醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展策略報(bào)告

1、 醫(yī)藥行業(yè)策略報(bào)告：把握長期趨勢，優(yōu)選景氣度確定的細(xì)分賽道 核心觀點(diǎn)：2020 年，醫(yī)藥行業(yè)走過了一輪波瀾壯闊的行情，雖下半年有所調(diào)整， 但全年行業(yè)仍實(shí)現(xiàn)了近 40%的漲幅。展望明年，新冠疫情進(jìn)展和醫(yī) 保政策兩大變量對(duì)行業(yè)仍存在擾動(dòng)，在相對(duì)高倉位和高估值壓力下， 我們認(rèn)為應(yīng)把握行業(yè)的基本投資脈絡(luò)和方向，優(yōu)選景氣度確定，醫(yī)保 政策免疫度高的細(xì)分領(lǐng)域逢低布局。創(chuàng)新藥在政策鼓勵(lì)下近些年發(fā)展迅速，從申報(bào)和獲批數(shù)量看，均 呈快速增長態(tài)勢。但創(chuàng)新藥的政策、競爭環(huán)境也相比前幾年發(fā)生 了微妙的變化，產(chǎn)品線即為生命線，單品種優(yōu)勢大幅削弱，我們 看好平臺(tái)優(yōu)勢突出的領(lǐng)先龍頭企業(yè)及相關(guān)的 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈。 醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)

2、域國內(nèi)市場受益于醫(yī)藥“新基建”，國外市場受益于疫 情推動(dòng)下的品牌力的提升。此外在 DRGs 等醫(yī)保政策推動(dòng)下，我 們看好國產(chǎn)替代空間較高的細(xì)分領(lǐng)域及醫(yī)保政策免疫度較高的 細(xì)分領(lǐng)域，如化學(xué)發(fā)光、高端彩超、創(chuàng)新器械等。 疫苗行業(yè)關(guān)注度高，成長性良好。目前大部分自費(fèi)重磅品種仍處 于銷售放量期，考慮到滲透率還較低，同時(shí)新冠疫情催化有望帶 來民眾接種意愿增長，疫苗行業(yè)有望維持高景氣度，建議繼續(xù)關(guān) 注研發(fā)能力突出，產(chǎn)品管線布局豐富的疫苗龍頭企業(yè)。 醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中長期看仍具備較大的發(fā)展?jié)摿?。明年上半年，?低基數(shù)下，以專科連鎖為代表的醫(yī)療服務(wù)有望出現(xiàn)較大回升，建 議關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域龍頭。血制品行業(yè)政策壁壘較高，

3、監(jiān)管較為嚴(yán)格，同時(shí)競爭格局也相對(duì) 穩(wěn)定。明年全年整體采漿量或有增長，但預(yù)計(jì)增速也不會(huì)太高。 同時(shí)從上市公司的庫存情況看，基本目前處于一個(gè)合理低位水 平。建議關(guān)注行業(yè)供需關(guān)系演變，逢低布局龍頭企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊；藥品器械集 采力度超預(yù)期對(duì)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)的負(fù)面影 響；上市公司業(yè)績?cè)鲩L低于預(yù)期；國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)惡化風(fēng)險(xiǎn)；市 場整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1、2020 年全年市場表現(xiàn)回顧1.1 全年行業(yè)漲幅居前，下半年多因素下有所調(diào)整2020年（截至11月26日）申萬醫(yī)藥生物板塊上漲了37.13%，同期滬深300上漲了 20.09%，上證綜指上漲了10

4、.48%，創(chuàng)業(yè)板指上漲45.12%，醫(yī)藥板塊漲跌幅在申 萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第6位。上半年，在新冠疫情的推動(dòng)下，行業(yè)漲幅明顯，排 名第一，但自8月初行業(yè)指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)后，受市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換、醫(yī)保集采、新冠疫苗 研發(fā)進(jìn)展、高估值高倉位等因素影響，行業(yè)指數(shù)有所回調(diào)。全年看，行業(yè)漲幅有望 保持前列。1.2 子行業(yè)間市場表現(xiàn)分化，醫(yī)療器械漲幅居前全年子行業(yè)間行情繼續(xù)風(fēng)化，醫(yī)療器械行業(yè)漲幅居前，上漲 66.61%，受新冠疫情 正面推動(dòng)最大，但下半年特別是接近年底高值耗材集采引發(fā)市場波動(dòng)。醫(yī)療服務(wù)漲 幅排名第二，上漲 56.32%，下半年調(diào)整相對(duì)較小，延續(xù)上半年上漲態(tài)勢，其中 CXO 受益于國內(nèi)創(chuàng)新和國外訂單

5、轉(zhuǎn)移，業(yè)績保持快速增長。同時(shí)?？七B鎖如眼科、 牙科等在下半年疫情得到控制后迅速恢復(fù)，中長期增長較為確定。生物制品板塊波 動(dòng)幅度較大，其中疫苗板塊在國內(nèi)疫情控制后業(yè)績很快恢復(fù)，但受新冠疫苗研發(fā)進(jìn) 展和高估值影響，下半年市場調(diào)整較大。醫(yī)藥商業(yè)和化藥板塊分別上漲 29%和 22%， 跑輸行業(yè)指數(shù)，連鎖藥店表現(xiàn)相對(duì)較好，受帶量采購影響，仿制藥個(gè)股普遍表現(xiàn)一 般。此外雖然今年是醫(yī)藥大牛市，但中藥板塊仍表現(xiàn)平淡，僅上漲 12.75%，大幅 跑輸整體醫(yī)藥行業(yè)，顯示該子行業(yè)的吸引力仍較弱。整體看，市場對(duì)中長期增長確 定的細(xì)分領(lǐng)域較青睞，資金抱團(tuán)現(xiàn)象較明顯。1.3 個(gè)股行情表現(xiàn)分化剔除新股和部分 ST 個(gè)股后，

6、行業(yè)中漲幅前五的個(gè)股分別為英科醫(yī)療（+1066%）、 正川股份（+269%）、振德醫(yī)療（+268%）、博暉創(chuàng)新（+237%）、達(dá)安基因（+216%）， 跌幅前五的個(gè)股分別為延安必康（-60%）、宜華健康（-41%）、通化金馬（-41%）、 紫鑫藥業(yè)（-38%）、國新健康（-37%），個(gè)股間市場行情分化非常顯著。1.4 行業(yè)估值相比上半年已有大幅回落目前醫(yī)藥板塊的絕對(duì)估值（TTM）不到 60 倍，相對(duì)全部 A 股的溢價(jià)率約為 151%， 無論是絕對(duì)還是相對(duì)估值相比上半年均出現(xiàn)較大回落，其中絕對(duì)估值（TTM）處 于今年 4 月底水平，而相對(duì) A 股估值溢價(jià)率已位于今年 1 月底水平，但仍處于近 5

7、 年來的相對(duì)高位。子板塊間估值分化差異較大，其中醫(yī)療服務(wù)行業(yè) TTM 估值仍 最高，生物制品和化藥板塊估值分別為 74 倍和 61 倍，醫(yī)療器械的估值已回落至 40 倍左右，中藥板塊估值約 54 倍，相對(duì)較高，醫(yī)藥商業(yè)板塊墊底，為 24 倍。我 們認(rèn)為，目前板塊估值或仍存在一定消化空間，行業(yè)景氣度不一，估值分化將持續(xù)， 在政策環(huán)境較復(fù)雜的背景下，仍應(yīng)優(yōu)選個(gè)股。1.5 三季度基金持倉比重已有所下降，但仍處于近 5 年高位截至三季報(bào)，基金持有醫(yī)藥生物行業(yè)股票市值約 3415 億，環(huán)比半年報(bào)減少 2107 億，是持倉市值減少最大的申萬一級(jí)行業(yè)。此外三季報(bào)基金持倉市值比重約 14.3%， 環(huán)比降低約

8、4 個(gè)百分點(diǎn)，仍位于近 5 年來的相對(duì)高位，基本與今年一季度持平。另外從基金個(gè)股持倉情況看，三季度美年健康、藥明康德、博騰股份、智飛生物及 愛爾眼科獲正向增持股份數(shù)最多，而山東藥玻、凱利泰、健康元、仙琚制藥及華海 藥業(yè)受反向減持股份數(shù)最多。按市值排序，三季報(bào)基金持股市值最大的 5 家上市 公司分別為邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、長春高新及愛爾眼科。按持股數(shù)量排 序，三季報(bào)基金持股數(shù)量最大的 5 家上市公司分別為美年健康、恒瑞醫(yī)藥、愛爾 眼科、藥明康德及華海藥業(yè)。從整體個(gè)股持倉情況看，基金三季報(bào)中增持比較多的細(xì)分領(lǐng)域集中在 CRO、醫(yī)療 服務(wù)及疫苗等，同時(shí)按市值計(jì)算的基金前 10 大重倉股的總市

9、值占到整體醫(yī)藥生物行業(yè)持股市值的 62.18%，顯示基金持倉較為集中，龍頭公司仍較受青睞，機(jī)構(gòu)抱 團(tuán)現(xiàn)象較為突出。1.6 三季度行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)已明顯恢復(fù)，細(xì)分領(lǐng)域業(yè)績分化顯著上游工業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)迅速恢復(fù)，凸顯剛需消費(fèi)屬性。2020 前三季度，統(tǒng)計(jì)局口徑下 醫(yī)藥制造業(yè)的收入和利潤總額分別同比增長 1.6%和 8.2%，增速環(huán)比前 8 月提升 了 1.5 和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。隨著國內(nèi)疫情得到控制以及診療活動(dòng)的逐漸恢復(fù)，上游醫(yī) 藥工業(yè)端收入和利潤端逐月好轉(zhuǎn)。在期間費(fèi)用控制下，利潤端恢復(fù)好于收入端，前 半年的累計(jì)利潤額已實(shí)現(xiàn)同比正增長，為 2.1%，我們測算從 4 月利潤端就已實(shí)現(xiàn) 單月正增長。同時(shí)從單月

10、數(shù)據(jù)看，收入在今年 6 月份也已實(shí)現(xiàn)正增長，但自 8 月 起累計(jì)收入額才基本與去年同期持平。9 月單月收入和利潤分別同比增長 17%和 14.8%，收入端增速大幅提升。我們預(yù)計(jì)今年全年工業(yè)端收入和利潤有望維持個(gè)位數(shù)增長。在醫(yī)?？刭M(fèi)和新冠疫情交織的背景下，行業(yè)能維持正增長已屬不易，凸顯 了剛需的消費(fèi)屬性。上市公司整體收入已正增長，盈利能力提升。2020 年前三季度醫(yī)藥上市公司整體 收入和歸母凈利潤分別同比增長 2%和 22%，相比上半年增速分別提升了 4%和 13%，其中收入端增速在三季度轉(zhuǎn)正，利潤端增速在上半年已同比轉(zhuǎn)正，三季度繼 續(xù)大幅提升，與統(tǒng)計(jì)局口徑的數(shù)據(jù)趨勢基本一致。2020 年前三季

11、度，全部醫(yī)藥上 市公司整體的凈利率為 9.5%，今年以來環(huán)比逐季提升，同比也提升 1.6%。雖收 入增長放緩，但上市公司整體盈利能力增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)對(duì)費(fèi)用的合理控制是推動(dòng)利 潤端增長的主要因素之一。銷售費(fèi)用持續(xù)負(fù)增長，研發(fā)投入仍維持高位。前三季度上市公司整體銷售費(fèi)用率 為 14.5%，同比下降了 1.6%，同時(shí)銷售費(fèi)用額呈現(xiàn)負(fù)增長，為-8%。在疫情常態(tài) 化防控、收入增長放緩、帶量采購、打擊醫(yī)藥賄賂等多因素推動(dòng)下，上市公司整體的銷售費(fèi)用率已降至近 3 年的低水平。今年在疫情影響下，前三季度上市公司整體研發(fā)費(fèi)用仍保持了 13%的正增長，增 速雖同比有所下滑，但能維持雙位數(shù)增長已非常難得，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用

12、率也同比提升 0.2%至 2.5%左右。隨著帶量采購的由點(diǎn)到面，產(chǎn)品迭代加快，行業(yè)不得不加快了 轉(zhuǎn)型的步伐，研發(fā)推動(dòng)未來增長的趨勢明顯。原料藥行業(yè) 2020 年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長 4%和 12%，其中單 三季度收入和利潤端增長相比半年報(bào)情況有所放緩。我們認(rèn)為一方面去年同期基數(shù) 較高，另一方面，今年一季度受疫情影響，需求有所積壓，二季度存在訂單加速執(zhí) 行的可能，也導(dǎo)致三季度環(huán)比看增速有所下滑。整體看，原料藥特別是特色原料藥 行業(yè)的成長邏輯仍在持續(xù)兌現(xiàn)中，全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)鏈向制劑及 CDMO 延伸的 趨勢仍未變化。化學(xué)制劑行業(yè) 2020 年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長-

13、8%和 1%，均相 比半年報(bào)環(huán)比改善明顯，特別是利潤端增長已轉(zhuǎn)正，說明單季度盈利能力提升較大， 其中銷售費(fèi)用同比增長-14%，今年以來持續(xù)負(fù)增長。此外龍頭公司業(yè)績?cè)鏊倨毡?高于行業(yè)平均水平，說明在帶量采購和疫情疊加的大背景下，龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力 更強(qiáng)，且在疫情得到有效控制后，國內(nèi)業(yè)務(wù)也恢復(fù)速度更快?；瘜W(xué)制劑行業(yè)整體轉(zhuǎn) 型動(dòng)力明顯，前三季度行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用達(dá) 122 億，占整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入的 37%， 增速也達(dá)到 6%，其中恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用增速超過 15%，為 33.4 億，占化學(xué)制 劑板塊研發(fā)投入的比重達(dá) 27%。整體看，個(gè)股內(nèi)部分化明顯，第一梯隊(duì)公司領(lǐng)銜 優(yōu)勢不斷擴(kuò)大。中藥行業(yè) 2020

14、 年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長-7%和-16%，但三季度 業(yè)績環(huán)比改善，但業(yè)績?nèi)詨|底，是唯一利潤增速仍為負(fù)的子行業(yè)。在嚴(yán)格的醫(yī)保控 費(fèi)及疫情影響下，中藥處方藥特別是注射劑品種中長期仍面臨較大的增長壓力?？?服慢病品種表現(xiàn)相對(duì)較好，但對(duì)零售渠道的依賴性增強(qiáng)。另外部分品牌中藥正多方位嘗試轉(zhuǎn)型，但最終效果還有待觀察。生物制品行業(yè) 2020 年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長 5%和 32%，單三 季度業(yè)績環(huán)比改善明顯，利潤端增長僅次于醫(yī)療器械。其中疫苗行業(yè)在疫情得到控 制后迅速恢復(fù)，彰顯剛需屬性。其中智飛生物代理的 HPV 銷量大幅增長，另外還 有多個(gè)龍頭企業(yè)的重磅品種進(jìn)入銷售放量期。

15、同時(shí)進(jìn)入流感季疊加新冠疫情影響， 流感疫苗銷售大幅增長。此外多款國內(nèi)自主研發(fā)的新冠疫苗進(jìn)入三期，上市值得期 待。血制品行業(yè)三季度受血漿供給緊張影響，部分公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期。中長期看， 血漿供給偏緊的局面仍將持續(xù)，在供求關(guān)系影響下，血制品價(jià)格存在一定上行空間。商業(yè)行業(yè) 2020 年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長 2%和 9%，其中三季 度收入端實(shí)現(xiàn)正增長，環(huán)比有較大改善。其中批發(fā)流通板塊增長穩(wěn)健，帶量采購常 態(tài)化，流通環(huán)節(jié)增長受到一定壓制。連鎖藥店行業(yè)中，龍頭公司增長穩(wěn)健，疫情推 動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的發(fā)展，藥店龍頭企業(yè)有望承接部分外流處方，培育新的業(yè)績?cè)?長點(diǎn)。醫(yī)療器械行業(yè) 2020 年前三

16、季度營收和歸母凈利潤分別同比增長 47%和 120%，是 增速最快的子行業(yè)，受海外疫情持續(xù)發(fā)酵和國內(nèi)診療的逐漸恢復(fù)，三季度業(yè)績繼續(xù) 加速。近期國家層面首次冠脈支架集采落地，價(jià)格降幅超預(yù)期，顯示醫(yī)療器械特別 是高值耗材領(lǐng)域集采風(fēng)險(xiǎn)較大，創(chuàng)新仍是行業(yè)發(fā)展的持續(xù)推動(dòng)力。中長期看，政策 免疫度較高的中高端醫(yī)療裝備、化學(xué)發(fā)光等領(lǐng)域仍具備較高的景氣度。醫(yī)療服務(wù)行業(yè) 2020 年前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長 8%和 25%，三季 度業(yè)績環(huán)比繼續(xù)提速。子行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域較多，景氣度較分化，我們認(rèn)為?？七B鎖 服務(wù)、CXO 等領(lǐng)域景氣度持續(xù)。特別明年上半年，在低基數(shù)影響下，這些高景氣 度的細(xì)分領(lǐng)域有望延續(xù)快

17、速增長。2、2021 年兩大重要影響因素：新冠疫情進(jìn)展+醫(yī)保政策導(dǎo) 向2.1 新冠疫苗或?qū)@批上市，風(fēng)物長宜放眼量截至 11 月中旬，全球確診的新冠肺炎病例累計(jì)達(dá)到 5600 余萬例，其中近期單日 新增病例在 60 萬左右，仍呈持續(xù)攀升態(tài)勢。疫情最為嚴(yán)重的美國，每日新增病例 數(shù)超過 17 萬，且仍在持續(xù)上升。印度、巴西的情況次之，雖日新增病例數(shù)相比高 峰期有所減少，但日新增仍在 3.5-4.5 萬例左右，處于高位。歐洲國家如加拿大、 英國、西班牙等在進(jìn)入 9-10 月又迎來了一波疫情的高峰，日新增確診人數(shù)顯著高 于 3-4 月的第一波高峰。整體看，全球疫情防控仍非常嚴(yán)峻。海內(nèi)外疫情走勢或?qū)γ髂?/p>

18、板塊行情造成重要影響。由于疫情在國內(nèi)外的逐步蔓延， 年初圍繞國內(nèi)疫情發(fā)展的相關(guān)個(gè)人防護(hù)、新冠檢測、血制品等相關(guān)標(biāo)的市場表現(xiàn)較 好，業(yè)績也隨之大幅增長。后期隨著國內(nèi)疫情的控制，海外疫情蔓延又對(duì)相關(guān)防護(hù) 用品的出口、醫(yī)療裝備及新冠試劑等出口相關(guān)公司帶來機(jī)會(huì)。同時(shí)隨著國內(nèi)疫苗公 司參與新冠疫苗研發(fā)，疫苗相關(guān)個(gè)股也關(guān)注度較高。因此在疫情這個(gè)重要推動(dòng)力量 下，2020 年醫(yī)藥行業(yè)走出了一個(gè)波瀾壯闊的行情。然而隨著疫苗的上市，海內(nèi)外 疫情或逐漸消退，特別在行業(yè)估值高企的背景下，必將成為明年行情走勢的重要影 響因素之一。全球多款新冠疫苗進(jìn)入臨床三期，正密集進(jìn)入兌現(xiàn)期。截至 11 月中旬，全球有超 過 200

19、 項(xiàng)新冠疫苗研發(fā)項(xiàng)目正在有序開展中（含臨床前研究），其中 47 項(xiàng)已獲批 進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，涉及 9 大技術(shù)平臺(tái)，包括滅活疫苗、亞單位疫苗、非復(fù)制病 毒載體疫苗、減毒活疫苗、病毒樣顆粒疫苗、復(fù)制病毒載體疫苗、DNA 疫苗、RNA 疫苗和 T 細(xì)胞疫苗等。其中已進(jìn)入臨床期的研發(fā)項(xiàng)目超過 10 個(gè)，主要包括滅活 疫苗、非復(fù)制病毒載體疫苗、亞單位疫苗和 RNA 疫苗等平臺(tái)。近期BioNTech和Moderna宣布其研究達(dá)到主要終點(diǎn)，中期分析有效力超過90%， 引發(fā)市場大幅波動(dòng)，如疫情相關(guān)的檢測服務(wù)、防疫裝備類及疫苗等相關(guān)個(gè)股出現(xiàn)較 大調(diào)整，而疫苗冷鏈配送等概念個(gè)股受到關(guān)注。目前國內(nèi)多個(gè)研究項(xiàng)目進(jìn)展迅

20、速， 最快今年底及明年初將得到進(jìn)一步數(shù)據(jù)或獲批上市，其中科興生物、國藥集團(tuán)（北 京所、武漢所）、康希諾研發(fā)進(jìn)展居前。風(fēng)物長宜放眼量。明年若新冠疫苗成功上市并得到大規(guī)模的注射，全球及國內(nèi)疫情 均有望得到較好的控制，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及醫(yī)院的診療活動(dòng)將進(jìn)一步恢復(fù)正常，醫(yī) 藥行業(yè)的投資邏輯有望聚焦到行業(yè)發(fā)展的基本趨勢上來。我們認(rèn)為，新冠疫苗上市 對(duì)市場的擾動(dòng)將是暫時(shí)的，在疫情控制的背景下，今年受疫情影響較為嚴(yán)重的細(xì)分 領(lǐng)域明年有望實(shí)現(xiàn)低基數(shù)的復(fù)蘇，如醫(yī)療服務(wù)、體外檢測以及耗材等。同時(shí)一些中 長期景氣度確定的細(xì)分賽道值得逢低布局，如創(chuàng)新藥械、疫苗、CXO、?？七B鎖 等。2.2 醫(yī)保政策考驗(yàn)企業(yè)的產(chǎn)品力，尋

21、找政策相對(duì)避風(fēng)港2019 年，我國城鎮(zhèn)基本醫(yī)?；饘?shí)現(xiàn)收入和支出分別為 2.44 萬億和 2.09 萬億， 分別同比增長 14.2%和 17%，收入端增速降至歷史低水平，而支出端增長仍顯著 高于收入端。同時(shí) 2019 年城鎮(zhèn)基本醫(yī)保基金年結(jié)余為 4257 億，結(jié)余率為 17.4%， 也為近 10 年來的低水平。可以預(yù)見，隨著老齡化進(jìn)程的加劇，醫(yī)?；饘⒚媾R更 大的壓力。集采有望進(jìn)一步擴(kuò)面，不容樂觀。2018 年國家醫(yī)保局成立，隨后全國推行的化藥 口服制劑的集中帶量采購對(duì)整個(gè)化藥仿制藥行業(yè)帶來了深遠(yuǎn)的影響。兩年來推行的 化藥口服制劑集采已經(jīng)從試點(diǎn)到全面鋪開進(jìn)行了 4 次，競價(jià)規(guī)則已基本成熟，市

22、場預(yù)期也較為充分，對(duì)市場沖擊的邊際效應(yīng)已大幅減弱，未來的趨勢是納入的藥品 范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，目前市場對(duì)化藥口服制劑以及包括化藥注射劑在內(nèi)的帶 量采購預(yù)期均是基于一致性評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上。但今年 11 月初，在全國層面首次冠脈 支架帶量采購中，同類產(chǎn)品在沒有質(zhì)量分層基礎(chǔ)上直接比價(jià)，最終導(dǎo)致相關(guān)品種價(jià) 格的平均降幅達(dá) 90%，遠(yuǎn)超此前藥品集采的 50%左右，此次競價(jià)規(guī)則及降價(jià)幅度 均超市場預(yù)期，足以看出醫(yī)保對(duì)降價(jià)力度的追求。集采有望進(jìn)一步擴(kuò)面，不容樂觀。2018 年國家醫(yī)保局成立，隨后全國推行的化藥 口服制劑的集中帶量采購對(duì)整個(gè)化藥仿制藥行業(yè)帶來了深遠(yuǎn)的影響。兩年來推行的 化藥口服制劑集采已經(jīng)從試

23、點(diǎn)到全面鋪開進(jìn)行了 4 次，競價(jià)規(guī)則已基本成熟，市 場預(yù)期也較為充分，對(duì)市場沖擊的邊際效應(yīng)已大幅減弱，未來的趨勢是納入的藥品 范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)，目前市場對(duì)化藥口服制劑以及包括化藥注射劑在內(nèi)的帶 量采購預(yù)期均是基于一致性評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上。但今年 11 月初，在全國層面首次冠脈 支架帶量采購中，同類產(chǎn)品在沒有質(zhì)量分層基礎(chǔ)上直接比價(jià)，最終導(dǎo)致相關(guān)品種價(jià) 格的平均降幅達(dá) 90%，遠(yuǎn)超此前藥品集采的 50%左右，此次競價(jià)規(guī)則及降價(jià)幅度 均超市場預(yù)期，足以看出醫(yī)保對(duì)降價(jià)力度的追求。DRGs 等支付改革疊加集采，控費(fèi)升級(jí)下或有望加速部分領(lǐng)域國產(chǎn)替代。自醫(yī)保 局 2018 年成立后，醫(yī)保支付改革加快推進(jìn)。據(jù)

24、醫(yī)保局統(tǒng)計(jì)，2019 年，全國各地 普遍制定了符合不同醫(yī)療服務(wù)特點(diǎn)的多元復(fù)合支付方式，其中，97.5%的統(tǒng)籌地區(qū) 開展醫(yī)?？傤~控制；17%的統(tǒng)籌地區(qū)探索了總額控制點(diǎn)數(shù)法；86.3%的統(tǒng)籌地區(qū)開 展了按病種付費(fèi)；75.1%的統(tǒng)籌地區(qū)付費(fèi)病種超過 100 個(gè)。66.7%的統(tǒng)籌地區(qū)對(duì)于 精神病、安寧療護(hù)、醫(yī)療康復(fù)等需要長期住院治療且日均費(fèi)用較穩(wěn)定的疾病開展按 床日付費(fèi)；62.3%的統(tǒng)籌地區(qū)開展按人頭付費(fèi)。2020 年，以 DRGs 為代表的醫(yī)保 支付的改革推進(jìn)更加迅速，按照“頂層設(shè)計(jì)、模擬運(yùn)行、實(shí)際付費(fèi)”三步走的推進(jìn) 步驟，我們認(rèn)為“實(shí)際付費(fèi)”階段已愈加臨近。無論是DRGs分組付費(fèi)還是DIP分值付費(fèi)

25、，本質(zhì)均是控制醫(yī)療費(fèi)用的不合理增長， 提高資金的使用效率。當(dāng)醫(yī)院實(shí)際發(fā)生的診療費(fèi)用總額小于結(jié)算總額時(shí)，醫(yī)保部門 仍按標(biāo)準(zhǔn)支付，結(jié)余的費(fèi)用歸醫(yī)院所有。疊加集采、零加成、打擊商業(yè)賄賂等組合 拳，醫(yī)院將更有動(dòng)力尋求成本的節(jié)約。藥物、醫(yī)療服務(wù)等的臨床價(jià)值和經(jīng)濟(jì)性將愈 來愈受重視，將進(jìn)一步引導(dǎo)醫(yī)院用藥結(jié)構(gòu)調(diào)整，但在一些國產(chǎn)化率低的領(lǐng)域也有望 加速國產(chǎn)替代，對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)。廣州于 2018 年 1 月 1 日起開始全面推行按病 種分值付費(fèi)，當(dāng)年節(jié)省醫(yī)保費(fèi)用達(dá) 11 億元，可以看到這種結(jié)算方式對(duì)醫(yī)?；鸬?節(jié)省作用以及理解醫(yī)保局對(duì)這項(xiàng)工作的重視。整體我們認(rèn)為，醫(yī)保控費(fèi)仍在持續(xù)升級(jí)，政策強(qiáng)壓下一方面導(dǎo)致落后產(chǎn)

26、能的淘汰， 倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；另一方面，醫(yī)保資金實(shí)現(xiàn)“騰籠換鳥”，更具臨床價(jià)值和經(jīng)濟(jì)性 的品種被加速納入。但在集采之前，品種被納入醫(yī)保意味著更大的市場。而集采后， 雖被納入醫(yī)保，短期市場快速放大，但若產(chǎn)品的競爭壁壘較低，很快就將會(huì)面臨競 爭性比價(jià)。未來如企業(yè)產(chǎn)品力，如產(chǎn)品快速仿制能力、研發(fā)力、產(chǎn)品梯隊(duì)實(shí)力等將 是最終勝出關(guān)鍵。在產(chǎn)能出清的背景下，我們看好產(chǎn)品線及綜合實(shí)力突出的龍頭藥 企，并認(rèn)為在競爭中最終獲勝的概率較大。3.結(jié)構(gòu)性行情是趨勢，優(yōu)選細(xì)分賽道3.1 創(chuàng)新藥：投資基本主線之一，關(guān)注新變量在政策的鼓勵(lì)下，近幾年創(chuàng)新藥迎來黃金發(fā)展期。無論從申報(bào)還是獲批數(shù)量看，都 呈快速增長態(tài)勢。同時(shí)從創(chuàng)

27、新藥的銷售看，占比也是逐年大幅提升。此外在政策推 動(dòng)下，多款 PD-1 上市后銷售額快速突破 10 億元，其中恒瑞醫(yī)藥的卡瑞麗珠單抗 上市僅一年多的時(shí)間，今年前三季度銷售額已約 30 億。我們認(rèn)為創(chuàng)新藥領(lǐng)域依舊 是確定性較強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域，相關(guān)龍頭企業(yè)值得繼續(xù)關(guān)注。但經(jīng)過幾年的發(fā)展，一些 新變量也值得關(guān)注。醫(yī)保創(chuàng)新藥品加速納入，鼓勵(lì)力度延續(xù)，競爭也不可避免。雖醫(yī)?；鸬氖杖朐?長已大幅放緩，但通過集采手段節(jié)約的醫(yī)保資金加大了對(duì)具備臨床價(jià)值并兼具藥物 經(jīng)濟(jì)性等特征的藥品的納入，更多的新上市的療效確切的藥品被加速納入。按照工 作流程，2020 年醫(yī)保目錄調(diào)整已經(jīng)過專家審評(píng)，即將進(jìn)入談判和競價(jià)階段。據(jù)此

28、 前發(fā)布的通過形式審查的申報(bào)藥品名單，新增目錄外藥品達(dá) 728 個(gè)，其中滿足 “2015 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 17 日期間，經(jīng)國家藥監(jiān)部門批準(zhǔn)上市的 新通用名藥品”條件的藥品數(shù)量達(dá) 171 個(gè)，占比達(dá) 23%。相比以前年度將納入藥品上市截止時(shí)間限定至前一年的 12 月 31 日，今年將截止日期延長到當(dāng)年 8 月 17 日（含），也極大的體現(xiàn)了對(duì)創(chuàng)新的鼓勵(lì)。但也不得不關(guān)注到，外資創(chuàng)新藥獲批上市時(shí)間較此前也大幅縮短，同時(shí)納入醫(yī)保時(shí) 間也在加快，對(duì)國內(nèi)正在進(jìn)行創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的藥企帶來較大的壓力。同時(shí)，由于國內(nèi)研 發(fā)靶點(diǎn)相對(duì)集中，同質(zhì)化情況較嚴(yán)重，來自國內(nèi)企業(yè)間的競爭也相對(duì)激烈。在馬

29、上 臨近的 2020 年醫(yī)保談判，國內(nèi) 4 家 PD-1 廠家中，有 3 家進(jìn)入，價(jià)格競爭或不可 避免。但恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗在大適應(yīng)癥獲批及臨床研究中進(jìn)度領(lǐng)先，優(yōu)勢明 顯。同時(shí)雖恒瑞的 PD-1 上市日期相對(duì)靠后，但依托公司強(qiáng)大的平臺(tái)實(shí)力，公司該 產(chǎn)品的銷售收入在未進(jìn)醫(yī)保的情況下銷售額大幅領(lǐng)先，彰顯公司的綜合實(shí)力。我們 認(rèn)為，創(chuàng)新藥的政策、競爭環(huán)境也相比前幾年發(fā)生了微妙的變化，產(chǎn)品線即為生命 線，單品種優(yōu)勢大幅削弱，我們看好以恒瑞醫(yī)藥為代表的平臺(tái)優(yōu)勢突出的領(lǐng)先龍頭 企業(yè)。而相關(guān)的 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗趪鴥?nèi)企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及研發(fā)投入的增加，從目前形勢 看，海外訂單轉(zhuǎn)移趨勢也較明確。雖創(chuàng)新藥及相

30、關(guān)的 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈龍頭標(biāo)的上漲明 顯，但我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展的長期邏輯不變，龍頭企業(yè)會(huì)通過業(yè)績的增長來消化估值， 若出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，可以加大配置。3.2 醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建+進(jìn)口替代，快速發(fā)展期今年受疫情推動(dòng)，相關(guān)的個(gè)人防護(hù)、新冠檢測、防疫設(shè)備等醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域迎來 需求爆發(fā)期，相關(guān)上市公司業(yè)績大幅增長，市場表現(xiàn)較好。而年底，全國冠脈支架 集采結(jié)果公布，支架降價(jià)幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，高值耗材帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)遭受市場 打擊。我們認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，部分領(lǐng)域國產(chǎn)化率和集中度較低，仍存在較 大的市場空間。同時(shí)一些細(xì)分領(lǐng)域醫(yī)保免疫度較高，特別在 DRGs 醫(yī)保支付改革 下，或能加速國產(chǎn)替代的進(jìn)

31、程。此外在此次抗疫中，國產(chǎn)醫(yī)療裝備特別是龍頭企業(yè) 的海內(nèi)外品牌力大幅增強(qiáng)。我們建議關(guān)注行業(yè)內(nèi)醫(yī)保政策免疫度較高同時(shí)景氣度較 為確定的細(xì)分領(lǐng)域。醫(yī)療設(shè)備行業(yè)迎來機(jī)遇期。據(jù)中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2019）的統(tǒng)計(jì)，2018 年 我國醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模 3013 億元，同比增長 20%，近幾年增速基本維持在 20% 附近。由于部分醫(yī)療設(shè)備的單價(jià)較高且配置需求較剛性，醫(yī)療設(shè)備細(xì)分行業(yè)市場規(guī) 模在我國整體醫(yī)療器械中占比超過 50%。國內(nèi)方面，此次新冠疫情極大的暴露了我國公共衛(wèi)生體系的短板和衛(wèi)生建設(shè)投入的 不足，疫情中后期，部分省份（河南、河北、湖南等）已緊急加大了包括呼吸機(jī)、 監(jiān)護(hù)儀、移動(dòng) DR、B 超、檢驗(yàn)

32、設(shè)備等在內(nèi)的醫(yī)學(xué)裝備的采購。上半年國家發(fā)改委和衛(wèi)健委相繼發(fā)布了公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案和關(guān)于完善發(fā)熱門診和 醫(yī)療機(jī)構(gòu)感染防控工作的通知，各地對(duì)建設(shè)規(guī)劃和設(shè)備配備有了更清晰的方向。 同時(shí)前 8 月，全國發(fā)行的地方政府債券近 5 萬億，其中專項(xiàng)債券超過 3 萬億，政 府對(duì)公共衛(wèi)生領(lǐng)域的投入在加大。未來幾年，我們認(rèn)為進(jìn)入項(xiàng)目落地期，國產(chǎn)醫(yī)療 設(shè)備領(lǐng)域景氣度確定。以 ICU 建設(shè)為例，衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，2018 年我國醫(yī)院重癥醫(yī)學(xué)科床位數(shù)僅不到 5.26 萬張，占全部醫(yī)院床位比重僅約 0.81%?？紤]到一級(jí)醫(yī)院基本不設(shè)重癥醫(yī)學(xué) 科，我們以 ICU 床位數(shù)占二、三級(jí)醫(yī)院床位數(shù)進(jìn)行測算，比重也僅 1.

33、03%，離要 求的最低下限也有 1 倍空間。按照衛(wèi)生部在 2009 年發(fā)布的重癥醫(yī)學(xué)科建設(shè)與管理指南，ICU 病床每床應(yīng)配備監(jiān) 護(hù)儀、三級(jí)綜合醫(yī)院的原則上應(yīng)該每床配備 1 臺(tái)呼吸機(jī)、每床均應(yīng)配備輸液泵和 微量注射泵，同時(shí) ICU 應(yīng)配備心電圖機(jī)、血?dú)夥治鰞x、除顫儀等基本設(shè)備。綜合 測算 ICU 床位數(shù)及相應(yīng)設(shè)備的購買成本，我們預(yù)計(jì) ICU 建設(shè)將帶來的相關(guān)醫(yī)療設(shè) 備的新增市場空間將超過 100 億元。國際方面，全球醫(yī)療器械市場發(fā)展極度不均衡，2019 年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模約 4466 億美元，同比增長 5.4%，北美是最大的醫(yī)療器械生產(chǎn)和消費(fèi)區(qū)域，以市場規(guī) 模測算，預(yù)計(jì)占全球市場比重超過 4

34、0%。其次是歐洲和亞洲，預(yù)計(jì)在 30%和 10% 附近，其余市場的占比在 20%附近。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，近年來以亞太、拉美為代 表的新興市場增長較快。在此次全球范圍內(nèi)的新冠疫情中，由于國內(nèi)疫情控制得較 早，生產(chǎn)恢復(fù)快，相關(guān)國內(nèi)企業(yè)的出口訂單大幅增長，大幅提升了品牌認(rèn)知度和影 響力。我們認(rèn)為一方面海外疫情蔓延，無論是發(fā)達(dá)國家還是一些發(fā)展較快的發(fā)展中 國家都將加大了對(duì)醫(yī)療設(shè)備的投入，加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；另外我國工業(yè)化 基礎(chǔ)扎實(shí)，因此相比藥品，特別是創(chuàng)新藥，我國醫(yī)療器械在國際市場上具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，同時(shí)性價(jià)比突出，借助疫情品牌力的提升，有望培育出一批國際化的大 企業(yè)。建議關(guān)注以邁瑞醫(yī)療為代表的

35、行業(yè)龍頭。關(guān)注國產(chǎn)替代空間較高的細(xì)分領(lǐng)域。在 DRGs 為代表的醫(yī)保支付改革推動(dòng)下，醫(yī)院 在能滿足臨床需求下或更多的考慮性價(jià)比比較高的產(chǎn)品。醫(yī)療器械產(chǎn)品細(xì)分眾多， 經(jīng)過多年技術(shù)發(fā)展，在以生化、監(jiān)護(hù)、冠脈支架為代表的領(lǐng)域大部分實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替 代。但一些領(lǐng)域仍有較大的替代空間。如以 MRI、CT、呼吸機(jī)為代表的部分高端醫(yī) 療設(shè)備技術(shù)門檻較高，目前仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主，特別三級(jí)醫(yī)院市場基本被進(jìn)口品牌 占據(jù)。隨著國產(chǎn)品牌技術(shù)的積累，在 CT、直線加速器、超聲刀等領(lǐng)域已有部分國 產(chǎn)品牌在二級(jí)及以下醫(yī)院擁有一定的市場占有率。另外在高端彩超、IVD 發(fā)光等領(lǐng) 域國產(chǎn)品牌進(jìn)口替代也仍有較大空間。3.3 疫苗：成長性

36、確定，市場關(guān)注度高2019 年我國疫苗市場規(guī)模約 425 億元，同比增長 26.5%。近年來隨著 HPV9、HPV4、 五價(jià)輪狀、國產(chǎn) 13 價(jià)肺炎等大品種上市，行業(yè)迅速擴(kuò)容。疫苗行業(yè)受醫(yī)保政策影 響較小，同時(shí)需求偏剛性。此次隨著國內(nèi)疫情控制，疫苗行業(yè)迅速恢復(fù)，體現(xiàn)需求 的剛性屬性。我們認(rèn)為隨著疫苗管理法的出臺(tái)，行業(yè)進(jìn)入壁壘大幅提升，同時(shí) 監(jiān)管加強(qiáng)也利于行業(yè)集中度的提升。我國是個(gè)人口大國，與國外發(fā)達(dá)國家相比，不 止一般疫苗產(chǎn)品較為落后，同時(shí)在龐大的人口基數(shù)上，部分疫苗特別是部分二類苗 的滲透率也較低，如流感疫苗我國滲透率不及 3%，而 2019 年美國成人流感疫苗 的滲透率約 48.4%，在兒

37、童中的滲透率達(dá)到了 63.8%，且呈持續(xù)提高態(tài)勢。我們 認(rèn)為目前大部分自費(fèi)重磅品種仍處于銷售放量期，考慮到滲透率還較低，同時(shí)新冠 疫情催化有望帶來民眾接種意愿增長，疫苗行業(yè)有望維持高景氣度，建議繼續(xù)關(guān)注 研發(fā)能力突出，產(chǎn)品管線布局豐富的疫苗龍頭企業(yè)，如康泰生物、智飛生物等。3.4 醫(yī)保政策免疫度較高的景氣度確定的細(xì)分領(lǐng)域醫(yī)療服務(wù)行業(yè)仍具備較大的發(fā)展?jié)摿Α?019 年我國衛(wèi)生費(fèi)用共計(jì)約 6.6 萬億，同 比增長 11.4%，近十年均保持 10%以上的增長。而衛(wèi)生費(fèi)用占我國 GDP 的比重約 6.64%，雖逐年小幅提升，但相較于美國 17%的比重仍有較高的提升空間。在醫(yī) 改的推動(dòng)下，近年來無論是門

38、診還是住院患者的人均藥費(fèi)增速都有明顯的降低，甚 至負(fù)增長，而檢查費(fèi)和手術(shù)費(fèi)的增速明顯高于藥費(fèi)增速。因此在我國衛(wèi)生費(fèi)用的支 出中，服務(wù)類支出的增速和占比將隨著藥費(fèi)的控制而保持較快的增長。同時(shí)隨著人 均可支配收入提升、老齡化進(jìn)程加快、健康意識(shí)增強(qiáng)等，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)還有較大的 增長潛力。今年上半年特別是一季度，醫(yī)療服務(wù)受疫情影響較大，隨著后續(xù)診療活動(dòng)的恢復(fù)，以專科連鎖眼科、牙科為代表的醫(yī)療服務(wù)活動(dòng)恢復(fù)迅速，明年有望實(shí)現(xiàn)低基數(shù)上的 大幅回升。我們建議繼續(xù)關(guān)注以愛爾眼科、通策醫(yī)療等為代表的行業(yè)龍頭。血制品行業(yè)的供需關(guān)系有望繼續(xù)演變。血制品行業(yè)政策壁壘較高，監(jiān)管較為嚴(yán)格。 同時(shí)競爭格局也相對(duì)穩(wěn)定。采漿量的提高受制于漿站審批趨嚴(yán)以及獻(xiàn)漿意識(shí)有待提 高等因素，中短期看供給增速均不高。今年上半年采漿受到疫情影響，預(yù)計(jì)全年采 漿量負(fù)增長，明年全年整體采漿量或有增長，但預(yù)計(jì)增速也不會(huì)太高。同時(shí)從上市 公司的庫存情況看，經(jīng)過這幾年渠道調(diào)整以及疫情期間以靜丙為代表的產(chǎn)品庫存的 消化，基本目前庫存處于一個(gè)合理低位水平。而從需求端看，靜丙和白蛋白的需求 是血制品行業(yè)增長的主要推動(dòng)力。特別是靜丙的需求空間還較大，目前我國人均靜 丙使用量與國外相比還有加大差距，同時(shí)以神經(jīng)類疾病為代表的多適應(yīng)癥還有待進(jìn) 一步開發(fā)。隨著對(duì)血制品認(rèn)知度和消費(fèi)能力的提升，我們認(rèn)