房地產(chǎn)行業(yè)：地產(chǎn)債專題004宏觀調(diào)控視角下的房地產(chǎn)政策周期~20年房地產(chǎn)調(diào)控史全復盤（下）

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 摘要：5 HYPERLINK l _bookmark2 第一輪收緊（2005 年-2008 年金融危機前）：“外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎引領經(jīng)濟增 HYPERLINK l _bookmark2 長，外匯儲備過度增長導致貨幣被動擴張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲6 HYPERLINK l _bookmark3 第一輪放松（2008 年底-2009 年上半年）：刺激房地產(chǎn)對沖金融危機影響 6 HYPERLINK l _bookmark4 第二輪收緊（2009 年下半年-2011 年底）：抑制經(jīng)濟過熱，“保增長”與“防通 HYPERLINK l _book

2、mark4 脹”的矛盾開始凸顯 ，房地產(chǎn)政策分四波不斷收緊6 HYPERLINK l _bookmark5 第二輪放松（2011 年底-2012 年）：穩(wěn)增長背景下央行表態(tài)支持首套房貸款需求， HYPERLINK l _bookmark5 地方政府紛紛微調(diào)地產(chǎn)政策但不能觸及限購7 HYPERLINK l _bookmark6 第三輪收緊（2013 年）：新任政府調(diào)低經(jīng)濟增速預期，“地王”頻出背景下出臺 HYPERLINK l _bookmark6 “國五條”重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控7 HYPERLINK l _bookmark7 第三輪放松（2014-2015 年）：“新常態(tài)”下經(jīng)濟增速不斷下行，穩(wěn)

3、增長、去庫 HYPERLINK l _bookmark7 存雙重壓力下放松地產(chǎn)政策8 HYPERLINK l _bookmark8 第四輪收緊（2016-2018 年上半年）：經(jīng)濟企穩(wěn)，供給側(cè)改革和金融防風險成為 HYPERLINK l _bookmark8 宏觀政策主線，“房住不炒”“因城施策”進行調(diào)控 8 HYPERLINK l _bookmark9 第四輪放松（2018 年下半年至今）：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟下行壓力加大，部分城市 HYPERLINK l _bookmark9 開始放松地產(chǎn)政策9 HYPERLINK l _bookmark10 總結(jié)：政策什么時候會放松？什么時候會收緊？9 HY

4、PERLINK l _bookmark11 政策什么時候會放松？9 HYPERLINK l _bookmark12 政策什么時候會收緊？10 HYPERLINK l _bookmark13 2005 年-2008 年金融危機前：“外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎引領經(jīng)濟增長，外匯儲備過度增長 HYPERLINK l _bookmark13 導致貨幣被動擴張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲10 HYPERLINK l _bookmark14 宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策：外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎引領經(jīng)濟增長，外匯儲備過 HYPERLINK l _bookmark14 度增長導致貨幣被動擴張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲10 H

5、YPERLINK l _bookmark19 房地產(chǎn)政策：首付比例、按揭貸款利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費首次成為調(diào)控手段12 HYPERLINK l _bookmark26 2008 年金融危機-2009 年上半年：刺激房地產(chǎn)對沖金融危機影響14 HYPERLINK l _bookmark27 宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策：國際金融危機拖累全球經(jīng)濟，中國推出 4 萬億刺 HYPERLINK l _bookmark27 激政策后經(jīng)濟 V 形反轉(zhuǎn)14 HYPERLINK l _bookmark28 國際形勢：國際金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟進入全面衰退14 HYPERLINK l _bookmark29 國內(nèi)形

6、勢：四萬億出臺后經(jīng)濟增速 V 形反轉(zhuǎn)14 HYPERLINK l _bookmark34 房地產(chǎn)政策：降低首付和交易環(huán)節(jié)稅費刺激地產(chǎn)，對沖金融危機影響15 HYPERLINK l _bookmark41 2009 年下半年-2011 年底：抑制經(jīng)濟過熱，“保增長”與“防通脹”的矛盾開始凸顯 ， HYPERLINK l _bookmark41 房地產(chǎn)調(diào)控分四波不斷收緊17 HYPERLINK l _bookmark42 宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策17 HYPERLINK l _bookmark43 國際形勢：美債與歐債拖累全球經(jīng)濟，美日等發(fā)達國家相繼推出量化寬松 HYPERLINK l _boo

7、kmark43 .17 HYPERLINK l _bookmark44 國內(nèi)形勢：抑制經(jīng)濟過熱，“保增長”與“防通脹”的矛盾開始凸顯 17 HYPERLINK l _bookmark49 房地產(chǎn)政策：分四波不斷收緊19 HYPERLINK l _bookmark56 2011 年底-2012 年：穩(wěn)增長背景下央行表態(tài)支持首套房貸款需求，地方政府紛紛微調(diào) HYPERLINK l _bookmark56 地產(chǎn)政策但不能觸及限購22 HYPERLINK l _bookmark57 宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策：經(jīng)濟增速下行，通脹回落，宏觀政策向穩(wěn)增長傾 HYPERLINK l _bookmark57

8、斜22 HYPERLINK l _bookmark58 國際形勢：美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松22 HYPERLINK l _bookmark59 國內(nèi)形勢：宏觀政策向穩(wěn)增長傾斜22 HYPERLINK l _bookmark60 房地產(chǎn)政策：穩(wěn)增長背景下首套房貸政策松動，地方政府微調(diào)地產(chǎn)政策但不能觸 HYPERLINK l _bookmark60 及限購22 HYPERLINK l _bookmark61 2013 年：新任政府調(diào)低經(jīng)濟增速預期，“地王”頻出背景下重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控23 HYPERLINK l _bookmark62 宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策：新任政府調(diào)低經(jīng)濟增速預期23 HY

9、PERLINK l _bookmark63 房地產(chǎn)政策：“地王”頻出背景下重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控 23 HYPERLINK l _bookmark64 2014 年-2015 年 “新常態(tài)”下經(jīng)濟增速不斷下行，穩(wěn)增長、去庫存雙重壓力下放松 HYPERLINK l _bookmark64 地產(chǎn)政策24 HYPERLINK l _bookmark65 宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策：新常態(tài)下經(jīng)濟增速不斷下行24 HYPERLINK l _bookmark66 國際經(jīng)濟形勢：美聯(lián)儲退出 QE3，金融危機后首次加息24 HYPERLINK l _bookmark67 國內(nèi)經(jīng)濟形勢：GDP 增速連續(xù)兩年沒有達到

10、目標中樞，穩(wěn)增長力度加大.24 HYPERLINK l _bookmark72 房地產(chǎn)政策：新任住建部長定調(diào)“去庫存”，二三線城市放松限購限貸 27 HYPERLINK l _bookmark79 2016 年-2018 年上半年：經(jīng)濟企穩(wěn)，供給側(cè)改革和金融防風險成為宏觀政策主線，“房 HYPERLINK l _bookmark79 住不炒”“因城施策”進行調(diào)控29 HYPERLINK l _bookmark80 宏觀經(jīng)濟形勢與宏觀調(diào)控政策：經(jīng)濟增速穩(wěn)定，供給側(cè)改革成為政策主線29 HYPERLINK l _bookmark85 房地產(chǎn)政策：房價快速上漲因城施策進行調(diào)控32 HYPERLINK

11、 l _bookmark92 2018 年下半年至今：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟下行壓力加大，部分城市開始放松地產(chǎn)政策34 HYPERLINK l _bookmark93 宏觀經(jīng)濟形勢：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變34 HYPERLINK l _bookmark94 房地產(chǎn)政策：部分城市開始放松地產(chǎn)政策35 HYPERLINK l _bookmark95 總結(jié)：政策什么時候會放松？什么時候會收緊？35 HYPERLINK l _bookmark96 政策什么時候會放松？36 HYPERLINK l _bookmark97 政策什么時候會收緊？36圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark15

12、圖 1：GDP 與 CPI 增速11 HYPERLINK l _bookmark16 圖 2：存貸款基準利率11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 3：存款準備金率11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 4：M1 及 M2 走勢12 HYPERLINK l _bookmark20 圖 5：商品房銷售面積增速13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 6：商品房銷售金額增速13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 7：新開工增速13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 8：房地產(chǎn)投資增速13 HYPERLINK l

13、 _bookmark24 圖 9：70 大中城市新房價格同比13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 10：70 大中城市新房價格環(huán)比13 HYPERLINK l _bookmark30 圖 11：GDP 與 CPI 增速15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 12：存貸款基準利率15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 13：存款準備金率15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 14：M1 及 M2 走勢15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 15：商品房銷售面積增速16 HYPERLINK l _bookm

14、ark36 圖 16：商品房銷售金額增速16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 17：新開工增速16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 18：房地產(chǎn)投資增速16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 19：70 大中城市新房價格同比17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 20：70 大中城市新房價格環(huán)比17 HYPERLINK l _bookmark45 圖 21：GDP 與 CPI 增速18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 22：存貸款基準利率18 HYPERLINK l _bookmark47 圖 23

15、：存款準備金率18 HYPERLINK l _bookmark48 圖 24：M1 及 M2 走勢19 HYPERLINK l _bookmark50 圖 25：商品房銷售面積增速21 HYPERLINK l _bookmark51 圖 26：商品房銷售金額增速21 HYPERLINK l _bookmark52 圖 27：新開工增速21 HYPERLINK l _bookmark53 圖 28：房地產(chǎn)投資增速21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 29：70 大中城市新房價格同比21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 30：70 大中城市新房價格環(huán)比21

16、HYPERLINK l _bookmark68 圖 31：GDP 與 CPI 增速26 HYPERLINK l _bookmark69 圖 32：存貸款基準利率26 HYPERLINK l _bookmark70 圖 33：存款準備金率26 HYPERLINK l _bookmark71 圖 34：M1 及 M2 走勢26 HYPERLINK l _bookmark73 圖 35：商品房銷售面積增速28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 36：商品房銷售金額增速28 HYPERLINK l _bookmark75 圖 37：新開工增速29 HYPERLINK l _bookm

17、ark76 圖 38：房地產(chǎn)投資增速29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 39：70 大中城市新房價格同比29 HYPERLINK l _bookmark78 圖 40：70 大中城市新房價格環(huán)比29 HYPERLINK l _bookmark81 圖 41：GDP 與 CPI 增速31 HYPERLINK l _bookmark82 圖 42：存貸款基準利率31 HYPERLINK l _bookmark83 圖 43：存款準備金率31 HYPERLINK l _bookmark84 圖 44：M1 及 M2 走勢32 HYPERLINK l _bookmark86 圖

18、45：商品房銷售面積增速33 HYPERLINK l _bookmark87 圖 46：商品房銷售金額增速33 HYPERLINK l _bookmark88 圖 47：新開工增速34 HYPERLINK l _bookmark89 圖 48：房地產(chǎn)投資增速34 HYPERLINK l _bookmark90 圖 49：70 大中城市新房價格同比34 HYPERLINK l _bookmark91 圖 50：70 大中城市新房價格環(huán)比34 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：4 輪政策周期對比5摘要：自 2005 年第一輪真正意義上的房地產(chǎn)調(diào)控以來，隨著宏觀經(jīng)濟形勢不斷變化，

19、房地產(chǎn)政策作為重要的宏觀調(diào)控工具也經(jīng)歷了 4 輪完整的收緊-放松的周期。表 1：4 輪政策周期對比時間段房地產(chǎn)政策宏觀經(jīng)濟形勢宏觀調(diào)控政策主要房地產(chǎn)政策房地產(chǎn)調(diào)控手段2005 年-2008 年金融危機前第一輪收緊2005-2007 年初，經(jīng)濟呈現(xiàn)高增長、低通脹的良好態(tài) 勢，直到 2007 年下半年通脹才開始抬頭。外匯儲備過度增長導致貨幣被動擴張， 股市、房市均出現(xiàn)快速上漲為對沖外匯儲備過度擴張影響、回收流動性，央行發(fā)行央票并連續(xù)提準。2007 年通脹抬頭后，又連續(xù) 6 次加息。此外，匯率政策方面，721 匯改后央行允許本幣適度升值；財政政策方面2007 年財政收支出現(xiàn)罕見盈余老國八條、新國八條

20、、國六條等首付比例和按揭利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費首次成為房地產(chǎn)調(diào)控工具2008 年金融危機-2009年上半年第一輪放松國際金融危機爆發(fā)，拖累全球經(jīng)濟進入全面衰退，中國經(jīng)濟增速也快速下滑實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。央行 4 次降準，5次降息，國務院相繼推出 4 萬億投資計劃和振興十大產(chǎn)業(yè)計劃、家電下鄉(xiāng)等一攬子刺激措施國務院辦公廳、央行、財政部、國稅總局等部委出臺一系列文件降低首付比例和按揭利率、減免交易環(huán)節(jié)稅負等手段刺激需求調(diào)低項目最低資本金比例、支持房企合理融資2009 年下半年-2011 年底第二輪收緊四萬億刺激政策推出后，宏觀經(jīng)濟 V 形反轉(zhuǎn)，通脹和經(jīng)濟過熱風險提升，房價也出現(xiàn)快

21、速上漲宏觀政策向防通脹傾斜，央行 5次加息，11 次提準，穩(wěn)定物價16 項措施，清理地方政府融資平臺，加大淘汰落后產(chǎn)能力度分四輪逐步收緊（1）國四 條、國十一條、國十條（2）2010 年 9 月底二次調(diào)控（3）新國八條（4）2011年 7 月要求房價上漲過快的二三線城市限購（1）限購首次成為調(diào)控工具。（2）首付比例、交易環(huán)節(jié)稅費等傳統(tǒng)工具在調(diào)控過程中多次上調(diào)。（3）2011 年 1 月 28 日，上海、重慶宣布進行房產(chǎn)稅改革試點2011 年底-2012 年第二輪放松受美債和歐債危機拖累，疊加前期為控制通脹而采取的較為緊縮的貨幣政策的滯后效應，經(jīng)濟增速快速下滑，穩(wěn)增長壓力較大宏觀政策向穩(wěn)增長傾斜

22、，央行 3 次降準，2 次降息，加大鐵路、機場等基礎設施建設和保障房建設力度拉動投資央行對首套房合理需求表示支持，部分地方政府微調(diào)放松地產(chǎn)政策，但觸及限購等核心調(diào)控措施的地方政策被中央叫停上調(diào)普通住宅標準、放松公積金貸款上限、上調(diào)限價等2013 年第三輪收緊新任政府對經(jīng)濟增速的預期逐漸由高速向中高速過渡。而房價從 2012年 6 月開始持續(xù)反彈，熱點城市不斷涌現(xiàn)地王貨幣政策以穩(wěn)為主，央行全年沒有調(diào)整存貸款利率和準備金率， 財政政策方面對小微企業(yè)減免增值稅和營業(yè)稅，同時加大加大對棚戶區(qū)改造、節(jié)能環(huán)保、公共服務業(yè)、城市基礎設施等方面的投入2013 年 2 月 26 日國五條國五條要求進一步從嚴限購

23、，進一步提高二套房首付比例和貸款利率，但各地落實力度不一，多數(shù)城市直到年底才紛紛進一步實質(zhì)性收緊調(diào)控政策2014-2015年第三輪放松2014-2015 年，新常態(tài)下經(jīng)濟增速不斷下臺階， 14-15 兩年 GDP 增長目標中樞都沒有達到，這在1998 年亞洲金融危機以來僅此兩次。房地產(chǎn)庫存快速累積，穩(wěn)增長和去庫存壓力都很大央行 5 次降準，6 次降息。小微企業(yè)減稅、加快推進水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等11 大工程包建設2014 年 3 月，政府工作報告中明確提出分類調(diào)控，2014 年 7 月新任住建部長陳政高力推去庫存。此后中央層面的政策包括 2014 年930新政，2015 年33

24、0新政、新930 新政以及2016 年 2 月新政二三線城市陸續(xù)放松限購，但一線城市沒有中央層面不斷降低首付比例和交易環(huán)節(jié)稅費；棚改貨幣化安置成為去庫存重要手段2016-2018年上半年第四輪收緊經(jīng)濟增速長期穩(wěn)定在6.7 -6.9 之間，供給側(cè)改革供給側(cè)改革（三去一降一補為核心任務）和金融防風險成為政本輪調(diào)控強調(diào)因城施策，分三輪逐步推進（1）2016各地紛紛出臺限購、限貸、限價、限售、限離婚、限商和金融防風險成為宏觀政策主線，貨幣政策以穩(wěn)為主，僅年核心一二線熱點城市重啟住、限土拍等措施，調(diào)控力策的主線。在 2018 年 4 月 25 日降準一次或升級限購限貸（2）2017度之嚴、調(diào)控手段之豐富

25、空年上半年，一線城市聯(lián)動周前。邊三四線城市協(xié)同調(diào)控（3）2017 年下半年-2018 年上半年，調(diào)控政策繼續(xù)向其他三四線城市和欠發(fā)達區(qū)域擴散2018 年下半第四輪連續(xù)兩年的去杠桿和金央行三次降準，一次定向降準2018 年底中央經(jīng)濟工作會議2018 年年底，廣州、菏澤、年至今放松融防風險工作使得部分企2018 年底的中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)強調(diào)因城施策珠海等地先后放松房地產(chǎn)業(yè)融資困難，信用違約頻提出宏觀政策要強化逆周期調(diào)調(diào)控政策發(fā)。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升節(jié)級，三季度 GDP 增速 6.5 ，跌破近三年來的穩(wěn)定區(qū)間。資料來源：新華網(wǎng)，國務院、央行、住建部等政府官網(wǎng)，wind，整理第一輪收緊（2005 年

26、-2008 年金融危機前）：外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎引領經(jīng)濟增長，外匯儲備過度增長導致貨幣被動擴張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲受益于外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎增長模式，2005-2007 年初，經(jīng)濟總體呈現(xiàn)低通脹、高增長的良好態(tài)勢，直到 2007 年下半年通脹才開始抬頭。在經(jīng)濟高速景氣的同時，由于國際收支順差失衡明顯，外匯儲備過度增長推動貨幣被動擴張，各類資產(chǎn)價格開始出現(xiàn)快速上漲勢頭。股市、房市均出現(xiàn)快速上漲勢頭。為對沖外匯儲備過度擴張的影響、回收流動性，央行采取了發(fā)行央票并連續(xù)提高存準率等措施。2007 年通脹開始抬頭后，央行又連續(xù) 6 次加息。此外，匯率政策方面，央行允許本幣適度升值，同時對宏觀經(jīng)濟過熱和順差

27、失衡起到調(diào)控作用。2005 年721 匯改后人民幣兌美元中間價由 2005 年 7 月 21 日的 8.2765 一路升值到 2008 年 9 月初國際金融危機爆發(fā)前夕的 6.8320。財政政策也朝緊縮方向調(diào)整，2007 年財政收支罕見出現(xiàn)盈余。2005-2007 年，為應對房價快速上漲的局面，國務院先后發(fā)布老國八條、新國八條、國六條等一系列政策，按揭貸款首付比例和利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費首次成為房地產(chǎn) 調(diào)控工具。第一輪放松（2008 年底-2009 年上半年）：刺激房地產(chǎn)對沖金融危機影響2008 年國際金融危機爆發(fā)后，為對沖金融危機對中國經(jīng)濟帶來的負面影響，中央及時調(diào)整了宏觀調(diào)控思路，除了實施

28、積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策之外，對房地產(chǎn)行業(yè)的政策取向也由限制轉(zhuǎn)為刺激，先后采取了降低首套房、二套房首付比例、降低房貸利率、減免交易環(huán)節(jié)稅負等手段刺激需求，調(diào)低房地產(chǎn)開發(fā)項目的最低資本金比例、支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求等措施穩(wěn)定供給，同時加快建設保障性安居工程、加快棚戶區(qū)改造以拉動投資。第二輪收緊（2009 年下半年-2011 年底）：抑制經(jīng)濟過熱，保增長與防通脹的矛盾開始凸顯 ，房地產(chǎn)政策分四波不斷收緊2009 年四萬億等超常規(guī)政策帶來的經(jīng)濟 V 形復蘇很快走向過熱。2009 年底到 2010 年初決策層推出包括提準在內(nèi)的一系列調(diào)控政策，試圖使經(jīng)濟降溫。抑制經(jīng)濟過熱的政策使得

29、2010 年二季度經(jīng)濟增速大幅下滑，同時受 2009 年貨幣信貸大量投放的影響，通脹壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，保增長和防通脹之間的矛盾開始凸顯。2010 年三季度決策層一度放緩了抑制經(jīng)濟過熱的步伐，但到 2010 年四季度通脹開始出現(xiàn)失控的苗頭，穩(wěn)定物價成為首要任務，決策層連續(xù)加息提準并采取穩(wěn)定物價 16 項措施。2011 年央行 3 次加息、5 次提準，經(jīng)過一年多努力，一直到 2011 年 11 月，CPI 同比增速才控制到 5以內(nèi)，但防通脹政策措施的滯后效應也使得 2011 年下半年 GDP 增速連續(xù)大幅下滑，到 2011 年四季度 GDP 增速已下滑至 8.8 。在 2009 年房價快速上漲的背

30、景下，2009 年 12 月 14 日溫家寶總理提出國四條，標志著房地產(chǎn)調(diào)控政策正式轉(zhuǎn)向收緊。此后，決策層分四波逐步收緊調(diào)控政策：（1）第一波是國四條推出后不久，2010 年 1 月 7 日國十一條將二套房首付比例提高到 40；隨后 2010 年 4 月 17 日 國十條將 90 平米以上二套房首付比例提高到 50，并開始要求地方政府限制購房套數(shù)。（2）第二波是 2010 年 9 月底推出的二次調(diào)控，進一步貫徹落實國十條。首套房最低首付比例調(diào)整為 30，二套房調(diào)整為 50，三套及以上暫停發(fā)放貸款。對出售自有住房并在 1 年內(nèi)重新購房的納稅人不再減免個人所得稅。（3）第三波是2011 年 1 月

31、 26 日推出的新國八條，要求直轄市、省會城市、計劃單列市限購，同時將二套房首付比例進一步提升至 60。2011 年 1 月 28 日，上海、重慶宣布進行房產(chǎn)稅改革試點。（4）第四波是 2011 年 7 月 12 日國務院召開常務會議要求房價上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購措施。但在落實層面，部分房價上漲較快的三線城市出臺了限價措施而非限購措施，如煙臺、常德等地。第二輪放松（2011 年底-2012 年）：穩(wěn)增長背景下央行表態(tài)支持首套房貸款需求，地方政府紛紛微調(diào)地產(chǎn)政策但不能觸及限購2011 年下半年到 2012 年，隨著美債和歐債危機導致國際經(jīng)濟形勢動蕩，出口增速逐步回落，疊加前期為控

32、制通脹而采取的較為緊縮的貨幣政策的滯后效應，經(jīng)濟增速快速下滑。宏觀政策對經(jīng)濟增長的支持力度逐步加大，中央多次要求擴大內(nèi)需，央行連續(xù)降準。雖然中央多次強調(diào)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松，但對首套房合理需求表示支持，2012 年 3 月，央行就貨幣政策及金融改革答記者問時表示要全面落實差別化的住房信貸政策， 滿足首套房貸款需求。2011 年底部分地方政府開始微調(diào)房地產(chǎn)政策。如南京等地方政府紛紛微調(diào)政策，主要做法包括上調(diào)普通住宅標準、放松公積金貸款上限、上調(diào)限價等。對于多數(shù)微調(diào)政策，中央政府并沒有制止，此后的 2012 年先后有 30 多個城市微調(diào)樓市政策鼓勵合理需求。但觸及限購等根本性調(diào)控措施的政策被叫

33、停，如 2011 年 10 月 11 日，佛山試圖放松限購， 但被緊急叫停；2012 年蕪湖、上海、珠海、河南等地的放松調(diào)控政策也被叫停。第三輪收緊（2013 年）：新任政府調(diào)低經(jīng)濟增速預期，地王頻出背景下出臺國五條重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控2013 年上半年，習近平總書記作出了我國正處在三期疊加階段的重要判斷，標志著決策層調(diào)低了經(jīng)濟增速預期，由高速向中高速過渡。雖然經(jīng)濟增速不斷下行，但從 2012 年 6 月開始，房價結(jié)束連續(xù)下跌態(tài)勢，持續(xù)反彈；土地市場持續(xù)升溫，廣州、北京等熱點城市不斷涌現(xiàn)地王。在此背景下，2013 年 2 月 26 日，國務院辦公廳發(fā)布關于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知（國五條

34、），要求已實施限購且房價上漲壓力較大的城市，要進一步從嚴調(diào)整限購措施，進一步提高二套房貸款首付比例和貸款利率。但除北京、廣州、沈陽外的多數(shù)城市并沒有在國五條出臺后立即按要求進一步收緊限 購、提高二套房首付比例。多數(shù)城市選擇加強新房預售價格監(jiān)管，或者收緊公積金貸款等政策。直到年底房價控制目標完成壓力較大的時候各地才紛紛進一步實質(zhì)性收緊調(diào)控政策。第三輪放松（2014-2015 年）：新常態(tài)下經(jīng)濟增速不斷下行，穩(wěn)增長、去庫存雙重壓力下放松地產(chǎn)政策2014-2015 年，經(jīng)濟增速快速下臺階。從 2013 年四季度的 7.7一路下行至 2015 年四季度的 6.8，是經(jīng)濟增速L 形走勢豎的那一部分。14

35、-15 兩年政府工作報告中 GDP 增長任務目標中樞都沒有達到，這在 1998 年亞洲金融危機以來僅此兩次。這兩年的穩(wěn)增長政策力度也是 2013 年新一屆政府上任以來最大的兩年。2014 年 3 月，李克強總理在政府工作報告中明確表示針對不同城市情況分類調(diào)控。2014年 3 月 6 日住建部副部長齊驥就住建部部長姜偉新提出的雙向調(diào)控做出了權(quán)威解釋： 所謂雙向調(diào)控亦可稱分類指導，即對一線城市繼續(xù)增加供應，抑制、遏制投資投機性需求， 限購政策不退出。而對于庫存量比較大的城市，要控制供地結(jié)構(gòu)、供應結(jié)構(gòu)。此后，部分二三線城市開始陸續(xù)放松限購。2014 年 4 月，南寧市率先定向放松限購：從2014 年

36、 4 月 25 日起，廣西北部灣經(jīng)濟區(qū)內(nèi)的北海、防城港、欽州、玉林、崇左市戶籍居民家庭可參照南寧市戶籍居民家庭政策在南寧市購房。2014 年 6 月呼和浩特成為第一個全面放開限購的城市。2014 年 7 月 11 日新任住建部長陳政高提出要千方百計地消化庫存，標志著去庫存正式成為房地產(chǎn)政策的主線。隨后各地紛紛放松限購政策，到年底，除北京、上海、廣州、深圳、三亞之外的絕大多數(shù)城市均對限購限貸政策進行了松動。2014 年 9 月，中央層面最終也出臺政策，放松限貸。 二套房認定標準由認房又認貸改為認貸不認房。首套房利率下限下調(diào)為基準利率的 0.7 倍。2015 年隨著主要經(jīng)濟指標進一步下滑，穩(wěn)增長工

37、作提前展開，2015 年 3 月底央行、住建部、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)文將二套房最低首付比例降至 40，財政部、國稅總局聯(lián)合發(fā)文降低交易環(huán)節(jié)稅負。棚改貨幣化安置成為重要的去庫存手段，2015 年 6 月 30 日，國務院發(fā)文首次明確提出積極推進棚改貨幣化安置。同時，央行為國開行提供 PSL 作為推行貨幣化安置的重要資金來源。隨著經(jīng)濟增速不斷下行，各部委進一步從降低首付比例和提高公積金貸款額度等方面對房地產(chǎn)進行刺激。2015 年 9 月 30 日，央行、銀監(jiān)會發(fā)文，在不實施限購措施的城市， 將首套房最低首付比例降至 25。2015 年底的中央經(jīng)濟工作會議提出供給側(cè)改革五大任務三去一降一補：去產(chǎn)能、去庫存

38、、去杠桿、降成本、補短板。會議將化解房地產(chǎn)庫存提升到供給側(cè)改革五大任務的 高度。隨后，非限購城市首套房最低首付比例進一步降低到 20，交易環(huán)節(jié)稅負進一步降低。第四輪收緊（2016-2018 年上半年）：經(jīng)濟企穩(wěn)，供給側(cè)改革和金融防風險成為宏觀政策主線，房住不炒因城施策進行調(diào)控隨著經(jīng)濟增速逐步穩(wěn)定在 6.7 -6.9之間，供給側(cè)改革成為 2016 年宏觀調(diào)控政策的主線。2015 年底的中央經(jīng)濟工作會議指出：2016 年是推進結(jié)構(gòu)性改革的攻堅之年，去產(chǎn)能是供給側(cè)改革五大任務之首，重點是煤炭和鋼鐵。2016 年底中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要把防控金融風險放到更加重要的位置，金融防風險成為 2017 年宏觀

39、調(diào)控工作的主線，2017年兩會后，一行三會密集出臺監(jiān)管政策。2017 年 7 月全國金融工作會議設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，2017 年 10 月十九大報告明確提出要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)，防風險位列三大攻堅戰(zhàn)之首。2018 年 4 月，資管新規(guī)正式落地， 成為大資管領域跨行業(yè)的綱領性文件，隨后各細分領域的細則及配套政策陸續(xù)推出。隨著核心一二線城市房價出現(xiàn)快速上漲的現(xiàn)象，中央對房地產(chǎn)政策的基調(diào)也開始發(fā)生變化。2016 年 7 月 26 日，習近平主持召開中央政治局會議首提抑制資產(chǎn)泡沫，2016 年 10月 28 日政治局會議再次提出注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金

40、融風險，2016 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議首次提出房子是用來住的，不是用來炒的，提出加快研究建立長效機制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。部分房價上漲較快城市在 2016 年上半年就已經(jīng)開始收緊調(diào)控政策。2016 年 3 月，上海、深圳升級限購限貸政策，其中上海對外地戶籍人員在上海購房所要求的連續(xù)繳納社保年限由 2 年提高到 5 年，深圳由 1 年提高到 3 年。到 2016 年 9 月，核心一二線城市大面積出臺限購限貸等調(diào)控政策，標志著調(diào)控政策正式進入新一輪緊縮周期。2017 年 3 月，北京、廣州、天津、鄭州、成都、杭州、廈門、福州、南昌、廊坊、佛山、嘉興等城市進一步升級限購限貸

41、，長沙、青島、石家莊、保定、滄州、崇禮、贛州、鎮(zhèn)江等城市重啟限購限貸，此后調(diào)控政策繼續(xù)向三四線城市擴散。在這一輪調(diào)控中，2017 年 3 月廈門率先出臺限售政策，此后為多地效仿。2017 年 10 月 18 日十九大報告再次強調(diào)房子是用來住的，不是用來炒的，提出加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。2018 年上半年，又有大連、沈陽、長春、哈爾濱、云南、海南、河北等省市出臺或升級調(diào)控政策。第四輪放松（2018 年下半年至今）：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟下行壓力加大，部分城市開始放松地產(chǎn)政策連續(xù)兩年的去杠桿和金融防風險工作使得部分企業(yè)融資難度加大。前期政策寬松時期那些大量

42、融資、負債擴張較為激進的公司，在嚴監(jiān)管的背景下已無法復制過去的擴張模式，債務到期時現(xiàn)金流壓力較大，發(fā)生違約的可能性大幅提高。2018 年信用違約頻發(fā)， 是自 2014 年首次出現(xiàn)債券違約以來違約規(guī)模最大的一年。2018 年 7 月 31 日，政治局會議表示防范化解金融風險取得初步成效，要把防范化解金融風險和服務實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來。同時提出當前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作。穩(wěn)就業(yè)成為六穩(wěn)之首，標志著決策層已經(jīng)開始意識到金融防風險對實體經(jīng)濟帶來一定的抑制作用，宏觀調(diào)控政策的主線逐漸由供給側(cè)改革和金融防風險為主過渡到防風險與穩(wěn)增長并重。2018 年 6

43、 月25 日央行宣布降準，但寬貨幣到寬信用的傳導并不順暢。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級，2018 年三季度 GDP 增速 6.5 ，跌破了近三年來 6.7-6.9的穩(wěn)定區(qū)間。2018 年 10 月 31 日，政治局會議提出經(jīng)濟下行壓力有所加大。2018 年底的中央經(jīng)濟工作會議提出宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)，這在 2013 年之后是首次。貨幣政策基調(diào)維持穩(wěn)健，但去掉中性兩字，強調(diào)要松緊適度，保持流動性合理充裕，財政政策方面要求實施更大規(guī)模的減稅降費，并較大幅度增加地方政府專項債規(guī)模。2019 年 1 月 4 日，央行再度降準。房地產(chǎn)政策方面，中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)強調(diào)因城施策。2018 年年底，廣州、菏澤

44、、珠海等地先后放松房地產(chǎn)調(diào)控政策，但長沙仍然在收緊公積金政策?？偨Y(jié)：政策什么時候會放松？什么時候會收緊？政策什么時候會放松？縱觀 2005 年以來的四輪地產(chǎn)政策放松周期，我們發(fā)現(xiàn)每一次地產(chǎn)政策松動都是在經(jīng)濟下行壓力較大，宏觀政策以穩(wěn)增長為核心任務的時期。四次中有三次伴隨著較為嚴重的外部沖擊（第一次為國際金融危機，第二次為歐債危機，第四次為中美貿(mào)易戰(zhàn)），第三次雖然沒有外部沖擊，但經(jīng)濟增速連續(xù)兩年沒能達到政府工作報告的目標中樞（在 1998 年后僅此兩次）。除了 2008 年應對國際金融危機之外，每一次穩(wěn)增長，中央政府都沒有將放松地產(chǎn)作為首選，而是先選擇降準降息、加大基礎設施建設力度拉動投資等其他

45、措施穩(wěn)定經(jīng)濟，觀察政策效果后如果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟下行壓力依然較大才考慮動用房地產(chǎn)政策工具。但是在這個過程中，部分地方政府可能會率先出臺放松房地產(chǎn)的政策。我們認為政府在考慮是否放松房地產(chǎn)政策的時候主要關注三個點：保增長。若經(jīng)濟下滑壓力持續(xù)加大，房地產(chǎn)投資本身以及房地產(chǎn)所帶動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈將成為重要的托底工具。由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈較長，而且刺激的過程不需要政府加杠桿， 因此刺激效果要比基建更好。防止房價下跌帶來系統(tǒng)性金融風險。由于個人按揭貸款是用房產(chǎn)抵押，而房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸是用土地抵押，很多其他企業(yè)貸款也用企業(yè)主的房產(chǎn)抵押，因此房價若大幅下跌可能會導致棄房斷供及其他貸款違約風險集中爆發(fā)，導致系統(tǒng)性金融風險。地

46、方政府財政承受能力。土地出讓金是地方政府財政收入的重要組成部分，若房地 產(chǎn)市場持續(xù)低迷，土地市場流拍現(xiàn)象進一步加劇，地方政府的財政壓力將大幅加劇。疊加 對地方政府和城投平臺融資的限制性政策，可能會導致部分地方政府的日常運轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難， 或觸發(fā)地方債務違約風險。政策什么時候會收緊？縱觀 2005 年以來的四輪地產(chǎn)政策收緊周期，我們發(fā)現(xiàn)除了第一輪收緊的宏觀政策背景是抑制經(jīng)濟過熱之外，其他兩次收緊都不是為了抑制經(jīng)濟過熱，第二輪收緊的背景是新任政府對經(jīng)濟增速的預期由高速逐步過渡為中高速，第三輪收緊則是經(jīng)濟增速長期穩(wěn)定在 6.7-6.9之間，宏觀政策以供給側(cè)改革和金融防風險為主線。但三次調(diào)控收緊出臺有一個

47、共同背景，那就是房價持續(xù)快速上漲。防止房價上漲過快，一方面是為了保障民生，另一方面是為了防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，擔心泡沫過后房價下跌的過程中會發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。與放松周期中地方政府往往先行先試不同的是，前兩輪政策收緊周期中地方政府在落實中央的收緊政策的過程中可能會出現(xiàn)一些落實進度和力度較弱的情況，但隨著大力反腐和因城施策，政策不再一刀切，這種情況在 2016-2018 的這一輪收緊周期中大為改觀。2005 年-2008 年金融危機前：外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎引領經(jīng)濟增長，外匯儲備過度增長導致貨幣被動擴張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲宏觀經(jīng)濟形勢和宏觀調(diào)控政策：外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎引領經(jīng)濟增長，外匯儲備過度增長導

48、致貨幣被動擴張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲經(jīng)過 2004 年的密集調(diào)控政策，2005 年通脹得到有效控制，CPI 同比增速從 2004 最高時候的 5.3 回落到 2005 年 9 月最低時的 0.9 ，但全年 GDP 增速仍在 11以上。2005-2007 年初，經(jīng)濟總體呈現(xiàn)低通脹、高增長的良好態(tài)勢。2006 和 2007 年全年的 GDP 實際增長率分別為 12.7與 14.2，這兩年累計增幅是除 1992-1993 和 1984-1985 之外的第三個峰值。2005 年 3 月到 2007 年 2 月的時間里，CPI 同比增速一直沒有超過過 3。但此后經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象，CPI 同比增速一路

49、上行，到 2008 年 4 月達到 8.5 ，高于 2004 年達到的 5.3最高值。2007-2008 年的這輪通脹突出表現(xiàn)是農(nóng)產(chǎn)品價格，特別是豬肉價格上漲較快，2007 年八月，豬肉價格同比增幅達到 80.9 （CPI 子項數(shù)據(jù)）。該輪經(jīng)濟景氣主要受益于外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎增長模式。中國于2001 年底正式加入WTO， 此后中國開啟外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎增長模式。2005-2007 年，入世紅利開始更為明顯的體現(xiàn)出來，國際收支順差失衡更趨明顯，年度順差額從 2005 年的 1021 億美元，快速上升到 2006 年的 1775 億美元與 2007 年的 2620 億美元。此外，“奧運經(jīng)濟”也是這輪經(jīng)

50、濟景氣的推動因素之一。2001 年 7 月 13 日，北京當選為 2008 年奧運會舉辦城市。隨后北京宣布計劃投入 2800 億元用于基礎設施和場館建設，“奧運經(jīng)濟”對 2005-2008 年宏觀景氣上揚也起到了重要拉動作用。在經(jīng)濟高速景氣的同時，由于國際收支順差失衡明顯，外匯儲備過度增長推動貨幣被動擴張，各類資產(chǎn)價格開始出現(xiàn)快速上漲勢頭，股權(quán)分置改革后，上證指數(shù)從 2005 年 6 月的998 點飆升到 2007 年 10 月的 6124 點峰值。房價也開始出現(xiàn)快速上漲勢頭，2015 年 11 月 70 大中城市房價同比增速達到 8.3，2007 年 11 月更是達到 12.2，房價上漲區(qū)域

51、從上海、深圳、溫州等城市快速擴張到其他一二線城市。為對沖外匯儲備過度擴張的影響、回收流動性，央行采取了發(fā)行央票并連續(xù)提高存準率等措施。2007 年通脹開始抬頭后，央行又連續(xù) 6 次加息。此外，匯率政策方面，央行允許本幣適度升值，同時對宏觀經(jīng)濟過熱和順差失衡起到調(diào)控作用。2005 年“721 匯改”央行放棄盯住美元，宣布人民幣匯率形成機制實行市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，匯率每天可在千分之三的幅度內(nèi)上下浮動。此后人民幣兌美元中間價由 2005 年 7 月 21 日的 8.2765 一路升值到 2008 年 9 月初國際金融危機爆發(fā)前夕的6.8320。財政政策也朝緊

52、縮方向調(diào)整，2007 年財政收支罕見出現(xiàn)盈余。圖 1：GDP 與 CPI 增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-09-2%GDP:丌變價:當季同比CPI:當月同比資料來源：wind、圖 2：存貸款基準利率圖 3：存款準備金率8%20%7%6%15%5%4%10%3%2%5%1%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009

53、-012009-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-070%0%1年期存款基準利率1年期貸款基準利率中小型存款類金融機構(gòu)大型存款類金融機構(gòu)資料來源：wind、資料來源：wind、圖 4：M1 及 M2 走勢40%35%30%25%20%15%10%5%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-070%M1:同比M2:同比資料來源：wind、房地

54、產(chǎn)政策：首付比例、按揭貸款利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費首次成為調(diào)控手段為應對房價快速上漲的局面，國務院先后發(fā)布老國八條、新國八條、國六條等政策，有針對性的從信貸、稅收、土地和住房供應結(jié)構(gòu)等多個方面進行綜合的宏觀調(diào)控。提高首付比例、按揭貸款利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費開始成為房地產(chǎn)調(diào)控手段。2005 年 3 月 26 日，國務院辦公廳發(fā)布關于切實穩(wěn)定住房價格的通知（老國八條），要求各地區(qū)、各部門采取有效措施，抑制住房價格過快上漲。要求加大控制投資性購房需求的力度。要堅決制止城鎮(zhèn)建設和房屋拆遷中存在的急功近利、盲目攀比的大拆大建行為， 避免拆遷帶來的被動性住房需求過快增長，進一步減輕市場壓力。2005 年城鎮(zhèn)

55、房屋拆遷總量要控制在去年水平之內(nèi)。著力增加普通商品住房、經(jīng)濟適用住房和廉租住房供給，提高其在市場供應中的比例。2005 年 5 月 9 日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設部等部門關于做好穩(wěn)定住房價格工作意見的通知（新國八條）。通知要求加大對投機性和投資購房等房地產(chǎn)交易行為的調(diào)控力度。自2005 年 6 月 1 日起，對個人購買住房不足 2 年轉(zhuǎn)手交易的，銷售時按取得的售房收入全額征收營業(yè)稅；個人購買普通住房超過 2 年（含 2 年）轉(zhuǎn)手交易的，銷售時免征營業(yè)稅；對個人購買非普通住房超過 2 年（含 2 年）轉(zhuǎn)手交易的，銷售時按其售房收入減去購買房屋的價款后的差額征收營業(yè)稅。通知再次強調(diào)住房價格上漲過快、

56、中低價位普通商品住房和經(jīng)濟適用住房供應不足的地方，住房建設要以中低價位普通商品住房和經(jīng)濟適用住房項目為主。2006 年 5 月 24 日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設部等部門關于調(diào)整住房供應結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格意見的通知。通知要求自 2006 年 6 月 1 日起，凡新審批、新開工的商品住房建設，套型建筑面積 90 平方米以下住房（含經(jīng)濟適用住房）面積所占比重，必須達到開發(fā)建設總面積的 70以上（9070 政策）。為進一步抑制投機和投資性購房需求，從 2006 年 6 月 1日起，對購買住房不足 5 年轉(zhuǎn)手交易的，銷售時按其取得的售房收入全額征收營業(yè)稅；個人購買普通住房超過 5 年（含 5 年）轉(zhuǎn)手交易的

57、，銷售時免征營業(yè)稅；個人購買非普通住房超過 5 年（含 5 年）轉(zhuǎn)手交易的，銷售時按其售房收入減去購買房屋的價款后的差額征收營業(yè)稅。從 2006 年 6 月 1 日起，個人住房按揭貸款首付款比例不得低于 30。考慮到中低收入群眾的住房需求，對購買自住住房且套型建筑面積 90 平方米以下的仍執(zhí)行首付款比例 20的規(guī)定。各地要按照國務院辦公廳關于控制城鎮(zhèn)房屋拆遷規(guī)模嚴格拆遷管理的通知的要求，加強拆遷計劃管理，合理控制城市房屋拆遷規(guī)模和進度，減緩被動性住房需求的過快增長，嚴禁大拆大建，在沒有落實拆遷安置房源和補償政策不到位的情況下， 不得實施拆遷。2007 年 9 月 27 日，央行和銀監(jiān)會發(fā)布關于

58、加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知，實施差異性房貸政策，購房首付比例和利率水平隨購房套數(shù)增加大幅提高。要求商業(yè)銀行只能對購買主體結(jié)構(gòu)已封頂住房的個人發(fā)放住房貸款。對購買首套自住房且套型建筑面積在 90平方米以下的，貸款首付款比例不得低于 20；對購買首套自住房且套型建筑面積在 90 平方米以上的，貸款首付款比例不得低于 30；對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含）以上住房的，貸款首付款比例不得低于 40，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的 1.1 倍，而且貸款首付款比例和利率水平應隨套數(shù)增加而大幅度提高，借款人償還住房貸款的月支出不得高于其月收入的 50。對以商住兩用房名

59、義申請貸款的，首付款比例不得低于 45，期限不得超過 10 年。圖 5：商品房銷售面積增速圖 6：商品房銷售金額增速150% 100% 50% 0% -50% 2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08-100% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08-100% 銷售面積單月同比商品房銷售

60、面積累計同比 銷售金額單月同比商品房銷售額累計同比資料來源：wind、資料來源：wind、圖 7：新開工增速圖 8：房地產(chǎn)投資增速70%60%50% 40%30%20% 10%0%-10% -20%2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08-30%70%60%50%40%30%20%10%2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-080%新開工累計同