房地產(chǎn)行業(yè)估值研究專題：政策改善、信用寬松突破行業(yè)估值枷鎖

1、：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言&觀點(diǎn)概要5 HYPERLINK l _bookmark3 一、行業(yè)整體估值分析：目前行業(yè)估值處合理區(qū)間中下沿，4 大因素推動估值仍有 40%提升空間5 HYPERLINK l _bookmark4 （一）行業(yè)估值周期復(fù)盤：10 年后行業(yè)估值區(qū)間穩(wěn)定，目前處合理區(qū)間中下沿、仍有 40%提升空間5 HYPERLINK l _bookmark8 （二）估值提升驅(qū)動因素：銷量增速見底收窄、流動性寬松加強(qiáng)、政策邊際改善、房地產(chǎn)稅淡化7 HYPERLINK l _bookmark9 1、驅(qū)動因素 1：預(yù)計(jì) 19Q1-Q2 銷量增速將

2、見底后逐步收窄，推動板塊估值將逐步回升7 HYPERLINK l _bookmark15 2、驅(qū)動因素 2：預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率將進(jìn)一步下行、信用利差逐步收窄，推動板塊估值將逐步回升10 HYPERLINK l _bookmark21 3、驅(qū)動因素 3：政策邊際改善，“一城一策”疊加三大城市群規(guī)劃，推動板塊估值將逐步回升13 HYPERLINK l _bookmark24 4、驅(qū)動因素 4：房地產(chǎn)稅未進(jìn)入 2019 年財(cái)政部立法工作安排，短期估值壓制因素減弱14 HYPERLINK l _bookmark27 （三）龍頭房企估值分析：考慮政策改善、信用寬松和一二線改善等，預(yù)計(jì)龍頭估值仍有 30%提升

3、空間17 HYPERLINK l _bookmark38 二、二線估值溢價(jià)分析：二線估值彈性更大，信用利差收窄、業(yè)績增速更高賦予額外 50%溢價(jià)空間20 HYPERLINK l _bookmark39 （一）估值周期復(fù)盤：二線估值一般高于一線 50%，同時(shí)估值中樞偏離度更大、預(yù)示彈性更大20 HYPERLINK l _bookmark51 （二）信用利差收窄：信用利差與二線房企估值溢價(jià)倍數(shù)強(qiáng)相關(guān)，高杠桿賦予更高資金彈性24 HYPERLINK l _bookmark52 1、信用利差與二線房企估值溢價(jià)倍數(shù)強(qiáng)相關(guān)，二線相對一線估值溢價(jià)中樞 50%24 HYPERLINK l _bookmark6

4、1 2、18 年初至今房地產(chǎn) AA+和 AA 產(chǎn)業(yè)債信用利差上行較多，后續(xù)下行空間更大26 HYPERLINK l _bookmark63 3、利息支出下降、拿地策略易調(diào)整，高杠桿屬性決定二線受益資金寬松程度更強(qiáng)27 HYPERLINK l _bookmark67 （三）業(yè)績增速更高：二線房企銷售和業(yè)績增速更高，對應(yīng)將獲得更高的估值溢價(jià)28 HYPERLINK l _bookmark77 三、投資建議：政策改善、信用寬松，突破行業(yè)估值枷鎖，維持行業(yè)“推薦”評級31 HYPERLINK l _bookmark79 四、風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場銷量超預(yù)期下行以及行業(yè)資金放松不及預(yù)期31：證監(jiān)許可（20

5、圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1、房地產(chǎn) AA+產(chǎn)業(yè)債信用利差 vs.板塊PE TTM5 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2、信用利差與陽光城/保利估值溢價(jià)逆序正相關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3、行業(yè)、萬科、保利估值和銷售額單月增速走勢6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4、以往周期中板塊PE TTM 上下限區(qū)間及發(fā)生時(shí)間7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5、以往周期中板塊PE TTM 估值頂和估值底以及對應(yīng)單月銷售面積增速7 HYPERLINK l _bookmark1

6、0 圖表 6、2019 年部分省份棚改計(jì)劃8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7、45 城一手房月成交同比9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8、45 城一手房月成交累計(jì)同比9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9、45 城一手房成交面積同比：一二線 vs.三四線10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10、2019 年 2-3 月樓市草根調(diào)研情況10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 11、10 年期國債收益率與房地產(chǎn) AA+產(chǎn)業(yè)債信用利差 18 年開始分化11 HYPERLINK l _

7、bookmark17 圖表 12、10 年期國債收益率vs.板塊PE TTM11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13、房地產(chǎn) AA+產(chǎn)業(yè)債信用利差 vs.板塊PE TTM11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14、2018 年底至今關(guān)于流動性寬松的調(diào)控政策及發(fā)言12 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15、近期房企同類產(chǎn)品發(fā)債利率已經(jīng)有所下行12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16、政策情況 vs.房地產(chǎn)板塊PE TTM vs.銷量增速13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17、以往

8、周期中板塊 PE TTM 估值頂和估值底以及對應(yīng)單月銷售面積增速14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 18、歷年重要會議及領(lǐng)導(dǎo)人關(guān)于房地產(chǎn)提法14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 19、歷年立法計(jì)劃及預(yù)備項(xiàng)目情況16 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 20、萬科、保利近幾輪周期動態(tài) PE 峰值及發(fā)生時(shí)間17 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 21、萬科、保利 PE TTM vs.AAA 房企債信用利差18 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 22、萬科、保利 PE TTM vs.10 年期國債

9、收益率18 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 23、萬科累計(jì)銷售額同比 vs.PE TTM18 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 24、保利累計(jì)銷售額同比 vs.PE TTM18 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 25、累計(jì)銷售額同比：萬科 vs.行業(yè)19 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 26、累計(jì)銷售額同比：保利 vs.行業(yè)19 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 27、萬科保利銷售額增速 vs.10 年期國債收益率逆序19 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 28、PE T

10、TM 對比：萬科保利vs.行業(yè)20 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 29、PE TTM 對比：萬科 vs.其他版塊龍頭20 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 30、估值對比：萬科、保利、金地、板塊21 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 31、估值對比：榮盛、華夏幸福、陽光城、中南建設(shè)、板塊21 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 32、2009-2018 年一二線房企PE TTM 均值偏離上下限區(qū)間對比22 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 33、萬科：PE TTM 均值和上下限22：證監(jiān)許可（

11、20 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 34、保利：PE TTM 均值和上下限22 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 35、金地：PE TTM 均值和上下限23 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 36、榮盛：PE TTM 均值和上下限23 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 37、華夏幸福：PE TTM 均值和上下限23 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 38、陽光城：PE TTM 均值和上下限23 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 39、中南建設(shè)：PE TTM 均值和上下限2

12、3 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 40、首開股份：PE TTM 均值和上下限23 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 41、信用利差與陽光城/保利估值溢價(jià)逆序正相關(guān)24 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 42、信用利差與榮盛發(fā)展/保利估值溢價(jià)逆序正相關(guān)24 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 43、信用利差與中南建設(shè)/保利估值溢價(jià)逆序正相關(guān)25 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 44、信用利差與華夏幸福/保利估值溢價(jià)逆序正相關(guān)25 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 45、信用

13、利差與陽光城/萬科估值溢價(jià)逆序正相關(guān)25 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 46、信用利差與榮盛發(fā)展/萬科估值溢價(jià)逆序正相關(guān)25 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 47、信用利差與中南建設(shè)/萬科估值溢價(jià)逆序正相關(guān)26 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 48、信用利差與華夏幸福/萬科估值溢價(jià)逆序正相關(guān)26 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 49、AAA、AA+、AA 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債信用利差vs.10 年期國債收益率26 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 50、主流房企凈負(fù)債率情況27 HYPERLI

14、NK l _bookmark65 圖表 51、房企分月發(fā)債情況27 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 52、主流二線房企利息支出下行平均對業(yè)績貢獻(xiàn) 4.8%28 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 53、主流一二線房企銷售增速對比：2009-201828 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 54、主流二房企銷售增速對比：2012-201828 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 55、中南建設(shè)、陽光城、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展股權(quán)激勵對應(yīng)業(yè)績目標(biāo)及增速29 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 56、2010-

15、2018E 二線房企業(yè)績平均增速更高29 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 57、主流 15 家房企預(yù)收款覆蓋倍數(shù)達(dá)到 9 年來最高29 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 58、主流房企 19 年銷售目標(biāo)增速對比29 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 59、拿地均價(jià)/銷售均價(jià)：中南建設(shè)30 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 60、拿地均價(jià)/銷售均價(jià)：陽光城30 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 61、2012-2018 年 5 家主流房企拿地均價(jià)/銷售均價(jià)情況30 HYPERLINK l _bo

16、okmark78 圖表 62、主流一二線房企估值表31前言&觀點(diǎn)概要?dú)v史上四輪房地產(chǎn)周期中（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）的政策放松期間，都伴隨著主流房企估值的顯著上行，其中二線房企估值一般都高于一線房企估值。2017H2-2018 年初由于集中度提升的邏輯，一線房企估值跑贏二線，過往經(jīng)驗(yàn)看似失效；同時(shí)考慮過往 10 年房地產(chǎn)行業(yè)估值峰值不斷下移，綜合導(dǎo)致市場對于房地產(chǎn)行業(yè)估值上限形成了一定的思維定勢、甚至是估值枷鎖。長期來看我們認(rèn)為集中度提升的邏輯將持續(xù)驗(yàn)證，行業(yè)的供給側(cè)改革將繼續(xù)推進(jìn)，拉長時(shí)間軸來看一線房企的估值溢價(jià)合理；但 2019 年逆周期

17、調(diào)節(jié)背景下，我們認(rèn)為政策改善和信用寬松將推動行業(yè)估值提升，其中信用利差收窄則將賦予二線房企更高估值彈性。圖表 1、房地產(chǎn) AA+產(chǎn)業(yè)債信用利差 vs.板塊 PE TTM圖表 2、信用利差與陽光城/保利估值溢價(jià)逆序正相關(guān)（BP）房地產(chǎn)行業(yè)估值修復(fù)300.0250.0200.0150.0100.050.011-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-110.0（倍）5.010.015.020.025.030.0（BP）二線藍(lán)籌回歸估值溢價(jià)300.0250.0200.0150.0100.050.011

18、-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-110.0（倍）0.51.01.52.02.53.0信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+:月房地產(chǎn)板塊PE TTM（右軸）信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+ PE TTM：陽光城/保利：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，一、行業(yè)整體估值分析：目前行業(yè)估值處合理區(qū)間中下沿，4 大因素推動估值仍有 40%提升空間（一）行業(yè)估值周期復(fù)盤：10 年后行業(yè)估值區(qū)間穩(wěn)定，目前處合理區(qū)間中下沿、仍有 40%提升空間以往四輪小周期（2005

19、-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）中，銷量、政策與板塊估值有較緊密的關(guān)系， 其中單月銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)、政策放松、板塊估值見底，單月銷量見頂、政策從緊、板塊估值見頂。在過去四輪小周期中，房地產(chǎn)板塊 PE TTM 峰值從 2007 年 8 月的 120 倍逐步下行至 2018 年 1 月的 18 倍，而估值底部穩(wěn)定在 10-20倍，近期最低點(diǎn)在 2018 年 12 月 8.8 倍出現(xiàn)，目前在 11.5 倍。圖表 3、行業(yè)、萬科、保利估值和銷售額單月增速走勢同月估值見頂。2008.08板塊見底，2009.03銷量轉(zhuǎn)正，2009.11銷量見頂，2009.07板塊見頂，

20、2014.02銷量轉(zhuǎn)負(fù)，同 月 板 塊 見 底 ； 2015.04銷量轉(zhuǎn)正，2015.05板塊見頂。2011.10銷量轉(zhuǎn)負(fù)，2011.09板塊見底；2012.07銷量轉(zhuǎn)正，2012.05板塊見頂.2018.09銷量轉(zhuǎn)負(fù)，2018.12板塊見底；05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01（%） 2007.08銷量見頂，210.02008.02銷量轉(zhuǎn)負(fù)，（倍）60.0160.0110.060.010.050.040.030.020.010.0(40.0)銷售額單月

21、同比房地產(chǎn)板塊PE TTM（右軸）萬科PE TTM（右軸）保利PE TTM（右軸）0.0：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，從過往四輪小周期來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)板塊估值峰值呈現(xiàn)一路下行。原因或主要在于：1）行業(yè)銷量10 年近翻番，需求總量逐步見頂，銷售增速逐步放緩；2）行業(yè)調(diào)控越來越頻繁、密集，且力度更大；3）房價(jià)漲幅受壓制，開發(fā)模式亦由囤地模式變?yōu)榭熘苻D(zhuǎn)模式，企業(yè)估值由 beta 屬性主導(dǎo)向 alpha 屬性主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。其中，后兩者在調(diào)控常態(tài)化和企業(yè)開發(fā)模式亦由囤地變?yōu)榭熘苻D(zhuǎn)的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的也應(yīng)有合理的估值，并不是一味的下降。值得注意的是，2012-2014 年以及 2015 年至

22、今的兩輪小周期中，房地產(chǎn)板塊估值的峰值和底部也相對穩(wěn)定。期間PE TTM 估值峰值分別為 2013 年 1 月的 16.4 倍、2015 年 5 月的 28.4 倍和 2018 年 1 月 17.7 倍（政策從嚴(yán)期），期間PE TTM 估值底部分別為 2014 年 2 月 10.6 倍、2017 年 12 月的 15.6 倍和 2018 年 12 月 8.8 倍。剔除 2015 年牛市前后估值表現(xiàn)后，我們可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)板塊 PE TTM 估值的峰值在 16-18 倍，而底部在 9-11 倍，這可以作為后續(xù)估值分析的合理參考區(qū)間。圖表 4、以往周期中板塊 PE TTM 上下限區(qū)間及發(fā)生時(shí)間（倍）

23、目前11.5倍2009.07（47倍）2015.05（28倍）2013.01（16倍）2018.01（18倍）2008.08（22倍）2010.06（21倍）2014.02（11倍）2017.12（16倍）2018.12（9倍）120.02007.08（120倍）100.080.060.040.020.00.02005-20082009-20112012-20142015-20172018-至今PE TTM上下限區(qū)間：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，就板塊估值的合理區(qū)間來看，2009 年之前的地產(chǎn)行業(yè)仍處于蓬勃發(fā)展期，高成長時(shí)期的估值參考意義不大，并且限購限貸等調(diào)控措施也是自 2010 年之

24、后變得常態(tài)化，此外，主流房企也先后自 2010 年開始，開發(fā)模式亦由囤地變?yōu)榭熘苻D(zhuǎn)，因而 2010 年之后的估值表現(xiàn)將更具參考意義。目前房地產(chǎn)板塊 PE TTM 估值（3 月 20 日收盤）為 11.5 倍，處于估值底部 9-11 倍、估值峰值 16-18 倍的合理參考區(qū)間中下沿。后續(xù)即使只修復(fù)到 2013 年 1 月和 2018 年 1 月的估值位置，目前而言也仍有 42%和 54%的估值空間；如果參考 2015 年牛市表現(xiàn)的話，估值提升空間將更大。圖表 5、以往周期中板塊 PE TTM 估值頂和估值底以及對應(yīng)單月銷售面積增速小周期區(qū)間時(shí)間PE TTM 峰值單月銷售面積同比（%）時(shí)間PE T

25、TM 底部值單月銷售面積同比（%）政策收緊政策放松2005-20082007.08120.057.92008.0821.5(35.7)2009-20112009.0747.167.62010.0621.2(3.2)2010.1027.016.02012.0813.212.92012-20142013.0116.449.52014.0210.6(0.0)2015-至今2015.0528.415.02017.1215.66.12018.0117.74.12018.128.80.9資料來源：Wind，（二）估值提升驅(qū)動因素：銷量增速見底收窄、流動性寬松加強(qiáng)、政策邊際改善、房地產(chǎn)稅淡化1、驅(qū)動因素 1

26、：預(yù)計(jì) 19Q1-Q2 銷量增速將見底后逐步收窄，推動板塊估值將逐步回升從過去四輪周期可以看出，行業(yè)銷量增速見底意味著板塊估值見底，并且本輪 2018 年 12 月房地產(chǎn)板塊的 PE：證監(jiān)許可（20TTM 估值底 8.8 倍已經(jīng)達(dá)到史上最低，目前已經(jīng)穩(wěn)步回升到 11.5 倍。隨著銷量增速逐步見底收窄，板塊估值也在逐步觸底回升。其中，我們預(yù)計(jì)全國銷量增速在 19Q1-Q2 中增速見底，而后逐步收窄。主要源于：一方面，對于一二線而言， 自 2016Q1 開始市場調(diào)整至今已經(jīng)歷時(shí)近 3 年，調(diào)整較為充分，目前一二線已經(jīng)處于“市場底、資金底和政策底”的三底疊加，后續(xù)包括三大城市群中強(qiáng)三四線在內(nèi)的市場將

27、逐步改善；另一方面，對于三四線而言，由于過去 3 年棚改對于三四線需求的過度消耗+19 年棚改計(jì)劃的顯著縮減將綜合影響三四線需求的下降。因而，一二線和三四線需求占比 30%vs.70%將綜合決定需求總量偏弱、結(jié)構(gòu)改善，并且我們預(yù)計(jì)全國銷量增速將在 1 季度末或者 2 季度中見底。省份2017 年計(jì)劃（萬套）2018 年計(jì)劃（萬套）2019 年計(jì)劃（萬套）2019 年同比（%）安徽省33.225.521.5(16.0)陜西省22.720.220.93.7山西省13.012.53.3(74.0)山東省74.070.025.6(63.4)江西省24.227.827.8(0.0)湖北省41.023.3

28、22.8(2.0)浙江省17.934.618.3(47.0)四川省25.025.015.0(40.0)甘肅省16.623.218.3(21.3)福建省6.94.43.7(15.7)河南省56.050.015.0(70.0)河北省20.023.021.3(7.6)青海省5.63.11.0(67.2)廣東省3.72.62.4(7.3)江蘇省25.821.522.02.3貴州省43.038.57.6(80.3)云南省16.813.910.0(28.2)海南省3.41.40.9(32.8)遼寧省10.06.37.722.8吉林省NA9.03.5(61.5)廣西自治區(qū)8.19.012.943.2新疆自治

29、區(qū)28.047.014.7(68.7)寧夏自治區(qū)NA2.93.15.9西藏自治區(qū)NA3.51.9(46.0)重慶市NA4.25.019.0北京市5.02.41.2(51.3)天津市0.50.70.5(31.6)24 省+3 市合計(jì)500505308(39.1)圖表 6、2019 年部分省份棚改計(jì)劃省份2017 年計(jì)劃（萬套）2018 年計(jì)劃（萬套）2019 年計(jì)劃（萬套）2019 年同比（%）全國600580353(39.1)占比(%)83.487.187.1黃色部分為估算值資料來源：Wind、各省政府官方網(wǎng)站，注：2018-2020 年三年全國棚改計(jì)劃 1,500 萬套，2018 年中實(shí)際完

30、成 626 萬套，按邏輯 2019-2020 年平均每年需完成 437 萬套，目前除湖南、內(nèi)蒙古、黑龍江、上海 3 省 1 市以外，其余 24 省+3 市已公布 2019 年棚改計(jì)劃，合計(jì)約 308 萬套，參考 2018 年其占全國棚改計(jì)劃比值為 87%，我們假設(shè)占比不變情況下，可以推算 2019 年全國棚改計(jì)劃約為 353 萬套，較 2018 年計(jì)劃 580 萬套同比下降 39%、較2018 年實(shí)際完成 626 萬套同比下降 44%，最終真實(shí)數(shù)據(jù)可能會略有波動，并且預(yù)計(jì)具體總體棚改壓縮會受到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求的約束。而從高頻數(shù)據(jù)來看，一二線穩(wěn)步向好的趨勢已經(jīng)持續(xù)驗(yàn)證。全國一手房（45 城）3 月截至

31、上周月成交同比+22%，其中一二線+50%、三四線-17%；年初累計(jì)至今成交同比+8%，其中一二線+20%、三四線-16%。二手房（14 城）方面，3 月截至上周月成交同比+11%，年初累計(jì)至今成交同比-7%。并且，我們近期的草根調(diào)研也驗(yàn)證了近期一二線需求有結(jié)構(gòu)性回暖、三四線仍相對較弱，如南京、廈門、佛山等二線城市有所回暖，如杭州、蘇州、濟(jì)南等二線城市平穩(wěn)，如湖州、桐鄉(xiāng)、淄博等三四線城市仍處于較弱狀態(tài)， 但佛山、南通、嘉興和北三縣等城市群中的三四線城市表現(xiàn)出回暖跡象。圖表 7、45 城一手房月成交同比圖表 8、45 城一手房月成交累計(jì)同比（%）30.020.010.00.0(10.0)(20.

32、0)(30.0)(40.0)45個(gè)城市一手房成交量同比（%）15.010.05.017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-030.017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)45個(gè)城市一手房成交量累計(jì)同比：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（20圖表 9、45 城一手房成交面積同比：一二線 vs.三四線（

33、%）60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)一二線城市(21個(gè)城市)三四線城市(24個(gè)城市)資料來源：Wind，圖表 10、2019 年 2-3 月樓市草根調(diào)研情況城市能級城市銷售二線城市南京略有回暖二線城市廈門略有回暖二線城市杭州平穩(wěn)二線城市蘇州平穩(wěn)二線城市濟(jì)南平穩(wěn)三大城市圈三四線佛山略有回暖三大城市圈三四線南通略有回暖三大城市圈三四線嘉興略有回暖三大城市圈三四線北三縣略有回暖三大城市圈三四線湖州偏弱三大城市圈三四線桐鄉(xiāng)偏弱三四線淄博偏弱資料來源：草根調(diào)研，2、驅(qū)動因素 2：預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率將進(jìn)一步下行、信用利差逐步收窄

34、，推動板塊估值將逐步回升歷史上 10 年期國債收益率和板塊PE TTM 呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)。但是，從 2018 年資管新規(guī)開始，信用利差的走闊導(dǎo)致 10 年期國債周收益率和 AA+房企債收益率開始背離，導(dǎo)致出現(xiàn) 10 年期國債收益率走低的同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)估值卻也也開始走低。而在這個(gè)階段中，AA+房企債收益率和房地產(chǎn)行業(yè)估值仍呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。2018 年底至今，貨幣寬松以及信用寬松的主基調(diào)不斷印證。3 月 15 日，李克強(qiáng)指出，“我們還可以運(yùn)用像存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量型或價(jià)格型工具，這不是放松銀根，而是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)更有效地得到支持”。我們預(yù)計(jì)隨著 2019 年的貨幣以及信用的進(jìn)一步寬松，10 年期國債

35、收益率將進(jìn)一步下行，同時(shí)信用利差也將拐頭逐步縮窄，預(yù)計(jì) AA+ 房企債收益率的拐頭走低也將推動地產(chǎn)板塊估值逐步走高。圖表 11、10 年期國債收益率與房地產(chǎn) AA+產(chǎn)業(yè)債信用利差 18 年開始分化（%）5.04.54.03.53.02.5（BP）300.0250.0200.0150.0100.050.00.010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01中債國債到期收益率:10年信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+:月資料來源：Wind，圖表 12、10 年期國債收益率 vs.板塊 PE TTM圖表 13、房地產(chǎn) AA+產(chǎn)業(yè)債信用利差

36、vs.板塊 PE TTM（%）5.04.54.03.53.02.510-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-012.0（倍）0.05.010.015.020.025.030.035.040.0（BP）300.0250.0200.0150.0100.050.011-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-110.0（倍）5.010.015.020.025.

37、030.0中債國債到期收益率:10年 房地產(chǎn)板塊PE TTM（右軸）信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+:月房地產(chǎn)板塊PE TTM（右軸）：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們認(rèn)為 2019 年房企融資成本會有所下行，AA+房企債信用利差或會降至 2013 年 180BP 左右的情景。年初如新城控股、華夏幸福在內(nèi)的房企發(fā)債利率持續(xù)下行也佐證了這一觀點(diǎn)。從主要政策層的依據(jù)看，政府工作報(bào)告里明確寫出“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，易綱之后也提出要通過將“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的方式來降低實(shí)際利率，政策層取向看流動性寬松，尤其是中長期流動性寬松會維持，降準(zhǔn)或者 MLF/TMLF 操作會繼續(xù)做

38、，因?yàn)橛忻鞔_的降低實(shí)際利率的政策目標(biāo)。：證監(jiān)許可（20圖表 14、2018 年底至今關(guān)于流動性寬松的調(diào)控政策及發(fā)言時(shí)間發(fā)布主體主要內(nèi)容2018/11/2央行副行長朱鶴新央行朱鶴新：將通過多種貨幣政策工具提供合理充裕流動性支持2018/12/3央行行長易綱易綱：用好定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款等政策工具，擴(kuò)大中期借貸便利合格擔(dān)保品范圍，加大對小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。2019/1/4央行中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019 年 1 月 15 日和 1月 25 日分別下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)+TMLF+一季度到期 MLF 凈釋放長期資

39、金近8000 億。2019/3/5國務(wù)院總理李克強(qiáng)國務(wù)院總理李克強(qiáng) 5 日在作政府工作報(bào)告時(shí)說穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。在實(shí)際執(zhí)行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動性合理充裕，有效緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。2019/3/11央行行長易綱易綱：穩(wěn)健貨幣政策內(nèi)涵不變，降準(zhǔn)仍有空間。2019/3/11央行相關(guān)部門負(fù)責(zé)人下一階段，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，把握好調(diào)控的度，保持流動性合理充裕2019/3/15國務(wù)院總理李克強(qiáng)國務(wù)院總理李克強(qiáng)表示我們還可以運(yùn)用像存款準(zhǔn)備

40、金率、利率等數(shù)量型或價(jià)格型工具，這不是放松銀根，而是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)更有效地得到支持。資料來源：政府官方網(wǎng)站，債券代碼債券簡稱債券類型起息日到期日發(fā)行規(guī)模（億元）票面利率（%）期限（年）011900078.IB19 新城控股SCP001超短期融資債券2019/01/142019/10/116.004.30270 天011801852.IB18 新城控股SCP002超短期融資債券2018/09/252019/06/229.005.98270 天011801741.IB18 新城控股SCP001超短期融資債券2018/09/042019/06/0115.006.24270 天150841.SH18 新控

41、 02私募債2018/11/72021/11/712.007.503150620.SH18 新控 01私募債2018/8/202021/8/206.007.973155269.SH19 新城 02一般公司債2019/3/202024/3/2010.005.905155268.SH19 新城 01一般公司債2019/3/202023/3/2011.005.054143896.SH18 新控 05一般公司債2018/10/292022/10/2921.607.434101900005.IB19 新城控股MTN001一般中期票據(jù)2019/1/72022/1/710.006.003101801574.

42、IB18 新城控股MTN001一般中期票據(jù)2018/12/282021/12/2810.007.003101801148.IB18 新城控股MTN003一般中期票據(jù)2018/10/152021/10/1511.007.433101801076.IB18 新城控股MTN002一般中期票據(jù)2018/9/172021/9/179.007.393圖表 15、近期房企同類產(chǎn)品發(fā)債利率已經(jīng)有所下行：證監(jiān)許可（20債券代碼債券簡稱債券類型起息日到期日發(fā)行規(guī)模（億元）票面利率（%）期限（年）011900172.IB19 華夏幸福SCP001超短期融資債券2019/1/182019/10/1525.005.50

43、270 天011801593.IB18 華夏幸福SCP003超短期融資債券2018/8/222019/1/3125.006.00162 天011800572.IB18 華夏幸福SCP002超短期融資債券2018/3/292018/10/1110.006.20196 天011800385.IB18 華夏幸福SCP001超短期融資債券2018/3/132018/9/915.006.20180 天資料來源：Wind，3、驅(qū)動因素 3：政策邊際改善，“一城一策”疊加三大城市群規(guī)劃，推動板塊估值將逐步回升我們在之前的報(bào)告中已經(jīng)指出，行業(yè)銷量見底、政策放松，銷量增長、政策從緊，因此政策放松基本伴隨著銷量的

44、改善，而銷量改善又伴隨著板塊估值的提升。一方面，自 2018 年 9 月銷量首次轉(zhuǎn)負(fù)后，如菏澤、珠海、廣州、富陽、合肥等城市陸續(xù)發(fā)布取消限售、取消限價(jià)、限購條件放寬等政策，貫徹中央“一城一策”的提法，后續(xù)預(yù)計(jì)仍將更多城市將推出“一城一策”的實(shí)施辦法，由此推動一二線城市的成交改善。另一方面，2019 年 1 季度中，雄安新區(qū)規(guī)劃和粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃先后發(fā)布、長三角一體化也提升至國家戰(zhàn)略，三大城市圈發(fā)展規(guī)劃也將提振城市群中的需求，由此也一定程度上帶動改三大城市群中的部分三四線的成交改善。因而，目前政策邊際改善趨勢已定，預(yù)計(jì)一二線的“一城一策”疊加三大城市圈發(fā)展規(guī)劃提振需求，而房地產(chǎn)板塊 PE TTM

45、 已經(jīng)逐步從 2018 年底的 9 倍不到提升至目前的 11.5 倍，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看仍有較大空間。地方政府消極落實(shí)國八條，住建部強(qiáng)調(diào)不會取消預(yù)售制100（.0 %）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)4萬億投資，適度寬松貨幣（倍）40.035.0地方政策放松微調(diào)央五條 ：提出支持首套房貸營業(yè)稅免征5年變2年首套房首付3比0.0例最低可20%25.020.015.010.0國三條：改善性二套房享首套房信貸優(yōu)惠；營業(yè)稅5年改2年，全額改差額限購政策全面松動央行930房貸新政：放松二套房信貸不限購城市首5.套0 房首付不低于25%-圖表

46、 16、政策情況 vs.房地產(chǎn)板塊 PE TTM vs.銷量增速2005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-0420

47、14-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01全國單月銷售面積同比房地產(chǎn)板塊PE TTM（右軸）資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（20圖表 17、以往周期中板塊PE TTM 估值頂和估值底以及對應(yīng)單月銷售面積增速小周期區(qū)間時(shí)間PE TTM 峰值單月銷售面積同比（%）時(shí)間PE TTM 底部值單月銷售面積同比（%）政策收緊政策放松2005-20082007.08120.057.92008

48、.0821.5(35.7)2009-20112009.0747.167.62010.0621.2(3.2)2010.1027.016.02012.0813.212.92012-20142013.0116.449.52014.0210.6(0.0)2015-至今2015.0528.415.02017.1215.66.12018.0117.74.12018.128.80.9資料來源：Wind，4、驅(qū)動因素 4：房地產(chǎn)稅未進(jìn)入 2019 年財(cái)政部立法工作安排，短期估值壓制因素減弱2019 年 3 月 20 日，財(cái)政部發(fā)布 2019 年財(cái)政部立法工作安排，力爭年內(nèi)完成增值稅法、消費(fèi)稅法、印花稅法、城市

49、維護(hù)建設(shè)稅法、土地增值稅法、關(guān)稅法、彩票管理?xiàng)l例（修訂）的部內(nèi)起草工作，及時(shí)上報(bào)國務(wù)院；力爭年內(nèi)修訂事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理暫行辦法、注冊會計(jì)師注冊辦法等部門規(guī)章，全文未提及房地產(chǎn)稅。3 月 8 日全國人大常委會委員長栗戰(zhàn)書提到的“確保如期完成”，應(yīng)指 2018 年至 2023 年期間；此外，3 月份法工委、財(cái)經(jīng)委副主任發(fā)言中相繼指出，房地產(chǎn)稅立法仍處于完善草案階段，待條件成熟提請初審。因此總體來看，短期房地產(chǎn)稅出臺壓制行業(yè)估值因素減弱。日期會議/部門內(nèi)容2019/3/20財(cái)政部發(fā)布 2019 年財(cái)政部立法工作財(cái)政部發(fā)布 2019 年財(cái)政部立法工作安排，力爭年內(nèi)完成增值稅法、消費(fèi)稅法、印花稅法、城

50、市維護(hù)建設(shè)稅法、土地增值稅法、關(guān)稅法、彩票管理?xiàng)l例（修訂）的部內(nèi)起草工作，及時(shí)上報(bào)國務(wù)院；力爭年內(nèi)修訂事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理暫行辦法、注冊會計(jì)師注冊辦法等部門規(guī)章.(全文未提及房地產(chǎn)稅)2019/3/9十三屆全國人大二次會議十三屆全國人大二次會議新聞中心中，全國人大常委會法制工作委員會副主任劉俊臣說，按照人大常委會立法規(guī)劃，現(xiàn)在有關(guān)方面正在研究起草房地產(chǎn)稅法的草案，相關(guān)工作正在穩(wěn)步推進(jìn)。2019/3/9十三屆全國人大二次會議十三屆全國人大二次會議新聞中心中，全國人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會副主任委員烏日圖表示，房地產(chǎn)稅法由全國人大常委會預(yù)算工作委員會會同財(cái)政部組織起草，目前，相關(guān)部門正在完善法律草案、重要

51、問題的論證等方面的工作，待條件成熟時(shí)提請全國人大常委會初次審議。2019/3/8十三屆全國人大二次會議第二次全體會議委員長栗戰(zhàn)書：集中力量落實(shí)好黨中央確定的重大立法事項(xiàng)，包括審議民法典，制定刑法修正案（十一）、房地產(chǎn)稅法、出口管制法，修改證券法、長江保護(hù)法等立法調(diào)研、起草，都要加緊工作，確保如期完成。2019/3/5全國政協(xié)第十三屆全國委員會第二次會議（政府工作報(bào)告）健全地方稅體系，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。圖表 18、歷年重要會議及領(lǐng)導(dǎo)人關(guān)于房地產(chǎn)提法：證監(jiān)許可（202019/3/4十三屆全國人大二次會議新聞發(fā)布會十三屆全國人大二次會議發(fā)言人張業(yè)遂：將抓緊制定修改深化市場化改革、擴(kuò)大高水平開放急

52、需的法律。除外商投資法外，還將修改土地管理法、專利法、證券法，制定資源稅法等。做好授權(quán)決定和改革決定相關(guān)工作，保證重大改革于法有據(jù)。2018/9/7十三屆全國人大常委會立法規(guī)劃公布房地產(chǎn)稅被列入立法規(guī)劃的第一類項(xiàng)目中：“條件比較成熟、任期內(nèi)擬提請審議的法律草案”，即房地產(chǎn)稅將在 2018 年 3 月-2023 年 3 月間本屆全國人大常委會任期內(nèi)提請審議。2018/7/16國家統(tǒng)計(jì)局國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人毛盛勇：對于房價(jià)的問題，從下一步發(fā)展情況來看，一方面要進(jìn)一步加強(qiáng)和完善宏觀調(diào)控，同時(shí)，從供給側(cè)進(jìn)一步發(fā)力，包括加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅相關(guān)政策舉措，實(shí)現(xiàn)多主體供給、多渠道保障，加快推進(jìn)租售同權(quán)等一系列配

53、套政策的落實(shí)，加快長效機(jī)制建設(shè)，更好地促進(jìn)房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，更好地實(shí)現(xiàn)“房子是用來住的而不是用來炒的”這樣一個(gè)基本定位。2018/6/18央視新聞報(bào)道從自然資源部獲悉：不動產(chǎn)登記體系全面運(yùn)行，全國統(tǒng)一的不動產(chǎn)登記信息管理基礎(chǔ)平臺已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)，為房地產(chǎn)稅的征收提供了數(shù)據(jù)支持。2018/4/27全國人大常委會全國人大常委會公布 2018 年立法工作計(jì)劃全國人大常委會公布 2018 年立法工作計(jì)劃，房地產(chǎn)稅法被列入預(yù)備審議項(xiàng)目。由有關(guān)方面抓緊調(diào)研和起草工作，視情在 2018 年或者以后年度安排審議。2018/3/25財(cái)政部財(cái)政部部長劉昆：今年按照“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”的原則，推進(jìn)房地

54、產(chǎn)稅立法和實(shí)施。2018/3/11全國人大常委會全國人大常委會工作報(bào)告中提出，2018 年將繼續(xù)加強(qiáng)立法工作，落實(shí)稅收法定原則， 研究制定房地產(chǎn)稅法。2018/3/7財(cái)政部財(cái)政部副部長史耀斌：目前全國人大常委會預(yù)算工作委員會、財(cái)政部以及其他有關(guān)方面正在抓緊起草和完善房地產(chǎn)稅法律草案。房地產(chǎn)稅總體思路就是立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)。按照這樣一個(gè)總體思路。目前，我們正在設(shè)計(jì)、完善，同時(shí)再進(jìn)行論證和聽取意見。2018/3/5全國政協(xié)第十三屆全國委員會第一次會議（政府工作報(bào)告）健全地方稅體系，穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。2018/3/4十三屆全國人大一次會議新聞發(fā)布會十三屆全國人大一次會議新聞發(fā)布會發(fā)言人

55、張業(yè)遂：加快房地產(chǎn)稅立法是黨中央提出的重要任務(wù)，由全國人大常委會預(yù)算工作委員會和財(cái)政部牽頭組織起草，目前正在加快進(jìn)行起草完善法律草案、重要問題的論證、內(nèi)部征求意見等方面的工作，爭取早日完成提請常委會初次審議的準(zhǔn)備工作。2017/11/7財(cái)政部財(cái)政部部長肖捷日前在黨的十九大報(bào)告輔導(dǎo)讀本中談及房地產(chǎn)稅時(shí)表示，對工商業(yè)房地產(chǎn)和個(gè)人住房將按照評估值征收房地產(chǎn)稅。要按照“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”的原則，推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和實(shí)施。對工商業(yè)房地產(chǎn)和個(gè)人住房按照評估值征收房地產(chǎn)稅，適當(dāng)降低建設(shè)、交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，逐步建立完善的現(xiàn)代房地產(chǎn)稅制度。2017/3/4十二屆全國人大五次會議首場發(fā)布會新聞發(fā)言人傅瑩

56、表示，本屆人大常委會把制定房地產(chǎn)稅法列入了五年立法規(guī)劃。今年沒有把房地產(chǎn)稅草案提請常委會審議的安排。2017/2/23國務(wù)院新聞發(fā)布會住建部副部長陸克華稱，十八屆三中全會明確要加快房地產(chǎn)稅立法，并適時(shí)推進(jìn)改革。有關(guān)部門正在按照中央要求開展工作。2017/1/11中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于創(chuàng)新政府配置資源方式的指導(dǎo)意見，提到 “支持各地區(qū)在房地產(chǎn)稅等方面探索創(chuàng)新”。：證監(jiān)許可（202016/12/14中央經(jīng)濟(jì)工作會議中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確表示，要堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市

57、場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。2016/3/17中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要發(fā)布，完善地方稅體系，推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。2016/3/11十二屆全國人大四次會議舉行記者會全國人大常委會預(yù)算工作委員會副主任劉修文表示，全國人大常委會立法規(guī)劃已經(jīng)將房地產(chǎn)稅法列入第一類立法項(xiàng)目。今年的立法工作計(jì)劃，將房地產(chǎn)稅法列入為預(yù)備項(xiàng)目。2015/9/2國務(wù)院 2015 年立法工作計(jì)劃國務(wù)院 2015 年立法工作計(jì)劃公布，房地產(chǎn)稅并未列入 2015 年立法計(jì)劃。2015/1/9全國稅務(wù)工作會議國家稅務(wù)總局

58、局長王軍在全國稅務(wù)工作會議上指出，15 年稅務(wù)工作要以十八屆三中全會提出的稅收法定原則為指導(dǎo)，扎實(shí)推進(jìn)稅收征管法修改工作，積極會同有關(guān)部門推動環(huán)境保護(hù)稅、房地產(chǎn)稅立法等工作。2014/3/5十二屆全國人大二次會議（政府工作報(bào)告）政府工作報(bào)告部署 2014 年重點(diǎn)工作時(shí)指出，推進(jìn)稅收制度改革，做好房地產(chǎn)稅、環(huán)境保護(hù)稅立法相關(guān)工作。2013/11/12中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議十八屆三中全會中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定指出，加快房地產(chǎn)稅立法并適時(shí)推進(jìn)改革。2009/5/25關(guān)于 2009 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作的意見國務(wù)院公布關(guān)于 2009 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作的意

59、見，更是明確提出“深化房地產(chǎn)稅制改革，研究開征物業(yè)稅”。2007/12/25全國稅務(wù)工作會議國家稅務(wù)總局局長肖捷在全國稅務(wù)工作會議上表示，要研究推進(jìn)以房地產(chǎn)稅制為重點(diǎn)的財(cái)產(chǎn)稅改革，深化房地產(chǎn)模擬評稅試點(diǎn)工作，改革資源稅制度。資料來源：新華社、相關(guān)政府官網(wǎng)，年份立法計(jì)劃預(yù)備項(xiàng)目/預(yù)備及研究論證項(xiàng)目/預(yù)備審議項(xiàng)目2016繼續(xù)審議的法律案包括：深海海底區(qū)域資源勘探開發(fā)法、慈善法、境外非政府組織管理法、野生動物保護(hù)法（修改）、網(wǎng)絡(luò)安全法、民辦教育促進(jìn)法（修改）、資產(chǎn)評估法、電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法、中醫(yī)藥法、證券法（修改）；初次審議的法律案包括：國防交通法、公共文化服務(wù)保障法、紅十字會法（修改）、民法總則、環(huán)境

60、保護(hù)稅法、海洋環(huán)境保護(hù)法（修改）、社區(qū)矯正法、中小企業(yè)促進(jìn)法（修改）、國際刑事司法協(xié)助法、水污染防治法（修改）。修改測繪法、礦山安全法、農(nóng)民專業(yè)合作社法、行政復(fù)議法、行政監(jiān)察法、檔案法、現(xiàn)役軍官法、稅收征收管理法、土地管理法、標(biāo)準(zhǔn)化法。制定核安全法、糧食法、原子能法、外國投資法、房地產(chǎn)稅法、船舶噸稅法、煙葉稅法、公共圖書館法、電子商務(wù)法等。這些立法項(xiàng)目由有關(guān)方面抓緊調(diào)研和起草工作，視情在 2016 年或者以后年度安排審議。圖表 19、歷年立法計(jì)劃及預(yù)備項(xiàng)目情況：證監(jiān)許可（202017繼續(xù)審議的法律案包括：紅十字會法（修改）、民法總則、證券法（修改） 、測繪法（修改）、核安全法、中小企業(yè)促進(jìn)法（