財(cái)務(wù)管理（第三版）第10章資本結(jié)構(gòu)決策

1、財(cái)務(wù)管理（第三版）第10章資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目標(biāo) 重點(diǎn)掌握資本結(jié)構(gòu)的概念、盈虧均衡點(diǎn)的計(jì)算、財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)杠桿和總杠桿。 掌握最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 了解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)途徑。10.1資本結(jié)構(gòu)10.1.1資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是公司一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來(lái)源中的權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。公司一定時(shí)期的資本可以分為債務(wù)資本和股權(quán)資本、短期資本和長(zhǎng)期資本。10.1.2資本結(jié)構(gòu)種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu) 全部資本就權(quán)屬而言股權(quán)資本，包括普通股和優(yōu)先股兩

2、部分；債務(wù)資本2.資本的期限結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指公司資本按未來(lái)目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期資本短期資本10.2杠桿度 財(cái)務(wù)管理中杠桿的作用，是指由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者財(cái)務(wù)方面固定費(fèi)用的存在，導(dǎo)致的利潤(rùn)或者每股收益發(fā)生的變化。本節(jié)依次闡明經(jīng)營(yíng)杠桿度、財(cái)務(wù)杠桿度和總杠桿度的原理。10.2.1經(jīng)營(yíng)杠桿度 1.經(jīng)營(yíng)杠桿度的概念經(jīng)營(yíng)杠桿度，亦稱營(yíng)業(yè)杠桿度或營(yíng)運(yùn)杠桿度，是指公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。經(jīng)營(yíng)杠桿度=息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率產(chǎn)銷量變動(dòng)率DOL=EBIT/EBITQ/Q 式中：DOL為經(jīng)營(yíng)杠桿度；EBIT為變動(dòng)

3、前的息稅前利潤(rùn)；EBIT為息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額；Q為變動(dòng)前的產(chǎn)銷量；Q為產(chǎn)銷量的變動(dòng)額。DOL=S（P-V）S（P-V）-F 式中：DOL為銷售量為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿度；P為產(chǎn)品單位銷售價(jià)格；V為產(chǎn)品單位變動(dòng)成本；F為總固定成本。DOL=（S-VC）（S-VC-F） 式中：DOL為銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿度；S為銷售額；VC為變動(dòng)成本總額。在一定范圍內(nèi)，公司擴(kuò)大產(chǎn)銷量通常不會(huì)改變固定成本，但會(huì)降低單位營(yíng)業(yè)額的固定成本，從而增加單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率，如此就形成公司的經(jīng)營(yíng)杠桿?！纠?0-1】某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)公司的銷售額為400萬(wàn)元

4、時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿度是多少？【解】DOL=（400-40040%）（400-40040%-60）=1.33【例10-2】某公司的產(chǎn)品銷量為40 000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為1 000元，銷售總額為4 000萬(wàn)元，固定成本總額為1 000萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2 400萬(wàn)元。其經(jīng)營(yíng)杠桿度是多少？【解】DOL=40 000（1 000-600）40 000（1 000-600）-10 000 000=2.673.影響經(jīng)營(yíng)杠桿度的其他因素第一，產(chǎn)品銷量的變動(dòng)?！纠?0-3】假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40 000件變?yōu)?2 000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為1 000元，固定成本總額

5、為1 000萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2 520萬(wàn)元。其經(jīng)營(yíng)杠桿度是多少？【解】 =42 000（1 000-600）42 000（1 000-600）-10 000 000=2.47第二，產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)?！纠?0-4】某公司的產(chǎn)品銷量40 000件，假定產(chǎn)品銷售單價(jià)由1 000元變?yōu)? 100元，固定成本總額為1 000萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2 400萬(wàn)元。其經(jīng)營(yíng)杠桿度是多少？【解】 =40 000（1 100-600）40 000（1 100-600）-10 000 000=2第三，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變

6、動(dòng)?！纠?0-5】某公司的產(chǎn)品銷量為40 000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為1 000元，銷售總額為4 000萬(wàn)元，固定成本總額為1 000萬(wàn)元，假定變動(dòng)成本率由60%上升至65%，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為650元，變動(dòng)成本總額為2 600萬(wàn)元。其經(jīng)營(yíng)杠桿度是多少？【解】 =（40 000 000-26 000 000）（40 000 000-26 000 000-10 000 000）=3.5第四，固定成本總額的變動(dòng)?！纠?0-6】某公司單位產(chǎn)品售價(jià)為1 000元，假定產(chǎn)品銷售總額由4 000萬(wàn)元增至5 000萬(wàn)元，同時(shí)固定成本總額由1 000萬(wàn)元減至950萬(wàn)元，變動(dòng)成本率仍為60%。其經(jīng)營(yíng)杠桿度是多少？【

7、解】 =（5 000-5 00060%）（5 000-5 00060%-950）=1.910.2.2財(cái)務(wù)杠桿度1.財(cái)務(wù)杠桿度的概念財(cái)務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指公司在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。公司的全部長(zhǎng)期資本是由權(quán)益資本和債務(wù)資本構(gòu)成的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每1元利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定籌資成本就相應(yīng)減少，普通股的收益會(huì)大幅增加。這種由于籌集資金的固定成本引起的普通股每股收益的變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象就是財(cái)務(wù)杠桿。2.財(cái)務(wù)杠桿度的計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿度=普通股每股收益變動(dòng)率息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT 財(cái)務(wù)杠桿度=息稅前利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)-利息） DFL=

8、EBIT（EBIT-I） 財(cái)務(wù)杠桿度通常應(yīng)該大于1；否則，就沒(méi)有杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿度越大，則財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也越大，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；反之，則越小?！纠?0-7】ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7 500萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為1 000萬(wàn)元。求其財(cái)務(wù)杠桿度?！窘狻緿FL=1 000（1 000-7 5000.410%）=1.43 財(cái)務(wù)杠桿度為1.43的含義是：當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍時(shí)，普通股每股收益增長(zhǎng)1.43倍；反之，當(dāng)息稅前利潤(rùn)下降1倍時(shí)，普通股每股收益下降1.43倍。3.影響財(cái)務(wù)杠桿度的其他因素第一，資本規(guī)模的變動(dòng)?！纠?0-8】假定資本

9、規(guī)模由7 500萬(wàn)元變?yōu)?0 000萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為1 000萬(wàn)元。求其財(cái)務(wù)杠桿度?！窘狻?DFL1 =1 000（1 000-10 0000.410%）=1.47第二，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。【例10-9】ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7 500萬(wàn)元，假定債務(wù)成本比例變?yōu)?.5，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為1 000萬(wàn)元。求其財(cái)務(wù)杠桿度?！窘狻?=1 000（1 000-7 5000.510%）=1.6第三，債務(wù)利率的變動(dòng)?！纠?0-10】ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7 500萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，只有債務(wù)利

10、率發(fā)生了變動(dòng)，由10%降至7%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為1 000萬(wàn)元。求其財(cái)務(wù)杠桿度。 【解】 =1 000（1 000-7 5000.47%）=1.27第四，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)?！纠?0-11】ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7 500萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，假定息稅前利潤(rùn)由1 000萬(wàn)元增至1 200萬(wàn)元。求其財(cái)務(wù)杠桿度。在上述因素發(fā)生變動(dòng)的情況下，財(cái)務(wù)杠桿度一般也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，從而產(chǎn)生不同程度的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)務(wù)杠桿度是資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素?！窘狻?=1 200（1 200-7 5000.410%）=1.3310.2

11、.3總杠桿度1.總杠桿度的概念總杠桿度表明業(yè)務(wù)量或銷售額的變動(dòng)對(duì)稅后利潤(rùn)或每股收益的影響。在綜合杠桿的作用下，公司業(yè)務(wù)量或銷售額的較小變動(dòng)就會(huì)引起稅后利潤(rùn)或每股收益的較大幅度變動(dòng)。其影響過(guò)程是：經(jīng)營(yíng)杠桿影響息稅前利潤(rùn)，而財(cái)務(wù)杠桿影響每股收益?？偢軛U也稱復(fù)合杠桿，是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合。DTL=DOLDFL=EPS/EPSQ/Q=EPS/EPSS/S 式中：EPS為每股收益變動(dòng)率；EPS為基期每股收益；Q為銷售量的變動(dòng)；Q為基期銷售量；S為銷售額的變動(dòng)；S為基期銷售額?！纠?0-12】某公司長(zhǎng)期資本總額為200萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期債務(wù)占50%，利率為10%，公司銷售額為50萬(wàn)元，固定成本總額為5萬(wàn)

12、元，變動(dòng)成本率為60%。求總杠桿度?！窘狻緿TL=（S-C）（S-C-F-I） =（50-5060%）（50-5060%-5-20050%10%） =4或者可分別計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿度和財(cái)務(wù)杠桿度：DOL=1.333DFL=3DTL=1.3333=410.3盈虧均衡點(diǎn)10.3.1會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)成本習(xí)性也稱為成本性態(tài)，指在一定條件下成本總額的變動(dòng)與特定業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。按照成本習(xí)性分類固定成本變動(dòng)成本混合成本1.固定成本2.變動(dòng)成本 變動(dòng)成本與固定成本相反，是指在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，成本總額隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而呈線性變動(dòng)的成本。固定成本又稱固定費(fèi)用，是指在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，成本總額不受業(yè)務(wù)量

13、增減變動(dòng)影響而能保持不變的成本。固定成本的固定性是有條件的。這里的一定范圍叫做相關(guān)范圍3.混合成本混合成本是指介于固定成本和變動(dòng)成本之間，既隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，又不成同比例變動(dòng)的那部分成本。4.總成本總成本，是指公司生產(chǎn)某種產(chǎn)品或提供某種勞務(wù)而發(fā)生的總耗費(fèi)，即在一定時(shí)期內(nèi)（財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中按年計(jì)算）為生產(chǎn)和銷售所有產(chǎn)品而花費(fèi)的全部費(fèi)用。半變動(dòng)成本，如公司的電話費(fèi)半固定成本，如質(zhì)檢員的工資5.會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)概述應(yīng)用范圍最廣泛的保本點(diǎn)指標(biāo)是會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)。會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)就是項(xiàng)目的凈利潤(rùn)等于0時(shí)的銷售量。凈利潤(rùn)=（銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本-折舊）（1-T）如果我們令凈利潤(rùn)等于0，就可以得到：Q=（FC+D

14、）/（P-v） 【例10-13】一個(gè)新項(xiàng)目的初始投資是5 000 000元，這筆投資將在5年的設(shè)備年限內(nèi)以直線法折舊完，沒(méi)有殘值。新產(chǎn)品的銷售價(jià)格將是25 000元，每單位的變動(dòng)成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元，每年達(dá)到會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)時(shí)的產(chǎn)量是多少？【解】折舊= 5 000 0005=1 000 000（元）會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)Q=（FC+D）/（P-v）=（1 000 000+1 000 000）（25 00015 000）=200 10.3.2現(xiàn)金均衡點(diǎn)現(xiàn)金均衡點(diǎn)，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等于0時(shí)的銷售量 OCF=Q（P-v）-FC-D+D= Q（P-v）-FC Q=（OCF+FC）（P-

15、v） 令經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量OCF等于0，得： Q=（FC+0）（P-v） 【例10-14】一個(gè)新項(xiàng)目的初始投資是5 000 000元，這筆投資將在5年的設(shè)備年限內(nèi)以直線法折舊完，沒(méi)有殘值。新產(chǎn)品的銷售價(jià)格將是25 000元，每單位的變動(dòng)成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元。求該公司在會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)時(shí)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量以及現(xiàn)金均衡點(diǎn)?！窘狻吭跁?huì)計(jì)保本點(diǎn)上的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（不考慮稅）：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=（總銷售收入-總變動(dòng)成本-固定成本-折舊）+折舊=（20025 00020015 0001 000 000）+1 000 000=1 000 000（元）現(xiàn)金均衡點(diǎn)Q=（FC+0）（P-v）=（0+

16、1 000 000）（25 00015 000）=10010.3.3財(cái)務(wù)均衡點(diǎn)我們考慮的最后一種情況是財(cái)務(wù)均衡點(diǎn)，也就是NPV等于0時(shí)的銷售量?！纠?0-15】一個(gè)新項(xiàng)目的初始投資是5 000 000元，這筆投資將在5年的設(shè)備年限內(nèi)以直線法折舊完，沒(méi)有殘值。新產(chǎn)品的銷售價(jià)格將是25 000元，每單位的變動(dòng)成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元。假設(shè)要求的報(bào)酬率是18%，求該公司的財(cái)務(wù)均衡點(diǎn)。【解】NPV=A（A/P，i，n）-I=A（A/P，18%，5）-I=0A=OCF=1 598 889所以，凈現(xiàn)值NPV為0時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量OCF為1 598 889元。財(cái)務(wù)均衡點(diǎn)Q=（1

17、000 000+1 598 889）（25 00015 000）=260通過(guò)上述3個(gè)例題，可以總結(jié)出：現(xiàn)金均衡點(diǎn)會(huì)計(jì)均衡點(diǎn)財(cái)務(wù)均衡點(diǎn)。10.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)10.4.1含義一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使公司資本成本最低且公司價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。 （1）現(xiàn)實(shí)中的公司，資本結(jié)構(gòu)中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。公司要同時(shí)選擇債權(quán)融資與股權(quán)融資，則必然會(huì)存在一個(gè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇比例問(wèn)題，也就是資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題。 （2）現(xiàn)實(shí)中不同行業(yè)的公司，其資本結(jié)構(gòu)是存在很大差異的。 （3）債權(quán)融資對(duì)公司價(jià)值的影響具有兩面性，有促進(jìn)公司價(jià)值增加的一面

18、，也有使公司價(jià)值減少的一面。10.4.2特點(diǎn)分析（1）在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)條件下，上市公司的公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大。（2）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的。（3）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變性。（4）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與多變性。10.4.3決策方法1.比較資本成本法比較資本成本法，即通過(guò)比較不同的資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)的方法?！纠?0-16】某公司原資本結(jié)構(gòu)見表10-2。目前普通股的每股市價(jià)為12元，預(yù)期第1年的股利為1.5元，以后每年以固定的增長(zhǎng)率3%增長(zhǎng)，不考慮證券籌資費(fèi)用，企業(yè)適用的所得稅稅率為25%。企業(yè)目前擬增資2 000萬(wàn)元，以投資于新項(xiàng)目，有以下兩個(gè)方案可供選

19、擇：籌資方式金額（萬(wàn)元）債券（年利率8%）3 000普通股（每股面值1元，發(fā)行價(jià)12元，共500萬(wàn)股）6 000合計(jì)9 000方案一：按面值發(fā)行2 000萬(wàn)元債券，債券年利率10%，同時(shí)由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增加，所以普通股的市價(jià)降為11元/股（股利不變）。方案二：按面值發(fā)行1 340萬(wàn)元債券，債券年利率9%，同時(shí)按照11元/股的價(jià)格發(fā)行普通股股票籌集660萬(wàn)元資金（股利不變）。采用比較資本成本法判斷企業(yè)應(yīng)采用哪一種方案?！窘狻渴褂梅桨敢唬夯I資后的加權(quán)平均資本成本： 原債務(wù)資本成本=8%（1-25%）=6% 新債務(wù)資本成本=10%（1-25%）=7.5% 普通股資本成本=1.511100%+3%=16

20、.64%加權(quán)平均資本成本=3 00011 0006%+2 00011 0007.5%+6 0001100016.64% =12.07% 表10-2 某公司原資本結(jié)構(gòu)表使用方案二籌資后的加權(quán)平均資本成本： 原債務(wù)資本成本=8%（1-25%）=6% 新債務(wù)資本成本=9%（1-25%）=6.75% 普通股資本成本=1.511100%+3%=16.64%加權(quán)平均資本成本=3 00011 0006%+1 34011 0006.75%+666011000 16.64% =12.53%因?yàn)榉桨敢坏募訖?quán)平均資本成本最低，所以應(yīng)當(dāng)選擇方案一進(jìn)行籌資2.無(wú)差異點(diǎn)分析法無(wú)差異點(diǎn)分析法（EPS Analysis Method），也稱每股利潤(rùn)分析法，它是利用稅后每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)分析來(lái)選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系的方法。 式中：EBIT為每股收益的無(wú)差別點(diǎn)； 為第一種籌資方式下利息總額； 為第二種籌資方式下利息總額； 為第一種籌資方式下普通股股數(shù)； 為第二種籌資方式下普通股股數(shù)。 【例10-17】某公司原有資本700萬(wàn)元，其中債務(wù)資本200萬(wàn)元，每年負(fù)擔(dān)利息24萬(wàn)元，發(fā)行普通股10萬(wàn)股，面值50元，金額500萬(wàn)元。由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬(wàn)元。其籌資方式有：（1）全部發(fā)行普通股：面值50元，增發(fā)6萬(wàn)股。（2）全部籌集長(zhǎng)期債務(wù)：利率仍為1