風險投資的項目評價

1、風險投資的項目評價汪淑芳陳曉劍 HYPERLINK /capital/forum/vc/discourse/appraise.htm#_ftn1#_ftn1 l _ftn1#_ftn1 *摘要：本本文從風風險投資資項目評評價的重重要性出出發(fā)，重重點介紹紹風險投投資中系系統(tǒng)風險險和非系系統(tǒng)風險險的量化化的確定定、風險險投資的的多目標標決策方方法的改改進、以以及風險險投資項項目評價價中必須須考慮的的其他因因素等等等。關(guān)鍵詞：風險投投資、系系統(tǒng)風險險、非系系統(tǒng)風險險根據(jù)全美美風險投投資協(xié)會會的定義義，風險險投資（VennturreCaapittal）是由職職業(yè)金融融家投入入到新興興的、迅迅速發(fā)展展的

2、、有有巨大競競爭潛力力的企業(yè)業(yè)中的一一種權(quán)益益資本。二戰(zhàn)以以后，美美國哈佛佛大學在在波士頓頓創(chuàng)建了了名為AARD的的第一家家現(xiàn)代風風險投資資公司，這是風風險投資資開始的的標志。風險投投資業(yè)在在美國興興起，又又很快拓拓展到其其他國家家和地區(qū)區(qū)。風險險投資是是在市場場經(jīng)濟體體制下支支持科技技成果轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化的一一種重要要手段。我國的的風險投投資業(yè)開開始于880年代代，被稱稱為創(chuàng)業(yè)業(yè)投資。從起步步到現(xiàn)在在的十幾幾年中，我國風風險投資資理論和和實踐都都發(fā)展的的比較慢慢。無論是投投資中介介（風險險投資公公司）還還是投資資客體（接受投投資的企企業(yè)）對對于風險險投資都都起到很很重要的的作用。而對于于風險投投資公司

3、司來說，投資項項目的評評價是第第一步，也是很很關(guān)鍵的的一步。風險投資資項目評評價的重重要性風險投資資具有“高風險險”的特征征，投資資者冒“高風險險”的目的的是要得得到“高收益益”。但是是，并不不是所有有的風險險投資項項目均能能獲得較較高的收收益。一一個項目目將來成成功與否否在很大大程度上上取決于于項目評評價結(jié)果果的可靠靠性。所所以，對對風險投投資家來來說，項項目評價價變得異異常重要要。“有所為為，有所所不為”，這對對于風險險投資家家一樣成成立，他他們必須須在一堆堆投資項項目中選選擇有潛潛力的那那部分作作為自己己的投資資對象。好的風險險投資可可以給投投資者帶帶來超額額的收益益。而投投資對象象選擇

4、不不當則會會讓投資資者面臨臨很大的的損失，這樣的的例子不不勝枚舉舉。那么么在風險險投資決決策中我我們必須須關(guān)注以以下幾個個方面的的問題：1)風險險投資中中風險的的確定2)風險險投資的的多目標標決策方方法本文將就就這些問問題進行行系統(tǒng)地地闡述。風險投資資中風險險的確定定在風險投投資中，風險一一般可以以分為兩兩類：系系統(tǒng)風險險和非系系統(tǒng)風險險。系統(tǒng)風險險是由公公司之外外的各種種因素引引起的，如戰(zhàn)爭爭，經(jīng)濟濟衰退，通貨膨膨脹，高高利率等等與政治治、經(jīng)濟濟和社會會相聯(lián)系系的風險險。是不不能通過過多角化化投資而而分散的的，因此此又稱作作不可分分散風險險或市場場風險。重要的的系統(tǒng)風風險有政政治風險險、法律

5、律法規(guī)風風險和政政策風險險等。非系統(tǒng)風風險也被被稱作可可分散風風險，它它是由公公司本身身的商業(yè)業(yè)活動和和財務(wù)活活動帶來來的，如如企業(yè)的的管理水水平、研研究與開開發(fā)、消消費者需需求的改改變、市市場營銷銷風險以以及法律律訴訟等等，其可可以通過過多角化化投資組組合而分分散，是是公司特特有的風風險。重重要的非非系統(tǒng)風風險有決決策風險險、財務(wù)務(wù)風險、信用風風險、完完工風險險和市場場風險。作為風險險投資者者，其關(guān)關(guān)心的往往往只是是項目的的系統(tǒng)風風險，因因非系統(tǒng)統(tǒng)風險完完全可以以通過合合理的投投資組合合而得到到分散。資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型為：其中為市市場投資資組合收收益率；為任一一證券的的收益率率；為系系統(tǒng)風

6、險險；為無無風險投投資收益益率。且且在現(xiàn)代代風險理理論中,一般將將系數(shù)作作為項目目系統(tǒng)風風險的衡衡量,其反映映的是個個別項目目的系統(tǒng)統(tǒng)風險相相對于市市場組合合風險的的變動程程度，即即項目的市場場風險系系數(shù)是項項目的的收益率率與市場場組合收收益率的的協(xié)方差差與市場場組合本本身的方方差之比比。系數(shù)數(shù)越大，項目的的系統(tǒng)風風險越高高,收益就就越高，所以要要求的回回報率也也越高。風險投資資項目的的總風險險仍然沒沒有系統(tǒng)統(tǒng)精確的的確定方方法。筆筆者認為為，在實實際操作作過程中中，有一一個簡便便可行的的方法可可以使用用，即根根據(jù)經(jīng)驗驗數(shù)據(jù)或或?qū)＜乙庖庖姺?，給不同同的風險險賦予一一個相對對值，然然后分別別對系

7、統(tǒng)統(tǒng)風險和和非系統(tǒng)統(tǒng)風險求求平方和和，分別別記為SSR(SSysttemaaticcRissk)和和NSRR(Noon-SSysttemaaticcRissk)。從“風險三三角”理論，我們知知道，總總風險的的平方=系統(tǒng)風風險的平平方+非系統(tǒng)統(tǒng)風險的的平方。所以，總風險險的平方方=SRR的平方方+NSSR的平平方舉個個例子說說明如下下：為了討論論方便，我們不不妨只討討論系統(tǒng)統(tǒng)風險中中的法律律法規(guī)風風險（LLR），非系統(tǒng)統(tǒng)風險中中的財務(wù)務(wù)風險（FR）、信用風風險（CCRR）、完工工風險（CPRR）和市市場風險險（MRR）?，F(xiàn)假設(shè)有有五個可可能的投投資對象象；并約約定各種種風險相相對值的的取值范范圍

8、為11，2，3，4，5。把不不同項目目的同一一風險中中最高者者定為55，依相相對風險險大小確確定其他他值。確確定這些些風險值值時可以以參考經(jīng)經(jīng)驗數(shù)據(jù)據(jù)或?qū)＜壹乙庖?。列成表表一如下下：表一一：確定定總風險險的數(shù)據(jù)據(jù)項目法律法規(guī)規(guī)風險財務(wù)風險險信用風險險完工風險險市場風險險A44415B42250C53333D35522E13350整理得下下表（表表二）：項目總風險系統(tǒng)風險險非系統(tǒng)風風險A14.556414B9.85549C13512D14.332314E11.005111從上表可可以看出出，項目目B和項目目E的總風風險比較較小。這這個總風風險結(jié)合合系數(shù)，可以為為決策者者提供參參考。當然，上上述方

9、法法并不是是絕對的的。假設(shè)設(shè)風險投投資公司司忌諱某某個或某某些風險險，而一一個項目目的該風風險很大大，盡管管它的總總風險比比較小，決策時時也應(yīng)該該慎重。風險投資資的多目目標決策策問題在實際工工作中，風險投投資的多多目標決決策多采采用傳統(tǒng)統(tǒng)的投資資決策方方法。但但是這些些傳統(tǒng)方方法在多多目標決決策時多多會導(dǎo)致致錯誤的的決策?，F(xiàn)闡述述如下：傳統(tǒng)投資資決策理理論中，評價指指標有：1.期望望凈現(xiàn)值值2.方差（或或標準離離差）3.標準離差差率假定現(xiàn)有有個互互相獨立立的方案案i(=1,2,)可供選選擇，第第個方方案的凈凈現(xiàn)值NNPV(i)是是一個具具有確定定分布的的隨機變變量。相相應(yīng)于以以上三個個評價指指

10、標，為為了比較較這個個方案的的優(yōu)劣，通常采采用以下下原則之之一：1.最大大期望凈凈現(xiàn)值原原則：期期望凈現(xiàn)現(xiàn)值最大大的方案案為最優(yōu)優(yōu)；2.最小小方差或或最小標標準離差差原則：方差或或標準離離差最小小的方案案最優(yōu)；3.最小小標準離離差率原原則：標標準離差差率最小小的方案案最優(yōu)。在現(xiàn)行的的風險決決策評價價方法中中，如果果只追求求最大收收益，則則采取最最大期望望值原則則；如果果追求安安全，則則采用最最小方差差或最小小標準離離差原則則；如果果既要考考慮安全全，又要要追求較較大盈利利，則采采用最小小標準離離差率原原則。上述風險險決策評評價指標標和評價價方法，簡便易易行，但但是如果果僅按此此決策，則可能能會

11、導(dǎo)致致決策失失誤。以以下通過過一個簡簡單的例例子,說明風風險決策策現(xiàn)行評評價指標標和方法法存在的的問題?，F(xiàn)考慮55個相互互獨立的的風險投投資方案案(=1,2,5),它們們的初始始投資，期望凈凈現(xiàn)值，標準離離差，標標準離差差率都已已計算出出來見下下表：表三：多多目標決決策數(shù)據(jù)據(jù)表方案初始投資資(萬元)期望凈現(xiàn)現(xiàn)值(萬元)標準離差差標準離差差率(%)11053.7557522065.49031042.966744103.52.8778251032.52284其一，若若決策者者追求最最大收益益，則用用最大期期望凈現(xiàn)現(xiàn)值原則則來評選選項目，即項目目2最優(yōu)。但是很很顯然這這個決策策是錯誤誤的。因因為如果

12、果決策者者有200萬元,應(yīng)首先先投資項項目1和3,可得到到大于66萬元的的期望盈盈利。其二，若若決策者者追求安安全至上上，則采采用標準準離差最最小原則則來篩選選項目，項目55為最優(yōu)優(yōu)項目。但是，這個決決策也是是錯誤的的。因為為對于多多個不同同的決策策方案只只有當期期望收益益相等時時，才能能直接用用標準離離差的大大小來反反映風險險的大小小。而以以上5個方案案的期望望收益是是不等的的。因此此,對于多多個期望望值不同同方案，應(yīng)該采采用標準準離差率率來比較較風險的的大小。最小標準準離差率率原則本本身并沒沒有什么么錯誤，但是在在實際操操作過程程中，幾幾乎沒有有哪家風風險投資資公司只只追求風風險最小小而不

13、顧顧期望收收益，因因為如果果這樣，還不如如直接投投資于傳傳統(tǒng)的風風險很小小的行業(yè)業(yè)。鑒于于此，最最好的方方法是兼兼顧期望望凈現(xiàn)值值和投資資風險大大小。在在風險投投資項目目評價研研究方面面，有的的作者引引入投資資失敗率率、風險險損失值值、投資資成功率率和風險險盈利值值等指標標，取得得了一些些進步，但是我我認為這這些做法法都是把把問題復(fù)復(fù)雜化了了，而且且沒有普普遍適用用性。筆筆者為此此對傳統(tǒng)統(tǒng)投資項項目評價價方法做做一些改改進。首先，因因為初始始投資數(shù)數(shù)額的不不同，使使得期望望凈現(xiàn)值值指標難難以適用用，所以以應(yīng)該采采用期望望凈現(xiàn)值值指數(shù)這這個指標標來反映映預(yù)期收收益的大大小，而而風險的的大小仍仍用

14、標準準離差率率來衡量量。其中中期望凈凈現(xiàn)值指指數(shù)=期望凈凈現(xiàn)值/初始投投資*1100%。其次，因因為對于于不同的的風險投投資公司司，他們們對風險險的規(guī)避避程度有有所不同同。相比比之下，有的風風險投資資公司更更偏愛“高風險險”，因為為高風險險背后隱隱藏的是是“高收益益”。而有有的風險險投資公公司則更更規(guī)避風風險，因因為“高風險險”也意味味著更大大的失敗敗的可能能。根據(jù)據(jù)這個差差異，假假定某個個特定的的風險投投資公司司對收益益的看重重程度為為，而對對風險大大小的看看重程度度為1-。則風險投投資的多多目標評評價步驟驟如下：第一步、計算個個方案的的指標（至少包包括期望望凈現(xiàn)值值指數(shù)和和標準離離差率），

15、并列列成表。第二步、針對單單目標進進行排序序，看是是否存在在絕對最最優(yōu)方案案。若有有選定此此方案，項目評評價到此此為止。若無，繼續(xù)第第三步。第三步、指標的的標準化化處理。處理方方法為：對于效益益指標ee,取則各方案案該指標標標準化化處理的的標準值值為：對于成本本指標cc,取則各方案案該指標標標準化化處理后后的標準準值為：第四步、求出最最終比較較值，進進行決策策。最終終比較值值按照以以下方法法計算：因為本本文前面面設(shè)想為為要兼顧顧盈利目目標和風風險大小小，所以以為兩者者分配權(quán)權(quán)重，加加權(quán)求和和進行比比較。先先分別設(shè)設(shè)它們的的權(quán)重為為和1-，其中中上例中，指標表表為：表四：整整理表三三所得數(shù)數(shù)據(jù)項

16、目期望凈現(xiàn)現(xiàn)值指數(shù)數(shù)標準離差差率10.50.75520.30.90030.40.74440.3550.82250.30.844對表四進進行標準準化得：表五：標標準化數(shù)數(shù)據(jù)及最最終比較較值項目關(guān)于NPPV的標標準化數(shù)數(shù)據(jù)關(guān)于標準準離差的的標準化化數(shù)據(jù)最終比較較結(jié)果110.9887+0.9877（1-）20.60.82220.6+0.8222（1-）30.810.8+（1-）40.70.90020.7+0.9022（1-）50.60.88810.6+0.8811（1-）上表中，最終比比較值越越大，方方案越可可取。若取=0，則則以上方方法等同同于最小小標準離離差率原原則；若取=1，則則等同于于期望凈

17、凈現(xiàn)值原原則。關(guān)鍵的改改進在于于，其一一，改進進的方法法包含了了傳統(tǒng)的的方法；其二，當一個個風險投投資公司司不滿足足于單一一的方法法時，他他們可以以根據(jù)風風險偏好好程度確確定的值，從而達達到兼顧顧盈利和和風險的的雙重目目標。比比如，一一家風險險投資公公司設(shè)定定=0.5，則則以上五五個項目目的最終終比較結(jié)結(jié)果分別別為0.99335、0.5591、0.99、0.8801、0.774055?？梢娨姶藭r方方案1和3的最終終比較值值比較大大，所以以應(yīng)優(yōu)先先選取方方案1、然后后是方案案3，依此此類推。感興趣的的讀者還還可以驗驗證，無無論取0到1之間的的任何值值，都有有方案44優(yōu)于方方案2。如果果有200萬

18、元可可以投資資，投資資人肯定定不會選選擇方案案2，因為為至少可可以首先先選擇方方案4和5，得到到期望盈盈利6.5萬元元，而且且風險也也變小了了。而本本文的參參考文獻獻（1）中，兩位作作者最后后改進出出的決策策方法竟竟得出方方案2優(yōu)于方方案4和5的結(jié)果果。從直直觀上，我們就就可以看看出這是是錯誤的的。這從從一定程程度上可可以說他他們改進進的方法法不是很很好的。感興趣趣的讀者者可以詳詳細參閱閱參考文文獻（11）。風險投資資項目評評價中必必須考慮慮的其他他因素風險投資資操作實實務(wù)中，風險投投資公司司并不一一定完全全按照理理論方法法來評價價項目，而且也也不能僅僅僅依賴賴這些量量化的指指標。他他們必須須

19、考慮其其他影響響因素。這里列列舉其中中一部分分。其一、投投資周期期長短與與風險企企業(yè)的實實力強弱弱。實力力強的風風險企業(yè)業(yè)開發(fā)一一種產(chǎn)品品的時間間一般較較短，而而實力弱弱的風險險企業(yè)也也許需要要更長的的時間才才能取得得一樣的的結(jié)果。如甲乙乙兩個項項目，它它們的初初始投資資額、期期望凈現(xiàn)現(xiàn)值指數(shù)數(shù)和標準準離差率率均相同同，但是是投資周周期長短短不一。這種情情況下，當然投投資時間間短的項項目相對對更可取取。所以以投資者者不得不不考慮這這些情況況。其二、科科技發(fā)展展的趨勢勢。如果果科技更更新快，那么風風險必然然很大，相對就就不是很很可取。等投資資初見成成效時，技術(shù)已已經(jīng)過時時，那么么就談不不上收回回投資了了。其三、政政策取向向和發(fā)展展要求。如隨著著經(jīng)濟的的發(fā)展和和人民生生活水平平的提高高，對環(huán)環(huán)保要求求也會變變高。所所以，必必須考慮慮該方案案是否符符合投資資收回時時期的環(huán)環(huán)保要求求。結(jié)束語風險投資資的