房地產(chǎn)研究系列之四：土地財政源于財政壓力還是投資傾向

1、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、土地相關(guān)政策和“土地財政”的回顧3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）地方財政壓力下的“土地財政”3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）地方政府依賴土地收入推動城鎮(zhèn)化發(fā)展3 HYPERLINK l _bookmark3 （三）轉(zhuǎn)移支付再分配后的地方財政收入不支持財政壓力觀點4 HYPERLINK l _bookmark4 二、“土地財政”更有可能是源于地方投資傾向5 HYPERLINK l _boo

2、kmark5 （一）三種用地價格差異彰顯地方發(fā)展思路5 HYPERLINK l _bookmark6 （二）土地溢價再次印證地方發(fā)展思路，住宅用地溢價滯后于房價變動6 HYPERLINK l _bookmark7 （三）土地投資對制造業(yè)投資的三個效應(yīng)8 HYPERLINK l _bookmark8 三、土地交易與房地產(chǎn)投資之間的傳導(dǎo)規(guī)律9 HYPERLINK l _bookmark9 （一）年底集中出讓土地以完成財政年度指標(biāo)9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）土地購置費滯后于土地成交價款10 HYPERLINK l _bookmark11 （三）施工面積與建安投資增速走勢

3、相似11 HYPERLINK l _bookmark12 四、未來展望12 HYPERLINK l _bookmark13 風(fēng)險提示12 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁一、土地相關(guān)政策和“土地財政”的回顧（一）地方財政壓力下的“土地財政”分稅制改革后，不含轉(zhuǎn)移支付再分配的地方收入占比大幅下滑，財政壓力成為“土 地財政”的一種解釋。1994 年我國開始實施分稅制改革，中央上收部分地方財政權(quán)力。同年，地方財政收入占全國財政收入比重出現(xiàn)大幅下降；相應(yīng)地，分稅制改革并未對地方財政支出產(chǎn)生明顯作用，地方財政支出占全國財政支出比重依然保持波動上行趨勢（圖 1）。

4、從數(shù)據(jù)上看，地方穩(wěn)定收入下降，支出壓力上升，財權(quán)事權(quán)出現(xiàn)分化。另外，2002 年所得稅改革將所得稅由地方稅轉(zhuǎn)為中央地方共享稅，進一步加強了中央財政支配和區(qū)域調(diào)節(jié)能力。因而，依賴土地收入似乎成了部分地方減輕財政壓力的一種對策。圖 1：1994 年后地方財政收入占比大幅下滑，財政支出占比穩(wěn)定上升地方財政收入:比重%地方財政支出:比重9080706050403020100資料來源：Wind， （二）地方政府依賴土地收入推動城鎮(zhèn)化發(fā)展土地出讓金在地方穩(wěn)定收入中占比高，征地補償、開發(fā)和建設(shè)支出為主要去處。1998 年全面修訂的土地管理法允許土地使用權(quán)有償出讓，地方政府成為土地一級市場唯一供給方，使其將主

5、要精力集中在推動城鎮(zhèn)化進程上，通過提升地區(qū)預(yù)期發(fā)達程度來提高土地銷量及溢價，以增加更多收入。從 2010 年至 2017 年，土地出讓金在地方基金性收入中占比維持在八成左右；即使在地方公共收入預(yù)算中略有波動，平均占比依然達到 31.4%左右，說明狹義的土地收入對地方財政非常重要（圖 2）。從土地出讓金的安排去向來看， 征地補償占比最高，其次就是土地開發(fā)和建設(shè)支出，后兩者合計占比在三成以上，與土地收入推動城鎮(zhèn)化建設(shè)的觀點符合（圖 3）。圖 2：土地出讓金在基金性收入和公共收入預(yù)算中占比均較高% 100地方國有土地使用權(quán)出讓金/地方公共財政收入預(yù)算:百分比地方國有土地使用權(quán)出讓金/地方政府性基金收

6、入:百分比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁80604020020102011201220132014201520162017資料來源：Wind， 圖 3：征地補償、開發(fā)和建設(shè)支出是土地出讓金主要去向征地和拆遷補償支出：占比%土地開發(fā)支出和城市建設(shè)支出：占比605040302010020102011201220132014資料來源：Wind， （三）轉(zhuǎn)移支付再分配后的地方財政收入不支持財政壓力觀點再分配后的地方財政收入維持穩(wěn)定，基本上彌補未分配前的財政缺口。中央和地方收入 重新劃分不意味著地方政府只有靠賣地才能維持財政支出，中央對地方的一般性轉(zhuǎn)移支付和

7、專項轉(zhuǎn)移支付使再分配后的地方財政收入接近財政支出。范子英對中國財政年鑒計算整理后發(fā)現(xiàn)，地方政府再分配后的收入占比在90 年代呈現(xiàn)上升趨勢，即使在1994 年分稅制改革元年，該占比也較 1993 年上升了 2.46 個百分點。如果將中央對地方轉(zhuǎn)移支付和稅收返還的金額計算進地方財政收入，地方財政收入占比能提升約 30%，基本維持在八成以上（圖 4）。但是，地方對轉(zhuǎn)移支付的主導(dǎo)能力較弱，屬于不穩(wěn)定收入。此外，值得注意的是，分稅制與土地法存在五年的時間差，這五年里地方支出壓力依舊不減，“土地財政”是因為財政壓力的觀點存在時間上的漏洞。圖 4：再分配后的地方財政收入占比穩(wěn)定在 80%以上%1009080

8、70605040地方財政收入:比重再分配后的地方財政收入：比重2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 二、“土地財政”更有可能是源于地方投資傾向（一）三種用地價格差異彰顯地方發(fā)展思路商服用地和住宅類用地價格上升明顯，工業(yè)用地價格基本不變。地方政府清楚意識到稅收收入和非稅收收入的增加需要經(jīng)濟發(fā)展支撐。出于招商引資目的，地方政府長期保持工業(yè)用地價格低廉，鼓勵建廠和吸引外來投資從而刺激當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)。只要經(jīng)濟發(fā)展向好， 人氣聚集不僅可以促進城鎮(zhèn)化進程，

9、還可以推動其他兩類用地價格上升，進而提高政府收入。因而，在供應(yīng)量方面，工業(yè)用地一直處于最高水平，住宅用地次之，商服用地較低（圖5）；在土地價格方面，住宅用地和商服用地長期處于上升趨勢，工業(yè)用地在過去十年未有明顯變化（圖 6）。另外，影響土地價格的因素包含購買者對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟未來發(fā)展的預(yù)期。因為商服和住宅土地購買者預(yù)期地方政府在土地收入上升后會相應(yīng)地升級基礎(chǔ)設(shè)施和優(yōu)化商業(yè)環(huán)境，進一步推動土地價格上升，所以愿意在土地價格上升時依然購入土地。圖 5：工業(yè)用地供應(yīng)量一直處于第一位，住宅用地次之，商服用地最低萬平方米60,00050,00040,00030,00020,00010,0000100大中城市:供

10、應(yīng)土地占地面積:住宅類用地100大中城市:供應(yīng)土地占地面積:商服用地100大中城市:供應(yīng)土地占地面積:工業(yè)用地 資料來源：Wind， 圖 6：過去十年，住宅和商服用地價格大幅上升，工業(yè)用地價格穩(wěn)定100大中城市:住宅類用地價格:12月移動平均元/平方米12,50010,0007,5005,0002,5002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-060100大中城市:商服用地價

11、格:12月移動平均100大中城市:工業(yè)用地價格:12月移動平均 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， （二）土地溢價再次印證地方發(fā)展思路，住宅用地溢價滯后于房價變動 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁工業(yè)用地溢價長期處于低位，住宅用地溢價滯后于房價變動一個季度左右，2018 年后這一規(guī)律減弱。土地溢價率體現(xiàn)開發(fā)商競拍熱情，住宅用地高溢價通常說明房地產(chǎn)企業(yè)對于未來預(yù)期看好，有利可圖。中國有嚴(yán)格的土地規(guī)劃制度，工業(yè)用地位置通常較偏，價格穩(wěn)定意味著溢價率較低；相對地，商服用地溢價率和住宅用地溢價率波動明

12、顯受房地產(chǎn)景氣影響，尤其是住宅用地（圖 7）。土地市場和商品房市場存在一個簡單的邏輯：對于高溢價土地，房地產(chǎn)企業(yè)如果想有利可圖，將成本轉(zhuǎn)移到購房者身上，就必須推高房價， 同時會帶動周圍房價跟著上漲。在 2018 年之前，住宅用地溢價峰值和底部的拐點略微晚于房價增速峰值和低谷一個季度左右，兩者走勢趨同；2018 年開始兩者之間出現(xiàn)分離（圖8）。2018 年下半年至今，開發(fā)商拿地?zé)崆槿缱^山車：在 2018 年下半年，房地產(chǎn)開發(fā)商拿地?zé)崆椴桓?，一是?dān)憂負債壓力較大，二是調(diào)控政策收緊；今年一季度受房價上升推動，土地市場再次火熱；近期受融資條件收緊和監(jiān)管層多次重申“房住不炒”原則的影響， 土地市場開始

13、降溫。圖 7：工業(yè)用地溢價率一直較低，住宅和商服用地受房地產(chǎn)景氣影響100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:季度平均值%100大中城市:成交土地溢價率:商服用地:季度平均值80100大中城市:成交土地溢價率:工業(yè)用地:季度平均值706050403020102009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-020資料來源：Wind， HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱

14、讀最后一頁圖 8：住宅用地溢價率略微滯后于房價，2018 年下半年兩者開始分離% 100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:當(dāng)月值70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比(右)1001490128010708606504300402-220-410-62011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-010-8資料來源：Wind， （三）土地投資對制造業(yè)投資的三個效應(yīng)土地價格上漲對制造業(yè)投資帶來的三個效應(yīng)：

15、抵押效應(yīng)、投機效應(yīng)和擠出效應(yīng)。如果一個城市的地價上漲過快，該地的制造業(yè)資源錯配可能就更嚴(yán)重。抵押效應(yīng)和投機效應(yīng)都是基于同一假設(shè)：制造業(yè)企業(yè)預(yù)期土地能繼續(xù)升值，將會囤地以便在未來通過銀行借貸或者出售土地獲取更多的資金。但是，對于制造業(yè)投資來說，當(dāng)期資金總量是有限的，囤地會對其他投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。熊偉、周黎安等（2017）指出從 2007 年起上市制造業(yè)企業(yè)開始熱衷于商業(yè)土地投資，在 2010 年以后商業(yè)土地投資占固定投資為 33%到 46%之間（圖9）。土地價格風(fēng)險可能已經(jīng)擴散到企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁2015201620172

16、018億元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月圖 9：2007 年至 2015 年間，制造業(yè)企業(yè)在土地價格的風(fēng)險敞口在上升資料來源：Chen, Liu, Xiong and Zhou (2017)， 三、土地交易與房地產(chǎn)投資之間的傳導(dǎo)規(guī)律（一）年底集中出讓土地以完成財政年度指標(biāo)受現(xiàn)行土地管理制度影響，地方政府在年底大幅增加土地供給，完成財政年度指標(biāo)。土地利用年度計劃管理辦法第十三條規(guī)定，土地利用年度計劃一經(jīng)批準(zhǔn)下達，必須嚴(yán)格執(zhí)行。為完成年度土地出讓計劃，各地政府存在年末集中出讓剩余土地指標(biāo)的情況（圖

17、10）。這一現(xiàn)象與地方政府財政支出集中在年末的情況一致，我國現(xiàn)行預(yù)算制度規(guī)定下一年預(yù)算額度由本年度收支情況決定。這意味著當(dāng)年的預(yù)算資金或指標(biāo)花不完，下一年的預(yù)算就可能被核減；另一方面，年末大幅增加的財政支出需要財政收入支撐，土地出讓金貢獻了部分收入。值得注意的是，通常下半年土地價格均價會高于上半年土地均價，但是同比增速沒有明顯規(guī)律。圖 10：地方土地出讓金當(dāng)月值年末大幅提升億元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720183月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，

18、請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， （二）土地購置費滯后于土地成交價款土地成交價款是土地購置費的領(lǐng)先指標(biāo)。土地成交價款反映的是當(dāng)期土地市場熱度， 而土地購置費相對滯后。按照國土資源部的關(guān)于加強房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問題的通知和統(tǒng)計局的指標(biāo)解釋，土地購置費可以為分期付款，應(yīng)分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資， 原則上不超過一年。在前期報告中，我們發(fā)現(xiàn)土地購置費在其他費用中占比達八成左右， 土地購置費的變化大體上可以由其他費用的變化來體現(xiàn)。2017 年和 2018 年的土地成交價款增速一直處于較高水平，或許已經(jīng)反映在 2018 年初至今的土地購置費增速；今年年初以來土地成交價款出現(xiàn)明顯負增長，可能將推動

19、下半年土地購置費增速下行（圖 11）。 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁%本年土地成交價款:累計同比土地購置費:累計同比圖 11：土地購置費滯后于土地成交價款，下半年預(yù)計增速下行140120100806040200-20-402007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02-60資料來源：Wind， （三）施工面積與建安投資增速走勢相似施

20、工面積與建安投資增速具有較強同步性，銷售面積是施工面積的領(lǐng)先指標(biāo)。建安投資總額約等于單位建安成本與施工面積的乘積。在成本價格波動不大的情況下，施工面積增速的走勢應(yīng)與建安投資增速一致。除了 2018 年下半年因統(tǒng)計口徑調(diào)整出現(xiàn)較大分離， 兩者走勢總體上符合同步性推測，而銷售面積增速拐點一般早于施工面積，可以作為施工面積的領(lǐng)先指標(biāo)（圖 12）。值得注意的是，受近兩年竣工速度持續(xù)處于負區(qū)間和施工面積基數(shù)上漲的影響，新增開工面積增速對施工面積的影響逐漸減弱。雖然土地成交上升會在一定程度上推動新增開工面積，但是銷售面積還未有明顯回升趨勢，導(dǎo)致施工面積上升動力不足，預(yù)計建安投資增速難有大幅波動。圖 12：

21、施工面積與建安投資增速具有較強同步性房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建安工程:累計同比房屋施工面積:累計同比% 6040200-20-40商品房銷售面積:累計同比2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 四、未來展望土地市場在下半年可能將降溫，二級市場改革有待觀察。統(tǒng)計局和國土資源部都有各自的土地市場統(tǒng)計，統(tǒng)計局主要以房地產(chǎn)企業(yè)為主，而國土資源部則包含大量非房地產(chǎn)企業(yè)和個人。百城土地成交（來源