2022年證券行業(yè)專題報(bào)告

1、2022年證券行業(yè)專題報(bào)告1. 摩根士丹利：以財(cái)富管理業(yè)務(wù)為盈利增長重要基石1.1、組織架構(gòu)：財(cái)富管理作為一級(jí)部門存在2002 年摩根士丹利將私人客戶業(yè)務(wù)從證券業(yè)務(wù)中分拆出來，后成為公司財(cái)富管 理展業(yè)主體，機(jī)構(gòu)證券+財(cái)富管理+資產(chǎn)管理這一組織架構(gòu)沿用至今。從組織架 構(gòu)來看，2002 年起摩根士丹利將原本證券部的私人客戶業(yè)務(wù)拆分出來，先后更 名為私人客戶集團(tuán)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2006 年起改名為全球財(cái)富管理集團(tuán)，專注于為 個(gè)人客戶提供財(cái)務(wù)規(guī)劃和投資咨詢服務(wù)；而原本的證券部更名為機(jī)構(gòu)證券，主要 為企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶提供證券服務(wù)，投資管理板塊更名為資產(chǎn)管理，主要為集團(tuán)、 分支機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問提供投資組合產(chǎn)品。除

2、了 2006 年剝離外信用卡業(yè)務(wù)，摩根 士丹利這一業(yè)務(wù)組織架構(gòu)沿用至今。從增量維度來看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)波動(dòng)性顯著低于機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)，已成為摩根士 丹利穩(wěn)定業(yè)績的核心支柱。從收入和利潤增量貢獻(xiàn)維度，可以看到，機(jī)構(gòu)證券業(yè) 務(wù)無論是收入端還是利潤端，波動(dòng)性都極強(qiáng)，具體分拆來看，銷售交易及做市是 機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入的主要來源，其收入規(guī)模受市場波動(dòng)影響顯著。而財(cái)富管理業(yè) 務(wù)中管理費(fèi)收入逐步成為收入增長動(dòng)力和主要收入來源，業(yè)績波動(dòng)性受市場影響 相對較低；資產(chǎn)管理板塊從收入和利潤貢獻(xiàn)度來看一直較低。因此在機(jī)構(gòu)證券業(yè) 務(wù)部分年份虧損時(shí)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)成為公司穩(wěn)定業(yè)績的核心支柱，2008 年金融 危機(jī)后成為公司核心收入

3、和利潤來源，貢獻(xiàn)收入占比始終保持在 40%左右，貢獻(xiàn) 稅前利潤占比在 20-40%。在財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展帶動(dòng)下，摩根士丹利在產(chǎn)品端的 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入和利潤貢獻(xiàn)度也有所提升，在 5-10%左右。因此，2008 年后 摩根士丹利財(cái)富管理+資產(chǎn)管理兩大業(yè)務(wù)對應(yīng)的收入及利潤貢獻(xiàn)占比已維持在 50%左右。財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為輕資本業(yè)務(wù)，在摩根士丹利內(nèi)部 ROE 相對較高，稅前利潤率 更為穩(wěn)定且呈上升趨勢。從業(yè)務(wù)效率維度，相比于機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)，摩根士丹利財(cái) 富管理部門稅前利潤率更為穩(wěn)定，且 2010 年后整體呈現(xiàn)出上升趨勢，從 2010 年的 9%升至 2021 年的 25%；從分部 ROE 來看，作為輕資本的

4、財(cái)富管理業(yè)務(wù)分部 ROE 長期均高于機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)。因此，2008 年后，摩根士丹利從整體業(yè)務(wù)發(fā)展 角度來看，無論是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)績增量還是業(yè)務(wù)效率提升維度，財(cái)富管理業(yè)務(wù)均 有亮眼表現(xiàn)，下文將對摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展做重點(diǎn)探討。1.2、路徑選擇：財(cái)富管理實(shí)現(xiàn)從量到質(zhì)蛻變摩根士丹利 2008 年后開始大力布局財(cái)富管理領(lǐng)域，通過技術(shù)投入以及并購活動(dòng) 快速拓展財(cái)富管理服務(wù)范圍。從公司整體戰(zhàn)略角度來看，摩根士丹利自 2002 年 起就開始發(fā)力財(cái)富管理業(yè)務(wù)，2009 年后業(yè)務(wù)重心進(jìn)一步向財(cái)富管理業(yè)務(wù)傾斜， 先后推進(jìn) 2 次收購花旗美邦。公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)在 2019 年前主要服務(wù)于高凈值 客戶，依靠精準(zhǔn)的

5、客戶定位、多樣化的產(chǎn)品體系和強(qiáng)大的投顧團(tuán)隊(duì)在財(cái)富管理領(lǐng) 域具備顯著競爭優(yōu)勢。2019 年后，摩根士丹利通過技術(shù)創(chuàng)新和并購逐步發(fā)力大 眾財(cái)富管理，技術(shù)投入上摩根士丹利通過搭建技術(shù)平臺(tái)提升前臺(tái)投顧展業(yè)效率， 繼續(xù)鞏固在高凈值財(cái)富管理領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，同時(shí)推出智能投顧，開始觸達(dá)資產(chǎn) 規(guī)模較低的大眾及富裕客戶；從并購活動(dòng)來看，對億創(chuàng)理財(cái)?shù)氖召徶δΩ康?利實(shí)現(xiàn)零售客戶數(shù)量和資產(chǎn)的迅速增長，并與此前線下渠道形成補(bǔ)充 ，進(jìn)一步 延伸拓展摩根士丹利財(cái)富管理服務(wù)領(lǐng)域的廣度和深度。1.2.1、客戶：以并購實(shí)現(xiàn)高凈值和零售端多元化構(gòu)成2009 年后摩根士丹利通過收購花旗美邦，躋身全球財(cái)富管理第一梯隊(duì)。2008 年

6、 次貸危機(jī)期間，花旗集團(tuán)由于虧損嚴(yán)重，不得不出售旗下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門花旗 美邦以籌集流動(dòng)性資金。2009 年，花旗以 Smith Barney、Smith Barney Australia 和 Quilter 的 100%股權(quán)換取合資公司摩根士丹利美邦 49% 的股份，摩根士丹利 則轉(zhuǎn)讓其 100%的全球財(cái)富管理業(yè)務(wù)并支付 27 億美元，獲得摩根士丹利美邦 51%的股份；2013 年，摩根士丹利完成對摩根士丹利美邦剩余 49%股權(quán)的收 購。并表花旗美邦后，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)客戶資產(chǎn)和投顧數(shù)量分別從 2008 年末 5460 億美元、8426 人增至 2009 年末的 15600 億美元、181

7、35 人，實(shí)現(xiàn) 跨越式發(fā)展，成功躋身全球財(cái)富管理第一梯隊(duì)。并購后摩根士丹利進(jìn)一步深耕高凈值客群，可支配資產(chǎn)超 100 萬美元的高凈值客 戶資產(chǎn)規(guī)模和占比顯著提升。從客戶結(jié)構(gòu)來看，2009 年之前摩根士丹利可支配 資產(chǎn)超過 100 萬美元的高凈值客戶資產(chǎn)占比已經(jīng)達(dá)到 66.8%，可支配資產(chǎn)低于 100 萬美元的客戶資產(chǎn)占比僅為 33.2%。2009 年收購花旗美邦后，摩根士丹利進(jìn) 一步深耕高凈值客群，通過多樣化產(chǎn)品體系和強(qiáng)大投顧團(tuán)隊(duì)為高凈值客戶提供全方位財(cái)富管理服務(wù)，高凈值客戶資產(chǎn)規(guī)模和占比顯著提升。從資產(chǎn)規(guī)模來看，2003 年至 2018 年期間，可支配資產(chǎn)在 1000 萬美元以上的客 戶資產(chǎn)

8、規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到 15.9%，增至 9900 億美元，可支配資產(chǎn)在 100-1000 萬 美元的客戶資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)到 12.4%，增至 8970 億美元，同期可支配資產(chǎn) 在 10-100 萬美元和 10 萬美元以下的客群資產(chǎn)年化增速分別為 5.0%、-2.4%，規(guī) 模僅為 3840 億美元、320 億美元；分結(jié)構(gòu)來看，可支配資產(chǎn)在 1000 萬美元以 上、100-1000 萬美元、10-100 萬美元和 10 萬美元以下的客戶資產(chǎn)占比分別 +21%、+7%、-21%、-8%至 43%、39%、17%、1%。截至 2018 年，資產(chǎn)規(guī)模超 100 萬美元客群的資產(chǎn)占比達(dá) 82%，較 2013

9、 年增加 28.6%。2017 年起摩根士丹利開始布局大眾財(cái)富管理領(lǐng)域，推出智能投顧 Access Investing 觸達(dá)新一代客戶群。2008 年后隨著美國金融科技的加速發(fā)展，大眾財(cái) 富管理領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿﹂_始逐步顯現(xiàn)。摩根士丹利認(rèn)為，千禧一代將成為新一代 的富裕群體，他們青睞線上服務(wù)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的結(jié)合，且更重視社會(huì)責(zé)任投資，因 此通過智能投顧能夠建立通往新一代富?？蛻舻那溃瑢⑵滢D(zhuǎn)換成未來客戶。 2017 年，摩根士丹利推出智能投顧 Access Investing，功能包括推薦投資組合、 定期檢查組合與投資目標(biāo)的匹配度、尋找潛在的稅收優(yōu)惠等，投資門檻低至 5000 美元，收取 0.30%的

10、咨詢費(fèi)。以摩根士丹利的投資專業(yè)能力為后盾，Access Investing 提供 3 種投資組合和 8 種 投資主題，例如影響力組合滿足千禧一代社會(huì)責(zé)任投資的理念，主要投資于重視 公司 ESG 因素的基金公司，客戶亦可以根據(jù)自身的價(jià)值觀選擇投資主題。與人 工投顧相比，Access Investing 將全權(quán)管理投資組合，依據(jù)算法定期檢查資產(chǎn)組合 與投資目標(biāo)的匹配程度并自動(dòng)調(diào)整投資組合，適用于不需要復(fù)雜財(cái)富規(guī)劃的個(gè)人 投資者。2019 年后摩根士丹利通過并購 Solium Capital 和 E-Trade，進(jìn)一步發(fā)力大眾財(cái)富 管理領(lǐng)域。為進(jìn)一步觸達(dá)新興的大眾及富?？蛻?、擴(kuò)大市場份額， 摩根士丹

11、利 先后收購 Solium Capital 和 E-Trade 以拓展大眾及富裕財(cái)富管理客群。Solium Capital 是一家員工持股計(jì)劃服務(wù)商，此次收購為摩根士丹利帶來 3900 名員工持 股計(jì)劃企業(yè)客戶和 270 萬員工持股計(jì)劃參與者，并為其提供了更廣泛的觸及企業(yè) 客戶的渠道。E-Trade 則為美國本土一家大型折扣經(jīng)紀(jì)商，擁有 190 萬家機(jī)構(gòu)客 戶以及 520 萬的零售客戶，對應(yīng)機(jī)構(gòu)、零售客戶資產(chǎn)分別為 3000 億美元、3600 億美元；與此同時(shí)，摩根士丹利通過 E-Trade 在線經(jīng)紀(jì)和數(shù)字銀行功能進(jìn)一步增 強(qiáng)了自身線上服務(wù)財(cái)富管理客戶的能力。兩次并購均顯著增加了摩根士丹利財(cái)富

12、 管理業(yè)務(wù)的服務(wù)的廣度和深度，助力摩根士丹利成為可為各類客戶提供全方位財(cái) 富管理服務(wù)的行業(yè)巨頭。1.2.2、賬戶：基于賬戶收費(fèi)是服務(wù)客戶的主要形式基于資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)逐漸成為摩根士丹利財(cái)富管理主要收費(fèi)方式。摩根士丹利客 戶資產(chǎn)按照收費(fèi)形式可以劃分為收費(fèi)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)，收費(fèi)資產(chǎn)代表財(cái)富管理賬 戶中的客戶資產(chǎn)，依據(jù)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行收費(fèi)；其他資產(chǎn)的費(fèi)用則包括交易傭金、賬 戶維持費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、利息費(fèi)用等。2012 年至 2021 年，摩根士丹利客戶資產(chǎn)從 1.78 萬億美元增長到 4.93 萬億美元，復(fù)合增長率達(dá) 12.0%，其中收費(fèi)資產(chǎn)從 5540 億美元增長至 18390 億美元，復(fù)合增長率達(dá) 14.3%，

13、占客戶總資產(chǎn)比例從 31.2%穩(wěn)步提升至 2019 年的 46.9%，2020 年因收購 E-trade 帶來總客戶資產(chǎn)規(guī)模 大幅提升，收費(fèi)資產(chǎn)占比回落至 36.8%，2021 年進(jìn)一步增長至 37.3%，整體來看 基于資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)成為摩根士丹利服務(wù)客戶的主要形式。摩根士丹利為客戶提供多樣化差異化的賬戶服務(wù)類別。收費(fèi)資產(chǎn)即財(cái)富管理賬戶 中的客戶資產(chǎn)，在具體服務(wù)模式上，摩根士丹利依據(jù)客戶資產(chǎn)規(guī)模提供差異化的 財(cái)富管理賬戶類別，其中聯(lián)合管理模式、財(cái)務(wù)顧問模式和投資組合管理模式由摩 根士丹利的投顧團(tuán)隊(duì)直接管理，2021 年管理費(fèi)率分別為 0.95%、0.82%和 0.93%，單獨(dú)管理賬戶由摩根士丹利

14、引入的第三方管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，因此摩根 士丹利收取的管理費(fèi)率相對較低，為 0.14%；共同基金財(cái)務(wù)咨詢賬戶是將賬戶資 產(chǎn)配置于一系列共同基金中，并由客戶自行決定投資決策，2018 年費(fèi)率為 1.19%，2018 年后摩根士丹利將其并入聯(lián)合管理賬戶中。此外，摩根士丹利還為 機(jī)構(gòu)客戶推出了低費(fèi)率的現(xiàn)金管理模式，對其收益提供流動(dòng)性投資服務(wù)。摩根士丹利深耕高凈值客戶帶動(dòng)高費(fèi)率賬戶資產(chǎn)占比提升，從而放緩綜合管理 費(fèi)率下滑。隨著市場競爭加劇，摩根士丹利各類賬戶費(fèi)率均有所下滑，其中聯(lián)合 管理賬戶、財(cái)務(wù)顧問模式和投資組合管理模式的管理費(fèi)率分別從 2013 年的 1.20%、0.91%、1.09%降至 2021

15、 年的 0.95%、0.82%、0.93%，單獨(dú)管理賬戶管 理費(fèi)率從 0.37%降至 0.14%。2017 年單獨(dú)管理賬戶下降 0.17%至 0.17%，聯(lián)合管 理賬戶下降 0.08%至 0.99%，主要系 2016 年第四季度約 660 億美元客戶資產(chǎn)從單獨(dú)管理賬戶轉(zhuǎn)移至聯(lián)合管理賬戶，導(dǎo)致兩個(gè)賬戶的費(fèi)率有所下降。但同期聯(lián)合管 理賬戶和投資組合管理模式占比分別+14%、+6%至 25%、35%，綜合管理費(fèi)率 僅下降 0.07%至 0.70%。1.2.3、投顧：高質(zhì)量的投資顧問是重要客戶服務(wù)抓手并購整合推進(jìn)后，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)覆蓋三大渠道，客戶資產(chǎn)仍集中于 傳統(tǒng)投顧渠道。分服務(wù)渠道來看，摩

16、根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)包括投顧渠道、自主 經(jīng)紀(jì)渠道和工作場所渠道。投顧渠道主要由投資顧問為客戶提供定制化服務(wù)，自 主經(jīng)紀(jì)渠道則由線上平臺(tái)來進(jìn)行服務(wù)覆蓋，而工作場所渠道主要服務(wù)于擁有員工 持股計(jì)劃的企業(yè)客戶及其員工。隨著摩根士丹利先后完成收購 Solium Capital 和 E-Trade，公司各渠道之間的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，2020 年除自主經(jīng)紀(jì)渠道和工作場所渠道由于并購實(shí)現(xiàn)跨越式增長外，傳統(tǒng)投顧渠道資產(chǎn)規(guī)模亦同比增長 20.7%至 3.17 萬億美元；分結(jié)構(gòu)來看，客戶資產(chǎn)仍集中于傳統(tǒng)投顧渠道，2021 年 在三大渠道合計(jì)資產(chǎn)中占比達(dá) 71.4%。摩根士丹利通過完善的投顧培養(yǎng)體系打造高生產(chǎn)力投

17、顧團(tuán)隊(duì)，近十年來投顧人 均創(chuàng)收不斷提升。在投顧服務(wù)方面，截止 2020 年末，摩根士丹利投顧團(tuán)隊(duì)人數(shù) 為 1.60 萬人，龐大的投顧團(tuán)隊(duì)助力摩根士丹利為高凈值客戶提供更為緊密的個(gè) 性化服務(wù)。在投顧選拔門檻上，摩根士丹利要求候選人擁有商業(yè)、金融、市場營 銷等領(lǐng)域的學(xué)士學(xué)位，或具有五年行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，候選人還需具備較強(qiáng)的組織能 力和溝通表達(dá)能力。在投顧培訓(xùn)機(jī)制上，投顧正式展業(yè)之前需要參加一項(xiàng)為期 36 個(gè)月的財(cái)富管理財(cái)務(wù)顧問助理計(jì)劃(Financial Advisor Associate Program， FAA)，該計(jì)劃通過廣泛的課程和嚴(yán)格的培訓(xùn)提升投顧的專業(yè)服務(wù)能力，為其進(jìn) 入投顧團(tuán)隊(duì)做好準(zhǔn)備。

18、近十年來摩根士丹利投顧團(tuán)隊(duì)人數(shù)雖然并未增加，但人均 創(chuàng)收持續(xù)提升，從 2009 年的 51.8 萬美元增長至 2020 年的 119.5 萬美元。1.2.4、數(shù)字化：通過技術(shù)手段提高產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)2018 年后摩根士丹利進(jìn)一步加大技術(shù)投入，打造兩大科技平臺(tái)以提升投顧管理 效率。近年來美國財(cái)富管理領(lǐng)域開始進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代，摩根士丹利也持續(xù)加大在 金融科技上的投入，僅 2018 年摩根士丹利就計(jì)劃花費(fèi) 40 億美元用于科技投入， 占 2017 年公司收入的 10.5%。2018 年后，公司成功打造了 NBA（Next Best Action）和 GPS（Goals Planning System）

19、兩大科技平臺(tái)，以進(jìn)一步提升投顧服 務(wù)效率。NBA 為投顧開展財(cái)富管理服務(wù)的核心平臺(tái)，主要功能為幫助投顧為客 戶開展財(cái)務(wù)規(guī)劃和建議、向客戶傳遞實(shí)時(shí)市場信息等，GPS 則主要幫助投顧了解 客戶支出需求并為其制定財(cái)務(wù)目標(biāo)、調(diào)整投資策略等。金融科技賦能下，摩根士 丹利投顧服務(wù)效率得以進(jìn)一步提升，2020 年投顧人均管理資產(chǎn)達(dá) 2.5 億美元。2. 高盛集團(tuán)：客戶下沉切入消費(fèi)金融和零售財(cái)富管理2.1、組織結(jié)構(gòu)：盈利增長受阻高盛積極求變高盛機(jī)構(gòu)服務(wù)部門盈利持續(xù)下降，導(dǎo)致整體收入和利潤規(guī)模均低于 2010 年。 2010 年高盛剝離自營投資業(yè)務(wù)并調(diào)整組織架構(gòu)，將其余客需業(yè)務(wù)按照客戶需求 劃分為四大業(yè)務(wù)板塊，

20、分別為投資銀行、機(jī)構(gòu)服務(wù)、投資&借貸及投資管理。從 2011 年至 2018 年整體收入和利潤情況來看，凈收入和稅前利潤規(guī)模均低于 2010 年水平。分部門來看，繼承原有交易及自營投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)服務(wù)部門雖然仍是高 盛主要的收入和利潤來源，但貢獻(xiàn)的收入規(guī)模從 2010 年的 218 億美元降至 2018 年的 135 億美元；從稅前利潤來看，機(jī)構(gòu)服務(wù)部門利潤波動(dòng)較大，同期貢獻(xiàn)利潤 從 75 億美元降至 31 億美元。受宏觀市場環(huán)境以及監(jiān)管要求影響，F(xiàn)ICC 業(yè)務(wù)大幅收縮是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)服務(wù)收入下滑的主要原因。從機(jī)構(gòu)服務(wù)板塊具體收入拆分來看，其收入規(guī)模下降的主要原因 來源于 FICC 業(yè)務(wù)收入規(guī)模的不斷

21、收窄，2018 年 FICC 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈收入規(guī)模僅 59 億美元，較 2010 年下滑 57%。FICC 業(yè)務(wù)的收縮一方面受市場環(huán)境影響，低 利率環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)增速放緩使得客戶交易活躍度大幅下降，其中利率產(chǎn)品、信用 產(chǎn)品以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的市場交易量下降最為明顯，另一方面高盛轉(zhuǎn)型為銀行控 股公司后，F(xiàn)ICC 業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，杠桿下降使得業(yè)務(wù)規(guī)模明顯回落，資本 充足率要求在一定程度上也限制了業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展。2016 年起高盛開始發(fā)力消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，并于 2019 年調(diào)整組織架構(gòu)，新設(shè)零售及 財(cái)富管理部門。在機(jī)構(gòu)服務(wù)部門收入持續(xù)下滑背景下，高盛開始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略， 推出網(wǎng)上銀行服務(wù)平臺(tái) Marcus

22、發(fā)力零售銀行業(yè)務(wù)，并進(jìn)一步開拓大眾財(cái)富管理 業(yè)務(wù)。隨著個(gè)人客戶規(guī)模發(fā)展，2019 年高盛再次調(diào)整業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，新設(shè)零售 及財(cái)富管理部門，原機(jī)構(gòu)服務(wù)更名為全球市場，投資管理更名為資產(chǎn)管理，并將 投資&借貸部門分拆入四個(gè)部門中。隨著高盛加快在消費(fèi)金融和大眾財(cái)富管理領(lǐng) 域的布局，零售及財(cái)富管理板塊成為高盛新的業(yè)績增長點(diǎn)，與傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù) 投資銀行、全球市場、資產(chǎn)管理并列。零售及財(cái)富管理板塊收入和利潤貢獻(xiàn)度并不高，以一級(jí)部門形態(tài)體現(xiàn)了高盛對 零售業(yè)務(wù)的重視。從調(diào)整后的收入結(jié)構(gòu)來看，2019-2021 年高盛零售及財(cái)富管理 板塊貢獻(xiàn)的收入規(guī)模分別達(dá)到 52、60、75 億美元，對應(yīng)收入占比分別為 14%、

23、 13%、13%；從稅前利潤結(jié)構(gòu)來看，零售及財(cái)富管理板塊貢獻(xiàn)的利潤規(guī)模仍然較 低，2019-2021 年分別為 2.4、3.4、5.8 億美元，占比分別為 2.2%、2.7%、 2.2%。機(jī)構(gòu)服務(wù)更名后的全球市場板塊仍是高盛的支柱收入來源，2019-2021 年 收入占比在 40%左右，同時(shí)也是貢獻(xiàn)利潤的主力，對應(yīng)稅前利潤占比分別為 37%、65%、34%。2.2、路徑選擇：以消費(fèi)金融和財(cái)富管理下沉以消費(fèi)金融和大眾財(cái)富管理為抓手，高盛將服務(wù)覆蓋面下沉至大眾富?？腿?。 轉(zhuǎn)型為銀行控股公司初期，高盛仍以機(jī)構(gòu)服務(wù)部門為核心業(yè)務(wù)部門，財(cái)富管理主 要服務(wù)于高凈值及超高凈值人群。隨著機(jī)構(gòu)服務(wù)部門收入規(guī)模縮

24、窄，高盛不得不 重新探索新的業(yè)績增長點(diǎn)，在此背景下，高盛開始轉(zhuǎn)向?yàn)榇蟊姼辉Ｈ巳禾峁┙鹑?服務(wù)。2016 年高盛推出消費(fèi)銀行 Marcus，借助消費(fèi)金融業(yè)務(wù)吸引大眾客戶，隨 著客戶規(guī)模的持續(xù)增長，高盛通過收購個(gè)人理財(cái)應(yīng)用 Clarity Money、財(cái)富管理 公司 United Capital 進(jìn)一步發(fā)力大眾財(cái)富管理領(lǐng)域，不斷打造面向大眾消費(fèi)客群 的多元化金融服務(wù)平臺(tái)。2.2.1、技術(shù)變革為零售客戶服務(wù)提供可能性金融科技催生智能投顧，直接降低了大眾客群的服務(wù)成本，促進(jìn)了大眾財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。金融科技的發(fā)展是近年來美國眾多金融機(jī)構(gòu)布局大眾財(cái)富管理領(lǐng) 域的重要驅(qū)動(dòng)因素。金融科技逐步帶動(dòng)起智能投顧興

25、起，通過線上化平臺(tái)運(yùn)作， 依據(jù)數(shù)據(jù)算法，可為大眾及富裕客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的金融服務(wù)，在此技術(shù)背景下， 金融機(jī)構(gòu)可大大縮減服務(wù)成本，并以低費(fèi)率手段吸引價(jià)格敏感的大眾富?？蛻?。 根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球智能投顧管理資產(chǎn)規(guī)模已超過 1 萬億美元， 預(yù)計(jì) 2025 年將達(dá)到 2.8 萬億美元。智能投顧的出現(xiàn)改變了原有的財(cái)富管理競爭 格局，大眾財(cái)富管理業(yè)務(wù)開始快速發(fā)展。買方投顧模式在美國逐步普及，同時(shí)管理費(fèi)率下行也驅(qū)使美國金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向發(fā) 展大眾財(cái)富管理市場。除金融科技驅(qū)動(dòng)外，美國財(cái)富管理領(lǐng)域以客戶需求為中心 的買方投顧模式也在不斷被大眾及富?？蛻艚邮?，據(jù) PriceMetrix 發(fā)

26、布的報(bào)告， 2015 年至 2019 年期間，收費(fèi)資產(chǎn)占客戶總資產(chǎn)的比例從 33%上升到 49%，收費(fèi) 資產(chǎn)貢獻(xiàn)的收入占投顧總收入比例則從 49%上升到 69%。然而，雖然收費(fèi)資產(chǎn) 規(guī)模持續(xù)增加，但受制于投顧管理費(fèi)率的普遍下降，擴(kuò)大客戶資產(chǎn)規(guī)模成為美國 金融機(jī)構(gòu)提升財(cái)富管理收入規(guī)模的主要?jiǎng)恿?，因此這也驅(qū)使美國金融機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn) 向發(fā)展大眾財(cái)富管理市場。2.2.2、高盛在零售客戶市場滲透率有待提升高盛超高凈值財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展相對成熟，高凈值及大眾富裕客戶市場滲透率 有待提升。高盛財(cái)富管理業(yè)務(wù)向大眾富裕客戶下沉前，重點(diǎn)服務(wù)人群為可支配資 產(chǎn)超過 1000 萬美元的超高凈值客戶，截至 2019 年，超高

27、凈值財(cái)富管理擁有投顧 約 800 人，客戶數(shù)量近 1.3 萬，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 4750 億美元，在全美洲可支配 資產(chǎn)超 3000 萬美元客戶中占據(jù) 7%的市場份額，貢獻(xiàn)收入達(dá) 35 億美元；相比而 言，高盛在高凈值及零售客戶資產(chǎn)規(guī)模上還有較大的滲透空間，同時(shí)也是高盛的 業(yè)務(wù)短板，同期高凈值財(cái)富管理擁有投顧 600 人，客戶數(shù)量近 4 萬，對應(yīng)管理資 產(chǎn)規(guī)模為 850 億美元，市場份額不足 1%，收入規(guī)模僅 9 億美元；零售客戶市場 資產(chǎn)規(guī)模較少，亦是高盛后續(xù)重點(diǎn)布局方向。2.2.3、以消費(fèi)金融和零售財(cái)富管理為切入點(diǎn)高盛以消費(fèi)金融為突破口吸引大眾客戶，推出 Marcus 為大眾客戶提供存貸款和

28、信用卡業(yè)務(wù)。作為大眾財(cái)富管理領(lǐng)域的后進(jìn)入者，高盛另辟蹊徑，為吸引大眾及富?？腿海鋵⑾M(fèi)金融作為大眾財(cái)富管理客群引流的主要突破口。在美國，消 費(fèi)貸款在居民日常生活中普及度極高，2009 年后美國未償消費(fèi)貸款總額呈上升 趨勢，至 2016 年末，未償消費(fèi)貸款總額已達(dá) 3.6 萬億美元，其中循環(huán)消費(fèi)貸款 未償余額達(dá) 0.96 萬億美元。基于此，高盛依托銀行牌照，借助數(shù)字消費(fèi)金融業(yè) 務(wù)來撬動(dòng)客戶規(guī)模增長，2016 年高盛推出網(wǎng)貸平臺(tái) Marcus，最初只提供存貸款 業(yè)務(wù)，而后逐步拓展到信用卡、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。Marcus 存款端的產(chǎn)品優(yōu)勢：低投資門檻&高存款利率。Marcus 提供在線儲(chǔ)蓄賬 戶

29、、無罰單 CD 和高收益 CD 三種產(chǎn)品，其中在線儲(chǔ)蓄賬戶無最低存款額要求， CD 最低存款額僅為 500 美元。且 Marcus 存款利率遠(yuǎn)超全能型銀行的同期限產(chǎn) 品，以一年期高收益 CD 為例，Marcus 的利率為 0.55%，而摩根大通僅為 0.01%，較高的存款利率對于大眾投資者而言極具吸引力。Marcus 貸款端的產(chǎn)品優(yōu)勢：無抵押要求&零手續(xù)費(fèi)。目前 Marcus 提供 5 種 3 到6 年期限的消費(fèi)貸款，金額從 3500 美元到 40000 美元不等，利率 6.99%到 19.99%不等。以債務(wù)合并貸款為例，貸款人可以固定利率借到償還現(xiàn)有債務(wù)需要 的所有金額，降低了多平臺(tái)還款的繁

30、瑣度，另一方面，Marcus 貸款利率較低， 且貸款無需抵押品，無需繳納諸如 “初始費(fèi)”、“預(yù)付費(fèi)”等前期手續(xù)費(fèi)和因還款不 及時(shí)帶來的“逾期費(fèi)”。信用卡作為消費(fèi)金融的重要載體，是高盛撬動(dòng)消費(fèi)金融生態(tài)的又一突破口。截 至 2018 年末，美國本土信用卡數(shù)量已有約 11 億張，基于美國當(dāng)年約 3.27 億的人 口來計(jì)算，人均持卡數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 3.37 張，信用卡債務(wù)占比達(dá) 6.20%。在此背景 下，信用卡已成為金融機(jī)構(gòu)爭奪零售客戶的重要工具。2019 年，Marcus 和科技 巨頭蘋果公司合作推出信用卡 Apple Card，依托 Apple Pay 進(jìn)一步深化線上零售 銀行業(yè)務(wù)，以擴(kuò)大 Marc

31、us 知名度，并發(fā)掘更多潛在客戶。高盛消費(fèi)金融客群規(guī)模增長迅速，為大眾財(cái)富管理業(yè)務(wù)開展奠定了客群基礎(chǔ)。2016 到 2019 年，Marcus 存款規(guī)模從 120 億美元增長到 600 億美元，復(fù)合增長率 達(dá) 71.0%；貸款規(guī)模從 2 億美元增長到約 70 億美元，復(fù)合增長率約為 227.1%； 2019 年末 Apple Card 持卡人為 310 萬，2020 年末達(dá)到約 640 萬，增幅達(dá) 106.5%。截至 2019 年，Marcus 為高盛帶來近 500 萬的大眾客群，創(chuàng)造了約 8.6 億美元的收入，為高盛后續(xù)發(fā)展數(shù)字化財(cái)富管理業(yè)務(wù)奠定了客群基礎(chǔ)。2019 年起高盛開始從消費(fèi)金融深

32、度延伸至大眾財(cái)富管理領(lǐng)域，進(jìn)一步打造直接 面向大眾客群的一體化金融服務(wù)平臺(tái)。在消費(fèi)金融業(yè)務(wù)保持高速增長的背景下， 2019 年高盛啟動(dòng)收購精品財(cái)富管理公司聯(lián)合資本，依托聯(lián)合資本的技術(shù)和 客戶資源，高盛進(jìn)一步改良優(yōu)化自身私人財(cái)富管理系統(tǒng)以及旗下專注于為企業(yè)高 管和員工提供財(cái)富管理服務(wù)的 Ayco 平臺(tái)，從而擴(kuò)大了原有的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。同 時(shí)，借助聯(lián)合資本的技術(shù)，2021 年高盛推出數(shù)字財(cái)富管理平臺(tái) Marcus Invest， 為大眾客戶提供自動(dòng)化的投資組合。Marcus Invest 賬戶開設(shè)門檻僅為 1000 美 元，年化費(fèi)率為 0.35%，可為大眾客戶提供多種投資賬戶和退休賬戶，并根據(jù)客 戶

33、風(fēng)險(xiǎn)承受能力提供三種投資策略，滿足客戶多樣化需求。隨著 Marcus Invest 的推出，當(dāng)前 Marcus 已發(fā)展成為集存款、貸款、信用卡、投資一體化的多元化 大眾金融服務(wù)平臺(tái)。隨著高盛在大眾客戶市場業(yè)務(wù)的拓展，零售及財(cái)富管理部門可為各類客群提供 財(cái)富管理服務(wù)。當(dāng)前高盛零售&財(cái)富管理部門可細(xì)分為私人財(cái)富管理、個(gè)人財(cái)富 管理集團(tuán)和 Marcus，其中私人財(cái)富管理和個(gè)人財(cái)務(wù)規(guī)劃通過投資顧問服務(wù)高凈 值及超高凈值客戶，Ayco 是高盛切入企業(yè)客戶為其高管和員工提供工作場所解 決方案的主要平臺(tái)，Marcus 則作為為大眾及富?？蛻籼峁┫M(fèi)金融和財(cái)富管理 服務(wù)的主要平臺(tái)。截至 2021 年末，高盛零

34、售及財(cái)富管理部門管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá) 7510 億美元，貢獻(xiàn) 約 75 億美元的收入。從高盛大眾財(cái)富管理業(yè)務(wù)整體發(fā)展來看，其在高凈值財(cái)富 管理領(lǐng)域的優(yōu)勢持續(xù)保持，新開拓的零售及財(cái)富管理板塊發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。從財(cái)務(wù) 結(jié)果上來看，2017 年至 2021 年高盛零售及財(cái)富管理部門管理資產(chǎn)規(guī)模自 4580 億美元增長至 7510 億美元，復(fù)合增幅達(dá) 13.2%；消費(fèi)銀行收入從 3.8 億美元增長 到 14.9 億美元，財(cái)富管理凈收入從 40.7 億美元增長到 59.8 億美元。截至 2021 年，零售及財(cái)富管理部門為高盛貢獻(xiàn)近 75 億美元凈收入。3. 2008 年后高盛和摩根士丹利業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的啟示200

35、8 年次貸危機(jī)后，高盛和摩根士丹利先后開始下沉客戶市場，為大眾及富裕 客戶提供財(cái)富管理服務(wù)。從 2008 年美國次貸危機(jī)前后高盛和摩根士丹利的業(yè)務(wù) 發(fā)展和財(cái)務(wù)結(jié)果來看，其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和業(yè)務(wù)切入口的選擇雖略有不同， 但整體轉(zhuǎn)型方向卻有異曲同工之妙。危機(jī)前，兩家公司在發(fā)展重心和財(cái)務(wù)表現(xiàn)上均以做市、交易和自營投資業(yè)務(wù)為主，危機(jī)期間受市場大幅下跌影響遭受巨額虧 損。2008 年轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司后，摩根士丹利通過收購花旗美邦率先將業(yè) 務(wù)戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向財(cái)富管理業(yè)務(wù)，高盛則圍繞客戶服務(wù)需求進(jìn)一步細(xì)分業(yè)務(wù)板塊。 2015 年以來金融科技開始進(jìn)一步影響美國金融領(lǐng)域部分細(xì)分賽道的競爭格局， 高盛和摩根士丹

36、利先后借助金融科技的力量開始下沉客戶市場，發(fā)力大眾財(cái)富管 理領(lǐng)域。高盛自 2016 年起以消費(fèi)金融業(yè)務(wù)為切入口開始快速積累大眾財(cái)富管理 客群，2019 年后公司新設(shè)零售及財(cái)富管理部門，以一級(jí)部門形態(tài)進(jìn)一步深耕大 眾財(cái)富管理領(lǐng)域，而摩根士丹利 2017 年推出智能投顧 Access Investing，2019 年 至 2020 年先后并購 Solium Capital 和 E-Trade，進(jìn)一步拓展大眾及富?？腿韩@客 渠道，并借助并購公司金融科技優(yōu)化線上客戶服務(wù)體驗(yàn)。目前國內(nèi)主流金融機(jī)構(gòu)紛紛開始向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，從國內(nèi)券商來看，絕大部分公 司財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展仍處于初期階段，收入的實(shí)現(xiàn)形式仍主要以代銷金融產(chǎn)品的 賣方模式為主，尚未找到區(qū)別于銀行、基金和第三方代銷機(jī)構(gòu)的差異化、特色化 發(fā)展路徑。但在國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率的趨勢性下行背景下，國內(nèi)券商有動(dòng)力積 極謀求向財(cái)富管理業(yè)務(wù)的深度轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為高盛和摩根士丹利作