國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革實(shí)證分析篇

1、第三章 國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革實(shí)證分析篇第一節(jié) 國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革形式第二節(jié) 管理層收購(gòu)問(wèn)題：中國(guó)的理論與實(shí)踐第一頁(yè)，共八十九頁(yè)。第一節(jié) 國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革形式一、國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)并購(gòu)管理我們通常稱(chēng)為企業(yè)并購(gòu)，實(shí)質(zhì)就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排的變化.定義：兩個(gè)以上的企業(yè)因股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)債務(wù)、控制權(quán)等變動(dòng)而進(jìn)行的各種資產(chǎn)重組活動(dòng)統(tǒng)稱(chēng)為企業(yè)并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)的交易方式主要包括收購(gòu)、兼并、合并、合營(yíng)、杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)。第二頁(yè)，共八十九頁(yè)。企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因分析：1、規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)因2、經(jīng)營(yíng)協(xié)同動(dòng)因3、財(cái)務(wù)協(xié)同動(dòng)因：利用稅法合理避稅、獲得某些融資方面的優(yōu)惠條件4、發(fā)展戰(zhàn)略動(dòng)因5、間接上市動(dòng)因：買(mǎi)殼上市、

2、借殼上市（母子公司）第三頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)拍賣(mài)產(chǎn)權(quán)拍賣(mài)是指產(chǎn)權(quán)擁有者通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)方式，將產(chǎn)權(quán)出售給出價(jià)最高的競(jìng)買(mǎi)者，從而改變產(chǎn)權(quán)歸屬的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式。主要包括：國(guó)有小型企業(yè)的整體性拍賣(mài)、國(guó)有企業(yè)閑置設(shè)備等的拍賣(mài)、國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)拍賣(mài)。產(chǎn)權(quán)拍賣(mài)和產(chǎn)權(quán)并購(gòu)的區(qū)別1、成交價(jià)格的確定標(biāo)準(zhǔn)不同。第四頁(yè)，共八十九頁(yè)。2、企業(yè)并購(gòu)是兼并被收購(gòu)企業(yè)的全部產(chǎn)權(quán)，而被拍賣(mài)產(chǎn)權(quán)可以使部分產(chǎn)權(quán)也可以是全部產(chǎn)權(quán)。3、 企業(yè)兼并收購(gòu)后，并購(gòu)方要對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)、職工安排承擔(dān)義務(wù)，而產(chǎn)權(quán)拍賣(mài)中的購(gòu)買(mǎi)企業(yè)對(duì)被拍賣(mài)企業(yè)一般不承擔(dān)這些義務(wù)。第五頁(yè)，共八十九頁(yè)。三、國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革的其它形式1、出售：是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)范圍縮

3、小的各種行為，可采取分立和剝離形式。 分立是指公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東。剝離：是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)收到現(xiàn)金或相當(dāng)?shù)膱?bào)酬。如果說(shuō)分立只是股權(quán)的轉(zhuǎn)移或交換，那么剝離就是資產(chǎn)的出賣(mài)，會(huì)有現(xiàn)金流入。第六頁(yè)，共八十九頁(yè)。2、債轉(zhuǎn)股所謂債轉(zhuǎn)股就是通過(guò)資產(chǎn)管理公司、投資銀行、信托投資公司和債務(wù)托管公司等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)將國(guó)有企業(yè)所欠銀行部門(mén)的不良債務(wù)轉(zhuǎn)化為銀行部門(mén)對(duì)企業(yè)的投資，將銀行部門(mén)對(duì)國(guó)有企業(yè)的債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)化為中介機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)投資關(guān)系。債轉(zhuǎn)股的基本思路是將國(guó)有商業(yè)銀行由于企業(yè)無(wú)力還債而形成呆滯的不良債權(quán)轉(zhuǎn)化成

4、在有價(jià)證券市場(chǎng)有一定流動(dòng)性從而可以轉(zhuǎn)讓的商品，通過(guò)某種形式在新的債權(quán)債務(wù)主體及投資主體之間的流動(dòng)，最終轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的股權(quán)或投資。其運(yùn)作原理入下圖：第七頁(yè)，共八十九頁(yè)。符合債轉(zhuǎn)股條件的國(guó)有企業(yè)工、農(nóng)、中、建四家國(guó)有商業(yè)銀行債務(wù)債權(quán)華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)四家資產(chǎn)管理公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)出售債權(quán)投資者收回股權(quán)投資（出售、上市流通、證券化）第八頁(yè)，共八十九頁(yè)。3、托管托管，通常是指優(yōu)勢(shì)公司對(duì)目標(biāo)公司的托管，其特點(diǎn)是在目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及基本不變的情況下，優(yōu)勢(shì)公司獲得對(duì)目標(biāo)公司資源的實(shí)際控制權(quán)。優(yōu)點(diǎn)是優(yōu)勢(shì)公司輸出的主要是技術(shù)、管理、營(yíng)銷(xiāo)渠道、品牌等，基本上不需要資金的投入，降低了優(yōu)勢(shì)企業(yè)的擴(kuò)張成本。成功的托管

5、往往是并購(gòu)的前提。4、承包：是指在不改變國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的前提下，按照所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，以承包經(jīng)營(yíng)合同的形式，確定國(guó)家和企業(yè)的責(zé)權(quán)利關(guān)系，使企業(yè)做到自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)營(yíng)方式。第九頁(yè)，共八十九頁(yè)。5、租賃：是指在不改變國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的條件下，實(shí)行所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，國(guó)家授權(quán)單位為出租方，將企業(yè)有期限的交給承租方經(jīng)營(yíng)，承租方向出租方交付租金，并按照合同規(guī)定對(duì)企業(yè)實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)的方式。第十頁(yè)，共八十九頁(yè)。第二節(jié) 管理層收購(gòu)問(wèn)題MBO:管理層收購(gòu)1、MBO即Management Buyout,是指目標(biāo)公司的管理者利用借貸資本購(gòu)買(mǎi)本公司的全部或大部分股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)

6、結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種行為。第十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。2、MBO的產(chǎn)生背景說(shuō)起MBO的起源，不得不先說(shuō)一下LBO（Leveraged Buyout)，即杠桿收購(gòu)，它是利用高負(fù)債融資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制或重組目標(biāo)公司的目的，從中獲得超過(guò)正常收益回報(bào)的有效金融工具。LBO產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，并與股票市場(chǎng)的漲跌起伏有密切關(guān)系。20世紀(jì)60年代以美國(guó)為代表的西方股市異常活躍，市場(chǎng)擴(kuò)容速度非?？欤簧俟镜墓蓛r(jià)表現(xiàn)并沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，泡沫嚴(yán)重。加之，20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅遭遇了越戰(zhàn)的蹂躪，而且還飽受著OPEC所引起的全球通貨膨脹的肆虐，再加上高稅率和高利率，導(dǎo)致

7、泡沫性股市迅速回落，相當(dāng)一部分公司市值迅速回落，有的甚至低于公司的實(shí)體價(jià)第十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。值，這種情形無(wú)疑為投資人提供了低成本擴(kuò)張或迅速增值的機(jī)會(huì)。1980年里根政府上臺(tái)，美國(guó)司法部的判決點(diǎn)燃了指路的明燈，這就是終止政府長(zhǎng)達(dá)10年的對(duì)IBM的反托拉斯訴訟案。資本主義發(fā)展的全新時(shí)期到來(lái)，企業(yè)并購(gòu)甚至連寡頭壟斷的實(shí)有企業(yè)也敢涉足。一些小的投資銀行，如后來(lái)大出風(fēng)頭的KKR公司從20世紀(jì)70年代末開(kāi)始嘗試杠桿收購(gòu)，后來(lái)逐漸壯大。80年代中期，Drexel公司總司總裁邁克爾.米爾肯發(fā)明了垃圾債券這個(gè)杠桿收購(gòu)的核武器，掀起了杠桿收購(gòu)的狂潮（募集收購(gòu)資金中，債務(wù)占60%，10%來(lái)自買(mǎi)主本身，30%來(lái)自保

8、險(xiǎn)公司，但有時(shí)需要三個(gè)月才能得到承諾，而用垃圾債券代替保險(xiǎn)公司資金，傾刻間就能募集到所需巨額資金）。在美國(guó)杠桿收購(gòu)1988年達(dá)到頂峰，1987年美國(guó)全年MBO交易總額為380億美元，第十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。20世紀(jì)90年代有所放緩。通常組織杠桿收購(gòu)的投資者又一下幾類(lèi)：戰(zhàn)略投資人：他們收購(gòu)一家公司往往從整體戰(zhàn)略出發(fā)，為企業(yè)發(fā)展的總體布局。金融投資人：他們收購(gòu)公司的目的是通過(guò)整合以后出賣(mài)，獲取差價(jià)收益。目標(biāo)公司的管理層：他們通過(guò)收購(gòu)其所在的公司達(dá)到控制公司的目的，從而解決內(nèi)部激勵(lì)問(wèn)題。只有第三類(lèi)情況，即只有當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的管理者或管理層時(shí)，LBO才演化為MBO。第十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。

9、3、MBO所要解決的問(wèn)題：委托代理成本問(wèn)題MBO的理論基礎(chǔ)是委托代理理論，要解決的主要問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)制度下由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的委托代理成本問(wèn)題。公司的決策權(quán)配置的最優(yōu)結(jié)構(gòu)是使企業(yè)的組織成本最小。企業(yè)的組織成本 由兩部分構(gòu)成：其一是決策人目標(biāo)不一致而引起的成本，現(xiàn)代企業(yè)理論稱(chēng)之為代理成本；二是缺乏信息引起的成本。在集權(quán)組織中，代理成本為零，但因缺乏信息引起的成本很高。第十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。經(jīng)過(guò)MBO后，在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中管理層個(gè)人資產(chǎn)比例大幅度上升，在權(quán)力結(jié)構(gòu)中，管理層擁有了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間委托代理鏈消失。第十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。MBO的實(shí)質(zhì)分析：它是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一

10、種反叛，因?yàn)樗非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的集中，這種行為產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問(wèn)題以及由此產(chǎn)生的管理低效問(wèn)題，通過(guò)經(jīng)理公司的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本，減少經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO實(shí)際上是對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過(guò)大的一種矯正。第十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。4、MBO的適用條件在西方經(jīng)典的MBO中，管理層收購(gòu)本公司的原因除了滿(mǎn)足其控制欲望或個(gè)人自由方面的愿望外，更重要的是下面兩個(gè)原因：（1）管理層認(rèn)為公司價(jià)值低估，實(shí)際價(jià)值要高于市場(chǎng)價(jià)值（2）管理層認(rèn)為一旦完成收購(gòu)，公司還有很大的成本消減力，從而增進(jìn)盈利并提高公司價(jià)值第十八頁(yè)，

11、共八十九頁(yè)。5、MBO的參與者管理層融資收購(gòu)收購(gòu)顧問(wèn)股權(quán)投資人債權(quán)投資人賣(mài)方管理層（買(mǎi)方）方案設(shè)計(jì)、法律、財(cái)務(wù)、改制顧問(wèn)、融資協(xié)調(diào)等提供融資支持討價(jià)還價(jià)第十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。6、MBO的主要特征：1、投資銀行的參與2、管理層主導(dǎo)3、杠桿性4、金融創(chuàng)新5、整合與增值潛力6、資本運(yùn)營(yíng)第二十頁(yè)，共八十九頁(yè)。案例研究：雷諾納貝斯克公司的MBO背景一：雷諾-納貝斯克公司背景二：羅斯其人雷諾-納貝斯克并購(gòu)案的當(dāng)事各方雷諾-納貝斯克公司并購(gòu)案大事記整合雷諾-納貝斯克公司并購(gòu)案中的金融創(chuàng)新第二十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。背景一：1988年10月至11月間，美國(guó)煙草和食品業(yè)巨頭雷諾-納貝斯克公司的首席執(zhí)行官羅斯.約翰遜

12、試圖啟動(dòng)MBO。由此在美國(guó)商界引發(fā)了一場(chǎng)爭(zhēng)奪該公司的大戰(zhàn)，最后，著名的并購(gòu)公司KKR以每股109美元的報(bào)價(jià)獲勝，總交易額250億美元。這次交易成為美國(guó)最大的并購(gòu)案，整個(gè)過(guò)程跌宕起伏，對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響，并成為了解西方經(jīng)典的MBO.第二十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。背景二：羅斯其人1976年出任美國(guó)standard brands食品公司副總裁，同年任總裁。1981年1985年委托代理問(wèn)題產(chǎn)生公司股價(jià)下滑第二十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。雷諾-納貝斯克仲裁方：獨(dú)立董事組成的仲裁委員會(huì)顧問(wèn)：拉扎德公司狄龍-里德公司第一競(jìng)標(biāo)方：7人管理團(tuán)隊(duì)顧問(wèn)：Shearson lehman所羅門(mén)公司第二競(jìng)標(biāo)方：KKR顧問(wèn)：

13、Drexel、美林Morgan Stanley、沃塞斯坦.佩雷德公司 第三競(jìng)標(biāo)方：Forstman Little公司第四競(jìng)標(biāo)方：第一波士頓銀行雷諾-納貝斯克并購(gòu)案的當(dāng)事各方第二十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。1、仲裁者董事會(huì)仲裁委員會(huì)顧問(wèn)投資銀行2、第一競(jìng)標(biāo)方以羅斯為首的7人管理團(tuán)隊(duì)管理協(xié)議Barbarians at the gate第二十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。3、第二競(jìng)標(biāo)方KKR公司4、第四競(jìng)標(biāo)方第一波士頓銀行分期票據(jù)的稅收優(yōu)惠第二十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。1、1988年10月13號(hào)羅斯為首的7人管理團(tuán)隊(duì)宣布收購(gòu)2、10月20號(hào)，KKR公司在尋求合作失敗后，加入，90美元Forstman little 公司加入3

14、、管理層和lehman公司和KKR公司商議合作事宜4、10月31日，KKR公司作盡職調(diào)查 92美元5、11月6號(hào)Forstman little 公司加入競(jìng)標(biāo)方管理層協(xié)議暴露6、11月14號(hào)KKR公司得到前總裁幫助雷諾-納貝斯克公司并購(gòu)案大事記第二十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。7、11月15號(hào)Forstman little 公司退出競(jìng)標(biāo)85美元8、11月15號(hào)第一波士頓銀行參加競(jìng)標(biāo)9、11月20日，第一輪競(jìng)標(biāo)開(kāi)始：KKR 94美元，Lehman 100美元，第一波士頓銀行118美元10、11月29號(hào)，第二輪競(jìng)標(biāo)開(kāi)始：KKR 106美元，Lehman100美元11、11月30號(hào)12：50分Lehman 公司

15、報(bào)價(jià)每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司報(bào)價(jià)每股109元結(jié)果：KKR公司獲勝第二十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。整合KKR公司在收購(gòu)?fù)瓿珊?，開(kāi)始對(duì)雷諾-納貝斯克公司的業(yè)務(wù)重組以及債務(wù)清償：公司在新總裁的領(lǐng)導(dǎo)下厲行節(jié)約、出售納貝斯克旗下的德?tīng)?蒙特罐頭食品公司，使得1989年納貝斯克公司業(yè)績(jī)提升。但雷諾煙草公司的競(jìng)爭(zhēng)地位下降，被其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手理浦-莫里斯乘機(jī)奪走7%-8%市場(chǎng)份額。KKR公司經(jīng)過(guò)再一次的資金籌措暫時(shí)度過(guò)了1991年的債務(wù)危機(jī)。第二十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。雷諾-納貝斯克并購(gòu)案中的金融創(chuàng)新可轉(zhuǎn)換優(yōu)先券PIK優(yōu)先股（或債券）pay-in kind ,翻譯為“實(shí)物支付優(yōu)先股”

16、，即在支付優(yōu)先股息時(shí)，不使用現(xiàn)金，而是用相應(yīng)價(jià)值的優(yōu)先股IRN:increasing rate note,”遞增利率本票”為了歸還IRN，KKR公司不得不于1989年5月發(fā)行了3種次級(jí)債券在并購(gòu)過(guò)程中，kkr 公司不得不設(shè)立了一系列殼公司，并發(fā)行一系列證券進(jìn)行融資第三十頁(yè)，共八十九頁(yè)。通過(guò)以上分析，西方國(guó)家MBO有效實(shí)施的制度背景：1、有效性極高的資本市場(chǎng)2、公司的業(yè)績(jī)和股票價(jià)格高度相關(guān)3、金融體系高度發(fā)達(dá)，經(jīng)理人員有足夠的資金來(lái)源和金融工具4、立法稅收方面的強(qiáng)大支持5、成熟的經(jīng)理人才市場(chǎng)第三十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。中國(guó)的MBO理論和實(shí)證研究中國(guó)MBO的產(chǎn)生背景中西方MBO解決目標(biāo)不同中國(guó)MBO存

17、在的障礙分析關(guān)于中國(guó)MBO展開(kāi)的爭(zhēng)論：郎顧之爭(zhēng)政府層面對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)案例分析：MBO中國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題政策建議第三十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。中國(guó)MBO的產(chǎn)生背景從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，中國(guó)的企業(yè)一直進(jìn)行著“長(zhǎng)期激勵(lì)”的實(shí)踐與探索，曾經(jīng)歷了承包制、年薪制、股份合作制、期權(quán)激勵(lì)、員工持股到管理層收購(gòu)，可以說(shuō)管理層收購(gòu)是最高的股權(quán)激勵(lì)形式。黨的十六大，為MBO在中國(guó)的出現(xiàn)提供了條件。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，MBO逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)，企業(yè)界、理論界和政界都給予了很大關(guān)注。雖然在1990年代，江蘇、浙江、廣東等地實(shí)際上已使用了MBO的方式對(duì)國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)進(jìn)行股權(quán)改造，但由于是非上市公司和中小企業(yè)，新聞

18、媒體報(bào)道很少，因此未引起人們注意。第三十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。廣東美的電器是上市公司中第一個(gè)做MBO的，雖然當(dāng)時(shí)也是“猶抱琵琶”，但由于上市公司的信息披露，因此MBO引起人們注意，成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)新興事物。但隨后，也出現(xiàn)了很多問(wèn)題，如管理層暗箱操作以低于凈資產(chǎn)的價(jià)值收購(gòu)，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，而且相應(yīng)的配套法規(guī)不完善。中國(guó)的MBO稱(chēng)為CMBO（MBO with china characteristics），即中國(guó)特色的MBO，指所以稱(chēng)為CMBO，是因?yàn)樗臀鞣降腗BO在解決問(wèn)題、操作環(huán)節(jié)等方面有著極大不同。第三十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。中西方MBO解決目標(biāo)不同從某種意義上講，中國(guó)的管理層收購(gòu)和西方管理

19、層收購(gòu)任務(wù)已經(jīng)有所差別。在西方經(jīng)典的管理層收購(gòu)中，基本任務(wù)是解決因委托代理而代來(lái)的代理成本問(wèn)題，而在中國(guó)，首先要解決的問(wèn)題是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題或改制問(wèn)題，而代理成本不過(guò)是伴隨收購(gòu)?fù)瓿啥a(chǎn)出的一個(gè)副產(chǎn)品。第三十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。1、解決所有者缺位問(wèn)題“所有者缺位”使中國(guó)的“委托代理”問(wèn)題尤為嚴(yán)重。在西方的現(xiàn)代公司制企業(yè)中，企業(yè)的所有者是明確的，因此股東價(jià)值也是明確的，加之建立的一系列的完整的治理方法，采取的包括員工持股計(jì)劃、職工養(yǎng)老金計(jì)劃、經(jīng)理人員的股票期權(quán)安排等一系列措施激勵(lì)經(jīng)理人員，在很大程度上防止了經(jīng)理人員的“機(jī)會(huì)主義”行為。而在中國(guó)，所有者缺位，雖然也設(shè)立了類(lèi)似西方的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)

20、，但由于沒(méi)有明確的利益指向，因此不可能對(duì)經(jīng)理人員的行為作出類(lèi)似西方的激勵(lì)約束安排，不可能真正建立起有效的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)事實(shí)上成了經(jīng)理人員所控制的企業(yè)。所以，從某種意義上講，中國(guó)的MBO和西方國(guó)家的MBO已經(jīng)有了很大差別。第三十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。2、“紅帽子”企業(yè)，產(chǎn)權(quán)虛置問(wèn)題是指本身屬于私營(yíng)企業(yè)，但為了獲得政策優(yōu)惠，比如取得地方政府在稅收、土地使用權(quán)等方面的優(yōu)惠政策，在成立之初，就掛個(gè)國(guó)有或集體的牌子，實(shí)為私有。這些企業(yè)由于政府沒(méi)有投資或者投資于借款已經(jīng)收回，政府干預(yù)很少，企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，發(fā)展較快。隨著國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，以及外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，這類(lèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步失去，加之企業(yè)資

21、產(chǎn)的擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)不清所帶來(lái)的隱患越來(lái)越制約企業(yè)的發(fā)展。因此，必須對(duì)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，政府、管理層、員工的貢獻(xiàn)予以清理，保障企業(yè)在未來(lái)有一個(gè)健康發(fā)展的平臺(tái)。第三十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。在西方經(jīng)典的MBO中，買(mǎi)賣(mài)雙方是清晰的，買(mǎi)賣(mài)的成交很大程度上取決于雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。而在中國(guó)實(shí)行的MBO，賣(mài)方在很多情況下是不清楚的。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，我國(guó)過(guò)去一直實(shí)行的是“五龍治水”的管理體系，造成很多情況下鬧不清賣(mài)方是誰(shuí)？按理說(shuō)在中國(guó)實(shí)行MBO，買(mǎi)方是清楚的，就是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，但問(wèn)題出現(xiàn)在持股主體上：從內(nèi)部職工股、持股會(huì)、自然人、有限責(zé)任公司到最近出現(xiàn)的信托方式，都存在這樣或那樣的障礙（其中內(nèi)部職工持股以及持股

22、會(huì)的形式由于政策因素已經(jīng)不被采用），因此在進(jìn)行MBO操作時(shí)，如何構(gòu)建一個(gè)理想的持股主體成為一個(gè)重要環(huán)節(jié)。第三十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。中國(guó)MBO實(shí)踐中存在的障礙一、收購(gòu)主體的法律地位不明確 從國(guó)外M BO實(shí)踐來(lái)看，管理層收購(gòu)前必須注冊(cè)成立一家或者一多家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司為主體對(duì)外負(fù)債融資，以獲取購(gòu)買(mǎi)股權(quán)所需要的巨額資金這種新公司一般稱(chēng)之為“殼公司”。“殼公司”在我國(guó)所遇到的法律障礙有:其一，我國(guó)法律是否允許此類(lèi)公司存在沒(méi)有規(guī)定其二，根據(jù)公司法第12條規(guī)定:對(duì)外投資累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%。但在已發(fā)生的MBO案例中，有些公司對(duì)外投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這一比例:第三十九頁(yè)，

23、共八十九頁(yè)。其三，設(shè)立殼公司將面臨雙重征稅問(wèn)題:一方面股權(quán)變現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生公司所得稅問(wèn)題，而將收益分配給個(gè)人股東時(shí)又會(huì)產(chǎn)生個(gè)人所得稅問(wèn)題:另外，在我國(guó)收購(gòu)案例中也有采用職下持股會(huì)的做法，而以職下持股會(huì)作為MBO主體不受法律支持，法律規(guī)定職下持股會(huì)的性質(zhì)是社團(tuán)法人，不能從事投資等贏利性活動(dòng)，在這種情況卜有些公司采取的變通做法是通過(guò)員下與名義出資人簽定委托持股協(xié)議來(lái)界定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，從而達(dá)到收購(gòu)的目的，但這種代理關(guān)系在法律上如何支持還沒(méi)有一個(gè)明確的解釋第四十頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、管理層的非市場(chǎng)化障礙 我國(guó)國(guó)有企業(yè)的管理層往往由上級(jí)行政部門(mén)指派，并非在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中涌現(xiàn)，他們?cè)谑召?gòu)中可以得到超過(guò)一般投資者一、普

24、通職工的大量股權(quán)，從而在未來(lái)獲得巨額則富，這一事實(shí)與“公平”原則相悖；而日后收購(gòu)后的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)巨大，不但有及時(shí)償債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還有所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)集中所帶來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，即內(nèi)部人控制問(wèn)題更加嚴(yán)重等問(wèn)題。第四十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。同時(shí)，由于管理層沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的鍛煉、篩選，可以預(yù)計(jì)實(shí)施M BO后的國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況難以出現(xiàn)預(yù)期的效果，可能難以實(shí)施M BO的初衷所以，在國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)管理層本身就是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題第四十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。三、融資渠道狹窄第四十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。四、我國(guó)實(shí)施MBO收購(gòu)定價(jià)不公正國(guó)外一般中國(guó)股票市場(chǎng)一般不能正確反映企業(yè)價(jià)值所有者缺位造成的內(nèi)部人控制難以保證轉(zhuǎn)

25、讓價(jià)格的公正合理手段：管理層收購(gòu)價(jià)格常常低于凈資產(chǎn)，表3-1結(jié)果：劉紀(jì)鵬“MBO過(guò)程中最大的障礙是低價(jià)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股，然后高價(jià)套現(xiàn)”第四十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。表3-1 部分實(shí)施的上市公司的收購(gòu)價(jià)代碼股票名稱(chēng)每股凈資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)深方大特變電工佛塑股份洞庭水植第四十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。五、操作過(guò)程不透明目前上市公司在M具體操作過(guò)程中，收購(gòu)價(jià)格定價(jià)依據(jù)、資金來(lái)源和后續(xù)計(jì)劃等重要內(nèi)容的信急披露不透明，只在后來(lái)一紙公告宣布。舉例： 以TCL集團(tuán)實(shí)施管理層收購(gòu)為例在改制前惠州市政府控股比例為%改制后降為40. 97%，除了賣(mài)給南太集團(tuán)的6%外還剩下的11. 03哪去了，公開(kāi)信急中未做任何披露。第四十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。

26、六、實(shí)施中涉及產(chǎn)權(quán)變革難題國(guó)外一般做法在實(shí)施過(guò)程中，又可具體分為兩種情況:一是國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)改制中的明晰產(chǎn)權(quán)。我國(guó)人多數(shù)集體企業(yè)在建立初期產(chǎn)權(quán)歸屬不清，需要厘清產(chǎn)權(quán)，在現(xiàn)有政策環(huán)境下，通過(guò)管理層收購(gòu)讓國(guó)有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)退出，不失為一種方法:第四十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。七、產(chǎn)生內(nèi)部人控制的新問(wèn)題、國(guó)有股“一股獨(dú)大”有所改觀、國(guó)有股“一股獨(dú)大”變?yōu)楣芾碚咭还瑟?dú)大：如對(duì)表決權(quán)的控制使其保住自己的位置在巨額償債壓力下，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司的利潤(rùn)至收購(gòu)主體公司，或通過(guò)高派現(xiàn)分紅等手段向管理層輸入利益等情況發(fā)生。第四十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。郎顧之爭(zhēng)實(shí)質(zhì)：國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革之爭(zhēng)郎咸平其人1986年獲

27、美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)博士學(xué)位，曾執(zhí)教于沃頓商學(xué)院、密歇根州立大學(xué)、芝加哥大學(xué)等，現(xiàn)有香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)系講座教授，長(zhǎng)江商學(xué)院教授，深交所公司治理顧問(wèn)等多個(gè)頭銜。長(zhǎng)期致力于研究公司治理以及保護(hù)小股民權(quán)益的課題，在質(zhì)疑格林柯?tīng)栔?，曾三叩TCL、四問(wèn)海爾。第四十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。8月9日，郎咸平在復(fù)旦大學(xué)一次題為格林柯?tīng)枺涸凇皣?guó)退民進(jìn)”的盛宴中狂歡的演講中，質(zhì)疑格林柯?tīng)柖麻L(zhǎng)顧雛軍使用“，即安營(yíng)扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報(bào)李、洗個(gè)大澡、相貌迎人以及借雞生蛋，在“國(guó)退民進(jìn)”過(guò)程中席卷國(guó)家財(cái)富。進(jìn)而指出在中國(guó)法制不健全的情況下，有必要停止目前以民營(yíng)化為導(dǎo)向的產(chǎn)權(quán)改革，以防止一些企業(yè)家

28、打著所有人缺位的口號(hào)，合法侵吞國(guó)有資產(chǎn)?！芭谵Z”顧雛軍引起企業(yè)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界軒然大波。8月13日，郎咸平更是收到了來(lái)自格林柯?tīng)柕穆蓭熀?，?duì)方將其告上法庭。 8月17日，顧雛軍正式向香港高等法院遞交訴訟狀，以個(gè)人名義指控郎咸平對(duì)其構(gòu)成了誹謗罪。由此引發(fā)出轟動(dòng)一時(shí)的“郎顧之爭(zhēng)”。 第五十頁(yè)，共八十九頁(yè)。與往次論戰(zhàn)不同的是，“郎顧之爭(zhēng)”并非只是停留在學(xué)術(shù)和企業(yè)層面，而是吸引了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的網(wǎng)友、股民以及普通百姓的參與，并由此演變?yōu)橐粋€(gè)“公共事件”。在這場(chǎng)論戰(zhàn)中，雖然有人褒之為“斗士”、“教父”，也有人貶之為“流氓教授”、“三無(wú)教授”，但結(jié)果都是：48歲的郎咸平再一次揚(yáng)名內(nèi)地。 第五十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。顧雛

29、軍其1959年生于江蘇泰縣。1975-1977年上山下鄉(xiāng)，在泰縣農(nóng)村勞動(dòng)，1981年江蘇工學(xué)院動(dòng)力工程系本科畢業(yè)，1984年天津大學(xué)熱能工程系研究生畢業(yè)，1985-1988年天津大學(xué)熱能研究所從事科研，先是推出一種新型熱力循環(huán)理論，后1988年9月發(fā)明格林柯?tīng)栔评鋭?，引起了很大轟動(dòng)。他想把自己的技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，到廣東做空調(diào)，沒(méi)有成功。第五十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。1989年下海經(jīng)商1990年在英國(guó)成立首家分銷(xiāo)公司1993年業(yè)務(wù)拓展至美國(guó)1995年成立格林柯?tīng)栔袊?guó)有限公司(在天津建立制冷劑廠)1996年在美國(guó)從事一起企業(yè)收購(gòu)成功1998年在北京和深圳成立格林柯?tīng)柟こ坦?999年在湖北和海南成立工程公司2

30、000年7月格林柯?tīng)栐谙愀蹌?chuàng)業(yè)板上市第五十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。他被福布斯雜志列為2001年中國(guó)內(nèi)地富豪榜的第20位； 2001年10月收購(gòu) 科龍電器20.6%的股份，成為第一大股東。2003年6月顧雛軍擁有全資股份的順德格林柯?tīng)柍晒θ胫魃鲜泄久懒怆娖?，成為其控股一大股東，2003年12月顧雛軍宣布出資4億余元入主 亞星客車(chē)。 第五十四頁(yè)，共八十九頁(yè)?？讫埜闹朴捎凇袄深欀疇?zhēng)”涉及國(guó)企改革，因此我們的談話(huà)自然從科龍改制開(kāi)始?？讫堊?984年10月其前身珠江冰箱廠成立以來(lái)，歷經(jīng)多輪產(chǎn)權(quán)改革。從1992年原珠江冰箱廠股份制試點(diǎn)開(kāi)始(由鎮(zhèn)政府獨(dú)資的容奇鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司持股80，員工持股20，并將公司改名

31、為廣東科龍電器股份有限公司)，到1995年、1999年科龍?jiān)谙愀勐?lián)交所、深交所上市，科龍的產(chǎn)權(quán)改革都是主動(dòng)而又富有成效的。但是，仍然不徹底的產(chǎn)權(quán)改革給處于鼎盛時(shí)期的科龍留下了不少隱患。在兩次上市募集了巨額的資金之后，控股股東的意志將科龍不斷推向與股東回報(bào)相背離的方向。1999年，科龍的銷(xiāo)售額達(dá)到了創(chuàng)記錄的58億元，但此時(shí)已經(jīng)潛藏了巨額的應(yīng)收賬款、形成了巨額的不良資產(chǎn)。2000年突然產(chǎn)生高達(dá)8.3億元的虧損，2001年繼續(xù)產(chǎn)生高達(dá)近15.6億元的虧損，這些問(wèn)題最終導(dǎo)致科龍后來(lái)的“民營(yíng)化重組”。第五十五頁(yè)，共八十九頁(yè)?？讫埉?dāng)時(shí)是否被“賤賣(mài)”？這個(gè)話(huà)題在目前國(guó)企改革進(jìn)入破難攻堅(jiān)階段下被重新挖出來(lái)拷問(wèn)

32、，有其特殊的意義。當(dāng)年的“操盤(pán)手”如今都不在位，即便談及此話(huà)題，都三緘其口。但是目前不少人仍認(rèn)為，當(dāng)年容桂鎮(zhèn)政府對(duì)退出科龍選擇了比較合適的路徑：為保證科龍品牌不被吞沒(méi)，不將股份出售給外資和知名家電品牌，最終他們選擇了格林柯?tīng)枴ｎ欕r軍入主科龍當(dāng)年便將外銷(xiāo)業(yè)績(jī)做到1.1億美元，到2003年達(dá)到2.2億美元，2004年上半年更實(shí)現(xiàn)了去年全年的數(shù)目?？讫?004年全年冰箱總產(chǎn)能將達(dá)到1100萬(wàn)臺(tái)，其中有部分為世界四大制造商做貼牌。外銷(xiāo)的成功，也使科龍有實(shí)力、有耐心在國(guó)內(nèi)從容應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，向包括海爾這樣的強(qiáng)勁對(duì)手掀起價(jià)格戰(zhàn)。統(tǒng)計(jì)顯示，2004年上半年，科龍成為順德區(qū)第一納稅大戶(hù)。第五十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。

33、實(shí)際情況：1、翻開(kāi)顧雛軍案的案宗，起訴書(shū)里透露了當(dāng)年科龍改制中鮮為人知的細(xì)節(jié)。2001年，顧雛軍為收購(gòu)科龍成立了順德格林柯?tīng)柶髽I(yè)發(fā)展有限公司，注冊(cè)資本12億元。由于當(dāng)時(shí)顧僅能籌集3億元現(xiàn)金，余下的9億元是以其兩項(xiàng)專(zhuān)利使用權(quán)作為無(wú)形資產(chǎn)出資。按照當(dāng)時(shí)公司法規(guī)定，無(wú)形資產(chǎn)在公司注冊(cè)資本中的比例不能超過(guò)25%，可見(jiàn)順德當(dāng)時(shí)對(duì)顧雛軍“網(wǎng)開(kāi)一面”。第五十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。2、2002年4月，由于順德格林柯?tīng)栕?cè)資本中無(wú)形資產(chǎn)占75%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法律規(guī)定的比例，順德市工商部門(mén)不予年檢。后憑順德市容桂區(qū)辦事處出具的協(xié)助年檢函辦理了工商年檢。3、但顧雛軍無(wú)法籌足6.6億元來(lái)置換注冊(cè)資本中55%的無(wú)形資產(chǎn)，為了騙

34、取公司變更登記，顧雛軍指使手下攜帶相關(guān)公司的印章在順德市容桂信用社內(nèi)，通過(guò)來(lái)回倒款的形式，制造天津廠向順德格林柯?tīng)柾顿Y6.6億元的假象，并將相關(guān)虛假資料交給會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資，同年12月騙取了順德市工商行政管理局對(duì)順德格林柯?tīng)柕淖兏怯?。第五十八?yè)，共八十九頁(yè)。4、據(jù)顧雛軍的回憶，科龍?jiān)腹救萋暭瘓F(tuán)欠銀行貸款18億元，科龍又由于管理不善而連年虧損，已到了順德無(wú)力承擔(dān)的地步。當(dāng)時(shí)，順德容桂鎮(zhèn)政府基本與格林柯?tīng)栠_(dá)成協(xié)議，把容聲集團(tuán)擁有的20.64%的股權(quán)以5.6億元的價(jià)格賣(mài)給格林柯?tīng)?。?dāng)銀行得知這一消息，認(rèn)為這筆錢(qián)肯定是還不上容聲集團(tuán)欠銀行的18億元貸款的，計(jì)劃聯(lián)手查封科龍股權(quán)。此時(shí)，容桂鎮(zhèn)要求格

35、林柯?tīng)柋M快完成協(xié)議，順德才對(duì)工商注冊(cè)“特事特辦”。第五十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。顧雛軍吃透了政府的心思，以“特事特辦”的方式拿下科龍，并從此建立了可以“不規(guī)范”收購(gòu)的邏輯。與地方政府一系列的招商引資的合作計(jì)劃，令顧雛軍在之后的收購(gòu)之旅中，四兩撥千斤地吃下了一個(gè)又一個(gè)國(guó)企。第六十頁(yè)，共八十九頁(yè)?？讫堔D(zhuǎn)民企后，顧氏快刀斬亂麻，將原來(lái)錯(cuò)綜復(fù)雜的科龍采購(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)體系中的裙帶關(guān)系砍斷，實(shí)施招標(biāo)采購(gòu)，大大降低了科龍的成本。2001年，他親自兼任空調(diào)的總經(jīng)理，經(jīng)常討論工作到凌晨一兩點(diǎn)，甚至包括導(dǎo)購(gòu)的解說(shuō)詞、隊(duì)伍建設(shè)；他明確了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的“節(jié)能”方向，推出雙效王空調(diào)、分立多循環(huán)冰箱等產(chǎn)品。2002冷凍年(2001年9月

36、至2002年8月)空調(diào)銷(xiāo)量當(dāng)年翻了一倍多，令科龍2003冷凍年空調(diào)的淡季融資(指經(jīng)銷(xiāo)商的打款)一次就有超過(guò)10億元。科龍空調(diào)從康拜恩和雙高效兩個(gè)方向突圍?？照{(diào)的銷(xiāo)量從69萬(wàn)臺(tái)增加到150萬(wàn)臺(tái)，回籠的資金倍增，銀行的授信達(dá)到幾十億元。第六十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。2003年6月，顧雛軍在收購(gòu)美菱后，向外界透露了建立制冷帝國(guó)的雄心幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)臺(tái)冰箱的銷(xiāo)量。2002、2003兩個(gè)冷凍年度的業(yè)績(jī)，加上如此美妙的藍(lán)圖，令外界對(duì)顧雛軍的質(zhì)疑慢慢淡化，他甚至被評(píng)為2003CCTV中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度人物。 甚至在2004年10月，“郎顧之爭(zhēng)”后，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所發(fā)布的科龍20年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)企業(yè)改革路

37、徑，還初步肯定了科龍進(jìn)行民營(yíng)化改革之后的成效。第六十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。更多的調(diào)查顯示，顧雛軍之意并非一心拯救科龍。在科龍空調(diào)連續(xù)兩年增長(zhǎng)后的某天，顧雛軍在香港給一位科龍前高管打電話(huà)說(shuō)，如果科龍能繼續(xù)這樣發(fā)展下去，我們?cè)诠墒猩峡隙梢杂兴鳛?。收?gòu)科龍一年時(shí)間不到，在2002年7月，當(dāng)科龍的現(xiàn)金流擴(kuò)大之后，顧雛軍開(kāi)始將精力投放于外面的收購(gòu)。第六十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。誰(shuí)給顧雛軍提供了機(jī)會(huì)？從亞星客車(chē)的收購(gòu)中可見(jiàn)一斑。據(jù)起訴書(shū)，2004年4月，顧雛軍指使手下將揚(yáng)州科龍4000萬(wàn)元以“征地費(fèi)”名義劃到揚(yáng)州經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)政局預(yù)算管理科的賬戶(hù)，后轉(zhuǎn)到揚(yáng)州格林柯?tīng)柕馁~上，再讓手下在揚(yáng)州科龍賬戶(hù)上以無(wú)形資產(chǎn)名義將

38、該筆資金平賬，從而占有該款。顧雛軍在檢舉信中勾勒了前后事實(shí)的大致輪廓：2004年初，揚(yáng)州科龍與揚(yáng)州市政府簽訂了科龍超大冰箱項(xiàng)目落戶(hù)揚(yáng)州開(kāi)發(fā)區(qū)的協(xié)議。揚(yáng)州科龍打4000萬(wàn)元給揚(yáng)州開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)政局，作為該項(xiàng)目的土地預(yù)付款。第六十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。揚(yáng)州格林柯?tīng)栂驌P(yáng)州市購(gòu)買(mǎi)亞星客車(chē)60.67%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)國(guó)資委要價(jià)為4.3億元。由于亞星的凈資產(chǎn)狀況較差，揚(yáng)州市政府以各種獎(jiǎng)勵(lì)基金的名義，對(duì)揚(yáng)州格林柯?tīng)栄a(bǔ)償了約1.35億元，其中包括了揚(yáng)州開(kāi)發(fā)區(qū)打入揚(yáng)州格林柯?tīng)栙~上的4000萬(wàn)元科技發(fā)展基金。顧雛軍的辯護(hù)律師李貴方認(rèn)為，揚(yáng)州開(kāi)發(fā)區(qū)政府是一個(gè)獨(dú)立的主體，政府給公司(揚(yáng)州格林柯?tīng)?的錢(qián)，不能說(shuō)成是公司(揚(yáng)州科龍)給

39、公司(揚(yáng)州格林柯?tīng)?的錢(qián)；而且，揚(yáng)州格林柯?tīng)柕玫降倪@4000萬(wàn)元馬上用來(lái)作為支付揚(yáng)州亞星客車(chē)收購(gòu)款的一部分，并沒(méi)有打到顧雛軍個(gè)人的賬戶(hù)上。所以，不能說(shuō)顧雛軍構(gòu)成了職務(wù)侵占罪。第六十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。但中山大學(xué)法學(xué)院副教授、經(jīng)濟(jì)法研究所副所長(zhǎng)曾東紅卻認(rèn)為，揚(yáng)州科龍著實(shí)損失了：支出了4000萬(wàn)元征地費(fèi)，事實(shí)上卻沒(méi)有得到相應(yīng)的土地。另一方面，盡管揚(yáng)州格林柯?tīng)柕玫降?000萬(wàn)元后來(lái)用作亞星客車(chē)的收購(gòu)款，而亞星客車(chē)最終變?yōu)榱祟欕r軍控股的企業(yè)，也就是說(shuō)，這4000萬(wàn)元最終變?yōu)榱祟欕r軍的資產(chǎn)。第六十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。后續(xù)情況繼科龍被海信6.8億元收購(gòu)、美菱被長(zhǎng)虹1.75億元接手、亞星和襄軸重歸當(dāng)?shù)卣螅?/p>

40、格林柯?tīng)柨萍伎毓捎邢薰?8056.HK，下稱(chēng)“格林柯?tīng)枴?2007年5月18日正式在香港退市。鼎盛一時(shí)的格林柯?tīng)栂低耆呓猓环Q(chēng)為“資本玩家”的顧雛軍，其資產(chǎn)最終灰飛煙滅。（6億vs40億）檢方指控顧雛軍等9人虛報(bào)注冊(cè)資本、提供虛假財(cái)會(huì)報(bào)告、挪用資金和職務(wù)侵占等。顧雛軍被判償還科龍1.65億元占款。第六十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。“郎顧”之爭(zhēng)“遺產(chǎn)”：國(guó)企改革糾偏 “郎顧”之爭(zhēng)暫時(shí)告一段落，耐人尋味的是這為國(guó)企改革的監(jiān)管者，國(guó)資委嚴(yán)查國(guó)企改制的姿態(tài)自此越來(lái)越明顯郎咸平的質(zhì)疑和抨擊，被看作是對(duì)國(guó)企改制該不該繼續(xù)深入，二十多年來(lái)國(guó)企改革是否已走向權(quán)貴私有化深淵的詰問(wèn)。圍繞這條戰(zhàn)線，經(jīng)濟(jì)學(xué)家站隊(duì)列陣，論戰(zhàn)

41、開(kāi)始。 “倒郎派”大多參與了20年來(lái)國(guó)企改革的方向設(shè)計(jì)，也就是俗稱(chēng)的“主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家”。他們的主要論點(diǎn)是：國(guó)企改革的成效不容抹殺，產(chǎn)權(quán)改革方向不會(huì)變更。而站在郎咸平一邊，痛斥國(guó)企改制是墮落向權(quán)貴私有化深淵的，多為非主流學(xué)者。值得注意的是，通常代表民意指向的網(wǎng)絡(luò)輿論，幾乎都一邊倒地力挺郎咸平，成為郎顧之爭(zhēng)中“挺郎派”的主要陣地。 第六十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。改革就是利益的重新分配，論戰(zhàn)中的不同站隊(duì)，多少影射了不同利益方在變革中的得失。 早在上世紀(jì)90年代初，學(xué)者秦暉便提出了國(guó)企改革中“從掌勺者私分大鍋飯到掌勺者私占大飯鍋”的問(wèn)題。這也就是今天郎咸平所指的“保姆占了主人財(cái)產(chǎn)”現(xiàn)象。國(guó)企改革的加速，使得很

42、多必要的程序被忽略。正常的產(chǎn)權(quán)交易程序應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)，由產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，公示改制企業(yè)的交易信息，然后由社會(huì)各買(mǎi)家競(jìng)價(jià)。但在實(shí)踐中，很多企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革都是由地方政府牽線做成，產(chǎn)權(quán)交易不過(guò)是形同虛設(shè)的程序。 第六十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家間的論戰(zhàn)，最終以郎咸平公開(kāi)聲稱(chēng)“我只是一個(gè)學(xué)者，只是從一個(gè)學(xué)者的角度提出這個(gè)問(wèn)題”暫時(shí)告一段落。不過(guò)，耐人尋味的是，作為國(guó)企改革的監(jiān)管者，國(guó)資委嚴(yán)查國(guó)企改制的姿態(tài)自此越來(lái)越明顯。 2004年9月14日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)在其官方網(wǎng)站發(fā)布關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知，進(jìn)一步規(guī)定了轉(zhuǎn)讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)涉及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化的操作辦法。 10月29日，作

43、為國(guó)企出資人代表的國(guó)資委以人民日?qǐng)?bào)評(píng)論的方式回應(yīng)了“郎顧之爭(zhēng)”，提出“停止經(jīng)營(yíng)層持股”。 11月，國(guó)資委副主任李毅中親自帶隊(duì)，赴廣東和江蘇考察國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革。 12月，國(guó)資委首次加入全國(guó)經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)工作會(huì)議，國(guó)有資產(chǎn)損失和安全問(wèn)題成為下階段審計(jì)工作的重點(diǎn)。 第七十頁(yè)，共八十九頁(yè)。12月13日下午，國(guó)務(wù)院副總理黃菊出席2004年度中央企業(yè)負(fù)責(zé)人年終總結(jié)大會(huì)時(shí)說(shuō)：“要明確大型企業(yè)不準(zhǔn)搞管理層收購(gòu)，中小企業(yè)的管理層收購(gòu)也要區(qū)別情況，要規(guī)范。對(duì)于管理層收購(gòu)，國(guó)資委要制定發(fā)布專(zhuān)門(mén)文件，做到有章可循?！边@可以看作今年“產(chǎn)權(quán)改革大爭(zhēng)論”以來(lái)，中央政府對(duì)于國(guó)企改制中MBO的結(jié)論性說(shuō)法。 第七十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。

44、政府層面對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)2003年3月，財(cái)政部發(fā)文之原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司，這個(gè)文件就是關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函。文件建議：“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)（包括上市公司合肥上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門(mén)研究提出措施后再做決定?！彪S后不久，財(cái)政部有關(guān)人士又出來(lái)說(shuō)，暫停并不意味著反對(duì)：在部委職能交接的特殊時(shí)期，原有財(cái)政部負(fù)責(zé)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批工作改由新成立的國(guó)資委負(fù)責(zé)，即便暫緩國(guó)有及國(guó)有控股公司管理層收購(gòu)的審批也屬正常，但并不代表職能部門(mén)對(duì)MBO持有明確反對(duì)意見(jiàn)。第七十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。2003年10月以來(lái)，隨著國(guó)資政策逐步規(guī)范以及不少地方政府“國(guó)退民進(jìn)”呼聲高漲，MBO

45、也漸呈春風(fēng)楊柳之勢(shì)。 在2003年歲末至2004年年初，國(guó)資委關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)、企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法和證監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知出臺(tái)，進(jìn)一步完善了MBO相關(guān)的法律法規(guī)體系。2004年，關(guān)于管理層收購(gòu)的爭(zhēng)論進(jìn)一步升級(jí)，主要由香港大學(xué)教授朗咸平引發(fā)，他質(zhì)疑某些企業(yè)經(jīng)營(yíng)者侵吞國(guó)資，并提出目前一些地方上推行的“國(guó)退民進(jìn)”式的國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革已步入誤區(qū)。第七十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。此后，國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)人叫停大中型國(guó)有企業(yè)的管理層收購(gòu)，并出臺(tái)”不得向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)“的政策文件。一年后，這條”禁令“松動(dòng)。隨后國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、財(cái)政部出臺(tái)了企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)

46、定（3號(hào)令），明文規(guī)定中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以向管理層轉(zhuǎn)讓?zhuān)笮蛧?guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)暫不向管理層轉(zhuǎn)讓 。 第七十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。為什么中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以向管理層轉(zhuǎn)讓?zhuān)笮蛧?guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)暫不向管理層轉(zhuǎn)讓 ？首先，目前由管理層出資受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的許多條件還不成熟。如國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；管理層缺乏足夠的資金；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制和法人治理結(jié)構(gòu)還不健全，以及管理層受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)后有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等。特別是國(guó)有大型企業(yè)涉及面廣，影響大，一旦在此過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)給社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)較大沖擊和波動(dòng)。 第七十

47、五頁(yè)，共八十九頁(yè)。其次，由管理層受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)并控股，是將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合一，這不利于國(guó)有大型企業(yè)形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于建立市場(chǎng)化配置經(jīng)營(yíng)管理者的機(jī)制，與我國(guó)國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進(jìn)股份制改革的方向不相符合。第三，由于國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，管理層自難以籌到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行管理層收購(gòu)，很難避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失。第四，國(guó)有中小企業(yè)一般資本較小，多數(shù)處于競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。允許探索國(guó)有中小企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓?zhuān)宵h中央關(guān)于放開(kāi)搞活國(guó)有中小企業(yè)的精神及地方國(guó)有企業(yè)改革的實(shí)際情況。 第七十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、中國(guó)MBO的案例分析人為壓低

48、股權(quán)價(jià)格草原興發(fā)案例研究新財(cái)經(jīng)雜志2004年第3期以“被瓜分的草原興發(fā)”為總標(biāo)題發(fā)表了一組文章，對(duì)股票上市公司“草原興發(fā)”到2003年10月8日為止完成的股權(quán)變更提出了強(qiáng)烈的質(zhì)疑。文章指出，這些產(chǎn)權(quán)變更是草原興發(fā)的大股東由國(guó)有控股公司變成了私營(yíng)公司；表明上看，草原興發(fā)的這些私人控股公司又是由9個(gè)自然人億萬(wàn)富豪控股的，但是文章以具體事實(shí)強(qiáng)烈地暗示，這些股權(quán)變更實(shí)際上是由草原興發(fā)的管理層暗中操縱的MBO(經(jīng)營(yíng)者買(mǎi)斷).相關(guān)連接 第七十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。虛假評(píng)估。山西運(yùn)城市焦化煤氣廠、運(yùn)城市船窩煤礦兩廠“離譜”改制，有關(guān)部門(mén)僅賣(mài)兩廠的資產(chǎn)卻不管債務(wù)，未依法評(píng)估和招標(biāo)，結(jié)果首次拍賣(mài)只以6000多萬(wàn)元賣(mài)

49、給一家民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)省紀(jì)委嚴(yán)查后，重新拍賣(mài)賣(mài)了23億元。 2003年前后，黑龍江乳業(yè)集團(tuán)改制過(guò)程中，審計(jì)為資不抵債145億元，集團(tuán)管理層在評(píng)估國(guó)有資產(chǎn)時(shí)把多年形成的知名品牌不進(jìn)行評(píng)估，意圖進(jìn)行“零價(jià)”收購(gòu)。后幸被省國(guó)資委發(fā)覺(jué)，果斷廢止了這個(gè)收購(gòu)方案，評(píng)估出無(wú)形資產(chǎn)后，以競(jìng)價(jià)7900萬(wàn)元的價(jià)格將這個(gè)連年虧損的企業(yè)出讓給了哈工大集團(tuán)。 自賣(mài)自買(mǎi)。有1000多名職工的河南長(zhǎng)葛市發(fā)電廠，改制評(píng)估機(jī)構(gòu)由企業(yè)參與委托，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓沒(méi)有進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。3000多萬(wàn)元的國(guó)有資產(chǎn)縮水一半，最終購(gòu)買(mǎi)方僅以1500多萬(wàn)元的底價(jià)買(mǎi)。公司董事長(zhǎng)是原發(fā)電廠的廠長(zhǎng)。第七十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。官商勾結(jié)。因涉嫌行賄，并由此非法侵占巨

50、額國(guó)有資產(chǎn)，樂(lè)山東能集團(tuán)董事局原主席王德軍日前被四川省紀(jì)委專(zhuān)案組拘押。王德軍在2004年以0.98億美元財(cái)產(chǎn)排名福布斯大陸富豪榜第167位。2002年，王德軍的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)樂(lè)山東能集團(tuán)，以4000萬(wàn)元的低價(jià)，買(mǎi)下了犍為縣川犍電力(集團(tuán))公司的國(guó)有股。而這宗交易，事先也被另外的公司看好，有人出價(jià)8000萬(wàn)元，據(jù)說(shuō)還有一家出價(jià)1億元甚至更多，但均被時(shí)任犍為縣委書(shū)記的田玉飛所否決。出價(jià)遠(yuǎn)高于王德軍竟沒(méi)買(mǎi)成，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手當(dāng)然不服，加上川犍電力內(nèi)部員工也十分不滿(mǎn)，于是多頭上告，終于扳倒了田玉飛和王德軍。（1月25日第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）第七十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。這是一起典型的官商勾結(jié)、賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)的權(quán)錢(qián)交易案例。這筆賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)的案件，曾經(jīng)被當(dāng)作改革改制成功的典型，有篇歌頌文章這樣評(píng)價(jià)，“按照股份制運(yùn)作程序，以4000萬(wàn)元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓了電力公司2700萬(wàn)股股權(quán)，吸引民間資金做大做強(qiáng)犍為電力產(chǎn)業(yè)”。如此骯臟交易，竟是按照犍為縣委書(shū)記田玉飛親自起草的關(guān)于進(jìn)一步深化企業(yè)改革的意見(jiàn)的文件合規(guī)合法進(jìn)行的。這種披著合法外衣的做法，嚴(yán)重地侵蝕著國(guó)有資產(chǎn)，也給發(fā)現(xiàn)和查處增加了難度。 第八十頁(yè)，共八十九頁(yè)。管理層收購(gòu)中國(guó)有資產(chǎn)流失的類(lèi)型分析1、官商勾結(jié)導(dǎo)致的國(guó)有資產(chǎn)流失2、管理層自買(mǎi)自賣(mài)3、損害職工利益