2022年調味品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及競爭格局分析

1、2022年調味品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及競爭格局分析一、復盤：景氣度下行，業(yè)績估值雙殺2020 年以來，SW 調味品指數(shù)在疫情之后持續(xù)上漲，隨后經歷多段回落：2020 年春節(jié)后-9 月：新冠疫情爆發(fā)后，餐飲消費受阻，居家飲食消費需求大幅增加， 調味品作為居家消費重要品類，終端反饋需求旺盛，行業(yè)景氣度較高，疊加調味品需 求剛性較強，疫情擾動下業(yè)績確定性較強，受到資金青睞，調味品指數(shù)持續(xù)上漲。2020 年 9 月-2021 年春節(jié)前：板塊高估值引發(fā)市場擔憂，行業(yè)指數(shù)回落，至年末春 節(jié)備貨開啟，渠道積極備貨，行業(yè)景氣度回升，調味品指數(shù)再次上漲。2021 年春節(jié)后-6 月：節(jié)后流動性收縮，市場風格切換，高成長板

2、塊享受較高的估值 溢價，消費板塊估值集體下殺，行業(yè)指數(shù)下跌，隨后低基數(shù)效應顯現(xiàn)，疊加春糖反饋 較為樂觀，估值回升推升指數(shù)表現(xiàn)。2021 年 6-9 月：年后社區(qū)團購渠道興起，渠道普遍去庫存，終端需求疲軟，原材料 成本持續(xù)上漲，調味品企業(yè)二季度業(yè)績普遍受損，疊加政策風險加大，消費稅擔憂加 劇，板塊持續(xù)下挫。2021 年 9-11 月：大眾品提價信息集中公布，業(yè)績預期上調，板塊有所反彈。2021 年 11 月至今：疫情多點反復，終端需求疲軟，海外局勢動蕩，原材料成本上漲， 渠道庫存回升，板塊持續(xù)下挫。業(yè)績估值雙殺。2021 年至今，調味品板塊經歷了多輪震蕩下行，我們將業(yè)績和估值進行 拆分，發(fā)現(xiàn)調味

3、品行業(yè)經歷了業(yè)績和估值雙重下降的雙殺過程。2021 年是行業(yè)共同壓力 最大的一年，多重因素壓制業(yè)績，行業(yè)景氣度較低，業(yè)績回落預期形成導致市場認為調味 品高估值水平無法支撐，估值水平持續(xù)回落。 業(yè)績來看，21 年初企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑，與板塊開始下跌時點一致。對比各調味品企業(yè)業(yè) 績增速與指數(shù)走勢，2020 年各大調味品企業(yè)的單季度利潤增速為正，多數(shù)企業(yè)在 21Q1-21Q2 轉負，至 21Q4 部分企業(yè)增速回正，但 22Q1 多數(shù)企業(yè)增速再次下行。受基數(shù)、渠道、需求、庫存等多項因素影響，21Q2 調味品行業(yè)面臨最艱難的經營環(huán)境，導致 多數(shù)企業(yè)業(yè)績下滑。業(yè)績下行景氣下降，21 年估值水平震蕩下行。從估

4、值角度來看，板塊估值水平從 2020 年 春節(jié)后開始上行，至 9 月達到峰值，隨后震蕩下行。對比板塊估值和主要公司業(yè)績增速， 在多數(shù)公司業(yè)績實現(xiàn)正增長時，需求表現(xiàn)強勢，對應行業(yè)景氣度較高，板塊估值較高，反 之，21 年調味品行業(yè)需求景氣度較低，高基數(shù)壓力下，業(yè)績負增長，板塊估值持續(xù)回落。二、困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤2021 年，調味品行業(yè)經歷了多重考驗。疫情后個人可支配收入水平的下降影響消費需求， 社區(qū)團購擠壓商超流量、擾亂終端價盤，原材料成本快速上漲導致毛利大幅承壓，糧油龍 頭進場加劇行業(yè)競爭。在多重壓力下，調味品企業(yè)業(yè)績遭受不同程度的損失。2.1 疫情多點反復，終端需求疲軟

5、疫情防控進入常態(tài)化，消費場景尚未完全恢復。2020 年疫情首次發(fā)生以來曾多次發(fā)生小 范圍疫情反復，疫情防控工作進入常態(tài)化，聚集性消費場景仍受到政策限制。調味品來看， 下游消費渠道主要為餐飲、家庭、工業(yè)，其中餐飲占據(jù)主導地位，根據(jù)中國調味品協(xié)會統(tǒng) 計，目前我國調味品消費渠道中，餐飲渠道占比 50%。分渠道來看，商超渠道的覆蓋面較 廣，根據(jù)艾媒咨詢，2021 年 83%的用戶使用過商超渠道購買調味品。家庭端：基礎調味品為主，銷量影響較小。作為生活必需品，調味品購買量剛性較強。疫 情影響下餐飲消費減少，家庭消費和外賣將對餐飲損失部分進行補償。當前家庭端調味品 消費主要集中在基礎調味品，以鹽、醬油、醋

6、為主，基礎調味品使用歷史較長，滲透率較 高，終端需求量較為穩(wěn)定，疫情對銷量影響較小。疫情影響居民收入，消費能力下降。疫情對經濟活動產生了較長時間的負面影響，居民收 入水平增速放緩。從兩年平均增速來看，21Q2 至今，全國居民人均可支配收入增速持續(xù) 放緩，主要系疫情多點反復，經濟活動持續(xù)承壓。消費能力下降導致結構降級。收入增速降低導致居民消費力降低，消費結構有所降級。由 于調味品需求剛性較強，銷量消費力降低對中高端產品影響較大，部分中高端消費者轉向 中低端產品，整體產品結構有所下降，噸價來看亦有所下降。從供給角度來看，主打零添 加、減鹽、富硒等高端產品的企業(yè)受損更明顯。從消費者層級來看，中等收入

7、人群消費力 影響較大。以千禾味業(yè)（C 端業(yè)務為主）的醬油產品為例，2021 年起，原超高端消費者 對品質要求較高，選擇的產品主要是零添加 280 天、380 天、有機產品，收入波動沒有影 響該類消費者的選擇，原中端及中低端消費者仍維持高鮮和中低端產品的選擇，但原中高 端消費者出現(xiàn)了轉移，由零添加 180 天產品轉移至低端零添加和高鮮產品。餐飲端：疫情受損，收入放緩。疫情對餐飲消費影響比家庭端更大，由于防疫工作嚴格要 求限制人群聚集，可使用座位數(shù)量減少，拉低平均翻臺率。且嚴格的封控政策下，居民出 入社區(qū)有阻礙，餐飲消費人數(shù)下降。整體來看，餐飲行業(yè)收入增速顯著放緩。需求疲軟經營艱難，關店率顯著提高

8、。2020 年疫情爆發(fā)以來，餐飲消費場景受限，企業(yè) 經營壓力加大，現(xiàn)金流充裕程度成為較大的考考驗，關店率顯著提升，2021 年關店率超 越開店率，餐飲門店總數(shù)凈減少。短期疫情再度加劇，BC 端共同承壓。近期全國多省市等地疫情反復，其中上海、東北形 式較為嚴峻。3 月以來，上海、吉林均采取了嚴格的封閉政策，牽連華東、東北地區(qū)采取 不同程度的封閉管理。其余多省市加強了疫情防控政策，全國管控、封控區(qū)域增加，人員 流動受阻。家庭端來看，封閉管理下，居民消費需求減少，消費渠道受阻，終端需求大幅 下降。從供應端來看，物流阻滯、配送困難。渠道調研顯示，疫情期間上海區(qū)域運輸費用 漲幅約 300%。餐飲端來看，

9、多省市對區(qū)域實行了嚴格的封控政策，人員流動和聚集普遍 受限，部分疫情形勢較為嚴峻的省市對餐飲企業(yè)進行了嚴格的審核，僅小部分企業(yè)獲得了 營業(yè)許可，多數(shù)餐飲處于停業(yè)狀態(tài)。供給緊缺疊加需求疲軟，調味品短期壓力較大。2.2 社區(qū)團購搶奪流量，擾亂價盤擠壓渠道利潤社區(qū)團購是以社區(qū)為中心，以團長為分發(fā)節(jié)點，社區(qū)居民通過微信群，小程序等工具團購 水果生鮮、日化美妝等的購物渠道，在 2020 年疫情前后開始快速發(fā)展。社區(qū)團購主打性價比，用戶規(guī)模加速擴張。與傳統(tǒng)商超、新興新零售等主流渠道不同，社 區(qū)團購渠道并非針對單個消費者，而是針對以社區(qū)為單位的團體消費者，配送效率較低， 但價格相對優(yōu)惠。社區(qū)團購渠道主打性價

10、比，對比幾家主流社區(qū)團購和生鮮電商平臺銷量 最高的調味品單品，我們發(fā)現(xiàn)，社區(qū)團購的爆品單價顯著低于生鮮電商，同一產品在社區(qū) 團購平臺的售價也低于生鮮電商。新冠疫情爆發(fā)后，經濟活動承壓，消費者收入受到影響， 社區(qū)團購渠道受到消費者青睞。2021 年社區(qū)團購渠道用戶規(guī)模達到 6.5 億人，yoy +37%， 增速有所回升。社區(qū)團購快速擴容，擠壓商超渠道需求。2020/2021 年，社區(qū)團購交易規(guī)模分別達到 751/1025 億元，yoy +121%/ +60%，人均消費金額達到 160/187 元，yoy +97%/ +17%。 渠道調研顯示，當前社區(qū)團購占調味品銷售額的比重已高于 10%。社區(qū)團

11、購渠道快速擴容 擠壓商超渠道消費需求，根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，2021 年，全國購物中心日均客流約 2.5 萬人 次，約為 2019 年的 90%。擠壓渠道利潤，擾亂終端價盤。21 年上半年，社區(qū)團購渠道以低價吸引顧客，銷量火爆， 部分調味品一級經銷商為獲得收入增量，將手中庫存供貨給社區(qū)團購渠道，供貨價格遠低 于二級經銷商向渠道出貨的價格，甚至低于向二級經銷商出貨的價格，造成經銷商利潤空 間受損，對主流廠商建立的渠道網絡造成了較大的打擊，影響渠道出貨節(jié)奏。且同一單品 在社區(qū)團購渠道的終端價更低，擾亂了終端價盤，對傳統(tǒng)渠道的獲客量造成了較大的擠壓， 損害了品牌形象和定位，也削弱了廠商的價格控制能力，拉低

12、了終端均價，對短期業(yè)績有 較大沖擊。2.3 成本快速上漲，毛利普遍承壓原材料成本快速上漲，國際形勢加重壓力。2020 年下半年起，部分農產品價格開始高速 增長，調味品企業(yè)采購的主要原材料包含大豆、豆粕、小麥、糖蜜、青菜頭等，農產品價 格上漲拉低調味品板塊毛利。2021 年前三季度，調味品整體毛利率同比下滑約 6pct。今 年來看，成本占比較高的大豆、糖蜜等原材料價格仍處于高位，年初增速回落至較低水平， 但隨著俄烏戰(zhàn)正開啟，疊加南美干旱減產，進口原材料價格大幅上漲，成本壓力再次加劇。品類間有差異，醬油、酵母成本壓力較大。不同企業(yè)成本結構稍有差異，整體來看，醬油 主要原材料為大豆，酵母主要原材料為

13、糖蜜，醬油和酵母為主的企業(yè)面臨的成本壓力較大。榨菜主要原材料為青菜頭，食醋主要原材料為糯米，復調原材料較多，漲幅較為明顯的是 占比較小的油脂，上述品種為主的公司面臨成本壓力較小。2.4 糧油龍頭進場，行業(yè)競爭加劇糧油龍頭進場，行業(yè)競爭加劇。2019 年起，糧油龍頭陸續(xù)進入調味品行業(yè)，推出多款明 星單品，行業(yè)競爭加劇。金龍魚與中國臺灣品牌丸莊合作，推出丸莊黑豆醬油，收購山西梁汾 醋業(yè)有限公司，推出“梁汾”品牌的山西陳醋，后又入股調味品生產企業(yè)廣東廣味源食品 有限公司，目前金龍魚調味品產品涉及醬油、醋、蠔油和料酒，除自有品牌外，還兼營代 工。21年魯花推出的魯花黑豆醬油熱度快速上升，獲得2020世

14、界品質評鑒大會國際金獎， 還被選定為“體育訓練局國家隊運動員備戰(zhàn)保障產品”。2019 年太太樂突破雞精領域，首 次推出原味鮮醬油，2021 年發(fā)布了原味鮮減鹽醬油系列、菜譜式調料系列、蠔油系列、“太 太樂湯之鮮”系列、頭道小磨芝麻香油調味品。糧油龍頭實力強勁，實現(xiàn)擠壓式增長。糧油龍頭具備強大的資金實力，在推廣新上市調味 品大單品方面有足夠的費用支撐，擠壓原有企業(yè)生存空間。以商超渠道為例，海報位置等 促銷資源是有限的，以華東區(qū)域為例，原有商超海報位置基本由千禾、欣和、海天、李錦記、廚邦占據(jù)，21 年起，魯花和太太樂擠占了部分廣告資源。糧油企業(yè)進場后，促銷資 源爭奪更為激烈，導致傳統(tǒng)調味品企業(yè)業(yè)績

15、被分流。在渠道方面，糧油龍頭布局密集的銷 售渠道，能與調味品形成充分的協(xié)同。一方面，糧油產品建立的商超和流通均可供調味品 單品使用，另一方面，調味品也可用買贈、滿減等手段與糧油產品進行捆綁銷售，擠壓原 調味品企業(yè)份額。三、改善：需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓近期，隨著疫情初步緩解，終端需求有望逐步恢復，前期影響較大的社區(qū)團購渠道已逐漸 有序化，提價落地緩解成本壓力，渠道庫存回落加速出貨，行業(yè)格局暫且穩(wěn)定。我們認為， 調味品已經度過了至暗時刻，當前多方面顯示出邊際改善信號。3.1 疫后消費持續(xù)回暖，剛需保供消費受益無懼短期擾動，消費回暖大趨勢不變。2020 年疫情影響下，宏觀經濟承壓，居民消

16、費減 少，終端需求疲軟。隨著疫情影響逐漸消退，消費場景逐漸恢復，消費支出回升，終端需 求逐漸回暖。21 年人均消費支出已高于 19 年水平，餐飲逐漸恢復，短期部分區(qū)域疫情擾 動，但嚴格防控措施下，疫情已接近尾聲，從大趨勢來看，消費回暖趨勢不變。本輪疫情反復接近尾聲，消費者有望逐步恢復正常消費習慣。4 月起東北消費已進入復蘇 階段，截至目前，吉林已實現(xiàn)規(guī)模以上企業(yè)復工率 98%，從近期數(shù)據(jù)來看，上海日增確診 人數(shù)已降至低位。我們認為，目前嚴格的封控政策即將結束，“社會面清零”目標初步達 成，隨后政策有望放松，從嚴格管控的封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)劃分，逐步回歸至高中低 風險區(qū)域劃分。隨著政策放松，物

17、流、商業(yè)等各項生活配備設施將逐步恢復常態(tài)，消費者 有望回歸到正常的消費習慣，終端需求有望逐步恢復。餐飲端：管控逐步放開，受益復工復產。本輪疫情基本受到控制，近期多省市發(fā)布公告降 低封控力度，逐步實現(xiàn)正常生產、生活秩序有序開放。供給端來看，商場、餐廳等企業(yè)逐 漸恢復經營。需求端來看，隨著通勤逐漸恢復，商務宴請、個人餐飲等消費場景將逐步回 歸常態(tài)，餐飲需求有望回暖。我們認為短期內餐飲端有望逐步恢復。家庭端：快遞恢復利好線上消費，商超復工線下消費回暖。5 月 8 日，上海市公布了郵政 快遞業(yè)第一批復工復產“白名單”企業(yè)，基本涵蓋常用物流，前期線上消費因配送阻滯大 幅縮減，物流復工利好線上消費。截至

18、15 日，上海運營商業(yè)網點從最低谷的不到 1400 個，增加到 10625 個，線下消費場所正在逐步恢復。16 日起，上海將分階段推進復商復 市，購物中心、百貨商場、超市賣場、便利店、農貿市場等消費場所都將有序恢復。保供名單利好剛需品類，C 端銷量受益。上海區(qū)域出臺保供名單，入選的企業(yè)可，安排物 流輸送進入上海區(qū)域進行銷售，或由政府采購用作發(fā)放物資。列入保供名單的企業(yè)主要提 供剛需品類，如糧油、乳制品、肉制品、調味品、醫(yī)療用品等。保供名單資格為入選的企 業(yè)填補了疫情以來上海區(qū)域需求損失，且封控期間宅家飲食需求提升，入選保供名單的企 業(yè) C 端銷量受益。3.2 渠道庫存回落，出貨節(jié)奏改善渠道庫存

19、同比回落，出貨節(jié)奏改善。由于 20 年調味品終端需求旺盛，年底春節(jié)備貨期間， 經銷商拿貨量有所增加，廠商也加大壓貨力度，21 年春節(jié)后渠道庫存普遍處于高位，21Q2 進入去庫存周期，廠商出貨速度放緩，拖累業(yè)績節(jié)奏。今年年初因提價影響廠商出貨節(jié)奏 放緩，當前低價庫存基本消耗完畢，廠商出貨節(jié)奏恢復，渠道庫存水平同比均有所回落， 我們預計 Q2 起廠商和經銷商的出貨節(jié)奏同比均有加速，渠道庫存有望回落。3.3 企業(yè)積極布局社區(qū)團購，渠道分流影響減弱政策加碼下社區(qū)團購影響減弱，商超渠道恢復。隨著社區(qū)團購在快速擴張中擾亂市場秩序 的問題逐漸暴露，約束社區(qū)團購的政策也逐漸出臺，對定價混亂、限制競爭等問題做出

20、了 規(guī)定。政策加碼下，部分團購平臺逐漸退出市場，社區(qū)團購對傳統(tǒng)渠道的影響大幅削弱。 渠道調研顯示，今年 Q1 社區(qū)團購渠道銷售收入同比下滑約 60%。 今年 1-2 月，限額以上實體店零售中，便利店、專業(yè)店、專賣店和百貨店零售額同比分別 增長 12.8%/10.3%/5.3%/2.1%，同比 21 年（相比 19 兩年平均）增速有所加快。隨著社 區(qū)團購渠道持續(xù)收縮，我們預計下半年商超人流量將逐步回復，主要布局商超的中高端調 味品企業(yè)有望迎來業(yè)績修復。企業(yè)積極布局社區(qū)團購，團購成為常態(tài)化渠道。2021 年 Q2 社區(qū)團購渠道強勢發(fā)展，造 成頭部調味品企業(yè)業(yè)績增速普遍放緩，下半年起，各企業(yè)紛紛布局

21、社區(qū)團購渠道。海天味 業(yè)率先通過經銷商與社區(qū)團購渠道建立合作，通過推廣差異化規(guī)格和包裝區(qū)別團購渠道單 品與主流大單品，千禾味業(yè)將社區(qū)團購業(yè)務劃轉至電商業(yè)務部，中炬高新通過定制化產品 +嚴格打擊竄貨穩(wěn)定價盤。由于社區(qū)團購渠道 SKU 數(shù)量較少，在最初快速擴張期過后，消 費者對品牌的認可逐漸起主導作用，龍頭企業(yè)的產品在社區(qū)團購渠道更受歡迎，配合各龍 頭企業(yè)積極布局，當前社區(qū)團購已成為常態(tài)化渠道。3.4 成本漲幅回落，提價緩解壓力成本維持高位，下半年毛利壓力有所緩解。當前大豆、小麥等原材料及包裝材料價格處于 高位，我們預計下半年原材料成本將維持在較高的位置，但增速將維持在較低水平，對醬 油為主的調味

22、品企業(yè)而言，下半年板塊毛利率壓力有所緩解。酵母來看，今年糖蜜成本較 高，但目前公司已基本完成全年用量采購，疊加公司計劃建設水解糖產能，今年水解糖產 能將占比 30%，緩解糖蜜成本快速上漲的壓力。榨菜來看，青菜頭采購成本大幅下降，新 采購原材料預計在 5 月起投入使用，全年來看，涪陵榨菜毛利率有望提升。21 年底集體提價，緩解部分成本壓力。21 年調味品企業(yè)面臨較大的成本壓力，10 月起， 以海天味業(yè)為首，各大調味品企業(yè)均對旗下產品進行了提價。根據(jù)調味品行業(yè)歷史提價經 驗，一般 3-4 年為行業(yè)提價周期，上一輪調味品提價集中于 17 年初，本輪提價符合行業(yè) 規(guī)律。從提價幅度來看，多數(shù)企業(yè)提價幅度

23、僅個位數(shù)，我們認為本輪調味品提價的幅度不 能完全覆蓋成本漲幅，預計各企業(yè)仍需要通過提升產品結構、降低促銷費用投放、提升費 用投放效率等方式應對成本壓力。提價傳導順暢，終端售價提升。渠道反饋顯示，本輪調味品提價后順價節(jié)奏良好，在今年 一季度基本實現(xiàn)順價，其中海天、榨菜等龍頭企業(yè)在春節(jié)前已實現(xiàn)順價，出貨均價反饋來 看，榨菜 1 月出貨價環(huán)比顯著提升，渠道低價庫存在年前基本消化完畢。其余品牌在一季 度完成順價。我們預計二季度起，各公司提價貢獻的收入增量可在報表中反應。3.5 行業(yè)加速出清，龍頭強者恒強成本壓力+需求疲軟加速行業(yè)出清，龍頭強者恒強。2021 年，在原材料成本快速上漲及終 端需求疲軟的雙

24、重壓力下，調味品行業(yè)競爭加劇，行業(yè)凈增注冊量大幅減少。龍頭企業(yè)規(guī) 模優(yōu)勢較強，在渠道利潤及費用投放方面具備緩沖條件，在提價及成本管控的實施上具備更強的議價能力，經營優(yōu)勢強化凸顯。部分中小企業(yè)則難以應對成本壓力，被動出清。規(guī)模效應+渠道優(yōu)勢，龍頭強者恒強。海天味業(yè)作為調味品行業(yè)的龍頭企業(yè)，充分發(fā)揮規(guī) 模經濟優(yōu)勢，增加生產銷售人員能效，降低單位人工成本和制造費用，保障利潤空間。從 各公司醬油產品成本拆分來看，海天原材料成本占比較高，說明海天規(guī)模優(yōu)勢顯著，制造 費用、人工成本及運費較低。在本輪疫情沖擊下，餐飲渠道受損較嚴重，海天主動將重心 向 C 端傾斜，擠壓其他企業(yè)份額，彌補 B 端需求的確實，從

25、 22Q1 營收增速來看，海天 B 端占比遠多于其他企業(yè)，但收入增速基本持平行業(yè)，顯示了海天 C 端對 B 端的有力補充， 展現(xiàn)了龍頭企業(yè)強大的市場勢力。未來隨著疫情影響減退，餐飲需求恢復，我們認為海天 B 端收入將快速恢復，且 C 端品牌影響力保持強勢，龍頭地位將進一步強化。糧油龍頭進場，經營風格不同，影響可控。由于糧油和醬油銷售模式不同，醬油銷售需要 配備專業(yè)營銷人員，糧油企業(yè)不能完全適應。金龍魚幾年前進入醬油賽道，目前為止表現(xiàn) 平平，SKU 一直沒有增加，只主打一款丸莊黑豆釀造，太太樂的執(zhí)行團隊的銷售不落地， 目前只有魯花以花生油作背書，增速較快。從產品角度來看，糧油企業(yè)的醬油產品基本集

26、 中在高鮮定位，但定價較高，與主流醬油企業(yè)相比，糧油企業(yè)推出的產品性價比較低，多 作為糧油贈品進行搭配。整體來看，糧油龍頭進入醬油賽道對調味品格局影響可控。四、重點企業(yè)分析投資分析：21 年在消費需求疲軟、社區(qū)團購渠道擠壓、成本上漲等多項因素沖擊下，調 味品行業(yè)表現(xiàn)較弱。當前疫情反復拐點初現(xiàn)，社區(qū)團購釋壓，成本漲幅放緩，我們認為板 塊已經度過了至暗時刻，Q2 起，需求恢復是主線，在低基數(shù)基礎上，調味品企業(yè)業(yè)績增 長確定性較強，提價落地和費用投放效率提升貢獻業(yè)績彈性。千禾味業(yè)：短期業(yè)績改善兼具確定性和高彈性，長期格局未見惡化。年內公司業(yè)績有望改 善：1）社區(qū)團購渠道壓力減小，商超人流量恢復，利好

27、集中布局 KA 的高端“零添加” 醬油。2）后疫情時期，伴隨著餐飲復蘇和收入提升，終端需求持續(xù)回暖。3）公司 21 年 對旗下中低端產品提價。我們預計今年公司將對高鮮產品實施提價，提價落地有望提振毛 利。4）2021 年原材料成本、包材成本快速上漲，我們預計 22 年成本漲幅環(huán)比回落，公 司成本壓力有望緩解。中期來看，公司渠道+區(qū)域擴張貢獻收入增量： 1）公司 21 年 6 月底將社區(qū)團購業(yè)務劃歸電商事業(yè)部，下半年主要精力在于招商、選品，我們預計今年可 以實現(xiàn)放量。2）公司組織架構調整后成立餐飲事業(yè)部，由原焦糖色團隊負責，過去幾年 收入增速維持在 30%-40%，21 年餐飲渠道實現(xiàn)高兩位數(shù)增

28、長，我們預計 22 年公司餐飲 渠道有望維持高兩位數(shù)增長。3）公司 21 年 10 月召開銷售人員全員大會，開始在全國范 圍內進駐流通市場，目前仍處于選品、選市場階段，初步規(guī)劃為二線城市，我們預計未來 3-4 年，流通渠道有望完成全國化布局。4）公司基本完成進駐全國地級市大型商超，目前 華東和華北市場擴張相對領先，但許多地區(qū)還沒有放量，流通、便利店還沒有完全覆蓋， 隨著公司新渠道建設逐步推進，我們預計外埠市場收入有望快速增長。長期來看，行業(yè)競 爭格局并未顯著惡化：1）糧油龍頭不適應醬油銷售模式，產品力較弱，且基本集中在高 鮮產品，對“零添加”賽道威脅不大。2）海天進駐“零添加”賽道，但目前尚未

29、投放大 量營銷資源，且尚未進駐商超渠道，與千禾沒有正面競爭。千禾目前也積極應對，推出低 端“零添加”產品，暫未進駐商超，與高端“零添加”產品沒有渠道重合，原高端“零添 加”產品基本不受影響。海天味業(yè)：龍頭地位穩(wěn)固，疫情反復受益宅家消費，業(yè)績確定性較強。公司是調味品行業(yè) 龍頭，疫情以來餐飲端需求持續(xù)承壓的背景下，公司依然實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，體現(xiàn)了公司強 大的品牌力和渠道力。展望 2022 年，公司收入目標為 280 億元，yoy+12%，利潤目標為 74.7 億元，yoy+12%。公司業(yè)績指引略低于市場預期，我們認為降低收入預期主要系公 司考慮到前期提價的影響，雖已基本實現(xiàn)順價，但當前渠道庫存略高，利潤增速較低主要 系今年原材料成本仍處于上漲通道。我們認為，22Q1 疫情再度反復，多地實施風控背景 下，社區(qū)渠道成為 C 端主要增量，公司在渠道覆蓋面方面大幅領先同行業(yè)可比公司，業(yè)績 有望再次受益于宅家消費。中長期來看，隨著終端需求逐漸恢復，行業(yè)提價逐漸完成傳導， 調味品公司有望回歸良性增長。公司作為行業(yè)龍頭，在行業(yè)低谷有望通過降本增效擠壓落 后產能，提升市占率，享受高于行業(yè)的增速。中炬高新：內部持續(xù)調整，聚焦調味品業(yè)務。短期來看，公司成本壓力有望逐步減緩，當 前黃豆等原材料成本漲幅邊際放緩，疊加公司提價逐步向終端傳導，我們預計公司毛利壓 力有