財務(wù)管理（第三版）第10章資本結(jié)構(gòu)決策

1、財務(wù)管理（第三版）第10章資本結(jié)構(gòu)決策學習目標 重點掌握資本結(jié)構(gòu)的概念、盈虧均衡點的計算、財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和總杠桿。 掌握最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標資本結(jié)構(gòu)。 了解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)途徑。10.1資本結(jié)構(gòu)10.1.1資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是公司一定時期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源中的權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。公司一定時期的資本可以分為債務(wù)資本和股權(quán)資本、短期資本和長期資本。10.1.2資本結(jié)構(gòu)種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu) 全部資本就權(quán)屬而言股權(quán)資本，包括普通股和優(yōu)先股兩

2、部分；債務(wù)資本2.資本的期限結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系3.資本的目標價值結(jié)構(gòu)資本的目標價值結(jié)構(gòu)是指公司資本按未來目標價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。長期資本短期資本10.2杠桿度 財務(wù)管理中杠桿的作用，是指由于生產(chǎn)經(jīng)營或者財務(wù)方面固定費用的存在，導致的利潤或者每股收益發(fā)生的變化。本節(jié)依次闡明經(jīng)營杠桿度、財務(wù)杠桿度和總杠桿度的原理。10.2.1經(jīng)營杠桿度 1.經(jīng)營杠桿度的概念經(jīng)營杠桿度，亦稱營業(yè)杠桿度或營運杠桿度，是指公司在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。經(jīng)營杠桿度=息稅前利潤變動率產(chǎn)銷量變動率DOL=EBIT/EBITQ/Q 式中：DOL為經(jīng)營杠桿度；EBIT為變動

3、前的息稅前利潤；EBIT為息稅前利潤的變動額；Q為變動前的產(chǎn)銷量；Q為產(chǎn)銷量的變動額。DOL=S（P-V）S（P-V）-F 式中：DOL為銷售量為S時的經(jīng)營杠桿度；P為產(chǎn)品單位銷售價格；V為產(chǎn)品單位變動成本；F為總固定成本。DOL=（S-VC）（S-VC-F） 式中：DOL為銷售額為S時的經(jīng)營杠桿度；S為銷售額；VC為變動成本總額。在一定范圍內(nèi)，公司擴大產(chǎn)銷量通常不會改變固定成本，但會降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加單位營業(yè)利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率，如此就形成公司的經(jīng)營杠桿?！纠?0-1】某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當公司的銷售額為400萬元

4、時，經(jīng)營杠桿度是多少？【解】DOL=（400-40040%）（400-40040%-60）=1.33【例10-2】某公司的產(chǎn)品銷量為40 000件，單位產(chǎn)品售價為1 000元，銷售總額為4 000萬元，固定成本總額為1 000萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2 400萬元。其經(jīng)營杠桿度是多少？【解】DOL=40 000（1 000-600）40 000（1 000-600）-10 000 000=2.673.影響經(jīng)營杠桿度的其他因素第一，產(chǎn)品銷量的變動?！纠?0-3】假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40 000件變?yōu)?2 000件，單位產(chǎn)品售價為1 000元，固定成本總額

5、為1 000萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2 520萬元。其經(jīng)營杠桿度是多少？【解】 =42 000（1 000-600）42 000（1 000-600）-10 000 000=2.47第二，產(chǎn)品售價的變動?！纠?0-4】某公司的產(chǎn)品銷量40 000件，假定產(chǎn)品銷售單價由1 000元變?yōu)? 100元，固定成本總額為1 000萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2 400萬元。其經(jīng)營杠桿度是多少？【解】 =40 000（1 100-600）40 000（1 100-600）-10 000 000=2第三，單位產(chǎn)品變動成本的變

6、動?！纠?0-5】某公司的產(chǎn)品銷量為40 000件，單位產(chǎn)品售價為1 000元，銷售總額為4 000萬元，固定成本總額為1 000萬元，假定變動成本率由60%上升至65%，單位產(chǎn)品變動成本為650元，變動成本總額為2 600萬元。其經(jīng)營杠桿度是多少？【解】 =（40 000 000-26 000 000）（40 000 000-26 000 000-10 000 000）=3.5第四，固定成本總額的變動?！纠?0-6】某公司單位產(chǎn)品售價為1 000元，假定產(chǎn)品銷售總額由4 000萬元增至5 000萬元，同時固定成本總額由1 000萬元減至950萬元，變動成本率仍為60%。其經(jīng)營杠桿度是多少？【

7、解】 =（5 000-5 00060%）（5 000-5 00060%-950）=1.910.2.2財務(wù)杠桿度1.財務(wù)杠桿度的概念財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指公司在籌資活動中對資本成本固定的債務(wù)資本的利用。公司的全部長期資本是由權(quán)益資本和債務(wù)資本構(gòu)成的。當息稅前利潤增加時，每1元利潤所負擔的固定籌資成本就相應(yīng)減少，普通股的收益會大幅增加。這種由于籌集資金的固定成本引起的普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象就是財務(wù)杠桿。2.財務(wù)杠桿度的計算財務(wù)杠桿度=普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率DFL=EPS/EPSEBIT/EBIT 財務(wù)杠桿度=息稅前利潤（息稅前利潤-利息） DFL=

8、EBIT（EBIT-I） 財務(wù)杠桿度通常應(yīng)該大于1；否則，就沒有杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿度越大，則財務(wù)杠桿效應(yīng)也越大，同時財務(wù)風險也越大；反之，則越小?！纠?0-7】ABC公司全部長期資本為7 500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為1 000萬元。求其財務(wù)杠桿度?！窘狻緿FL=1 000（1 000-7 5000.410%）=1.43 財務(wù)杠桿度為1.43的含義是：當息稅前利潤增長1倍時，普通股每股收益增長1.43倍；反之，當息稅前利潤下降1倍時，普通股每股收益下降1.43倍。3.影響財務(wù)杠桿度的其他因素第一，資本規(guī)模的變動?！纠?0-8】假定資本

9、規(guī)模由7 500萬元變?yōu)?0 000萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為1 000萬元。求其財務(wù)杠桿度?！窘狻?DFL1 =1 000（1 000-10 0000.410%）=1.47第二，資本結(jié)構(gòu)的變動?！纠?0-9】ABC公司全部長期資本為7 500萬元，假定債務(wù)成本比例變?yōu)?.5，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為1 000萬元。求其財務(wù)杠桿度?！窘狻?=1 000（1 000-7 5000.510%）=1.6第三，債務(wù)利率的變動。【例10-10】ABC公司全部長期資本為7 500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，只有債務(wù)利

10、率發(fā)生了變動，由10%降至7%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為1 000萬元。求其財務(wù)杠桿度。 【解】 =1 000（1 000-7 5000.47%）=1.27第四，息稅前利潤的變動。【例10-11】ABC公司全部長期資本為7 500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為10%，公司所得稅稅率為25%，假定息稅前利潤由1 000萬元增至1 200萬元。求其財務(wù)杠桿度。在上述因素發(fā)生變動的情況下，財務(wù)杠桿度一般也會發(fā)生變動，從而產(chǎn)生不同程度的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險。因此，財務(wù)杠桿度是資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素。【解】 =1 200（1 200-7 5000.410%）=1.3310.2

11、.3總杠桿度1.總杠桿度的概念總杠桿度表明業(yè)務(wù)量或銷售額的變動對稅后利潤或每股收益的影響。在綜合杠桿的作用下，公司業(yè)務(wù)量或銷售額的較小變動就會引起稅后利潤或每股收益的較大幅度變動。其影響過程是：經(jīng)營杠桿影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿影響每股收益。總杠桿也稱復合杠桿，是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的復合。DTL=DOLDFL=EPS/EPSQ/Q=EPS/EPSS/S 式中：EPS為每股收益變動率；EPS為基期每股收益；Q為銷售量的變動；Q為基期銷售量；S為銷售額的變動；S為基期銷售額?！纠?0-12】某公司長期資本總額為200萬元，其中長期債務(wù)占50%，利率為10%，公司銷售額為50萬元，固定成本總額為5萬

12、元，變動成本率為60%。求總杠桿度?！窘狻緿TL=（S-C）（S-C-F-I） =（50-5060%）（50-5060%-5-20050%10%） =4或者可分別計算經(jīng)營杠桿度和財務(wù)杠桿度：DOL=1.333DFL=3DTL=1.3333=410.3盈虧均衡點10.3.1會計均衡點成本習性也稱為成本性態(tài)，指在一定條件下成本總額的變動與特定業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。按照成本習性分類固定成本變動成本混合成本1.固定成本2.變動成本 變動成本與固定成本相反，是指在一定時期和一定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，成本總額隨著業(yè)務(wù)量的變動而呈線性變動的成本。固定成本又稱固定費用，是指在一定時期和一定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，成本總額不受業(yè)務(wù)量

13、增減變動影響而能保持不變的成本。固定成本的固定性是有條件的。這里的一定范圍叫做相關(guān)范圍3.混合成本混合成本是指介于固定成本和變動成本之間，既隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，又不成同比例變動的那部分成本。4.總成本總成本，是指公司生產(chǎn)某種產(chǎn)品或提供某種勞務(wù)而發(fā)生的總耗費，即在一定時期內(nèi)（財務(wù)、經(jīng)濟評價中按年計算）為生產(chǎn)和銷售所有產(chǎn)品而花費的全部費用。半變動成本，如公司的電話費半固定成本，如質(zhì)檢員的工資5.會計均衡點概述應(yīng)用范圍最廣泛的保本點指標是會計均衡點。會計均衡點就是項目的凈利潤等于0時的銷售量。凈利潤=（銷售收入-變動成本-固定成本-折舊）（1-T）如果我們令凈利潤等于0，就可以得到：Q=（FC+D

14、）/（P-v） 【例10-13】一個新項目的初始投資是5 000 000元，這筆投資將在5年的設(shè)備年限內(nèi)以直線法折舊完，沒有殘值。新產(chǎn)品的銷售價格將是25 000元，每單位的變動成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元，每年達到會計均衡點時的產(chǎn)量是多少？【解】折舊= 5 000 0005=1 000 000（元）會計均衡點Q=（FC+D）/（P-v）=（1 000 000+1 000 000）（25 00015 000）=200 10.3.2現(xiàn)金均衡點現(xiàn)金均衡點，即經(jīng)營現(xiàn)金流量等于0時的銷售量 OCF=Q（P-v）-FC-D+D= Q（P-v）-FC Q=（OCF+FC）（P-

15、v） 令經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF等于0，得： Q=（FC+0）（P-v） 【例10-14】一個新項目的初始投資是5 000 000元，這筆投資將在5年的設(shè)備年限內(nèi)以直線法折舊完，沒有殘值。新產(chǎn)品的銷售價格將是25 000元，每單位的變動成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元。求該公司在會計均衡點時的經(jīng)營現(xiàn)金流量以及現(xiàn)金均衡點。【解】在會計保本點上的經(jīng)營現(xiàn)金流量（不考慮稅）：經(jīng)營現(xiàn)金流量=（總銷售收入-總變動成本-固定成本-折舊）+折舊=（20025 00020015 0001 000 000）+1 000 000=1 000 000（元）現(xiàn)金均衡點Q=（FC+0）（P-v）=（0+

16、1 000 000）（25 00015 000）=10010.3.3財務(wù)均衡點我們考慮的最后一種情況是財務(wù)均衡點，也就是NPV等于0時的銷售量。【例10-15】一個新項目的初始投資是5 000 000元，這筆投資將在5年的設(shè)備年限內(nèi)以直線法折舊完，沒有殘值。新產(chǎn)品的銷售價格將是25 000元，每單位的變動成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元。假設(shè)要求的報酬率是18%，求該公司的財務(wù)均衡點。【解】NPV=A（A/P，i，n）-I=A（A/P，18%，5）-I=0A=OCF=1 598 889所以，凈現(xiàn)值NPV為0時經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF為1 598 889元。財務(wù)均衡點Q=（1

17、000 000+1 598 889）（25 00015 000）=260通過上述3個例題，可以總結(jié)出：現(xiàn)金均衡點會計均衡點財務(wù)均衡點。10.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)10.4.1含義一般認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使公司資本成本最低且公司價值最大并能最大限度地調(diào)動利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。 （1）現(xiàn)實中的公司，資本結(jié)構(gòu)中都是既存在債權(quán)資本，也存在股權(quán)資本。公司要同時選擇債權(quán)融資與股權(quán)融資，則必然會存在一個股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇比例問題，也就是資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。 （2）現(xiàn)實中不同行業(yè)的公司，其資本結(jié)構(gòu)是存在很大差異的。 （3）債權(quán)融資對公司價值的影響具有兩面性，有促進公司價值增加的一面

18、，也有使公司價值減少的一面。10.4.2特點分析（1）在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)條件下，上市公司的公司價值實現(xiàn)最大。（2）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)的。（3）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變性。（4）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的復雜性與多變性。10.4.3決策方法1.比較資本成本法比較資本成本法，即通過比較不同的資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)的方法?！纠?0-16】某公司原資本結(jié)構(gòu)見表10-2。目前普通股的每股市價為12元，預(yù)期第1年的股利為1.5元，以后每年以固定的增長率3%增長，不考慮證券籌資費用，企業(yè)適用的所得稅稅率為25%。企業(yè)目前擬增資2 000萬元，以投資于新項目，有以下兩個方案可供選

19、擇：籌資方式金額（萬元）債券（年利率8%）3 000普通股（每股面值1元，發(fā)行價12元，共500萬股）6 000合計9 000方案一：按面值發(fā)行2 000萬元債券，債券年利率10%，同時由于企業(yè)風險的增加，所以普通股的市價降為11元/股（股利不變）。方案二：按面值發(fā)行1 340萬元債券，債券年利率9%，同時按照11元/股的價格發(fā)行普通股股票籌集660萬元資金（股利不變）。采用比較資本成本法判斷企業(yè)應(yīng)采用哪一種方案?！窘狻渴褂梅桨敢唬夯I資后的加權(quán)平均資本成本： 原債務(wù)資本成本=8%（1-25%）=6% 新債務(wù)資本成本=10%（1-25%）=7.5% 普通股資本成本=1.511100%+3%=16

20、.64%加權(quán)平均資本成本=3 00011 0006%+2 00011 0007.5%+6 0001100016.64% =12.07% 表10-2 某公司原資本結(jié)構(gòu)表使用方案二籌資后的加權(quán)平均資本成本： 原債務(wù)資本成本=8%（1-25%）=6% 新債務(wù)資本成本=9%（1-25%）=6.75% 普通股資本成本=1.511100%+3%=16.64%加權(quán)平均資本成本=3 00011 0006%+1 34011 0006.75%+666011000 16.64% =12.53%因為方案一的加權(quán)平均資本成本最低，所以應(yīng)當選擇方案一進行籌資2.無差異點分析法無差異點分析法（EPS Analysis Method），也稱每股利潤分析法，它是利用稅后每股利潤無差異點分析來選擇和確定負債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系的方法。 式中：EBIT為每股收益的無差別點； 為第一種籌資方式下利息總額； 為第二種籌資方式下利息總額； 為第一種籌資方式下普通股股數(shù)； 為第二種籌資方式下普通股股數(shù)。 【例10-17】某公司原有資本700萬元，其中債務(wù)資本200萬元，每年負擔利息24萬元，發(fā)行普通股10萬股，面值50元，金額500萬元。由于擴大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元。其籌資方式有：（1）全部發(fā)行普通股：面值50元，增發(fā)6萬股。（2）全部籌集長期債務(wù)：利率仍為1