定制家居行業(yè)深度報告：靜水流深-夯基筑壘

1、定制家居行業(yè)深度報告：靜水流深_夯基筑壘1. 定制家居行業(yè)歷久彌新，從高增速走向高質量發(fā)展1.1 行業(yè)處于加速整合期，競爭格局有望優(yōu)化定制家居行業(yè)歷久彌新，由高增速向高質量發(fā)展。定制家居是指自動化、規(guī)?；?產的個性化板式家具，也就是家具生產企業(yè)借助現代化信息技術及柔性化生產工藝，為 消費者量身定制的滿足其個性化需求的板式家具。我國定制家居行業(yè)發(fā)展至今已有超 30 年歷史，受經濟、人口、地產等多方面影響，我們可以將定制行業(yè)的發(fā)展歷程粗略分為 4 個階段，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成長期）， 2018-至今（加速整合期）：1990s-2

2、000（引入期）：定制櫥柜起源于歐美地區(qū)，逐漸成為歐美家庭的必備產 品。20 世紀 90 年代，定制櫥柜經由中國香港傳入廣東、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，隨著改革開放的不斷深入，人們的經濟能力和生活水平不斷提高，定制櫥柜逐漸 向全國滲透，一系列櫥柜龍頭企業(yè)如德寶西克曼（1993 年成立）、歐派家居（1994 年成立）、金牌廚柜（1999 年成立）誕生，我國定制家居行業(yè)由此拉開序幕。2000-2011（起步期）：我國進入地產、人口紅利期，伴隨城鎮(zhèn)化進程加速，家 具需求旺盛，定制家居開始盛行。2000 年，法國索菲亞憑借入墻壁柜及移動門進入中國， 開創(chuàng)了定制衣柜行業(yè)在中國市場的先河。此階

3、段市面上涌現出大量家居定制企業(yè)，家具 制造企業(yè)從 2003 年的 1816 家增加至 2010 年 11 月的 5876 家。2012-2017（快速成長期）：隨著家具消費朝向功能化、個性化發(fā)展，家具制造 業(yè)內部增速發(fā)生分化，定制家居需求快速釋放。2012-2017 年定制家居行業(yè)實現了顯著 高于家具制造行業(yè)整體的營收增長水平，地產商、家裝公司、家電企業(yè)紛紛入局，跨界 進入定制賽道。2017 年則是定制家居企業(yè)的上市元年，尚品宅配、皮阿諾、 歐派家居、 金牌廚柜、我樂家居、志邦家居相繼上市。2018-至今（加速整合期）：2018 年以來，商品房銷售增速趨緩，地產紅利逐漸 消退。傳統通過粗放式開

4、店擴張模式對家居企業(yè)的業(yè)績拉動效應遞減，多元化渠道和多 產品線布局成為行業(yè)新特色。行業(yè)集中度較低，但馬太效應逐漸顯現，龍頭企業(yè)有望依 靠渠道、產品、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢加速提升市場占有率。1.2 板式家具上游分散，信息化管理與柔性化生產提高制造效益通常木質家具根據結構特點可分為：框架結構、板式結構和板框結構三類?？蚣芙Y 構是指家具的主體由方材構成框架，通常為榫卯結合，起支撐作用，然后再配上起分隔、 裝飾作用的板件所組成，如實木椅子、傳統紅木家具。板框結構是指單體家具結構中同 時出現了框架結構和板式結構，如以嵌板結構板件為基本單元，起到支撐作用，采用三 合一連接件連接的家具等。從框架結構和板框結構家

5、具的結構示例來看，框架結構除掉 板件后框架能夠獨立存在，且起支撐作用，板框結構則除掉板件后框架不能單獨存在。板式結構是指家具的主體由人造板板件構成基本單元，彼此板件連接采用連接件或 圓棒榫等形式，起支撐作用，如 MFC 家具、貼紙衣柜、貼木皮衣柜等。從板式結構安 裝示例看，安裝板式結構的文件柜需要通過鎖扣、板銷、螺絲等連接件連接各塊板材， 從而完成整個家具的裝配。板式家具結構簡單，適合工業(yè)化流水線生產。1.2.1 木質家具所需原材料多樣，以人造板為主流芯材木質家具材料包括天然鋸材、人造板材、貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑。 板式家具是由木質人造板為基材，經過表面裝飾處理的板件構成基本單元

6、和主體的。最 早的板式家具是以人造板制造的，現在的板式家具已經延伸至可以添加實木、塑料、石 材等材料。定制家居企業(yè)主要從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、夾板等）、五 金配件、廚房電器等原材料及家具配套產品，此環(huán)節(jié)產生的成本占定制家居企業(yè)整個成 本比例最高。木質材料主要分為天然鋸材、人造板材兩大類，人造板材漸成主流。天然鋸材是指 原木經制材加工所得到的產品，如胡桃木、櫻桃木可以用于制作櫥柜。隨著木質家具消 費需求量的快速增長，天然林蓄積量的逐漸減少，人們對生存環(huán)境保護意識的加強等因 素的影響下，木質家具的原材料種類從單一的鋸材為主，到鋸材和人造板材同時并存， 轉變?yōu)橐匀嗽彀宀臑橹鞯母窬?。為?/p>

7、滿足消費者以及產品自身保護和裝飾的需求，通常 在人造板材表面進行裝飾處理，如貼木皮、貼紙、涂飾等。人造板材包括刨花板、纖維板、膠合板、集成材、單板層積材、細木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小徑材及枝丫材所制成的刨花與膠料混合，經過熱壓而成， 是現代家具中比較常用的一種板材，主要用于制作一些較為簡單的家具。按制造方法分 為擠壓法、平壓法等，其中擠壓法刨花板主要用于制造門芯材料或空心刨花板。纖維板 是利用木材或其它植物纖維制成的一種人造板，主要用于大型辦公家具、會議家具等的 制作上。根據容積重不同可分為硬質纖維板、中密度纖維板和軟質纖維板。其中，中密 度纖維板主要用于家具制造、包裝、音箱及

8、電視機殼制造等方面，是目前應用較廣泛的 一種材料。膠合板是用三層或奇數多層的單板膠合而成，可以用于制造不同層面的彎曲 木家具以及高品質的板式家具。單板常見有旋制和刨制兩種，其中刨制單板由于花紋比 較美麗，多用于膠合板面層，用其制成的膠合板多用于家具、車廂、船艙和家庭內部裝 修等。其他木質家具材料包括貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑等。貼面材料的主 要功能是增加板材的表面裝飾性，增強板材的耐酸、耐堿、耐水、耐候等性能。封邊材 料是指用于板件邊部處理的材料。五金配件種類繁多，應用以板式家具為主，包括鎖、 結構連接件、鉸鏈、滑動裝臵、位臵保持裝臵、高度保持裝臵、支承件、拉手、腳輪及 腳座共九大類

9、，為家具制造改進提供了廣闊空間。膠黏劑的作用是將被膠合材料緊密地 結合在一起。1.2.2 家具生產工藝冗雜，板式家具加工工序較少木質家具生產的通用工藝過程是：配料毛料加工膠合彎曲板件制備板件 貼面凈料加工裝配。具體工藝可以根據家具產品要求不同而調整。 板式家具生產的通用工藝過程是：裁板壓合彎曲封邊鉆孔油漆裝配 包裝。配料前后的必備工序是干燥。無論天然鋸材還是人造板材，為了保證家具的產品質 量，都應控制其含水率，使其穩(wěn)定在一定范圍值內，即與該家具使用環(huán)境的木材年平均 含水率相適應。因此對于天然鋸材應該先干燥，人造板材或集成材均應控制其使用前的 含水率。配料/裁板：配料是指將鋸材變成毛料的過程，即

10、合理留加工余量。配料主要任務是 提高原輔材料的出材率和利用率，通過減少材料浪費來降低木質家具制造成本中的材料 成本，同時合理配料還可以提高生產效率和生產效益。人造板材配料提升出材率的主要 手段是優(yōu)化配料方案和取消毛料配料?，F代板式家具企業(yè)的板式產品在進行板式裁板配 料加工時，均要有其零件尺寸規(guī)格和質量要求，開出符合規(guī)格要求的零部件供應給下面 的其他工序。以文件柜為例，配料時需要開出相應尺寸的旁板、頂底板、背板、踢腳板、 門、固定層板。膠合/壓合：膠合就是把膠黏劑涂于被膠合的表面，在一定的工藝條件下把兩個或兩 個以上的材料膠合到一起，并使之具有一定強度的過程。普通的膠合工藝主要是用在木 材的寬度

11、或增厚或增長上的膠合。彎曲加工：在木家具生產過程中，考慮家具的造型和功能時，常需要制造各種曲線 或曲面型的零部件，來滿足人們的精神和功能需求。彎曲加工主要指實木彎曲、單板膠 合彎曲、鋸口彎曲等。板件制備：隨著天然鋸材直接用于家具制造比例越來越小，因此板件的制備就變得 越來越重要。家具的板件主要有空心板、細木工板、單板層積材、集成材等?？招陌逯?要指有邊框，且板芯部分未完全填滿填充材料的雙覆面板材?？招陌逯饕m用于板式家 具零部件制造，其規(guī)格尺寸比較靈活，適合于定制，可作為門板、家具的柜門、面板、 旁板、墻壁板等。細木工板主要是指芯層材料為小木條，順紋理排列，雙面再覆面的人 造板材。細木工板屬于

12、實心板，但小木條側向及端向不涂膠，其強度主要來源于木條自 身強度及覆面材料與木條的膠合強度。細工木板主要應用于縫紉機臺板、高級家具的柜 門、旁板、抽屜面及室內裝修等。板件貼面：貼面主要包括基材、膠黏劑及飾面層材料三部分?；氖潜伙椯N的芯層 材料，可使用木材、刨花板、中纖板等。飾面層應具有較好的保護基材的作用，包括有 較好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。飾面層材料還必須具有良好的裝飾作用，即顏 色、光澤、質感等。飾面層材料包括單板、薄木、裝飾薄木、塑料、裝飾紙等。凈料加工：凈料加工是指為滿足產品需要而改造加工工件的功能、形狀和外觀質量 的過程，主要是按照設計要求，進一步加工出各種榫頭、榫眼、孔、

13、線型、型面、槽簧 及符合設計要求的其它形狀，同時也包括砂光等表面處理工序，使之變?yōu)橐粋€符合設計 要求的零件。裝配：裝配是指將多個零件通過圓棒榫、膠合、連接件、釘子、螺絲釘等方式連接 而成部件或產品的過程，包括固裝、拆裝、待裝。固裝是指把家具零件與零件之間，零 件與部件之間以及部件之間通過榫卯帶膠連接，從工廠到家具產品使用目的的運輸過程 中采用整體運輸形式。拆裝家具是指家具零部件的連接可以多次重復固定與拆開。拆裝 家具是板式家具的主要形式。零部件之間的連接主要采用三合一連接件或螺絲等。待裝 家具是指家具在使用地才組裝成為能夠使用家具，但不能重復再拆開成零部件。涂飾：將涂料涂裝在零部件或產品表面，

14、起到裝飾和保護作用。 以歐派家居為例，公司主要經營的整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門等產 品，全部采用訂單式生產模式。工藝流程主要包括柜身生產工藝流程、臺面生產工藝流 程、門板生產工藝流程、趟門生產工藝流程。1.3 生產管理走向精細化，柔性化生產漸成主流定制家居市場的天然需求是多品種小批量的。粗放式經驗管理是我國家具行業(yè)長期 以來的主流管理方式，其特點是管理簡單，適應產品推陳出新慢，且品種單一的生產模 式，但不適應小批量多品種或定制生產方式。精細化管理的核心是數據和指標管理。由 于木質家具材料、工藝和產品的多樣化，在整個制造過程產生大量數據，靠人工來管理 這些數據顯然是非常困難的，只能借

15、助于信息化管理方式，才能及時準確全面地掌控生 產現場狀態(tài)與趨勢。信息化在材料準備、圖紙繪制、生產計劃制定、生產過程精準控制、 生產成本管理、目標管理、計件工資實施、績效考核、倉庫管理、優(yōu)化與決策等方面發(fā) 揮重要作用。柔性化生產也就是非標準化的生產方式，是將小批量多品種的市場需求與工業(yè)化大 生產相結合，緩和矛盾的一種有效手段。柔性化生產是全面的，不僅是設備的柔性，還 包括管理、人員和軟件的綜合柔性，是通過系統結構、人員組織、運作方式和市場營銷 等方面的改革，使生產系統能對市場需求變化作出快速的適應，能夠進行多品種工件的 加工，同時消除冗余無用的損耗，力求企業(yè)獲得更大的效益。柔性化制造系統是由統一

16、的計算機信息控制系統、物料自動儲運系統和數字控制加 工設備有機組成，能適應加工對象變換的自動化機械制造系統。系統應用 CAD、CAM、 CAPP、成組技術、條碼技術等技術手段，按事先編好的程序，在同一臺設備或同一條 生產線上，高效準確地生產多種型號的產品，每種型號就是一個標準。柔性化制造系統 可在不停機的情況下，實現多品種工件的加工，并具有一定管理功能。按定制板式家具典型生產工藝，設計柔性生產線設備布臵方案如圖 17 所示。生產 線主要包括：原材料立體倉儲設備、開料設備、線邊倉、封邊機、鉆孔設備、分揀設備 和包裝設備等。原材料從智能立體原料倉出發(fā)，每一塊零件經開料、封邊、鉆孔、分揀、 包裝等工

17、序，全程不落地，無需人工操作。此柔性生產線不僅工作效率高（日產零件數 最高可達 40 萬件左右），而且加工精度好，對角線偏差可以控制在 0.5mm 以內。完善 的柔性生產線不僅需要柔性化的加工設備，更需要強大的管控平臺提供數據支撐，并通 過數據接口實現設備間的互聯互通，以數據流驅動物料流，最終實現板式定制家居智能 制造。以開料、封邊工序為例，加工過程中，數據信息直接從 CAD/CAM 中傳送到“大板 套材”加工系統中，實現自動裁板、開槽、鉆孔和銑型等加工，不僅可以實現直線型零 件開料，還可以滿足櫥柜、衣柜門板等異型零件的開料或表面成型等加工要求。在開料 后，柔性封邊設備通過條碼識別技術，快速準

18、確獲取工件加工信息，評估每一個參數并 建立相應的封邊生產流程，滿足不同封邊材料的要求，適應不同尺寸規(guī)格產品的能力、 自由切換封邊方式。1.4 千億市場空間廣闊，舊改房、整裝、精裝成為新增長點房地產市場測算：房地產市場測算分為新房交易（毛坯新房及精裝新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房總套數為全國住宅銷售面積除以單套面積計算所 得，根據我們預測，假設全國住宅銷售面積 22 年同減 8.8%，此后歷年遞減 4.0%，單 套面積為 100 平方米。在毛坯與精裝占比方面，結合建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃的要 求，假設 20 年精裝修面積占比達到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易

19、：二手 房交易套數通過新房、二手房交易比例計算。假設新房比二手房交易比例從 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提升。存量房：我們假設 15 年末全國城鎮(zhèn)住 宅有 34146 萬套，此后存量房套數隨新銷售一手住宅數量增長?？土髁繙y算：各產品的客流量由工程渠道、整裝渠道、零售渠道的新房和舊房需求 構成。工程渠道：工程渠道各產品客流量為精裝房套數乘品類配套率計算所得。結合奧 維云網公眾號數據，我們假設 2020 年精裝房櫥柜配套率增長至 95.9%，17-18 年增速 +4pct，19-20 年增速+2pct；2020 年木門配套率增長至 98.7%，17-22E 保持

20、增速+0.5pct； 假設精裝房衣柜配套率為 15%。整裝渠道：整裝渠道客流量為毛坯新房套數、舊房翻新 套數乘對應整裝滲透率計算所得。假設新房、舊房 20 年整裝滲透分別為 30%/20%，16-20 年增速為+3pct，21-26E 年增速為+4pct。零售渠道：零售渠道分為新房裝修與舊房改造 需求，結合各品類定制家居產品的滲透率計算所得。新房零售需求為未選擇整裝的毛坯 新房需求和精裝新房未配套產品的需求，舊房改造需求為未選擇整裝的二手房交易后翻 新需求和存量房翻新需求。舊房改造中，假設 85%的交易二手房有翻新需求，16 年有 0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻新需求率保持+0.1pct

21、 的年增長。假設 20 年櫥柜、 衣柜、木門改造需求占比 70%/50%/50%，保持+3pct 的年增速。定制家居滲透率方面， 根據奧維云網，我們設 20 年櫥柜、衣柜、木門滲透率分別為 60%/40%/90%，櫥柜和衣 柜 16-20 年保持+3pct 的年增速，21-26E 保持+4pct 的年增速，木門滲透率 17-23E 保 持+3pct 的年增速。單價假設：各渠道、各品類市場規(guī)模由需求套數乘單套房需求套數乘單價計算所得。 假設櫥柜需求量為每套房 1 套，衣柜需求量為每套房 2 套，木門需求量為每套房 5 樘。 工程渠道單價：假設櫥柜 20 年單套售價 4500 元，每年遞增 150

22、 元；假設衣柜 20 年單 套售價 5000 元，每年遞增 200 元；假設木門 20 年單樘售價 640 元，每年遞增 30 元。 整裝渠道單價：假設櫥柜 20 年單套售價 5000 元，每年遞增 150 元；假設衣柜 20 年單 套售價 5400 元，每年遞增 200 元；假設木門 20 年單樘售價 720 元，每年遞增 30 元。 零售渠道單價：假設櫥柜 20 年單套售價 10000 元，每年遞增 300 元；假設衣柜 20 年單套售價 10800 元，每年遞增 200 元；假設木門 20 年單樘售價 1600 元，每年遞增 100 元。千億級市場規(guī)模，市場空間廣闊。根據測算，22 年定

23、制櫥柜、定制衣柜、定制木門 市場規(guī)模分別為 1619.1 億元、2658.3 億元、1447.4 億元，相較 21 年同比增長 3.3%/6.2%/2.4%。預計 26 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規(guī)模分別為 1963.2 億元、3574.6 億元、1643.1 億元，21-26E 年均復合增長率為 4.6%/7.4%/3.1%。新房銷售下滑，零售渠道承壓。受預計住宅銷售面積下滑及精裝房占比提高影響， 零售渠道新房的需求下滑，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門新房零售渠道規(guī)模 21 年分 別為 444.7 億元、1106.6 億元、518.2 億元，預計 26 年分別為 291.0 億元、12

24、34.4 億 元、293.6 億元，21-26E 年均復合增長率為-8.1%/2.2%/-10.7%。精裝房整裝渠道占比提高，整裝渠道高速增長。隨著精裝房占比提高，工程渠道需 求隨精裝房占比提升，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門工程渠道規(guī)模 21 年分別為 258.3 億元、90.4 億元、192.5 億元，預計 26 年分別為 326.5 億元、117.3 億元、257.7 億元， 21-26E 年均復合增長率為 4.8%/5.4%/6.0%。在流量分散化趨勢下，整裝渠道占比提升， 定制櫥柜、定制衣柜、定制木門整裝渠道規(guī)模 21 年分別為 347.3 億元、755.3 億元、252.9 億元，占

25、比 22.2%/30.2%/17.9%，預計 26 年分別為 588.1 億元、1315.7 億元、448.5 億元，占比 30.0%/36.8%/27.3%，21-26E 年均復合增長率為 11.1%/11.7%/12.1%。2. 定制行業(yè)估值受地產影響較大，龍頭穿越周期阿爾法能力突出2.1 廿載不盡風流，撥云見日行穩(wěn)致遠定制家居行業(yè)作為地產后周期行業(yè)，其景氣度受房地產調控政策影響較大。98 年國 務院正式發(fā)布關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知，我國正式進 入住房商品化時代。03 年房地產業(yè)被首次明確為國民經濟的支柱產業(yè)，此后國家采取財 政、貨幣等多項措施對地產行業(yè)進行調控。房

26、地產行業(yè)年投資金額從 99 年的 4010.17 億元增至 21 年的 147602.08 億元，對拉動經濟增長和提高人民生活水平發(fā)揮了重要作 用。房地產行業(yè)呈現明顯的周期性特征，根據海通地產組分析，通常，我國 GDP 增速、 地產投資、銷售、價格四個指標同時出現下跌時，往往是政策即將轉向支持的信號。我 們根據商品房累計銷售面積同比增速（商品房銷售面積數據為期房和現房銷售面積之和， 單位為萬平方米），將 1998 年以來房地產行業(yè)發(fā)展歷程分為 11 個階段：階段 1（98 年-03 年 2 月）：受亞洲金融危機、國企員工下崗潮、98 特大洪水等因 素影響，98 年國家開啟住房商品化進程，鼓勵房

27、地產市場發(fā)展。2000 年起商品房累計 銷售面積增速維持在較高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余時間均在 17%以上， 03 年 2 月增速達到最高點 69%。階段 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：為防止房地產市場過熱，央行和原銀監(jiān)會出臺文件提高開發(fā)貸資本金比例、加強房企信貸資質審查，國務院陸續(xù)發(fā)布了“國八條”、“國 六條”等政策調控房地產市場。商品房銷售面積增速持續(xù)下降，從 03 年 2 月最高點 69% 一路波動下跌至 08 年 9 月的-15%。階段 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美國次貸危機促使我國政府出臺一系列地產刺 激政策，包括下調購房最低首

28、付比例和貸款利率、降低開發(fā)貸款最低資本金比例、減免 稅收等。09 年 3 月地產銷售增速轉正并迅速走高，于 09 年 11 月到達最高增速 53%。階段 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：為緩解經濟過熱、抑制通脹，國務院常委會提 出“國四條”，開始收緊房地產調控政策。此后陸續(xù)出臺了“國十一條”、“國十條”、 “新國八條”等政策調高首套房和二套房首付比例和貸款利率，并對特定城市實行限購。 商品房銷售面積增速持續(xù)下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。階段 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：隨著經濟形勢壓力加大，宏觀調控的重心向“穩(wěn) 增長”傾斜。央行提出要保證首套住宅的貸款需求

29、，國務院常委會提出要著力擴大內需， 保持適度投資規(guī)模，此后各地房地產政策出現邊際放松，樓市銷售增速回升轉正，并于 13 年 2 月迅速增至 50%的最高點，地產市場重歸火熱繁榮景象。階段 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：為抑制樓市過熱，政策邊際收緊，國務院辦公廳 發(fā)布“國五條”，提出“完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決抑制投資投機性購房”，商品 房銷量增速跌至 14 年 8 月的-8%。階段 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中國經濟進入新常態(tài)，穩(wěn)增長壓力不斷加大的 情況下，政府放松了房地產調控政策，包括降低最低首付比例、加強稅收優(yōu)惠、強調房 地產去庫存、推行棚改貨幣化等措施。商

30、品房銷量增速于 15 年 6 月開始轉正，并于 16 年 4 月達到最高增速 37%。階段 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了兩年房地產去庫存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“抑制資產泡沫”，12 月中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的 不是用來炒的”。此后各地陸續(xù)收緊房地產調控政策，商品房銷售面積增速應聲而下， 最低時跌至 18 年 4 月的 1%。階段 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美貿易摩擦，我國經濟穩(wěn)增長壓力再現，但 政府并未放松對房地產行業(yè)的政策調控。18 年 7 月中央政治局會議強調要“堅決遏制房 價上漲”，12 月中央經濟工作會議提出

31、“因城施策、分類指導”，政策存在邊際放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，政策再次收緊。 20 年 2 月前商品房銷售面積增速始終處于 0%上下的低位。階段 10（20 年 1 月-7 月）：為緩解疫情沖擊，20 年 1 月起政府放松房企融資環(huán)境， 開展市場逆回購保證流動性，兩次降低 LPR，商品房銷量增速在疫情影響下于 2 月降至 -40%，3 月起隨經濟恢復、需求反彈，銷售增速回暖。階段 11（20 年 8 月至今）：調控政策進一步升級，20 年 8 月試點“三條紅線”政 策控制房企有息貸款，“三條紅線”即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于 70

32、%， 房企的凈負債率不得大于 100%，房企的“現金短債比”小于 1，以此將房企劃分為四 檔，分類控制房企有息負債規(guī)模年增速。12 月 31 日央行對各類金融機構的房地產貸款 和個人住房貸款的占比上限做出規(guī)定，例如四大行被劃分為中資大型銀行，其房地產貸 款占比和個人住房貸款占比不得超過 40%和 32.5%，為各類銀行中最高的一檔。21 年 2 月出臺集中供地政策，要求各地進一步將住宅用地出讓信息合理適度集中，重點城市要 對住宅用地集中公告、集中供應，以便各市場主體形成合理預期。隨后，全國多地自然 資源和規(guī)劃部門宣布 21 年實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，涉及青島、鄭州、 天津等城市，部

33、分城市將全年分三批次集中發(fā)布公告、集中組織出讓住宅用地。受調控 政策影響，地產銷量增速于 21 年 3 月起由升轉降。21 年全年新開工面積較 20 年同期 下降 11.4%，房地產開發(fā)投資累計同比增長 4.4%，其中 12 月單月同比下滑 13.9%。2.2 家居企業(yè)估值與商品房銷量增速顯著相關我國房地產行業(yè)開發(fā)流程大致可分為拿地、開工、預售、竣工、交付、裝修這六個 環(huán)節(jié)，家居公司通常于房屋竣工交付后介入，但地產政策對家居公司的估值影響前臵， 估值與地產銷售變化高度相關。我們發(fā)現 11 年索菲亞上市以來，家居公司 PEttm 的波 動情況與上文房地產各階段特征基本吻合，且跟商品房累計銷售面積

34、同比增速高度相關。 家居公司估值通常在商品房累計銷量同比增速轉正或扭跌為升時同步（或前后兩月內） 結束下跌趨勢，進入上升通道；在商品房銷量增速同比跌到 0%附近或跌為負值時結束 上漲趨勢，進入新一輪下跌階段。下面以上市定制家居龍頭企業(yè)的歷史估值（PEttm）進行復盤分析：11 年 4 月索菲 亞上市，12 年 12 月之前，索菲亞估值處于波動狀態(tài)。第一輪上升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落實差別化 住房信貸政策，保證首套住宅的貸款需求，商品房銷量增速逐漸上升，并于 12 年 11 月 由負轉正，12 月索菲亞估值扭跌為漲，進入上行通道。13 年 2

35、 月，國務院常務會議上 提出“國五條”，要求“完善穩(wěn)定房價工作責任制、堅決抑制投資投機性購房”，商品 房銷量增速開始下跌，但仍維持高雙位數正增速，索菲亞估值在 6、7 月短暫下跌后回 升至更高位。第一輪下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二線城市紛紛收緊房地產調 控政策，商品房銷量增速于 14 年 2 月驟降至 0%以下，索菲亞估值也在該月結束了上漲 趨勢，從 1 月的高點 45 倍連續(xù)下跌至 5 月的 29 倍。第二輪上升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累計銷售面 積持續(xù)負增長的情況下，索菲亞估值經歷了一波小幅上漲，

36、我們認為或與當年的牛市行 情有關。14 年 9 月起，房貸首付比例多次下降，政府大力推行房地產去庫存和棚改貨幣 化政策，商品房累計銷量增速于 15 年 6 月由負轉正。此后，在地產基本面整體表現較 好的情況下，家居公司估值保持堅挺，歐派和索菲亞兩大龍頭企業(yè)維持在 37 倍 PEttm 以上。第二輪下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作報告中重申“房 住不炒”政策主基調，7 月中央政治局會議提出要堅決遏制房價上漲，商品房現房銷量 增速從 17 年 12 月的 1.7%驟然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亞估值也于 17 年 12 月開始下跌，此后

37、各家居公司估值陸續(xù)下跌，直至 18 年 12 月跌至最低點。19 年 2 月， 商品房累計銷售面積增速亦由正轉負，之后家居公司估值基本維持低位。第三輪上升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房銷量增 速迅速跌至最低點-40%。央行于 2 月和 4 月連續(xù)兩次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 個基點，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 個基點。隨著疫后經濟逐步恢復，家居 公司基本面強勁，估值于 20 年 4 月反彈，步入上升區(qū)間，除江山歐派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居公司估值直至 21 年 3 月均保持堅挺或上升

38、趨勢。第三輪下降期（21 年 4 月至今）：20 年 12 月 31 日，央行對各類金融機構的房地 產貸款和個人住房貸款的占比上限做出規(guī)定；21 年 1 月，“三條紅線”政策向地產全行 業(yè)推廣以控制房企有息貸款；21 年 2 月，集中供地政策出臺，要求各地進一步將住宅用 地出讓信息合理適度集中，重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應，以便各市場主 體形成合理預期。隨后，全國多地自然資源和規(guī)劃部門宣布，21 年實行住宅用地“三批 次”“兩集中”同步公開出讓。地產政策收緊對家居公司的影響在 21 年 4 月開始顯現， 家居公司估值在 3 月達到最高點后，于 4 月步入新一輪下跌階段。2.3 家居企

39、業(yè)營收增速與商品房交房面積增速相關性較高傳統的房地產傳導鏈條為銷售-竣工-交付-裝修，16 年之前地產竣工滯后于銷售 2-3 年，16 年之后地產竣工滯后于銷售時間大于 3 年。對比商品房累計銷售面積增速和房屋累計竣工面積增速，我們發(fā)現：07 年銷售正增長傳導至 09 年竣工正增長，滯后 2 年。 09-11 年銷售正增長傳導至 11-13 年竣工正增長，滯后 2 年。13 年銷售正增長傳導 至 16 年竣工正增長，滯后 3 年。16-17 年銷售正增長傳導至 21 年開始的竣工正增長， 滯后 5 年?？⒐箐N售的時間逐漸拉長，主要原因系期房和精裝房占比上升。具體來講：1） 現房竣工在銷售之

40、前，期房竣工滯后于銷售 18-24 個月左右，期房占比上升使得商品房 竣工滯后于銷售的時間整體拉長。2）相比毛坯房，精裝房拉長了竣工前的裝修時間， 精裝房占比上升拉長整體竣工時間。家具制造業(yè)營業(yè)收入增速與商品房交房面積增速較為吻合。我們假設期房交房滯后 于銷售 18 個月，根據國家統計局公布的商品房現房和期房銷售面積累計值，計算現房 銷售面積當月值與滯后 18 個月的期房銷售面積當月值之和，得到商品房交房面積當月 值。11-19 年數據顯示，家具制造業(yè)營業(yè)收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度 相關，兩者基本呈同方向波動。定制龍頭營收增速顯著高于家具制造業(yè)營收增速，13H2 之前，索菲亞營收

41、增速與交房面積增速同方向變化。13H2 及之后，索菲亞及其他上市 定制龍頭穿越周期，營收增速與交房面積增速顯著弱化。2.4 地產政策底或已顯現，看好 22 年竣工兌付中央層面多次強調穩(wěn)增長，地產政策底或已顯現。21 年 9 月，房地產金融工作座談 會強調當前房地產政策的目標是“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”，要堅持“房住不炒”， 并“持續(xù)落實好房地產長效機制”。12 月 3 日，一行兩會對恒大債務違約風險表態(tài)，居 民購房貸款重點滿足從“首套房”擴大到“改善性住房按揭需求”，對合理企業(yè)貸款的 支持范圍從“開發(fā)貸”擴大到“并購貸款”。幾天后中央政治局會議和中央經濟工作會 議接連強調要“支持商品房市場更好

42、滿足購房者的合理住房需求”，“促進房地產業(yè)良 性循環(huán)和健康發(fā)展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接連降準降息。16-19 年房屋新開工面積持續(xù)正增長，CAGR 達 10.8%。按照竣工滯后于新開工三 年推算，竣工面積應當在 19-22 年實現正增長，但由于新開工到竣工的傳導拉長，19-20 年竣工面積持續(xù)負增長。21 年 6 月-9 月房屋累計竣工增速實現一波小高峰，始終保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，我們預計 16 年新開工高增長帶來 的竣工將持續(xù)兌現。據海通地產測算，預計 22 年竣工面積樂觀、悲觀增速分別為 3%、 1%，竣工整體偏強，對家居

43、行業(yè)需求端有一定支撐。3. 以海外市場為鑒，看好存量房時代定制龍頭崛起3.1 美國：品牌零售一體化為主流美國室內家具市場從金融危機中迅速恢復，10-19 年室內家具市場規(guī)模年均復合增 長率為 3.4%。金融危機之后，美國家具行業(yè)先于地產復蘇，10-19 年室內家具市場規(guī)模 年均復合增長率為 3.4%。18 年市場規(guī)模超過千億達到 1033 億美元，根據歐睿預計， 25 年市場規(guī)模將逾 1300 億美元。根據歐睿測算，美國室內家具全球市場規(guī)模常年霸榜， 整體份額保持在 25%左右，領先第二名中國十個百分點左右。美國為家具進口大國，中國貢獻其進口額近半壁江山。美國對家具產品進口依賴較 大，家具進口

44、額由 11 年的 324 億美元增長至 18 年的 537 億美元，年均復合增長率為 7.5%。19 和 20 年美國家具進口額有所下降，我們認為可能受國際貿易環(huán)境和疫情下全 球供應鏈緊張影響。其中，來自中國的家具進口額占比自 05 年以來一直保持在 50%以 上。19 和 20 年中國進口占比有所下滑，分別為 44%和 39%，我們認為可能受國內生產 制造外溢下統計口徑影響。美國較早進入存量房時代，99 年以來存量房銷售占比常年維持在 85%以上，DIY 文化帶來高漲的零售碎片化需求。美國是世界上最成熟的存量房交易市場之一，多年前 早已步入存量房時代，99 年以來存量房銷售占比常年維持在 8

45、5%以上。在此背景下， 我們可以發(fā)現，地產行業(yè)的波動對家具消費的影響較小，家具行業(yè)的消費屬性強于地產 的周期屬性。另外，美國 DIY 文化盛行，成品房交付比例已達 100%，住宅多采用木質 結構，方便改造及重裝，這也拉動了家具消費的頻次。銷售以專營和混合渠道為主，二者平分秋色。美國家具市場銷售渠道主要分為專營 和綜合渠道。其中，專營渠道又可分為專營店和混營店，分別銷售單品類產品（如床墊、 櫥柜）和多品類產品（如同時銷售床墊櫥柜），代表企業(yè)分別有 Sleep Number 和 IKEA； 綜合渠道則是指將家具作為附帶品的商超，包括百貨商場、大型超市、倉儲會員店、電 視購物和電商平臺。根據前瞻經濟

46、學人援引 Furniture Today 數據，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中專營和綜合的渠道分布占比分別為 59.4%/40.6%，專營渠道零 售商略勝一籌。疫情加速電商滲透，線上渠道紅利逐漸釋放。根據歐睿數據，美國家具銷售電商渠 道占比從 15 年的 10.4%上升至 19 年 14.7%，年均上升 1.1pct，家具電商渠道持續(xù)發(fā)展， 但增速較為緩慢。20 年疫情催化下，電商渠道迅猛發(fā)展，占比迅速上升至 25.1%，同增 10.4pct。線上渠道的紅利釋放給予了頭部公司更多的發(fā)展空間，美國家居電商龍頭 Wayfair、Amazon 等 20 年營收均有大幅增長。根據

47、 Furniture Today 統計，20 年美國 TOP25 家具和床墊零售商的銷售總額飆升至 52.9 億美元，同增 8.4%，過去兩年里增長 了 15%+，占到市場總額的 55%，頭部集中化趨勢明顯。根據歐睿數據，近年來美國top5家居品牌排名較為穩(wěn)定，分別為 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 為 12.2%，Ashley 占據榜 首地位為 5.6%。Ashley 以大店為基礎，產品線豐富，涵蓋客廳、廚房、餐廳、臥室等 多個場景，為消費者提供從床墊到沙發(fā)、桌椅等的各式產品。美國地廣人稀，A

48、shley 一 站式購物中心可同時滿足消費者多樣化需求。另外，Ashley 在美國威斯康星州、密西西 比州、賓西法尼亞州、北卡羅來納州等地均設有制造工廠，合計面積超過 300 英畝，流 水線超過 450 條，產能充足，規(guī)?；瘍?yōu)勢顯著。3.2 歐洲：并購推動廚具市場集中度提升20 年歐洲廚具市場規(guī)模達 130 億歐元，德、英、意、法為主要消費國。櫥柜在一 戰(zhàn)期間作為提高家務效率的工具被引入歐洲，在二戰(zhàn)期間廣泛滲透。經過 100 年的演變， 歐洲廚具市場目前已步入成熟期。根據 Nobia 歷年年報，2010 年歐洲廚具市場規(guī)模為 115 億歐元，此后緩慢增長至 2020 年的 130 億歐元，年均

49、復合增長率為 1.2%。其中， 德、英、意、法為主要消費國，15 年分別占據歐洲廚具市場 25%/16%/25%的份額（意 +法=25%）。15 年后新屋拉動家居消費回暖。根據 Nobia 歷年年報，歐洲廚具市場 12-14 年規(guī) 模持續(xù)下降，15 年后開始回升。這主要是因為 13 年起歐洲逐漸走出經濟低谷，地產行 業(yè)逐漸回春，新屋完工數增速由負轉正，拉動家居消費回暖。專營零售渠道占絕對領導地位，電商渠道逐年崛起。與韓國市場類似，西歐專營家 具銷售渠道在 06-19 年占據 70%以上的銷售額，擁有主導地位。另外，電商渠道崛起亮 眼，銷售渠道占比由 2006 年的 2.1%上升至 2020 年

50、的 17.2%，年均上升 1.1pct。并購推動歐洲廚具市場集中度提升。二十世紀九十年代以來，歐洲櫥柜市場加速洗 牌，龍頭 Nobia2000 至 2007 年間相繼收購德國 Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麥 Invita、英國 Magnet 和 Gower、奧地利 Ewe 和 FM、法國 Hygena 與德 國 Plana、Marquardt、Asmo 等多家公司。隨著市場競爭加劇、品牌之間不斷并購重組， 廚具行業(yè) CR5 最終由 2000 年 21%上升至 2015 年的 35%。我們認為，龍頭通過并購提 升市占率也在一定程度上反映了，歐洲廚具市場

51、各品牌因地制宜發(fā)展較好，在當地具有 一定的渠道和品牌優(yōu)勢，競爭格局整體較為分散，市場易守難攻，采取并購方式擴大自 身市場份額的性價比較高。Nobia 積極調整戰(zhàn)略方向迎合市場需求脫穎而出，部分企業(yè)固步自封宣告破產。 2017 年前后，歐洲經濟低迷，櫥柜市場規(guī)模有所下降，Nobia 在此期間專門推出針對小 戶型的高性價比子品牌 Simply Magnet 等，迎合中低端化消費走勢。與此相反，金融危 機期間，老牌櫥柜品牌 Alno 始終堅持高端路線，頻繁收購中高端品牌如英國 Built-In Kitchens Ltd、瑞士 AFP Kuchen 等，后因整合發(fā)展不善，07-13 年銷售額增速持續(xù)為

52、 負，最終于 2017 年宣布破產退市。3.3 日本：宜得利迎合消費趨勢破地產周期而行20 世紀 90 年代以前，日本工業(yè)快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化率迅速提升，帶動家居市場需求 一路攀高，從 1980 年的 0.53 萬億日元上升至 1991 年的 0.78 萬億日元，年均復合增長 率為 3.7%。而日本特有的“結婚家具”傳統則給高端木質家具帶來了充足的下游客戶， 使其一度成為家居消費市場的主流。隨后地產泡沫破裂，日本經濟受到重創(chuàng)，家具市場 規(guī)模隨之走下坡路，從 1991 年的頂峰下降至 2011 年的 0.17 萬億日元，年均復合增長 率為-7.2%。根據 Wind 數據，2020 年日本家具行業(yè)依然

53、保持-8%左右的同比下滑速度， 2019 年零售銷售額為 960 億日元。根據 Wind 數據，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房數量均明 顯高于近畿圈）新建公寓樓成交量于 21 世紀初開始明顯下滑，09 年受金融危機影響降 至階段性最低點，達到 2.5 萬戶。此后波動先升后降，20 年首都圈新建公寓樓成交量達 到歷史最低為 1.8 萬戶。與此同時，日本首都圈二手公寓樓成交量波動上升，14 年正式 超過新建公寓成交量達到 3.4 萬戶。日本首都圈二手公寓樓成交量的占比亦從 00 年的 25%提升到 20 年的 67%。日本家具超市銷售渠道占比持續(xù)提升。日本家具的線下消費渠道主要分

54、為百貨商店 和超市，其中百貨商店為主要渠道，除 2000-2015 年約占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的渠道占比。百貨商店/超市渠道分別曾于 1991/1995 年達到頂峰，分 別為 5620/2289 億日元。后隨著日本經濟泡沫破裂，整體零售額大幅下降。2000 年百 貨商店/超市渠道分別創(chuàng)收 2669 /1787 億日元，1990-2000 年的 CAGR 分別為 -7.1%/-1.1%。日本家具市場集中度穩(wěn)步提升，宜得利穩(wěn)居市占率榜首。根據歐睿數據，日本家具 市場 CR5 由 2011 年 16%穩(wěn)步上升至 2020 年的 23%，年均提升 0.8pct，1

55、4 年后（除 2016 年）提升增速明顯放緩。其中以高性價比聞名的家具企業(yè)宜得利市占率常年穩(wěn)居第 一，市占率由 11 年的 9.5%上升至 20 年的 16.2%，拉開第二名數倍以上。消費習慣由高奢轉向高性價比，宜得利迎合消費趨勢破地產周期而行。根據日本社 會學家三浦展所著第四消費時代，日本消費行為的變遷可大致分為四個階段。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速經濟發(fā)展），1975-2004（個性虛榮消費）， 2005-至今（理性消費）。第二、第三階段中，人們追求剎那間的享受，炫耀式消費的 現象凸顯，當時以高端路線聞名的大冢家具從 1969 年成立到 1980 年上市僅花費

56、11 年。 而當泡沫泡沫破裂，消費行為轉向第四階段后，人們將目光轉向高性價比的產品，宜得 利乘此良機，瞄準消費偏好變化，秉持“低價優(yōu)質”原則。在 2008 年全球性經濟危機 爆發(fā)期間，于 2008-2012 年間連續(xù)降價 12 次，建立領先優(yōu)勢。結合全球化原材料與產 品采購體系帶來的成本優(yōu)勢，以及品類和渠道端的持續(xù)拓展，宜得利躍升為日本家具行 業(yè)市占率榜首。3.4 韓國：漢森重服務先發(fā)優(yōu)勢明顯1970 年漢森將立式廚房引入韓國，標志著定制家居時代的開啟。1970-1994 年， 韓國城鎮(zhèn)化率從 40.7%提升到 77.5%，人均 GDP 從 279 美元提升到 10385 美元，蓬勃 的下游需

57、求拉動定制家居行業(yè)快速發(fā)展。經過半個世紀的發(fā)展，根據歐睿數據，2020 年韓國室內家具市場規(guī)模近 35 億美元，10-20 年的年均復合增長率為 5.0%。韓國專營渠道占主導地位，電商渠道占比逐年上升。歐睿將銷售渠道分為實體店銷 售和非實體店銷售兩大類，其中韓國實體店銷售占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。該渠道包含了百貨零售、專營零售和混合 零售三種渠道，其中專營零售為韓國家居銷售的主要模式，占比保持在 50%以上，近年 來份額單邊下滑。非實體店零售包括家庭零售和電商零售，占比均逐年上升，分別由 2006 年的 7.0%

58、/6.1%上升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均上升 0.1/1pct。韓國櫥柜市場集中度較高，漢森 16 年市占率達 43%。根據 Enex2016 年年報，2016 年韓國櫥柜市場 top3 分別為漢森、Enex 和 Livart，市占率分別為 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高達 69.8%。韓國市場集中度始終保持較高水平，與龍頭企業(yè)的迅速鋪陳囊括市場 密切相關。近年來，Livart、Enex 等品牌強勢加入賽道，迅速占據了市場的一席之位。漢森憑借多渠道、多品類戰(zhàn)略突出重圍。漢森 1970 年從專業(yè)廚房家具公司起步, 1997 年開始供應裝潢家具，并逐漸將產品線擴

59、展至地板、浴室、臥室、兒童房、書房等 多個場景，提供整體家庭室內裝修業(yè)務，多年來持續(xù)擴張品類打開發(fā)展天花板。另外， 漢森曾在 2006 年推出高端廚具品牌 KitchenBach，隨后于 2007 年金融危機時適時推出 中低端品牌 IK（現 Rehaus），完成全價格線覆蓋。渠道方面，漢森通過門店標準化、展示空間升級等方式，積極開拓經銷商和旗艦店 渠道。目前，漢森在韓國擁有 500+家 Rehaus 經銷商、200 家 Kitchenbach 經銷商和 80 家室內專業(yè)經銷商，2020 年分別創(chuàng)收 5681/2277/1699 億韓元。另外，漢森于 2008 年開始發(fā)展線上渠道，將線下業(yè)務放至

60、線上進行推廣，線上渠道營業(yè)額由 2015 年的 1220 億韓元上升至 2020 年的 2373 億韓元，CAGR 為 14.2%。多重領先優(yōu)勢使?jié)h森從 1986 年起成為韓國廚房家具市場第一名，2001 年起成為韓國室內家具市場第一名。3.5 我國龍頭跑馬圈地，市占率提升可期定制家居行業(yè)在我國起步較晚，滲透率較日韓歐美偏低。根據前瞻產業(yè)研究院數據， 2018 年我國整體定制家居滲透率約為 30%，相較于美韓 60%的滲透率，仍有較大提升 空間。其中定制櫥柜滲透率 60%左右；定制衣柜滲透率 30%左右；其他柜體尚處于導 入期，滲透率低于 10%。另外，2018 年我國人均家具消費支出消費僅為