MBO在國有企業(yè)改革中的運用

1、陽光下的迷途MBO在國有企業(yè)改革中的運用摘要：以今年的的國務院院機構(gòu)改改革為標標志，國國有企業(yè)業(yè)改革這這個老話話題帶著著新的歷歷史任務務與新的的問題提提到國家家的戰(zhàn)略略日程上上來，關(guān)關(guān)于國退退民進、國有股股減持等等方案使使今年的的已經(jīng)很很熱的國國企改革革又增添添了許多多懸疑。國有企企業(yè)改革革重組中中，MBBO（管管理層收收購）是是從去年年到今年年上半年年的一個個焦點與與熱點，同時更更是爭論論最多、問題最最多的一一個模式式。雖然然國家三三大部委委對此方方式緊急急叫停，但是從從理論上上來講，MBOO是一種種科學的的、規(guī)范范的企業(yè)業(yè)資產(chǎn)重重組的方方式這一點點通過MMBO在在西方企企業(yè)界的的發(fā)展歷歷程

2、得到到了比較較好的體體現(xiàn)。所所以，MMBO在在中國依依然有其其存在的的理由與與空間。亞博咨咨詢認為為：在目目前國資資委關(guān)于于國有資資產(chǎn)處置置的政策策與規(guī)范范出臺之之前，MMBO仍仍將是一一種重要要的模式式，雖然然“國有資資產(chǎn)流失失”、“借機會會成為暴暴發(fā)戶”的輿論論壓力會會成為管管理者收收購公司司股權(quán)，從而真真正控制制公司的的一個最最大的思思想與運運作的障障礙，但但是如何何掌握住住國有企企業(yè)改革革這一中中國政治治與經(jīng)濟濟歷史上上千載難難逢的歷歷史機遇遇，從國國有企業(yè)業(yè)內(nèi)部的的高層管管理人員員角度解解決國有有企業(yè)改改革這一一戰(zhàn)略性性問題它它，實現(xiàn)現(xiàn)國家與與高層管管理人員員的“雙贏”，都需需要對國

3、國家、對對企業(yè)、對自身身負責的的高管人人員不斷斷地探索索。從長長遠的觀觀點來看看，MBBO必將將在中國國的國有有企業(yè)改改革的歷歷史進程程中發(fā)揮揮愈來愈愈重要的的作用。而本報報告就是是站在以以上立場場來研究究與探討討MBOO在國有有企業(yè)改改革過程程中的案案例、經(jīng)經(jīng)驗和歷歷史，結(jié)結(jié)合亞博博咨詢公公司長期期以來對對國民經(jīng)經(jīng)濟運行行狀態(tài)全全面監(jiān)控控、對國國有企業(yè)業(yè)改革的的深入研研究、對對各種國國有企業(yè)業(yè)改革模模式的準準確把握握，由資資深的研研究員在在掌握大大量資料料的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，理理論與實實踐相結(jié)結(jié)合，深深入淺出出地對國國有企業(yè)業(yè)改革中中的MBBO模式式的應用用做了科科學、獨獨到、全全面的詮詮釋，以以期

4、對此此問題作作一“拋磚引引玉”的探索索。目 錄錄 第一一部分：以史為為鏡知興興衰MBOO的歷史史淵源一、MBBO源于近近代西方方的“舶來品品”LBO、MBOO、ESSOP，一直到到MEBBOMBO在在西方世世界的鼎鼎盛時代代（三） MBBO對企企業(yè)的“魔力”二、20002年年前，國國內(nèi)相對對“低調(diào)”的MBBO （一一）從國國有制向向合伙制制的平穩(wěn)穩(wěn)過渡 （二二）國有有企業(yè)改改革是220022年MBBO興起起的最大大背景三、新一一輪國有有企業(yè)改改革煥發(fā)發(fā)中國MMBO熱熱潮（一）MMBO是是“國有企企業(yè)從一一般性競競爭領(lǐng)域域退出”的絕好好方式（二）相相關(guān)法規(guī)規(guī)制度的的不完善善導致MMBO被被緊急叫

5、叫停（三）“抓大放放小”促使MMBO緊緊急叫停停后又浮浮出水面面四、中國國MBOO叫停的的七宗“罪”（一）第第一宗“罪”收購主主體合法法性遭遇遇尷尬（二）第第二宗“罪”收購規(guī)規(guī)模受到到限制（三）第第三宗“罪”收購時時點的限限制（四）第第四宗“罪”收購價價格合理理性值得得懷疑（五）第第五宗“罪”資金來來源規(guī)范范性存在在貓膩（六）第第六宗“罪”收購后后公司獨獨立性引引發(fā)問題題（七）第第七宗“罪”信息資資源公開開性打折折扣五、國內(nèi)內(nèi)外MBBO的執(zhí)執(zhí)行具有有本質(zhì)性性區(qū)別（一）中中國的MMBO更更多的是是相對性性收購（二）中中國的MMBO中中主體多多元化傾傾向更明明顯（三）中中國的MMBO具具有更多多的

6、股權(quán)權(quán)激勵性性（四）中中國的MMBO是是杠桿外外部性收收購（五）財財務性并并購和戰(zhàn)戰(zhàn)略性并并購的區(qū)區(qū)別（六）間間接性收收購和直直接性收收購的區(qū)區(qū)別 第二二部分：他山之之石可攻攻玉典型案案例深入入剖析一、四通通集團：“凍結(jié)存存量、界界定增量量”的古典典MBOO模式（一）四四通集團團改制的的“紅帽子子”背景（二）四四通MBBO的“四步曲曲”（三）四四通經(jīng)驗驗總結(jié)二、粵美美的：“投資公公司”類MBBO模式式的典范范（一）粵粵美的MMBO的的集體所所有制背背景（二）粵粵美的精精心策劃劃的MBBO“路線圖圖”準備收購購階段收購實施施階段管理層收收購的結(jié)結(jié)果（三）粵粵美的經(jīng)經(jīng)驗總結(jié)結(jié)三、山東東臨工：迂回輾

7、輾轉(zhuǎn)的MMBO模模式（一）山山東臨工工有違常常規(guī)的“動作”（二）山山東臨工工管理層層是MBBO棋局局的“棋手”（三）“曲線”MBOO暗渡陳陳倉的過過程（四）山山東臨工工經(jīng)驗總總結(jié)四、東方方商城：一波三三折的MMBO嘗嘗試（一）東東方商城城幕后的的國有資資產(chǎn)布局局（二）“胎死腹腹中”的MBBO方案案（三）東東方商城城經(jīng)驗總總結(jié)五、電力力系統(tǒng)：電力企企業(yè)職工工持股緊緊急叫停停 （一）一一紙緊緊急通知知打碎碎“黃粱美美夢”（二）蘇蘇源集團團“底牌”大展示示（三）生生米做成成了熟飯飯（四）三三類問題題促成三三部委緊緊急叫停停（五）電電力系統(tǒng)統(tǒng)案例經(jīng)經(jīng)驗總結(jié)結(jié) 第三三部分：撥開荊荊棘見坦坦途運作技技巧提

8、示示一、實施施MBOO的普遍遍運作程程序 （一）策策劃設計計MBOO方案階階段 （二）實實際收購購操作階階段 （三）完完成MBBO后續(xù)續(xù)階段二、MBBO十大大“技巧”（一）前前期調(diào)研研約占整整個時間間的400% （二）資資產(chǎn)定價價技巧最最為重要要（三）付付款技巧巧甚至可可能比定定價還重重要（四）融融資技巧巧是公司司管理層層關(guān)注的的焦點（五）有有效控制制才是股股權(quán)設置置的最終終目的（六）股股權(quán)代持持是MBBO中的的新問題題（七）資資產(chǎn)安排排應該從從價值鏈鏈角度來來考慮（八）后后期整合合中心在在重塑企企業(yè)競爭爭力（九）現(xiàn)現(xiàn)行法律律規(guī)定相相對缺乏乏下的技技巧（十）處處理好公公共關(guān)系系特別重重要三、法

9、律律制度不不健全MBBO的“緊箍咒咒” （一）MMBO基基本法法法律條款款 （二）收收購實務務限制條條款 （三）信信息披露露相關(guān)法法規(guī) （四）地地方特色色法規(guī)四、MBBO基金金的大“蛋糕”（一）“殼公司司”的兩種種貸款和和直接投投資的融融資方式式（二）未未來兩三三年內(nèi)MMBO基基金市場場巨大（三）MMBO基基金一般般都有很很好的盈盈利預期期（四）國國內(nèi)MBBO基金金欣欣向向榮 結(jié)束束語第一部分分：以史史為鏡知知興衰MBBO的歷歷史淵源源一、MBBO源于近近代西方方的“舶來品品”（一）LLBO、MBOO、ESSOP，一直到到MEBBOMBO即即MannageemenntBuuyouut，中中文“

10、管理層層收購”又稱“經(jīng)理層層融資收收購”，在資資本市場場相對成成熟的西西方發(fā)達達國家較較為盛行行，是杠杠桿收購購(LeeverrageeBuyyoutt，LBOO)的一一種，是是英國經(jīng)經(jīng)濟學家家麥克萊特(MMikee Wrrighht)于于19880年所所始創(chuàng)。所謂杠杠桿收購購，即通通過高負負債融資資購買目目標公司司的股份份，獲得得經(jīng)營控控制權(quán)，以達到到重組該該目標公公司，并并從中獲獲得預期期收益的的一種財財務型收收購方式式。當收收購主體體是目標標公司內(nèi)內(nèi)部管理理人員時時，LBBO便演演變?yōu)镸MBO，即管理理層收購購。當收收購主體體是目標標公司員員工時，稱為員員工收購購(Emmplooyeee

11、Buyyouut)，即EBBO，其其核心內(nèi)內(nèi)容為員員工持股股計劃(EmpployyeeSStocckOwwnerrshiipPllanss)即ESOOP。而而在許多多情況下下，往往往是管理理層與員員工共同同收購(MannageemenntanndEmmplooyeeeBuyyouut)即即MEBBO。本本文中討討論的中中國國有有企業(yè)改改革過程程中MBBO的形形式更多多的是借借鑒西方方的一些些成功經(jīng)經(jīng)驗，具具有中國國的特色色，但是是沒有超超出以上上定義界界定的范范圍。（二）MBOO在西方方世界的的鼎盛時時代MBO是是在西方方國家產(chǎn)產(chǎn)生的，在西方方國家的的發(fā)展已已有近220年的的歷史，它是在在傳統(tǒng)

12、并并購理論論的基礎(chǔ)礎(chǔ)上發(fā)展展起來的的。六十、七十年年代是MMBO的的前奏，自八十十年代始始，MBBO成為為英國對對公營部部門私有有化的最最常見的的方式，英國政政府廣泛泛采用了了MBOO形式及及其派生生形式EEBO（員工控控股收購購）。MMBO作作為一種種便利的的所有權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)換和和可行的的融資形形式的機機制在英英國逐漸漸大行其其道。119877年英國國MBOO交易數(shù)數(shù)量已達達3000多起，交易額額近4000億美美元，有有意思的的是就連連19887年111月股股票市場場的崩潰潰對MBBO的熱熱潮都幾幾乎沒有有任何影影響。從從那以后后，在英英國和美美國市場場上，MMBO交交易受理理和成交交額都在在穩(wěn)步

13、上上升。在在19887年111月的的股票市市場崩潰潰的余波波之后，英國上上市公司司經(jīng)過MMBO后后轉(zhuǎn)為非非上市公公司成為為一種有有吸引力力的投資資選擇，并使資資本市場場更加活活躍。從從19889年開開始，管管理者在在MBOO交易中中已經(jīng)處處于非常常有利的的地位，MBOO這樣一一種新的的方法將將商業(yè)銀銀行、養(yǎng)養(yǎng)老基金金、保險險公司、發(fā)展基基金和風風險投資資家們拋拋入了一一個被剛剛開發(fā)出出來的市市場之中中，而且且MBOO所導致致的相關(guān)關(guān)各方的的競爭程程度成為為九十年年代企業(yè)業(yè)競爭的的熱點和和焦點所所在。在美國國，杠桿桿收購在在19888年達達到了頂頂峰。119877年，美美國全年年MBOO交易總總

14、值為3380億億，而在在19888年前前九個月月內(nèi)，MMBO收收購活動動交易總總值就達達到了3390億億美元。美聯(lián)儲儲19889年的的統(tǒng)計調(diào)調(diào)查表明明，MBBO收購購的融資資額已經(jīng)經(jīng)占了大大型銀行行所有商商業(yè)貸款款9.99%的份份額。 美國的的統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)表明明，運用用MBOO進行資資產(chǎn)剝離離的案例例占資產(chǎn)產(chǎn)剝離總總案例的的百分比比在900年代中中期該百百分比數(shù)數(shù)已經(jīng)增增長到了了15%左左右。到到19886年，89%的的公司對對其高級級管理人人員實行行了股票票期權(quán)制制度。在在美國8800家家大公司司中，管管理層幾幾乎無一一例外地地持有本本公司的的股票，其中1111家家公司管管理層所所持有股股份已

15、占占總股份份的300%。90年年代，隨隨著垃圾圾債券市市場的萎萎縮以及及80年年代幾宗宗大交易易的失敗敗，MBBO收購購的步伐伐有所放放慢。特特別是220022年安然然事件的的曝光，以及出出現(xiàn)一些些大公司司如朗訊訊、施樂樂公司偽偽造虛假假財務、業(yè)務信信息欺騙騙廣大投投資者的的行為，引發(fā)了了一場全全球范圍圍內(nèi)的金金融震蕩蕩。同時時，也引引發(fā)了對對公司企企業(yè)管理理層的誠誠信危機機，這無無疑會對對MBOO產(chǎn)生長長遠的負負面影響響。（三）MMBO對對企業(yè)的的“魔力”在我們看看來，MMBO之之所以在在西方企企業(yè)界能能夠如此此盛行過過，最為為重要的的是其自自身的“魔力”吸引了了市場的的注意，成為西西方企業(yè)

16、業(yè)界的重重要選擇擇?？偨Y(jié)結(jié)的來看看，MBBO所具具有的“魔力”至少包包含以下下兩個方方面：1、有有效降低低代理人人成本當管理理層只擁擁有公司司所有權(quán)權(quán)股份的的一小部部分時，會產(chǎn)生生大量代代理成本本問題，導致管管理層的的工作缺缺乏活力力，或進進行額外外的職務務消費。因為絕絕大多數(shù)數(shù)的職務務消費將將由擁有有絕大多多數(shù)股份份的所有有者來負負擔。在在所有權(quán)權(quán)分散的的大公司司中，單單個所有有者沒有有足夠的的動力在在監(jiān)督管管理層行行為方面面進行大大量花費費，或者者說監(jiān)督督成本太太高。而而現(xiàn)代企企業(yè)制度度的廣泛泛實施，使所有有者和經(jīng)經(jīng)營者過過度分離離，對企企業(yè)造成成不利影影響，比比如經(jīng)營營者可能能揮霍公公款

17、、盲盲目擴張張企業(yè)規(guī)規(guī)模，使使代理人人成本升升高。雖然可可以采用用諸如年年薪制、經(jīng)理股股票期權(quán)權(quán)等激勵勵制度來來追求管管理層與與股東目目標的一一致，部部分降低低代理成成本，但但并不是是解決問問題的最最佳方法法。那么，怎怎樣才能能建立有有效的企企業(yè)激勵勵機制呢呢？管理理層收購購是一種種可行的的企業(yè)改改制方案案，通過過實施這這種方案案，企業(yè)業(yè)能夠建建立以股股權(quán)為基基礎(chǔ)的激激勵機制制，并造造就忠誠誠的管理理者。2、激勵勵管理層層而實現(xiàn)現(xiàn)企業(yè)價價值最大大化本質(zhì)上上，管理理層收購購是利用用股權(quán)安安排來實實現(xiàn)激勵勵管理層層的目的的。職業(yè)業(yè)經(jīng)理持持有公司司股份，成了企企業(yè)的所所有人；一旦成成為企業(yè)業(yè)的主人人

18、，企業(yè)業(yè)的利益益也就是是管理層層的利益益。如果果經(jīng)營較較好，他他們將獲獲得大的的收益；如果經(jīng)經(jīng)營失敗敗，他們們的利益益也將遭遭受損失失。MBO通通過設計計管理層層既是企企業(yè)所有有者又是是企業(yè)經(jīng)經(jīng)營者的的特殊身身份,希望企企業(yè)通過過管理層層的自我我激勵機機制,以及在在高負債債的外部部約束下下充分挖挖掘企業(yè)業(yè)潛力,實現(xiàn)企企業(yè)價值值的最大大化。也也就是,MBOO最重要要的目標標是“做大企企業(yè)蛋糕糕”,管理層層在做大大企業(yè)的的增量中中利用融融資杠桿桿獲得超超額利潤潤,同時也也給為MMBO融融資的一一方帶來來高額回回報。在海外外，管理理層收購購等股權(quán)權(quán)激勵措措施有利利于改善善公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)、減少少內(nèi)部

19、人人控制情情況，提提高企業(yè)業(yè)核心競競爭力。海外管管理層收收購活動動雖然是是上市公公司董事事、監(jiān)事事、經(jīng)理理等高級級管理人人員出資資收購本本公司股股份的一一種行為為，但是是，通過過管理層層收購，收購者者的目標標不僅僅僅是使自自己的身身份從單單一的管管理者角角色變成成了所有有者和經(jīng)經(jīng)營者合合一的雙雙重身份份，MBBO制度度設計時時也允許許管理層層在獲得得超常的的預期價價值的同同時，也也能使公公司節(jié)約約了代理理成本、使公司司巨大的的潛力和和潛在的的管理效效率空間間得到發(fā)發(fā)揮，而而其他投投資者也也從中受受益并得得到超常常的收益益回報，顯然，僅僅是是管理層層和收購購者得益益的后果果是有悖悖于制度度設計初

20、初衷的，管理層層收購的的最終目目標應當當定位于于公司業(yè)業(yè)績的好好轉(zhuǎn)和廣廣大投資資者由此此受益。就收購購本身而而言，管管理層收收購的目目標公司司如果是是上市公公司，則則有可能能出現(xiàn)在在收購后后該股票票終止上上市交易易的后果果，使一一家上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)成非上上市公司司，當然然，在一一定時期期的經(jīng)營營管理后后，經(jīng)營營者和股股東還是是可以尋尋求再次次上市并并套現(xiàn)而而使投資資者獲得得超常的的回報。二、20002年年前，國國內(nèi)相對對“低調(diào)”的MBBO（一）從從國有制制向合伙伙制的平平穩(wěn)過渡渡MBO在在我國出出現(xiàn)比較較早（見見表1），其中中實行最最為徹底底的是997年開開始的律律師事務務所、會會計事務務所改制

21、制（以下下簡稱兩兩所）。在兩所所改為合合伙制過過程中，以主要要執(zhí)業(yè)人人員為合合伙人，構(gòu)成管管理層。合伙人人通過個個人出資資購買原原事務所所的國有有凈資產(chǎn)產(chǎn)，不足足部分作作為賣方方融資分分期償還還，實現(xiàn)現(xiàn)了從國國有制向向合伙制制的平穩(wěn)穩(wěn)過渡。但兩所所改制過過程和真真正的MMBO有有一定區(qū)區(qū)別：一一是屬于于“人合合”，非非“資合合”。由由于兩所所的主要要收入來來源于律律師、會會計師的的智力勞勞動，與與資本大大小關(guān)聯(lián)聯(lián)性不強強，因此此其各人人出資多多少并不不代表個個人權(quán)利利大小，合伙人人的權(quán)利利仍然是是一人一一票制，非以股股份的多多少確定定權(quán)利的的大?。欢鞘帐召徺Y金金主要是是買方融融資，主主要通過

22、過以變賣賣或上繳繳實物資資產(chǎn)或以以經(jīng)營收收入的一一部分來來償還。（二）國國有企業(yè)業(yè)改革是是20002年MMBO興興起的最最大背景景20022年我國國興起MMBO的的最大背景景是：國國有企業(yè)業(yè)改革。國企改改革一直直是我國國經(jīng)濟改改革的主主要內(nèi)容容，我國國先后對對國企進進行了由由表及內(nèi)內(nèi)、由財財富分配配到經(jīng)營營機制到到產(chǎn)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的改改良，但但這些措措施并沒沒有從根根本上改改變國企企效率低低下的狀狀況。119888年前，國有企企業(yè)的虧虧損總額額一直低低于國家家財政赤赤字，但但此后國國有企業(yè)業(yè)的虧損損超過國國家財政政赤字，并且二二者的差差距越來來越大，這種差差距加快快了國家家財政赤赤字的增增長速度度。

23、造成成我國國國企效益益低下的的主要原原因之一一是缺乏乏對管理理層的選選擇機制制和長期期激勵機機制，因因此國有有企業(yè)的的根本出出路在于于產(chǎn)權(quán)改改革和治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的改良良，即私私有化。在這種種背景下下，黨在在十五屆屆四中全全會做出“對對國有經(jīng)經(jīng)濟進行行戰(zhàn)略性性重組以以實現(xiàn)國國有資本本從一般般性競爭爭部門向向戰(zhàn)略部部門集中中”的決決策，并并在十六六大提出出了國有有資產(chǎn)“分級管管理、分分級所有有”，而而MBOO作為一一條解決決國有資資產(chǎn)退出出的途徑徑而獲得得實行。表3顯示示，在國國有資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的的各種承承接對象象中管理理層具有有很大的的優(yōu)勢：有市場場認知度度，與政政府有著著長期的的合作關(guān)關(guān)系，能能實現(xiàn)

24、權(quán)權(quán)利和企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)重組的的平穩(wěn)過過渡，能能提高企企業(yè)運行行效率等等，但缺缺點也是是明顯的的，即破破壞了社社會的公公平性。因此，目前有有關(guān)國有有企業(yè)實實行MBBO的爭爭議層出出不窮。三、新一一輪國有有企業(yè)改改革煥發(fā)發(fā)中國MMBO熱熱潮（一）MMBO是是“國有企企業(yè)從一一般性競競爭領(lǐng)域域退出”的絕好好方式業(yè)界許多多人士把把20003年稱稱為中國國的“MBOO年”。既然然是在119999年就有有四通的的MBOO，為什什么在今今年成為為熱點，這是因因為十五五大提出出，國家家要有所所為有所所不為，退出競競爭性領(lǐng)領(lǐng)域。MMBO是是國家關(guān)關(guān)于“國有企企業(yè)從一一般性競競爭行業(yè)業(yè)退出”的絕好好方式。這是基基于

25、以下下幾點考考慮：11、有利利于經(jīng)濟濟結(jié)構(gòu)的的優(yōu)化調(diào)調(diào)整。MMBO完完成后，國有股股權(quán)實現(xiàn)現(xiàn)了部分分或全部部套現(xiàn)，從不必必要的行行業(yè)、領(lǐng)領(lǐng)域退出出，讓符符合市場場條件的的非公有有制資產(chǎn)產(chǎn)進入，可以提提高市場場整體的的效率，而退出出的國有有資產(chǎn)可可以充實實到國家家急需資資金的領(lǐng)領(lǐng)域，諸諸如社會會保障基基金以及及需要國國家壟斷斷和重點點扶持的的行業(yè)，這樣可可以優(yōu)化化經(jīng)濟結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整，實實現(xiàn)國有有資產(chǎn)的的合理布布局。22、MBOO可以成成為部分分上市公公司國有有股減持持的途徑徑?；浢烂赖牡壬仙鲜泄舅镜腗BBO案給給部分合合適搞MMBO的的企業(yè)做做出了榜榜樣。國國有股減減持一直直是困擾擾我國證證券

26、市場場發(fā)展的的首要問問題，市市場對龐龐大的國國有股權(quán)權(quán)實現(xiàn)流流通顯得得十分恐恐懼（這這從去年年下半年年股市因因國有股股減持方方案出臺臺后大幅幅下跌可可見一斑斑），因因為相當當于市場場流通股股總量22倍的國國有股份份一旦全全流通，勢必需需要相當當龐大的的資金，而MBBO正好好可以部部分彌補補資金的的不足問問題。江澤民主主席在黨黨的十六六中所做做的報告告中也明明確指出出，“要要深化國國有企業(yè)業(yè)改革，進一步步探索公公有制特特別是國國有制的的多種有有效實現(xiàn)現(xiàn)形式，大力推推進企業(yè)業(yè)的體制制、技術(shù)術(shù)和管理理創(chuàng)新。除極少少數(shù)必須須由國家家獨自經(jīng)經(jīng)營的企企業(yè)外，積極推推行股份份制，發(fā)發(fā)展混合合所有制制經(jīng)濟?！?/p>

27、“理理順分配配關(guān)系，事關(guān)廣廣大群眾眾的切身身利益和和積極性性的發(fā)揮揮。調(diào)整整和規(guī)范范國家、企業(yè)和和個人的的分配關(guān)關(guān)系。確確立勞動動、資本本、技術(shù)術(shù)和管理理等生產(chǎn)產(chǎn)要素按按貢獻參參與分配配的原則則，完善善按勞分分配為主主體、多多種分配配方式并并存的分分配制度度?！?0002年110月88日，中中國證監(jiān)監(jiān)會發(fā)布布上市市公司收收購管理理辦法及上上市公司司持股變變動披露露管理辦辦法，對管理理層收購購的方法法、信息息披露以以及監(jiān)管管都制定定了措施施，使得得管理層層收購上上市公司司有法可可依。這些精神神為MBBO在中中國的實實施提供供了理論論基礎(chǔ)。在20002年年我國的的MBOO實踐可可以說是是如火如如荼

28、，像像粵美的的、深方方大等企企業(yè)成功功的MBBO案例例為解決決我國國國有企業(yè)業(yè)改革提提供了可可以借鑒鑒的經(jīng)驗驗。（二）相相關(guān)法規(guī)規(guī)制度的的不完善善導致MMBO被被緊急叫叫停20003年44月，財財政部向向原國家家經(jīng)貿(mào)委委企業(yè)司司發(fā)函，建議“在相關(guān)關(guān)法規(guī)制制度未完完善之前前，對采采取管理理層收購購的行為為予以暫暫停受理理和審批批，待有有關(guān)部門門研究提提出相關(guān)關(guān)措施后后再作決決定”。在財財政部亮亮黃牌后后，政府府有關(guān)部部門確實實已對包包括上市市和非上上市公司司的管理理層收購購暫停受受理和審審批，何何時重新新啟動這這一工作作要待完完善相關(guān)關(guān)規(guī)則后后再作決決定?；鸹鸨粫r時的“MBOO競賽”暫告一一段

29、落。亞博咨咨詢認為為：“財政部部這次暫暫停，可可能有兩兩個原因因，一個個是國資資委的成成立，財財政部正正在移交交相關(guān)工工作。更更重要的的是目前前管理層層持股還還沒有一一個規(guī)范范的規(guī)章章制度，部分企企業(yè)的管管理層持持股造成成國有資資產(chǎn)流失失?！睆哪壳扒耙呀?jīng)實實施MBBO的企企業(yè)的實實際情況況看，大大部分企企業(yè)的實實施MBBO的過過程沒有有一個統(tǒng)統(tǒng)一的程程序與規(guī)規(guī)范，如如宇通客客車通過過制造虛虛假的資資產(chǎn)和負負債，有有意把自自己打扮扮得丑陋陋一些，使公司司的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)降低，便于管管理層收收購的實實施，同同時公司司虛減的的那些現(xiàn)現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)又成為為外界懷懷疑的收收購資金金來源，事實上上在這樣樣改制

30、成成功后，宇通客客車的國國有資產(chǎn)產(chǎn)明顯的的有流失失，同時時也損害害了投資資者的利利益，而而管理層層成為最最大的受受益者，因此國國家緊急急叫停是是及時而而正確的的。但是在在我國國國有企業(yè)業(yè)改制的的過程中中，在沒沒有尋找找到一種種新的更更好的模模式之前前，這一一更好解解決管理理層激勵勵問題的的形式是是會得到到廣大高高層管理理者擁護護的。（三）“抓大放放小”促使MMBO緊緊急叫停停后又浮浮出水面面引人注注目的是是，隨著著國有企企業(yè)改革革近年來來不斷深深化，MMBO在在我國逐逐步興起起，我國國政府（尤其是是地方政政府）往往往成為為MBOO的推動動主體，以MBBO方式式進行“放小”，解決決國有資資產(chǎn)退出

31、出和管理理層激勵勵問題。目前，我國上上市公司司MBOO主要存存在于上上市公司司國有股股的協(xié)議議收購中中，其主主要目的的就是改改變公司司資本的的所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本本上體現(xiàn)現(xiàn)管理層層的實際際控制。從我國國關(guān)于協(xié)協(xié)議收購購的現(xiàn)行行法律、法規(guī)、規(guī)范性性文件的的規(guī)定可可以看出出，MBBO目前前還沒有有專門的的實施規(guī)規(guī)則，僅僅有原則則上的許許可性規(guī)規(guī)定。在國有有企業(yè)改改革力度度不斷強強化的政政策下，在新的的政策沒沒有出臺臺前，MMBO作作為一種種既可以以解決國國有企業(yè)業(yè)產(chǎn)權(quán)問問題，又又可以解解決企業(yè)業(yè)治理結(jié)結(jié)構(gòu)與激激勵機制制問題的的方式與與手段，再一次次在政策策與法律律的縫隙隙中逐漸漸的成長長起來，如今

32、年年4月份份以后的的山東臨臨工的MMBO以以及南京京新百控控股的東東方商城城管理層層的收購購案，這這些案例例的操作作過程已已經(jīng)明顯顯的不同同于最初初的四通通以及粵粵美的手手段了，表現(xiàn)出出了新的的特點。就是這這些在政政策與法法律的縫縫隙中成成長起來來的MBBO也一一次次地地成為國國家緊急急禁止的的對象，成為國國家制定定相關(guān)政政策與規(guī)規(guī)范的“犧牲品品”。四、中國國MBOO叫停的的七宗“罪”MBO在在中國發(fā)發(fā)展仍然然被無數(shù)數(shù)企業(yè)所所關(guān)注，這中間間不僅是是企業(yè)本本身的問問題，而而且隨著著改革開開放的深深入，越越來越多多地牽涉涉到國有有資產(chǎn)處處理的問問題。這這也是為為什么有有越來越越多的企企業(yè)的MMBO

33、會會被主管管單位叫叫停的原原因。在在我們看看來，被被叫停的的原因和和MBOO過程中中的七宗宗“罪”應該強強調(diào)的是是，這里里的“罪”更多的的引用的的是其引引申意義義，并不不代表MMBO本本身是一一種“罪行”是有有直接牽牽連的。（一）第第一宗“罪”收購主主體合法法性遭遇遇尷尬進行MBBO收購購的主體體自然是是管理者者，但什什么樣的的管理者者才有資資格進行行MBOO收購？其收購購主體在在法律上上是有資資格要求求的。收購主體體是否符符合法律律要求是是收購行行為有效效性的關(guān)關(guān)鍵，任任何管理理者在進進行MBBO之前前都必須須首先考考慮自身身是否符符合MBBO收購購主體的的資格要要求。在在我國，管理者者收購

34、中中的收購購者必須須是原企企業(yè)的從從業(yè)人員員，主要要為原企企業(yè)的高高級管理理人員。同時，收購的的管理者者不是我我國法律律、法規(guī)規(guī)禁止進進行商業(yè)業(yè)營利活活動的自自然人。對于MMBO主主體資格格要求具具體有以以下幾點點：1、收購購主體必必須是原原企業(yè)的的員工，主要為為原企業(yè)業(yè)的高級級管理人人員在管理者者收購中中，鑒于于目前小小型國企企業(yè)和集集體企業(yè)業(yè)經(jīng)營上上的困難難，一些些地方政政府和行行業(yè)管理理部門有有一些優(yōu)優(yōu)惠性的的措施。同時管管理者收收購會涉涉及到企企業(yè)的核核心商業(yè)業(yè)秘密。如果不不是原企企業(yè)管理理人員則則不能享享受優(yōu)惠惠政策和和獲取相相應秘密密。2、法律律、行政政法規(guī)禁禁止從事事商業(yè)營營利的

35、人人員，不不能作為為收購的的主體按國家工工商局企企業(yè)法人人的法定定代表人人審批條條件和登登記管理理暫行規(guī)規(guī)定，國國家公務務員、軍軍人、審審判機關(guān)關(guān)、檢察察機關(guān)在在職干部部等特殊殊人員禁禁止從事事商業(yè)營營利活動動。如果果這些特特殊身份份人員，在特殊殊身份沒沒有辭去去之前，利用管管理者收收購的方方式收購購了企業(yè)業(yè)，則這這種收購購是無效效的。3、法律律規(guī)定的的其他不不能參加加收購的的人員根據(jù)我國國公司司法和和國家家工商局局企業(yè)法法人的法法定代表表人審批批條件和和登記管管理暫行行規(guī)定，對于于在原企企業(yè)被吊吊銷營業(yè)業(yè)執(zhí)照的的法定代代表人，自吊銷銷執(zhí)照之之日起三三年內(nèi)；因管理理不善，企業(yè)被被依法撤撤銷或宣

36、宣告破產(chǎn)產(chǎn)的企業(yè)業(yè)負有主主要責任任的法定定代表人人在三年年內(nèi)；刑刑滿釋放放人員、勞教人人員在期期滿和解解除勞教教三年內(nèi)內(nèi)；被司司法機關(guān)關(guān)立案調(diào)調(diào)查的人人員，都都不能作作為MBBO的主主體。4、隱名名收購不不受法律律保護管理者收收購過程程中，可可能因一一些客觀觀原因，管理者者不愿公公開自己己的收購購者身份份，而利利用自己己的同事事或親朋朋好友的的名義實實施收購購，而管管理者又又通過委委托協(xié)議議等形式式與同事事或親朋朋好友約約定收購購的資金金由管理理者提供供，收購購完成后后，管理理者成為為收購企企業(yè)的實實際控制制者。這這種隱名名收購的的行為我我國的法法律不予予保護。一方面面企業(yè)收收購完成成后，收收

37、購者須須經(jīng)工商商變更手手續(xù)后才才真正成成為企業(yè)業(yè)的投資資者，未未經(jīng)工商商登記記記載為投投資者的的人(自然人人、法人人)不能以以企業(yè)投投資者的的身份對對企業(yè)的的投資主主張權(quán)利利。另一一方面，管理者者委托他他人進行行企業(yè)收收購，屬屬于委托托投資。按照中中國人民民銀行的的規(guī)定，能從事事委托投投資業(yè)務務的只有有經(jīng)中國國人民銀銀行批準準的信托托投資公公司，自自然人無無權(quán)進行行委托投投資。因因此，管管理者和和他人就就收購企企業(yè)而簽簽訂的委委托合同同是一個個無效合合同。因因此，在在隱名收收購的情情況下，如名義義收購者者和實際際收購者者發(fā)生法法律糾紛紛，法律律將保護護名義收收購者的的權(quán)利。5、職工工持股會會是

38、目前前的一種種過渡性性的收購購主體管理者通通過職工工持股會會收購企企業(yè)，是是現(xiàn)階段段管理者者收購中中的一種種過渡形形式。通通過職工工持股會會的設立立，改造造企業(yè)法法人的治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)，使企企業(yè)逐步步完成現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)制度的的改造是是我國一一些地方方政府、行業(yè)部部門的試試點政策策。職工工持股會會設立、運作的的方式至至今尚未未形成法法律性規(guī)規(guī)定。但但國家工工商總局局公司司登記管管理若干干問題的的規(guī)定中指出出，職工工持股會會或者其其他類似似的組織織已經(jīng)辦辦理社團團法人登登記的，可以作作為公司司股東。6、股份份合作制制是一種種特殊形形式的管管理者收收購股份合作作制雖不不能認為為是管理理者收購購的形式式之一

39、，但通過過股份合合作制的的形式，管理者者可以實實現(xiàn)成為為企業(yè)股股東并管管理經(jīng)營營企業(yè)。股份合合作制這這一企業(yè)業(yè)形式，反映了了企業(yè)制制度中資資合與人人合的雙雙重特點點，作為為一種企企業(yè)形式式，目前前尚未被被我國公公司立法法和企業(yè)業(yè)立法所所確認，還僅僅僅表現(xiàn)在在政策試試點階段段。作為為股份合合作制企企業(yè)的設設立，各各地的政政策都規(guī)規(guī)定必須須經(jīng)當?shù)氐卣牡捏w改委委或相應應主管機機構(gòu)的批批準，并并完成工工商登記記手續(xù)。（二）第第二宗“罪”收購規(guī)規(guī)模受到到限制19933年制定定和頒布布的股股票發(fā)行行與交易易管理暫暫行條例例規(guī)定定，任何何人不得得持有一一個上市市公司千千分之五五以上的的發(fā)行在在外普通通股

40、。根根據(jù)這一一規(guī)定，上市公公司的管管理者若若想以MMBO方方式實現(xiàn)現(xiàn)收購自自己所在在公司的的流通股股可能性性極小，并且操操作難度度非常大大。另外外，證證券法等法律律法規(guī)規(guī)規(guī)定，上上市公司司的股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓超超過總股股本的330%時時，收購購方有發(fā)發(fā)出要約約收購的的義務，或者向向中國證證監(jiān)會申申請批準準豁免；而且，在流通通股收購購或多次次的法人人股協(xié)議議收購中中，每增增加5%的股本本都要向向中國證證監(jiān)會報報告并作作具體的的信息披披露等工工作，對對以較低低成本并并順利實實現(xiàn)MBBO有較較大的影影響。（三）第第三宗“罪”收購時時點的限限制公司法法規(guī)定定，股份份有限公公司的發(fā)發(fā)起人股股在公司司成立三三年內(nèi)

41、不不得轉(zhuǎn)讓讓，大部部分上市市公司或或股份有有限公司司因難以以突破時時間限制制而不能能順利實實行MBBO。（四）第第四宗“罪”收購價價格合理理性值得得懷疑規(guī)范范意義上上的管理理層收購購是一種種市場行行為，收收購價格格由收購購者和目目標公司司進行談談判來確確定，基基本上能能反映股股票的市市場價值值。在我我國，一一方面由由于股票票市場還還不能正正確反映映股票的的價值；另一方方面國有有公司所所有者缺缺位，形形成內(nèi)部部人控制制，由內(nèi)內(nèi)部人來來進行收收購，很很難保證證轉(zhuǎn)讓價價格的合合理性。從現(xiàn)有有的上市市公司管管理層收收購案例例來看，大部分分的收購購價格低低于公司司股票的的每股凈凈資產(chǎn)。以每股股計，深深圳

42、方大大凈資產(chǎn)產(chǎn)3.45元，兩次收收購價33.28元和和3.08元；佛塑股股份凈資資產(chǎn)3.18元，收購價價2.96元；洞庭水水殖凈資資產(chǎn)5.84元，收購價價5.75元；特變電電工更是是低得離離譜，今今年中期期凈資產(chǎn)產(chǎn)3.38元，向三家家股東收收購價高高的3.1元，低低的居然然只有11.24元，管理層層持股公公司“上海宏宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)業(yè)”合計收收購29972.67萬股股，按凈凈資產(chǎn)計計算為1100447.62萬元元，可實實際收購購價僅665866.88萬元元，打了了六折就就輕輕松松松成為為二東家家。當然然上述公公司原有有大股東東持有的的股權(quán)均均為法人人股，其其轉(zhuǎn)讓價價格低于于每股凈凈資產(chǎn)是是考慮了了內(nèi)部

43、職職工對公公司的歷歷史貢獻獻等因素素而做出出的決定定，也不不違反現(xiàn)現(xiàn)有任何何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓讓價格過過低同時時提出一一個問題題，即由由于國有有股與發(fā)發(fā)起人法法人股是是不可流流通股份份，不能能與二級級市場價價格同比比衡量，因此如如何公平平地確定定MBOO中股權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)讓讓價格，是收購購的關(guān)鍵鍵所在。針對對上述問問題，有有人提出出用現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)法（DCFF模型）來判斷斷，有人人提出用用經(jīng)濟附附加值指指標（EEVA法法）來衡衡量，也也有的專專家提出出用布萊萊克舒爾斯斯（BllackkSchholees）的的期權(quán)定定價模型型來衡量量非流通通股的價價值，但但無論采采用哪種種方法，均需要要科學地地確定模模型

44、的指指標參數(shù)數(shù)，在目目前會計計指標嚴嚴重失真真與二級級市場價價格不合合理的情情況下，利用上上述方法法確定轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格格得出的的結(jié)果肯肯定是不不科學的的，從而而成為低低價格轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)權(quán)的辯護護工具。實際上上的轉(zhuǎn)讓讓價格還還是少數(shù)數(shù)領(lǐng)導拍拍腦袋得得出的結(jié)結(jié)論，或或是內(nèi)部部高管員員工與地地方領(lǐng)導導單邊談談判的結(jié)結(jié)果。要要保證交交易價格格的合理理性，最最好的辦辦法不是是決定用用哪種模模型來衡衡量，而而是破除除管理層層收購過過程中的的單邊交交易的局局面，增增加買方方數(shù)量，將管理理層或內(nèi)內(nèi)部員工工發(fā)起的的投資公公司作為為收購公公司股權(quán)權(quán)的買方方之一參參與競價價拍賣。例如東東百集團團的國有有股通過過競拍，平均

45、拍拍賣價為為每股33.69元，遠高于于其當年年的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)2.07元，就連每每股虧損損0.2655元的天天宇電氣氣的國有有股拍賣賣價也達達到了每每股3.12元，高于其其當年每每股凈資資產(chǎn)2.83元。（五）第第五宗“罪”資金來來源規(guī)范范性存在在貓膩管理理層收購購的資金金來源分分為兩個個部分：一是內(nèi)內(nèi)部資金金，即經(jīng)經(jīng)理層本本身提供供的資金金。二是是外部來來源，即即債權(quán)融融資和股股權(quán)融資資。一般般情況下下，目標標公司的的股權(quán)或或資產(chǎn)的的價格往往往遠遠遠超過收收購方（經(jīng)理層層）的支支付能力力，所以以，在收收購中，經(jīng)理層層自身提提供的資資金只能能占總收收購價格格中的很很少一部部分，大大部分還還要依靠

46、靠外來資資金，其其中，債債務融資資（包括括高級債債務、次次級債務務和流動動資金貸貸款）往往往在MMBO收收購融資資中比例例超過880%。從目前情情況看，我國管管理層收收購在融融資方面面存在較較大的障障礙：首首先，我我國落后后的金融融體制使使得管理理層收購購從銀行行融資的的可能性性非常小小?，F(xiàn)有有法律禁禁止企業(yè)業(yè)拿股權(quán)權(quán)或資產(chǎn)產(chǎn)為抵押押向銀行行擔保，再把融融資資金金給個人人，同時時法律還還禁止個個人以股股票作為為質(zhì)押向向銀行貸貸款收購購股權(quán)。雖然目目前已有有些企業(yè)業(yè)的管理理層以股股權(quán)作為為質(zhì)押向向銀行貸貸款，如如20001年初初，粵美美的管理理層通過過設立美美托公司司受讓上上市公司司1.07億法

47、法人股而而成為第第一大股股東，而而當時美美托注冊冊資本僅僅10000余萬萬元，收收購粵美美的股權(quán)權(quán)卻需33億多元元，于是是美的采采取將所所持上市市公司股股權(quán)向當當?shù)匦庞糜蒙邕M行行質(zhì)押貸貸款方法法。但是是這畢竟竟是一種種變通的的做法，存在一一定的法法律風險險。其次，缺缺少機構(gòu)構(gòu)投資者者。目前前管理層層收購案案例中對對收購資資金來源源一般很很少披露露，例如如上海宇宇通創(chuàng)業(yè)業(yè)投資有有限公司司注冊資資本為11.2億元左左右，出出資者為為23個自自然人，按照220000年宇通通客車的的每股凈凈資產(chǎn)高高達6.35元，收購資資金高達達1.5億元左左右。223個人人來承擔擔1億多元元的收購購金額是是不現(xiàn)實實的

48、。又又如洞庭庭水殖，由泓鑫鑫控股出出面收購購原第一一大股東東常德市市國資局局持有的的國有股股，而泓泓鑫控股股第一大大股東為為今年44月份剛剛剛成立立的“晟禾農(nóng)農(nóng)業(yè)”，晟禾禾農(nóng)業(yè)注注冊資本本19556萬元元，主要要出資人人即公司司董事長長（占994.9%），也就是是說，董董事長需需拿出118566萬元，按年報報提示，董事長長年薪也也就100萬元左左右，又又是如何何一下子子湊足118566萬元的的注冊資資本呢？所有這這些，無無論是上上海宇通通還是泓泓鑫控股股都未作作宣布?？磥恚绾我?guī)規(guī)范上市市公司管管理層借借貸收購購行為，確定凈凈資產(chǎn)與與貸款比比例，既既要保護護合法的的收購行行為，又又要避免免金融

49、風風險，是是一個值值得研究究的問題題。（六）第第六宗“罪”收購后后公司獨獨立性引引發(fā)問題題我國國上市公公司普遍遍存在國國有股“一股獨獨大”、所有有者代表表缺位、內(nèi)部人人控制、公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)不夠完完善等問問題，因因此目前前上市公公司實行行管理層層收購都都是在國國有股減減持的背背景之下下發(fā)生的的。那么么，MBBO完成成后上市市公司如如何保持持獨立性性就成為為人們關(guān)關(guān)注的一一個話題題。有人人認為我我國上市市公司MMBO完完成后，公司的的股權(quán)集集中度不不會發(fā)生生變化甚甚至會相相對下降降，因此此管理層層收購后后“一股獨獨大”的現(xiàn)象象不會存存在，或或者至少少有所減減緩。上上述觀點點有偏頗頗之處。由于MM

50、BO完完成后，上市公公司的內(nèi)內(nèi)部人與與第一大大股東的的利益徹徹底一體體化了，如果監(jiān)監(jiān)管不力力，大股股東通過過各種方方式濫用用股權(quán)侵侵吞中小小股東的的利益將將更為便便捷，而而且所獲獲的利益益更為直直接。同同時由于于管理層層收購時時設立的的職工持持股公司司一般進進行了大大量的融融資，負負債率非非常高，上市公公司新的的母公司司的財務務壓力是是很大的的，不排排除高管管人員利利用關(guān)聯(lián)聯(lián)交易等等辦法轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移上市市公司的的利益至至職工持持股的母母公司，以緩解解其財務務壓力。因此，管理層層收購完完成后，如果監(jiān)監(jiān)管沒有有跟上，上市公公司有可可能出現(xiàn)現(xiàn)以高管管人員為為基礎(chǔ)的的一股獨獨大、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移公司司利益的的可能性性

51、。從另一個個角度來來看，由由于職工工發(fā)起的的持股會會或投資資公司的的法人代代表一般般為上市市公司現(xiàn)現(xiàn)有的高高管人員員，MBBO完成成后上市市公司與與新的大大股東如如何在高高管人員員上保持持獨立就就成為了了新的問問題。例例如：深深圳方大大MBOO完成之之后，第第一大股股東深圳圳方大經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展股份有有限公司司將轉(zhuǎn)讓讓其所持持有的全全部深圳圳方大法法人股計計107711.2萬股，受讓方方分別是是深圳市市邦林科科技發(fā)展展有限公公司和深深圳市時時利和投投資有限限公司，分別受受讓75500萬萬股和332111.2萬股。有心人人注意到到，邦林林科技由由深圳方方大董事事長熊建建明持股股85%并并任法人人代表

52、，鑒于熊熊建明還還持有深深圳方大大第二大大股東集集康國際際有限公公司988%的股股份，加加上20000年年年報披披露熊建建明直接接以個人人名義持持有的3315000股，其直接接與間接接持有的的深圳方方大股份份已高達達29.89%。另一受受讓方時時利和投投資公司司則是由由深圳方方大除熊熊建明外外的其他他高層管管理人員員及技術(shù)術(shù)骨干共共同出資資成立。宇通客客車MBBO完成成后，該該公司的的間接大大股東上上海宇通通創(chuàng)業(yè)投投資有限限公司是是由233名自然然人發(fā)起起的，其其中211人是宇宇通客車車的職工工，法人人代表是是湯玉祥祥，而湯湯玉祥同同時是宇宇通客車車的現(xiàn)任任總經(jīng)理理。因此此MBOO完成后后，上

53、市市公司應應當增設設獨立董董事、獨獨立監(jiān)事事，加強強治理結(jié)結(jié)構(gòu)建設設，在高高管人員員、業(yè)務務等方面面與新的的大股東東保持較較強的獨獨立性。（七）第第七宗“罪”信息資資源公開開性打折折扣一方方面，目目前已經(jīng)經(jīng)發(fā)生了了MBOO的上市市公司的的信息披披露尤其其是交易易價格等等重要信信息沒有有得到及及時地披披露，也也有的公公司以變變相的方方式完成成了管理理層收購購后沒有有將事件件的實質(zhì)質(zhì)披露給給投資者者。同時時國內(nèi)上上市公司司過于重重視通過過M BBO調(diào)整整產(chǎn)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，為為管理層層或內(nèi)部部員工爭爭取利益益，而對對MBOO以后的的業(yè)務重重組工作作沒有提提到戰(zhàn)略略的高度度。另一方面面，我國國目前上上市公司

54、司高管人人員與國國有股、集體產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的名名義代表表之間存存在嚴重重的信息息不對稱稱，在目目前國有有產(chǎn)權(quán)與與集體產(chǎn)產(chǎn)權(quán)嚴重重虛置的的情況下下，有些些上市公公司高管管人員通通過調(diào)劑劑或是隱隱藏利潤潤的辦法法擴大上上市公司司的帳面面虧損，然后利利用帳面面虧損逼逼迫地方方政府低低價轉(zhuǎn)讓讓股權(quán)至至高管人人員持股股的公司司（有的的可能表表面上與與高管人人員沒有有任何關(guān)關(guān)聯(lián)），如果地地方政府府不同意意，則繼繼續(xù)操縱縱利潤擴擴大帳面面虧損直直至上市市公司被被ST、PT后再再以更低低的價格格收購。一旦MMBO完完成，高高管人員員再通過過調(diào)帳等等方式使使隱藏的的利潤合合法地出出現(xiàn)，從從而實現(xiàn)現(xiàn)年底大大量現(xiàn)金金分紅以

55、以緩解管管理層融融資收購購帶來的的巨大的的財務壓壓力。如如此操作作的結(jié)果果就是國國家與集集體利益益被嚴重重貶損。因此，在在允許上上市公司司實行管管理層收收購之前前，有關(guān)關(guān)部門應應當對上上市公司司進行嚴嚴格的審審計，而而上市公公司在MMBO完完成后，應當積積極主動動地進行行大刀闊闊斧的資資產(chǎn)重組組和戰(zhàn)略略調(diào)整，壓縮管管理費用用與其他他開支，以獲得得中小投投資者與與基金等等機構(gòu)投投資者的的支持。五、國內(nèi)內(nèi)外MBBO的執(zhí)執(zhí)行具有有本質(zhì)性性區(qū)別正是因為為中國的的MBOO是源于于近代西西方的“舶來品品”，國人人對他的的接受和和理解有有一個“本土化化”的過程程。所以以，中國國MBOO的執(zhí)行行和西方方是有本

56、本質(zhì)性的的區(qū)別的的，具有有更多的的“中國特特色”。亞博博咨詢對對這一問問題做了了比較詳詳細的研研究，希希望下面面的研究究成果能能幫助我我們的客客戶更深深刻地理理解中國國MBOO的“特色”。（一）中中國的MMBO更更多的是是相對性性收購MBO是是相對性性收購。西方管管理層和和中介機機構(gòu)在發(fā)發(fā)起MBBO時，收購股股份一般般達到公公共公司司在外發(fā)發(fā)行股份份的900%以上上，最終終完成公公司下市市，之后后再對股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)進行進進一步集集中，保保證管理理層和中中介機構(gòu)構(gòu)對公司司的私有有化（目目標公司司最終成成為杠桿桿融資的的載體和和承擔者者）。相相對國際際MBOO的股權(quán)權(quán)集中度度，國內(nèi)內(nèi)管理層層在完成成

57、MBOO后，僅僅保持上上市公司司對外發(fā)發(fā)行股份份的較少少部分，根據(jù)對對國內(nèi)所所發(fā)生的的10余起起MBOO案例統(tǒng)統(tǒng)計，管管理層平平均持股股比例為為25 %，所所以，國國內(nèi)MBBO僅保保持了管管理層在在股權(quán)上上的相對對多數(shù)和和對公司司的相對對控制。（二）中中國MBBO中主主體多元元化傾向向更明顯顯國內(nèi)MBBO是包包括管理理層在內(nèi)內(nèi)的主體體多元化化收購。根據(jù)對對美國KKKR公公司操作作MBOO的經(jīng)驗驗，中介介機構(gòu)在在發(fā)起LLBO時時，主要要選擇那那些對企企業(yè)經(jīng)營營和價值值具有重重要決定定作用的的主要管管理人員員參與收收購，并并分配給給具有吸吸引力的的股份，以保證證收購后后企業(yè)的的持續(xù)經(jīng)經(jīng)營。企企業(yè)M

58、BBO后，股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)一般般包括企企業(yè)高層層管理人人員、一一般合伙伙人（通通常由操操縱整個個交易的的中介機機構(gòu)如KKKR等等）和有有限合伙伙人（提提供融資資的大投投資機構(gòu)構(gòu)等）。反觀國國內(nèi)案例例，管理理層在發(fā)發(fā)起MBBO時，納入收收購主體體的人員員往往從從管理層層擴展到到中層經(jīng)經(jīng)理、大大股東管管理層、子公司司管理層層，甚至至還包括括公司的的一般員員工。盡盡管國內(nèi)內(nèi)幾個案案例對收收購主體體人數(shù)進進行了簡簡單披露露，但簡簡單的信信息還是是可以發(fā)發(fā)現(xiàn)參與與收購的的人員層層次的多多樣性。（三）中中國的MMBO具具有更多多的股權(quán)權(quán)激勵性性國內(nèi)MBBO具有有股權(quán)激激勵性。由于包包括上市市公司在在內(nèi)的國國內(nèi)企

59、業(yè)業(yè)激勵機機制的普普遍缺失失，企業(yè)業(yè)內(nèi)部管管理層在在策劃MMBO時時，往往往把MBBO演繹繹成企業(yè)業(yè)員工激激勵的一一種形式式，與之之相對應應的是管管理層收收購中，股東和和企業(yè)常常常配合合公司獎獎勵基金金、股權(quán)權(quán)折價轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓、分分期付款款、延期期付款等等措施，最終把把企業(yè)的的MBOO和股權(quán)權(quán)激勵機機制融合合在一起起，使MMBO帶帶有一定定的股權(quán)權(quán)激勵的的性質(zhì)。（四）國國內(nèi)MBBO是杠杠桿外部部性收購購西方通行行的MBBO是在在收購后后，對目目標公司司的財務務結(jié)構(gòu)進進行調(diào)整整，形成成高財務務杠桿的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)。根根據(jù)統(tǒng)計計，在MMBO融融資中，債務融融資占整整個收購購融資的的80%，一般般的目標標公

60、司在在收購前前，債務務和權(quán)益益的比例例通常為為2：1，收購購后目標標公司的的債務和和股權(quán)比比例上升升到8：1甚至9：1。目標標公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的變化化，使收收購者獲獲得直接接和間接接的收益益。對比比國內(nèi)MMBO案案例，所所謂的杠杠桿效應應卻體現(xiàn)現(xiàn)在收購購主體上上或管理理層個人人，而不不是目標標公司。出現(xiàn)這這一問題題的原因因，在于于國內(nèi)MMBO的的收購相相對性而而不能實實現(xiàn)目標標的完全全私有化化，這樣樣，管理理層作為為收購方方只能稱稱為目標標公司的的相對大大股東，處于相相對控股股的地位位，不能能對目標標公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)和財務務結(jié)構(gòu)進進行調(diào)整整，（根根據(jù)證監(jiān)監(jiān)會上上市公司司收購管管理辦法法規(guī)定定，