2022年招金礦業(yè)主營業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年招金礦業(yè)主營業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)布局分析1.招金礦業(yè)：港股黃金龍頭 ，資源儲量豐富發(fā)展歷史悠久，港股上市的黃金龍頭企業(yè)。公司于2004年4月在中國注冊成立，2006年12月8日在香港聯(lián)交所主板上市；公司前身為1974年成立的招遠縣黃金礦山 局，致力于整合招遠地區(qū)金礦資產(chǎn)和外延并購埠外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前已經(jīng)發(fā)展為中國黃金行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)集團之一?？毓晒蓶|為招遠市人民政府，股權(quán)集中度較高。公司擁有46家子公司，根據(jù)2021年中報數(shù)據(jù)，控股股東為招金集團，持有公司34.74%股份，實際控制人山東省招遠市 人民政府，除境外上市外資股和員工股權(quán)認購?fù)?，其余股本均為不可流通的?nèi)資股（占比20.2%，主要為招

2、金集團）。礦產(chǎn)金產(chǎn)量，黃金資源量規(guī)模均處于行業(yè)前列。業(yè)務(wù)遍及全國主要產(chǎn)金區(qū)域。2020年公司黃金資源量為1196噸，約占全國資源量的8.12%，在同業(yè)上市公司中排名第 二；礦產(chǎn)金產(chǎn)量約占全國礦產(chǎn)金總產(chǎn)量的6.66%，在同業(yè)公司中排名第四位。截至2020年底，公司擁有27座礦山，39 個采礦權(quán)及29個探礦權(quán)。公司集勘探、采選冶、營運于一體，為國內(nèi)領(lǐng)先的黃金生產(chǎn)商。公司在中國8個省/自治區(qū)擁有礦產(chǎn)資源，資源量主要分布于山東省內(nèi)，受地理位置分布影響，資源稟賦有天然優(yōu)勢。 公司產(chǎn)品以礦產(chǎn)金為主，其他產(chǎn)品包括銅、白銀、硫酸等，2020年黃金業(yè)務(wù)營收占比接近90%。2.招金礦業(yè)專注黃金主業(yè)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)

3、先公司始終專注黃金主業(yè)，盈利水平領(lǐng)先行業(yè)，相對估值偏低。公司堅持聚焦黃金主線的戰(zhàn)略，不考慮2021年埠內(nèi)礦山停產(chǎn)影響，2018-2020年之前礦產(chǎn)金占比約為80%。 公司從歷史數(shù)據(jù)來看，得益于較高的礦產(chǎn)金自給率，公司歷史毛利率、凈利率水平高于行業(yè)平均，2021年盈利能力短期 下滑主要受山東地區(qū)停產(chǎn)影響。成本控制有效，克金綜合成本處于低位。公司通過增加成本較低的自由礦山產(chǎn)量，提高開發(fā)優(yōu)質(zhì)礦山的效率。2018-2020年，公司礦產(chǎn)金綜合成本分別為154.77元/ 克、171.23元/克、168.32元/克。2021年受省內(nèi)停產(chǎn)檢查影響，公司埠內(nèi)成本有明顯上升，全年綜合成本提升至200元/克 以上，

4、隨著產(chǎn)能的恢復(fù)，綜合成本有望下降至2020年前水平，且隨著高品位的海域金礦投產(chǎn)后，克金綜合成本可繼續(xù)降低。2021年受礦難事件影響，公司盈利出現(xiàn)短期下滑，目前已恢復(fù)正常運營。受省內(nèi)安全生產(chǎn)排查整治的影響，2021年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量下降至12.6噸，較2020年的20.1噸下降7.5噸。根據(jù)公司業(yè)績公 告，2021公司歸母凈利潤3370萬元，同比下降96.8%，主要原因為產(chǎn)量下滑和克金成本上升。公司埠內(nèi)礦山已于21年三季度末全面恢復(fù)產(chǎn)能，基本面即將迎來拐點。3.通脹預(yù)期大幅上行，貴金屬或迎新的周期美國長期實際利率依然是決定黃金價格趨勢的核心因素。黃金本質(zhì)上是貨幣，而貨幣的定價依據(jù)為利率，作為一種無

5、息資產(chǎn)，美元資產(chǎn)的收益率越低，黃金的配置價值則越能凸顯。 黃金具備避險、抗通脹功能，其本質(zhì)也是風(fēng)險事件、通脹會對實際利率會產(chǎn)生影響，具體來說，風(fēng)險事件會帶來對未來經(jīng)濟 增長的悲觀預(yù)期從而壓低名義利率，而通脹速度過快會導(dǎo)致在名義利率一定時，實際利率出現(xiàn)下行。美國CPI數(shù)據(jù)持續(xù)走高，2月CPI同比達7.9%，實際利率（10年期美債收益率-CPI）已經(jīng)低于上世紀70年代美國滯脹時期。滯脹期，黃金表現(xiàn)亮眼。避險和對沖通脹的需求導(dǎo)致黃金價格在1970s開啟了一波波瀾壯闊的上漲，倫敦金現(xiàn)由1970年初 的34.94美元/盎司一路上漲至1980年初的最高約667美元/盎司的歷史高位，黃金區(qū)間漲幅高達約19倍

6、。全球央行大幅擴表釋放流動性，導(dǎo)致通脹預(yù)期大幅上行，壓制實際利率。為刺激疫情后經(jīng)濟的恢復(fù)，全球各國央行不斷擴表，導(dǎo)致全球流動性歷史性泛濫，為推升通脹的底層原因。 目前全球進入加息周期，但通脹預(yù)期不斷上行，或促使實際利率進一步下行，黃金抗通脹配置邏輯仍然有效。俄烏沖突刺激原油價格大漲，加劇通脹，黃金ETF持倉年初以來持續(xù)上行。俄羅斯作為全球原油生產(chǎn)和出口大國，天然氣產(chǎn)量全球第二，俄烏沖突爆發(fā)對能源供應(yīng)產(chǎn)生沖擊，石油價格作為通脹的核心指標，2月 以來快速攀升，全球通脹壓力進一步增加。 自2020年美聯(lián)儲QE后，SPDR 黃金ETF持倉量增長至高位，后逐漸回落，2022年以來持倉呈現(xiàn)增長勢頭，主流資

7、金繼續(xù)增配黃金。4.海域金礦投產(chǎn) ， 礦產(chǎn)金產(chǎn)量高速增長海域金礦成功收購，資源量邁入1000噸以上大關(guān)。公司此前主要兩大礦山為大尹各莊金礦和夏甸金礦，資源量分別為229.2噸、108.6噸，2015年公司成功收購中國最大的單 體金礦-海域金礦，海域金礦單體資源量高達562.4噸，帶動公司總資源量大幅度增長。海域金礦項目已獲得采礦權(quán)證，預(yù)計2023年實現(xiàn)投產(chǎn)。2021年7月，海域金礦取得由山東省自然資源廳核發(fā)的采礦許可證，向全面建設(shè)邁出了具有里程碑意義的堅實一步；海域項目建設(shè)總投資約73億元，設(shè)計規(guī)模為采選396萬噸/年；預(yù)計于2023年投產(chǎn)，2-3年達產(chǎn)，年產(chǎn)量16-20噸。海外并購發(fā)力，入主

8、鐵拓礦業(yè)（Tietto Minerals）。2021年11月22日，澳大利亞上市礦企鐵拓礦業(yè)宣布成功配售新股融資8500萬澳元，為阿布賈露天金礦項目籌集了所需的全 部建設(shè)資金，該金礦為全球重要產(chǎn)金區(qū)域西非20大金礦之一，完成此次股權(quán)配售之后，招金礦業(yè)及其關(guān)聯(lián)方將成為鐵拓礦業(yè) 第一大股東（持股比例6.98%）。阿布賈項目黃金資源量104.2噸，平均品位約為1.3克/噸。根據(jù)可研報告，該金礦預(yù)計2022年四季度投產(chǎn)，年采選能力 達400萬噸，礦山回收率高達96% ，預(yù)計建成后首個6年期間內(nèi)的年平均黃金產(chǎn)量約為6.22噸，為公司海外金礦布局的 重要一環(huán)。海域金礦投產(chǎn)+公司并購布局推進，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量

9、進入加速增長期。中國最大的單體金礦-海域金礦于2021年7月20日取得由山東省自然資源廳核發(fā)的采礦許可證；海域金礦預(yù)計于 2023年投產(chǎn)，2-3年產(chǎn)能釋放完畢，年產(chǎn)量16-20噸，疊加海外并購?fù)七M，貢獻礦產(chǎn)金產(chǎn)量，公司2024年產(chǎn)量將進 入加速增長期。海域金礦2023年投產(chǎn)，2022-2025公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量CAGR有望達到47%。受安全生產(chǎn)排查整治影響的礦山逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計公司在產(chǎn)礦山2022年產(chǎn)量恢復(fù)至14噸的水平，隨著海域金礦的投產(chǎn)和 海外礦山的并購?fù)卣梗A(yù)計2025年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量達到48.14噸，2022-2025CAGR達到47%。埠內(nèi)金礦品位較穩(wěn)定，成本相比埠外較低。埠內(nèi)金礦擁有高儲

10、量、高品位且運營成熟，具備成本優(yōu)勢，近年來埠內(nèi)主要礦山品位基本保持穩(wěn)定波動狀態(tài)，克金綜合成 本維持在160元水平。2021年受產(chǎn)量下滑影響，埠內(nèi)礦山成本大幅上升，拖累盈利。預(yù)計隨著公司采選產(chǎn)能的加緊擴 張，采礦證照的辦理，埠內(nèi)產(chǎn)量將恢復(fù)或超過至2021年停產(chǎn)前水平，成本也將逐步回落至此前優(yōu)勢水平。埠外金礦成本略高，海域金礦投產(chǎn)后可大幅提升盈利能力。埠外礦山（不含海域金礦）受制于產(chǎn)能利用率較低等原因，歷史克金成本較埠內(nèi)高，但沒有收到21年山東省內(nèi)停產(chǎn)影響。 預(yù)計未來三年埠外礦山綜合成本保持在180-200元/克區(qū)間內(nèi)。此外海域金礦生產(chǎn)規(guī)模大、資源品位高，完全達產(chǎn)后綜合克 金成本預(yù)計僅為100元/

11、克，優(yōu)勢明顯，可大幅拉升公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)的整體盈利能力。受益于金價高位運行和高品位礦山投產(chǎn)，公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)盈利能力將提升。產(chǎn)量方面，隨著復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)計劃推進，預(yù)計2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量可達到停產(chǎn)檢修前水平。 成本方面，公司在產(chǎn)礦山綜合成本預(yù)計逐步下行，新投產(chǎn)的海域金礦由于具有成本優(yōu)勢，可降低公司整體礦產(chǎn)金綜合成 本，預(yù)計2022-2024年的克金綜合成本逐年下降。5.采用DCF估值，公司市值修復(fù)空間較大目前公司三大金礦共占總資源量 76.5%，按照DCF估值法計算，用礦山銷售凈收入進行現(xiàn)金流折現(xiàn)， 評估的礦山權(quán)益價值大于公司市值。假設(shè)公司海域金礦2025年后產(chǎn)量穩(wěn)定在約18噸，大尹格莊、夏甸2025之后年產(chǎn)量穩(wěn)定在5噸左右；假設(shè)不考慮公司其他在產(chǎn)礦山及未來收購預(yù)期，海域、大尹格莊、夏甸三大金礦采用DCF法計算權(quán)益估值分別為 171.58/77.77/86.32億元，合計335.67億元，高于公司當(dāng)前市值188.08億元，我們認為公司估值修復(fù)空間較大。海域金礦價值268.86億元。假定黃金價格400元/克，海域金礦完全投產(chǎn)后綜合生產(chǎn)成本100元/克，折現(xiàn)