旗濱集團(tuán)深度解析：玻璃行業(yè)新周期下的強(qiáng)阿爾法

1、旗濱集團(tuán)深度解析：玻璃行業(yè)新周期下的強(qiáng)阿爾法一、玻璃行業(yè)步入新周期：需求和供給兩個(gè)維度（一）需求端：“碳中和”多維度打開(kāi)玻璃行業(yè)長(zhǎng)期需求空間需求端來(lái)看，“碳中和”打開(kāi)玻璃行業(yè)長(zhǎng)期需求空間，中長(zhǎng)期視角下體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）節(jié)能玻璃滲透率的提升（中國(guó)中空玻璃滲透率還很低，單玻升級(jí)雙玻、三玻）將帶來(lái)單位玻璃用量提升（人均玻璃用量、單位建筑面積玻璃用量），這也將對(duì)沖新房建筑面積中長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)；（2）光伏新增裝機(jī)量持續(xù)快速增長(zhǎng)疊加雙玻滲透率提升，光伏玻璃成長(zhǎng)性值得期待，同時(shí)隨著光伏玻璃占比持續(xù)提升（2020年光伏玻璃/平板玻璃日熔量達(dá)18%），光伏玻璃對(duì)整個(gè)玻璃需求拉動(dòng)作用愈加顯著；（3）BIPV將確

2、定性拉動(dòng)光伏玻璃需求，對(duì)建筑玻璃需求帶來(lái)一定增量。1.平板玻璃：需求今明年有支撐，碳中和有望帶來(lái)中期增量平板玻璃需求（地產(chǎn)竣工）今明年有支撐。地產(chǎn)銷(xiāo)售是地產(chǎn)竣工領(lǐng)先指標(biāo)，約領(lǐng)先 1.5-2年，一方面本輪地產(chǎn)周期地產(chǎn)銷(xiāo)售明顯好于地產(chǎn)竣工，銷(xiāo)售-竣工剪刀差持續(xù)擴(kuò) 大，說(shuō)明存在大量已銷(xiāo)售（預(yù)售）未交付房屋，在合同剛性約束下，竣工有望回補(bǔ)， 另一方面2019-2021年上半年地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)超預(yù)期，給今明年地產(chǎn)竣工需求帶來(lái)了 保障。中期來(lái)看，碳中和帶來(lái)玻璃需求升級(jí)空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，雖然中國(guó)新房建筑面積未來(lái)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，但單位建筑面積玻璃用量有提升空間，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自碳中和下 節(jié)能玻璃滲透率上升。建筑節(jié)能是

3、實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的重要環(huán)節(jié)，2018年建筑運(yùn) 行階段能耗10億toe，占全國(guó)能源消費(fèi)總量比重為22%，碳排放21.1億噸，占全國(guó)能 源消費(fèi)總量比重為22%；在建筑物熱量損失中面積占比僅10%的窗戶貢獻(xiàn)了約44.4% 的熱量損失，因此窗戶材料的選擇對(duì)于建筑能耗節(jié)約至關(guān)重要，以北京地區(qū)南向玻 璃為例，透明中空玻璃的節(jié)能效果顯著優(yōu)于普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季 型Low-E中空玻璃節(jié)能效果最好（能耗比僅6.86%）。據(jù)2019年上海建材文獻(xiàn)稱(chēng)，相比發(fā)達(dá)國(guó)際節(jié)能門(mén)窗的高普及率，我國(guó)節(jié)能門(mén)窗普及率不足10%，統(tǒng)計(jì)局公 布的2020年中空玻璃產(chǎn)量也僅1.45億平米（換算為重箱后滲透率僅2-3

4、%）。我們判 斷在碳中和大趨勢(shì)下節(jié)能玻璃滲透率的持續(xù)提升將帶來(lái)單位玻璃用量的提升（單玻 升級(jí)雙玻、三玻）；從中國(guó)和日本人均玻璃/水泥產(chǎn)量比可以看到，過(guò)去10年（2010- 2019年）中國(guó)人均玻璃/水泥產(chǎn)量比只有日本的80%，說(shuō)明玻璃長(zhǎng)期單位用量有升級(jí) 空間。2. 光伏玻璃長(zhǎng)期成長(zhǎng)性值得期待，對(duì)整個(gè)玻璃需求拉動(dòng)作用愈加顯著在碳達(dá)峰、碳中和大背景下，光伏發(fā)電作為目前全球最經(jīng)濟(jì)的電力能源，有望成為 我國(guó)構(gòu)建新型電力系統(tǒng)和全球新增電力裝機(jī)的主力；根據(jù)廣發(fā)電新小組測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025年/2030年/2060年全球光伏新增裝機(jī)量分別為379GW/557GW/2.095TW（相比 2020年分別增長(zhǎng)198

5、%、339%、1550%）；同時(shí)根據(jù)CPIA的測(cè)算，預(yù)計(jì)雙面組件滲 透率有望從2020年的25%提升至2025年近60%，未來(lái)將進(jìn)一步提升；光伏裝機(jī)量快 速增長(zhǎng)和雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃長(zhǎng)期成長(zhǎng)值得期待。而隨著光伏玻璃占比 持續(xù)提升（2020年光伏玻璃/平板玻璃日熔量達(dá)18%），光伏玻璃對(duì)整個(gè)玻璃需求拉 動(dòng)作用愈加顯著。3. BIPV和BAPV將給玻璃行業(yè)帶來(lái)新的增量碳中和及零能耗建筑趨勢(shì)下，BIPV和BAPV將成太陽(yáng)能應(yīng)用的新潮流。光伏建筑一 體化是實(shí)現(xiàn)綠色建筑的重要途徑之一，光伏和建筑的結(jié)合方式有兩種：(1)建筑與光 伏系統(tǒng)結(jié)合（BAPV），把光伏組件安裝至屋頂上，再與逆變器、蓄電池、

6、控制器、 負(fù)載等裝置相聯(lián)；(2)光伏建筑一體化（BIPV），用光伏器件代替部分建材，即用光 伏組件來(lái)做建筑物的屋頂、外墻和窗戶。BIPV應(yīng)用除了屋頂，還可以作為光伏幕墻、 光伏遮陽(yáng)、光伏溫室等，應(yīng)用場(chǎng)景更多。政策端來(lái)看，除了各國(guó)制定了明確的建筑節(jié) 能目標(biāo)時(shí)間軸，近期國(guó)家能源局發(fā)布的關(guān)于報(bào)送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開(kāi) 發(fā)試點(diǎn)方案的通知更是助力催化BIPV潛在市場(chǎng)釋放。BIPV將確定性拉動(dòng)光伏玻璃需求，對(duì)建筑玻璃需求帶來(lái)一定增量。BIPV的應(yīng)用形式 主要包括光伏屋頂、光伏幕墻、光伏遮陽(yáng)等，而不管是哪種應(yīng)用形式，BIPV滲透率提升會(huì)給光伏玻璃帶來(lái)確定性增量；對(duì)于傳統(tǒng)建筑玻璃的用量的拉動(dòng)，我們認(rèn)為

7、需 要關(guān)注兩方面因素：（1）屋頂方面，目前可以看到兩種形式的光伏屋頂解決方案， 一類(lèi)代表產(chǎn)品是隆基推出的“隆頂”，其建筑構(gòu)件采用壓型鋼板；另一類(lèi)代表產(chǎn)品是 特斯拉推出的瓦片屋頂，第三代太陽(yáng)能玻璃瓦片屋頂Solar Roof V3，瓦片主要使用 鋼化玻璃，屋頂?shù)耐茝V可一定程度拉動(dòng)建筑玻璃需求。（2）光伏幕墻方面，本身就 應(yīng)用于建筑玻璃上，并不會(huì)帶來(lái)建筑玻璃增量，但需要關(guān)注BIPV的推動(dòng)能否提高玻 璃幕墻的使用率（玻璃幕墻具備美觀、采光好等優(yōu)勢(shì)，但安全防護(hù)管理不當(dāng)易發(fā)生 風(fēng)險(xiǎn)事件，2015年住建部和國(guó)家安全監(jiān)管總局聯(lián)合下發(fā)通知(38號(hào)文)，要求加強(qiáng)玻 璃幕墻的安全防護(hù)工作，其中要求包括新建住宅、黨

8、政機(jī)關(guān)辦公樓、醫(yī)院門(mén)診急診 樓和病房樓、中小學(xué)校、托兒所、幼兒園、老年人建筑在內(nèi)的七種建筑不得在二層及 以上使用玻璃幕墻）。（二）供給端：平板玻璃供給總量控制是未來(lái)主線，光伏玻璃 2020-2021 年是產(chǎn)能釋放高峰供給端來(lái)看，玻璃行業(yè)的“新周期”體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）和以往周期不一樣的是，平板玻璃政策整體趨于嚴(yán)格，供給硬約束繼續(xù)，同時(shí)未來(lái)5年約46%的在產(chǎn)浮法白玻產(chǎn)能面臨冷修需求，大冷修周期帶來(lái)存量供給減量；（2）光伏玻璃政策約束放開(kāi)后， 2021-2022年將是產(chǎn)能釋放高峰年，2022年有希望出現(xiàn)拐點(diǎn)迎來(lái)新一輪周期。綜合供需來(lái)看，（1）平板玻璃需求長(zhǎng)期有支撐，供給邏輯發(fā)生根本性變化，供給硬

9、約束使得未來(lái)平板玻璃價(jià)格中樞相比以前上一個(gè)臺(tái)階，保持高位震蕩。（2）光伏玻璃成長(zhǎng)性好，考慮到產(chǎn)能釋放節(jié)奏，2022年光伏玻璃價(jià)格有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，寬板玻璃或提前出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣。1.平板玻璃：政策整體趨于嚴(yán)格，供給硬約束繼續(xù)新增供給被有效控制，政策端供給約束趨緊。行業(yè)自2017年以來(lái)每年新增浮法玻璃 產(chǎn)能2000-3000t/d之間，相比以前每年的新建產(chǎn)能顯著下降。行業(yè)新增供給被有效控 制主要來(lái)自行業(yè)產(chǎn)能政策被嚴(yán)格執(zhí)行，且產(chǎn)能置換政策趨嚴(yán)。2021年7月20日水泥 玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法正式稿落地，對(duì)于平板玻璃供給端，政策繼續(xù)嚴(yán)控平 板玻璃總量，產(chǎn)能置換接近于產(chǎn)量置換，且置換比例大于等于1。未來(lái)5

10、年約46%的在產(chǎn)浮法白玻產(chǎn)能面臨冷修需求，大冷修周期帶來(lái)存量產(chǎn)能減量。 玻璃連續(xù)生產(chǎn)特征明顯，玻璃窯爐運(yùn)行到窯齡后期，窯體易出現(xiàn)局部構(gòu)造薄弱受損 現(xiàn)象，持續(xù)運(yùn)行可能出現(xiàn)大面積坍塌，這種情況下應(yīng)進(jìn)行窯爐冷修（冷修周期約6個(gè) 月），通常窯爐壽命在810年時(shí)間，我們較保守地按照10年時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（即假設(shè) 2015年投產(chǎn)的產(chǎn)線于2025年需要進(jìn)行冷修），可以看到2021-2025年有日熔量6.88萬(wàn) 噸浮法玻璃產(chǎn)能存在冷修需求，占目前在產(chǎn)浮法白玻產(chǎn)能總量（日熔量14.92萬(wàn)噸） 的46%，大冷修周期下行業(yè)存量產(chǎn)能將減量。綜合供需來(lái)看，需求長(zhǎng)期有支撐，供給邏輯發(fā)生根本性變化，供給硬約束使得未來(lái)平板玻璃價(jià)

11、格中樞相比以前上一個(gè)臺(tái)階，保持高位震蕩。2.光伏玻璃：2021-2022年是產(chǎn)能釋放高峰年，2022年光伏玻璃價(jià)格有望出現(xiàn)拐點(diǎn)政策約束放開(kāi)后，2021-2022年或是產(chǎn)能釋放高峰年：供給端來(lái)看，由于下游主要對(duì) 應(yīng)光伏行業(yè)，目前仍處于快速成長(zhǎng)期，根據(jù)2021年7月發(fā)布的水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置 換實(shí)施辦法，光伏壓延玻璃項(xiàng)目可不制定產(chǎn)能置換方案，但要建立產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī) 制。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2020年底行業(yè)產(chǎn)能約3.12萬(wàn)噸/日，按照目前各企業(yè)擴(kuò)張的計(jì)劃 和進(jìn)度，21-23年光伏玻璃新增產(chǎn)能分別為2.10、2.98、1.74萬(wàn)噸/日，增速分別為67%、 57%、21%，從產(chǎn)能增速來(lái)看，2021年是高峰，從產(chǎn)

12、能絕對(duì)增量來(lái)看，2022年為產(chǎn) 能投放高峰?？紤]到光伏玻璃價(jià)格目前處于底部位置，同時(shí)企業(yè)盈利受損情況下資 本開(kāi)支將會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整（低）、光伏玻璃項(xiàng)目有一定資金門(mén)檻，未來(lái)實(shí)際產(chǎn)能情況可能 會(huì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化（可能會(huì)縮減），2022年光伏玻璃價(jià)格有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。大尺寸硅片份額提升帶來(lái)寬板玻璃結(jié)構(gòu)景氣，新進(jìn)入者具備一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)：根據(jù)PV InfoLink預(yù)測(cè)，2021年是182、210大尺寸硅片份額提升的拐點(diǎn)，2022年182及210大 尺寸硅片占比有望超過(guò)60%。由于超白壓延玻璃產(chǎn)線的寬度相對(duì)固定，大尺寸硅片 將帶來(lái)光伏玻璃需求結(jié)構(gòu)性景氣。以650t/d窯爐為例，一般窯爐口寬2.4米，可以一 切兩片生產(chǎn)11

13、00mm寬（1052*2115組件）的光伏玻璃，但無(wú)法一切二生產(chǎn)182和210 尺寸500W以上大尺寸玻璃（寬度超過(guò)1100mm），其在210和182寬版組件滲透率趨 勢(shì)下競(jìng)爭(zhēng)力減弱（或需提前冷修改造）。在需求結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)下，一方面現(xiàn)有寬板玻 璃產(chǎn)能會(huì)迎來(lái)結(jié)構(gòu)性景氣（目前行業(yè)內(nèi)650t/d窯爐以內(nèi)的產(chǎn)能占比有45%），另一方 面由于新建玻璃窯爐可直接匹配寬版組件需求，行業(yè)新進(jìn)入者具備一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)。綜合供需來(lái)看，光伏玻璃成長(zhǎng)性好，考慮到產(chǎn)能釋放節(jié)奏，2022年光伏玻璃價(jià)格有 望出現(xiàn)拐點(diǎn)，寬板玻璃或提前出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣。二、旗濱集團(tuán)：公司具備強(qiáng)阿爾法（一）強(qiáng)阿爾法之一：玻璃企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分層明顯，公司是

14、一線梯隊(duì)從過(guò)去10年各企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，平板玻璃和光伏玻璃行業(yè)內(nèi)各企業(yè)盈利能力出現(xiàn) 明顯的分層，平板玻璃的信義玻璃+旗濱集團(tuán)、光伏玻璃領(lǐng)域的信義光能+福萊特毛 利率長(zhǎng)期領(lǐng)先同行，背后是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)先，我們?cè)?020年12月28日深度報(bào)告 玻璃行業(yè)研究方法中已經(jīng)分析到，玻璃企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一 是產(chǎn)業(yè)鏈一體化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)應(yīng)該具備從上游硅砂礦、玻璃原片、玻璃深加工一體化 能力；二是成本控制力，優(yōu)質(zhì)企業(yè)應(yīng)該具備技術(shù)、規(guī)模、管控能力，綜合體現(xiàn)為低成 本優(yōu)勢(shì)；三是產(chǎn)品高端化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)應(yīng)該具備技術(shù)能力，切入到技術(shù)門(mén)檻高、市場(chǎng)空 間大、盈利能力強(qiáng)的高端產(chǎn)品，拓寬護(hù)城河。從底層能力的角度來(lái)看，

15、旗濱集團(tuán)的阿爾法來(lái)自公司已具備成為玻璃行業(yè)綜合性龍 頭的核心競(jìng)爭(zhēng)要素，盈利能力已是一線梯隊(duì)；我們?cè)?019年12月27日深度報(bào)告浮 法玻璃龍頭，加速步入發(fā)展新階段中已做過(guò)詳細(xì)分析公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力：1、優(yōu)秀 的團(tuán)隊(duì)和治理機(jī)構(gòu)；2、持續(xù)加大研發(fā)投入力度；3、布局深加工產(chǎn)業(yè)鏈一體化，高 端產(chǎn)品逐漸放量；4、良好的布局和優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能力。（二）強(qiáng)阿爾法之二：新業(yè)務(wù)逐一突破放量可期從成長(zhǎng)角度來(lái)看，旗濱集團(tuán)的阿爾法來(lái)自多元新業(yè)務(wù)的突圍；公司2019年發(fā)布中 長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2019-2024年），提出公司將加快發(fā)展玻璃深加工和高端 產(chǎn)品布局作為主要新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；建筑玻璃深加工業(yè)務(wù)（節(jié)能玻璃）最先

16、開(kāi)始啟 動(dòng)，目前正處于快速成長(zhǎng)期，印證公司能力；高端產(chǎn)品（光伏玻璃、電子玻璃、中硼 硅藥用玻璃）正處于0到1突破期，未來(lái)逐一放量可期在擴(kuò)張力度最大的光伏玻 璃領(lǐng)域，公司兼具快速擴(kuò)張的意愿與能力，且公司在浮法玻璃領(lǐng)域積累的低成本競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以平移至光伏玻璃領(lǐng)域；公司持續(xù)的研發(fā)投入突破玻璃領(lǐng)域底層共性問(wèn)題， 助力高端制造（光伏玻璃+堿鋁玻璃+中硼硅藥用玻璃）技術(shù)突破，逐步兌現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替 代。（1）節(jié)能玻璃（建筑深加工玻璃）：連續(xù)三年放量，迅速向?qū)κ挚繑n，彰顯公司業(yè)務(wù)突圍能力2016年-2017年，公司開(kāi)始布局建筑玻璃深加工業(yè)務(wù)，在廣東、浙江與馬來(lái)西亞三地 建設(shè)節(jié)能玻璃產(chǎn)線；2017年公司節(jié)能玻璃尚未貢

17、獻(xiàn)多少收入，2018年實(shí)現(xiàn)收入1.77 億元，2019、2020年分別實(shí)現(xiàn)收入6.69、11.10億元，同比增長(zhǎng)278%、66%，預(yù)計(jì)2021年繼續(xù)保持快速放量態(tài)勢(shì)，有望跨過(guò)20億營(yíng)收規(guī)模；公司持續(xù)快速放量發(fā)展， 迅速拉近了和節(jié)能玻璃行業(yè)龍頭企業(yè)信義玻璃、南玻的差距（預(yù)計(jì)2020年信義玻璃、 南玻節(jié)能玻璃收入在3540億量級(jí)），作為公司2016-2017年以來(lái)最早推進(jìn)的新業(yè)務(wù)， 節(jié)能玻璃的“突圍”進(jìn)一步印證了公司能力，給其他新業(yè)務(wù)（光伏玻璃、電子玻璃、 中硼硅藥用玻璃）未來(lái)放量帶來(lái)背書(shū)。（2）光伏玻璃：未來(lái)2-3年重要?jiǎng)儇?fù)手，競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性與估值分歧的探討公司兼具快速擴(kuò)張的意愿與能力2022年

18、底光伏玻璃產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)8500噸/日，規(guī)模上快速躋身第一梯隊(duì)。從擴(kuò)張意愿來(lái) 看，2020年公司確定以郴州旗濱為光伏玻璃業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)，投資建設(shè)郴州旗濱1200t 光伏組件高透材料生產(chǎn)線項(xiàng)目、紹興1200t/d光伏高透材料及深加工項(xiàng)目等；郴州旗 濱350t/d生產(chǎn)線轉(zhuǎn)入超白光伏背板或面板生產(chǎn)，并投資建設(shè)配套加工生產(chǎn)線；設(shè)立全 資孫公司漳州光伏并完成漳州旗濱一線（1000t/d）、漳州七線(500t/d）劃轉(zhuǎn)至漳州 光伏。郴州旗濱生產(chǎn)線、漳州旗濱一線、漳州旗濱七線技術(shù)改造及配套加工生產(chǎn)線 有序推進(jìn)中。同時(shí)公司于2021年4月29日公告，擬在浙江省寧波市寧海縣投資新建2 條1200t/d光伏玻璃生產(chǎn)線及

19、配套碼頭工程項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資29.89億元（預(yù)計(jì)建 設(shè)周期1.5年）；擬在福建省漳州市東山縣投資新建1200t/d光伏玻璃生產(chǎn)線，項(xiàng)目計(jì) 劃總投資13.35億元（預(yù)計(jì)建設(shè)周期1.2年）。預(yù)計(jì)到2022年底公司光伏玻璃產(chǎn)能規(guī) 劃達(dá)8500噸/日，規(guī)模上快速追趕第一梯隊(duì)的信義光能與福萊特，彰顯公司快速擴(kuò)張 意愿。旗濱兼具加杠桿空間與充沛經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，擴(kuò)張能力強(qiáng)。光伏玻璃供給端政策約束已 放開(kāi)，但光伏玻璃建設(shè)具備一定的資金門(mén)檻，以旗濱集團(tuán)投資公告為例，1200噸/日 壓延產(chǎn)線總投資額約13億元，企業(yè)之間擴(kuò)張能力差異主要取決于資金實(shí)力，我們可 以從三個(gè)維度來(lái)對(duì)比企業(yè)的資金實(shí)力：一是對(duì)比有息負(fù)債率，決

20、定公司加杠桿空間； 二是對(duì)比企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，決定公司內(nèi)生擴(kuò)張速度（2021年浮法玻璃與光伏玻璃價(jià) 格分化下旗濱集團(tuán)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流會(huì)大幅超越2020年水平）。綜合來(lái)看，旗濱集團(tuán)兼具 加杠桿空間且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛，擴(kuò)張能力強(qiáng)，無(wú)需太多股權(quán)融資攤薄。估值的分歧：旗濱集團(tuán)在光伏玻璃領(lǐng)域能否具備成本優(yōu)勢(shì)？上文我們探討，旗濱集團(tuán)兼具快速擴(kuò)張的意愿與能力，2022年底前公司光伏玻璃產(chǎn) 能增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，目前市場(chǎng)對(duì)公司光伏玻璃業(yè)務(wù)估值的主要分歧在于其平板玻璃領(lǐng) 域里的低成本優(yōu)勢(shì)能平移到光伏玻璃領(lǐng)域？這決定了公司光伏玻璃業(yè)務(wù)噸市值與信 義光能、福萊特相比是否存在估值折價(jià)（信義和福萊特的毛利率長(zhǎng)期明顯領(lǐng)先同行）。我們基于

21、核心成本要素分析：光伏玻璃與平板玻璃實(shí)現(xiàn)低成本的核心要素接近，一 是單線規(guī)模（大線相比小線具備低能耗優(yōu)勢(shì)），二是砂礦自給率（光伏玻璃所用得超 白砂礦更具稀缺性），三是成品率的差異，四是經(jīng)營(yíng)管理效率。綜合分析來(lái)看，旗濱 集團(tuán)具備構(gòu)筑低成本優(yōu)勢(shì)的潛力。單線規(guī)模：旗濱集團(tuán)2021年底前轉(zhuǎn)產(chǎn)的超白浮法光伏玻璃產(chǎn)能為2500噸/日，其中兩 條線是一窯二線，2022年投產(chǎn)的5條產(chǎn)線均為1200噸/日的大線（目前光伏玻璃行業(yè) 最大單線），綜合來(lái)看，2022年底前投產(chǎn)的光伏玻璃項(xiàng)目單線規(guī)模高達(dá)1063噸/日， 已超過(guò)目前在產(chǎn)項(xiàng)目單線規(guī)模排名第一的福萊特（890噸/日）。超白砂礦：公司在浮法玻璃領(lǐng)域構(gòu)筑低成本的

22、重要因素即砂礦自給率高，在進(jìn)入光 伏玻璃領(lǐng)域，公司深知砂礦資源的重要性（更加稀缺），在項(xiàng)目投產(chǎn)前已積極儲(chǔ)備超 白砂礦資源：2021年4月29日，公司擬在資興市投資建設(shè)年產(chǎn)57.6萬(wàn)噸超白石英砂生 產(chǎn)基地（計(jì)劃總投資4.64億元，建設(shè)周期16個(gè)月），建成后有望提升公司硅砂原料 的自給率，降低原材料采購(gòu)成本。團(tuán)隊(duì)技術(shù)積淀保障壓延玻璃成品率：由于旗濱集團(tuán)當(dāng)前無(wú)壓延玻璃產(chǎn)線，市場(chǎng)對(duì)于 公司新進(jìn)入壓延玻璃領(lǐng)域能否達(dá)到行業(yè)第一梯隊(duì)成品率存在分歧，因?yàn)橄噍^于浮法 工藝，壓延工藝的設(shè)備結(jié)構(gòu)使得生產(chǎn)過(guò)程的傳熱情況異常復(fù)雜，溫度不易精確控制 和測(cè)量，因此容易產(chǎn)生各種成型缺陷（如氣泡、析晶等）；壓延輥的溫度和轉(zhuǎn)速、

23、輥 距及雙輥間隙等因素對(duì)光伏玻璃成型質(zhì)量有重要影響。復(fù)盤(pán)來(lái)看，公司在2017年、 2018年陸續(xù)外部引進(jìn)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)早期具備壓延玻璃生產(chǎn)線投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)， 并非真正的“新進(jìn)入者”。關(guān)注超白浮法玻璃在光伏領(lǐng)域應(yīng)用的推廣：2021年6月25日，株洲旗濱集團(tuán)股份有 限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“旗濱集團(tuán)”）與綜合能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“南 網(wǎng)能源”）就超白浮法玻璃在光伏組件中的應(yīng)用以及屋頂分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，在 旗濱集團(tuán)深圳總部簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)資源全面整合， 在光伏發(fā)電節(jié)能產(chǎn)業(yè)方面戰(zhàn)略合作，積極推廣超白浮法玻璃在光伏組件中的應(yīng)用。 2021年7月底，旗濱集團(tuán)作為協(xié)辦單位參與

24、首屆沙漠生態(tài)光伏電站建設(shè)論壇，旗濱集 團(tuán)光伏玻璃事業(yè)部技術(shù)總監(jiān)萬(wàn)軍鵬博士應(yīng)邀做“新一代超白浮法光伏玻璃在高效組 件的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)”的主題演講。旗濱集團(tuán)針對(duì)晶硅光伏組件新研發(fā)的的超白浮法光伏 玻璃，具有透過(guò)率高、不易積灰、耐候性好、輕薄高強(qiáng)、大尺寸等優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為超 白浮法工藝的突破及光伏領(lǐng)域應(yīng)用的推廣有望給公司帶來(lái)差異化的成本優(yōu)勢(shì)。（3）堿鋁玻璃&中硼硅藥用玻璃：技術(shù)突破，從細(xì)分賽道屬性來(lái)看，平板玻璃和光伏玻璃領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)在技術(shù)方面不存在太大 壁壘，核心競(jìng)爭(zhēng)要素在于成本管控；而電子玻璃和中硼硅藥用玻璃領(lǐng)域，技術(shù)壁壘 高，目前主要市場(chǎng)份額由幾家海外玻璃龍頭企業(yè)壟斷（康寧、肖特等），國(guó)內(nèi)企業(yè)均 處于

25、“技術(shù)突破，”階段，旗濱集團(tuán)新品類(lèi)從0到1突破持續(xù)兌現(xiàn)中。堿鋁玻璃：目前堿鋁玻璃原片市場(chǎng)國(guó)內(nèi)企業(yè)合計(jì)只占全球堿鋁玻璃市場(chǎng)僅10%的份 額，而高端產(chǎn)品市場(chǎng)仍被國(guó)際巨頭康寧壟斷，國(guó)產(chǎn)堿鋁玻璃技術(shù)快速追趕中。旗濱 集團(tuán)醴陵電子第一條65噸級(jí)高性能電子玻璃生產(chǎn)線已于2020年4月1日進(jìn)入商業(yè)化 運(yùn)營(yíng)階段，目前處于客戶認(rèn)證期，2020年醴陵電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8,513萬(wàn)元，凈利潤(rùn) -294萬(wàn)元（一期項(xiàng)目可研預(yù)計(jì)穩(wěn)定期收入4.08億元，凈利潤(rùn)1.57億元）。2021年6月 11日，公司發(fā)布關(guān)于投資建設(shè)高性能電子玻璃生產(chǎn)線項(xiàng)目(二期)的公告，產(chǎn)品定位于 高性能超薄高鋁電子玻璃，計(jì)劃總投資4.95億元，建設(shè)規(guī)模為65噸/天。我們認(rèn)為當(dāng) 下時(shí)點(diǎn)投資電子玻