資本運營決策的四大基石

1、閱讀研討（3）資本運營決策的“四大基石”1為何重視價值 在市場場經(jīng)濟中中，毫無無疑問，價值是是一個重重要的度度量工具具。人們們投資時時都期望望投資價價值的增增長足以以彌補投投資帶來來的風險險以及資資金的時時間價值值。對于于資本運運營中所所有類型型的投資資，如債債券、銀銀行存款款、房地地產(chǎn)、股股票等，這一點點都是成成立的。 這里我們采用價值及價值創(chuàng)造這兩個術(shù)語。用最簡單的方法說，價值是預期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是從時點上來衡量的。價值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績變化導致的價值變化。有時，我們提及的價值或價值創(chuàng)造是基于對未來增長、投人資本回報率以及現(xiàn)金流的嚴謹?shù)念A測上的。而其他時候，我們會采用公司股票價格

2、來指代價值，用股東整體回報率(股票價格增值加上紅利)來指代價值創(chuàng)造。 因此，了解如如何創(chuàng)造造價值以以及衡量量價值是是資本運運營中高高層管理理者決策策的重要要工具。只要從從最近的的金融危危機以及及歷史上上發(fā)生的的經(jīng)濟泡泡沫的破破滅中吸吸取經(jīng)驗驗教訓，就會知知道價值值創(chuàng)造和和衡量的的各項原原則是永永恒的。金融工工程、過過度的債債務(wù)杠桿桿，以及及不怎么么適用于于經(jīng)濟繁繁榮時期期的老舊舊經(jīng)濟學學規(guī)則，像這樣樣一些誤誤解它們可可能導致致公司做做出破壞壞價值的的運營決策策，并使使整個經(jīng)經(jīng)濟增長長放緩。 除了價價值的永永恒性，本章中關(guān)于于價值創(chuàng)創(chuàng)造和衡衡量的思思路非常常直接。我們認認為，資資本運營營決策應應

3、用公司司金融的的基本原原則可以以概括為為“四大基基石”。 這里我們會交替使用基石與原則這兩個術(shù)語。應用這這些原則則，公司司高層管管理者可可以找出出大多數(shù)數(shù)資本運運營問題題的價值值創(chuàng)造答答案，如如該采取取什么戰(zhàn)戰(zhàn)略、是是否進行行收購、是否進進行回購購等。 這些基基石也是是非常直直觀的。例如，大多數(shù)數(shù)高層管管理者明明白不管管是作為為費用記記在公司司的損益益表中，還是單單獨作為為財務(wù)報報表的腳腳注，公公司股票票期權(quán)都都不會影影響公司司價值，因為現(xiàn)現(xiàn)金流沒沒有發(fā)生生變化，許多高高層管理理者便會會疑惑為為什么要要花十年年的時間間去爭論論采用什什么會計計準則以以反映這這些期權(quán)權(quán)的經(jīng)濟濟意義。1.1 四大基

4、基石公司金融融理論揭揭示資本本運營決決策的四四大基石石到底是是什么?它們?nèi)缛绾我龑Ч举Y資本運營營創(chuàng)造持持久的價價值? 第一大大以及指指導性的的基石：公司要要創(chuàng)造價價值，就就必須利利用從投投資方籌籌集的資資本，以以超過資資本成本本的回報報率(投投資者要要求的回回報率)來創(chuàng)造造未來現(xiàn)現(xiàn)金流。公司收收入增長長的速度度越快，以誘人人的回報報率配置置的資本本越多，創(chuàng)造的的價值也也就越多多。增長長與相對對于資本本成本的的投入資資本回報報率(Retturnn Onn Innvesstedd Caapittal，ROIIC)二者的的結(jié)合是是推動價價值創(chuàng)造造的真正正因素。 根據(jù)收入與利潤來定義增長。我們將投

5、入資本回報率定義為營業(yè)利潤除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動資金及其他資產(chǎn)）的比率。 第一大大基石命命名為價價值核心心原則(thee coore ofvvaluue)，增長與與投入資資本回報報率二者者的結(jié)合合解釋了了為什么么一些公公司通常常擁有較較高的市市盈率但但增長率率較低。在品牌牌消費品品行業(yè)，如全球球性的糖糖果企業(yè)業(yè)好時公司司20009年年年底的市市盈率是是18，超過了了70的美國國4000家最大大的非金金融公司司。然而而，好時時公司的收收入增長長率卻一一直保持持在34之間。 這個原原則的關(guān)關(guān)鍵點在在于，公公司的增增長和投投入資本本回報率率不同，相應的的戰(zhàn)略也也會不同同。對于于高資本本回

6、報的的公司，提高增增長率可可以創(chuàng)造造最大的的價值。但是，對于低低回報的的公司，資本回回報率的的改善可可以提供供最大的的價值。 第二大大基石是是第一大大基石的的推論：只有當當公司產(chǎn)產(chǎn)生了更更高的現(xiàn)現(xiàn)金流而而不是僅僅對原來來投資者者的資產(chǎn)產(chǎn)進行重重新配置置，才能能為股東東創(chuàng)造價價值。我我們給第第二大基基石命名名為價值值守恒原原則(thee coonseervaatioon oof vvaluue)，沒有增增加現(xiàn)金金流(通通過增加加收入或或者提高高資本回回報率)的投資資也就沒沒有創(chuàng)造造價值(假設(shè)該該公司的的風險狀狀況沒有有改變)。 當一家家公司用用債券取取代股權(quán)權(quán)或發(fā)行行債券回回購股票票時，只只是改

7、變變了現(xiàn)金金流的所所有權(quán)，并未改改變可獲獲得的總總現(xiàn)金流流或者增增加價值值(除非非債務(wù)節(jié)節(jié)稅增加加公司的的現(xiàn)金流流)。同同樣，改改變會計計處理方方法只會會給我們們一個業(yè)業(yè)績增加加的假象象，但不不會真正正影響現(xiàn)現(xiàn)金流，因而不不會影響響公司的的價值。 我們有有時會聽聽到這樣樣一種說說法，在在資本運運營的決決策中，高市盈盈率公司司購買低低市盈率率公司，那么低低市盈率率公司的的收入將將根據(jù)高高市盈率率公司的的市盈率率來重新新衡量。如果合合并后公公司的增增長率、投入資資本回報報率以及及現(xiàn)金流流沒有變變化，目目標公司司的市值值為什么么會增加加呢?該說法法除了邏邏輯上不不成立，重新衡衡量也沒沒有任何何實證支

8、支持。當當然，如如果新的的合并公公司由于于收購而而改善了了收入和和現(xiàn)金流流，就意意味著創(chuàng)創(chuàng)造了新新的價值值。 第三大大基石：一家公公司股票票價格的的變動反反映了股股市對業(yè)業(yè)績的期期望值，而不僅僅僅是該該公司的的實際業(yè)業(yè)績(如如增長、投入資資本回報報率以及及帶來的的現(xiàn)金流流)的變變動。我我們稱其其為期望望值跑步步機原則則(thee exxpecctattionns ttreaadmiill)，因為為這些期期望值越越高，為為了維持持這種期期望值，該公司司的業(yè)績績就必須須更出色色。 以美國國大型零零售商家家得寶公公司(HHomee Deepott)為例例，在11999920009年間間家得寶寶的股票

9、票價值下下降了一一半，但但期間該該公司每每年的營營業(yè)收入入?yún)s增長長11，同時投投入資本本回報率率也極具具吸引力力。這歸歸因于119999年家得得寶公司司的股票票價值升升到了11 3220億美美元，投投資者相相信，家家得寶至至少將以以年均226的的速度增增長155年，這這一期望望沒有實實現(xiàn)，因因而這一一極高的的價值無無法維持持。 相反，大陸股股份公司司(Coontiinenntall AGG，以德德國為基基礎(chǔ)的全全球汽車車供應商商)則受受益于220033年股市市對業(yè)績績的低期期望值，當時大大陸股份份公司的的市盈率率大約是是6。在在接下來來的三年年中，股股東每年年的回報報率達774，其中約約1/3

10、應歸歸功于股股市對業(yè)業(yè)績的消消極期望望的消失失以及市市盈率恢恢復到111的正正常水平平。 正如一一句古老老的諺語語所說，好的公公司不一一定是好好的投資資選擇。當前，高層管管理者薪薪酬在很很大程度度上與股股票價格格在相對對較短的的時間內(nèi)內(nèi)的表現(xiàn)現(xiàn)掛鉤，那么對對于高層層管理者者來說，要使一一家運營營較差的的公司扭扭虧為盈盈總比使使本來就就高效運運營的公公司達到到一個新新的高度度要來得得簡單。資本運營營決策的的第四大大即最后后的基石石：公司司價值取取決于誰誰在管理理，以及及采取什什么樣的的戰(zhàn)略。該基石石可命名名為最佳佳所有者者原則(thee beest ownner)，該原原則指出出任何一一項業(yè)務(wù)務(wù)

11、本身都都沒有一一種固有有的價值值，不同同的所有有者基于于其獨特特的價值值創(chuàng)造能能力，將將會產(chǎn)生生不同的的現(xiàn)金流流。 與此相相應的觀觀點是，公司的的內(nèi)在價價值沒有有一個確確定的值值，它取取決于所所有者以以及執(zhí)行行者。例例如，有有些人通通過與其其投資組組合中其其他的公公司形成成聯(lián)系來來創(chuàng)造價價值，如如一些人人有能力力加快曾曾經(jīng)是新新興科技技公司所所有產(chǎn)品品的商業(yè)業(yè)化進程程。資本運營營決策的的四大基基石為制制定健全全的運營營決策、維持持持久的價價值創(chuàng)造造提供了了一個穩(wěn)穩(wěn)定的參參考框架架。相反反，忽視視四大基基石將導導致決策策失誤、損害公公司價值值，在某某些情況況下，還還將導致致大范圍圍的股市市泡沫和

12、和金融危危機。1.2 不重視視價值的的后果 價值創(chuàng)創(chuàng)造的第第一大基基石投入資資本回報報率和增增長創(chuàng)造造價值以以及其推推論價值守守恒，經(jīng)經(jīng)受住了了時間的的考驗。早在118900年，阿阿爾弗雷雷德馬馬歇爾(AlfrredMaarshhalll)就提提及了投投入資本本回報率率與資本本成本之之間的關(guān)關(guān)系問題題。 AMarshall，Principles of Economics，vo1.1(New York：MacMillan & Co，1890)，142如果果管理層層、董事事會和投投資者忘忘記了這這些簡單單的原則則，后果果往往是是災難性性的。20世紀紀70年年代大型型公司的的興衰、80年年代美國國的

13、惡意意收購浪浪潮、990年代代日本泡泡沫經(jīng)濟濟的崩盤盤、19998年年的東南南亞金融融危機、21世世紀初的的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)經(jīng)濟泡沫沫以及220077年爆發(fā)發(fā)的經(jīng)濟濟危機，都是源源于對上上述原則則的誤解解或誤用用。在網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟濟泡沫中中，管理理者和投投資者忽忽略了是是什么推推動投入入資本回回報率，許多人人甚至完完全忘記記了其重重要性。 當網(wǎng)景景通訊(Nettscaape Commmunnicaatioons)于19995年年上市時時，其市市值一度度飆升至至60億億美元，而當時時其年收收入僅為為8 5500萬萬美元，這個估估值是十十分驚人的。從該現(xiàn)現(xiàn)象中，金融界界相信，網(wǎng)絡(luò)可可以在每每個領(lǐng)域域改變基基本的

14、經(jīng)經(jīng)濟規(guī)則則，從而而掀起了了一場爭爭先恐后后地創(chuàng)立立網(wǎng)絡(luò)相相關(guān)公司司并上市市的浪潮潮。在119955-20000年間間，在美美國和英英國有超超過4 7000家公司司上市，許多公公司的市市值超過過了100億美元元。 這一時時期創(chuàng)立立的一些些公司，如亞馬馬遜、易易趣和雅雅虎，已已經(jīng)創(chuàng)造造并將持持續(xù)創(chuàng)造造可觀的的利潤和和價值。但正如如每個可可行的創(chuàng)創(chuàng)新的經(jīng)經(jīng)營理念念一樣，總會有有那么幾幾十家公公司(包包括網(wǎng)景景通訊)在短期期或者長長期都不不能產(chǎn)生生收入或或者現(xiàn)金金流。前前面所說說的這些些公司在在股票市市場最初初的勝利利，標志志了炒作作戰(zhàn)勝經(jīng)經(jīng)驗。 在互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)革命命中，許許多高層層管理者者和投資資者要

15、么么忘記了了要么摒摒棄了經(jīng)經(jīng)濟學的的基本規(guī)規(guī)則。這這里我們們考慮規(guī)規(guī)模報酬酬效應，或者稱稱“網(wǎng)絡(luò)效效應”、“需求規(guī)規(guī)模經(jīng)濟濟”。自加加利福尼尼亞州大大學伯克克利分校校的教授授卡爾夏皮羅羅(Carrl SShappiroo)和哈哈爾瓦瓦里安(Hall Vaariaan)在在他們信息規(guī)規(guī)則：網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟濟戰(zhàn)略指指引(Infformmatiion Rulles：ASttrattegiic GGuidde tto tthe Nettworrk EEconnomyy)一書書中描述述這一理理念后，該理念念在200世紀990年代代非常盛盛行。 CShapiro and H.Varian，Information

16、 Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Press，1999) 其基本本思路是是這樣的的：在某某些情況況下，隨隨著公司司規(guī)模的的增加，每增加加一個顧顧客，他他們的產(chǎn)產(chǎn)品價值值就越高高，從而而可以獲獲得更高高的利潤潤以及投投入資本本回報率率。在大大多數(shù)行行業(yè)中，競爭促促使盈利利回到一一個合理理的水平平；但是是在盈利利遞增行行業(yè)，由由于行業(yè)業(yè)領(lǐng)導者者(因此此這類行行業(yè)被標標上了“贏家通通吃”的的標簽)的單位位成本較較低并將將持續(xù)下下降，競競爭就處處在一個個不利位位置。 規(guī)模盈盈利遞增

17、增的概念念是正確確的經(jīng)濟濟學理念念。在互互聯(lián)網(wǎng)泡泡沫時代代，該理理念的非非正確性性是指幾幾乎每一一個與互互聯(lián)網(wǎng)相相關(guān)的產(chǎn)產(chǎn)品或者者服務(wù)都都錯誤地地應用了了這一理理念，甚甚至在某某些情況況下，應應用于各各個行業(yè)業(yè)。創(chuàng)新新的歷史史證明，除了某某些特殊殊情況，要獲得得壟斷程程度的回回報是十十分困難難的。 許多評評論人士士忽視歷歷史，不不加判斷斷地推薦薦網(wǎng)絡(luò)股股票。他他們采用用技術(shù)捷捷徑荒謬謬地判斷斷科技公公司的股股票價格格，從而而加重網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)泡沫沫。當時時，質(zhì)疑疑這種新新經(jīng)濟理理論的人人被指不不開竅新經(jīng)經(jīng)濟理論論中的托托勒密天天文學捍捍衛(wèi)者。 經(jīng)濟規(guī)規(guī)律總是是占支配配地位的的，因而而網(wǎng)絡(luò)貿(mào)貿(mào)易(如如在

18、線寵寵物食品品以及副副食品配配送)不具具備無懈懈可擊的的競爭優(yōu)優(yōu)勢，甚甚至無法法達到適適度的資資本回報報。正如如其他創(chuàng)創(chuàng)新理念念一樣，互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)已經(jīng)徹徹底改變變了經(jīng)濟濟，但它它無法改改變經(jīng)濟濟、競爭爭和價值值創(chuàng)造的的規(guī)則。 忽視資本運運營決策策的四大大基石，是導致致金融危危機如220077年爆發(fā)發(fā)的那場場全球金金融經(jīng)濟濟危機的的根源。當銀行行和投資資者忘記記了價值值守恒這這一原則則時，他他們就必必須承擔擔非持續(xù)續(xù)性的風風險。 該危機機發(fā)生的的情況是是這樣的的：首先先，業(yè)主主和投機機者購買買房產(chǎn)，而房產(chǎn)產(chǎn)屬于非非流動性性資產(chǎn)。他們的的按揭貸貸款計息息方式為為，開始始幾年采采用引誘誘性的低低利率，這

19、段期期限結(jié)束束后，利利率則大大幅上漲漲。貸款款者和購購買者都都明白，當引誘誘性的低低利率期期結(jié)束后后，購買買者是無無法承擔擔按揭款款的。但但是他們們都心存存僥幸，假設(shè)要要么購買買者的收收入增長長，足以以支付增增加的按按揭款，要么房房產(chǎn)的價價值上漲漲，可以以吸引新新的貸款款人按類類似的引引誘性的的低利率率重新提提供抵押押貸款。 銀行把把這些高高風險的的債務(wù)打打包為長長期證券券并出售售給投資資者。這這些證券券的流動動性也是是非常低低的，但但是購買買這些證證券的投投資者通通常是對對沖基金金和其他他銀行，是用短短期債務(wù)務(wù)來支付付價款的的，如此此便給借借出短期期債務(wù)的的投資者者造成了了長期的的風險。當這

20、些房房屋購買買者的可可調(diào)整利利率上升升后，他他們無力力承擔付付款義務(wù)務(wù)。在這這種情況況下，房房地產(chǎn)市市場開始始崩潰，導致許許多房產(chǎn)產(chǎn)的價值值低于尚尚需支付付的抵押押款。此此時，房房屋購買買者既無無力支付付貸款也也無法出出售房產(chǎn)產(chǎn)?？吹降竭@種情情況，向向不動產(chǎn)產(chǎn)貸款抵抵押證券券投資者者發(fā)放短短期貸款款的銀行行便不愿愿意繼續(xù)續(xù)提供貸貸款，促促使投資資者只好好盡快出出售這些些證券。 于是，證券的的價值暴暴跌。最最后，許許多大銀銀行自己己也有了了這些證證券，當當然，他他們是通通過短期期債務(wù)來來支付購購買這些些證券的的價款的的，因此此，這些些短期債債務(wù)無法法繼續(xù)滾滾動。 這個故故事揭示示了按揭揭證券化化

21、的參與與者所做做決定的的兩個根根本性缺缺陷。首首先，他他們都假假設(shè)將房房屋抵押押貸款證證券化可可以降低低資產(chǎn)風風險從而而增加價價值，但但他們沒沒有意識識到這違違背了價價值守恒恒原則。證券化化沒有增增加房屋屋抵押貸貸款的現(xiàn)現(xiàn)金流，因此沒沒有創(chuàng)造造價值，初始風風險依然然沒有變變化。 資產(chǎn)證證券化將將風險轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嫁給其其他所有有者，但但總會有有一些投投資者，在某個個環(huán)節(jié)承承擔了這這一風險險。當然然，由于于證券化化鏈條的的復雜性性，我們們無法知知悉到底底誰承擔擔了風險險，承擔擔的是什什么風險險。當房房產(chǎn)市場場崩潰后后，金融融服務(wù)機機構(gòu)擔心心其對手手是否承承擔了大大量的風風險，因因而基本本中止了了彼此之之間

22、的業(yè)業(yè)務(wù)。這這就是信信貸緊縮縮的開始始，并觸觸發(fā)實體體經(jīng)濟長長期的衰衰退。 在最近近的金融融危機中中，資本本運營決決策者的的第二個個缺陷是是相信通通過杠桿桿能使資資產(chǎn)自身身創(chuàng)造價價值。這這是不成成立的，因為根根據(jù)價值值守恒原原則，杠杠桿沒有有增加現(xiàn)現(xiàn)金流。許多銀銀行采用用大量的的短期舉舉債來購購買長期期的非流流動性資資產(chǎn)。這這些債務(wù)務(wù)并沒有有為這些些銀行的的股東創(chuàng)創(chuàng)造長期期價值，相反，它增加加了持有有該銀行行股票的的風險。 市場泡泡沫在痛痛苦中破破滅，但但我們不不需要重重寫關(guān)于于競爭及及金融的的原理來來理解或或避免泡泡沫的出出現(xiàn)。無無疑，網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)改變變了我們們購物及及交流的的方式，但它沒沒有實質(zhì)

23、質(zhì)性地創(chuàng)創(chuàng)建不同同的經(jīng)濟濟機制，即所謂謂的新經(jīng)經(jīng)濟。相相反，網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)使信信息尤其其是價格格日益透透明化，從而加加劇了真真實市場場的競爭爭。20077年引發(fā)發(fā)的金融融危機將將約束當當前經(jīng)濟濟中的一一些過度度行為，如允許許人們購購買無法法負擔的的房產(chǎn)，不控制制消費者者的信用用卡借款款。但是是，要避避免下一一次金融融危機的的關(guān)鍵在在于重申申經(jīng)濟原原理的重重要性，而不是是修改它它們。1.3 重視價價值的優(yōu)優(yōu)點股東價值值相對于于公司提提供的就就業(yè)崗位位以及社社會責任任(也是是衡量成成功的標標志)，兩者孰孰輕孰重重，一直直以來都都能引起起人們激激烈的爭爭論。在在意識形形態(tài)和法法律框架架中，美美國和英英國都強

24、強調(diào)公司司的主要要職能是是使股東東價值最最大化。 學會用用更寬廣廣的眼界界看待公公司宗旨旨、治理理結(jié)構(gòu)和和組織形形式，這這一想法法在歐洲洲大陸極極具影響響力。在在荷蘭和和德國，大公司司董事會會有責任任為了所所有利益益相關(guān)者者包括括員工以以及當?shù)氐厣鐓^(qū)而而維持公公司的持持續(xù)經(jīng)營營。 我們的的分析和和經(jīng)驗表表明，不不管在任任何地方方，大多多數(shù)公司司追求的的長期股股東價值值創(chuàng)造不不應以其其他利益益相關(guān)者者受損害害為代價價。我們們進一步步認為，致力于于價值創(chuàng)創(chuàng)造的公公司通常常更富活活力、更更有可能能建立強強大的經(jīng)經(jīng)濟體、實現(xiàn)更更高的生生活水平平，以及及為個人人實現(xiàn)自自我創(chuàng)造造更多的的機會。 現(xiàn)在，我們

25、分分析員工工這一利利益相關(guān)關(guān)者。如如果一家家公司試試圖通過過提供簡簡陋的工工作環(huán)境境、克扣扣工資、短付福福利來提提高利潤潤，那么么它將無無力吸引引和留住住高素質(zhì)質(zhì)的員工工。今天天，勞動動力更富富流動性性，受教教育程度度也更高高，長期期來看，這樣的的公司很很難與提提供更有有吸引力力的工作作環(huán)境的的競爭者者相抗衡衡。給員員工提供供優(yōu)厚的的待遇，本身也也是一種種良好的的業(yè)績。 公司創(chuàng)創(chuàng)造價值值的同時時也在創(chuàng)創(chuàng)造更多多的就業(yè)業(yè)機會。我們發(fā)發(fā)現(xiàn)在過過去155年間創(chuàng)創(chuàng)造最大大股東價價值的美美國和歐歐盟，就就業(yè)崗位位也大幅幅上漲。如圖11所示，股東整整體回報報率(Tottal Retturnns tto S

26、Sharrehooldeers，TRSS)最高高的公司司就業(yè)增增長也最最多。我我們也對對個別行行業(yè)檢驗驗了這一一關(guān)系，并得到到了類似似的結(jié)論論。圖1股東東整體回回報率與與就業(yè)增增長的關(guān)關(guān)系通常人們們認為公公司應關(guān)關(guān)注短期期會計盈盈余以創(chuàng)創(chuàng)造股東東價值，對此，我們持持不同意意見。事事實上，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)長期期股東回回報率與與研發(fā)投投資顯著著正相關(guān)關(guān)。如圖圖2所示，股東回回報最高高的公司司，研發(fā)發(fā)投資也也最多。這些結(jié)結(jié)論與個個別行業(yè)業(yè)的檢驗驗結(jié)果一一致。圖2股東東整體回回報率與與研發(fā)支支出的關(guān)關(guān)系也有一種種說法認認為，創(chuàng)創(chuàng)造價值值的公司司往往會會忽視其其社會責責任，但但事實并并非如此此。我們們的研究究

27、證實，許多公公司履行行社會責責任的舉舉措有助助于創(chuàng)造造股東價價值。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip HMirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no32(Summer 2009)：11-18 IBMM向發(fā)展展中國家家的中小小型公司司免費提提供網(wǎng)上上公司管管理資源源。這一一舉措不不僅提高高了IBBM在新新市場的的聲譽，還可以以幫助它它與未來來可能會會成為客客戶的公公司發(fā)展展關(guān)系。百思買買(Besst BBuy)開展了了一項具具有針對對性的活活動，旨旨在降低

28、低女性員員工流動動率，即即幫助她她們構(gòu)建建自己的的公司支支持網(wǎng)絡(luò)絡(luò)以及培培養(yǎng)其領(lǐng)領(lǐng)導才能能。正是是由于該該活動的的施行，女性員員工流動動率降低低了5個個百分點點。 所有的的證據(jù)都都表明，如果公公司經(jīng)理理致力于于為股東東創(chuàng)造長長期價值值，那么么股票市市場的表表現(xiàn)就是是其努力力的回報。反反過來，公司創(chuàng)創(chuàng)造的可可持續(xù)價價值越多多，它們們就越有有財力及及人力資資本來施施行有利利于其他他利益相相關(guān)者的的舉措。1.4 高層管管理者面面臨的挑挑戰(zhàn)毫無疑問問，對于于高層管管理者來來說，要要實現(xiàn)長長期的投投入資本本回報率率以及收收入增長長是一項項艱巨的的任務(wù)。并且，除非他他們確信信這樣做做可以帶帶來更多多的投資

29、資者以及及更高的的股票價價格，否否則他們們不會采采取策略略來實現(xiàn)現(xiàn)這一要要求。但但正如我我們將會會在下面面的內(nèi)容容中提到到的，大大多數(shù)投投資者是是看重長長期現(xiàn)金金流、增增長以及及投入資資本回報報率的，在這些些方面表表現(xiàn)好的的公司相相應地在在股市上上也會有有好的表表現(xiàn)。 然而，盡管有有證據(jù)表表明股東東重視價價值，公公司仍舊舊經(jīng)常聽聽取關(guān)于于市場需需要什么么的誤導導性的建建議。他他們試圖圖采用各各種未經(jīng)經(jīng)證實的的方法來來實現(xiàn)其其價值創(chuàng)創(chuàng)造的承承諾，如如采納有有問題的的會計處處理方法法、闡述述財務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)，或或者對每每股收益益(Earrninngs Perr Shharee，EPPS)的的盲目重重視。

30、但但是，這這樣做是是不可行行的。 在資本本運營決決策中討討論收購購方案時時，經(jīng)常常性的一一個問題題是，在在開始的的一到兩兩年間，收購是是否會增增加或者者稀釋每每股收益益。事實實上，這這一點并并不重要要。沒有有實證顯顯示增加加或者稀稀釋每股股收益是是衡量價價值創(chuàng)造造或損失失的重要要指標。增加每每股收益益的交易易和減少少每股收收益的交交易同樣樣都有可可能創(chuàng)造造或破壞壞價值。 直覺告告訴我們們收購所所帶來的的價值創(chuàng)創(chuàng)造不能能簡單地地定義為為每股收收益增加加/稀釋。畢竟，每股收收益增加加/稀釋受受到許多多因素的的影響，顯然其其中一些些因素對對于價值值創(chuàng)造來來說是十十分重要要的，如如目標公公司的增增長速

31、度度以及實實現(xiàn)協(xié)同同效應所所需的時時間。其其他因素素相比之之下，就就沒有那那么重要要了，如如該收購購交易是是如何達達成的或或者會計計人員如如何應用用會計準準則。 但是，如果每每股收益益增加/稀釋以以及類似似的概念念是荒謬謬的，那那么為什什么它們們還如此此盛行呢呢?為什么么高層管管理者經(jīng)經(jīng)常違背背眾所周周知的原原則以及及自身的的本能來來做出決決策呢? 在最近近與一家家公司及及其銀行行家的討討論中，我們提提到了每每股收益益稀釋這這個問題題。其中中，一個個銀行家家表示：“我們知知道任何何對每股股收益的的影響都都與價值值無關(guān)，我們用用它是作作為與公公司董事事會溝通通的一種種簡單方方式?！?公司高高層管

32、理理者們表表示，他他們也不不認為某某項交易易對每股股收益的的產(chǎn)生的的影響是是十分重重要的。他們告告訴我們們，他們們只是在在沿用華華爾街的的做法而而已。同同時，投投資者也也告訴我我們，短短期內(nèi)對對每股收收益的影影響對他他們來說說也不十十分重要要?？傊?，我們們了解到到幾乎每每個人都都認為一一項交易易對每股股收益的的影響是是無關(guān)緊緊要的，但是，他們還還是對該該指標極極其關(guān)注注。 由于這這種群體體思維的的存在以以及對價價值的不不夠重視視，高層層管理者者做出的的決策往往往會損損害價值值或者錯錯失創(chuàng)造造價值的的機會。事實上上，試圖圖將短期期收入增增長與價價值創(chuàng)造造關(guān)聯(lián)起起來的做做法是不不可取的的，因為為

33、創(chuàng)造長長期價值值往往需需要以降降低短期期收入為為代價。進一步步說，當當高層管管理者把把每股收收益作為為決策的的依據(jù)時時，他們們會使負負責分析析收購決決策的初初級員工工產(chǎn)生困困惑。1997720003年年，某家家龍頭公公司每股股收益每每年增長長幅度都都在111116之之間，就就這一點點而言，該公司司是很成成功的。但是，如果我我們看一一下其他他對價值值創(chuàng)造十十分重要要的因素素，如收收入增長長，我們們就會發(fā)發(fā)現(xiàn)在同同一時期期，這家家公司年年收入增增長僅為為2個百百分點。 該公司司通過降降低成本本來實現(xiàn)現(xiàn)利潤增增長，但但是當降降低成本本所帶來來的商機機耗盡時時，該公公司只能能通過降降低市場場及產(chǎn)品品開

34、發(fā)費費用來維維持利潤潤增長。自公司司股票在在20003年一一瀉千里里，管理理者們終終于承認認他們在在長期投投資增長長上動力力不足，并需要要經(jīng)歷一一個痛苦苦的重建建時期。 當公司司處于成成熟期且且增長速速度放緩緩時，要要實現(xiàn)強強勁的短短期成果果所面臨臨的壓力力會很大大。投資資者往往往在公司司處于低低谷時介介入以期期高增長長時實現(xiàn)現(xiàn)高盈利利。管理理者們通通常會尋尋求在保保證短期期利潤上上漲的同同時刺激激長期價價值增長長的方法法?？梢砸钥隙ǖ牡氖?，有有時候提提高短期期利潤增增長是當當前工作作的重心心，這時時管理者者往往會會以長期期價值創(chuàng)創(chuàng)造為借借口，以以忽視短短期內(nèi)可可以并且且應該執(zhí)執(zhí)行的舉舉措。但

35、但是，操操縱盈利利的短期期努力(會削弱弱生產(chǎn)性性投資)將使實實現(xiàn)長期期增長變變得更加加困難，從而形形成一個個惡性循循環(huán)。 一些分分析師和和投資者者總是叫叫囂著短短期成果果的重要要性。即即使一家家公司一一心追求求長期價價值，往往往也不不能滿足足他們的的要求，這種連連續(xù)的壓壓力促使使管理者者必須馬馬不停蹄蹄地工作作。正如如有勇氣氣做出正正確的決決定是關(guān)關(guān)鍵的個個人素質(zhì)質(zhì)一樣，在短期期盈利與與長期價價值創(chuàng)造造之間尋尋求平衡衡是管理理者的重重要工作作內(nèi)容之之一。 換句話話說，應應用價值值創(chuàng)造原原則需要要獨立性性以及勇勇氣。 還有很很重要的的一點是是，公司司董事會會必須進進行深入入調(diào)查，了解其其投資公公

36、司的業(yè)業(yè)務(wù)以判判斷管理理者們是是否做出出正確的的取舍，更重要要的是，在管理理者決定定以短期期利潤為為代價實實現(xiàn)長期期價值時時給予保保護與支支持。 應用價價值創(chuàng)造造的四大大基石有有時意味味著逆潮潮流而上上，它說說明世上上沒有免免費的午午餐。它它意味著著資本運運營決策策中應用用四大基基石，必必須依靠靠數(shù)據(jù)、深刻的的分析，以及對對一個行行業(yè)的競競爭態(tài)勢勢的深入入理解，使你能能夠制定定有益于于投資者者和整個個社會的的決策，為其創(chuàng)創(chuàng)造價值值。2 價值值核心原原則 公司當當前進行行投資，以期在在未來產(chǎn)產(chǎn)生更多多的現(xiàn)金金，從而而為股東東創(chuàng)造價價值。價價值創(chuàng)造造量為投投資額與與現(xiàn)金流流入之間間的差額額由于于資

37、金的的時間價價值和未未來流動動性的風風險，明明天的現(xiàn)現(xiàn)金流要要比今天天的差。我們在在之后會會說明，公司的的投入資資本回報報率和收收入增長長決定了了收入是是如何轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)現(xiàn)金流的的。 投入資本回報率的一個簡單定義是稅后營業(yè)利潤除以投資資本(營運資金加固定資產(chǎn))。因此此，投入入資本回回報率和和收入增增長是推推動價值值創(chuàng)造的的根本因因素。圖圖3說明了了第一大大基石價值值核心原原則。圖3 收入增增長和投投入資本本回報率率推動價價值一些人可可能期望望大家能能夠?qū)θ缛绾魏饬苛亢凸芾砝韮r值達達成一致致意見，但這是是很難做做到的因為為還有很很多高層層管理者者、董事事以及記記者過于于關(guān)注利利潤和利利潤增長長。雖

38、然然利潤和和現(xiàn)金流流通常是是相關(guān)的的，但還還不足以以完全體體現(xiàn)價值值創(chuàng)造的的內(nèi)涵，過度關(guān)關(guān)注利潤潤可能導導致公司司誤入歧歧途。 盈利增增長本身身并不能能說明為為什么在在1966820007年間間分別投投資于兩兩家成功功的公司司的投資資者，如如沃爾格格林(Wallgreeenss)和箭箭牌糖類類有限公公司(Wm.Wriigleey JJr.)，在公司司的增長長率不一一樣的情情況下，可以獲獲得類似似的股東東回報。在該期期間，藥藥店連鎖鎖(沃爾爾格林)年增長長率為112，收入從6.23億億美元上上升到5540億億美元；同一期期間，咀咀嚼口香糖制制造商(箭牌)增長率率為9，收入入從1.6億美美元上升升

39、至544億美元元。 盡管沃沃爾格林林是美國國當時發(fā)發(fā)展最陜陜的公司司之一，其年平平均股東東回報率率僅為116，而增長長速度遠遠低于沃沃爾格林林的箭牌牌公司，年平均均股東回回報卻可可以達到到17。盡管管增長率率比沃爾爾格林低低25，但是是箭牌創(chuàng)創(chuàng)造的價價值相對對略高，原因在在于箭牌牌的資本本回報率率為288，而而沃爾格格林僅為為14(對于于零售商商來說，已經(jīng)是是很好的的成績了了)。 這正是是許多高高層管理理者、分分析師、銀行家家和記者者所忽視視的：大大量證據(jù)據(jù)證明盈盈利增長長僅僅是是推動公公司業(yè)績績的一個個因素(并且是是不完美美的)。單看盈盈利和盈盈利增長長不能反反映資本本利用的的重要性性。 為

40、了公公平起見見，假設(shè)設(shè)一個行行業(yè)中所所有公司司的投入入資本回回報率相相同，那那么盈利利增長就就是區(qū)別別業(yè)績的的差異化化指標。為了分分析簡便便起見，分析師師和學者者有時會會做出這這樣的假假設(shè)，但但是，深深入的分分析表明明，即使使在同一一行業(yè)，回報率率的差異異也是很很大的。20011年，迪迪爾公司司(Deeeree annd CCo)接受受了這一一觀點，從而改改變了高高層管理理者薪酬酬計劃，開始更更多地關(guān)關(guān)注投入入資本回回報率，與僅以以盈利和和盈利增增長作為為薪酬基基礎(chǔ)實質(zhì)是是削減了了推動資資本生產(chǎn)產(chǎn)性動力力的的趨勢相相背離。結(jié)果非非常鼓舞舞人心，因為該該舉措使使迪爾公公司近年年來的投投入資本本回

41、報率率由低于于10上升到高高于400，并并且2000120007年股股票價格格上升了了兩倍。 “The Future of Corporate Performance Management:A CFO Panel Discussion，”McKinsey on Finance，no29(Autumn 2008):14-172.1 增長、投入資資本回報報率和現(xiàn)現(xiàn)金流的的關(guān)系將現(xiàn)金流流分解為為收入增增長和投投入資本本回報率率，可以以闡明推推動公司司業(yè)績上上漲的根根本因素素。假設(shè)設(shè)一家公公司上一一年的現(xiàn)現(xiàn)金流是是1000美元，下一年年度的現(xiàn)現(xiàn)金流將將是1550美元元。僅是是知道這這一點，我們無無法知

42、悉悉經(jīng)濟表表現(xiàn)，因因為增加加的500美元可可以有許許多來源源，包括括收入增增長或資資本開支支的減少少或市場場營銷費費用的降降低。但但是，如如果我們們告訴你你一家公公司的年年收入增增長為77，投投入資本本回報率率為155，那那么你就就可以評評估這家家公司的的業(yè)績。例如，你可以以將該公公司的增增長與行行業(yè)或整整個經(jīng)濟濟的增長長相比較較，也可可以將該該公司的的投入資本回回報率與與同行或或者自身身歷史業(yè)業(yè)績相比比較。增長、投投入資本本回報率率與現(xiàn)金金流是緊緊密關(guān)聯(lián)聯(lián)的?？伎紤]兩家家公司Valuue公司司和Voolumme公司司，這兩兩家公司司的預計計收入、盈利以以及現(xiàn)金金流如表表1所示。表1盈利利相等

43、、現(xiàn)金流流不等的的兩家公公司(單單位：百百萬美元元) 兩家公公司第一一年各賺賺1000美元，且年收收入和盈盈利增長長為5。在盈盈利相等等的情況況下，VValuue公司司創(chuàng)造了了更多的的現(xiàn)金流流，原因因在于VValuue公司司達到同同樣的利利潤增長長所需的的投資較較低。當當Vallue公公司用其其利潤的的25進行投投資，要要達到同同樣的增增長率，Vollumee公司則則需要將將利潤的的50進行投投資(即即所謂的的投資率率)。正正是基于于這種低低投資率率，在利利潤與VVoluume公公司持平平的情況況下，VValuue公司司多創(chuàng)造造了500的現(xiàn)現(xiàn)金流。這個簡簡單的例例子告訴訴我們，僅僅關(guān)關(guān)注盈利利

44、是大錯錯特錯的的。你可可能會問問，現(xiàn)實實中是否否存在這這種極端端的投資資差異呢呢?答案是肯肯定的。 我們可可以用一一個折現(xiàn)現(xiàn)率得到到現(xiàn)金流流的貼現(xiàn)現(xiàn)值，該該折現(xiàn)率率反映了了投資者者投資這這個公司司(稱做做資本成成本)的的期望收收益。大大多數(shù)公公司的資資本成本本在8100之間間。圖44體現(xiàn)了了如何對對Vallue公公司進行行估值。我們用用10的資本本成本對對現(xiàn)金流流進行貼貼現(xiàn)，然然后將所所有未來來現(xiàn)金流流的現(xiàn)值值加總，得到11 5000。采采用相同同的方法法，Voolumme公司司的價值值是1 0000。我們還可可以用市市盈率(P/E rratiio)來來描述公公司價值值，市盈盈率的計計算方法法

45、是將公公司價值值除以第第一年的的盈利1100美美元。VValuue公司司的市盈盈率是115，而而Vollumee公司僅僅為100。盡管管兩家公公司的盈盈利和增增長率相相同，但但由于現(xiàn)現(xiàn)金流不不一致，市盈率率有顯著著差異。 由于VValuue公司司的投資資較Voolumme公司司少，因因此創(chuàng)造造了更多多的現(xiàn)金金流。VValuue公司司的低投投資率源源于其較較高的投投入資本本回報率率。在這這種情況況下，如如果Vaaluee公司在在第一年年投資了了25美美元(從從所賺取取的1000美元元中)，那么，在第二二年其收收入和利利潤將上上漲5，投入入資本回回報率為為20(5美元元是255美元投投資帶來來的額

46、外外利潤)。 我們假設(shè)利潤增長全部來自新投資，同時Value公司的現(xiàn)有資本回報率保持不變。Voolumme公司司的投入入資本回回報率是是10，要獲獲得5美美元的額額外利潤潤，需要要50的投資資率。圖4 VValuue公司司的貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流估值 增長、投入資資本回報報率和現(xiàn)現(xiàn)金流(用投資資率來表表示)之之間的關(guān)關(guān)系可以以用以下下數(shù)學關(guān)關(guān)系式來來表示：對于Vaaluee公司：對于Voolumme公司司： 由于這這3個參參數(shù)緊密密相關(guān)，因此只只要知道道其中的的兩個，就可以以推算出出第三個個，也就就是說，可以通通過其中中任意兩兩個參數(shù)數(shù)來描述述公司的的業(yè)績。從經(jīng)濟濟學的角角度來看看，用增增長和投投入資

47、本本回報率率來描述述一家公公司是最最適宜的的。Vaaluee公司的的增長率率是5，其投投入資本本回報率率是200；VVoluume公公司的增增長率也也是5，而其其投入資資本回報報率僅為為10。圖5說明明公司可可以派發(fā)發(fā)給投資資者的現(xiàn)現(xiàn)金流數(shù)數(shù)額取決決于在一一個年度度的投入入資本回回報率和和增長。從圖55中可以以看出，這兩個個因素對對于促進進現(xiàn)金流流均起著著重要作作用。作作為利潤潤的百分分比，當當增長率率越低投投入資本本回報率率越高時時，現(xiàn)金金流最高高。當增增長率很很高時，現(xiàn)金流流甚至可可能是負負的。但但是，這這并不意意味著增增長率越越低越好好。圖55只說明明了一年年的情況況，今天天的高增增長率

48、意意味著今今天的低低現(xiàn)金流流，但可可能是今今后的高高現(xiàn)金流流。圖5派息息比例隨隨著增長長和投入入資本回回報率而而變化在圖6中中，我們們將展示示增長和和投入資資本回報報率的不不同組合合如何轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為價價值，即即以公司司的資本本成本為為貼現(xiàn)率率對現(xiàn)金金流進行行貼現(xiàn)得得到的值值。在這這種情況況下，我我們假設(shè)設(shè)資本成成本為99，且且公司第第一年的的盈利為為10美美元。 我們假設(shè)，15年后，增長放緩到4.5。如果一家公司增長速度永久性地高于經(jīng)濟增長速度，它最終將超越整個世界經(jīng)濟。 這些運運算與現(xiàn)現(xiàn)實世界界的情況況是一致致的。以以一家典典型的大大公司為為例，該該公司每每年增長長(名義義)為5566，股股本回

49、報報率為113，資本成成本為99。找找到這家家典型大大公司的的投入資資本回報報率和增增長的交交點，可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)該公司司的價值值為1 5000l 6000美元。將此價價值除以以1000美元的的收入，就得到到公司的的市盈率率為155166。而非非衰退時時期，大大公司的的平均市市盈率是是15。圖6將增增長和投投入資本本回報率率轉(zhuǎn)化為為價值 我們注注意到，對于任任何水平平的增長長，價值值總是隨隨著投入入資本回回報率的的改善而而增長的的，也就就是說，當其他他條件都都相同時時，投入入資本回回報率總總是越高高越好的的。 增長不不滿足這這一說法法。當投投入資本本回報率率較高時時，高增增長推動動價值增增加，但但

50、是當投投入資本本回報率率較低時時，高增增長卻會會導致價價值下降降。投入入資本回回報率與與資本成成本相等等是區(qū)分分增長是是推動還還是削弱弱價值的的分界線線。當投投入資本本回報率率高于資資本成本本時，高高增長促促進價值值創(chuàng)造。在分界界線即投投入資本本回報率率與資本本成本一一致時，不管增增長有多多快，都都不會創(chuàng)創(chuàng)造或削削減價值值。 我們有有時會聽聽到一些些斷言或或者對前前面理論論的反對對聲，認認為當公公司增長長時，投投入資本本回報率率自然會會增加；因此，即使是是投入資資本回報報率很低低的公司司也應該該努力爭爭取增長長。但是是，我們們發(fā)現(xiàn)這這一說法法僅適用用于年輕輕的創(chuàng)業(yè)業(yè)公司和和產(chǎn)能利利用極低低的公

51、司司，大多多數(shù)情況況下，低低投入資資本回報報率意味味著經(jīng)營營模式有有缺陷或或者產(chǎn)業(yè)業(yè)結(jié)構(gòu)不不具吸引引力。 如果你你比較喜喜歡探究究并且傾傾向于用用數(shù)學方方式來說說明問題題，那么么附錄AA就列出出了有關(guān)關(guān)價值核核心原則則及其推推論的簡簡單公式式。2.2 現(xiàn)實世世界的證證據(jù) 公司在在股票市市場中的的行為反反映了我我們之前前擺出的的邏輯。我們之之前就已已經(jīng)提到到為什么么盡管沃沃爾格林林增長得得更快，但沃爾爾格林公公司和箭箭牌公司司的股東東回報率率是相同同的。另另一個例例子是通通用電氣氣公司(GE)，其股票票價格在在19991年為為5美元元，而在在20001年增增至400美元，在杰克克韋爾奇奇(Jaa

52、ckWWelcch)擔擔任CEEO的這這10年年間，投投資者通通過股票票增值和和紅利派派發(fā)賺取取了5 1900億美元元，而以以同樣的的資金投投資于標標準普爾爾5000指數(shù)僅僅能賺取取2 1120億億美元。 通用電電氣公司司是如何何做的呢呢?通過過不同的的方式，通用電電氣公司司的工業(yè)業(yè)和金融融業(yè)務(wù)均均為整體體價值創(chuàng)創(chuàng)造做出出了重大大貢獻。在這110年間間，工業(yè)業(yè)業(yè)務(wù)年年收入增增長為44(低低于經(jīng)濟濟增長速速度)，但是投投入資本本回報率率從133上升升至311。金金融業(yè)務(wù)務(wù)的增長長和回報報率則較較為均衡衡，其年年增長為為18，投人人資本回回報率從從14上升至至21。在工工業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)中，投投入資本本回

53、報率率是推動動價值創(chuàng)創(chuàng)造的主主要因素素，而在在金融業(yè)業(yè)務(wù)中，增長和和投入資資本回報報率均是是推動價價值創(chuàng)造造的重要要因素。 因此，我們可可以看出出，價值值核心原原則這一一基石適適用于公公司層面面。那么么，在行行業(yè)層面面是否適適用呢?要回答答這一問問題，我我們考慮慮整個包包裝消費費品行業(yè)業(yè)。盡管管這個行行業(yè)的一一些公司司(如寶寶潔和高高露潔公公司)增增長率不不高，但但其市盈盈率較高高。 典型的的大型包包裝消費費品公司司在1999820007年間間年收入入增長僅僅為6，低于于所有大大型公司司8的的年平均均收入增增長。然然而，在在20007年年年底(在在市場崩崩潰之前前)，包包裝消費費品公司司的平均

54、均市盈率率為200，而大大型公司司的平均均市盈率率為177。該行行業(yè)的高高估值可可歸因于于較高的的投入資資本回報報率該行業(yè)業(yè)投入資資本回報報率為220，而而大型公公司平均均僅為113(19998220077)。 將金寶寶湯公司司(Caampbbelll Sooup Commpanny，220088年收入入為800億美元元)與快快速增長長的折扣扣零售商商科爾士士百貨公公司(KohhlS，220088年收入入為1660億美美元)相相比較，也可以以得到具具有啟發(fā)發(fā)性的結(jié)結(jié)論。在在20000年中中期，科科爾士的的年收入入增長為為15，而金金寶湯僅僅實現(xiàn)44的內(nèi)內(nèi)生增長長。然而而，這兩兩家公司司的市盈盈

55、率很相相近。盡盡管增長長較低，金寶湯湯公司的的50的高投投入資本本回報率率彌補了了低增長長，而科科爾士的的投入資資本回報報率平均均僅為115。 現(xiàn)在，我們來來看價值值核心原原則這一一基石應應用于國國家和全全球?qū)用婷娴男Ч?，為什什么大型型美國公公司的市市盈率通通常是日日本或者者亞洲“四小龍龍?中中國香港港、韓國國、中國國臺灣和和新加坡坡)的競競爭者的的好幾倍倍。 2007年，美國大公司的平均市價與賬面比率中位數(shù)為2.4，而在亞洲“四小龍”的大公司平均市價與賬面比率中位數(shù)為1.8。一些些高層管管理者認認為原因因在于投投資者愿愿意支付付更高的的價格來來購買美美國公司司的股票票。在某某些時候候，非

56、美美國公司司甚至考考慮將股股票移至至紐約證證券交易易所上市市以增加加價值。 美國公公司的市市盈率倍倍數(shù)高的的真正原原因在于于，通常常它們可可以獲取取高額的的投入資資本回報報率。220077年，美美國大型型公司的的平均投投入資本本回報率率為166，而而同時亞亞洲大公公司平均均僅獲取取10。從歷歷史上看看，亞洲洲公司通通常更關(guān)關(guān)注于增增長而不不是盈利利能力或或者投入入資本回回報率，這也正正好可以以解釋為為什么會會出現(xiàn)如如此大的的估值差差異。 當然，這種廣廣泛的比比較隱含含了公司司和行業(yè)業(yè)的差異異，其中中也有一一些亞洲洲公司的的業(yè)績超超過了美美國同行行(如豐豐田汽車車)。 我們也也曾用價價值核心心原

57、則這這一基石石去解釋釋市盈率率如何隨隨著時間間變動。圖7描繪了了19662220099年間標標準普爾爾5000指數(shù)的的市盈率率，同時時描繪了了給定一一些基本本因素，采用基基于價值值核心原原則(增增長、投投入資本本回報率率以及資資本成本本)的公公式計算算出的預預測市盈盈率。可可以看到到，預測測市盈率率與實際際市盈率率密切一一致。(資料來來源：麥麥肯錫公公司績效效中心分分析。)圖7估計計基本市市場估值值水平 我們看看一下價價值核心心原則如如何應用用于消費費品行業(yè)業(yè)的樣本本公司。圖8顯示了了在不同同收入增增長和投投入資本本回報率率的組合合下，這這些公司司的平均均市盈率率為多少少。由前前兩行可可以看出

58、出，在增增長一定定的前提提下，投投入資本本回報率率越高，市盈率率也越高高。請注注意，對對于投入入資本回回報較高高的兩列列，收入入增長越越高，市市盈率也也越大，但是第第一列需需要特別別說明一一下。增增長速度度非常快快的公司司(每年大大于155)在在投入資資本回報報率較低低時，其其市盈率率已經(jīng)達達到極高高點。如如果我們們進一步步深入挖挖掘，就就會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)所有這這些公司司都是非非常年輕輕的他們回回報率較較低的部部分原因因在于增增長過快快，在獲獲取回報報的前幾幾年已投投入了大大量的資資金。我我們又注注意到，增長水水平居中中且回報報最低的的公司，市盈率率最低，反映出出這些公公司的增增長預期期不會創(chuàng)創(chuàng)造較多

59、多價值。 為了表表明增長長與投入入資本回回報率之之間的關(guān)關(guān)系，我我們一直直采用市市盈率尤尤其是PP/E比率率，作為為總結(jié)公公司價值值的簡寫寫。在實實踐中，分析和和解釋市市盈率可可能是混混亂的。附錄BB列示了了一些微微妙之處處以便正正確分析析市盈率率。(資料來來源：麥麥肯錫公公司績效效中心分分析。)圖8消費費品行業(yè)業(yè)：增長長和投入入資本周周報率推推動市盈盈率2.3 管理心心得 我們應應當分別別就投入入資本回回報率和和增長的的管理方方面進行行深入分分析?，F(xiàn)現(xiàn)在，我我們回顧顧圖5，因為它它包含了了管理者者的重要要戰(zhàn)略性性見解。我們可可以采用用矩陣來來研究投投入資本本回報率率和增長長的變化化對價值值的

60、影響響。 一般情情況下，高回報報率公司司通過增增長可以以產(chǎn)生更更多價值值(假定定投入資資本回報報率不變變)，而而低回報報率公司司的價值值創(chuàng)造主主要來自自投入資資本回報報率的增增加。圖圖9顯示，一一家典型型的高回回報率公公司，如如品牌消消費品公公司，增增長率每每上升11可以以帶來價價值上升升10。一家家典型的的中等回回報率公公司，如如一般零零售商，如果增增長了上上升同樣樣的幅度度，所帶帶來的價價值增長長僅為55。(資料來來源：麥麥肯錫公公司績效效中心分分析。)圖9價值值增加：更高的的增長和和投入資資本回報報率帶來來的影響響另一方面面，中等等回報率率公司投投入資本本回報率率每上升升1，可帶來來15