2022年消費(fèi)品零售行業(yè)中期策略報(bào)告

1、2022年消費(fèi)品零售行業(yè)中期策略報(bào)告一、消費(fèi)品零售行業(yè)研究框架及分析范圍（一）消費(fèi)品零售行業(yè)研究覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈中上游品牌商和下游渠道商兩大環(huán)節(jié)為了更加全面地審視與甄別消費(fèi)品零售行業(yè)中的渠道商與品牌商，我們基于產(chǎn)業(yè)鏈上下 游邏輯與消費(fèi)品公司“研產(chǎn)銷(xiāo)”的商業(yè)模式基礎(chǔ)框架對(duì)所覆蓋的研究范圍內(nèi)的各子板塊進(jìn)行分 類(lèi)，然后根據(jù)各個(gè)環(huán)節(jié)中商品屬性、渠道屬性以及材料屬性進(jìn)行細(xì)致拆分。（二）年內(nèi)方向型政策梳理：滿足居民的美好生活需求，兼顧 “穩(wěn)住消費(fèi)基本盤(pán)”與“促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)、升級(jí)”2021 年，中央政治局及各部委出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)政策，引導(dǎo)未來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)健康、高質(zhì)量發(fā)展。 從各項(xiàng)政策中可以看出，促進(jìn)居民消費(fèi)升級(jí)、培育新消費(fèi)

2、成為“十四五”時(shí)期政策的主題；從 總量層面來(lái)看，針對(duì)內(nèi)需市場(chǎng)，發(fā)展規(guī)劃中明確強(qiáng)調(diào)了深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，適應(yīng)個(gè)性化、 差異化、品質(zhì)化消費(fèi)需求，持續(xù)擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品、中高端產(chǎn)品供給，提升自主品牌影響力和競(jìng) 爭(zhēng)力，率先在化妝品、服裝、家紡、電子產(chǎn)品等消費(fèi)品領(lǐng)域培育一批高端品牌。與此同時(shí)，良 好的市場(chǎng)秩序需要配套的制度環(huán)境和監(jiān)管措施，“十四五”時(shí)期各項(xiàng)法律法規(guī)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和后 評(píng)價(jià)體系也將逐漸完善。依據(jù)中央“十四五”規(guī)劃總綱領(lǐng)，各省市結(jié)合自身發(fā)展情況，先后出臺(tái)多項(xiàng)消費(fèi)、商貿(mào)相 關(guān)政策。從商貿(mào)發(fā)展看，各省市對(duì)消費(fèi)規(guī)模、對(duì)外貿(mào)易、開(kāi)放平臺(tái)和治理體系方面都提出了更 高要求，在推動(dòng)省內(nèi)商貿(mào)消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)同時(shí)嚴(yán)格規(guī)

3、范治理，進(jìn)一步優(yōu)化區(qū)域內(nèi)營(yíng)商環(huán)境。從消 費(fèi)看，各省市在“十四五”期間，將進(jìn)一步提升居民消費(fèi)水平，優(yōu)化居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)，培育新消 費(fèi)，培養(yǎng)區(qū)域內(nèi)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能。2022 年年初至今，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊、發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì) 的持久拉動(dòng)作用，已有超過(guò) 23 個(gè)省市合計(jì)發(fā)放超 70 億元的消費(fèi)券，較去年增幅明顯，主要針對(duì)汽車(chē)、家電、餐飲等行業(yè)。據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院與螞蟻金服研究院聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告顯示， 政府 1 元的消費(fèi)補(bǔ)貼能夠帶動(dòng)平均 3.5 元以上的新增消費(fèi)。不少地方和支付平臺(tái)統(tǒng)計(jì)的杠桿 效應(yīng)可達(dá)到 5 倍甚至 10 倍的效果。（三）行業(yè)當(dāng)前狀態(tài)與趨勢(shì)：面對(duì)疫情反復(fù)，生活必需類(lèi)消費(fèi) 韌性更強(qiáng)，升級(jí)類(lèi)消費(fèi)彈

4、性波動(dòng)更大1. 消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用日益顯著，消費(fèi)與 GDP 保持同周期變化趨勢(shì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用日益顯著，即使在疫情的影響之下，GDP 與消費(fèi)增速出現(xiàn)漲 跌轉(zhuǎn)折的時(shí)間點(diǎn)也基本一致，增減變化大體保持相同的趨勢(shì)，消費(fèi)隨著 GDP 相關(guān)的宏觀指標(biāo)表現(xiàn)出同周期的變化趨勢(shì)。但是，可以看出消費(fèi)增速高于 GDP 增速，消費(fèi)增速變動(dòng)幅度也大于 GDP 增速浮動(dòng)程度。從 CPI 增速變化趨勢(shì)來(lái)看，2022 年 1-5 月，受?chē)?guó)際能源價(jià)格、國(guó)際糧價(jià)上 漲影響，CPI 整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2. 人均可支配收入提升、消費(fèi)者信心增強(qiáng)，消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿積極樂(lè)觀隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民人均可支配收入與存款數(shù)

5、額也不斷提升，這說(shuō)明國(guó)民已經(jīng)擁有 一定的消費(fèi)基礎(chǔ)和財(cái)富積累。盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)居民人均消費(fèi)支出有所回落，消費(fèi)占支出比重下 降，但中國(guó)居民恩格爾系數(shù)持續(xù)走低，這說(shuō)明，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)改善，食物等保障日常需求 支出占比下降，服務(wù)消費(fèi)及等發(fā)展及享受型消費(fèi)占比提升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。在物價(jià)水平平穩(wěn)的環(huán)境之下，人均可支配收入的提升對(duì)于消費(fèi)者的信心和購(gòu)買(mǎi)力存在積 極促進(jìn)作用，因此人均可支配收入與消費(fèi)者信心指數(shù)應(yīng)該存在相似的變化趨勢(shì)。2008 年金融 危機(jī)之后，中國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)自 2011 年開(kāi)始回升；疫情的影響下，2020 年內(nèi)消費(fèi)者信心 指數(shù)出現(xiàn) V 字形走勢(shì)，隨著疫情的影響消退，國(guó)內(nèi)管控逐步步入常態(tài)化

6、，消費(fèi)者信心對(duì)應(yīng)出現(xiàn) 提升恢復(fù)。截至 2022 年 3 月的表現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)在歷史的最高值水平（125.20）附近波動(dòng)。由此可見(jiàn)，隨著疫苗接種在國(guó)內(nèi)的逐步普及，后疫情時(shí)代監(jiān)管步入常態(tài)化，消費(fèi)者的消費(fèi) 能力和熱情都處于健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)波動(dòng)的疫情并沒(méi)有對(duì)整體消費(fèi)者信心指數(shù)的走勢(shì) 形成劇烈影響，依舊利于未來(lái)的長(zhǎng)期消費(fèi)恢復(fù)發(fā)展。3.疫情反復(fù)對(duì)社消總額增速的負(fù)面影響明顯，服裝、家具以及汽車(chē)、化妝品等升級(jí)類(lèi)消費(fèi)承壓從社會(huì)消費(fèi)品零售的總體規(guī)?？?，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額在 2009 年之后基本呈現(xiàn)出增速 放緩趨勢(shì)；排除 2020 年年初至今疫情帶來(lái)的異常波動(dòng)影響，2021 年社消已恢復(fù)至前期的增長(zhǎng) 軌

7、跡，以 2019 年為基數(shù)，2021 年全年社消增速達(dá) 7.09%；2022 年開(kāi)年前兩個(gè)月增速水平與疫 情前（2019 年）水平相當(dāng)，但 3-5 月份多地的疫情反復(fù)對(duì)整體消費(fèi)形成拖累。自 2022 年 1 月 1 日至 5 月 31 日，國(guó)內(nèi)新增本土確診病例 11.43 萬(wàn)例，無(wú)癥狀感染者 66.62 萬(wàn)例。其中受疫 情影響較重的上海、北京、天津、深圳、吉林等地區(qū)分別累計(jì)確診 5.80 萬(wàn)人、1776 人、1211 人、953 人和 3.97 萬(wàn)人。按 2021 年數(shù)據(jù)計(jì)算，上述地區(qū)占據(jù)全國(guó) GDP 的 12.5%,社會(huì)消費(fèi)品零 售額的 13.7%。從社會(huì)消費(fèi)品零售的品類(lèi)成分來(lái)看，各品類(lèi)的零

8、售額在 2009 年之后基本都表現(xiàn)為增速放 緩趨勢(shì)。其中，家具類(lèi)產(chǎn)品大多數(shù)時(shí)期保持增速高于總體增速水平；糧油、食品、日用品等必 選品類(lèi)表現(xiàn)次之，表現(xiàn)基本優(yōu)于總體水平；金銀珠寶類(lèi)在 2008 年危機(jī)之后表現(xiàn)異軍突起，避 險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯；煙酒、服裝、化妝品、電器等可選品類(lèi)從 2013 年開(kāi)始走弱跑輸整體增速；汽車(chē) 類(lèi)表現(xiàn)最弱，持續(xù)跑輸整體社零增速?gòu)呢暙I(xiàn)占比情況來(lái)看，自 2011 年以來(lái)，汽車(chē)類(lèi)商品由于商品單價(jià)相對(duì)較高，銷(xiāo)售額相對(duì) 比重貢獻(xiàn)較大；糧油食品、煙酒類(lèi)、日用品、化妝品商品的占比基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，服裝、黃 金珠寶、家具類(lèi)商品占比基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，家用電器類(lèi)商品占比較為穩(wěn)定。綜合來(lái)看，2021 年

9、在上年大多數(shù)單品規(guī)模萎縮/負(fù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，多數(shù)單品實(shí)現(xiàn)了增速的大幅提振。截至 2022 年 4 月份，受疫情反復(fù)影響我國(guó)社零總體呈現(xiàn)小幅下降態(tài)勢(shì)，較 2021 年同期下降 0.02 萬(wàn)億 元，較 2020 年同期提升 3.14 萬(wàn)億元。整體來(lái)看，受疫情封控影響，居民消費(fèi)力度有所減弱。 從絕對(duì)值規(guī)模的角度來(lái)看，糧油食品、飲料、煙酒等基本生活消費(fèi)品類(lèi)相較 2019 年、2020 年、 2021 年同期均出現(xiàn)了規(guī)模的增長(zhǎng)，消費(fèi)需求旺盛且穩(wěn)定。2022 年 1-5 月，面對(duì)短期疫情沖擊 以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，以糧油食品類(lèi)、飲料類(lèi)、日用品類(lèi)為代表的基本生活類(lèi)消費(fèi)展現(xiàn)出了 較強(qiáng)韌性，而汽車(chē)類(lèi)、與房地產(chǎn)相關(guān)

10、的家具類(lèi)、家電類(lèi)以及線下零售相關(guān)的化妝品類(lèi)、金銀珠 寶類(lèi)、服裝類(lèi)等升級(jí)類(lèi)消費(fèi)則出現(xiàn)同比下跌，上述可選消費(fèi)品類(lèi)長(zhǎng)期恢復(fù)值得期待，經(jīng)營(yíng)彈性 更高，消費(fèi)升級(jí)改善的長(zhǎng)期大趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變。從不同地區(qū)的角度來(lái)看，我國(guó)東部沿海省市是消費(fèi)的主要貢獻(xiàn)區(qū)域，盡管占比自 2005 年 后有所下滑，但持續(xù)穩(wěn)定在 50%以上；浙江、福建、廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，貢 獻(xiàn)東部沿海地區(qū) 60%左右的消費(fèi)零售額，且保持增速優(yōu)于全國(guó)水平。中西部地區(qū)對(duì)于銷(xiāo)售額的 貢獻(xiàn)逐年上升，與東部地區(qū)的差距進(jìn)一步縮??；中西部地區(qū)的消費(fèi)增速自 2004 年開(kāi)始就超過(guò) 全國(guó)整體增速水平，其中四川、河南、湖北、安徽的表現(xiàn)較為優(yōu)異，2021

11、 年規(guī)模均突破兩萬(wàn)億 元。2021 年，東部沿海地區(qū)和中西部都迎來(lái)了社消的快速?gòu)?fù)蘇，其中東部沿海地區(qū)同比增長(zhǎng) 11.63%，中西部地區(qū)同比增長(zhǎng) 13.46%。從規(guī)模的角度來(lái)看，限額以上的單位（年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 2000 萬(wàn)元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、 500 萬(wàn)元及以上的零售業(yè)企業(yè)和 200 萬(wàn)元及以上的住宿餐飲業(yè)企業(yè)）占比相對(duì)較低，且自 2014 年到達(dá)峰值 45.96%后逐年顯示出下降趨勢(shì)，在 2019 年占比下滑至 33.66%之后緩慢回升，2022 年 5 月時(shí)占比上升至 37.63%，剩余的銷(xiāo)售零售額貢獻(xiàn)來(lái)自于規(guī)模以下的單位企業(yè)。增速方面， 2011 年開(kāi)始限額以上的單位企業(yè)銷(xiāo)售額增速逐年下

12、滑，并在 2014 年之后失去了超越整體增速 水平的優(yōu)勢(shì)；與之相反，規(guī)模以下的單位企業(yè)零售額增速一直保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2011 年 開(kāi)始不斷攀升。受疫情影響，自 2020 年 5 月開(kāi)始，規(guī)模以上企業(yè)的累計(jì)社消增速表現(xiàn)已開(kāi)始 逆勢(shì)跑贏整體水平；截止 2022 年 5 月持續(xù)出現(xiàn)差異型走勢(shì)，限額以上單位消費(fèi)品零售額累計(jì) 小幅下降 0.9%，表現(xiàn)較社零整體走勢(shì)更為優(yōu)異，這體現(xiàn)規(guī)模體量相對(duì)較大的公司企業(yè)在疫情 期間防風(fēng)險(xiǎn)抗壓能力更強(qiáng)，維持經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)明顯。4.品質(zhì)化的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，中高端消費(fèi)人群占比不斷提升收入分配開(kāi)始改變，低收入群體悄然縮減，購(gòu)買(mǎi)力整體增長(zhǎng)。2020 年，按照收入等級(jí)劃 分的五

13、大群體中，人均可支配收入的增速出現(xiàn)分化，20%中間偏下收入組家庭的增速最快，達(dá) 12.18%，其次為 20%中間收入組家庭，為 10.68%，各收入層級(jí)增速呈現(xiàn)“倒 U 型”曲線。事實(shí) 上，這樣的增長(zhǎng)曲線自 2017 年后便一直保持，促成我國(guó)貧富差距改善，收入分配結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，我們認(rèn)為低收入群體的規(guī)模將不斷縮減，而中等收入以上人群將持續(xù)增加，各收入群 體的變化催生出龐大的消費(fèi)轉(zhuǎn)型和升級(jí)需求，釋放龐大消費(fèi)潛力。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)預(yù)測(cè)，到 2030 年中國(guó)將呈現(xiàn)出很多中產(chǎn)階級(jí)社會(huì)的特點(diǎn)，中等收入人群將占人口的約四分之三。居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，服務(wù)性消費(fèi)比例增大。近年來(lái)我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的

14、 向服務(wù)性消費(fèi)傾斜趨勢(shì)，相較 2013 年，2019 年我國(guó)居民服務(wù)性消費(fèi)占比提高 6.18pct，醫(yī)療 保健、教育文化娛樂(lè)、交通通信和居住領(lǐng)域分別提升 1.92pct、1.08pct、0.97pct 和 0.77pct， 2020 年受疫情影響，消費(fèi)結(jié)構(gòu)略微回歸日用基本品導(dǎo)向，但消費(fèi)升級(jí)主線不改，服務(wù)性消費(fèi) 占比提升 2.93pct。服務(wù)性消費(fèi)占比提升的背后，是我國(guó)居民消費(fèi)觀念進(jìn)一步從“占有商品” 到“享受服務(wù)”的轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)未來(lái)高端化、細(xì)分化、個(gè)性化商品和服務(wù)的增長(zhǎng)彈性將顯著大于 生存性消費(fèi)品。生活類(lèi)消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)定。2022年3-5月份的疫情反復(fù)對(duì)民眾消費(fèi)意愿和消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響， 生活類(lèi)消費(fèi)增

15、長(zhǎng)穩(wěn)定，可選消費(fèi)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。2022 年 1-5 月，受成品油價(jià)格多次上漲的影 響，石油及制品類(lèi)消費(fèi)品領(lǐng)銜增長(zhǎng)，同比增速達(dá) 14.1%。飲料類(lèi)、糧油食品類(lèi)等具有較強(qiáng)消費(fèi) 剛性的生活類(lèi)消費(fèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，疫情至今也是飲料類(lèi)、糧油食品類(lèi)、煙酒類(lèi)、日 用品類(lèi)等必需消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)穩(wěn)??；家具、服裝鞋帽等品類(lèi)持續(xù)承壓。中國(guó)奢侈品消費(fèi)增速放緩，消費(fèi)回流趨勢(shì)明顯。貝恩公司數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)市場(chǎng)各奢侈品品 類(lèi)在 2021 年上半年增勢(shì)迅猛，同比增速在 40%-100%不等，而部分品牌下半年受疫情和房地產(chǎn) 市場(chǎng)低迷影響，同比增速預(yù)計(jì)下跌至 0%-25%不等。據(jù) LVMH2022 年一季度財(cái)報(bào)顯示，亞太地區(qū)

16、 （除日本）銷(xiāo)售增速僅為 8%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本和歐洲地區(qū)，主要源自基期的高增速以及疫 情反復(fù)的沖擊;公司首席財(cái)務(wù)官同時(shí)表示隨著疫情情況回歸正常，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期需求依 舊保持較高預(yù)期。短期來(lái)看，貝恩公司認(rèn)為 2022 年個(gè)人奢侈品的整體增速將保持較低的兩位 數(shù)增長(zhǎng)。對(duì)比 2021 年的情況，預(yù)計(jì) 2022 年上半年增速較緩，發(fā)力將集中在下半年。由疫情反 復(fù)帶來(lái)的出境限制以及海南免稅店的發(fā)展使得中國(guó)奢侈品消費(fèi)的回流趨勢(shì)得到延續(xù)，中國(guó)消 費(fèi)者在中國(guó)市場(chǎng)的奢侈品消費(fèi)在其總奢侈品消費(fèi)中的占比預(yù)計(jì)將上升至 90%以上。二、消費(fèi)品零售市場(chǎng)方向研判業(yè)績(jī)與估值的雙擊 為了更好地回顧與理解 2021 年至今

17、行業(yè)整體及細(xì)分子行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們選取的指標(biāo) 為總市值及其變化幅度，并將時(shí)間段劃分為：1）2021 年全年：2021 年 1 月 1 日-2021 年 12 月 31 日；2）2022 年一季度：2022 年 1 月 1 日-2022 年 3 月 31 日。按行業(yè)劃分，30 個(gè)行業(yè)中 2021 年期間商貿(mào)零售行業(yè)市值變動(dòng) 8.28%，變動(dòng)幅度排名為 19 名，2022 年一季度行業(yè)市值變 動(dòng)-10.75%，變動(dòng)幅度排名為 15 名；上述兩期內(nèi)均未跑贏全市場(chǎng)的均值水平。商貿(mào)零售行業(yè)市值增幅 2021 年至今始終處于全市場(chǎng)偏后位置主要是由于受益于 2020 年 新冠疫情實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)的線上電商渠道

18、以及包括“社區(qū)團(tuán)購(gòu)”在內(nèi)的新零售業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)零售模 式與傳統(tǒng)零售企業(yè)的沖擊。同時(shí)，2022 年至今反復(fù)的疫情也對(duì)以線下零售渠道為核心的商貿(mào) 零售類(lèi)上市企業(yè)造成較大的負(fù)面影響。按前文中劃分的細(xì)分子行業(yè)拆分，2021 年年初至今市值增幅位居前五的子行業(yè)分別為“母 嬰連鎖”、“珠寶首飾”、“酒類(lèi)連鎖”、“化妝品”、與“購(gòu)百”，分別錄得 464.27% / 58.01%/ 39.23% / 36.99% / 8.62%的增幅，位列倒數(shù)五位的子行業(yè)分別為 “個(gè)護(hù)用品”、 “家電 3C 連鎖”、“電商及代運(yùn)營(yíng)”、“家居家具連鎖”以及“免稅”，分別錄得-54.57%/ -51.90%/ -49.54% /-3

19、9.94%/ -37.44%的市值規(guī)模變化，其中有六個(gè)細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)市值規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)，其余板塊均 實(shí)現(xiàn)市值規(guī)模的擴(kuò)張。增幅顯著的子行業(yè)中，“珠寶首飾”、“化妝品”、“母嬰連鎖”子行業(yè)內(nèi) 均有公司新增上市，其中“珠寶首飾”、“化妝品”兩個(gè)行業(yè)中分別有 4/2 家公司上市，對(duì)應(yīng)子 行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量達(dá)到 14/14 家；同時(shí)“化妝品”、“珠寶首飾”兩個(gè)子行業(yè)內(nèi)存在新上市的 公司市值水平明顯高于行業(yè)內(nèi)原有上市公司水平的情形，因此為子行業(yè)市值增幅貢獻(xiàn)了部分 增長(zhǎng)。按時(shí)間段拆分，2021 年全年市值增幅前三的子行業(yè)分別為“母嬰連鎖”、“珠寶首飾”與 “酒類(lèi)連鎖”，分別是受益于次新股上市后市場(chǎng)熱情高漲以及產(chǎn)品

20、的避險(xiǎn)屬性與經(jīng)濟(jì)順周期背 景下可選消費(fèi)品需求加速?gòu)?fù)蘇，經(jīng)濟(jì)順周期背景下國(guó)內(nèi)商務(wù)宴請(qǐng)與疫情管控放寬后婚慶需求 釋放對(duì)白酒行業(yè)整體動(dòng)銷(xiāo)的拉動(dòng)與行業(yè)高景氣；2022 年一季度市值增幅為正的子行業(yè)分別為 “購(gòu)百”、與“母嬰連鎖”，增幅主要發(fā)生在 1 月，受益于春節(jié)假期消費(fèi)增長(zhǎng)的預(yù)期。以下，我們根據(jù)“總市值 = PEEPS”的邏輯，對(duì)行業(yè)整體與各細(xì)分子行業(yè)的市值增減幅 進(jìn)行簡(jiǎn)單拆分。（一）估值層面：個(gè)護(hù)用品與母嬰連鎖兩大板塊表現(xiàn)持續(xù)亮眼， 超市與化妝品處于低估值區(qū)間2021 年年初至今，行業(yè)整體 PE（TTM）下降幅度為 74.18%，遠(yuǎn)大于同期滬深 300 的-24.23% 的降幅，主要是消費(fèi)品零售類(lèi)

21、子行業(yè)受疫情沖擊景氣度受挫以及后疫情階段市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)內(nèi) 公司的基本面預(yù)期沒(méi)有發(fā)生明顯改變。從絕對(duì)值的角度來(lái)看，消費(fèi)品零售行業(yè)較市場(chǎng)整體持續(xù) 存在估值溢價(jià)，且波動(dòng)彈性更大，2021 年年初至今滬深 300 的 PE（TTM）在 12-16X 范圍內(nèi)， 對(duì)應(yīng)消費(fèi)品零售行業(yè)的 PE（TTM）水平在 17-65X 范圍內(nèi)波動(dòng)。按細(xì)分行業(yè)拆分，2022 年年初至今估值擴(kuò)張幅度位居前三的子行業(yè)分別為“個(gè)護(hù)用品”、 “母嬰連鎖”與“超市”，分別實(shí)現(xiàn)高達(dá) 1295.89%、106.39%、94.51%的估值擴(kuò)張，而同期估 值大幅縮水的子行業(yè)則為“珠寶首飾”、“購(gòu)百”、與“家電 3C 連鎖”，分別實(shí)現(xiàn)估值萎縮

22、99.43%、 47.06%和 41.86%。促成 “珠寶首飾”估值大幅萎縮的原因主要是疫情反復(fù)影響了民眾的消費(fèi) 預(yù)期，使得升級(jí)類(lèi)消費(fèi)承壓；“購(gòu)百”、“個(gè)護(hù)用品”等板塊則因?yàn)閭€(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)的拖累，盈利 大幅下滑或至臨界零點(diǎn)水平，帶來(lái)估值的異常抬升；“母嬰連鎖”板塊主要系鼓勵(lì)三胎政策的 出臺(tái)帶來(lái)的概念炒作。從絕對(duì)值的角度來(lái)看，“個(gè)護(hù)用品”與“母嬰連鎖”兩大行業(yè)估值水平最為領(lǐng)先，盡管出 現(xiàn)估值水平的波動(dòng)，但依舊處于 80X-260X 以上的第一梯隊(duì)，其中個(gè)護(hù)用品板塊內(nèi)個(gè)股業(yè)績(jī)波 動(dòng)帶來(lái)的影響較大；母嬰連鎖則是由于鼓勵(lì)三胎政策的出臺(tái)引起的概念炒作?！俺小迸c“化 妝品”兩個(gè)行業(yè)的估值水平偏低，（截止

23、2022/5/31 板塊估值低于滬深 300 整體水平），主要系 疫情中成長(zhǎng)起來(lái)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)和生鮮電商對(duì)于傳統(tǒng)超市的沖擊以及異常標(biāo)的的影響（兩面針）。（二）業(yè)績(jī)層面：21 年可選類(lèi)消費(fèi)與政策加持行業(yè)表現(xiàn)突出， 22 年一季度必選消費(fèi)相關(guān)行業(yè)韌性較強(qiáng)按時(shí)間段拆分細(xì)分子行業(yè)，2021 年全年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)最快的三個(gè)子行業(yè)分別為“珠寶首 飾”、“酒類(lèi)連鎖”與“免稅”，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 115.41%、81.03%、57.23%，分別 受益于 2020 年疫情導(dǎo)致的前期低位、疫情后市場(chǎng)需求的復(fù)蘇性增長(zhǎng)與珠寶首飾自帶的避險(xiǎn)屬 性、疫情后婚慶、餐飲等白酒消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)現(xiàn)以及 2020 年海南離島免稅政

24、策落地疊加疫情迫 使境外消費(fèi)加速回流促成行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)高速擴(kuò)張。2022 年一季度則是“超市”與“酒類(lèi)連鎖”表現(xiàn)最優(yōu)，面對(duì)疫情反復(fù)的沖擊唯二實(shí)現(xiàn)了 同比正增長(zhǎng),主要受益于疫情期間居民居家隔離時(shí)間拉長(zhǎng)且快遞物流運(yùn)輸受阻使得居民對(duì)必 需消費(fèi)品的采購(gòu)高度依賴于線下超市門(mén)店，同時(shí)疊加各地超市企業(yè)紛紛加碼線上到家業(yè)務(wù)使 得居民足不出戶即可完成日常必需品的采買(mǎi)、白酒板塊行情的拉動(dòng)以及行業(yè)內(nèi)個(gè)股的不俗業(yè) 績(jī)。從絕對(duì)值與單季歸母凈利的恢復(fù)性增長(zhǎng)情況來(lái)看，2022 年一季度時(shí)“超市”、“化妝品”、 “免稅”、“酒類(lèi)連鎖”、“珠寶首飾”板塊的累計(jì)歸母凈利規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了 2019 年即疫情前的 同期水平。（三）

25、資金層面：免稅、化妝品、酒類(lèi)連鎖板塊機(jī)構(gòu)預(yù)期一致， 電商及代運(yùn)營(yíng)、超市行業(yè)配置各異從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)角度出發(fā)，公募基金與滬深港通的北上資金作為 A 股市場(chǎng)中的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資 者中對(duì) A 股市場(chǎng)表現(xiàn)具備一定的定價(jià)權(quán)，故而其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)與偏好能夠在一定程度上反映出市 場(chǎng)主流資金對(duì)不同細(xì)分行業(yè)的預(yù)期與未來(lái)走勢(shì)判斷。就公募基金持倉(cāng)市值而言，按時(shí)間點(diǎn)劃分，截止 2021 年 12 月 31 日，公募基金對(duì)行業(yè)內(nèi) 上市公司的總持股市值占行業(yè)總市值比重為 4.42%，相較 2020 年末的 6.41%出現(xiàn)顯著下降。截 止 2022 年一季度末，公募基金對(duì)行業(yè)內(nèi)上市公司的總持倉(cāng)市值占行業(yè)總市值比重降至 2.45%。 具體到

26、不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)持倉(cāng)情況，截止 2021 年 12 月 31 日，公募基金持倉(cāng)市值占總 市值比重位列前三的細(xì)分行業(yè)為“免稅”、“酒類(lèi)連鎖”、“化妝品”，持股市值占比分別為 9.64%、 6.01%、4.55%。截止 2022 年 3 月 31 日，公募基金持倉(cāng)市值占總市值比重位居前三的細(xì)分行業(yè) 依舊為上述三個(gè)板塊，持倉(cāng)市值占比分別降至 6.01%、2.98%、2.62%。此外，可以明顯看出 2020 年期間內(nèi)基金對(duì)于“電商及代運(yùn)營(yíng)”板塊關(guān)注度較高，但在 2021 年后逐步聚焦在 “酒類(lèi)連 鎖”、“化妝品“兩個(gè)版塊內(nèi)。其次，對(duì)于滬深港通代表的北上資金而言，其持倉(cāng)市值而言按時(shí)間點(diǎn)劃分，截止

27、2021 年12 月 31 日，滬深港通持有行業(yè)內(nèi)上市公司的總市值占行業(yè)總市值比重達(dá)到 4.26%，相較 2020 年末的 4.51%出現(xiàn)小幅下降。截止 2022 年 6 月 2 日，滬深港通持有行業(yè)內(nèi)上市公司的總市值 占行業(yè)總市值比重小幅降至 4.06%，2021 年內(nèi)持續(xù)在相對(duì)高位水平。具體到不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的細(xì) 分行業(yè)持倉(cāng)情況，截止 2021 年 12 月 31 日，滬深港通持倉(cāng)市值占總市值比重位列前三的細(xì)分 行業(yè)為“免稅”、“化妝品”、“酒類(lèi)連鎖”，持股市值占比分別為 10.67%、3.93%、1.86%。截止 2022 年 6 月 2 日，滬深港通持倉(cāng)市值占總市值比重位列前三的細(xì)分行業(yè)為

28、“免稅”、“化妝品”、 “超市”，持倉(cāng)市值占比分別為 9.74%、4.87%、1.45%。橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，北上資金對(duì)于“免 稅”、“化妝品”兩個(gè)行業(yè)的關(guān)注度持續(xù)較高，但 2019-2021 年年初更關(guān)注“電商及代運(yùn)營(yíng)”、 “超市”兩個(gè)板塊，隨后向“酒類(lèi)連鎖”、“家居家具連鎖”板塊轉(zhuǎn)移。三、消費(fèi)品零售行業(yè)投資主線（一）酒類(lèi)連鎖：深耕酒類(lèi)終端消費(fèi)市場(chǎng)下游保真，針對(duì)升級(jí) 類(lèi)消費(fèi)有效把握上游選品1行業(yè)概況：我國(guó)的酒類(lèi)流通行業(yè)大致可以分為四個(gè)階段，在上世紀(jì) 90 年代，經(jīng)銷(xiāo)商的 角色率先為行業(yè)帶來(lái)的階段性的突破，改變了傳統(tǒng)糖煙酒公司/國(guó)營(yíng)商店的傳統(tǒng)格局，助力酒 類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從計(jì)劃供應(yīng)到市場(chǎng)配置的轉(zhuǎn)變；

29、但隨著經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模的壯大，其中也暴露出一些問(wèn) 題，包括銷(xiāo)售層級(jí)的繁瑣、產(chǎn)品質(zhì)量難以控制等，與此同時(shí)消費(fèi)者對(duì)于酒類(lèi)商品的需求不斷增 長(zhǎng)，尤其是個(gè)性化、多元化、高端化等各類(lèi)需求涌現(xiàn)，因此中游流通企業(yè)亟待提升自身的運(yùn)營(yíng) 效率并有效控制成本，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的經(jīng)營(yíng)為市場(chǎng)供給“保真”產(chǎn)品以及配套的品質(zhì)服務(wù)。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，酒類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)主要集中在上游生產(chǎn)商環(huán)節(jié)，酒企由于品牌力 較強(qiáng)享有與其他環(huán)節(jié)的議價(jià)能力，行業(yè)內(nèi)公司的毛利率水平可達(dá) 60%以上，并呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)； 中游流通環(huán)節(jié)層級(jí)較多導(dǎo)致利潤(rùn)出現(xiàn)分流，且上游生產(chǎn)商的挑選空間充裕，環(huán)節(jié)內(nèi)部彼此同質(zhì) 化程度較高的經(jīng)銷(xiāo)商、批發(fā)商、零售商等競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)內(nèi)多

30、數(shù)公司毛利率水平不及 20%。酒 類(lèi)流通企業(yè)本質(zhì)與其他批發(fā)/零售類(lèi)企業(yè)相似，核心在于高效的為消費(fèi)者提供更好的商品與服 務(wù)；但由于其承載的商品“酒”與其他消費(fèi)品（食品飲料、日用品、服飾等）相比又具有一定 的特殊屬性，例如白酒廠商可以指定經(jīng)銷(xiāo)商并決定每個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的拿貨配額情況，由此上游生產(chǎn) 商的供給會(huì)直接影響中游流通環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)格局。上游供給中，我國(guó)白酒行業(yè)的產(chǎn)量和銷(xiāo)量早于 2010 年開(kāi)始均呈現(xiàn)出增速下滑趨勢(shì)，且收 到反腐與遏制三公消費(fèi)等外部因素影響，行業(yè)自身從供給端不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，與消費(fèi)需求的 升級(jí)變化相匹配，清退落后的低端白酒產(chǎn)能，同時(shí)豐富擴(kuò)產(chǎn)中高端白酒；未來(lái)白酒行業(yè)的規(guī)模 驅(qū)動(dòng)主要在于產(chǎn)品結(jié)

31、構(gòu)的優(yōu)化而并非“堆量”，中高端產(chǎn)品地位穩(wěn)固；預(yù)計(jì)在 2025 年白酒行業(yè) 雖僅貢獻(xiàn) 11.4%左右的釀酒產(chǎn)量，但對(duì)應(yīng)約 66%的銷(xiāo)售收入以及 77%的利潤(rùn)。我國(guó)葡萄酒產(chǎn)量 情況與白酒相似，同樣受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，自 2010 年開(kāi)始步入增速下行區(qū)間；其中中低檔 產(chǎn)品價(jià)格平穩(wěn)，但高檔葡萄酒類(lèi)多為進(jìn)口，因此受關(guān)稅政策變動(dòng)的影響較大。從上游主要供給 的兩大類(lèi)產(chǎn)品來(lái)看，中高端的“名酒”產(chǎn)品需求與具有“保真”和服務(wù)能力的酒類(lèi)流通企業(yè)發(fā) 展相得益彰。從政策的角度來(lái)看，在中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn) （征求意見(jiàn)稿）中，中國(guó)酒 業(yè)協(xié)會(huì)提到匹配產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，提供配套的保障措施，對(duì)于酒類(lèi)流通行業(yè)對(duì)應(yīng)存在“酒類(lèi)大商

32、1510 培育計(jì)劃”，“十四五”期間產(chǎn)業(yè)內(nèi)計(jì)劃培育千億級(jí)酒類(lèi)大商至少 1 家，百億級(jí) 5 家，50 億級(jí) 大商 10 家；同時(shí)對(duì)酒類(lèi)流通質(zhì)量安全予以目標(biāo)，需要系統(tǒng)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化體系，做好標(biāo) 準(zhǔn)體系的頂層設(shè)計(jì)，促進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)頂層設(shè)計(jì)更趨科學(xué)合理，進(jìn)而確保酒類(lèi)質(zhì)量安全等。上述政策積 極利好酒類(lèi)流通行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，也敦促指明了行業(yè)內(nèi)龍頭示范企業(yè)的發(fā)展方向；由此我們 可以看出酒類(lèi)流通企業(yè)的專業(yè)性、獨(dú)特性地位毋庸置疑，在深化產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展和集約化發(fā)展的 過(guò)程中，借助科技手段主力產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，不斷提升酒類(lèi)產(chǎn)品品質(zhì)與價(jià)值，樹(shù)立文化形象同樣 重要。2核心投資邏輯：對(duì)于傳統(tǒng)的白酒和葡萄酒、以及新興的進(jìn)口烈酒消費(fèi)而

33、言，高端和次 高端產(chǎn)品將成為行業(yè)的增長(zhǎng)主力；消費(fèi)者對(duì)于判斷酒類(lèi)產(chǎn)品真?zhèn)巍@取酒類(lèi)產(chǎn)品相關(guān)服務(wù)的需求上升，需要具有一定品牌信譽(yù)背書(shū)的專業(yè)可靠渠道以購(gòu)買(mǎi)高端酒類(lèi)產(chǎn)品。酒類(lèi)流通企業(yè)通常 通過(guò)完備的線下銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)體系，或是物流支撐的線上電商平臺(tái)，為消費(fèi)者提供商品；尤其是品 牌自營(yíng)/加盟的線下門(mén)店不僅可以快速挖掘門(mén)店周邊的消費(fèi)需求，精準(zhǔn)且及時(shí)的觸達(dá)消費(fèi)者， 同時(shí)可以通過(guò)門(mén)店經(jīng)營(yíng)與展示樹(shù)立公司連鎖品牌形象，深化公司品牌的認(rèn)知度與公信力。此外， 酒類(lèi)流通企業(yè)作為上游酒企酒廠與下游消費(fèi)者之間穩(wěn)定的橋梁，可以及時(shí)捕捉并反饋市場(chǎng)需 求，在為消費(fèi)者提供經(jīng)典茅五等產(chǎn)品的同時(shí)，協(xié)助酒企酒廠提供更符合市場(chǎng)需求的多元化產(chǎn)品。

34、3近期催化劑：從社消數(shù)據(jù)的角度來(lái)看，疫情對(duì)于酒類(lèi)商品的沖擊主要集中在 2020 年年 初，自 4 月開(kāi)始煙酒類(lèi)已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)，盡管由于 2022 年年初受到疫情反復(fù)的沖擊而有所下 降，但隨著上海、北京疫情的逐步控制，線下婚宴、商務(wù)宴請(qǐng)、朋友家庭聚餐等消費(fèi)場(chǎng)景需求 恢復(fù)，對(duì)應(yīng)酒類(lèi)的消費(fèi)需求有望進(jìn)一步恢復(fù)提升，社消中煙酒類(lèi)增速僅在 4 月短暫出現(xiàn)負(fù)增 長(zhǎng)，5 月增速再次回正。此外，酒類(lèi)流通企業(yè)的發(fā)展也逐漸受到市場(chǎng)資本層面的關(guān)注。（二）化妝品：把握功能性護(hù)膚細(xì)分賽道與消費(fèi)升級(jí)紅利，看 好強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)、精產(chǎn)品、樹(shù)品牌的優(yōu)質(zhì)國(guó)牌1行業(yè)概況：截止 2021 年末，根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)化妝品行業(yè)規(guī)模已達(dá)到

35、近 5700 億元人民幣，較上年同比增長(zhǎng) 9.04%，占全球的份額進(jìn)一步大幅提升至 16.66%，自 2013 年規(guī)模超越日本之后，穩(wěn)居全球第二，且與第一名美國(guó)（2021 年全球市占率 19.40%）的差距 逐年縮小。我國(guó)化妝品行業(yè) 2011-2021 年十年期復(fù)合增速高達(dá) 9.43%，遠(yuǎn)超美日及全球整體同 期水平；2021 年，我國(guó)化妝品的同比增速小幅低于美國(guó)，超過(guò)同期全球市場(chǎng)同期水平，日本 出現(xiàn)了規(guī)模的萎縮。一方面是受益于我國(guó)化妝品滲透率仍處于提升階段致使消費(fèi)客群持續(xù)擴(kuò) 張，另一方面是得益于我國(guó)居民尚處于消費(fèi)升級(jí)階段致使存量用戶客單價(jià)持續(xù)提升，二者共同 作用下使得我國(guó)化妝品行業(yè)尚處于高景氣

36、的加速擴(kuò)張階段。具體來(lái)看我國(guó)化妝品結(jié)構(gòu)特征，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按價(jià)格定位劃分，我國(guó)化妝品市場(chǎng)盡 管當(dāng)前仍以大眾定位為主（54%），但其份額呈現(xiàn)較為明顯的持續(xù)下滑，因此支撐我國(guó)化妝品市 場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要源自于高端市場(chǎng)；按產(chǎn)品類(lèi)型劃分，我國(guó)化妝品市場(chǎng)中逐步由 2005 年的個(gè)護(hù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由護(hù)膚品為主（52%），并且護(hù)膚品與近年來(lái)增長(zhǎng)迅猛的彩妝品類(lèi)仍在持續(xù)擠 壓個(gè)護(hù)產(chǎn)品份額；按銷(xiāo)售渠道劃分，我國(guó)化妝品市場(chǎng)截止 2021 年末仍是以線下門(mén)店為主（56%） 但其份額受到線上電商近年來(lái)的高速擴(kuò)張持續(xù)下滑。具體來(lái)看，2021 年處于后疫情時(shí)期，2021 年行業(yè)出現(xiàn)了短期的結(jié)構(gòu)性變化特征：我國(guó)高端產(chǎn)品的份

37、額提升速度延續(xù)了 2020 年以來(lái)的 放緩態(tài)勢(shì)，2021 年較上年提升約 3.27 個(gè)百分點(diǎn)，系 2017 年以來(lái)的最低幅度，橫向?qū)Ρ葋?lái)看， 美日等國(guó)家往期大眾與高端產(chǎn)品的份額占比接近 1:1，2021 年大眾品類(lèi)份額占比也提升至 60% 左右，我國(guó)高端定位產(chǎn)品逆勢(shì)出現(xiàn)強(qiáng)勁發(fā)展；彩妝產(chǎn)品的復(fù)蘇幅度明顯高于護(hù)膚、個(gè)護(hù)類(lèi)產(chǎn) 品，主要由疫情期間彩妝產(chǎn)品需求大幅下滑所致；線上渠道銷(xiāo)售相對(duì)于疫情期間的快速擴(kuò)張， 增速放緩，但其絕對(duì)增速仍位居第一。從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來(lái)看，2016 年之前化妝品行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，頭部化妝品集團(tuán)的 市場(chǎng)策略尚不明確，后起之秀較多，市占率出現(xiàn)滑落；隨后頭部化妝品集團(tuán)逐漸意識(shí)到

38、中國(guó)市 場(chǎng)的重要性，并針對(duì)消費(fèi)者激增的高端定位、護(hù)膚需求推出相應(yīng)品牌的營(yíng)銷(xiāo)，歐萊雅、雅詩(shī)蘭 黛、資生堂為代表的公司市占率穩(wěn)步提升，推動(dòng)行業(yè)內(nèi) CR10 上升至 42.6%；從品牌的角度來(lái) 看，歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛主品牌以及蘭蔻、海藍(lán)之謎、SKII 等品牌份額提升明顯，進(jìn)一步驗(yàn)證了 國(guó)際化妝品集團(tuán)的發(fā)展主要系基于高端定位、護(hù)膚需求。此外，可以看出百雀羚、自然堂、云 南白藥、薇諾娜、珀萊雅等國(guó)產(chǎn)品牌近年來(lái)也實(shí)現(xiàn)了相對(duì)可觀的規(guī)模增長(zhǎng)，在與國(guó)際品牌博弈 的過(guò)程中獲得一席之地。具體來(lái)看功能性護(hù)膚細(xì)分賽道，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為該賽道內(nèi)包含皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品（針對(duì)敏 感肌的溫和修復(fù)）、功效性護(hù)膚品（主打具體成分與功效）

39、以及醫(yī)美類(lèi)“械字號(hào)”產(chǎn)品（主要 為醫(yī)用敷料等醫(yī)療器械）。具體來(lái)看皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品與功效性護(hù)膚品（由于歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的 皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)公司中包含修復(fù)為主的薇諾娜、玉澤等，也包括修麗可等，故認(rèn)為為廣 義的統(tǒng)計(jì)），2021 年我國(guó)細(xì)分行業(yè)規(guī)模達(dá)到 283.01 億元人民幣，2012-2021 年的九年期復(fù)合增 速為 25.38%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于同期的美妝行業(yè)整體（9.39%）以及護(hù)膚品類(lèi)（9.75%）；我國(guó)在全 球皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品中的份額占比達(dá)到 21.19%（低于護(hù)膚品的 29.40%），總體規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超日 韓等亞洲國(guó)家以及市場(chǎng)發(fā)達(dá)成熟的法國(guó)。同時(shí)相較于普通的美妝產(chǎn)品，或是護(hù)膚品，皮膚學(xué)級(jí) 美妝

40、產(chǎn)品擁有獨(dú)立的增速變化趨勢(shì)，自 2013 年開(kāi)始處于波動(dòng)加速上行區(qū)間，2021 年增速趨緩；截止 2021 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品在中國(guó)美妝產(chǎn)品中的份額占比為 4.98%，較 2012 年 1.46% 的水平提升 3.52 個(gè)百分點(diǎn)。盡管細(xì)分賽道發(fā)展迅猛，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品人均消費(fèi)額截止 2021 年末僅為 3.1 美元 /人，遠(yuǎn)不及當(dāng)前位居世界各國(guó)前列的法國(guó) 29 美元/人的水平，日韓美等國(guó)家為 5-15 美元/人， 未來(lái)仍有普及度與消費(fèi)量的提升空間。從競(jìng)爭(zhēng)格局角度來(lái)看，全球范圍內(nèi)基本符合皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品 CR5 水平優(yōu)于護(hù)膚品和美 妝品類(lèi)（10-20%左右的水平）的大趨勢(shì)，主要是由于皮膚

41、學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品目標(biāo)人群以及產(chǎn)品功效 性明確所致，截止 2021 年末我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品品牌 CR5 達(dá)到 62.9%，本土品牌表現(xiàn)卓越。2核心投資邏輯：結(jié)合前文對(duì)于化妝品行業(yè)當(dāng)前特征的分析，若行業(yè)可維持前期的發(fā)展 趨勢(shì)與規(guī)模增速，我們維持“短期看渠道，中期看產(chǎn)品，長(zhǎng)期看品牌”的化妝品行業(yè)推薦邏輯 不變。我們認(rèn)為對(duì)于我國(guó)化妝品行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，短期需要盡快搶占市場(chǎng)份額，通過(guò)拳頭產(chǎn) 品獲得消費(fèi)者認(rèn)可，此時(shí)合適的銷(xiāo)售渠道與營(yíng)銷(xiāo)手段尤為重要，新品與爆品利于初期品牌形象 的樹(shù)立；中期化妝品公司需要進(jìn)一步穩(wěn)定和提升市占率，此階段豐富的產(chǎn)品矩陣可以助力公司 觸達(dá)更全面的消費(fèi)者群體，滿足多元化的美妝個(gè)護(hù)需求，

42、覆蓋更廣闊的產(chǎn)品價(jià)格帶，在廣度上 拉高公司的滲透率；但從長(zhǎng)期來(lái)看，化妝品公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在研發(fā)層面，具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的核心有效成分將提升品牌的議價(jià)能力，穩(wěn)固自身的市場(chǎng)地位，并獲得消費(fèi)者粘性以及其對(duì)應(yīng) 品牌的忠誠(chéng)度。根據(jù)歐睿的預(yù)測(cè)，至 2025 年我國(guó)美妝行業(yè)規(guī)模預(yù)期發(fā)展近 8000 億元，年均增速約為 7.7%； 其中護(hù)膚品作為我們長(zhǎng)期看好的核心品類(lèi)，規(guī)模預(yù)期發(fā)展至 4000 億元左右，年均增速約為 7.5%， 其在整體美妝行業(yè)中的份額占比按次預(yù)測(cè)將維持在 50%左右。從價(jià)格帶的角度來(lái)看，隨著消費(fèi) 升級(jí)以及悅己經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中高端護(hù)膚品作為傳統(tǒng)補(bǔ)水保濕護(hù)膚品的升級(jí)產(chǎn)品，發(fā)展空間巨大， 2025

43、年規(guī)模預(yù)期發(fā)展至近 4000 億元，年均增速約為 15%左右。細(xì)分賽道中，根據(jù)我們前期的研究，按照全球/其他國(guó)家地區(qū)的人均水平測(cè)算，以日韓等 亞洲國(guó)家的人均水平為短期目標(biāo)，以美國(guó)水平為中期目標(biāo)，以法國(guó)水平為長(zhǎng)期目標(biāo)，我國(guó)皮膚 學(xué)級(jí)美妝行業(yè)尚處于發(fā)展前期，行業(yè)樂(lè)觀可以保持 20%以上的年均復(fù)合增速，未來(lái)五年行業(yè)規(guī) 模有望突破 500 億元。此外，考慮到消費(fèi)者對(duì)于護(hù)膚的重視程度提升，更注重產(chǎn)品的安全性， 存在普通消費(fèi)者選擇皮膚學(xué)級(jí)美妝產(chǎn)品的可能性，因此上述細(xì)分賽道產(chǎn)品的消費(fèi)群體不拘泥 于敏感肌群體，有進(jìn)一步擴(kuò)張的普及空間，但具體取決于行業(yè)的教育程度和消費(fèi)者的接受程度； 同時(shí)從成因的角度來(lái)看，部分因

44、素存在普遍性和趨勢(shì)性（工作生活的“焦慮感”，熬夜，過(guò)度 使用化妝品，更廣泛的接受激光治療/醫(yī)美項(xiàng)目等），因此敏感肌的患病率存在后天提升的可能 性，綜上，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的天花板有望被打開(kāi)。3近期催化劑：從社消數(shù)據(jù)的角度來(lái)看， 由于化妝品的銷(xiāo)售渠道以線下渠道為主，在面 臨 2022 年 3 月份以來(lái)的疫情反復(fù)的沖擊，零售額同比降幅較大。但伴隨著上海、北京等地區(qū) 疫情封控的漸漸結(jié)束，企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加國(guó)家、地方政府出臺(tái)的促進(jìn)消費(fèi)的政策，預(yù)計(jì) 化妝品零售年內(nèi)將迎來(lái)復(fù)蘇性的大幅增長(zhǎng)。由于疫情反復(fù)引發(fā)的對(duì)出境游的抑制以及離島免 稅政策限制放開(kāi)，化妝品作為免稅渠道銷(xiāo)售額第一大品類(lèi)勢(shì)也將從中受益。2021

45、年年內(nèi)，藥監(jiān)局對(duì)于化妝品行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán)，政策頻發(fā)。其中化妝品新原料注冊(cè) 備案資料管理規(guī)定的公告（2021 年第 31 號(hào)）及化妝品注冊(cè)備案資料管理規(guī)定的公告 （2021 年第 32 號(hào)），旨在規(guī)范和指導(dǎo)化妝品注冊(cè)與備案工作，相關(guān)規(guī)定自 2021 年 5 月 1 日起 實(shí)施；全年內(nèi)條例針對(duì)“動(dòng)物實(shí)驗(yàn)”、產(chǎn)品功效宣傳、兒童化妝品、“刷酸”、“干細(xì)胞”、“藥妝” 等熱點(diǎn)均有涉及。我們認(rèn)為年內(nèi)化妝品行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)范條例的集中推出從側(cè)面說(shuō)明 行業(yè)正處于高速發(fā)展期，行業(yè)中參與者眾多且良莠不齊，有待管理；政策法規(guī)的推行實(shí)施可以 進(jìn)一步促進(jìn)現(xiàn)有化妝品行業(yè)的監(jiān)管發(fā)展，對(duì)行業(yè)內(nèi)的品牌商、渠道商強(qiáng)化約束，利

46、好現(xiàn)有規(guī)范 化經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品品質(zhì)有保障的優(yōu)質(zhì)品牌與企業(yè)；消費(fèi)者的需求不會(huì)縮減或是消失，由此監(jiān)管不僅 會(huì)帶來(lái)行業(yè)環(huán)境的優(yōu)化，也將肅清違法行為與企業(yè)，由此優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)有望享受行業(yè)需求蓬勃 發(fā)展與行業(yè)集中度提升的雙重增長(zhǎng)紅利。（三）個(gè)人護(hù)理：代工企業(yè)與品牌商同進(jìn)步，衛(wèi)生安全意識(shí)與 消費(fèi)水平提升共促產(chǎn)品迭代升級(jí)1.行業(yè)概況：一次性衛(wèi)生用品包括吸收性衛(wèi)生用品和非吸收性衛(wèi)生用品。其中吸收性衛(wèi)生 用品主要包括女性衛(wèi)生用品、嬰兒衛(wèi)生用品與成人失禁用品；非吸收性衛(wèi)生用品主要是濕巾和 干巾市場(chǎng)。從商品屬性與底層的消費(fèi)邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為一次性衛(wèi)生用品從初次進(jìn)入居民日常 生活到適用人群的全面普及往往伴隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)

47、人均收入提升和全民受教育程度提 高對(duì)健康意識(shí)與知識(shí)水平的逐步抬升。自一次性衛(wèi)生用品于上世紀(jì) 80 年代初進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，30 多年的快速發(fā)展使得行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品 種類(lèi)不斷豐富，產(chǎn)品功能不斷完善，與人民生活密切相關(guān)。2021 年我國(guó)一次性衛(wèi)生用品市場(chǎng) 規(guī)模達(dá)到 1860.55 億元，同比增速為 4.4%，11-21 年十年期復(fù)合增速達(dá) 8.76%。伴隨著我國(guó)人 均可支配收入增加帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)以及新興渠道發(fā)展紅利，一次性衛(wèi)生用品行業(yè)仍有較大的 價(jià)量提升空間。一方面，消費(fèi)者追求更高品質(zhì)的商品帶來(lái)價(jià)的增長(zhǎng)，線上平臺(tái)等新興渠道的出 現(xiàn)打開(kāi)市場(chǎng)邊界，推動(dòng)滲透率的快速提升帶動(dòng)銷(xiāo)售量的擴(kuò)張；同時(shí)，更多的行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)吸

48、引 新銳品牌進(jìn)入，市場(chǎng)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新產(chǎn)品的迭代和升級(jí)進(jìn)一步帶來(lái)價(jià)的提升。行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)方面，2020 年吸收性衛(wèi)生用品和非吸收性衛(wèi)生用品占比分別為 93%、7%，其 中吸收性衛(wèi)生用品占據(jù)主要市場(chǎng)份額。06-21 年非吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)份額逐年總體呈穩(wěn)步提 升狀態(tài)。隨著消費(fèi)者衛(wèi)生健康意識(shí)的提高以及消費(fèi)習(xí)慣的改善，我們預(yù)計(jì)未來(lái)非吸收性衛(wèi)生用 品有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。2020 年我國(guó)吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1733.72 億元（YOY3.9%），10-20 年十年期復(fù) 合增速達(dá) 8.4%。具體來(lái)看，2021 年女性衛(wèi)生用品、嬰兒衛(wèi)生用品、成人失禁用品占比分別為 56.94%、39.43%、3.6

49、4%，女性、嬰兒衛(wèi)生用品占據(jù)主要市場(chǎng)份額。上述三大品類(lèi)的所處的發(fā) 展階段不盡相同：1）女性衛(wèi)生用品，由于進(jìn)入我國(guó)時(shí)間較早且使用習(xí)慣已養(yǎng)成，對(duì)于適齡女 性群體而言屬于必需消費(fèi)品，產(chǎn)品滲透率提升迅速并已于 2017 年實(shí)現(xiàn)適用人群滲透率 100%， 但這也使得該市場(chǎng)失去了滲透率提升的行業(yè)紅利，逐步步入發(fā)展中后期，預(yù)計(jì)未來(lái)規(guī)模增速水 平相較發(fā)展初期滲透率偏低的成人失禁用品與發(fā)展中期滲透率仍有提升空間的嬰兒紙尿褲而 言將明顯放緩，將主要依靠產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性變化；2）嬰兒衛(wèi)生用品，自 20 世紀(jì) 90 年代 首次進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，在過(guò)去的 30 余年時(shí)間內(nèi)始終保持滲透率穩(wěn)步提升，目前在低線市場(chǎng)內(nèi) 普及度

50、依舊偏低，并且成熟消費(fèi)者已經(jīng)步入到追求更高品質(zhì)消費(fèi)的發(fā)展階段，整體處于發(fā)展中 期，未來(lái)仍有望伴隨滲透率提升與高質(zhì)量發(fā)展實(shí)現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張；3）成人失禁用品，由于我 國(guó)人均可支配收入較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，且相關(guān)消費(fèi)觀念尚未得到社會(huì)充分認(rèn)可，行業(yè)仍處于 發(fā)展初期，未來(lái)發(fā)展空間巨大。2021 年我國(guó)非吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 126.83 億元， 10-20 年十年期復(fù)合增速達(dá) 15.1%，高于吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)平均增速； 2021 年，受前期疫情影響，消費(fèi)者衛(wèi)生健康意 識(shí)提升，當(dāng)年行業(yè)規(guī)模增速達(dá)到 16.1%。非吸收性衛(wèi)生用品可以分為濕巾和干巾，其中，棉 柔巾（干巾的主要形式）、濕巾等品類(lèi)受益消費(fèi)升

51、級(jí)增長(zhǎng)亮眼（2014-2018 年棉柔巾市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 101.59%），預(yù)計(jì)未來(lái)隨著消費(fèi)者衛(wèi)生健康意識(shí)進(jìn)一步提升，對(duì)于日常清潔、消毒的需 求增長(zhǎng)，行業(yè)成長(zhǎng)潛力巨大。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，我國(guó)一次性衛(wèi)生用品產(chǎn)業(yè)鏈成熟，上游原料供應(yīng)充足，供求平 衡；中游生產(chǎn)制造企業(yè)較多，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，生產(chǎn)設(shè)備上多采用日本進(jìn)口的生產(chǎn)線，在服務(wù) 國(guó)內(nèi)外中高端品牌（包含 ODM 與 OEM 兩種代工模式）的同時(shí)不斷打造自有品牌；下游消費(fèi)需 求隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及居民購(gòu)買(mǎi)水平的提升持續(xù)擴(kuò)大，終端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，格局 不斷調(diào)整。在“中國(guó)質(zhì)造”、“新零售業(yè)態(tài)”等新興概念的驅(qū)動(dòng)下，一次性衛(wèi)生用品行業(yè)中偏 好輕資產(chǎn)

52、運(yùn)營(yíng)的品牌商與專注制造的代工企業(yè)將長(zhǎng)期共存，發(fā)揮各自在產(chǎn)業(yè)鏈中的比較優(yōu)勢(shì) 并共享行業(yè)發(fā)展紅利。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，對(duì)于吸收性衛(wèi)生用品，女性衛(wèi)生用品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，本土企業(yè)品牌占 比領(lǐng)先；嬰兒衛(wèi)生用品行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為劇烈，外國(guó)企業(yè)品牌占比領(lǐng)先，但國(guó)產(chǎn)新銳品牌層出 不窮并已初具規(guī)模；成人失禁用品市場(chǎng)格局較為分散，國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)較大份額；至于非吸收性衛(wèi)生用品，盡管?chē)?guó)產(chǎn)品牌占據(jù)主導(dǎo)且領(lǐng)軍企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，但市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)格局仍遠(yuǎn)不及歐美發(fā) 達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)。2.核心投資邏輯： 我們從市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)集中度（公司 CR5）和 10-20 年近十年年均復(fù) 合增速這三個(gè)維度對(duì)一次性衛(wèi)生用品行業(yè)下屬四個(gè)細(xì)分賽道進(jìn)行了發(fā)展概況

53、的分析。明顯可 以看出，我國(guó)各個(gè)子行業(yè)的增速均優(yōu)于美日等成熟市場(chǎng)，但行業(yè)集中度亟待提升；具體而言， 我們認(rèn)為：1）我國(guó)女性衛(wèi)生用品行業(yè)由于滲透率飽和，發(fā)展最為成熟，未來(lái)機(jī)會(huì)更多集中在競(jìng)爭(zhēng)結(jié) 構(gòu)優(yōu)化后頭部企業(yè)市占率的提升；2）短期內(nèi)，嬰兒衛(wèi)生用品與非吸收性衛(wèi)生用品均具有潛力，嬰兒衛(wèi)生用品借力新興電商 渠道加速滲透，同時(shí)三胎政策或可帶來(lái)消費(fèi)量規(guī)模的短期提升，而非吸收性衛(wèi)生用品則是受疫 情催化消費(fèi)者衛(wèi)生安全意識(shí)提升，帶來(lái)的使用普及；3）長(zhǎng)期來(lái)看，非吸收性衛(wèi)生用品與成人失禁產(chǎn)品增長(zhǎng)空間更大，非吸收性衛(wèi)生用品的使 用場(chǎng)景豐富，多元化的需求細(xì)分導(dǎo)致消費(fèi)群體與消費(fèi)量不存在明顯邊界；成人失禁用品則是由 于處于

54、行業(yè)發(fā)展初期，消費(fèi)者市場(chǎng)教育將會(huì)有望帶來(lái)滲透率的大幅提升；4）綜合來(lái)看，各個(gè)行業(yè)內(nèi)發(fā)展的共性在于，初期靠滲透普及，消費(fèi)量增長(zhǎng)為主導(dǎo)；中期 靠量?jī)r(jià)齊驅(qū)，衛(wèi)生意識(shí)提升帶來(lái)使用頻次的增長(zhǎng)，產(chǎn)品的基礎(chǔ)型迭代出現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)；長(zhǎng)久靠 產(chǎn)品的創(chuàng)新變革以改善性能，搭配功能細(xì)化以滿足多元需求，價(jià)格帶抬升成為主導(dǎo)。一次性衛(wèi)生用品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模（以零售價(jià)）預(yù)測(cè)如下表所示，樂(lè)觀預(yù)期一次性衛(wèi)生用品 市場(chǎng)的潛在市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到近 5000 億元，保守估計(jì)銷(xiāo)售市場(chǎng)空間也可達(dá)到近 2800 億元，與 當(dāng)前 1700 億元的市場(chǎng)規(guī)模相比，增長(zhǎng)潛力極大。從行業(yè)參與者的角度來(lái)看，美日等市場(chǎng)內(nèi)均以成熟的集團(tuán)化公司形成壟斷，憑借各自旗下 的豐富品牌矩陣對(duì)各個(gè)細(xì)分賽道形成品類(lèi)全覆蓋。對(duì)比中國(guó)，未來(lái)是否能出現(xiàn)類(lèi)似的大集團(tuán)效 應(yīng)值得關(guān)注；目前中國(guó)一次性衛(wèi)生用品行業(yè)下屬細(xì)分賽道均尚未形成穩(wěn)定的市場(chǎng)格局，競(jìng)爭(zhēng)較 為激烈，一方面一次性衛(wèi)生用品多為舶