2022年天合光能業(yè)務布局及發(fā)展趨勢分析

1、2022年天合光能業(yè)務布局及發(fā)展趨勢分析1.天合光能概況發(fā)展沿革天合光能是一家全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商。公司董事長、實際控制人高紀凡，兼任中國光伏行業(yè)協(xié)會理事長、全球太陽能理事會聯(lián)席主席、聯(lián)合國開發(fā)計劃署可持續(xù)發(fā)展顧問委員會創(chuàng)始成員等職務。1988 年畢業(yè)于吉林大學物理化學專業(yè)碩士學位，曾創(chuàng)辦武進協(xié)和精細化工廠并負責管理工作五年之久，后于 1997 年創(chuàng)立了天合光能有限公司，此后長期深耕光伏行業(yè)，對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有豐富的經(jīng)驗積累和敏銳的感知能力。公司的發(fā)展歷程可以分為三個階段：天合光能 1.0 時代（1997 年2006 年）：公司于 1997 年成立，1999 年設立光伏技術研發(fā)

2、中心，2004 年正式開展光伏組件業(yè)務。作為光伏行業(yè)早期參與者之一，從光伏組件入手，逐步開啟國際化進程，將銷售網(wǎng)絡擴展至全球各地。2006年，公司在紐交所掛牌上市。天合光能 2.0 時代（2007 年2016 年）：公司擴大業(yè)務領域，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，出貨規(guī)?？焖僭鲩L，2010 年首次超過 1GW，躋身全球第一梯隊，2014 年在全球組件出貨排名第一。天合光能 3.0 時代（2017 年至今）：公司推出“創(chuàng)新、品牌、全球化、平臺化、智能化、產(chǎn)融協(xié)同”六位一體新發(fā)展戰(zhàn)略。2017 年，發(fā)布中國首個原裝家用光伏品牌“天合富家”。2018 年，通過收并購進入跟蹤支架領域。2017 年，公司從紐交所完成

3、私有化退市，并于 2020 年在國內(nèi)科創(chuàng)板掛牌上市，是光伏企業(yè)回A上市的引領者。公司于 2020 年推出 210 尺寸高功率組件產(chǎn)品，是210 尺寸的領軍企業(yè)。2020 年公司全球組件出貨排名第四，2021 年提升至第二。股權結(jié)構截至 2022 年 3 月底，公司實際控制人高紀凡先生直接持股16.41%，通過盤基投資、天合星元和清海投資間接持有公司 17.53%的股份，其妻子吳春燕女士通過天合星元間接持有公司 0.42%的股份，高紀凡夫婦持股比例合計34.36%。公司第二大股東華福證券通過興銀成長資本管理有限公司直接和間接持有公司合計14.82%的股權。公司股權相對集中。員工持股公司科創(chuàng)板上市

4、之初共設立十堰凝聚、十堰攜盛、永州贏嘉、十堰銳澤和常州天創(chuàng) 5 個員工持股平臺，涉及高級管理人員、技術骨干人員、銷售骨干人員等核心員工，當時合計持有公司 3.4%的股權。截至 2021 年底，前述員工持股平臺合計持有 6286.27 萬股，占總股本比例 2.9%，涉及員工人數(shù)120 人，占公司員工總?cè)藬?shù)比例為 0.69%。通過員工持股平臺，公司將員工利益與企業(yè)長遠發(fā)展利益緊密結(jié)合，對員工形成充分激勵作用，助力公司長遠穩(wěn)健發(fā)展。公司于 2020 年 12 月 24 日以 10.08 元/股向 479 名激勵對象首次授予2400萬股限制性股票，于 2021 年 12 月 3 日以 34.86 元/

5、股的授予價格向600 名激勵對象授予預留的 600 萬股限制性股票。公司的股權激勵計劃充分調(diào)動公司核心員工的工作積極性與潛力，彰顯管理層對公司未來業(yè)績增長的信心。公司首次授予部分的第一個歸屬期條件已達成（2020 年凈利潤12.3 億元，目標值 11.9 億元），涉及股份總數(shù)為 720 萬股，剔除因員工離職和考核情況而作廢的股票，最終第一個歸屬期完成授予的股票數(shù)為 571 萬股。其中564 萬股于1月11日上市流通，7 萬股于 2 月 23 日上市流通。前述兩個交易日公司股票收盤價分別為 62.79 元/股和 65.50 元/股，遠高于 10.08 元/股的授予價。股權激勵第二個歸屬期的觸發(fā)值

6、為 2021 年凈利潤 18.32 億元，目標值為22.90 億元，公司2021年凈利潤 18.50 億元，達到第二批股票歸屬解鎖的觸發(fā)值。主營業(yè)務公司主要業(yè)務包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。光伏產(chǎn)品主要是光伏組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏系統(tǒng)包括跟蹤支架業(yè)務、分布式光伏系統(tǒng)業(yè)務和電站業(yè)務；智慧能源包括光伏發(fā)電及運維服務、智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)等業(yè)務。其中光伏組件是公司收入的主要來源，2021 年光伏組件的營業(yè)收入占全部主營業(yè)務收入的比重達到 79.2%。2. 天合光能業(yè)務分析總覽：組件業(yè)務為主要收入來源，海外市場和分布式占比較高公司主營業(yè)務以光伏產(chǎn)品為中心，涵蓋光伏系統(tǒng)和智慧能源等相關多

7、元化板塊。光伏產(chǎn)品包括光伏電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏系統(tǒng)包括分布式產(chǎn)品業(yè)務及地面電站業(yè)務；智慧能源包括光伏發(fā)電及運維服務、智能微網(wǎng)系統(tǒng)的開發(fā)和銷售以及能源云平臺運營等業(yè)務。其中營業(yè)收入占比最高的是光伏組件，2018-2021 年分別為 57%/70%/75%/77%。毛利率方面，2021 年面對原材料價格大幅上漲的形勢，公司光伏組件業(yè)務毛利率12.43%，同比下降 2.5pct，是近幾年的最低水平；光伏系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率17.1%，同比提升 2.6pct；電站業(yè)務毛利率 11.7%，同比提升0.4pct；智慧能源毛利率53.1%，同比下降 7.7pct 主要是業(yè)務結(jié)構變化所致，公司智慧能源

8、包括發(fā)電運維和智能微網(wǎng)兩個子板塊，發(fā)電運維毛利率 61.2%，智能微網(wǎng)毛利率10.7%，而2021年智能微網(wǎng)板塊的收入占比有所提升，拉低了智慧能源板塊的毛利率。從收入的區(qū)域結(jié)構來看，中國大陸、歐洲和美國是天合光能營業(yè)收入占比前三的國家/地區(qū)。2021 年中國大陸收入占比 34%，同比提升了5pct；美國收入占比12%，同比下降 9pct；歐洲占比 21%，環(huán)比小幅提升 1pct；日本占比穩(wěn)定在4%；其他地區(qū)如印度、澳洲等，合計占比從 25%提升至 28%。2021 年，公司在美國的收入金額和占比顯著下降，主要有兩方面原因：一是國際貿(mào)易形勢的變化。美國海關和邊境保護局于 2021 年6 月發(fā)布了

9、暫扣令(WRO)，禁止合盛硅業(yè)股份有限公司或其子公司生產(chǎn)的硅基產(chǎn)品，以及由這些產(chǎn)品衍生或生產(chǎn)的材料和貨物(包括多晶硅)進口到美國。美國相關WRO 法令的推出主要是針對我國新疆地區(qū)的硅料生產(chǎn)，而新疆地區(qū)是我國乃至全球光伏硅料的重要生產(chǎn)地，因此該法令對于國內(nèi)組件商向美國出口光伏電池組件業(yè)務存在廣泛影響。二是近年來頭部組件商紛紛擴大在東南亞的產(chǎn)能，所生產(chǎn)的電池組件產(chǎn)品主要用于對美國出口，導致組件商在美國市場的競爭加劇。光伏組件：老牌一體化組件商，210 大尺寸領軍企業(yè)出貨排名多年居前光伏組件是公司的核心產(chǎn)品，作為一家老牌頭部組件企業(yè)，公司的產(chǎn)品在全球市場廣受認可，組件出貨量多年穩(wěn)居行業(yè)前列，在品牌、

10、渠道、技術、生產(chǎn)等方面有深厚的積累。從 2021 年市場前五名的份額來看，隆基/天合/晶澳/晶科的市占率分別為 18.2/11.7/11.4/10.6%，同比變動分別為+3.2/+3.4/+1.5/-0.9pct，天合光能提升幅度最大。預計未來 1-2 年幾家頭部組件商的市占率仍將進一步提升。產(chǎn)能出貨快速增長在生產(chǎn)端，公司向上游電池片環(huán)節(jié)拓展，形成電池、組件一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局。截至 2021 年底，公司具備組件產(chǎn)能 50GW，電池片產(chǎn)能35GW，其中210 大尺寸占比將超過 70%。公司預計到 2022 年底，電池/組件產(chǎn)能達到50/65GW，同比增速43%/30%，預計組件產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)排名第

11、二。公 司 2019/2020/2021 的 組 件 產(chǎn) 量 分 別 為 10.5/16.4/26.2GW ，同比增速50%/56%/60%；組件銷量 10.0/15.9/24.8GW，同比增速42%/58%/56%。生產(chǎn)的組件產(chǎn)品除了用于對外銷售，還有部分用于公司其他業(yè)務（如自持電站業(yè)務、EPC業(yè)務和系統(tǒng)產(chǎn)品銷售業(yè)務）形成內(nèi)部交易。公司產(chǎn)銷率始終保持在高位，除2021年小幅下降以外，其他年份均在 96%以上（含內(nèi)部交易）。210 尺寸領軍企業(yè)硅片電池片大尺寸化是光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)降本的路徑之一，大尺寸、高功率組件的優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是通量價值，是指在硅片、電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，大尺寸產(chǎn)品

12、帶來產(chǎn)能提升，進而降低單位產(chǎn)出的人力、折舊、三費等成本；二是餃皮效應，是指在組件生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，使用大尺寸硅片生產(chǎn)組件過程中，邊框、玻璃、背板、EVA、焊帶匯流條等輔材以及運輸中的托盤和包材等用量增加幅度小于組件面積增加幅度，從而帶來組件封裝及運輸成本的節(jié)約；三是塊數(shù)相關成本節(jié)省，是指組件生產(chǎn)以及電站建設過程中，接線盒、灌封膠、匯流箱、直流電纜、安裝施工成本等只和組件塊數(shù)相關，因此使用大尺寸產(chǎn)品帶來組件面積和功率增加，折算到單 W 組件生產(chǎn)成本及電站建設成本會明顯下降。天合光能的測算結(jié)果顯示，210 尺寸產(chǎn)品比 166 尺寸產(chǎn)品在價值鏈總成本中可以實現(xiàn) 0.19 元/W 的成本下降。假設光伏電站初

13、始投資4 元/W，則全產(chǎn)業(yè)鏈成本降幅可達 4.75%。公司于 2020 年在行業(yè)內(nèi)率先推出基于 210 尺寸硅片的高功率至尊組件產(chǎn)品，引領行業(yè)進入 600W+時代，并主導成立了“600W+光伏開放創(chuàng)新生態(tài)聯(lián)盟”，推動210尺寸在全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的配套完善和降本增效。該聯(lián)盟成員數(shù)量已從最初的39家增加至 97 家，包括硅片、電池、組件、跟蹤支架、逆變器、材料及設備制造商等光伏產(chǎn)業(yè)鏈上、下游企業(yè)。公司自身的 210 產(chǎn)品線也在不斷豐富，實現(xiàn)全應用場景的覆蓋。4 月15 日，公司發(fā)布兩款新品至尊小金剛 430W 和至尊 550W，均采用矩形硅片（G12R 或210R）。截至目前，公司 210 產(chǎn)品功率涵

14、蓋了 430W-690W 的區(qū)間，可以滿足各種場景使用。另外，新一代 210 產(chǎn)品技術不僅適用于公司現(xiàn)有的組件生產(chǎn)線，而且適用于與其他 N 型高效電池組件以及各種新型高效光伏組件，具備廣泛的兼容性。N 型技術儲備充分，TOPCon 路線率先量產(chǎn)在 N 型電池技術方面，天合光能高效電池研發(fā)團隊繼續(xù)保持N 型i-TOPCon電池產(chǎn)業(yè)化效率及良率的行業(yè)領先，實驗室可量產(chǎn)電池最高效率達到25.42%。新建210mm大尺寸 i-TOPCon 中試線，電池量產(chǎn)平均效率突破 24.5%，實驗批次最高電池效率達到 25.5%，為下一代大尺寸 i-TOPCon 電池大規(guī)模擴產(chǎn)提供技術基礎。2022年4月 8 日

15、，公司在江蘇宿遷召開“宿遷 8GWTOPCon 電池項目啟動會”，確定宿遷TOPCon項目將于下半年完工投產(chǎn)。同時，公司始終積極布局異質(zhì)結(jié)技術，完成了HJT電池實驗室的籌建工作，為未來 3-5 年的 HJT 技術研究打下基礎。在全球擁有較強的品牌美譽度公司深耕全球組件市場多年，可融資性排名始終位于行業(yè)前列。根據(jù)彭博新能源（BNEF）公布的可融資性得分，天合光能 2020 年和2021 年可融資性指標均為100%。此外，公司產(chǎn)品品質(zhì)管理始終保持行業(yè)領先，連續(xù)8 年獲得第三方機構美國獨立光伏組件測試實驗室（PVEL）最佳表現(xiàn)組件Scorecards 認可。長單保障硅片供應公司自身較少布局硅片產(chǎn)能，

16、因此通過長單形式來保障硅片的供應。公司與中環(huán)、上機數(shù)控、雙良節(jié)能等硅片企業(yè)簽訂長期采購協(xié)議，保障原材料的供應和自身生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性。其他板塊：多元化業(yè)務布局，構筑綜合競爭力光伏跟蹤支架2018 年，公司通過收購位于西班牙的光伏跟蹤支架企業(yè)Nclave RenewablesS.L.的51%股權，正式進軍跟蹤支架領域，并于2020年收購該公司剩余49%股權。Nclave的母公司成立于 1961 年，是全球首批光伏支架研發(fā)與制造企業(yè)，在品牌和技術方面有深厚的積累。通過該筆收購，天合光能快速躋身全球跟蹤支架行業(yè)前列。公司 2020 年跟蹤支架業(yè)務在全球市場份額約占 4%，全球排名第八，在國內(nèi)企業(yè)中排名

17、第二，僅次于中信博。中國企業(yè)目前市場份額不高，與中國市場跟蹤支架滲透率較低有關，未來隨著中國市場滲透率的提升，國內(nèi)跟蹤支架企業(yè)整體市占率和競爭力有望提升，光伏跟蹤支架行業(yè)存在國產(chǎn)替代的潛力。公司 2021 年支架業(yè)務實現(xiàn)出貨量 1.7GW，比 2020 年的1.9GW 小幅下降。盈利性方面，境內(nèi)/境外毛利率分別為 4%/10%，同比下降了12/13pct。毛利率大幅下降，主要是受到上游原材料鋼材等漲價的影響，而 2021 年硅料大幅上漲的背景下，光伏支架企業(yè)向下游運營商進行價格傳導的能力被削弱。公司2022Q1 光伏支架出貨800MW,已接近去年全年出貨量的一半，但盈利性依然承壓。預計2022

18、 全年公司跟蹤支架業(yè)務有望實現(xiàn)營收增長和盈利。分布式光伏系統(tǒng)分布式光伏系統(tǒng)通常是指利用建筑屋頂?shù)确稚⑹劫Y源，裝機規(guī)模較小的、布置在終端電力用戶附近的光伏發(fā)電系統(tǒng)。一個分布式光伏系統(tǒng)一般包括光伏組件、支架、逆變器、并網(wǎng)箱和線纜等設備及配件。隨著光伏發(fā)電經(jīng)濟性的提升和整縣推進屋頂分布式光伏試點政策的推進，國內(nèi)分布式光伏呈現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭。公司從 2017 年開始前瞻性布局分布式系統(tǒng)領域，先后“天合富家”和“天合藍天”兩個產(chǎn)品，分別面向戶用和工商業(yè)兩個不同的分布式光伏市場。借助天合品牌在光伏行業(yè)內(nèi)的知名度和認可度，經(jīng)過多年耕耘，公司在國內(nèi)分布式系統(tǒng)領域積累了較強的渠道資源和品牌優(yōu)勢。公司在分布式光伏

19、系統(tǒng)領域持續(xù)發(fā)力，2021年公司光伏系統(tǒng)出貨量超過 2GW，占全國分布式光伏新增裝機的比例約6.8%。智慧能源智慧能源業(yè)務主要由光伏發(fā)電及運維、儲能智能解決方案、能源云平臺等業(yè)務構成，目前該板塊主要的收入利潤來源是光伏發(fā)電及運維業(yè)務。公司的自持光伏電站除了每年創(chuàng)造一定的發(fā)電收入外，還會視市場情況不定期地通過出售電站的方式盤活資產(chǎn)、實現(xiàn)收益。因此，公司歷年自持電站規(guī)模動態(tài)變化。公司智能微網(wǎng)及多能系統(tǒng)業(yè)務方向較廣，多處在早期探索階段，其中公司重點布局的板塊是儲能。公司在 2014 年成立了江蘇天合儲能有限公司，開始了在儲能技術、儲能應用場景以及儲能人才等方面的儲備。我國“雙碳”目標提出后，天合儲能

20、加強了儲能電芯領域的布局，確立了“天合芯”戰(zhàn)略定位，目前已完成150Ah、280Ah 等儲能電芯的樣品開發(fā)。2021 年，公司首次進入“中國儲能系統(tǒng)集成商國內(nèi)新增投運裝機量 top10 榜單”，位列第 10。產(chǎn)能方面，公司合資的10GWh電芯生產(chǎn)線及 2GWh 模組生產(chǎn)線，和自有的系統(tǒng)集成 2GWh 產(chǎn)能正在逐步達產(chǎn)，2022年出貨量有望實現(xiàn)快速增長。盈利性方面，公司的儲能業(yè)務目前尚處于投入期，暫未跨越盈虧平衡點，是公司布局未來的業(yè)務。3. 天合光能財務分析營收利潤分析2018-2021 年，公司營業(yè)收入由 250.5 億增至 444.8 億，CAGR 為15.4%，歸母凈利潤由 5.6 億增

21、至 18.0 億，CAGR 達 33.9%。公司凈利潤率從2018 年的2.2%提升至 2021 年的 4.1%，改善明顯。從單瓦扣非凈利（公司整體扣非凈利潤/組件出貨量）的橫向比較來看，公司沒有自產(chǎn)硅片的情況下仍保持較高的單瓦盈利能力，2021 年為 6.2 分/W。2019-2021 年間一體化組件企業(yè)的綜合毛利率趨勢相似，均在2019 年上升后，連續(xù)兩年下降，而其中天合光能的毛利率波動最小。公司2018-2021 年毛利率分別為 15.3%/17.4%/16.0/14.1%。2021 年公司的加權ROE、ROA、ROIC 分別為11.3%、4.5%和 6.6%，同比提高了 2.4/0.2

22、/0.3 個百分點，資產(chǎn)回報率穩(wěn)步提升。營運能力分析周轉(zhuǎn)方面，公司 2021 年存貨、應收賬款、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為94/50/95天，各項指標近幾年均呈穩(wěn)中有降的趨勢，體現(xiàn)出公司運營效率的逐步提升?，F(xiàn)金流方面，2021 年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量同比下降 63.37%，主要是公司業(yè)務規(guī)模擴張，庫存增加疊加原材料價格上漲，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出增加。融資性現(xiàn)金流入和投資性現(xiàn)金流出顯著增加，顯示公司通過可轉(zhuǎn)債等融資方式擴充資金，進行產(chǎn)能投放和業(yè)務拓展。橫向來看各項周轉(zhuǎn)率指標，近幾年公司存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率始終處在可比企業(yè)里的較低水平，而應付賬款周轉(zhuǎn)率高于平均水平，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于其他可比公司

23、。總體來看，公司周轉(zhuǎn)率指標略弱于可比公司的平均水平。資本結(jié)構分析2018-2021 年，公司資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，相較于可比公司仍處于中等水平。2021年底資產(chǎn)負債率突破 70%，同比顯著增加，主要是公司2021 年發(fā)行了52.52億元的可轉(zhuǎn)換債券，短期推動負債率上升，可轉(zhuǎn)債初期利率極低，對公司財務費用壓力較小。從償債指標來看，利息覆蓋倍數(shù)大幅提高，債務/EBITDA 倍數(shù)小幅上升。期間費用分析2021 年公司銷售費用率 3.2%，同比下降 0.3pct。管理費用率5.4%，同比提升0.4pct，增加的主要原因是公司 2020 年開始實施的股權激勵計劃，導致管理人員獎金及分攤的股份支付費用增加。

24、同時，公司逐年增加研發(fā)投入力度，研發(fā)費用占比也逐年提升，由 2018 年的 0.9%上升至 2021 年的2.1%。財務費用率0.7%，同比下降 1.1pct，主要原因是公司 2021 年收到美國海關退回的反補貼和反傾銷保證金，確認了對應利息收入、匯兌損失同比減少。與其他一體化組件商橫向比較，2021 年公司的銷售費用率、管理費用率和研發(fā)費用率均處在較高水平，而財務費用率顯著低于可比公司。4. 天合光能未來成長分析組件業(yè)務：量利齊升趨勢下迎來高增長出貨量：行業(yè)高景氣，大尺寸助力出貨增長行業(yè)層面，我們預計 2024 年全球裝機 342GW，對應組件需求達到400GW 以上。公司層面，天合光能作為行業(yè)內(nèi)老牌的頭部組件商，在全球多個國家積累了較強的品牌優(yōu)勢和渠道布局，尤其在競爭比較充分、重視品牌價值的成熟市場，具備更好的競爭優(yōu)勢。同時公司是 210 大尺寸領軍企業(yè)，并且不斷推陳出新，完善產(chǎn)品貨架，在整個行業(yè)需求快速轉(zhuǎn)向大尺寸的趨勢下，公司更高的大尺寸占比為出貨的增長提供了更強的保障。盈利能力分析：一體化組件企業(yè)盈利