主品牌個(gè)性化突出，高端系列藝術(shù)氣息濃厚我們走訪了 DAZZLE 東方新天地門店，門店于 2018 年下半年進(jìn)行了重新裝修，目前風(fēng)格高雅現(xiàn)代化，DIAMOND DAZZLE 位于店內(nèi)中央位置，通過透明玻璃與 DAZZLE 主品牌進(jìn)行區(qū)隔。不同

21、于傳統(tǒng)的高端女裝偏正式或經(jīng)典款，DIAMOND DAZZLE 2019 年春季新品面料以蕾絲為主，配以手工刺繡，凸顯夢幻藝術(shù)氣息。DAZZLE 則個(gè)性化十足， 具有靈動(dòng)時(shí)尚感。圖 12：DIAMOND DAZZLE 春季新款圖 13：DAZZLE 春季新款 資料來源：DAZZLE 東方新天地門店、資料來源：DAZZLE 東方新天地門店、 注重?cái)?shù)字化運(yùn)營，效率進(jìn)一步提升本輪行業(yè)需求增速放緩，品牌服飾銷售承壓背景下，終端庫存并沒有形成較大壓力，我們認(rèn)為主要與龍頭品牌紛紛借助數(shù)字化、信息化手段提升運(yùn)營效率有極大的關(guān)系。運(yùn)營數(shù)字化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是供應(yīng)鏈反應(yīng)速度提升，品牌商向供應(yīng)商首次下單比例下

22、降至 7-8 成，后續(xù)對(duì)暢銷產(chǎn)品進(jìn)行快速補(bǔ)單生產(chǎn)，對(duì)滯銷品停止生產(chǎn)，從源頭降低庫存風(fēng)險(xiǎn)。二是渠道精細(xì)化管理水平提升，無論是大眾品牌還是高端品牌，所有直營店鋪的進(jìn)銷存數(shù)據(jù)都是實(shí)時(shí)更新的，總部每天能夠根據(jù)終端銷售情況進(jìn)行貨品的調(diào)配， 滯銷款在一周內(nèi)調(diào)走，暢銷款進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)貨，提高貨物周轉(zhuǎn)。表 5：各品牌貨品周轉(zhuǎn)情況品牌門店貨品周轉(zhuǎn)情況售罄率太平鳥（男裝、女裝、童裝）越是潮流化的產(chǎn)品便越需要快速的周轉(zhuǎn)，目前太平鳥首次發(fā)貨平均單款 5 件，頭部產(chǎn)品配 7-8 件，基本上一個(gè)色號(hào)一個(gè)尺碼一件，貨品調(diào)配跟著 TOC 走，賣的好的系統(tǒng)自動(dòng)補(bǔ)貨，賣的不好的退回，每周都有貨品流動(dòng)。單季 80%尺碼、色號(hào)；滯銷品首

23、先進(jìn)行同城調(diào)配，最后無法賣出的運(yùn)回總部森馬服飾每兩周上新一次，暢銷款缺貨的話，店長向總部發(fā)出需求，由商品部統(tǒng)一補(bǔ)貨，統(tǒng)計(jì)各門店的數(shù)量，讓生產(chǎn)廠家翻單，翻單時(shí)間 35-45 天（生產(chǎn)+運(yùn)輸）。季末到 80%-85%地素時(shí)尚兩周上新一次，但是每天都有貨品的調(diào)動(dòng)當(dāng)季 70%+海瀾之家一星期兩次發(fā)貨，總部根據(jù)歷史銷售情況對(duì)暢銷品進(jìn)行補(bǔ)貨，細(xì)化到單季 60%資料來源：草根調(diào)研、服務(wù)及營銷體系化從終端調(diào)研可以直觀感受到，店員均具備一定的銷售技巧以及服裝穿搭經(jīng)驗(yàn)，店員士氣較高，樂于與顧客互動(dòng)，并引導(dǎo)顧客關(guān)注店鋪微信。我們認(rèn)為提高員工銷售積極性的方式除了加強(qiáng)培訓(xùn)以及團(tuán)隊(duì)建設(shè)以外，有效業(yè)績激勵(lì)也是非常必要的。從

24、所調(diào)研門店員工待遇來看，基本 4000 元保底，淡季工資 6000 元左右，旺季工資 8000-10000 元，由于提成透明且能夠快速兌現(xiàn)，因此店員士氣較高。有效激勵(lì)機(jī)制下，店員會(huì)主動(dòng)與顧客進(jìn)行互動(dòng)，提供穿搭建議，提高成交率、連帶購買率。表 6：門店店員數(shù)量及工資水平品牌店員數(shù)量店員工資PB 男裝（君泰店）7+1淡季收入 4000-6000 元，旺季收入過萬PB 女裝（漢光店）6+1淡季收入 4000-6000 元，旺季收入過萬Mini peace（漢光）4+1淡季 4000 元，旺季 6000 元海瀾之家（王府井）20+16000-8000 元森馬服飾（西單明珠）約為十幾人N.A地素時(shí)尚（東

25、方新天地）8+18000 元左右資料來源：草根調(diào)研、表 7：連帶購買率、客單價(jià)、進(jìn)店成交率品牌連帶購買率進(jìn)店成交率客單價(jià)PB 男裝（君泰店）2 件50%冬季 1500-2000 元，夏 600-800 元PB 女裝（漢光店）2 件50%冬季 1000-1500 元，夏季 600-800 元Mini peace（漢光）2 件50%600-1000 元海瀾之家（王府井）2-3 件40%300-500 元地素時(shí)尚（東方新天地）1-2 件N.A2000-5000 元資料來源：草根調(diào)研、會(huì)員福利豐富，有效提高復(fù)購率。從會(huì)員門檻來看，高端女裝門檻最高，大眾休閑門檻較低，海瀾之家沒有會(huì)員制度。從會(huì)員福利來看

26、，折扣水平基本為新品 8.8 折，太平鳥女裝有返券，提升了復(fù)購率。從會(huì)員貢獻(xiàn)度來看，Mini peace 貢獻(xiàn)度最高達(dá)到了 80%。表 8：不同門店會(huì)員占比品牌會(huì)員數(shù)量會(huì)員貢獻(xiàn)收入占比會(huì)員門檻會(huì)員福利PB 男裝（君泰店）4000 多名50%消費(fèi)滿 1200 元可稱為會(huì)員新品 8.8 折PB 女裝（漢光店）N.A70%有消費(fèi)就可以成為會(huì)員有返券Mini peace（漢光）N.A80%消費(fèi)滿 1000 可成為 VIP新品 8.8 折海瀾之家（王府井）沒有會(huì)員制森馬服飾（西單明珠）N.A地素時(shí)尚（東方新天地）3000 多名60%單次消費(fèi)滿3800 元即可成為會(huì)員新品 8.8 折資料來源：草根調(diào)研、二

27、、行業(yè)估值及投資建議1、投資建議品牌服飾：經(jīng)過 18H2 的調(diào)整，板塊估值回撤至 13 年庫存危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，重點(diǎn)龍頭公司 19PE 處于 10-12X 歷史底部位置。面對(duì)資金推動(dòng)的上漲行情，考慮到基本面悲觀預(yù)期已在前期股價(jià)中有所體現(xiàn)，不排除短期板塊仍存補(bǔ)漲的交易性機(jī)會(huì)。建議精選基本面優(yōu)質(zhì)個(gè)股，從中期維度看維持年度策略觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行周期重點(diǎn)關(guān)注大眾定位“高質(zhì)價(jià)比”標(biāo)識(shí)度較高的龍頭品牌，如大眾化出行產(chǎn)品龍頭開潤股份和大眾童裝龍頭森馬；以及業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定較高且低估的中高端品牌羅萊家紡、比音勒芬、歌力思和出口跨境龍頭跨境通，全年存在估值修復(fù)空間。紡織制造：受國內(nèi)下游需求不振影響，Q4 開始訂單增速放緩，

28、龍頭股價(jià)近期有所回撤； 中長期看產(chǎn)能具有前瞻海外布局視角的龍頭在規(guī)避中美貿(mào)易摩擦的同時(shí)仍可較早受益于本輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的成本優(yōu)勢，若后期國內(nèi)訂單有所回暖，且考慮到 19H1 匯兌收益仍有增厚，仍可布局百隆、健盛集團(tuán)等制造龍頭。2、行業(yè)估值截至19 年2 月25 日，紡織制造板塊絕對(duì)估值為15.04X，服裝家紡板塊絕對(duì)估值19.85X。紡織制造相對(duì)市盈率（TTM/整體法/剔除負(fù)值）為1.21X，服裝家紡相對(duì)市盈率為1.60X，均處于歷史低位。圖 14：行業(yè)絕對(duì)估值（PE-TTM/整體法/剔除負(fù)值）圖 15：行業(yè)相對(duì)估值（行業(yè)/滬深 300） 紡織制造服裝家紡90807706605504403302

29、2010100紡織制造相對(duì)估值服裝家紡相對(duì)估值資料來源：Wind、（紡織制造行業(yè)剔除轉(zhuǎn)型標(biāo)的）資料來源：Wind、（紡織制造行業(yè)剔除轉(zhuǎn)型標(biāo)的）細(xì)分行業(yè)公司名稱市值（億元）股價(jià)招商盈利預(yù)測市盈率17EPS18EPS19EPSPB18PE19PE2017 年股息率評(píng)級(jí)表 9：A 股重點(diǎn)公司估值表七匹狼537.010.420.460.510.8615.2413.751.21%強(qiáng)烈推薦-A男裝九牧王8013.860.860.991.141.6614.0012.167.04%強(qiáng)烈推薦-A海瀾之家4329.620.740.780.823.2512.3311.734.95%強(qiáng)烈推薦-A森馬服飾27410.1

30、60.420.580.692.0817.5214.723.18%強(qiáng)烈推薦-A時(shí)尚休閑太平鳥8918.550.951.351.772.5213.7410.482.58%強(qiáng)烈推薦-A比音勒芬6737.171.001.461.963.7325.4618.961.66%強(qiáng)烈推薦-A朗姿股份409.950.470.700.801.2914.2112.441.34%強(qiáng)烈推薦-A女裝歌力思5817.170.911.131.372.1915.1912.531.13%強(qiáng)烈推薦-A日播時(shí)尚229.340.350.400.462.7123.3520.190.90%審慎推薦-A安正時(shí)尚4611.430.670.871

31、.011.5413.1411.322.04%強(qiáng)烈推薦-A童裝安奈兒2720.210.520.650.772.3631.0926.250.75%審慎推薦-A富安娜758.580.570.660.731.9413.0011.752.39%強(qiáng)烈推薦-A家紡羅萊生活7610.110.570.710.821.8014.2412.332.36%強(qiáng)烈推薦-A水星家紡4316.300.961.091.212.0214.9513.472.16%強(qiáng)烈推薦-A夢潔股份384.910.070.140.211.6235.0723.380.89%審慎推薦-A內(nèi)衣匯潔股份348.780.570.700.841.8112.5

32、410.452.19%審慎推薦-A健盛集團(tuán)4410.530.340.530.631.5419.8716.711.21%強(qiáng)烈推薦-A開潤股份7634.90.610.801.0711.0943.6332.620.54%強(qiáng)烈推薦-A電商跨境通19212.340.490.781.092.2615.8211.320.28%強(qiáng)烈推薦-A南極電商26510.780.220.340.485.9731.7122.460.51%強(qiáng)烈推薦-A輔料偉星股份587.620.480.550.632.3113.7512.034.37%審慎推薦-A新野紡織354.280.360.450.550.869.457.770.69%審慎推薦-A紡織魯泰 A8810.270.910.931.011.2611.0410.174.57%強(qiáng)烈推薦-A百隆東方785.220.330.420.460.9712.4311.354.33%審慎推薦-A華孚時(shí)尚966.320.450.570.701.2111.099.033.73%審慎