房地產(chǎn)行業(yè)：地產(chǎn)債專題004宏觀調(diào)控視角下的房地產(chǎn)政策周期~20年房地產(chǎn)調(diào)控史全復(fù)盤（下）

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 摘要：5 HYPERLINK l _bookmark2 第一輪收緊（2005 年-2008 年金融危機(jī)前）：“外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增 HYPERLINK l _bookmark2 長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲6 HYPERLINK l _bookmark3 第一輪放松（2008 年底-2009 年上半年）：刺激房地產(chǎn)對(duì)沖金融危機(jī)影響 6 HYPERLINK l _bookmark4 第二輪收緊（2009 年下半年-2011 年底）：抑制經(jīng)濟(jì)過熱，“保增長(zhǎng)”與“防通 HYPERLINK l _book

2、mark4 脹”的矛盾開始凸顯 ，房地產(chǎn)政策分四波不斷收緊6 HYPERLINK l _bookmark5 第二輪放松（2011 年底-2012 年）：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下央行表態(tài)支持首套房貸款需求， HYPERLINK l _bookmark5 地方政府紛紛微調(diào)地產(chǎn)政策但不能觸及限購(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark6 第三輪收緊（2013 年）：新任政府調(diào)低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，“地王”頻出背景下出臺(tái) HYPERLINK l _bookmark6 “國(guó)五條”重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控7 HYPERLINK l _bookmark7 第三輪放松（2014-2015 年）：“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，穩(wěn)

3、增長(zhǎng)、去庫(kù) HYPERLINK l _bookmark7 存雙重壓力下放松地產(chǎn)政策8 HYPERLINK l _bookmark8 第四輪收緊（2016-2018 年上半年）：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，供給側(cè)改革和金融防風(fēng)險(xiǎn)成為 HYPERLINK l _bookmark8 宏觀政策主線，“房住不炒”“因城施策”進(jìn)行調(diào)控 8 HYPERLINK l _bookmark9 第四輪放松（2018 年下半年至今）：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分城市 HYPERLINK l _bookmark9 開始放松地產(chǎn)政策9 HYPERLINK l _bookmark10 總結(jié)：政策什么時(shí)候會(huì)放松？什么時(shí)候會(huì)收緊？9 HY

4、PERLINK l _bookmark11 政策什么時(shí)候會(huì)放松？9 HYPERLINK l _bookmark12 政策什么時(shí)候會(huì)收緊？10 HYPERLINK l _bookmark13 2005 年-2008 年金融危機(jī)前：“外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark13 導(dǎo)致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲10 HYPERLINK l _bookmark14 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策：外貿(mào)+內(nèi)需”雙引擎引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備過 HYPERLINK l _bookmark14 度增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲10 H

5、YPERLINK l _bookmark19 房地產(chǎn)政策：首付比例、按揭貸款利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)首次成為調(diào)控手段12 HYPERLINK l _bookmark26 2008 年金融危機(jī)-2009 年上半年：刺激房地產(chǎn)對(duì)沖金融危機(jī)影響14 HYPERLINK l _bookmark27 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策：國(guó)際金融危機(jī)拖累全球經(jīng)濟(jì)，中國(guó)推出 4 萬(wàn)億刺 HYPERLINK l _bookmark27 激政策后經(jīng)濟(jì) V 形反轉(zhuǎn)14 HYPERLINK l _bookmark28 國(guó)際形勢(shì)：國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面衰退14 HYPERLINK l _bookmark29 國(guó)內(nèi)形

6、勢(shì)：四萬(wàn)億出臺(tái)后經(jīng)濟(jì)增速 V 形反轉(zhuǎn)14 HYPERLINK l _bookmark34 房地產(chǎn)政策：降低首付和交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)刺激地產(chǎn)，對(duì)沖金融危機(jī)影響15 HYPERLINK l _bookmark41 2009 年下半年-2011 年底：抑制經(jīng)濟(jì)過熱，“保增長(zhǎng)”與“防通脹”的矛盾開始凸顯 ， HYPERLINK l _bookmark41 房地產(chǎn)調(diào)控分四波不斷收緊17 HYPERLINK l _bookmark42 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策17 HYPERLINK l _bookmark43 國(guó)際形勢(shì)：美債與歐債拖累全球經(jīng)濟(jì)，美日等發(fā)達(dá)國(guó)家相繼推出量化寬松 HYPERLINK l _boo

7、kmark43 .17 HYPERLINK l _bookmark44 國(guó)內(nèi)形勢(shì)：抑制經(jīng)濟(jì)過熱，“保增長(zhǎng)”與“防通脹”的矛盾開始凸顯 17 HYPERLINK l _bookmark49 房地產(chǎn)政策：分四波不斷收緊19 HYPERLINK l _bookmark56 2011 年底-2012 年：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下央行表態(tài)支持首套房貸款需求，地方政府紛紛微調(diào) HYPERLINK l _bookmark56 地產(chǎn)政策但不能觸及限購(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark57 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策：經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹回落，宏觀政策向穩(wěn)增長(zhǎng)傾 HYPERLINK l _bookmark57

8、斜22 HYPERLINK l _bookmark58 國(guó)際形勢(shì)：美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松22 HYPERLINK l _bookmark59 國(guó)內(nèi)形勢(shì)：宏觀政策向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜22 HYPERLINK l _bookmark60 房地產(chǎn)政策：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下首套房貸政策松動(dòng)，地方政府微調(diào)地產(chǎn)政策但不能觸 HYPERLINK l _bookmark60 及限購(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark61 2013 年：新任政府調(diào)低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，“地王”頻出背景下重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控23 HYPERLINK l _bookmark62 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策：新任政府調(diào)低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期23 HY

9、PERLINK l _bookmark63 房地產(chǎn)政策：“地王”頻出背景下重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控 23 HYPERLINK l _bookmark64 2014 年-2015 年 “新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，穩(wěn)增長(zhǎng)、去庫(kù)存雙重壓力下放松 HYPERLINK l _bookmark64 地產(chǎn)政策24 HYPERLINK l _bookmark65 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策：新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速不斷下行24 HYPERLINK l _bookmark66 國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：美聯(lián)儲(chǔ)退出 QE3，金融危機(jī)后首次加息24 HYPERLINK l _bookmark67 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：GDP 增速連續(xù)兩年沒有達(dá)到

10、目標(biāo)中樞，穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大.24 HYPERLINK l _bookmark72 房地產(chǎn)政策：新任住建部長(zhǎng)定調(diào)“去庫(kù)存”，二三線城市放松限購(gòu)限貸 27 HYPERLINK l _bookmark79 2016 年-2018 年上半年：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，供給側(cè)改革和金融防風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀政策主線，“房 HYPERLINK l _bookmark79 住不炒”“因城施策”進(jìn)行調(diào)控29 HYPERLINK l _bookmark80 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與宏觀調(diào)控政策：經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，供給側(cè)改革成為政策主線29 HYPERLINK l _bookmark85 房地產(chǎn)政策：房?jī)r(jià)快速上漲因城施策進(jìn)行調(diào)控32 HYPERLINK

11、 l _bookmark92 2018 年下半年至今：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分城市開始放松地產(chǎn)政策34 HYPERLINK l _bookmark93 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變34 HYPERLINK l _bookmark94 房地產(chǎn)政策：部分城市開始放松地產(chǎn)政策35 HYPERLINK l _bookmark95 總結(jié)：政策什么時(shí)候會(huì)放松？什么時(shí)候會(huì)收緊？35 HYPERLINK l _bookmark96 政策什么時(shí)候會(huì)放松？36 HYPERLINK l _bookmark97 政策什么時(shí)候會(huì)收緊？36圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark15

12、圖 1：GDP 與 CPI 增速11 HYPERLINK l _bookmark16 圖 2：存貸款基準(zhǔn)利率11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 3：存款準(zhǔn)備金率11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 4：M1 及 M2 走勢(shì)12 HYPERLINK l _bookmark20 圖 5：商品房銷售面積增速13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 6：商品房銷售金額增速13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 7：新開工增速13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 8：房地產(chǎn)投資增速13 HYPERLINK l

13、 _bookmark24 圖 9：70 大中城市新房?jī)r(jià)格同比13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 10：70 大中城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比13 HYPERLINK l _bookmark30 圖 11：GDP 與 CPI 增速15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 12：存貸款基準(zhǔn)利率15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 13：存款準(zhǔn)備金率15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 14：M1 及 M2 走勢(shì)15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 15：商品房銷售面積增速16 HYPERLINK l _bookm

14、ark36 圖 16：商品房銷售金額增速16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 17：新開工增速16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 18：房地產(chǎn)投資增速16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 19：70 大中城市新房?jī)r(jià)格同比17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 20：70 大中城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比17 HYPERLINK l _bookmark45 圖 21：GDP 與 CPI 增速18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 22：存貸款基準(zhǔn)利率18 HYPERLINK l _bookmark47 圖 23

15、：存款準(zhǔn)備金率18 HYPERLINK l _bookmark48 圖 24：M1 及 M2 走勢(shì)19 HYPERLINK l _bookmark50 圖 25：商品房銷售面積增速21 HYPERLINK l _bookmark51 圖 26：商品房銷售金額增速21 HYPERLINK l _bookmark52 圖 27：新開工增速21 HYPERLINK l _bookmark53 圖 28：房地產(chǎn)投資增速21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 29：70 大中城市新房?jī)r(jià)格同比21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 30：70 大中城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比21

16、HYPERLINK l _bookmark68 圖 31：GDP 與 CPI 增速26 HYPERLINK l _bookmark69 圖 32：存貸款基準(zhǔn)利率26 HYPERLINK l _bookmark70 圖 33：存款準(zhǔn)備金率26 HYPERLINK l _bookmark71 圖 34：M1 及 M2 走勢(shì)26 HYPERLINK l _bookmark73 圖 35：商品房銷售面積增速28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 36：商品房銷售金額增速28 HYPERLINK l _bookmark75 圖 37：新開工增速29 HYPERLINK l _bookm

17、ark76 圖 38：房地產(chǎn)投資增速29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 39：70 大中城市新房?jī)r(jià)格同比29 HYPERLINK l _bookmark78 圖 40：70 大中城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比29 HYPERLINK l _bookmark81 圖 41：GDP 與 CPI 增速31 HYPERLINK l _bookmark82 圖 42：存貸款基準(zhǔn)利率31 HYPERLINK l _bookmark83 圖 43：存款準(zhǔn)備金率31 HYPERLINK l _bookmark84 圖 44：M1 及 M2 走勢(shì)32 HYPERLINK l _bookmark86 圖

18、45：商品房銷售面積增速33 HYPERLINK l _bookmark87 圖 46：商品房銷售金額增速33 HYPERLINK l _bookmark88 圖 47：新開工增速34 HYPERLINK l _bookmark89 圖 48：房地產(chǎn)投資增速34 HYPERLINK l _bookmark90 圖 49：70 大中城市新房?jī)r(jià)格同比34 HYPERLINK l _bookmark91 圖 50：70 大中城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比34 HYPERLINK l _bookmark1 表 1：4 輪政策周期對(duì)比5摘要：自 2005 年第一輪真正意義上的房地產(chǎn)調(diào)控以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷變化，

19、房地產(chǎn)政策作為重要的宏觀調(diào)控工具也經(jīng)歷了 4 輪完整的收緊-放松的周期。表 1：4 輪政策周期對(duì)比時(shí)間段房地產(chǎn)政策宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)宏觀調(diào)控政策主要房地產(chǎn)政策房地產(chǎn)調(diào)控手段2005 年-2008 年金融危機(jī)前第一輪收緊2005-2007 年初，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、低通脹的良好態(tài) 勢(shì)，直到 2007 年下半年通脹才開始抬頭。外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張， 股市、房市均出現(xiàn)快速上漲為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備過度擴(kuò)張影響、回收流動(dòng)性，央行發(fā)行央票并連續(xù)提準(zhǔn)。2007 年通脹抬頭后，又連續(xù) 6 次加息。此外，匯率政策方面，721 匯改后央行允許本幣適度升值；財(cái)政政策方面2007 年財(cái)政收支出現(xiàn)罕見盈余老國(guó)八條、新國(guó)八條

20、、國(guó)六條等首付比例和按揭利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)首次成為房地產(chǎn)調(diào)控工具2008 年金融危機(jī)-2009年上半年第一輪放松國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，拖累全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也快速下滑實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。央行 4 次降準(zhǔn)，5次降息，國(guó)務(wù)院相繼推出 4 萬(wàn)億投資計(jì)劃和振興十大產(chǎn)業(yè)計(jì)劃、家電下鄉(xiāng)等一攬子刺激措施國(guó)務(wù)院辦公廳、央行、財(cái)政部、國(guó)稅總局等部委出臺(tái)一系列文件降低首付比例和按揭利率、減免交易環(huán)節(jié)稅負(fù)等手段刺激需求調(diào)低項(xiàng)目最低資本金比例、支持房企合理融資2009 年下半年-2011 年底第二輪收緊四萬(wàn)億刺激政策推出后，宏觀經(jīng)濟(jì) V 形反轉(zhuǎn)，通脹和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)提升，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)快

21、速上漲宏觀政策向防通脹傾斜，央行 5次加息，11 次提準(zhǔn)，穩(wěn)定物價(jià)16 項(xiàng)措施，清理地方政府融資平臺(tái)，加大淘汰落后產(chǎn)能力度分四輪逐步收緊（1）國(guó)四 條、國(guó)十一條、國(guó)十條（2）2010 年 9 月底二次調(diào)控（3）新國(guó)八條（4）2011年 7 月要求房?jī)r(jià)上漲過快的二三線城市限購(gòu)（1）限購(gòu)首次成為調(diào)控工具。（2）首付比例、交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等傳統(tǒng)工具在調(diào)控過程中多次上調(diào)。（3）2011 年 1 月 28 日，上海、重慶宣布進(jìn)行房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)2011 年底-2012 年第二輪放松受美債和歐債危機(jī)拖累，疊加前期為控制通脹而采取的較為緊縮的貨幣政策的滯后效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大宏觀政策向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜

22、，央行 3 次降準(zhǔn)，2 次降息，加大鐵路、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和保障房建設(shè)力度拉動(dòng)投資央行對(duì)首套房合理需求表示支持，部分地方政府微調(diào)放松地產(chǎn)政策，但觸及限購(gòu)等核心調(diào)控措施的地方政策被中央叫停上調(diào)普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、放松公積金貸款上限、上調(diào)限價(jià)等2013 年第三輪收緊新任政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期逐漸由高速向中高速過渡。而房?jī)r(jià)從 2012年 6 月開始持續(xù)反彈，熱點(diǎn)城市不斷涌現(xiàn)地王貨幣政策以穩(wěn)為主，央行全年沒有調(diào)整存貸款利率和準(zhǔn)備金率， 財(cái)政政策方面對(duì)小微企業(yè)減免增值稅和營(yíng)業(yè)稅，同時(shí)加大加大對(duì)棚戶區(qū)改造、節(jié)能環(huán)保、公共服務(wù)業(yè)、城市基礎(chǔ)設(shè)施等方面的投入2013 年 2 月 26 日國(guó)五條國(guó)五條要求進(jìn)一步從嚴(yán)限購(gòu)

23、，進(jìn)一步提高二套房首付比例和貸款利率，但各地落實(shí)力度不一，多數(shù)城市直到年底才紛紛進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性收緊調(diào)控政策2014-2015年第三輪放松2014-2015 年，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階， 14-15 兩年 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)中樞都沒有達(dá)到，這在1998 年亞洲金融危機(jī)以來僅此兩次。房地產(chǎn)庫(kù)存快速累積，穩(wěn)增長(zhǎng)和去庫(kù)存壓力都很大央行 5 次降準(zhǔn)，6 次降息。小微企業(yè)減稅、加快推進(jìn)水利、中西部鐵路、棚改、城市地下管廊等11 大工程包建設(shè)2014 年 3 月，政府工作報(bào)告中明確提出分類調(diào)控，2014 年 7 月新任住建部長(zhǎng)陳政高力推去庫(kù)存。此后中央層面的政策包括 2014 年930新政，2015 年33

24、0新政、新930 新政以及2016 年 2 月新政二三線城市陸續(xù)放松限購(gòu)，但一線城市沒有中央層面不斷降低首付比例和交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)；棚改貨幣化安置成為去庫(kù)存重要手段2016-2018年上半年第四輪收緊經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期穩(wěn)定在6.7 -6.9 之間，供給側(cè)改革供給側(cè)改革（三去一降一補(bǔ)為核心任務(wù)）和金融防風(fēng)險(xiǎn)成為政本輪調(diào)控強(qiáng)調(diào)因城施策，分三輪逐步推進(jìn)（1）2016各地紛紛出臺(tái)限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售、限離婚、限商和金融防風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀政策主線，貨幣政策以穩(wěn)為主，僅年核心一二線熱點(diǎn)城市重啟住、限土拍等措施，調(diào)控力策的主線。在 2018 年 4 月 25 日降準(zhǔn)一次或升級(jí)限購(gòu)限貸（2）2017度之嚴(yán)、調(diào)控手段之豐富

25、空年上半年，一線城市聯(lián)動(dòng)周前。邊三四線城市協(xié)同調(diào)控（3）2017 年下半年-2018 年上半年，調(diào)控政策繼續(xù)向其他三四線城市和欠發(fā)達(dá)區(qū)域擴(kuò)散2018 年下半第四輪連續(xù)兩年的去杠桿和金央行三次降準(zhǔn)，一次定向降準(zhǔn)2018 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2018 年年底，廣州、菏澤、年至今放松融防風(fēng)險(xiǎn)工作使得部分企2018 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)因城施策珠海等地先后放松房地產(chǎn)業(yè)融資困難，信用違約頻提出宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)調(diào)控政策發(fā)。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升節(jié)級(jí)，三季度 GDP 增速 6.5 ，跌破近三年來的穩(wěn)定區(qū)間。資料來源：新華網(wǎng)，國(guó)務(wù)院、央行、住建部等政府官網(wǎng)，wind，整理第一輪收緊（2005 年

26、-2008 年金融危機(jī)前）：外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲受益于外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎增長(zhǎng)模式，2005-2007 年初，經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)低通脹、高增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，直到 2007 年下半年通脹才開始抬頭。在經(jīng)濟(jì)高速景氣的同時(shí)，由于國(guó)際收支順差失衡明顯，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)推動(dòng)貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，各類資產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)快速上漲勢(shì)頭。股市、房市均出現(xiàn)快速上漲勢(shì)頭。為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備過度擴(kuò)張的影響、回收流動(dòng)性，央行采取了發(fā)行央票并連續(xù)提高存準(zhǔn)率等措施。2007 年通脹開始抬頭后，央行又連續(xù) 6 次加息。此外，匯率政策方面，央行允許本幣適度升值，同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)過熱和順差

27、失衡起到調(diào)控作用。2005 年721 匯改后人民幣兌美元中間價(jià)由 2005 年 7 月 21 日的 8.2765 一路升值到 2008 年 9 月初國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前夕的 6.8320。財(cái)政政策也朝緊縮方向調(diào)整，2007 年財(cái)政收支罕見出現(xiàn)盈余。2005-2007 年，為應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)快速上漲的局面，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布老國(guó)八條、新國(guó)八條、國(guó)六條等一系列政策，按揭貸款首付比例和利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)首次成為房地產(chǎn) 調(diào)控工具。第一輪放松（2008 年底-2009 年上半年）：刺激房地產(chǎn)對(duì)沖金融危機(jī)影響2008 年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，為對(duì)沖金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，中央及時(shí)調(diào)整了宏觀調(diào)控思路，除了實(shí)施

28、積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策之外，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策取向也由限制轉(zhuǎn)為刺激，先后采取了降低首套房、二套房首付比例、降低房貸利率、減免交易環(huán)節(jié)稅負(fù)等手段刺激需求，調(diào)低房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比例、支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求等措施穩(wěn)定供給，同時(shí)加快建設(shè)保障性安居工程、加快棚戶區(qū)改造以拉動(dòng)投資。第二輪收緊（2009 年下半年-2011 年底）：抑制經(jīng)濟(jì)過熱，保增長(zhǎng)與防通脹的矛盾開始凸顯 ，房地產(chǎn)政策分四波不斷收緊2009 年四萬(wàn)億等超常規(guī)政策帶來的經(jīng)濟(jì) V 形復(fù)蘇很快走向過熱。2009 年底到 2010 年初決策層推出包括提準(zhǔn)在內(nèi)的一系列調(diào)控政策，試圖使經(jīng)濟(jì)降溫。抑制經(jīng)濟(jì)過熱的政策使得

29、2010 年二季度經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，同時(shí)受 2009 年貨幣信貸大量投放的影響，通脹壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，保增長(zhǎng)和防通脹之間的矛盾開始凸顯。2010 年三季度決策層一度放緩了抑制經(jīng)濟(jì)過熱的步伐，但到 2010 年四季度通脹開始出現(xiàn)失控的苗頭，穩(wěn)定物價(jià)成為首要任務(wù)，決策層連續(xù)加息提準(zhǔn)并采取穩(wěn)定物價(jià) 16 項(xiàng)措施。2011 年央行 3 次加息、5 次提準(zhǔn)，經(jīng)過一年多努力，一直到 2011 年 11 月，CPI 同比增速才控制到 5以內(nèi)，但防通脹政策措施的滯后效應(yīng)也使得 2011 年下半年 GDP 增速連續(xù)大幅下滑，到 2011 年四季度 GDP 增速已下滑至 8.8 。在 2009 年房?jī)r(jià)快速上漲的背

30、景下，2009 年 12 月 14 日溫家寶總理提出國(guó)四條，標(biāo)志著房地產(chǎn)調(diào)控政策正式轉(zhuǎn)向收緊。此后，決策層分四波逐步收緊調(diào)控政策：（1）第一波是國(guó)四條推出后不久，2010 年 1 月 7 日國(guó)十一條將二套房首付比例提高到 40；隨后 2010 年 4 月 17 日 國(guó)十條將 90 平米以上二套房首付比例提高到 50，并開始要求地方政府限制購(gòu)房套數(shù)。（2）第二波是 2010 年 9 月底推出的二次調(diào)控，進(jìn)一步貫徹落實(shí)國(guó)十條。首套房最低首付比例調(diào)整為 30，二套房調(diào)整為 50，三套及以上暫停發(fā)放貸款。對(duì)出售自有住房并在 1 年內(nèi)重新購(gòu)房的納稅人不再減免個(gè)人所得稅。（3）第三波是2011 年 1 月

31、 26 日推出的新國(guó)八條，要求直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市限購(gòu)，同時(shí)將二套房首付比例進(jìn)一步提升至 60。2011 年 1 月 28 日，上海、重慶宣布進(jìn)行房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)。（4）第四波是 2011 年 7 月 12 日國(guó)務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議要求房?jī)r(jià)上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購(gòu)措施。但在落實(shí)層面，部分房?jī)r(jià)上漲較快的三線城市出臺(tái)了限價(jià)措施而非限購(gòu)措施，如煙臺(tái)、常德等地。第二輪放松（2011 年底-2012 年）：穩(wěn)增長(zhǎng)背景下央行表態(tài)支持首套房貸款需求，地方政府紛紛微調(diào)地產(chǎn)政策但不能觸及限購(gòu)2011 年下半年到 2012 年，隨著美債和歐債危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩，出口增速逐步回落，疊加前期為控

32、制通脹而采取的較為緊縮的貨幣政策的滯后效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑。宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度逐步加大，中央多次要求擴(kuò)大內(nèi)需，央行連續(xù)降準(zhǔn)。雖然中央多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松，但對(duì)首套房合理需求表示支持，2012 年 3 月，央行就貨幣政策及金融改革答記者問時(shí)表示要全面落實(shí)差別化的住房信貸政策， 滿足首套房貸款需求。2011 年底部分地方政府開始微調(diào)房地產(chǎn)政策。如南京等地方政府紛紛微調(diào)政策，主要做法包括上調(diào)普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、放松公積金貸款上限、上調(diào)限價(jià)等。對(duì)于多數(shù)微調(diào)政策，中央政府并沒有制止，此后的 2012 年先后有 30 多個(gè)城市微調(diào)樓市政策鼓勵(lì)合理需求。但觸及限購(gòu)等根本性調(diào)控措施的政策被叫

33、停，如 2011 年 10 月 11 日，佛山試圖放松限購(gòu)， 但被緊急叫停；2012 年蕪湖、上海、珠海、河南等地的放松調(diào)控政策也被叫停。第三輪收緊（2013 年）：新任政府調(diào)低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，地王頻出背景下出臺(tái)國(guó)五條重新收緊房地產(chǎn)調(diào)控2013 年上半年，習(xí)近平總書記作出了我國(guó)正處在三期疊加階段的重要判斷，標(biāo)志著決策層調(diào)低了經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，由高速向中高速過渡。雖然經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，但從 2012 年 6 月開始，房?jī)r(jià)結(jié)束連續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，持續(xù)反彈；土地市場(chǎng)持續(xù)升溫，廣州、北京等熱點(diǎn)城市不斷涌現(xiàn)地王。在此背景下，2013 年 2 月 26 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知（國(guó)五條

34、），要求已實(shí)施限購(gòu)且房?jī)r(jià)上漲壓力較大的城市，要進(jìn)一步從嚴(yán)調(diào)整限購(gòu)措施，進(jìn)一步提高二套房貸款首付比例和貸款利率。但除北京、廣州、沈陽(yáng)外的多數(shù)城市并沒有在國(guó)五條出臺(tái)后立即按要求進(jìn)一步收緊限 購(gòu)、提高二套房首付比例。多數(shù)城市選擇加強(qiáng)新房預(yù)售價(jià)格監(jiān)管，或者收緊公積金貸款等政策。直到年底房?jī)r(jià)控制目標(biāo)完成壓力較大的時(shí)候各地才紛紛進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性收緊調(diào)控政策。第三輪放松（2014-2015 年）：新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，穩(wěn)增長(zhǎng)、去庫(kù)存雙重壓力下放松地產(chǎn)政策2014-2015 年，經(jīng)濟(jì)增速快速下臺(tái)階。從 2013 年四季度的 7.7一路下行至 2015 年四季度的 6.8，是經(jīng)濟(jì)增速L 形走勢(shì)豎的那一部分。14

35、-15 兩年政府工作報(bào)告中 GDP 增長(zhǎng)任務(wù)目標(biāo)中樞都沒有達(dá)到，這在 1998 年亞洲金融危機(jī)以來僅此兩次。這兩年的穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度也是 2013 年新一屆政府上任以來最大的兩年。2014 年 3 月，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中明確表示針對(duì)不同城市情況分類調(diào)控。2014年 3 月 6 日住建部副部長(zhǎng)齊驥就住建部部長(zhǎng)姜偉新提出的雙向調(diào)控做出了權(quán)威解釋： 所謂雙向調(diào)控亦可稱分類指導(dǎo)，即對(duì)一線城市繼續(xù)增加供應(yīng)，抑制、遏制投資投機(jī)性需求， 限購(gòu)政策不退出。而對(duì)于庫(kù)存量比較大的城市，要控制供地結(jié)構(gòu)、供應(yīng)結(jié)構(gòu)。此后，部分二三線城市開始陸續(xù)放松限購(gòu)。2014 年 4 月，南寧市率先定向放松限購(gòu)：從2014 年

36、 4 月 25 日起，廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的北海、防城港、欽州、玉林、崇左市戶籍居民家庭可參照南寧市戶籍居民家庭政策在南寧市購(gòu)房。2014 年 6 月呼和浩特成為第一個(gè)全面放開限購(gòu)的城市。2014 年 7 月 11 日新任住建部長(zhǎng)陳政高提出要千方百計(jì)地消化庫(kù)存，標(biāo)志著去庫(kù)存正式成為房地產(chǎn)政策的主線。隨后各地紛紛放松限購(gòu)政策，到年底，除北京、上海、廣州、深圳、三亞之外的絕大多數(shù)城市均對(duì)限購(gòu)限貸政策進(jìn)行了松動(dòng)。2014 年 9 月，中央層面最終也出臺(tái)政策，放松限貸。 二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由認(rèn)房又認(rèn)貸改為認(rèn)貸不認(rèn)房。首套房利率下限下調(diào)為基準(zhǔn)利率的 0.7 倍。2015 年隨著主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步下滑，穩(wěn)增長(zhǎng)工

37、作提前展開，2015 年 3 月底央行、住建部、銀監(jiān)會(huì)等聯(lián)合發(fā)文將二套房最低首付比例降至 40，財(cái)政部、國(guó)稅總局聯(lián)合發(fā)文降低交易環(huán)節(jié)稅負(fù)。棚改貨幣化安置成為重要的去庫(kù)存手段，2015 年 6 月 30 日，國(guó)務(wù)院發(fā)文首次明確提出積極推進(jìn)棚改貨幣化安置。同時(shí)，央行為國(guó)開行提供 PSL 作為推行貨幣化安置的重要資金來源。隨著經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，各部委進(jìn)一步從降低首付比例和提高公積金貸款額度等方面對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行刺激。2015 年 9 月 30 日，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)文，在不實(shí)施限購(gòu)措施的城市， 將首套房最低首付比例降至 25。2015 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出供給側(cè)改革五大任務(wù)三去一降一補(bǔ)：去產(chǎn)能、去庫(kù)存

38、、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。會(huì)議將化解房地產(chǎn)庫(kù)存提升到供給側(cè)改革五大任務(wù)的 高度。隨后，非限購(gòu)城市首套房最低首付比例進(jìn)一步降低到 20，交易環(huán)節(jié)稅負(fù)進(jìn)一步降低。第四輪收緊（2016-2018 年上半年）：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，供給側(cè)改革和金融防風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀政策主線，房住不炒因城施策進(jìn)行調(diào)控隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步穩(wěn)定在 6.7 -6.9之間，供給側(cè)改革成為 2016 年宏觀調(diào)控政策的主線。2015 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：2016 年是推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的攻堅(jiān)之年，去產(chǎn)能是供給側(cè)改革五大任務(wù)之首，重點(diǎn)是煤炭和鋼鐵。2016 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，金融防風(fēng)險(xiǎn)成為 2017 年宏觀

39、調(diào)控工作的主線，2017年兩會(huì)后，一行三會(huì)密集出臺(tái)監(jiān)管政策。2017 年 7 月全國(guó)金融工作會(huì)議設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，2017 年 10 月十九大報(bào)告明確提出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，防風(fēng)險(xiǎn)位列三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。2018 年 4 月，資管新規(guī)正式落地， 成為大資管領(lǐng)域跨行業(yè)的綱領(lǐng)性文件，隨后各細(xì)分領(lǐng)域的細(xì)則及配套政策陸續(xù)推出。隨著核心一二線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)快速上漲的現(xiàn)象，中央對(duì)房地產(chǎn)政策的基調(diào)也開始發(fā)生變化。2016 年 7 月 26 日，習(xí)近平主持召開中央政治局會(huì)議首提抑制資產(chǎn)泡沫，2016 年 10月 28 日政治局會(huì)議再次提出注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金

40、融風(fēng)險(xiǎn)，2016 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出房子是用來住的，不是用來炒的，提出加快研究建立長(zhǎng)效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。部分房?jī)r(jià)上漲較快城市在 2016 年上半年就已經(jīng)開始收緊調(diào)控政策。2016 年 3 月，上海、深圳升級(jí)限購(gòu)限貸政策，其中上海對(duì)外地戶籍人員在上海購(gòu)房所要求的連續(xù)繳納社保年限由 2 年提高到 5 年，深圳由 1 年提高到 3 年。到 2016 年 9 月，核心一二線城市大面積出臺(tái)限購(gòu)限貸等調(diào)控政策，標(biāo)志著調(diào)控政策正式進(jìn)入新一輪緊縮周期。2017 年 3 月，北京、廣州、天津、鄭州、成都、杭州、廈門、福州、南昌、廊坊、佛山、嘉興等城市進(jìn)一步升級(jí)限購(gòu)限貸

41、，長(zhǎng)沙、青島、石家莊、保定、滄州、崇禮、贛州、鎮(zhèn)江等城市重啟限購(gòu)限貸，此后調(diào)控政策繼續(xù)向三四線城市擴(kuò)散。在這一輪調(diào)控中，2017 年 3 月廈門率先出臺(tái)限售政策，此后為多地效仿。2017 年 10 月 18 日十九大報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)房子是用來住的，不是用來炒的，提出加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。2018 年上半年，又有大連、沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、哈爾濱、云南、海南、河北等省市出臺(tái)或升級(jí)調(diào)控政策。第四輪放松（2018 年下半年至今）：貿(mào)易戰(zhàn)背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分城市開始放松地產(chǎn)政策連續(xù)兩年的去杠桿和金融防風(fēng)險(xiǎn)工作使得部分企業(yè)融資難度加大。前期政策寬松時(shí)期那些大量

42、融資、負(fù)債擴(kuò)張較為激進(jìn)的公司，在嚴(yán)監(jiān)管的背景下已無法復(fù)制過去的擴(kuò)張模式，債務(wù)到期時(shí)現(xiàn)金流壓力較大，發(fā)生違約的可能性大幅提高。2018 年信用違約頻發(fā)， 是自 2014 年首次出現(xiàn)債券違約以來違約規(guī)模最大的一年。2018 年 7 月 31 日，政治局會(huì)議表示防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得初步成效，要把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來。同時(shí)提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。穩(wěn)就業(yè)成為六穩(wěn)之首，標(biāo)志著決策層已經(jīng)開始意識(shí)到金融防風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一定的抑制作用，宏觀調(diào)控政策的主線逐漸由供給側(cè)改革和金融防風(fēng)險(xiǎn)為主過渡到防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)并重。2018 年 6

43、 月25 日央行宣布降準(zhǔn)，但寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)并不順暢。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級(jí)，2018 年三季度 GDP 增速 6.5 ，跌破了近三年來 6.7-6.9的穩(wěn)定區(qū)間。2018 年 10 月 31 日，政治局會(huì)議提出經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。2018 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，這在 2013 年之后是首次。貨幣政策基調(diào)維持穩(wěn)健，但去掉中性兩字，強(qiáng)調(diào)要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策方面要求實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，并較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模。2019 年 1 月 4 日，央行再度降準(zhǔn)。房地產(chǎn)政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)因城施策。2018 年年底，廣州、菏澤

44、、珠海等地先后放松房地產(chǎn)調(diào)控政策，但長(zhǎng)沙仍然在收緊公積金政策。總結(jié)：政策什么時(shí)候會(huì)放松？什么時(shí)候會(huì)收緊？政策什么時(shí)候會(huì)放松？縱觀 2005 年以來的四輪地產(chǎn)政策放松周期，我們發(fā)現(xiàn)每一次地產(chǎn)政策松動(dòng)都是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，宏觀政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為核心任務(wù)的時(shí)期。四次中有三次伴隨著較為嚴(yán)重的外部沖擊（第一次為國(guó)際金融危機(jī)，第二次為歐債危機(jī)，第四次為中美貿(mào)易戰(zhàn)），第三次雖然沒有外部沖擊，但經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年沒能達(dá)到政府工作報(bào)告的目標(biāo)中樞（在 1998 年后僅此兩次）。除了 2008 年應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)之外，每一次穩(wěn)增長(zhǎng)，中央政府都沒有將放松地產(chǎn)作為首選，而是先選擇降準(zhǔn)降息、加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度拉動(dòng)投資等其他

45、措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，觀察政策效果后如果發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大才考慮動(dòng)用房地產(chǎn)政策工具。但是在這個(gè)過程中，部分地方政府可能會(huì)率先出臺(tái)放松房地產(chǎn)的政策。我們認(rèn)為政府在考慮是否放松房地產(chǎn)政策的時(shí)候主要關(guān)注三個(gè)點(diǎn)：保增長(zhǎng)。若經(jīng)濟(jì)下滑壓力持續(xù)加大，房地產(chǎn)投資本身以及房地產(chǎn)所帶動(dòng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈將成為重要的托底工具。由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，而且刺激的過程不需要政府加杠桿， 因此刺激效果要比基建更好。防止房?jī)r(jià)下跌帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人按揭貸款是用房產(chǎn)抵押，而房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸是用土地抵押，很多其他企業(yè)貸款也用企業(yè)主的房產(chǎn)抵押，因此房?jī)r(jià)若大幅下跌可能會(huì)導(dǎo)致棄房斷供及其他貸款違約風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。地

46、方政府財(cái)政承受能力。土地出讓金是地方政府財(cái)政收入的重要組成部分，若房地 產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，土地市場(chǎng)流拍現(xiàn)象進(jìn)一步加劇，地方政府的財(cái)政壓力將大幅加劇。疊加 對(duì)地方政府和城投平臺(tái)融資的限制性政策，可能會(huì)導(dǎo)致部分地方政府的日常運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難， 或觸發(fā)地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。政策什么時(shí)候會(huì)收緊？縱觀 2005 年以來的四輪地產(chǎn)政策收緊周期，我們發(fā)現(xiàn)除了第一輪收緊的宏觀政策背景是抑制經(jīng)濟(jì)過熱之外，其他兩次收緊都不是為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，第二輪收緊的背景是新任政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期由高速逐步過渡為中高速，第三輪收緊則是經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期穩(wěn)定在 6.7-6.9之間，宏觀政策以供給側(cè)改革和金融防風(fēng)險(xiǎn)為主線。但三次調(diào)控收緊出臺(tái)有一個(gè)

47、共同背景，那就是房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲。防止房?jī)r(jià)上漲過快，一方面是為了保障民生，另一方面是為了防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，擔(dān)心泡沫過后房?jī)r(jià)下跌的過程中會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。與放松周期中地方政府往往先行先試不同的是，前兩輪政策收緊周期中地方政府在落實(shí)中央的收緊政策的過程中可能會(huì)出現(xiàn)一些落實(shí)進(jìn)度和力度較弱的情況，但隨著大力反腐和因城施策，政策不再一刀切，這種情況在 2016-2018 的這一輪收緊周期中大為改觀。2005 年-2008 年金融危機(jī)前：外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控政策：外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)導(dǎo)

48、致貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，股市、房市均出現(xiàn)快速上漲經(jīng)過 2004 年的密集調(diào)控政策，2005 年通脹得到有效控制，CPI 同比增速?gòu)?2004 最高時(shí)候的 5.3 回落到 2005 年 9 月最低時(shí)的 0.9 ，但全年 GDP 增速仍在 11以上。2005-2007 年初，經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)低通脹、高增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。2006 和 2007 年全年的 GDP 實(shí)際增長(zhǎng)率分別為 12.7與 14.2，這兩年累計(jì)增幅是除 1992-1993 和 1984-1985 之外的第三個(gè)峰值。2005 年 3 月到 2007 年 2 月的時(shí)間里，CPI 同比增速一直沒有超過過 3。但此后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，CPI 同比增速一路

49、上行，到 2008 年 4 月達(dá)到 8.5 ，高于 2004 年達(dá)到的 5.3最高值。2007-2008 年的這輪通脹突出表現(xiàn)是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，特別是豬肉價(jià)格上漲較快，2007 年八月，豬肉價(jià)格同比增幅達(dá)到 80.9 （CPI 子項(xiàng)數(shù)據(jù)）。該輪經(jīng)濟(jì)景氣主要受益于外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎增長(zhǎng)模式。中國(guó)于2001 年底正式加入WTO， 此后中國(guó)開啟外貿(mào)+內(nèi)需雙引擎增長(zhǎng)模式。2005-2007 年，入世紅利開始更為明顯的體現(xiàn)出來，國(guó)際收支順差失衡更趨明顯，年度順差額從 2005 年的 1021 億美元，快速上升到 2006 年的 1775 億美元與 2007 年的 2620 億美元。此外，“奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)”也是這輪經(jīng)

50、濟(jì)景氣的推動(dòng)因素之一。2001 年 7 月 13 日，北京當(dāng)選為 2008 年奧運(yùn)會(huì)舉辦城市。隨后北京宣布計(jì)劃投入 2800 億元用于基礎(chǔ)設(shè)施和場(chǎng)館建設(shè)，“奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)”對(duì) 2005-2008 年宏觀景氣上揚(yáng)也起到了重要拉動(dòng)作用。在經(jīng)濟(jì)高速景氣的同時(shí)，由于國(guó)際收支順差失衡明顯，外匯儲(chǔ)備過度增長(zhǎng)推動(dòng)貨幣被動(dòng)擴(kuò)張，各類資產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)快速上漲勢(shì)頭，股權(quán)分置改革后，上證指數(shù)從 2005 年 6 月的998 點(diǎn)飆升到 2007 年 10 月的 6124 點(diǎn)峰值。房?jī)r(jià)也開始出現(xiàn)快速上漲勢(shì)頭，2015 年 11 月 70 大中城市房?jī)r(jià)同比增速達(dá)到 8.3，2007 年 11 月更是達(dá)到 12.2，房?jī)r(jià)上漲區(qū)域

51、從上海、深圳、溫州等城市快速擴(kuò)張到其他一二線城市。為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備過度擴(kuò)張的影響、回收流動(dòng)性，央行采取了發(fā)行央票并連續(xù)提高存準(zhǔn)率等措施。2007 年通脹開始抬頭后，央行又連續(xù) 6 次加息。此外，匯率政策方面，央行允許本幣適度升值，同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)過熱和順差失衡起到調(diào)控作用。2005 年“721 匯改”央行放棄盯住美元，宣布人民幣匯率形成機(jī)制實(shí)行市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制，匯率每天可在千分之三的幅度內(nèi)上下浮動(dòng)。此后人民幣兌美元中間價(jià)由 2005 年 7 月 21 日的 8.2765 一路升值到 2008 年 9 月初國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前夕的6.8320。財(cái)政政策也朝緊

52、縮方向調(diào)整，2007 年財(cái)政收支罕見出現(xiàn)盈余。圖 1：GDP 與 CPI 增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-09-2%GDP:丌變價(jià):當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比資料來源：wind、圖 2：存貸款基準(zhǔn)利率圖 3：存款準(zhǔn)備金率8%20%7%6%15%5%4%10%3%2%5%1%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009

53、-012009-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-070%0%1年期存款基準(zhǔn)利率1年期貸款基準(zhǔn)利率中小型存款類金融機(jī)構(gòu)大型存款類金融機(jī)構(gòu)資料來源：wind、資料來源：wind、圖 4：M1 及 M2 走勢(shì)40%35%30%25%20%15%10%5%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-070%M1:同比M2:同比資料來源：wind、房地

54、產(chǎn)政策：首付比例、按揭貸款利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)首次成為調(diào)控手段為應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)快速上漲的局面，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布老國(guó)八條、新國(guó)八條、國(guó)六條等政策，有針對(duì)性的從信貸、稅收、土地和住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面進(jìn)行綜合的宏觀調(diào)控。提高首付比例、按揭貸款利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)開始成為房地產(chǎn)調(diào)控手段。2005 年 3 月 26 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知（老國(guó)八條），要求各地區(qū)、各部門采取有效措施，抑制住房?jī)r(jià)格過快上漲。要求加大控制投資性購(gòu)房需求的力度。要堅(jiān)決制止城鎮(zhèn)建設(shè)和房屋拆遷中存在的急功近利、盲目攀比的大拆大建行為， 避免拆遷帶來的被動(dòng)性住房需求過快增長(zhǎng)，進(jìn)一步減輕市場(chǎng)壓力。2005 年城鎮(zhèn)

55、房屋拆遷總量要控制在去年水平之內(nèi)。著力增加普通商品住房、經(jīng)濟(jì)適用住房和廉租住房供給，提高其在市場(chǎng)供應(yīng)中的比例。2005 年 5 月 9 日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于做好穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作意見的通知（新國(guó)八條）。通知要求加大對(duì)投機(jī)性和投資購(gòu)房等房地產(chǎn)交易行為的調(diào)控力度。自2005 年 6 月 1 日起，對(duì)個(gè)人購(gòu)買住房不足 2 年轉(zhuǎn)手交易的，銷售時(shí)按取得的售房收入全額征收營(yíng)業(yè)稅；個(gè)人購(gòu)買普通住房超過 2 年（含 2 年）轉(zhuǎn)手交易的，銷售時(shí)免征營(yíng)業(yè)稅；對(duì)個(gè)人購(gòu)買非普通住房超過 2 年（含 2 年）轉(zhuǎn)手交易的，銷售時(shí)按其售房收入減去購(gòu)買房屋的價(jià)款后的差額征收營(yíng)業(yè)稅。通知再次強(qiáng)調(diào)住房?jī)r(jià)格上漲過快、

56、中低價(jià)位普通商品住房和經(jīng)濟(jì)適用住房供應(yīng)不足的地方，住房建設(shè)要以中低價(jià)位普通商品住房和經(jīng)濟(jì)適用住房項(xiàng)目為主。2006 年 5 月 24 日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等部門關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見的通知。通知要求自 2006 年 6 月 1 日起，凡新審批、新開工的商品住房建設(shè)，套型建筑面積 90 平方米以下住房（含經(jīng)濟(jì)適用住房）面積所占比重，必須達(dá)到開發(fā)建設(shè)總面積的 70以上（9070 政策）。為進(jìn)一步抑制投機(jī)和投資性購(gòu)房需求，從 2006 年 6 月 1日起，對(duì)購(gòu)買住房不足 5 年轉(zhuǎn)手交易的，銷售時(shí)按其取得的售房收入全額征收營(yíng)業(yè)稅；個(gè)人購(gòu)買普通住房超過 5 年（含 5 年）轉(zhuǎn)手交易的

57、，銷售時(shí)免征營(yíng)業(yè)稅；個(gè)人購(gòu)買非普通住房超過 5 年（含 5 年）轉(zhuǎn)手交易的，銷售時(shí)按其售房收入減去購(gòu)買房屋的價(jià)款后的差額征收營(yíng)業(yè)稅。從 2006 年 6 月 1 日起，個(gè)人住房按揭貸款首付款比例不得低于 30。考慮到中低收入群眾的住房需求，對(duì)購(gòu)買自住住房且套型建筑面積 90 平方米以下的仍執(zhí)行首付款比例 20的規(guī)定。各地要按照國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于控制城鎮(zhèn)房屋拆遷規(guī)模嚴(yán)格拆遷管理的通知的要求，加強(qiáng)拆遷計(jì)劃管理，合理控制城市房屋拆遷規(guī)模和進(jìn)度，減緩被動(dòng)性住房需求的過快增長(zhǎng)，嚴(yán)禁大拆大建，在沒有落實(shí)拆遷安置房源和補(bǔ)償政策不到位的情況下， 不得實(shí)施拆遷。2007 年 9 月 27 日，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于

58、加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知，實(shí)施差異性房貸政策，購(gòu)房首付比例和利率水平隨購(gòu)房套數(shù)增加大幅提高。要求商業(yè)銀行只能對(duì)購(gòu)買主體結(jié)構(gòu)已封頂住房的個(gè)人發(fā)放住房貸款。對(duì)購(gòu)買首套自住房且套型建筑面積在 90平方米以下的，貸款首付款比例不得低于 20；對(duì)購(gòu)買首套自住房且套型建筑面積在 90 平方米以上的，貸款首付款比例不得低于 30；對(duì)已利用貸款購(gòu)買住房、又申請(qǐng)購(gòu)買第二套(含）以上住房的，貸款首付款比例不得低于 40，貸款利率不得低于中國(guó)人民銀行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率的 1.1 倍，而且貸款首付款比例和利率水平應(yīng)隨套數(shù)增加而大幅度提高，借款人償還住房貸款的月支出不得高于其月收入的 50。對(duì)以商住兩用房名

59、義申請(qǐng)貸款的，首付款比例不得低于 45，期限不得超過 10 年。圖 5：商品房銷售面積增速圖 6：商品房銷售金額增速150% 100% 50% 0% -50% 2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08-100% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08-100% 銷售面積單月同比商品房銷售

60、面積累計(jì)同比 銷售金額單月同比商品房銷售額累計(jì)同比資料來源：wind、資料來源：wind、圖 7：新開工增速圖 8：房地產(chǎn)投資增速70%60%50% 40%30%20% 10%0%-10% -20%2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-08-30%70%60%50%40%30%20%10%2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-080%新開工累計(jì)同