2022年招金礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年招金礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)布局分析1.招金礦業(yè)：港股黃金龍頭 ，資源儲(chǔ)量豐富發(fā)展歷史悠久，港股上市的黃金龍頭企業(yè)。公司于2004年4月在中國(guó)注冊(cè)成立，2006年12月8日在香港聯(lián)交所主板上市；公司前身為1974年成立的招遠(yuǎn)縣黃金礦山 局，致力于整合招遠(yuǎn)地區(qū)金礦資產(chǎn)和外延并購(gòu)埠外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前已經(jīng)發(fā)展為中國(guó)黃金行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)集團(tuán)之一。控股股東為招遠(yuǎn)市人民政府，股權(quán)集中度較高。公司擁有46家子公司，根據(jù)2021年中報(bào)數(shù)據(jù)，控股股東為招金集團(tuán)，持有公司34.74%股份，實(shí)際控制人山東省招遠(yuǎn)市 人民政府，除境外上市外資股和員工股權(quán)認(rèn)購(gòu)?fù)?，其余股本均為不可流通的?nèi)資股（占比20.2%，主要為招

2、金集團(tuán)）。礦產(chǎn)金產(chǎn)量，黃金資源量規(guī)模均處于行業(yè)前列。業(yè)務(wù)遍及全國(guó)主要產(chǎn)金區(qū)域。2020年公司黃金資源量為1196噸，約占全國(guó)資源量的8.12%，在同業(yè)上市公司中排名第 二；礦產(chǎn)金產(chǎn)量約占全國(guó)礦產(chǎn)金總產(chǎn)量的6.66%，在同業(yè)公司中排名第四位。截至2020年底，公司擁有27座礦山，39 個(gè)采礦權(quán)及29個(gè)探礦權(quán)。公司集勘探、采選冶、營(yíng)運(yùn)于一體，為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的黃金生產(chǎn)商。公司在中國(guó)8個(gè)省/自治區(qū)擁有礦產(chǎn)資源，資源量主要分布于山東省內(nèi)，受地理位置分布影響，資源稟賦有天然優(yōu)勢(shì)。 公司產(chǎn)品以礦產(chǎn)金為主，其他產(chǎn)品包括銅、白銀、硫酸等，2020年黃金業(yè)務(wù)營(yíng)收占比接近90%。2.招金礦業(yè)專(zhuān)注黃金主業(yè)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)

3、先公司始終專(zhuān)注黃金主業(yè)，盈利水平領(lǐng)先行業(yè)，相對(duì)估值偏低。公司堅(jiān)持聚焦黃金主線(xiàn)的戰(zhàn)略，不考慮2021年埠內(nèi)礦山停產(chǎn)影響，2018-2020年之前礦產(chǎn)金占比約為80%。 公司從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，得益于較高的礦產(chǎn)金自給率，公司歷史毛利率、凈利率水平高于行業(yè)平均，2021年盈利能力短期 下滑主要受山東地區(qū)停產(chǎn)影響。成本控制有效，克金綜合成本處于低位。公司通過(guò)增加成本較低的自由礦山產(chǎn)量，提高開(kāi)發(fā)優(yōu)質(zhì)礦山的效率。2018-2020年，公司礦產(chǎn)金綜合成本分別為154.77元/ 克、171.23元/克、168.32元/克。2021年受省內(nèi)停產(chǎn)檢查影響，公司埠內(nèi)成本有明顯上升，全年綜合成本提升至200元/克 以上，

4、隨著產(chǎn)能的恢復(fù)，綜合成本有望下降至2020年前水平，且隨著高品位的海域金礦投產(chǎn)后，克金綜合成本可繼續(xù)降低。2021年受礦難事件影響，公司盈利出現(xiàn)短期下滑，目前已恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。受省內(nèi)安全生產(chǎn)排查整治的影響，2021年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量下降至12.6噸，較2020年的20.1噸下降7.5噸。根據(jù)公司業(yè)績(jī)公 告，2021公司歸母凈利潤(rùn)3370萬(wàn)元，同比下降96.8%，主要原因?yàn)楫a(chǎn)量下滑和克金成本上升。公司埠內(nèi)礦山已于21年三季度末全面恢復(fù)產(chǎn)能，基本面即將迎來(lái)拐點(diǎn)。3.通脹預(yù)期大幅上行，貴金屬或迎新的周期美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率依然是決定黃金價(jià)格趨勢(shì)的核心因素。黃金本質(zhì)上是貨幣，而貨幣的定價(jià)依據(jù)為利率，作為一種無(wú)

5、息資產(chǎn)，美元資產(chǎn)的收益率越低，黃金的配置價(jià)值則越能凸顯。 黃金具備避險(xiǎn)、抗通脹功能，其本質(zhì)也是風(fēng)險(xiǎn)事件、通脹會(huì)對(duì)實(shí)際利率會(huì)產(chǎn)生影響，具體來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)帶來(lái)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)的悲觀(guān)預(yù)期從而壓低名義利率，而通脹速度過(guò)快會(huì)導(dǎo)致在名義利率一定時(shí)，實(shí)際利率出現(xiàn)下行。美國(guó)CPI數(shù)據(jù)持續(xù)走高，2月CPI同比達(dá)7.9%，實(shí)際利率（10年期美債收益率-CPI）已經(jīng)低于上世紀(jì)70年代美國(guó)滯脹時(shí)期。滯脹期，黃金表現(xiàn)亮眼。避險(xiǎn)和對(duì)沖通脹的需求導(dǎo)致黃金價(jià)格在1970s開(kāi)啟了一波波瀾壯闊的上漲，倫敦金現(xiàn)由1970年初 的34.94美元/盎司一路上漲至1980年初的最高約667美元/盎司的歷史高位，黃金區(qū)間漲幅高達(dá)約19倍

6、。全球央行大幅擴(kuò)表釋放流動(dòng)性，導(dǎo)致通脹預(yù)期大幅上行，壓制實(shí)際利率。為刺激疫情后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，全球各國(guó)央行不斷擴(kuò)表，導(dǎo)致全球流動(dòng)性歷史性泛濫，為推升通脹的底層原因。 目前全球進(jìn)入加息周期，但通脹預(yù)期不斷上行，或促使實(shí)際利率進(jìn)一步下行，黃金抗通脹配置邏輯仍然有效。俄烏沖突刺激原油價(jià)格大漲，加劇通脹，黃金ETF持倉(cāng)年初以來(lái)持續(xù)上行。俄羅斯作為全球原油生產(chǎn)和出口大國(guó)，天然氣產(chǎn)量全球第二，俄烏沖突爆發(fā)對(duì)能源供應(yīng)產(chǎn)生沖擊，石油價(jià)格作為通脹的核心指標(biāo)，2月 以來(lái)快速攀升，全球通脹壓力進(jìn)一步增加。 自2020年美聯(lián)儲(chǔ)QE后，SPDR 黃金ETF持倉(cāng)量增長(zhǎng)至高位，后逐漸回落，2022年以來(lái)持倉(cāng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，主流資

7、金繼續(xù)增配黃金。4.海域金礦投產(chǎn) ， 礦產(chǎn)金產(chǎn)量高速增長(zhǎng)海域金礦成功收購(gòu)，資源量邁入1000噸以上大關(guān)。公司此前主要兩大礦山為大尹各莊金礦和夏甸金礦，資源量分別為229.2噸、108.6噸，2015年公司成功收購(gòu)中國(guó)最大的單 體金礦-海域金礦，海域金礦單體資源量高達(dá)562.4噸，帶動(dòng)公司總資源量大幅度增長(zhǎng)。海域金礦項(xiàng)目已獲得采礦權(quán)證，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。2021年7月，海域金礦取得由山東省自然資源廳核發(fā)的采礦許可證，向全面建設(shè)邁出了具有里程碑意義的堅(jiān)實(shí)一步；海域項(xiàng)目建設(shè)總投資約73億元，設(shè)計(jì)規(guī)模為采選396萬(wàn)噸/年；預(yù)計(jì)于2023年投產(chǎn)，2-3年達(dá)產(chǎn)，年產(chǎn)量16-20噸。海外并購(gòu)發(fā)力，入主

8、鐵拓礦業(yè)（Tietto Minerals）。2021年11月22日，澳大利亞上市礦企鐵拓礦業(yè)宣布成功配售新股融資8500萬(wàn)澳元，為阿布賈露天金礦項(xiàng)目籌集了所需的全 部建設(shè)資金，該金礦為全球重要產(chǎn)金區(qū)域西非20大金礦之一，完成此次股權(quán)配售之后，招金礦業(yè)及其關(guān)聯(lián)方將成為鐵拓礦業(yè) 第一大股東（持股比例6.98%）。阿布賈項(xiàng)目黃金資源量104.2噸，平均品位約為1.3克/噸。根據(jù)可研報(bào)告，該金礦預(yù)計(jì)2022年四季度投產(chǎn)，年采選能力 達(dá)400萬(wàn)噸，礦山回收率高達(dá)96% ，預(yù)計(jì)建成后首個(gè)6年期間內(nèi)的年平均黃金產(chǎn)量約為6.22噸，為公司海外金礦布局的 重要一環(huán)。海域金礦投產(chǎn)+公司并購(gòu)布局推進(jìn)，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量

9、進(jìn)入加速增長(zhǎng)期。中國(guó)最大的單體金礦-海域金礦于2021年7月20日取得由山東省自然資源廳核發(fā)的采礦許可證；海域金礦預(yù)計(jì)于 2023年投產(chǎn)，2-3年產(chǎn)能釋放完畢，年產(chǎn)量16-20噸，疊加海外并購(gòu)?fù)七M(jìn)，貢獻(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量，公司2024年產(chǎn)量將進(jìn) 入加速增長(zhǎng)期。海域金礦2023年投產(chǎn)，2022-2025公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量CAGR有望達(dá)到47%。受安全生產(chǎn)排查整治影響的礦山逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司在產(chǎn)礦山2022年產(chǎn)量恢復(fù)至14噸的水平，隨著海域金礦的投產(chǎn)和 海外礦山的并購(gòu)?fù)卣?，預(yù)計(jì)2025年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到48.14噸，2022-2025CAGR達(dá)到47%。埠內(nèi)金礦品位較穩(wěn)定，成本相比埠外較低。埠內(nèi)金礦擁有高儲(chǔ)

10、量、高品位且運(yùn)營(yíng)成熟，具備成本優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)埠內(nèi)主要礦山品位基本保持穩(wěn)定波動(dòng)狀態(tài)，克金綜合成 本維持在160元水平。2021年受產(chǎn)量下滑影響，埠內(nèi)礦山成本大幅上升，拖累盈利。預(yù)計(jì)隨著公司采選產(chǎn)能的加緊擴(kuò) 張，采礦證照的辦理，埠內(nèi)產(chǎn)量將恢復(fù)或超過(guò)至2021年停產(chǎn)前水平，成本也將逐步回落至此前優(yōu)勢(shì)水平。埠外金礦成本略高，海域金礦投產(chǎn)后可大幅提升盈利能力。埠外礦山（不含海域金礦）受制于產(chǎn)能利用率較低等原因，歷史克金成本較埠內(nèi)高，但沒(méi)有收到21年山東省內(nèi)停產(chǎn)影響。 預(yù)計(jì)未來(lái)三年埠外礦山綜合成本保持在180-200元/克區(qū)間內(nèi)。此外海域金礦生產(chǎn)規(guī)模大、資源品位高，完全達(dá)產(chǎn)后綜合克 金成本預(yù)計(jì)僅為100元/

11、克，優(yōu)勢(shì)明顯，可大幅拉升公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)的整體盈利能力。受益于金價(jià)高位運(yùn)行和高品位礦山投產(chǎn)，公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)盈利能力將提升。產(chǎn)量方面，隨著復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)計(jì)劃推進(jìn)，預(yù)計(jì)2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量可達(dá)到停產(chǎn)檢修前水平。 成本方面，公司在產(chǎn)礦山綜合成本預(yù)計(jì)逐步下行，新投產(chǎn)的海域金礦由于具有成本優(yōu)勢(shì)，可降低公司整體礦產(chǎn)金綜合成 本，預(yù)計(jì)2022-2024年的克金綜合成本逐年下降。5.采用DCF估值，公司市值修復(fù)空間較大目前公司三大金礦共占總資源量 76.5%，按照DCF估值法計(jì)算，用礦山銷(xiāo)售凈收入進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)， 評(píng)估的礦山權(quán)益價(jià)值大于公司市值。假設(shè)公司海域金礦2025年后產(chǎn)量穩(wěn)定在約18噸，大尹格莊、夏甸2025之后年產(chǎn)量穩(wěn)定在5噸左右；假設(shè)不考慮公司其他在產(chǎn)礦山及未來(lái)收購(gòu)預(yù)期，海域、大尹格莊、夏甸三大金礦采用DCF法計(jì)算權(quán)益估值分別為 171.58/77.77/86.32億元，合計(jì)335.67億元，高于公司當(dāng)前市值188.08億元，我們認(rèn)為公司估值修復(fù)空間較大。海域金礦價(jià)值268.86億元。假定黃金價(jià)格400元/克，海域金礦完全投產(chǎn)后綜合生產(chǎn)成本100元/克，折現(xiàn)