2022年建材行業(yè)研究報(bào)告

1、2022年建材行業(yè)研究報(bào)告1 消費(fèi)建材：增速如期分化，擴(kuò)品類續(xù)寫成長1.1 收入端：零售經(jīng)營穩(wěn)健，工程增速分化零售模式重視現(xiàn)金流與利潤率，受地產(chǎn)負(fù)面影響小，疊加精裝放緩，2021 年零售類上 市公司平均收入增速 31.8%，2020 年為+14.5%，2021 年增速較高有低基數(shù)原因 （2020H1 零售端受疫情影響明顯）；2021H2 平均收入增速為 17.3%，2022Q1 平均 收入增速為 12.6%，表現(xiàn)仍優(yōu)于工程類消費(fèi)建材，2022 年 3 月零售明顯受疫情干擾 （類比 2020H1）。例如：偉星新材 2021H2 同比增速為 25.1%，顧家（同比+32.3%）， 歐派（同比+25

2、.2%），兔寶寶（同比+24.3%）。同樣可參考 2021 年建筑及裝潢材料零 售額同比+20.4%，2022 年 3 月單月同比-0.2%，比 19 年 3 月+2.8%。2021 年地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露，2020 年“三道紅線”已埋下伏筆。2022 年地產(chǎn)供需兩端雙 降，房企持續(xù)縮表，消費(fèi)建材作為上游供應(yīng)商，重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)敞口，嚴(yán)選客戶、控制發(fā) 貨、重心回款。此外，2022 年 3 月核心經(jīng)濟(jì)區(qū)長三角、珠三角受疫情影響嚴(yán)重，需求 再度受抑制。數(shù)據(jù)方面，2021 年工程類上市公司平均收入增速 30.6%，2020 年為 +34.9%；2021H2 平均收入增速降檔至 15.1%，2022Q1 平均收

3、入增速進(jìn)一步收縮至 -4.9%。其中，東方雨虹實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高增長，2021H2、2022Q1 同比增速分別為 36.7%、 17.3%。地產(chǎn)需求方面，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)是重要的參考依據(jù)，但并非先行指標(biāo)，缺少一定前瞻性。結(jié)合消費(fèi)建材企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)，我們判斷：由北新建材（石膏板）、瓷磚（蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家 居）的經(jīng)營表現(xiàn)可推測(cè)竣工端表現(xiàn)；通過公元股份（原永高股份）、中國聯(lián)塑以及水泥表現(xiàn)推測(cè) 施工端表現(xiàn)；由防水企業(yè)（東方雨虹、科順股份、凱倫股份）及水泥表現(xiàn)推測(cè)新開工表現(xiàn)；由偉 星新材、兔寶寶、東鵬控股以及部分櫥衣柜龍頭表現(xiàn)，推測(cè)地產(chǎn)毛坯房/二手房銷售景氣度（以 上推測(cè)僅作為參考判斷）。 判斷核心思路：大部

4、分消費(fèi)建材市占率偏低，且通常 1 個(gè)細(xì)分板塊上市 2-3 家企業(yè)，我們認(rèn) 為：如果細(xì)分板塊的微觀表現(xiàn)均不樂觀，可以推測(cè)地產(chǎn)施工、竣工、新開工這類指標(biāo)趨弱，但微 觀表現(xiàn)好不能推測(cè)全局優(yōu)。此外，北新建材石膏板國內(nèi)市占率 68%，結(jié)合玻璃基本面、堅(jiān)朗五金 基本面，可以前瞻判斷竣工表現(xiàn)。2021 年：全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比+4.4%，其中，住宅投資同比+6.4%；土地購置面積同 比-15.5%；土地成交價(jià)款同比+2.8%。房屋新開工面積同比-11.4%。施工方面，2021 年房屋施 工面積同比+5.2%，其中，占比約 71%的住宅施工面積同比+5.3%，經(jīng)測(cè)算 2021 年 3-6 月單 月增速分別同

5、比+17.4%、-11.3%、-2.8%、10.6%，21H2 同比增速跌幅較大，7-12 月單月增 速分別同比-27.1%、-15.6%、-10%、-27.1%、24.7%、-35.4%。從施工與新開工結(jié)合角度看， 2020H2-2021H1 階段，房屋施工、新開工面積同比增速較快，經(jīng)自然傳導(dǎo)將支持竣工回暖， 2021H2 房屋施工、新開工面積明顯下滑，同樣會(huì)在后續(xù)竣工端反映。2022Q1：全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比+0.7%，比 2019Q1 同期+16.6%。土地購置面積同比 -41.8%，土地成交價(jià)款-16.9%。Q1 新開工面積累計(jì)同比-17.5%，比 19Q1 下滑 23%，施工一 季

6、度面積累計(jì)同比+1%，比 19Q1+15.3%。新開工的前端數(shù)據(jù)主要是拿地，且可高頻跟蹤，從竣工端受資金面干擾，我們認(rèn)為 2021H2 竣工需求未完全釋放，但影響因素多、較難判斷，本輪地產(chǎn)調(diào)控后，業(yè)主更認(rèn)可現(xiàn)房（交付安全 性高），且政策更明確支持“剛需與改善性需求”，因此，我們預(yù)期新開工與竣工之間的變化規(guī)律， 可能在未來再次發(fā)生變化。精裝修連續(xù)遭遇阻力：根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021 年精裝開盤規(guī)模 286.1 萬套，同比-12.1%， 2020 年精裝開盤規(guī)模則基本持平。2022 年 1-2 月開盤 14.9 萬套，同比大幅下降 58.4%。除地 產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)+疫情影響外，精裝修還存在信息不對(duì)稱問

7、題，地產(chǎn)商較為強(qiáng)勢(shì)，通過集采向上游壓 價(jià)，價(jià)格過低導(dǎo)致產(chǎn)品檔次下降（非質(zhì)量問題）。業(yè)主支付的金額與實(shí)際裝修效果不匹配，糾紛 較多；此外，精裝修價(jià)格較高，疫情影響居民可支配收入，毛坯房?jī)r(jià)格相對(duì)更低，優(yōu)先購買毛坯 房。我們認(rèn)為，精裝修的二次成長取決于，標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立、賠償機(jī)制健全，以及三線城市陣營擴(kuò)大。1.2 人力端：地產(chǎn)寒冬擴(kuò)張減速，行業(yè)間節(jié)奏差異明顯（1）首先，銷售人員繼續(xù)擴(kuò)張，但從“搶人”到“優(yōu)化”，擴(kuò)張期的人員壓力，可能同樣成 為負(fù)擔(dān)。我們跟蹤的 10 家上市公司近 3 年銷售人員平均增速 22.9%，比 2017-2020 年銷售人員 CAGR 下降近 4 個(gè)百分點(diǎn)。無論是 B 端、C 端，人

8、力鋪設(shè)是必備。建材產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)，且供 給充裕，“賣出去”比“能生產(chǎn)”更重要。（2）銷售創(chuàng)收呈現(xiàn)行業(yè)差異，防水、涂料等偏工程屬性的行業(yè)人效更明顯。例如雨虹、科 順、凱倫銷售人員數(shù)量 2021 年相對(duì) 2018 年分別增長 89%、67%、107%，銷售人均創(chuàng)收能力 分別提高 20%、50%、102%（增速與基數(shù)、銷售渠道占比有關(guān)）；堅(jiān)朗五金銷售人員增長 56%， 創(chuàng)收提升 47%（但 2021 年同比增速僅 8%）；涂料行業(yè)近 3 年招人較快，但在創(chuàng)收上還沒有完 全體現(xiàn)，例如三棵樹、亞士 2021 年底銷售人員相對(duì) 2018 年分別增加 211%、231%，但人均創(chuàng) 收能力在 150-250 萬

9、元，靜待釋放，同時(shí)，亞士 2021 年銷售人員同比增幅降至 4%；偉星新材 銷售人員數(shù)量保持穩(wěn)健，主因零售/渠道類銷售人才培育難度高于工程，以及人效邊際貢獻(xiàn)低于 工程，但 2021 年偉星人效提升顯著，銷售人員創(chuàng)收從 2020 年的 299 萬元提至 373 萬元，預(yù) 期擴(kuò)品類發(fā)力；北新短期有收購影響，特征不明顯；兔寶寶近 3 年銷售人員平均增速 22%，2021 年人均創(chuàng)收比 2018 年提升 22%。（3）從銷售人員延伸觀察，企業(yè)對(duì)人才的重視，還體現(xiàn)為推出激勵(lì)計(jì)劃，同時(shí)配套未來考 核目標(biāo)。1.3 成本端：上游侵蝕毛利，板塊普遍承壓防水、涂料、塑料管材主要原材料上游是石油化工，油價(jià)上行產(chǎn)業(yè)鏈

10、漲價(jià)，企業(yè)采購成本提 高、毛利率承壓。此外，“雙碳”背景下，2021 年煤炭、天然氣、有色金屬等漲幅明顯，五金、 瓷磚、板材、鋁模板等毛利率同樣承壓。2022Q1 消費(fèi)建材上市公司（不含集成吊頂、衛(wèi)?。┢骄释?5.0pct，其中 21Q2- 22Q1 毛利率環(huán)比分別+0.4pct、-2.4pct、-2.3pct、-0.7pct。以燃料動(dòng)力為例，2021 年 8- 10 月煤炭?jī)r(jià)格沖頂，最高位時(shí)秦皇島動(dòng)力煤(Q5500)綜合平均價(jià)格指數(shù)達(dá) 2592.5 元/噸，后續(xù) 政策糾偏、煤價(jià)回落，對(duì)應(yīng) 21Q3-Q4 中游成本明顯上漲；2021 年 11 月-2022 年 1 月原材料、 燃料成本

11、相較高位回落，但在 2022 年 2 月俄烏沖突爆發(fā)的背景下，化工原材料（原油鏈）、燃 料價(jià)格繼續(xù)上漲，22Q1 毛利率環(huán)比繼續(xù)下滑、同比壓力更大。22Q1 較多企業(yè)出現(xiàn)預(yù)付賬款、 經(jīng)營性現(xiàn)金流支出、存貨增長較快，主因原材料備貨，原材料漲價(jià)，對(duì)應(yīng)支出增加。例如 1 季度存貨，雨虹、科順環(huán)比年初大幅增長 72%、79%。單位成本粗略測(cè)算，2021 年防水、涂料、塑料管材成本端壓力更大，主因油價(jià)上行產(chǎn)業(yè)鏈 漲價(jià)。2021 年同比 2020 年無運(yùn)輸費(fèi)用干擾（但 4 季度有包裝費(fèi)調(diào)整的影響，數(shù)值偏?。?，石膏 板、瓷磚單位成本漲幅在小個(gè)位數(shù)水平，預(yù)計(jì)瓷磚單位成本主要是燃料價(jià)格影響。防水、涂料、 塑料管

12、材單位成本漲幅均在 10%以上（除科順外）；2020 年同比 2019 年，因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，運(yùn) 輸費(fèi)計(jì)入單位成本，單位成本同比偏大，同時(shí)防水、涂料、管材管道行業(yè)原材料價(jià)格下降貢獻(xiàn)毛 利。1.4 費(fèi)用端：持續(xù)降本優(yōu)化2020 年因新收入準(zhǔn)則影響，原銷售費(fèi)用科目下的運(yùn)輸費(fèi)用作為合同履約成本計(jì)入營業(yè)成本， 2021 年銷售費(fèi)用、營業(yè)成本和 2020 年為同一口徑。2021年消費(fèi)建材上市公司平均銷售費(fèi)用率為8.1%，同比-0.1pct，其中，公元股份（-1.1pct）、 堅(jiān)朗五金（-1.2pct）、偉星新材（-1.3pct）、東方雨虹（-1.3pct）、凱倫股份（-2.3pct），上述企 業(yè)降幅更明顯

13、。1.5 信用減值：風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，輕裝上陣可期2021 年地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，部分消費(fèi)建材基于謹(jǐn)慎性原則，調(diào)增地產(chǎn)客戶信用損失率， 計(jì)提部分客戶減值準(zhǔn)備，對(duì)全年業(yè)績(jī)有所拖累。工程類消費(fèi)建材 21H2 以來收入增速分化明顯， 一個(gè)重要原因是，重點(diǎn)合作房企若存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，公司風(fēng)控壓力將明顯增加，短期內(nèi)或主動(dòng) 選擇控制規(guī)模。關(guān)注后續(xù)信用減值沖回可能：（1）部分企業(yè)充分計(jì)提，例如截止 2021 年末，聯(lián)塑與部分地 產(chǎn)客戶的應(yīng)收賬款總額 16.72 億，公司與其中一位客戶達(dá)成協(xié)議以其物業(yè)擔(dān)保，抵償部分債務(wù) 5.43 億后，對(duì)剩余 11.29 億全部進(jìn)行計(jì)提；（2）地產(chǎn)政策邊際放松，下游客戶經(jīng)營情況

14、存在好 轉(zhuǎn)可能。（注：舉相關(guān)企業(yè)案例為說明情況，不代表我們的預(yù)期）1.6 擴(kuò)品類：續(xù)寫成長擴(kuò)品類包括主打產(chǎn)品拓展細(xì)分垂直領(lǐng)域，以及向產(chǎn)業(yè)鏈滲透。擴(kuò)品類的前提條件包括，首先， 主業(yè)發(fā)展成熟，擁有一定行業(yè)地位，較大可能結(jié)束高速發(fā)展期（年增速 30%+）；第二，與原主 業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，或?yàn)楣ば騾f(xié)同，例如先水電再防水（偉星家裝管向家裝防水延伸），或?yàn)橹鬏o材協(xié) 同，例如石膏板與龍骨（北新提升龍骨配套率），或?yàn)樵牧蠀f(xié)同、下游客戶協(xié)同，例如防水與 涂料等。第三，具備資金實(shí)力，建材行業(yè)重資產(chǎn)偏多。第四，對(duì)公司管理水平有較高要求，通常 龍頭企業(yè)管理層能力已在原領(lǐng)域獲得證明。1.7 渠道結(jié)構(gòu)：經(jīng)銷+非房，渠道變革加

15、速小 B 模式有幾個(gè)催化，一是源于經(jīng)銷商銷路拓展，對(duì)接家裝/整裝公司，或小規(guī)模工程。同 時(shí)，材料企業(yè)對(duì)分散到各地的集采項(xiàng)目，需要本地化服務(wù)配送，當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商可協(xié)助對(duì)接，并充當(dāng) 墊資層分擔(dān)材料企業(yè)現(xiàn)金流壓力。此外，地產(chǎn)寒冬下，回款健康的小 B 渠道，以及資金相對(duì)安全的非房領(lǐng)域，備受企業(yè)關(guān)注， 成為新的必爭(zhēng)之地。 積極推進(jìn)小 B 業(yè)務(wù)模式的包括帝歐家居、亞士創(chuàng)能、三棵樹、偉星新材、堅(jiān)朗五金、兔寶寶、 蒙娜麗莎等，同時(shí)，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、基建成為穩(wěn)增長抓手的背景下，消費(fèi)建材聚焦非房業(yè)務(wù)，地 產(chǎn)業(yè)務(wù)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。1.8 小結(jié)：分化加速，龍頭逆境高增消費(fèi)建材板塊因?yàn)槌砷L性備受關(guān)注，成長性背后是高度市場(chǎng)化，充分展現(xiàn)

16、商業(yè)經(jīng)營智慧。企業(yè)無法改變外部環(huán)境，但變化來臨龍頭迅速抓住趨勢(shì)，例如大 B、小 B 以及終端的對(duì)品類需求， 例如東方雨虹在建材擴(kuò)品類方向上發(fā)展最快，同時(shí)率先行業(yè)拓展防水施工；偉星將“同心圓”業(yè) 務(wù)提升到戰(zhàn)略高度，開展系統(tǒng)集成+服務(wù)；北新切入防水打開增長天花板；三棵樹拓展防水、保 溫等六位一體業(yè)務(wù)。同時(shí)，我們看到優(yōu)質(zhì)企業(yè)在大環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)的快速修復(fù)，疫情減緩精裝滲 透給偉星新材留出的時(shí)間窗口，從結(jié)果上看公司呈現(xiàn)應(yīng)對(duì)能力和信心。此外，積極利用上市平臺(tái) 體現(xiàn)在（1）推出再融資計(jì)劃實(shí)現(xiàn)基地全國化布局；（2）發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、員工持股計(jì)劃鞏固 人才等。2021 年行業(yè)上下游兩頭承壓，21H2 起工程類消

17、費(fèi)建材經(jīng)營質(zhì)量分化明顯。本輪下行期， 我們觀測(cè)到的重要特征是，部分腰部及以上消費(fèi)建材（防水、涂料、瓷磚等）企業(yè)體量不增反縮， 甚至出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，判斷 3 點(diǎn)主因：1）“踩雷”部分存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的房企；2）成本端壓力 高企，盈利能力下滑明顯；3）腰部企業(yè)多為地方布局，隨著上市防水龍頭借助資本加速全國擴(kuò) 張步伐，地方性企業(yè)生存空間被擠壓。行業(yè)龍頭逆境高增，迅速搶占市場(chǎng)份額：1）2021 年雨虹 防水業(yè)務(wù)收入/行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)收入，市占率為 23.4%，2019-2020 年分別為 17.4%、18.9%； 2）北新 2021 年末產(chǎn)能、銷量口徑市占率均在 68%左右，同比+8pct。2022 年

18、觀測(cè)以下 4 點(diǎn)重要變化：1）疫情按下華東“暫停鍵”，疫后關(guān)注 3-4 月積壓需求+ 穩(wěn)增長政策落地，消費(fèi)建材基本面的改善有望加快；2）成本端壓力被充分認(rèn)知，防水、涂料等 行業(yè) 3-4 月已提價(jià)對(duì)沖，關(guān)注毛利率改善空間；3）建材龍頭發(fā)展經(jīng)銷/小 B 模式、開拓第二曲線 新增長點(diǎn)；4）地產(chǎn)政策因城施策、邊際放松，關(guān)注地產(chǎn)鏈的“困境反轉(zhuǎn)”。此外，2021 年地產(chǎn) 銷售、開工、施工增速前高后低。2022 年，我們認(rèn)為會(huì)延續(xù)加快集中和擴(kuò)品類趨勢(shì)。2 水泥：緊扣“穩(wěn)增長”，靜待疫后回暖2.1 水泥+熟料：H2 能耗雙控大超預(yù)期，價(jià)格、成本雙漲2021 年煤價(jià)大幅上漲，尤其是下半年能耗雙控趨嚴(yán)，驅(qū)動(dòng)水泥價(jià)

19、格超預(yù)期上漲，而需求端 全年基建較為疲軟，地產(chǎn)新開工面積下半年加速回落，對(duì)水泥需求形成拖累。2021 年 1-3 月， 由于同期疫情影響，水泥產(chǎn)量同比保持正增，但仍處于淡季；4-5 月份步入傳統(tǒng)需求旺季，產(chǎn)銷 情況有所好轉(zhuǎn)，價(jià)格開始上行；6-7 月由于高溫+梅雨等不利天氣影響，主要地區(qū)的項(xiàng)目建設(shè)進(jìn) 度緩慢，需求進(jìn)入淡季；9 月開始，限電限產(chǎn)力度加大，水泥價(jià)格大幅上升，10 月中旬后伴隨煤 價(jià)調(diào)控、能耗雙控糾偏，疊加地產(chǎn)需求銳減，量、價(jià)均有所回落。2.2 骨料：盈利貢獻(xiàn)加快骨料加速布局，盈利貢獻(xiàn)加快。骨料擁有單體項(xiàng)目耗資大、審批難的特點(diǎn)，資金與資源是天 然屏障，毛利率大多維持在 60%以上。當(dāng)前

20、海螺水泥、華新水泥、天山股份、中國建材、中國電 建的骨料規(guī)模較為突出，上峰水泥、萬年青等也在加快布局。骨料的盈利能力有區(qū)域特征，西北 等偏遠(yuǎn)地區(qū)，骨料產(chǎn)能相對(duì)豐富，需求相對(duì)偏低，因此骨料毛利率并不高，例如祁連山骨料毛利 率僅為 35.4%。2.3 資本開支：海螺、華新繼續(xù)加速擴(kuò)張（1）從短/長期借款+1 年內(nèi)非流+應(yīng)付債券合計(jì)角度，明顯下降的包括：福建水泥-10%， 寧夏建材-9%，祁連山-4%，但正在擴(kuò)張的包括上峰水泥+61%，萬年青+31%，華新水泥+29%， 翼東水泥+21%，天山股份+20%，海螺水泥+13%。經(jīng)歷資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，水泥企業(yè)呈現(xiàn)分化， 萬年青、上峰、華新在新一輪擴(kuò)張更顯著

21、。（2）2022 年明顯加大骨料、商混等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，華新計(jì)劃銷售混凝土 1807 萬方（同 比+100%），骨料 7822 萬噸（同比+124%）；海螺計(jì)劃新增骨料產(chǎn)能 4400 萬噸，商混 1020 萬方，熟料產(chǎn)能 460 萬噸，水泥產(chǎn)能 140 萬噸（2021 年實(shí)際新增產(chǎn)能為：骨料 750 萬噸，商 混 1050 萬方，熟料 720 萬噸，水泥 1425 萬噸）；祁連山計(jì)劃生產(chǎn)骨料 5000 萬噸，商品混凝 土 2000 萬方（對(duì)比 2021 年產(chǎn)量分別為 178 萬噸、141 萬方）。（3）從購置固定/無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金角度，海螺水泥、華新水泥、上峰水 泥均有明顯增長

22、。（4）從資產(chǎn)負(fù)債率角度，天山股份、上峰水泥增加約 4pct，福建水泥下降 5pct，整體來看 上升 0.36pct。2.4 小結(jié)：預(yù)期 2022 年受益穩(wěn)增長水泥用于地產(chǎn)鏈/基建鏈的開工端，我們預(yù)計(jì) 2022 年 5 月基本面或出現(xiàn)拐點(diǎn)，短期雖然總 需求不振、受疫情干擾，但庫存已呈現(xiàn)穩(wěn)定，主因多地加大錯(cuò)峰。截至 4 月底，水泥庫容比 67.6%， 錯(cuò)峰生產(chǎn)同步執(zhí)行，例如山西 4 月 16 日全省錯(cuò)峰 15 天，粵東&粵西 4 月錯(cuò)峰 10 天、減產(chǎn) 30%， 云南受益錯(cuò)峰庫存降至中等、計(jì)劃 Q2 錯(cuò)峰增加 10 天，貴州 4 月錯(cuò)峰減產(chǎn) 50%，廣西、湖南長 株潭陸續(xù)執(zhí)行錯(cuò)峰，河南 4 月

23、16 日起錯(cuò)峰 5-10 天、已有 80%產(chǎn)線停產(chǎn)。3 玻纖&碳纖：均獲開門紅，玻纖出口景氣突出3.1 需求端：出口持續(xù)向好，國內(nèi)關(guān)注風(fēng)電+新能源車出口維持高景氣。根據(jù)卓創(chuàng)資訊：2021 年我國玻纖及制品出口總量達(dá) 171.3 萬噸，同比 +25.2%，出口金額 31.17 億美元，同比+42.1%；2022Q1 我國玻纖及制品出口總量 54.5 萬 噸，同比+49.7%，出口金額 9.52 億美元，同比+49.6%。 需求端：（1）歐洲需求高景氣領(lǐng)域?yàn)樾履茉矗嚬I(yè)熱塑短切+風(fēng)電紗；（2）北美需求高 景氣領(lǐng)域?yàn)槠嚬I(yè)熱塑短切+房地產(chǎn)。 供給端：俄烏沖突加劇歐洲能源危機(jī)，天然氣價(jià)格高企，當(dāng)

24、地玻纖產(chǎn)線生產(chǎn)成本高，依賴于 中國玻纖供給。汽車：玻纖復(fù)材為汽車輕量化重要材料，在汽車的前端模塊、發(fā)動(dòng)機(jī)罩、裝飾部件、新能源 汽車電池保護(hù)盒、復(fù)合材料板簧中被廣泛運(yùn)用，可有效降低整車質(zhì)量，“雙碳”背景下對(duì)燃油車 降低油耗+新能源汽車?yán)m(xù)航里程提升具有顯著作用，新能源汽車輕量化需求迫切。單車用量提升空間大：1）改性塑料使用率低于歐美國家。2020 年我國乘用車（非新能源） 單車改性塑料使用量為 160 千克（其中復(fù)合材料占 11.5%，玻纖為主），使用質(zhì)量占比為 13%， 而歐美國家單車改性塑料使用質(zhì)量占比達(dá) 19%（250-310kg），德系車單車達(dá) 25%（340-410kg)； 2）新能源車

25、滲透率迅速提升。2021年新能源車銷量達(dá)352萬輛，同比+157%，滲透率為16.4%， 較 2020 年提升 9.6 個(gè)百分點(diǎn)；2022Q1 新能源汽車產(chǎn)銷量分別為 129.3 萬輛和 125.7 萬輛， 同比均+140%，滲透率達(dá) 19.3%。新能源汽車單車玻纖用量（約 175kg）高于燃油車，滲透率 迅速提升帶動(dòng)車用玻纖增強(qiáng)復(fù)合材料放量。軌道交通：軌道交通建設(shè)特別是高鐵建設(shè)為玻纖復(fù)材行業(yè)帶來新機(jī)遇。在高速鐵路領(lǐng)域，復(fù) 合材料除用作內(nèi)部設(shè)備和裝飾材料外，承重結(jié)構(gòu)上的應(yīng)用越來越廣泛。建筑材料：玻纖在建筑建材領(lǐng)域需求量最大，歐洲和美國建筑市場(chǎng)消費(fèi)比重長期保持在 31%、 38%左右，我國基本維

26、持在 34%左右（來源：郭芳芳玻璃鋼/復(fù)合材料在建筑結(jié)構(gòu)中的應(yīng)用與 發(fā)展趨勢(shì)）。我國玻纖主要用于基建領(lǐng)域，美國玻纖主要用于房地產(chǎn)市場(chǎng)。電子電器：現(xiàn)階段國內(nèi)電子布（7628）主流市場(chǎng)報(bào)價(jià) 3.8 元/米（泰山玻纖 3.4 元/米、重 慶國際 3.8 元/米、林州光遠(yuǎn) 4.0 元/米），2022 年 3 月底（3.7 元/米），2022 年 2 月底（4.5 元 /米）、1 月底（5.3 元/米）；2021 年 12 月底（6.3 元/米）、11 月底（8-8.5 元/米）、10 月底 （8.3-8.5 元/米）、9 月底（8.7-8.8 元/米）、8 月底（8.7-8.8 元/米）、7 月底（8

27、.7-8.8 元/米）、 6 月底（8.7-8.8 元/米）、5 月底（8.4 元/米）、4 月底（7.5-8.0 元/米）、3 月底（7.2 元/米）、2 月底（6.3-6.5 元/米）、1 月底（5.5-5.7 元/米）；2020 年 12 月底（4.5-4.7 元/米）、11 月底 （3.6-3.7 元/米）。我們預(yù)計(jì)電子布價(jià)格或已探底，后續(xù)價(jià)格向穩(wěn)：當(dāng)前行業(yè)除巨石外可能出現(xiàn)虧損，一方面抑 制行業(yè)投產(chǎn)動(dòng)力，另一方面巨石通過關(guān)停、冷修 2 條老線（巨石攀登）平衡供需關(guān)系。3.2 供給端：新增趨緩，產(chǎn)能投放多在 2022H22021 年投放產(chǎn)能較大，我們測(cè)算當(dāng)年新增產(chǎn)能 82 萬噸，且下半年

28、投放更多，有效產(chǎn)能增 量約 44.3 萬噸（其中 2021 年實(shí)際投放產(chǎn)能沖擊 25.6 萬噸，2020 年老產(chǎn)線爬坡產(chǎn)能沖擊 18.7 萬噸），產(chǎn)能沖擊約 7.9%（產(chǎn)能沖擊=當(dāng)年新增有效產(chǎn)能/前一年在產(chǎn)產(chǎn)能）。雖然 2021 年新增產(chǎn)能爬坡結(jié)束后，對(duì) 2022 年實(shí)際沖擊較大，但我們預(yù)計(jì) 2022 年新產(chǎn)能 投放在邊際放緩，且增量主要來自龍頭企業(yè)。我們測(cè)算 2022 年當(dāng)年新增產(chǎn)能 45.5 萬噸，其中 巨石預(yù)計(jì)占增量產(chǎn)能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供給增速趨緩。預(yù)計(jì) 2022 年有效產(chǎn)能增量約 64.7 萬噸（其中 2022 年實(shí)際投放產(chǎn)能沖擊 16.2 萬噸，2

29、021 年老產(chǎn)線爬坡 產(chǎn)能沖擊 48.5 萬噸），產(chǎn)能沖擊約 10.1%。我們提示，更應(yīng)關(guān)注 2022 年內(nèi)實(shí)際投放產(chǎn)能沖擊而非 2021 年老產(chǎn)線爬坡產(chǎn)能沖擊：老產(chǎn) 線在 22Q1 已完全（如巨石桐鄉(xiāng)智能 3 線、巨石桐鄉(xiāng)智能 4 線）或大部分（如長海 10 萬噸新 線、山玻 3 線 6 改 10）貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能，在國內(nèi)部分區(qū)域運(yùn)輸、下游客戶需求受疫情干擾的情況 下，粗紗價(jià)格仍然堅(jiān)挺，巨石、長海等公司 Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期開門紅，證明在出口持續(xù)高景氣情況 下，該部分增量供給已基本消化，更應(yīng)關(guān)注后續(xù)產(chǎn)能邊際變化以及“雙碳”背景下行業(yè)新建產(chǎn)能 審批嚴(yán)格程度。3.3 價(jià)格端：高位運(yùn)行，2021 年盈利彈

30、性充分釋放2021 年粗紗價(jià)格：2021H1 延續(xù)了 2020H2 連續(xù)上揚(yáng)走勢(shì) 6 月份漲勢(shì)趨于平緩；7-8 月粗 紗價(jià)格小幅松動(dòng)；隨后傳統(tǒng)小旺季助推玻纖價(jià)格再次走高，截至 10 月底，粗紗價(jià)格已漲至歷史 高位，11-12 月價(jià)格高位維持穩(wěn)定。卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2021 年全國纏繞直接紗 2400tex 均價(jià)為 6021 元/噸，同比+1614 元/噸。2021 年龍頭企業(yè)噸指標(biāo)數(shù)據(jù)分析：1）噸售價(jià)較 2020 年均有 1500 元以上提升，基本與粗 紗漲幅相符；2）噸成本較 2020 年有 150-370 元左右提升，主因原材料、燃料價(jià)格漲幅大；3） 除山玻外，噸凈利、噸扣非凈利有 400-5

31、00 元左右差距，非經(jīng)常性損益主要為玻纖企業(yè)出售銠 粉；4）噸扣非凈利較 2020 年有 1000 元左右提升。5）巨石銷量同比增速高于其他企業(yè)。2022 年以來玻纖價(jià)格高位維持穩(wěn)定，需求端基本消化 2021H2 新增產(chǎn)能沖擊。4 月下旬國 內(nèi)無堿 2400tex 纏繞直接紗各企業(yè)主流報(bào)價(jià)：泰山玻纖 6400-6500（送到）、重慶國際 6200（出 廠）、內(nèi)江華原 6100-6200（送到）、長海股份 6000，無堿池窯粗紗市場(chǎng)價(jià)格主流走穩(wěn)，多數(shù)池 窯廠報(bào)價(jià)無變動(dòng)，市場(chǎng)存在一定觀望情緒，部分廠成交偏靈活。（來自：卓創(chuàng)資訊）3.4 資本開支：龍頭領(lǐng)先，加快布局“十四五”資產(chǎn)負(fù)債率方面，2021

32、 年中國巨石資產(chǎn)負(fù)債率 46.3%，同比-3.7pct，最低為長海股份，僅 25.7%，但同比+2pct（擴(kuò)建明顯），最高為中材科技 58.5%，同比+0.2 pct，山東玻纖 53.6%， 同比-7.1pct，2020 年上市后資產(chǎn)負(fù)債率下降明顯。（1）從短/長期借款+一年內(nèi)非流+應(yīng)付債券合計(jì)角度，變化平穩(wěn)，中材科技（+10%）、中 國巨石（+7.1%）、山東玻纖（+3.3%）、長海股份（-1.3%）。（2）從購置固定/無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金角度，長海股份（+309%）、中國巨 石（+139%）、山東玻纖（-22%）、中材科技（-33%）。（3）從重點(diǎn)在建工程角度，中國巨石包括巨石

33、埃及年產(chǎn) 12 萬噸玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線建設(shè) 項(xiàng)目及配套工程，年產(chǎn) 10 萬噸電子紗暨年產(chǎn) 3 億米電子布生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目；長海股份包括全資 子公司天馬集團(tuán)原年產(chǎn) 3 萬噸玻纖產(chǎn)線技改為年產(chǎn) 8 萬噸高強(qiáng)高模量紗及深加工制品產(chǎn)線（已 發(fā)公告，尚未動(dòng)工），天馬集團(tuán)原年產(chǎn) 2.5 萬噸不飽和聚酯樹脂生產(chǎn)線改擴(kuò)建后達(dá)到 10 萬噸產(chǎn) 能；山東玻纖包括 5 號(hào)線冷修后“6 改 17”項(xiàng)目（已發(fā)公告，尚未動(dòng)工）；中材科技包括年產(chǎn) 4.08 億平鋰電池隔膜項(xiàng)目，鋰電池隔膜 17-18#生產(chǎn)線等。3.5 玻纖小結(jié)：超預(yù)期開門紅，關(guān)注供需關(guān)系重塑玻纖預(yù)期差正在蓄力，關(guān)注供需關(guān)系重塑。我們重點(diǎn)提示 3 個(gè)方面：一是

34、玻纖業(yè)績(jī)領(lǐng)先建材 板塊，玻纖上市公司 Q1 業(yè)績(jī)同比量?jī)r(jià)齊升、受益海外；二是下游景氣交織上行，汽車輕量化、 風(fēng)電領(lǐng)域繼續(xù)提速；三是成本上漲抑制供給（國內(nèi)+海外），包括能源和材料成本、雙碳審批成本。4 玻璃：浮法“倒 U”走勢(shì)，光伏新產(chǎn)能加速4.1 浮法玻璃：全年“倒 U”走勢(shì)，受地產(chǎn)拖累明顯2021 年是竣工大年，催化玻璃量?jī)r(jià)齊升，但全年景氣“倒 U”走勢(shì)，大起大落受地產(chǎn)拖累。從價(jià)格角度，2021 年 8 月創(chuàng)近年新高，玻璃均價(jià)超過 3000 元/噸。玻璃行業(yè)長期嚴(yán)控產(chǎn) 能，供需關(guān)系波動(dòng)大，例如 2020H2-2021H1 玻璃需求超預(yù)期，推動(dòng)價(jià)格在 2021 年 8 月沖頂， 9-10 月開

35、始大幅回落至今，中間也發(fā)生過小幅反彈。從產(chǎn)量角度，2021 年浮法玻璃累計(jì)產(chǎn)量 101665 萬重箱，同比+7.5%，與玻璃同步的竣工 數(shù)據(jù)表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，2021 年房屋竣工面積累計(jì)同比+11.18%，住宅竣工面積累計(jì)同比+10.78%。 2021 下半年開始的壓力延續(xù)至今，Q1 房屋竣工面積累計(jì)同比-11.47%，其中，住宅竣工同比11.27%，平板玻璃累計(jì)產(chǎn)量 25344 萬重箱，雖然同比+2.31%，但產(chǎn)量與庫存同增、價(jià)格萎靡。從需求端看，2021 年我們主要關(guān)注房屋新開工向竣工端的自然傳導(dǎo)；“三道紅線”促 使房企加快竣工、降低負(fù)債；門窗比放大；汽車、出口等。2022 年我們的觀察內(nèi)容發(fā)

36、生變 化，主要關(guān)注“爛尾樓”交付何時(shí)加速；新開工下行何時(shí)傳導(dǎo)至竣工端。從供給端看，2021 年冷修復(fù)產(chǎn) 20 條產(chǎn)線，新增冷修產(chǎn)線 16 條，凈新增產(chǎn)能 2550T/D， 新增復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能集中在 6 月（價(jià)格高）。截止一季度末，全國浮法玻璃生產(chǎn)線共計(jì) 304 條，在產(chǎn) 260 條，一季度冷修復(fù)產(chǎn) 2 條，冷修 6 條。2021 年，旗濱集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收 145.73 億，同比+51.1%，歸母凈利 42.34 億，同比+131.9%， 扣非后歸母凈利 41.52 億，同比+140.7%。其中，單四季度營收 38.07 億，同比+23.2%，歸 母凈利 5.75 億，同比-5.6%。全年毛利率、凈利率分

37、別為 50.24%、28.97%，同比+12.96、 10.06pct；Q4 毛利率 37.56%，同比-4.7pct。產(chǎn)銷方面，2021 年公司生產(chǎn)各種浮法玻璃原片 11917 萬重箱，同比+241 萬重箱，銷售各 種浮法玻璃原片 11891 萬重箱，同比+514 萬重箱。單箱指標(biāo)方面，經(jīng)測(cè)算全年銷售均價(jià) 104.4 元/重箱，同比+30.4 元/重箱。2021H2 原材料純堿及燃料價(jià)格漲幅明顯（成本占比超 80%的 直接材料費(fèi)同比+22.67%），報(bào)告期內(nèi)公司單箱成本同比上升 4.1 元達(dá) 50.6 元，單箱毛利同比增 長 26.3 元達(dá) 53.9 元。價(jià)格方面，2021H1 浮法玻璃高景

38、氣延續(xù)，7-9 月玻璃價(jià)格高位運(yùn)行，9- 10 月旺季不旺導(dǎo)致大幅降價(jià)，11 月末起地產(chǎn)政策邊際寬松，保交房壓力下竣工鏈回暖，疊加下 游深加工企業(yè)庫存低存在壘庫需求，玻璃價(jià)格有所反彈?！耙惑w兩翼”戰(zhàn)略下，光伏玻璃、藥用玻璃、電子玻璃業(yè)務(wù)接棒成長，2022 年建議重點(diǎn)關(guān) 注光伏玻璃、藥用玻璃板塊。公司湖南郴州 1200T/D 光伏玻璃壓延產(chǎn)線于 4 月 8 日投產(chǎn)，在建 4 條光伏壓延玻璃產(chǎn)線投產(chǎn)后，總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá) 8500T/D。同時(shí)，光伏玻璃業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)崴伲? 月 16 日公告擬在馬來西亞投資新建 2 條各 1200 T/D 光伏玻璃產(chǎn)線及配套石英砂基地，4 月 7 日公告 擬在云南昭通投資新建

39、 4 條各 1200 T/D 光伏玻璃產(chǎn)線及配套石英砂基地，株洲新建 1 條 1200 T/D 光伏玻璃生產(chǎn)線。光伏玻璃 2 輪提價(jià)，分別是 3 月初第一輪、4 月初第二輪，4 月 7 日 3.2mm 鍍膜主流大單報(bào)價(jià) 27.5 元/平方，環(huán)比上周上漲 5.8%，主因成本推漲。同時(shí)，加速推進(jìn)集團(tuán)基 地廠房屋頂分布式光伏發(fā)電投資，預(yù)計(jì)總額 4.92 億元，總建設(shè)裝機(jī)容量 143.02MWp。此外， 中硼硅藥用玻璃良率不斷提升，有望在客戶端加速突破。4.2 光伏玻璃：供給短期快速釋放需求端：光伏裝機(jī)容量保持高增，雙玻組件及大片化組件滲透率持續(xù)提升，推動(dòng)光伏玻璃用 需求空間穩(wěn)定增長。據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國光伏新增裝機(jī)規(guī)模為 52.97GW，同比增加 9.9%，截至 2021 年底，中國光伏發(fā)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)量 306GW。受光伏組件裝機(jī)量帶動(dòng)，截至 2021 年底，全國在產(chǎn)的光伏玻璃窯爐共 67 個(gè)，日熔量合計(jì)已達(dá) 4 萬噸以上，同比增加近