容百科技深度解析：高鎳正極龍頭崛起之路

1、容百科技深度解析：高鎳正極龍頭崛起之路1. 容百科技：三元正極龍頭，高鎳浪潮下乘勢而起1.1. 發(fā)展歷程：自主突破+投資整合，高鎳龍頭快速崛起容百科技前身系金和鋰電，于 2014 年 9 月由上海容百、金和新材、白厚善先 生以及余姚市永榕貿(mào)易有限公司共同出資成立。通過與韓國正極專家劉相烈合作， 公司通過容百控股于 2014-2015 年先后完成控股電池材料回收公司 TMR 株式會 社和前驅(qū)體公司 EMT 株式會社。2014-2015 年，公司通過容百控股分別在寧波和 鄂州完成了立華東區(qū)和華中區(qū)制造基地的投資設(shè)立。2018 年 3 月，公司通過股改 議案，正式更名為寧波容百新能源科技股份公司。2

2、019 年 7 月于上交所科創(chuàng)板正 式登陸，成為科創(chuàng)板首批 25 家上市公司之一。公司是一家高科技新能源材料行業(yè) 的跨國型集團公司，專業(yè)從事鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，由中韓兩支 均擁有二十余年鋰電池正極材料行業(yè)成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的團隊共同打造。產(chǎn)品種類多樣，單晶技術(shù)領(lǐng)先。容百是國際領(lǐng)先的動力電池正極材料制造商， 主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括 NCM523、 NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。公司于 2015 年實現(xiàn)單晶 高電壓 NCM523 材料大規(guī)模量產(chǎn)，2016 年率先突破并掌握高鎳三元正極材料的關(guān) 鍵工藝技術(shù)，2017

3、 年成為了國內(nèi)首家大規(guī)模量產(chǎn) NCM811 的正極材料企業(yè)，2018 年實現(xiàn)高鎳 NCA 及單晶高電壓 NCM811 小批量量產(chǎn)，2019 年 Ni90 高鎳正極開發(fā)完 成，2020 年高鎳單晶型 Ni90 進入產(chǎn)線調(diào)試階段，高能量密度 NCMA 進入小試階段， 技術(shù)大幅領(lǐng)先同行。公司高鎳 811 產(chǎn)品已完成多次升級迭代，提升電池能量密度； 高鎳 NCA 產(chǎn)品不僅容量高，還采用了大小顆粒摻混技術(shù)提升壓實密度。志存高遠，2023 年劍指全球第一新能源材料企業(yè)。容百建立了分布于營銷、 研發(fā)，及戰(zhàn)略部門的市場研究體系，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境、自身的優(yōu)勢和不足制定公 司發(fā)展戰(zhàn)略。戰(zhàn)略運營：公司確定戰(zhàn)略創(chuàng)新和日

4、常經(jīng)營兩條經(jīng)營管理主線，創(chuàng)造 獨具特色的戰(zhàn)略創(chuàng)新和運營革新管理體系。產(chǎn)品創(chuàng)新：建立第五代產(chǎn)品創(chuàng)新體系， 產(chǎn)品創(chuàng)新的核心是以顧客需求為導(dǎo)向，建立網(wǎng)絡(luò)化、并行式的創(chuàng)新組織和流程， 建立全球布局的研發(fā)體系；實行“前沿技術(shù)研究、在研產(chǎn)品開發(fā)、在產(chǎn)品持續(xù)優(yōu) 化”的研發(fā)策略；加強專利布局，形成知識產(chǎn)權(quán)保護體系，防范技術(shù)流失風(fēng)險；強 化大規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)能力。持續(xù)改善：實行“前沿技術(shù)研究、在研產(chǎn)品開發(fā)、在 產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化”的研發(fā)策略；加強專利布局，形成知識產(chǎn)權(quán)保護體系，防范技術(shù)流 失風(fēng)險；強化大規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)開發(fā)能力。工業(yè) 4.0：抓住第四次工業(yè)革命的契機， 實現(xiàn)公司整體的信息化，制造的智能化。阿米巴經(jīng)營：其核

5、心內(nèi)容是劃小核算單 位，權(quán)責(zé)下移，使人人成為經(jīng)營者，讓創(chuàng)新和持續(xù)改善成為經(jīng)營的主要內(nèi)容，追求 利潤的最大化。全球整合：公司形成了成熟的細分領(lǐng)域并購整合工具體系，擁有 跨文化、跨地區(qū)的企業(yè)整合能力，延伸及完善產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)融結(jié)合：公司擁有很強 的創(chuàng)業(yè)文化，能夠在企業(yè)發(fā)展的不同階段快速有效的引進股權(quán)投資，形成了成體 系的股權(quán)融資工具。事業(yè)伙伴：打造創(chuàng)業(yè)團隊和創(chuàng)新文化，強化企業(yè)的使命感， 確立共同的事業(yè)目標。容百力爭 2021 年進入世界新能源材料企業(yè)前兩位；2023年成為全球綜合第一的新能源材料企業(yè)；2028 年成為全球領(lǐng)先的新能源企業(yè)集群。1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層正極行業(yè)積淀深厚股權(quán)較為集

6、中，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。截止 2021 年一季報，公司前十大股東股權(quán)合 計占比 51.4%。白厚善先生為實際控制人，其通過共青城容城投資管理、共青城容 鑫投資、共青城容匯投資、上海容百新能源投資間接持股。國內(nèi)四大全資子公司覆蓋三元正極生產(chǎn)、研究、貿(mào)易全領(lǐng)域。湖北容百：主 要從事三元正極材料的研發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，為公司華中地區(qū)的生產(chǎn)基地，2020 年實 現(xiàn)銷售收入 33.6 億元，實現(xiàn)利潤 1.16 億元，國內(nèi)疫情影響減輕后，湖北容百迅 速恢復(fù)生產(chǎn)，至 20 年四季度，產(chǎn)能利用率達到了較高水平。湖北容百規(guī)劃五期產(chǎn) 能，遠期目標產(chǎn)能 8 萬噸。貴州容百：為公司西南地區(qū)生產(chǎn)基地，2020 年實現(xiàn)收 入 13.

7、9 億元，實現(xiàn)凈利潤 1.3 億元，貴州容百基地規(guī)劃建立 10 萬噸高鎳正極產(chǎn) 能，目前已實現(xiàn)高鎳正極 1.5 萬噸產(chǎn)能。北京容百新能源科技：定位為公司從事 基礎(chǔ)研究的研發(fā)中心，成立于 2017 年 1 月。寧波容百鋰電貿(mào)易：主營業(yè)務(wù)為硫酸 鈷、硫酸鎳、氫氧化鋰等正極材料主要原材及正極材料與前驅(qū)體的采購和銷售， 成立于 2017 年 9 月。海外三大子公司為公司開拓海外業(yè)務(wù)奠定基石。JS 株式會社：為公司控股及 參股韓國公司的持股平臺。TMR 株式會社：主要從事鋰電池再生材料的加工、廢棄 資源的回收利用業(yè)務(wù)，公司通過 JS 株式會社間接持有 50%股權(quán)。EMT 株式會社： 主要從事鋰電池三元正

8、極材料前驅(qū)體的研發(fā)、制造和銷售，EMT 株式會社于 2015 年末在韓國 KONEX 掛牌上市，截止 20 年底，公司直接及通過 JS 株式會社間接合 計持有 EMT 株式會社 89.44%股權(quán)。公司 2020 年完成對 JS 株式會社增資，用于建 設(shè)韓國基地 7 萬噸高鎳正極產(chǎn)能，其中一期規(guī)劃 2 萬噸，預(yù)計 21 年能夠?qū)崿F(xiàn)達 產(chǎn)，隨著韓國高鎳正極產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，未來外海收入占比有望進一步提升。核心團隊耕耘正極領(lǐng)域多年，中韓研發(fā)人員相互合作有望實現(xiàn) 1+12。公司 核心技術(shù)人員多具備鋰電正極材料多年的管理與技術(shù)經(jīng)驗，技術(shù)積累雄厚。董事 長白厚善先生曾擔(dān)任當(dāng)升科技高層，副董事長劉相烈先生、研

9、究院副院長李琮熙 都曾任三星 SDI 研究院研究員，核心團隊具備很強的技術(shù)傳承性、根深厚實的技 術(shù)基礎(chǔ)以及卓越的正極行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略眼光，易獲取前沿信息，便于產(chǎn)研結(jié)合， 提前布局開發(fā)新產(chǎn)品。1.3. 股權(quán)激勵彰顯信心三次員工股權(quán)激勵，使公司上下擰成一股繩。公司先后于 2016 年 11 月、2017 年 5 月和 2020 年 12 月實施了 3 次股權(quán)激勵計劃，并成立了容誠合伙、容科合伙 和容光合伙三個以公司董事、高級管理人員和員工為合伙人的合伙企業(yè)。通過實 施股權(quán)激勵，公司建立、健全了激勵機制，充分調(diào)動了公司中高層管理人員及骨 干人員的工作積極性。第一期股權(quán)激勵：員工系通過出資參與 2016

10、 年 11 月至 12 月金和鋰電與 上海容百的股權(quán)拍賣而獲得公司間接股權(quán)。2017 年 4 月，公司員工持股平臺容 科合伙、容誠合伙成立，股東上海容百將持有的金和鋰電出資中的 1296.43 萬元 出資轉(zhuǎn)讓予容誠合伙、218.93 萬元出資轉(zhuǎn)讓予容科合伙，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格均為 1.50 元/注冊資本。第二期股權(quán)激勵：2017 年 5 月，金和鋰電增加注冊資本 565.10 萬 元由容誠合伙和容科合伙分別以貨幣資金認購 471.10 萬元和 94.00 萬元，增資價 格為 2.80 元/注冊資本。員工若在入伙之日起三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓合伙份額，需按原始出 資價格轉(zhuǎn)讓，并優(yōu)先轉(zhuǎn)予員工持股平臺內(nèi)部成員。第三期股

11、權(quán)激勵：20 年 12 月發(fā)布股權(quán)激勵計劃，合計授予 1275 萬股，占總 股本的 2.88%，共授予 200 人，占員工總數(shù)的 10%左右，全面覆蓋核心管理層、核 心技術(shù)人員、員工骨干等。其中第一類限制性股票 425 萬股，授予價格為 24.00 元/股；第二類限制性股票 850 萬股，授予價格為 36.48 元/股。股權(quán)激勵計劃考 核指標涉及凈利潤和市值考核，21-23 年歸母凈利潤要求是 3.5/5.5/7 億，并考核 21-23 下半年市值到 260/400/500 億元（任意連續(xù)二十個交易日收盤市值的算術(shù) 平均數(shù)）。1.4. 經(jīng)營情況：高鎳占比不斷提升，經(jīng)營拐點已現(xiàn)歷史包袱出清疊加疫

12、情影響消退，容百盈利能力恢復(fù)，經(jīng)營拐點已現(xiàn)。公司 16 年實現(xiàn)營收 8.85 億，19 年實現(xiàn)營業(yè)收入 41.9 億，三年年化增速達 67.9%；2020 年實現(xiàn)營業(yè)收入 37.95 億，同比下降 9.43%，主要原因在于 20H1 受疫情因素影響， 下游短期需求疲軟，導(dǎo)致營收同比下降 36.8%。20Q3 起下游需求恢復(fù)，公司 Q3 營 收達 11.14 億元，環(huán)比+92.37%、同比-3.05%，公司 Q4 滿產(chǎn)滿銷，實現(xiàn)營收 14.49 億元，環(huán)比+30.1%、同比+32.7%，公司經(jīng)營已經(jīng)明顯恢復(fù)。公司聚焦高鎳三元材料產(chǎn)品，2018 年開始放量，18 年公司歸母凈利潤大幅增 長達 2.

13、13 億元，同比+583.9%。2019 年由于比克等客戶無法如期償還賬款，公司 計提應(yīng)收賬款減值準備，達 1.16 億元，從而導(dǎo)致 19 年公司凈利潤僅為 0.87 億 元，同比-58.9%；與此同時，20H1 受疫情影響導(dǎo)致下游需求萎靡，產(chǎn)能利用率有 所下降，導(dǎo)致 20H1 公司歸母凈利僅為 0.54 億。20Q3 起，疫情影響消退，公司 20Q3 實現(xiàn)歸母凈利潤 0.59 億，同比+33.6%，環(huán)比+103.5%，公司 20Q4 實現(xiàn)歸母凈利潤 1 億元，達歷史單季度凈利潤最高值，同比+238.8%，環(huán)比+69.5%。專攻三元正極，高鎳產(chǎn)品 18 年開始放量。從主營構(gòu)成來看，三元正極構(gòu)成

14、了 公司業(yè)務(wù)的主要部分，其他收入來自于前驅(qū)體。16 年正極實現(xiàn)營收 6.87 億元，占 比 78%，19 年正極實現(xiàn)營收 36.20 億元，占比 89%，正極 3 年營收復(fù)合增速達 74%。容百正極收入持續(xù)保持高增長主要歸因如下：1）正極產(chǎn)銷量的增長：16 年容百三 元正極僅為銷量 0.54 萬噸，20 年容百三元正極銷量達 2.62 萬噸，銷量年化增速 約 50%。2）高鎳產(chǎn)品所帶來的技術(shù)溢價：容百專攻高鎳正極，是國內(nèi)首家實現(xiàn) NCM811 量產(chǎn)的正極材料企業(yè)。容百 16 年高鎳正極（NCM811、NCA）銷量僅為 74.64 噸，占正極銷量的 2%；18 年 NCM811 開始放量，銷量達

15、 5752.02 噸，高鎳正極占 正極銷量的 42%；19 年高鎳正極銷量達 13352.72 噸，占正極銷量的 61%，預(yù)計 20 年這一比例將進一步提高至 80%左右。20H1 起盈利能力開始恢復(fù)，毛利率有望觸底回升。2016 年-2018 年容百綜合 毛利率穩(wěn)步提升，由 12.10%上升至 16.62%，而 18 年開始毛利率呈下降趨勢，主 要原因如下：1）三元定價模式為成本加成，價格會隨著原材料成本上下浮動，與 鈷、鋰價格走勢緊密相關(guān)，而 18 年起主要原材料價格持續(xù)下跌，導(dǎo)致容百三元正 極毛利率水平隨之下降。2）容百三元正極銷量持續(xù)增加，并且高鎳放量迅速，導(dǎo) 致自供前驅(qū)體已經(jīng)無法滿足

16、制備的需求，公司外購前驅(qū)體比例上升，增加了正極 單噸成本，從而導(dǎo)致正極毛利率下降。隨著容百三元前驅(qū)體產(chǎn)能逐漸釋放，疊加 原材料價格觸底反彈，容百毛利率開始恢復(fù)，20H1 毛利率為 11.54%，20 年全年毛 利率為 12.18%；容百盈利能力逐漸恢復(fù)，2019 年容百凈利率僅為 2.06%，主要系 計提應(yīng)收賬款減值準備，20H1 凈利率為 4.28%，20 全年凈利率為 5.52%。三費基本穩(wěn)定，研發(fā)費用占比最高。2019 公司總費用 3.06 億元，同比增長 25%，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別占 0.6%、2.32%、3.94%、0.43%；2020 總 費用達 2.62 億元，同比

17、減少 14.4%，銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別占 0.81%、 2.87%、3.85%、-0.64%。研發(fā)費用始終保持高位，體現(xiàn)出公司非常注重技術(shù)的積 累。2. 行業(yè)研判：三元正極賽道優(yōu)質(zhì)，高鎳滲透率持續(xù)提升2.1. 短期內(nèi)鐵鋰回潮，三元高鎳長期向好三元正極性能占優(yōu)，鐵鋰勝在安全和低成本。定量對比磷酸鐵鋰和三元材料 的性能差異可以發(fā)現(xiàn)：1）三元電池能量密度顯著高于磷酸鐵鋰；2）三元在低溫條 件下性能更優(yōu)，鐵鋰在高溫條件更加穩(wěn)定。零下 20下電池釋放容量相比鐵鋰高 15pct，這一性能差異將使搭載三元電池的汽車在冬季相比鐵鋰電池在同樣帶電量 下具備更好的續(xù)航里程。而鐵鋰材料因更為穩(wěn)定的晶格結(jié)

18、構(gòu)，在高溫條件下安全 穩(wěn)定性明顯占優(yōu)，鐵鋰穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)也帶來的相比三元更高的首效和循環(huán)壽命；同 時，鐵鋰材料因構(gòu)成元素主要為廉價的鐵和磷，相比三元材料中更為稀缺的鎳鈷 錳而言具備明顯價格和成本優(yōu)勢。短期來看鐵鋰回潮，23 年國內(nèi)鐵鋰滲透率預(yù)計達 40%?；仡檱鴥?nèi)三元和鐵鋰 的歷史滲透率曲線，其變換可分為三個階段：1）14-15 年，國內(nèi)新能源車市場火爆，此時補貼政策對于電池能量密度等指標考核較低，低成本且技術(shù)成熟的鐵鋰 電池受到青睞，14-15 年的鐵鋰滲透率提升；2）16-19 年，補貼政策調(diào)整，高能 量密度高續(xù)航的三元電池獲得超額補貼，三元滲透率從 16 年的 50%提升到 19 年 的 6

19、7%；3）2020 年，隨著補貼退坡放緩且補貼金額已降至較低水平，低成本的鐵 鋰電池相對優(yōu)勢凸顯，三元滲透率環(huán)比 19 年有所下降。隨著 20 年 CTP 和比亞迪 刀片技術(shù)的推出，電池包成組效率提升帶來能量密度改善，鐵鋰的潛力被進一步 挖掘，鐵鋰迎來回潮。我們預(yù)計 21-23 年國內(nèi)鐵鋰的滲透率可達 37%/39%/40%，海 外鐵鋰滲透率可達 2%/4%/7%。長續(xù)航和降成本需求支撐三元及高鎳材料長期向好。磷酸鐵鋰電池能量密度 已經(jīng)接近極限，而三元電池仍處于技術(shù)高速迭代階段，預(yù)計三元電芯的能量密度 能達到 300wh/kg。一方面高鎳電池能量密度高，能夠滿足高端車型對長續(xù)航、智 能化的需求

20、；另一方面高鎳三元成本降幅快，經(jīng)濟效益不斷提升。高鎳材料是車 企和電池廠共同的選擇，滲透率在加速提升。我們預(yù)計 21-23 年國內(nèi) NCM811+NCA 的滲透率可達 18%、22%、28%，25 年可達到 40%；海外 21-23 年 NCM811+NCA 滲透 率可達 67%、69%、70%。三元高鎳材料可滿足高端車型長續(xù)航的需求。電池多元化的技術(shù)路線格局已 經(jīng)形成，磷酸鐵鋰電池將供應(yīng)商用車及續(xù)航 500km 以下中低端乘用車；5 系/6 系 三元電池主要供應(yīng) 500-600 公里續(xù)航車型；預(yù)計 600 公里以上更依賴高鎳 811。 我們對目前搭載三元電池的車輛的電池單體能量密度與續(xù)航里程

21、之間進行了定性 分析，發(fā)現(xiàn)續(xù)航里程和電池單體能量密度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高能量密度電 池更易實現(xiàn)在有限車身體積下的更多電量裝載，目前續(xù)航里程在 600 公里的車型 的電池單體能量密度在以上 250wh/kg 以上，高鎳三元電池的高能量密度優(yōu)勢在高 續(xù)航里程車型中優(yōu)勢凸顯。同時，高能量密度電池因在相同裝電量下的更低質(zhì)量， 車型的載重更低，有利于電耗下降，進而實現(xiàn)更高續(xù)航。我們對目前搭載三元電 池的車輛的電池單體能量密度與百公里耗電量進行了擬合，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯 著的負相關(guān)關(guān)系。此外，隨著高級別的智能化與網(wǎng)聯(lián)化逐漸為純電汽車產(chǎn)品的高 端化標簽，更多的攝像頭、雷達、車機交互設(shè)施被使用，預(yù)計智能化

22、要額外消耗 20%-30%的帶電量，通過高能量密度電池實現(xiàn)有限空間更多裝電量尤為重要。鐵鋰電芯能量密度接近極限，降本空間有限；三元正極仍處于技術(shù)迭代上升 期，更大電池能量密度提升幅度帶來更大降本空間。電池能量密度提升帶來單位 wh 原材料消耗下降是電池持續(xù)降本的根本，根據(jù)能量密度公式，分子端為電池正 負極的電壓差，分母端 Cca 和 Can 分別表示正極和負極的比容量（mah/g），其與 電池能量密度呈正比。回顧鐵鋰和三元電池的價格變化，在能量密度提升、規(guī)模 效應(yīng)的共同作用下，單價均持續(xù)下降。然而鐵鋰電池受限鐵鋰正極本身的比容量 短板，預(yù)計電芯在 200wh/kg 會達到瓶頸，目前主流鐵鋰電芯

23、能量密度已接近極限， 未來降本空間主要取決于規(guī)模效應(yīng)及原材料單價下降。而三元電池因三元正極仍 處于技術(shù)迭代上升期，未來高鎳 8 系 9 系等材料改進持續(xù)推動能量密度提升，預(yù) 計三元能量密度天花板 300wh/kg 左右，相比現(xiàn)在 240wh/kg 水平有 30%提升空間。隨著三元能量密度的提升，三元成本相比磷酸鐵鋰將加速下降，預(yù)計 25 年兩 者接近持平。雖然目前鐵鋰電芯價格相比三元低約 20%+，但遠期來看，三元電池 能量密度持續(xù)提升有望縮小三元和鐵鋰電池之間的成本差距，假設(shè)未來三元電芯 價格年化降幅 8%，鐵鋰年化降幅 5%，二者電芯價格有望 2025 年平價，而電池包 的售價因高能量密度

24、帶來的更低成本公攤，有望相比電芯層級提前實現(xiàn)平價。動 力電池占新能源車的成本較高，三元和鐵鋰電池間的相對成本差異變化最終決定 了消費者的購買意愿和車企對電池類型裝配的選擇。海內(nèi)外電池廠堅定發(fā)展高鎳不動搖。寧德時代將 811 作為動力電池主要發(fā)展方向之一，2019.6-2020.7 高鎳正極裝機占比達 16%。國內(nèi)其他潛力電池廠億緯鋰 能、國軒高科、孚能科技、遠景 AESC 等也都布局了 NCM 811。海外方面，目前主 要是松下 NCA 體系配套特斯拉，2019.6-2020.7 松下 NCA 裝機量占比達 97%；LG 化學(xué)、SKI均具備NCM811量產(chǎn)的能力，2019.6-2020.7高鎳

25、裝機量占比分別為15%、 28%；三星 SDI 也在嘗試創(chuàng)新高鎳產(chǎn)品。從國內(nèi)自主、合資和海外車企 20 年以來的新車型規(guī)劃來看，各勢力在三元和 鐵鋰的選擇上差異較大。國內(nèi)自主車企比亞迪全系車型 All in 鐵鋰，其他自主車企 目前仍以三元為主，但部分車型如榮威、小鵬 P7 也配備了同款鐵鋰版作為低配版 供消費者選擇。對于定位中高端市場車型，無論國內(nèi)還是海外車企多采用三元高 鎳方案，潛在爆款新車包括大眾 ID4、寶馬 IX3、福特 Mach-E、極氪 001、智己 L7、北汽阿爾法 S 等。2.2. 競爭格局：高鎳提升行業(yè)壁壘，三元正極格局有望重塑目前中國三元正極材料市場競爭格局較分散，CR3

26、 和 CR5 分別為 35%、52%， 容百、巴莫、長遠鋰科等前幾名之間市占率相差不大。相對于鋰電池其他材料而 言，正極材料的市場集中度遠低于負極材料、隔膜和電解液。當(dāng)前三元正極格局較為分散的原因主要原因包括以下三點：第一，三元正極原材料成本占比高，導(dǎo)致各家成本差異較小。中游材料作為 典型的制造業(yè)，龍頭的低成本優(yōu)勢是驅(qū)動行業(yè)集中度提升的重要因素。對于三元 正極而言，三元正極原材料成本占比在 90%左右，遠高于負極（43%）和隔膜（30%）。 正極原材料鋰、鈷、鎳各家采購價格差異小，同時較低的制造和人工成本占比導(dǎo) 致各家難以通過規(guī)模效應(yīng)和工藝差異在制造及人工成本方面拉開差距。因此三元 正極各家營

27、業(yè)成本差異小，龍頭公司難以通過低成本優(yōu)勢提升份額。第二，正極材料總產(chǎn)值最大，是地方政府招商引資重點。鋰電正極材料是電池最重要的組成部分，鋰、鈷、鎳等稀貴金屬導(dǎo)致正極材 料單價高于負極、電解液等其他環(huán)節(jié)。同時正極單耗在鋰電四大主材中最高，1GWh 鋰電池約消耗 1800 噸三元材料，約是負極和電解液的 2 倍。在高單價和高單耗的 共同作用下，正極材料成為產(chǎn)值最大的鋰電池材料，2019 年正極材料產(chǎn)值達 737 億元，分別是負極材料、隔膜、電解液的 7.7、9.6、20.7 倍。近年來各地方政府響應(yīng)新能源政策號召，通過招商引資興建各類鋰電產(chǎn)業(yè)基 地，作為鋰電材料中產(chǎn)值最大的正極材料自然是引入重點。

28、目前正極產(chǎn)能投資在 國內(nèi)各省多點開花，包括具有電力價格優(yōu)勢的貴州、寧夏、四川等以及產(chǎn)業(yè)鏈上 下游配套完備的江蘇、浙江和福建等。第三，正極對電池性能影響大，鋰電廠商縱向一體化布局正極搶奪市場。作 為電池中鋰離子的來源，正極材料對鋰電池能量密度、循環(huán)壽命、安全性能和成 本等影響重大。電池龍頭廠商有意愿和能力投資正極產(chǎn)能，一方面是提升其對正 極工藝研發(fā)的理解，進而有利于電池性能的優(yōu)化，另一方面保證正極材料質(zhì)量和 供應(yīng)的穩(wěn)定性，降低原材料成本。比亞迪、國軒高科、寧德時代、LG 化學(xué)、億緯 鋰能均通過合資或自建的方式實施產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局策略，投產(chǎn)三元正極材料， 這也加劇了行業(yè)競爭。高鎳三元提升行業(yè)壁壘，

29、工藝能力和成本差異決定龍頭地位。根據(jù)三元體系相圖，Ni 可提高材料活性，提高電池密度，同時增加 Li/Ni 混排的概率，降低放 電容量和熱穩(wěn)定性；Co 既能穩(wěn)定層狀結(jié)構(gòu)，又能減少 Li/Ni 混排，提高放電容量， 但成本較高；Mn 和 Al 為電池充放電過程提供穩(wěn)定性，提高循環(huán)性能。高鎳正極因 高克容量及對電池能量密度提升作用受到產(chǎn)業(yè)青睞，而如何在提高鎳含量降低鈷 含量的同時保證材料結(jié)構(gòu)穩(wěn)定及電池安全性和循環(huán)壽命是考驗各正極廠的難題。上述技術(shù)難點導(dǎo)致三元高鎳材料生產(chǎn)壁壘較高，市場競爭格局較集中，2020 年容百科技和天津巴莫在高鎳三元材料市占率分別為 49%、36%，集中度遠高于中 低鎳三元正

30、極材料。相對于低鎳材料，高鎳材料的生產(chǎn)流程更為復(fù)雜，對工藝、 設(shè)備和成本控制都提出了新的要求和挑戰(zhàn)。高鎳三元正極在大致工藝流程上與中低鎳三元類似，包括前道工序（鋰化混 合、裝缽）、 燒結(jié)工序、后道工序（破碎、篩分、除鐵等）三大部分，但工藝細節(jié) 上存在諸多差異。因高鎳正極晶格穩(wěn)定性差，高燒結(jié)溫度將導(dǎo)致鋰鎳混排現(xiàn)象， 降低實際放電比容量，需要在 700-800的較低溫度燒結(jié)，因而 471熔點氫氧化 鋰成為高鎳正極的鋰源，取代了中低鎳三元正極常用的 720熔點的碳酸鋰。對于高鎳材料，在降低燒結(jié)溫度同時保證燒結(jié)質(zhì)量，則要增加燒結(jié)時間，一 般相對中低鎳三元需要多次燒結(jié)，進而增加了制造費用和降低了單線產(chǎn)能

31、。燒結(jié) 是正極制備的核心環(huán)節(jié)，燒結(jié)溫度和燒結(jié)環(huán)境對高鎳材料的結(jié)構(gòu)、電化學(xué)性質(zhì)、 粒度等產(chǎn)生較大的影響，更為復(fù)雜的燒結(jié)工序增加了高鎳三元的制備難度。相對于中低鎳三元的空氣氣氛燒結(jié)，高鎳三元正極的燒結(jié)氣氛需要采用氧氣。 在氧氣條件下，陽離子混排程度較低，顆粒粒徑一致性較好，緊密結(jié)合形成均一 且表面光滑的二次顆粒。而在空氣中制備材料，陽離子混排程度較高，一次顆粒 較大，結(jié)晶程度較低，二次顆粒粒徑較小，出現(xiàn)團聚現(xiàn)象，導(dǎo)致振實密度較小。其他工藝差別方面，氫氧化鋰堿性相對碳酸鋰更強，表面殘堿會吸潮進而影 響正極漿料涂布環(huán)節(jié)，因此水洗需要在一次燒結(jié)后增加水洗環(huán)節(jié)。此外，高鎳三 元晶格結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性需要對其進

32、行包覆摻雜等改性工藝，這是提升技術(shù)壁壘和 決定各家差異的重要因素。產(chǎn)線設(shè)備方面，三元高鎳產(chǎn)線的環(huán)境濕度控制也相對中低鎳三元要求更為嚴 格。此外，高鎳三元的窯爐控溫精度要求更高，以保證多次燒結(jié)的產(chǎn)品一致性，同 時需要對爐膛內(nèi)襯材料進行升級，使其耐堿性環(huán)境和氧氣燒結(jié)腐蝕。對比拆解中低鎳和高鎳三元材料成本，8 系高鎳制造費用比 5 系高近一倍，8 系高鎳龍頭公司的技術(shù) know-how 優(yōu)勢帶來的良率提升可進一步降本，高鎳公司之 間的成本差距會拉開，因此未來可以通過低成本優(yōu)勢提升集中度，這是在之前中 低鎳三元時代所看不到的。隨著 NCM9 系、NCMA、無鈷 NM 等高鎳產(chǎn)品實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化， 高鎳產(chǎn)品技

33、術(shù)壁壘和成本優(yōu)勢將更加凸顯，有利于行業(yè)構(gòu)筑寬深護城河，市場集 中度有望得到改善。2.3. 三元正極盈利能力：原材料價格+產(chǎn)能利用率影響較大正極行業(yè)毛利率與上游原材料價格變動趨勢密切相關(guān)。三元正極的定價公式 是“主要原材料成本+加工費”的成本加成模式，其中鈷類原材料國內(nèi)定價基準主 要是長江有色鈷價格，海外定價基準為 MB 鈷價，不同的定價基準會導(dǎo)致國內(nèi)和出 口產(chǎn)品的階段性盈利差異。為及時響應(yīng)下游客戶的需求，公司通常會根據(jù)生產(chǎn)周 期提前采購原材料以滿足生產(chǎn)的時效性、保證供貨速度，因此在原材料上漲或下 跌行情中會存在庫存收益及損失。復(fù)盤三元正極行業(yè)平均毛利率：我們通過使用行業(yè)內(nèi)重要公司容百科技、振

34、華新材、天力鋰能、長遠鋰科、廈鎢新能來測算行業(yè)平均毛利率。1）18 年行業(yè)毛 利率相較 17 年下降 3.6%：原因在于主要原材料金屬鈷價格在 18 年中旬達到階段 性峰值后開始下跌，主要原材料碳酸鋰/氫氧化鋰在 18 年 1 月達到高點后開始下 跌。行業(yè)普遍為滿足安全庫存提前采購的生產(chǎn)模式使得產(chǎn)品單位成本與原材料市 場價格的匹配存在一定滯后性，存在庫存跌價損失，從而導(dǎo)致毛利率有所下降。 其中，當(dāng)升科技、容百科技 18 年毛利率并未隨行業(yè)下降，主要原因在于當(dāng)升科技 有一定的海外出口產(chǎn)品，海外 MB 鈷價 18 年與國內(nèi)倒掛，當(dāng)升受益于定價機制帶 來的價差階段性紅利，容百科技則因為 18 年毛利

35、率更高的高鎳產(chǎn)品放量拉升整體 毛利率。2）19 年行業(yè)毛利率略有提升至 15.89%：原因類似，主要在于原材料鈷 金屬價格于 19 年中旬見底后反彈，碳酸鋰價格階段性企穩(wěn)。產(chǎn)能利用率對單噸凈利潤影響較大。通過對行業(yè)內(nèi)重點公司容百、當(dāng)升、長 遠鋰科、天力鋰能的單噸凈利潤來測算行業(yè)平均單噸凈利潤，得到 2019 年行業(yè)平 均單噸凈利潤為 1.04 萬元/噸，同比-33.3%，20H1 行業(yè)平均單噸凈利潤為 0.65 萬 元/噸，相比 19 年下降-37.5%。其中，當(dāng)升科技單噸凈利潤減幅較少，2019 年為 1.39 萬元/噸，20H1 仍保持 1.18 萬元/噸，而容百、長遠、天力鋰能均有下降。

36、 由于 20H1 受疫情影響下游需求疲軟導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率急劇下降，單噸折舊提升 帶來單噸凈利潤下降幅度較大。產(chǎn)能利用率對單噸凈利潤影響量化。2020 年之前，正極龍頭公司當(dāng)升、容百 等產(chǎn)能利用率多保持在 80%以上的高位，20H1 因疫情影響行業(yè)產(chǎn)能利用率出現(xiàn)大 幅下滑，容百產(chǎn)能利用率為 36%，長遠為 24.8%，廈鎢新能為 38.23%，振華新材為 25%，天力鋰能為 69.1%，僅當(dāng)升科技仍保持高位為 88.8%。產(chǎn)能利用率降低使得 單位產(chǎn)品分攤的人工及制造費用等固定成本增加，從而使得單噸凈利潤減少。以 容百為例，我們通過測算滿產(chǎn)狀態(tài)下單噸設(shè)備折舊為 0.3 萬元，而 90%、80%、

37、70% 和 60%的產(chǎn)能利用率狀態(tài)下，單噸折舊分別為 0.33 萬、0.38 萬、0.43 萬和 0.5 萬 元，隨著產(chǎn)能利用率下降，單噸折舊快速增大。按正極行業(yè) 19 年平均 1 萬元/噸 的凈利潤測算，產(chǎn)能利用率提升 10pct 可以提升單噸凈利潤約 5%以上。3. 公司競爭力：高鎳研發(fā)領(lǐng)先，產(chǎn)能擴張+一體化筑高墻3.1. 技術(shù)布局全面，高鎳研發(fā)行業(yè)領(lǐng)先容百堅持高研發(fā)投入，注重研發(fā)專利和技術(shù)積累。從各正極公司的研發(fā)投入 來看，容百科技、當(dāng)升科技、長遠鋰科總投入水平相當(dāng)，廈鎢新能源高于對手，主 要系公司同時在鈷酸鋰及三元材料兩大領(lǐng)域布局， 其中以單位成本鈷酸鋰為主， 產(chǎn)生較高的研發(fā)材料消耗費

38、用。研發(fā)人員數(shù)量容百科技超過 300 人，領(lǐng)先其他對 手。研發(fā)人員平均薪酬容百、當(dāng)升、長遠鋰科均在 20 萬元/年水平左右，領(lǐng)先振 華新材和廈鎢新能源。容百專利增長迅速。從各正極公司的專利累計申請數(shù)量來看，當(dāng)升科技和巴 莫科技無論是總專利申請數(shù)還是發(fā)明專利申請數(shù)均積累深厚，而 14 年成立的容百 因歷史較短，專利數(shù)量相對落后，但已經(jīng)超過了成立時間更早的長遠鋰科和振華 新材，正在快速追趕當(dāng)升和巴莫。容百高鎳產(chǎn)品處于行業(yè)領(lǐng)先地位，高鎳產(chǎn)品領(lǐng)先同行業(yè) 1-2 年。公司是國內(nèi) 最早量產(chǎn) 811 的正極企業(yè)，并在全球范圍內(nèi)率先將高鎳 NCM811 產(chǎn)品應(yīng)用于車用動 力電池。公司于 2017 年 7 月便

39、實現(xiàn)了 NCM811 第一代量產(chǎn)，同年 11 月完成了第三 代量產(chǎn)，2018 年 12 月單晶 NCM811 和 NCA 開始小批量產(chǎn)，2019 年開始進行超高 鎳、固態(tài)電池正極材料等領(lǐng)域進行開發(fā)，并在 2020 年取得重大突破。截止 20H1， 公司高鎳單晶 Ni90 項目已進入產(chǎn)線調(diào)試階段；Ni90 高鎳新品進入小試階段，在現(xiàn) 有量產(chǎn)的 NCM811 產(chǎn)品基礎(chǔ)上提升能量密度 6%，采用低鈷化路線，降低成本 8%， 實現(xiàn)高鎳產(chǎn)品的迭代；全固態(tài)電池正極材料已經(jīng)完成送樣檢測，相關(guān)材料改性工 藝技術(shù)攻關(guān)中。同行業(yè)內(nèi)，當(dāng)升科技于 2017 年底實現(xiàn) NCM811 量產(chǎn)，長遠鋰科于 2018年實現(xiàn)NC

40、M811小批量生產(chǎn)，振華新材于2018年首次推出高鎳單晶正極材料、 2019 年實現(xiàn)量產(chǎn)，杉杉股份于 2017 年底實現(xiàn)高鎳 811 量產(chǎn)，并且這些企業(yè)于 20 年都沒有開始進行超高鎳（NI90%）正極材料的研發(fā)，容百科技在高鎳領(lǐng)域要領(lǐng) 先同業(yè)企業(yè) 1-2 年。容百專利布局全面，具有七大核心技術(shù)，覆蓋前驅(qū)體，正極材料燒結(jié)、改性 工藝和金屬回收。容百雖為行業(yè)后來者，但在三元正極領(lǐng)域?qū)＠夹g(shù)布局全面， 具備摻雜、包覆、單晶化等全面的改性工藝外，并已將上述改性工藝應(yīng)用于高鎳 三元的量產(chǎn)。同時具備不錯設(shè)備設(shè)計研發(fā)能力，在配料混料、干燥、前驅(qū)體反應(yīng)釜 等設(shè)備均由自主專利，良好的裝備設(shè)計能力保證公司產(chǎn)能投

41、放及產(chǎn)線工藝的領(lǐng)先。 此外，容百還通過韓國子公司 TMR 布局鋰電材料回收，保障原材料的遠期供應(yīng)安 全。容百擅長采用多種手段復(fù)合改性正極材料，以專利“一種單晶形貌高鎳三元 正極材料及其制備方法”（CN108023078A）為例，通過包覆+摻雜+單晶化手段，添 加多種元素成分綜合制備的高鎳材料性能得到顯著提升。3.2. 工程技術(shù)與裝備優(yōu)勢領(lǐng)先，產(chǎn)線建設(shè)周期短于同行容百科技具有自行設(shè)計、建設(shè)產(chǎn)線的能力，工程技術(shù)與裝備優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)先。 產(chǎn)線設(shè)計多期迭代后，整體建設(shè)周期（不含土地資質(zhì)取得時間）比同行大約縮短 一半，具有高效率快速擴產(chǎn)能力。公司自主設(shè)計設(shè)備，與設(shè)備廠商合作定制，實 現(xiàn)設(shè)計周期的縮短和綜合成

42、本的降低，同時能夠迅速滿足下游客戶需求。長遠鋰科 2020 年擴充項目至 建成大致需要 3 年，當(dāng)升科技三項項目至投產(chǎn)所需時間處在 2-3 年間，振華新材 的兩項項目同樣至投產(chǎn)需 2-3 年，廈鎢新能源整個項目建成所需 3 年 6 個月。相 比同行業(yè)公司投產(chǎn)所需的 2-3 年，容百科技更為領(lǐng)先，項目開展至投產(chǎn)所需時間 范圍在 1-2 年之間，設(shè)備響應(yīng)時間較快，節(jié)省了外部采購和第三方安裝的時間， 體現(xiàn)出較具優(yōu)勢的設(shè)備自主設(shè)計與安裝能力。同時結(jié)合歷產(chǎn)能投產(chǎn)量的情況來看， 容百科技均處于前列，設(shè)備正式運作投產(chǎn)周期短+產(chǎn)能投產(chǎn)量高的優(yōu)勢，將為容百 科技進一步提升競爭力，獲取更多市場份額貢獻力量。3.3. 正極產(chǎn)能擴張加速，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化容百產(chǎn)能擴張加速，定位全球正極王者。容百目前三元正極已有產(chǎn)能 4 萬噸， 其中浙江基地 0.5 萬噸、湖北基地 2 萬噸、貴州基地 1.5 萬噸。21 年規(guī)劃產(chǎn)能擴 張至 12 萬噸以上，其中韓國基地計劃擴張 2 萬噸、湖北基地計劃擴張 6 萬噸。韓 國基地后續(xù)將進一步擴產(chǎn)，預(yù)計 25 年達總產(chǎn)能 7 萬噸，另外歐洲、美國基地后續(xù) 將啟動建設(shè)。公司遠期產(chǎn)能擴張計劃充沛，目標 25 年年產(chǎn)能超 30 萬噸。高鎳三元迅速放量，龍頭將率先獲益。根據(jù)我們測算，預(yù)計 2020 年