航空行業(yè)深度報(bào)告上篇：雙重約束下的航空供給

1、投資案件結(jié)論和投資建議飛機(jī)因其具有全球統(tǒng)一的規(guī)格和標(biāo)準(zhǔn)，二手機(jī)市場(chǎng)透明且開放，飛機(jī)價(jià)格基本等同于財(cái)務(wù)報(bào)表中殘值。所以航司的資產(chǎn)負(fù)債表不易出現(xiàn)大幅資產(chǎn)減值計(jì)提，所有者權(quán)益相對(duì)更為可靠。當(dāng) PB 跌至低位時(shí)航空風(fēng)險(xiǎn)收益比水平顯著提升，之后 PB 大概率會(huì)回歸至 2X 左右的中樞位置。目前三大航 PB 水平已僅高于 2012-2014 年水平，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。如若未來宏觀環(huán)境保持相對(duì)平穩(wěn)，需求出現(xiàn)大幅波動(dòng)概率較低，而當(dāng) 2020 年供給增速快速下降至 7%時(shí)，供給與需求之間將出現(xiàn)顯著供需差，刺激票價(jià)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。根據(jù) IATA 數(shù)據(jù)測(cè)算，供需之間每出現(xiàn) 1%的差距將導(dǎo)致座公里收入增長(zhǎng) 1.5%左右。假

2、設(shè)明年需求增速為 9.5%，供給增速為 7.2%，則行業(yè)座公里收入預(yù)計(jì)將出現(xiàn) 3.5%左右的漲幅，對(duì)航司業(yè)績(jī)產(chǎn)生極大利好。原因及邏輯1、航空供給側(cè)改革仍將持續(xù)，時(shí)刻總量資源限制明顯。航空供給側(cè)改革以航班準(zhǔn)點(diǎn)率與安全性為核心指標(biāo)，在目前準(zhǔn)點(diǎn)與安全仍有較大壓力情況下供給側(cè)改革仍將持續(xù)推進(jìn)，改革力度和針對(duì)性更強(qiáng)，時(shí)刻增速難以快速回升，供給增長(zhǎng)中樞仍將維持在較低增速。2、航司時(shí)刻資源已使用至極限，航段航距難以大幅拉長(zhǎng)。2017 年冬春航季至今航司為抵消時(shí)刻總量主動(dòng)拉長(zhǎng)航段航距，但在總量增速與票價(jià)壓力權(quán)衡中國(guó)內(nèi)航司已對(duì)現(xiàn)有飛行資源充分利用，難以再次調(diào)整航圖、拉長(zhǎng)航距以抵消行業(yè)發(fā)展增速放緩的趨勢(shì)。3、航司

3、即將面臨新的資源約束，供給增速難以快速提升。737-MAX8 停飛以來各航司飛機(jī)引進(jìn)速度顯著降低，在復(fù)飛時(shí)間未定的情況下明年航司將面臨飛機(jī)短缺的境況。2018 年各航司以通過 CCAR-121-R5 為重要任務(wù)，而在 R5 規(guī)則下機(jī)長(zhǎng)年飛行小時(shí)數(shù)上限將出現(xiàn)大幅下降，在機(jī)長(zhǎng)增長(zhǎng)難以提速的基礎(chǔ)上未來供給將出現(xiàn)明顯降速，供需關(guān)系逐步改善。有別于大眾的認(rèn)識(shí)1、 市場(chǎng)認(rèn)為：供給側(cè)改革效果較小，難以對(duì)行業(yè)供給產(chǎn)生明顯影響。我們認(rèn)為：供給側(cè)改革主要以時(shí)刻增速為主要目標(biāo)，但時(shí)刻增速到供給增速存在一定時(shí)滯，短時(shí)間內(nèi)航司可通過調(diào)整航線圖、拉長(zhǎng)航距以及更改座位等方式維持供給增速。但時(shí)刻增速等飛行資源決定了供給增速的

4、中樞，在供給側(cè)改革不會(huì)放松的前提下航空供給增速終將會(huì)回落至?xí)r刻增速附近。2、 市場(chǎng)認(rèn)為：航司報(bào)表中所披露的數(shù)據(jù)顯示飛行員年平均飛行小時(shí)距離 900 小時(shí)/年的上限仍有較大距離，R5 對(duì)行業(yè)供給難以產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為：航司報(bào)表中數(shù)據(jù)算法相對(duì)單一，難以衡量一線飛行員的飛行壓力。而飛機(jī)飛行小時(shí)與機(jī)長(zhǎng)的飛行小時(shí)數(shù)是一一對(duì)應(yīng)的，從飛機(jī)利用率情況可以計(jì)算出飛機(jī)架數(shù)與機(jī)長(zhǎng)人數(shù)的比值，即人機(jī)比。從人機(jī)比的角度來看 R4 規(guī)則下我們飛行員仍能維持目前的供給增速，但是 R5 規(guī)則下人機(jī)比出現(xiàn)明顯缺口，只能通過降低飛機(jī)利用率的方式解決。目錄供給“悖論”：飛行資源受限后供給仍會(huì)高速增長(zhǎng)？ 7舍本逐末，時(shí)刻增速僅是

5、航空供給多因素之一7時(shí)刻資源利用率已至極限是 ASK 增速回歸的主因9行業(yè)約束：改革再度加力，供給拐點(diǎn)已至10航空供給側(cè)改革遠(yuǎn)未到放松之時(shí)1119/20 冬春航季約束再發(fā)力，ASK 增速落至低位13航司約束：核心飛行資源增長(zhǎng)乏力，航空發(fā)展短期受限14737-MAX8 停飛影響逐步顯現(xiàn)，剩余飛機(jī)利用率持續(xù)走高14CCAR-121-R5 嚴(yán)控飛行疲勞，機(jī)長(zhǎng)緊缺再現(xiàn)16飛行員年飛行小時(shí)上限調(diào)整造成明顯供給缺口17飛行執(zhí)勤期顯著限制航司短期供給擴(kuò)張19機(jī)長(zhǎng)數(shù)量難以短時(shí)間內(nèi)高速擴(kuò)張20投資建議：低估值下三大航投資價(jià)值凸顯23三大航 PB 已處十年內(nèi)最低區(qū)間23需求增速保持穩(wěn)定，供給收縮后座收有望大幅增長(zhǎng)

6、23營(yíng)銷管控提升明顯，南方航空業(yè)績(jī)彈性亟待釋放24圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 1：2019 夏秋航季時(shí)刻增速反而大幅增長(zhǎng)7 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 2：起降時(shí)刻僅是影響供給的間接約束8 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 3：2019 夏秋航季理論 ASK 增速并未出現(xiàn)明顯回升8 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 4：2019 夏秋航季實(shí)際 ASK 增速回落至 10%附近9 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 5：航段平均航距增速開始放緩9 HYPERLINK l _TOC_2500

7、16 圖 6：國(guó)內(nèi)航司時(shí)刻增速被嚴(yán)格管控10 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 7：消費(fèi)者投訴率在 2017 年 6-8 月達(dá)到峰值11 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 8：旺季航班準(zhǔn)點(diǎn)率遠(yuǎn)低于 80%12 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 9：2019 冬春理論 ASK 增速僅 8%13圖 10：2019 冬春理論 ASK 增速僅 8%14圖 11：2019 冬春航季平均航距出現(xiàn)小幅下滑14 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 12：737-MAX 機(jī)型復(fù)飛時(shí)間仍難確定16 HYPERLINK l _TOC_250011

8、 圖 13：約三分之一航司完成 R5 審定16 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 14：需配雙機(jī)長(zhǎng)機(jī)型比例約為 17%18 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 15：行業(yè)疲勞系數(shù)均在 0.85 左右20 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 16：我國(guó)機(jī)長(zhǎng)增速自 2016 年以來逐年下降21 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 17：2018 年機(jī)長(zhǎng)平均培訓(xùn)周期仍保持在 5-7 年（左軸單位：人）21 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 18：我國(guó)機(jī)長(zhǎng)平均年齡降幅不甚明顯22 HYPERLINK l _TOC_25

9、0005 圖 19：外籍機(jī)長(zhǎng)占比上升勢(shì)頭逐步趨穩(wěn)22 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 20：南方航空 PB 已處于十年以來最低區(qū)間23 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 21：旅客周轉(zhuǎn)量增速始終保持 10%以上增長(zhǎng)23 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 22：時(shí)隔五年 A380 再次執(zhí)飛深圳航線24表 1：2019 年發(fā)展目標(biāo)與 2018 年基本相同7表 2：國(guó)內(nèi)與國(guó)際平均航距增速同時(shí)放緩10表 3：2017 冬春至今各季前十大機(jī)場(chǎng)總體時(shí)刻增速均低于 4%11表 4：公司原因產(chǎn)生的航空事故征候萬時(shí)率短期未好轉(zhuǎn)12表 5：2019 冬春航季

10、對(duì)時(shí)刻限制更為嚴(yán)格13表 6：運(yùn)營(yíng) 737-MAX8 的上市航司停飛影響架數(shù)較多15表 7：各航司 ASK 增速遠(yuǎn)快于飛機(jī)架數(shù)增速15表 8：以 737 為主力機(jī)型的航司飛機(jī)增長(zhǎng)接近停滯15表 9：6 月后航司密集通過 R5 審定17表 10：R5 對(duì)于飛行時(shí)間的約束較美國(guó)與歐盟更為嚴(yán)格（單位：小時(shí)）17表 11：?jiǎn)螜C(jī)長(zhǎng)假設(shè)下，R5 規(guī)則實(shí)施后機(jī)長(zhǎng)資源即變?yōu)榫o平衡18表 12：雙機(jī)長(zhǎng)假設(shè)下，機(jī)長(zhǎng)資源出現(xiàn)明顯短缺18表 13：R5 規(guī)則下主力機(jī)型均出現(xiàn)機(jī)長(zhǎng)緊缺19表 14：2018 年上市航司中的小航司疲勞系數(shù)普遍偏高20 HYPERLINK l _TOC_250001 表 15：不同座收漲幅下

11、的南方航空 2020 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)24 HYPERLINK l _TOC_250000 表 16：航空運(yùn)輸行業(yè)重點(diǎn)公司估值表25供給“悖論”：飛行資源受限后供給仍會(huì)高速增長(zhǎng)？以2017115 號(hào)文為起點(diǎn)，民航供給側(cè)改革至今已實(shí)施整四個(gè)航季。時(shí)刻增速在 2018 年夏秋航季進(jìn)入低谷后卻逐季回升，2019 年夏秋航季已超過 9%，明顯高于以往五個(gè)航季，供給是否重回高增速成為市場(chǎng)的重點(diǎn)關(guān)注。 圖 1：2019 夏秋航季時(shí)刻增速反而大幅增長(zhǎng)x 100001110.5109.598.582016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋時(shí)刻數(shù)目(左軸，單位：個(gè))同比增速（右軸）10.

12、00%9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%資料來源：CAAC、 研究但在 1 月民航總局公布的 2019 年預(yù)期指標(biāo)中運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量將預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 11.8%，與2018 年 11.4%的增速基本持平。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)來看，除突發(fā)事件導(dǎo)致運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量增速大幅下降外，民航發(fā)展的預(yù)決算差距并不大，那么也即意味著 2019 年民航發(fā)展增速將與去年基本持平。在同一口徑下出現(xiàn)了截然不同的航空供給“收與放”的觀點(diǎn)。20182019運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量（億噸公里） 旅客運(yùn)輸量（人次）指標(biāo)值增速預(yù)計(jì)指標(biāo)值預(yù)計(jì)增速1206.411.4%136011.8%6.110.

13、9%6.811.0%貨郵運(yùn)輸量（萬噸）738.54.6%7935.7%資料來源：CAAC、申萬宏源研究表 1：2019 年發(fā)展目標(biāo)與 2018 年基本相同舍本逐末，時(shí)刻增速僅是航空供給多因素之一航空供給以可用座公里（ASK）為核心衡量指標(biāo)。根據(jù)公式，ASK 是每一班航班座位與距離乘積的總和，ASK 增速則近似等價(jià)于座位增速與總飛行公里增速之和。起降時(shí)刻并非是航空供給的直接決定因素，而僅能通過影響飛行小時(shí)或者飛行總公里間接影響供給增長(zhǎng)，影響時(shí)滯較長(zhǎng)，航司可通過多種手段拖延時(shí)刻增速對(duì)供給的影響時(shí)間。圖 2：起降時(shí)刻僅是影響供給的間接約束資料來源： 研究民航局公布的時(shí)刻表中已明確規(guī)定各時(shí)刻的起降機(jī)場(chǎng)

14、以及執(zhí)飛機(jī)型。以此推算理論ASK 水平可知，2019 年夏秋航季時(shí)刻增速雖首次超過 9%，但理論 ASK 增速僅為 10.61%，略高于 2018 年夏秋航季的 9.92%，距離 2016/17 年仍有較大距離。2019 夏秋航季時(shí)刻提速并未導(dǎo)致供給大幅放松，僅以時(shí)刻增速判斷供給放松與否并未合理。圖 3：2019 夏秋航季理論ASK 增速并未出現(xiàn)明顯回升13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋時(shí)刻增速理論ASK增速資料來源：CAAC、 研究2019 夏秋實(shí)際 ASK 數(shù)據(jù)同樣驗(yàn)證供給

15、增速已回歸至?xí)r刻增速附近。從民航局公布的2019 年 4-9 月數(shù)據(jù)測(cè)算，夏秋航季內(nèi) ASK 平均增速 10.04%，7 月 ASK 增速最高，但也僅為 11.83%，遠(yuǎn)低于時(shí)刻表公布后的市場(chǎng)預(yù)期水平，總局對(duì)時(shí)刻增速的管控開始顯著影響航空供給增速。18%16%14%12%10%8%6%圖 4：2019 夏秋航季實(shí)際ASK 增速回落至 10%附近實(shí)際座公里增速資料來源：CAAC、 研究時(shí)刻資源利用率已至極限是 ASK 增速回歸的主因航司時(shí)刻庫資源利用率難再提升，平均航距增速放緩顯著拉低供給增速。根據(jù)時(shí)刻表推算，2017115 號(hào)文發(fā)布之后的兩個(gè)航季平均航距增速超過 2%，2018 年夏秋航季增速

16、甚至達(dá)到 2.5%，但之后航季平均航距增速則快速回落，增速與 2016 年大體相同。圖 5：航段平均航距增速開始放緩156015401520150014803.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%14602016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋0.0%平均航距(左軸，單位：公里/航段)平均航距增速（右軸）資料來源：CAAC、 研究分區(qū)域來看，國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩大區(qū)域航線的平均航距同樣也出現(xiàn) 2017 年冬春航季快速提升、隨后回落的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)航司面對(duì)時(shí)刻增速壓力時(shí)，選擇重新構(gòu)建航班時(shí)刻表， 通過拉長(zhǎng)航距來提高 ASK 增速，緩解時(shí)刻緊缺與大規(guī)模飛機(jī)引進(jìn)之間

17、的矛盾。短時(shí)間內(nèi)時(shí)刻收緊產(chǎn)生的沖擊完全可以由航司內(nèi)部消化，而當(dāng)時(shí)刻壓力趨緩時(shí)航距增速又有所下降， 維持 ASK 增速整體平穩(wěn)。航季國(guó)內(nèi)平均航距(單位：公里/航段)國(guó)內(nèi)平均航距增速國(guó)際平均航距(單位：公里/航段)國(guó)際平均航距增速2016 冬春12820.66%32143.93%2017 夏秋12740.35%33427.27%2017 冬春13051.78%33905.47%2018 夏秋13032.30%34533.33%2018 冬春13231.45%3356-0.99%2019 夏秋13231.49%3359-2.73%表 2：國(guó)內(nèi)與國(guó)際平均航距增速同時(shí)放緩資料來源：CAAC、 研究供給并

18、未出現(xiàn)“悖論”，行業(yè)與航司兩大約束決定航空供給增速。通過對(duì)供給“悖論” 的研究不難發(fā)現(xiàn)，航空供給增速是行業(yè)與航司兩主體共同作用的結(jié)果。行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)于飛行資源總量進(jìn)行調(diào)節(jié)與約束，供給側(cè)改革雖在短期內(nèi)難以嚴(yán)控供給增速，但是長(zhǎng)期來看航空增長(zhǎng)中樞已被確定，長(zhǎng)期增速很難跳脫增長(zhǎng)區(qū)間；航司主體通過提升飛行資源使用效率能夠在短期內(nèi)縮小甚至抵消供給側(cè)改革影響，但當(dāng)效率達(dá)到峰值后調(diào)控力度迅速減弱， 供給終將回落至長(zhǎng)期增速附近?！般Ｕ摗钡漠a(chǎn)生是行業(yè)與航司二者反向作用的結(jié)果，但若二者同時(shí)出現(xiàn)新的約束，即意味著航空供給將面臨巨大壓力，整體增速將明顯回落。行業(yè)約束：改革再度加力，供給拐點(diǎn)已至2019/2020 冬春航

19、季即將到來，分析 2016 冬春至今所有航季時(shí)刻表來看，國(guó)內(nèi)航司的時(shí)刻增速保持在較低水平，特別是在北上廣深為代表的主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)中時(shí)刻增速被嚴(yán)格控制，前十大機(jī)場(chǎng)總時(shí)刻增速被限制在 4%之內(nèi)。民航總局推進(jìn)的“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”供給側(cè)改革始終未現(xiàn)放松。 圖 6：國(guó)內(nèi)航司時(shí)刻增速被嚴(yán)格管控x 100001110%109%8%97%86%75%64%2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋2019冬春內(nèi)航國(guó)內(nèi)時(shí)刻數(shù)(左軸)內(nèi)航總時(shí)刻數(shù)（左軸）內(nèi)航國(guó)內(nèi)時(shí)刻增速（右軸）內(nèi)航總時(shí)刻增速（右軸）資料來源：CAAC、 研究2016 冬春2017 夏秋2017 冬春2018 夏秋2018

20、 冬春2019 夏秋2019 冬春北京-0.4%-0.1%-0.6%-0.1%0.1%0.9%-10.2%廣州7.3%5.7%-7.5%1.4%6.8%6.6%13.9%上海浦東4.3%3.6%7.8%0.5%0.5%1.6%-4.0%昆明12.6%10.3%1.1%1.8%0.7%0.3%1.2%深圳3.4%4.7%8.0%4.8%5.9%5.9%1.2%成都8.5%6.5%0.6%4.8%2.7%4.7%6.9%西安7.9%11.9%5.9%4.0%3.9%5.3%5.9%重慶6.0%1.9%-1.8%3.0%10.2%8.0%4.3%上海虹橋-0.1%-0.1%-4.2%0.0%3.5%

21、0.2%3.6%杭州3.5%1.5%9.8%1.9%7.1%1.5%-7.1%總計(jì)5.0%4.3%1.5%2.0%3.6%3.4%1.0%表 3：2017 冬春至今各季前十大機(jī)場(chǎng)總體時(shí)刻增速均低于 4%資料來源：CAAC、申萬宏觀研究航空供給側(cè)改革遠(yuǎn)未到放松之時(shí)解決包括準(zhǔn)點(diǎn)與安全在內(nèi)的各種突出矛盾成為供給側(cè)改革的主要目的。2017 年 7、8 兩月，我國(guó)航班正常率在多種因素?cái)_動(dòng)下暴跌至 60%以下，旅客乘機(jī)體驗(yàn)較差，旺季需求增速出現(xiàn)大幅回落。與此同時(shí)，民航系統(tǒng)長(zhǎng)期持續(xù)高位運(yùn)行，保障系統(tǒng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，運(yùn)行安全風(fēng)險(xiǎn)累積疊加，持續(xù)增長(zhǎng)的航空運(yùn)輸需求與民航綜合保障能力之間的矛盾愈加突出。以此為契機(jī)，民航

22、局果斷決策行業(yè)應(yīng)對(duì)，推出 2017（115）號(hào)文，對(duì)航班時(shí)刻安排進(jìn)行運(yùn)行總量控制和航班結(jié)構(gòu)調(diào)整。 圖 7：消費(fèi)者投訴率在 2017 年 6-8 月達(dá)到峰值0.90.80.70.60.50.40.30.20.1Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18Dec-180.0萬人投訴率（件/萬人）資料來源：WIND、 研究供給側(cè)

23、改革核心指標(biāo)波動(dòng)明顯。2017 年至今準(zhǔn)點(diǎn)率雖有明顯提升，但航班量最大的旺季航班準(zhǔn)點(diǎn)率卻大幅下降，顯著低于 80%的正常水平，年度準(zhǔn)點(diǎn)率回升緩慢。2018 年民航準(zhǔn)點(diǎn)率為 80.13%，2019 年 1-9 月民航準(zhǔn)點(diǎn)率僅為 79.62%。與此同時(shí)，安全形勢(shì)仍不容樂觀，航司原因航空事故征候萬時(shí)率下降較滿，2015 年僅 8 家出現(xiàn)航空事故征候，但2018 年已有 14 家出現(xiàn)事故征候，安全形勢(shì)好轉(zhuǎn)進(jìn)程仍需管控進(jìn)一步發(fā)力。 圖 8：旺季航班準(zhǔn)點(diǎn)率遠(yuǎn)低于 80%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%航班正常率資料來源：CAAC、 研究航司2015201620172018

24、中國(guó)國(guó)航0.0250.0080.0250.022南方航空0.0460.0050.0150.005東方航空0.0250.0230.0350.041海南航空0.0200.033深圳航空0.0360.0530.050廈門航空0.0220.018四川航空0.0270.0250.0450.020山東航空0.023天津航空0.092首都航空0.039春秋航空0.049吉祥航空0.0470.0420.039奧凱航空0.2430.122祥鵬航空0.061聯(lián)合航空0.2780.081華夏航空0.079成都航空0.1520.203幸福航空河北航空0.187西藏航空0.108長(zhǎng)安航空0.299表 4：公司原因產(chǎn)生的

25、航空事故征候萬時(shí)率短期未好轉(zhuǎn)資料來源：CAAC、 研究19/20 冬春航季約束再發(fā)力，ASK 增速落至低位2019 年供給側(cè)改革再度發(fā)力，時(shí)刻增速近年最低。為實(shí)現(xiàn)航班總量與保障能力的平衡匹配，2019 年冬春航季起民航總局對(duì)供給側(cè)改革措施進(jìn)一步深化，實(shí)施差異化航班時(shí)刻供給，在控制總量的同時(shí)針對(duì)不同旅客運(yùn)輸量的機(jī)場(chǎng)做出不同限制，努力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)。以往發(fā)展過快的中小機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增速放緩，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航司國(guó)內(nèi)時(shí)刻增速首次跌至 6%之下，供給受限明顯。2017 冬春增速限制2019 冬春增速限制主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)3%3%輔協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)與 1000 萬級(jí)機(jī)場(chǎng)3%5%500 萬-1000 萬級(jí)機(jī)場(chǎng)10%200 萬-500 萬

26、級(jí)機(jī)場(chǎng)30%15%100 萬-200 萬級(jí)機(jī)場(chǎng)20%表 5：2019 冬春航季對(duì)時(shí)刻限制更為嚴(yán)格資料來源：CAAC、 研究飛行資源總量約束明顯，理論 ASK 增速放緩。隨著冬春航季時(shí)刻增速的下滑，理論ASK 增速也出現(xiàn)明顯降速，整體僅增長(zhǎng) 8%。雖然國(guó)內(nèi)航司的國(guó)際航線時(shí)刻增速超過 17%， 但是理論 ASK 增速僅為 11%，二者差距較為明顯。 圖 9：2019 冬春理論 ASK 增速僅 8%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%國(guó)內(nèi)國(guó)際港澳總計(jì)時(shí)刻理論ASK資料來源：CAAC、 研究從國(guó)際航線結(jié)構(gòu)上來看，因中日航權(quán)新一輪談判落地以及 2020 東京奧運(yùn)會(huì)在即，本航季國(guó)際航班

27、中時(shí)刻增量大部分增投至日韓地區(qū)，名古屋時(shí)刻甚至出現(xiàn) 100%以上的漲幅。而日韓航線航距相對(duì)較小，大部分新增航線航距遠(yuǎn)低于 3000 公里，導(dǎo)致國(guó)際航班平均航距大幅下降、國(guó)際理論 ASK 增速遠(yuǎn)小于時(shí)刻增速。 圖 10：2019 冬春理論 ASK 增速僅 8% 圖 11：2019 冬春航季平均航距出現(xiàn)小幅下滑8006004002000 2019冬春時(shí)刻數(shù)（左軸，單位：個(gè)）2018冬春時(shí)刻數(shù)（左軸，單位：個(gè)） 同比增速（右軸）150%100%50%0%40003000200010000國(guó)內(nèi)國(guó)際港澳總計(jì)2019平均航距（左軸，單位：公里/航段）2018平均航距（左軸，單位：公里/航段） 同比增速（右

28、軸）2%0%-2%-4%-6%-8% 資料來源：CAAC、 研究資料來源：CAAC、 研究除國(guó)際航線平均航距小幅下降外，國(guó)內(nèi)航線平均航距幾乎 0 增長(zhǎng)。與 2017 年冬春航季不同，航司在面對(duì)時(shí)刻總體增速下降時(shí)并沒有采用拉長(zhǎng)航距的方法提高國(guó)內(nèi) ASK 水平。因我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的東南沿海地區(qū)高鐵網(wǎng)完善，而亟需航空大規(guī)模覆蓋的西北與西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量偏低，在總量增速與票價(jià)壓力權(quán)衡中國(guó)內(nèi)航司已對(duì)現(xiàn)有飛行資源充分利用，難以再次調(diào)整航圖、拉長(zhǎng)航距以抵消行業(yè)發(fā)展增速放緩的趨勢(shì)。在多種飛行資源中，時(shí)刻資源僅是航司面對(duì)的考驗(yàn)之一，2020 年航司面臨的約束遠(yuǎn)不止此。航司約束：核心飛行資源增長(zhǎng)乏力，航空發(fā)展短期受

29、限飛機(jī)與飛行員作為航司的核心資源，在航司發(fā)展與擴(kuò)張過程中不可或缺。但因各種原因，2020 年我國(guó)航司在這兩種核心資源的增長(zhǎng)速度與使用效率上均將面臨較大挑戰(zhàn)。737-MAX8 停飛影響逐步顯現(xiàn)，剩余飛機(jī)利用率持續(xù)走高2019 年 3 月 10 日，埃塞俄比亞航空 ET302 航班發(fā)生嚴(yán)重空難，加之 2018 年 11 月印尼獅航剛剛發(fā)生過類似空難，執(zhí)飛兩次航班的 737-MAX8 遭遇全球停飛，已購飛機(jī)全部停飛，未接訂單全部暫停。由于 737-800 生產(chǎn)線已于今年關(guān)停，國(guó)內(nèi)航司訂單已全部轉(zhuǎn)為 737-MAX8，飛機(jī)訂單大量積壓。根據(jù)公司公告統(tǒng)計(jì)，上市六家航司中四大航均運(yùn)營(yíng) 737 機(jī)型，停飛與

30、未引進(jìn)飛機(jī)架數(shù)較多。中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空海南航空停飛 B737-MAX8 架數(shù)22143416B737MAX8 在窄機(jī)體中4.33%2.33%4.38%3.25%占比2019 未引進(jìn) 737-MAX819103010架數(shù)停飛&未引進(jìn)飛機(jī)總架41246426數(shù)表 6：運(yùn)營(yíng) 737-MAX8 的上市航司停飛影響架數(shù)較多資料來源：CAAC、公司公告、 研究與此同時(shí)，另一主力窄體機(jī)機(jī)型空客 A320neo 因發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能問題交付周期嚴(yán)重拉長(zhǎng)，各航司窄體機(jī)數(shù)量難以大幅提升，年初至今各航司機(jī)隊(duì)增速較慢，甚至部分航司架數(shù)較年初出現(xiàn)下降。前三季度 ASK 增速遠(yuǎn)高于飛機(jī)架數(shù)增速，除 737-MAX8 外機(jī)型

31、的利用率大幅提升，飛機(jī)閑置產(chǎn)能正在快速飽和。南方航空中國(guó)國(guó)航春秋航空吉祥航空10 月 15 日飛機(jī)架數(shù)85268089731 月 1 日飛機(jī)架數(shù)8406698172飛機(jī)架數(shù)增速1.43%1.64%9.88%1.39%前三季度 ASK 增速10.36%5.60%10.68%17.72%ASK 與飛機(jī)架數(shù)增速之差8.93PT3.96PT0.80PT16.33PT表 7：各航司 ASK 增速遠(yuǎn)快于飛機(jī)架數(shù)增速資料來源：公司公告、民航休閑小站、 研究深圳航空廈門航空山東航空上海航空奧凱航空東海航空九元航空1 月 1 日飛機(jī)架數(shù)18716612210531221710 月 25 日飛機(jī)架數(shù)1861671

32、24105292318增加架數(shù)-1120-211表 8：以 737 為主力機(jī)型的航司飛機(jī)增長(zhǎng)接近停滯資料來源：民航休閑小站、 研究根據(jù)美國(guó)民航局（FAA）確認(rèn)，737-MAX 的復(fù)飛審定將邀請(qǐng)全球十個(gè)主要的民航監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同完成。復(fù)飛審定除需解決已知操縱系統(tǒng)問題外，還可能對(duì)首次審定過程中 FAA 的流程問題進(jìn)行審查，美國(guó)各大航司估計(jì) 737-MAX 復(fù)飛將不早于明年 1 月。我國(guó)在美國(guó)之后仍會(huì)單獨(dú)對(duì)該機(jī)型進(jìn)行審定工作，國(guó)內(nèi)復(fù)飛將明顯晚于美國(guó)。而我國(guó)飛機(jī)引進(jìn)所采用的批文制也決定了復(fù)飛后 737-MAX8 引進(jìn)仍會(huì)保持循序漸進(jìn)，不會(huì)在短時(shí)間將 2019 年停滯訂單全部引入，飛機(jī)資源緊缺難以短時(shí)間解決

33、。圖 12：737-MAX 機(jī)型復(fù)飛時(shí)間仍難確定資料來源： 研究CCAR-121-R5 嚴(yán)控飛行疲勞，機(jī)長(zhǎng)緊缺再現(xiàn)2017 年 10 月，交通運(yùn)輸部發(fā)布大型飛機(jī)公共航空運(yùn)輸承運(yùn)人運(yùn)行合格審定規(guī)則第五次修訂（以下簡(jiǎn)稱 CCAR-121-R5 或 R5）。修訂稿生效后，將給予已經(jīng)在運(yùn)行的合格證持有人最多兩年四個(gè)月的過渡期至 2019 年 12 月 29 日，國(guó)內(nèi)航司必須在規(guī)定時(shí)間前通過審定，否則將面臨無法運(yùn)營(yíng)運(yùn)輸服務(wù)的可能處罰。根據(jù)公司公告整理，截至 2019 年 10月 25 日我國(guó) 51 家航司中已有包括海南航空在內(nèi)的 17 家航司通過 R5 審定，其余公司均處在審定的不同階段。從通過時(shí)間來看

34、，9 月至今大量航司密集完成審定，預(yù)計(jì) 10 月底至11 月剩余航司也將相繼宣布完成審定。圖 13：約三分之一航司完成 R5 審定完成審定未完成審定資料來源：公司公告、 研究公司完成審定時(shí)間西部航空有限責(zé)任公司2018/7/18北京航空有限責(zé)任公司2018/11/19成都航空有限公司2019/1/16華夏航空有限公司2019/1/22桂林航空有限公司2019/1/31四川航空股份有限公司2019/2/2昆明航空有限公司2019/3/1大連航空有限責(zé)任公司2019/6/26瑞麗航空有限公司2019/6/28龍江航空有限公司2019/7/26中國(guó)郵政航空有限責(zé)任公司2019/8/12云南紅土航空股

35、份有限公司2019/9/25長(zhǎng)安航空有限責(zé)任公司2019/9/30海南航空股份有限公司2019/10/17河北航空有限公司2019/10/24表 9：6 月后航司密集通過 R5 審定資料來源：公司公告、 研究飛行隱患與飛行員疲勞關(guān)聯(lián)性較高，因此民航局為有效降低飛行中可能出現(xiàn)的安全問題，在 R5 中的 P 章對(duì)飛行員飛行時(shí)間與飛行執(zhí)勤期做出非常嚴(yán)格的規(guī)定限制。飛行小時(shí)對(duì)于全年供給上限做出明顯限制，而飛行執(zhí)勤期對(duì)于航司短時(shí)供給做出明確規(guī)定。飛行員年飛行小時(shí)上限調(diào)整造成明顯供給缺口飛行員年飛行小時(shí)上限由 1000 小時(shí)調(diào)整為 900 小時(shí)。我國(guó)民航運(yùn)行準(zhǔn)則基本均以FAA（美國(guó)民航局）與 EASA（歐

36、洲航空安全局）規(guī)定為范本，結(jié)合自身國(guó)情進(jìn)行適當(dāng)修改。但是在 R5 中我國(guó)比 FAA 與 EASA 更早對(duì)年飛行小時(shí)上限做出下調(diào)的修訂，進(jìn)而間接對(duì)航空供給增速做出嚴(yán)格控制。中國(guó)美國(guó)歐盟英國(guó)連續(xù) 7 天飛行執(zhí)勤期60飛行執(zhí)勤期60飛行執(zhí)勤期60飛行執(zhí)勤期60連續(xù) 28 天或 1 個(gè)月飛行時(shí)間100飛行時(shí)間100飛行時(shí)間100飛行時(shí)間100連續(xù) 3 個(gè)月飛行執(zhí)勤期210無無無連續(xù) 12 個(gè)月或 1 年飛行時(shí)間900飛行時(shí)間1000飛行時(shí)間1000飛行時(shí)間900表 10：R5 對(duì)于飛行時(shí)間的約束較美國(guó)與歐盟更為嚴(yán)格（單位：小時(shí)）資料來源：CAAC、FAA、EASA、 研究飛機(jī)與機(jī)長(zhǎng)飛行小時(shí)是一一對(duì)應(yīng)關(guān)

37、系，因此飛機(jī)日利用率與單架飛機(jī)對(duì)應(yīng)機(jī)長(zhǎng)人數(shù)（以下簡(jiǎn)稱人機(jī)比）明顯相關(guān)。2018 年飛機(jī)利用率約為 9.4 小時(shí)/天，全年每架飛機(jī)飛行約 3431 小時(shí)。按照每架飛機(jī)配備一個(gè)機(jī)長(zhǎng)簡(jiǎn)單測(cè)算，R4 規(guī)則 1000 小時(shí)飛行上限下理想人機(jī)比為3.431（3431/1000），但是在考慮機(jī)長(zhǎng)休息期規(guī)定、機(jī)長(zhǎng)參與航司管理工作以及部分機(jī)長(zhǎng)待就業(yè)而未參與飛行等諸多情況下，實(shí)際人機(jī)比應(yīng)比理想情況多 30%，因此測(cè)算后 R4 下實(shí)際人機(jī)比應(yīng)為 4.46，略微小于 2018 年 CAAC 公布的數(shù)字，機(jī)長(zhǎng)資源并未出現(xiàn)短缺。但在 R5 情況下，理想人機(jī)比為 3.812，實(shí)際人機(jī)比為 4.956，與 CAAC 公布的數(shù)

38、字差距明顯拉近，機(jī)長(zhǎng)資源變?yōu)榫o平衡。飛機(jī)利用率(小時(shí)/天)年飛行小時(shí)理想人機(jī)比（年飛行小時(shí)/飛行小時(shí)上限）實(shí)際人機(jī)比（理想人機(jī)比1.3）CAAC 數(shù)據(jù)R49.434313.4314.4605.25R59.434313.8124.9565.25資料來源：CAAC、申萬宏源研究表 11：?jiǎn)螜C(jī)長(zhǎng)假設(shè)下，R5 規(guī)則實(shí)施后機(jī)長(zhǎng)資源即變?yōu)榫o平衡而考慮到國(guó)際航線與高原航線必須配備雙機(jī)長(zhǎng)，則機(jī)長(zhǎng)資源又會(huì)出現(xiàn)明顯缺口。2018 年我國(guó)航空業(yè)共有寬體機(jī) 406 架，窄機(jī)體中 A319（高原機(jī)型）183 架，其余窄體機(jī) 2860 架，占比約為 83%。假設(shè)雙機(jī)長(zhǎng)情況下機(jī)長(zhǎng)人數(shù)還需提升 10%，則同樣算法下 R4 規(guī)

39、則下人機(jī)比就已接近 CAAC 數(shù)據(jù)，R5 規(guī)則下人機(jī)比明顯大于 CAAC 公布的人機(jī)比數(shù)據(jù)，機(jī)長(zhǎng)資源出現(xiàn)明顯缺口。 圖 14：需配雙機(jī)長(zhǎng)機(jī)型比例約為 17%寬體機(jī)高原機(jī)型其他窄體機(jī)資料來源：CAAC、 研究）飛機(jī)利用率(小時(shí)/天)年飛行小時(shí)理想人機(jī)比（年飛行小時(shí)/飛行小時(shí)上限實(shí)際人機(jī)比（理想人機(jī)比1.31.1CAAC 數(shù)據(jù)R49.434313.4314.9065.25R59.434313.8125.4515.25資料來源：CAAC、申萬宏源研究表 12：雙機(jī)長(zhǎng)假設(shè)下，機(jī)長(zhǎng)資源出現(xiàn)明顯短缺拆分機(jī)型比重進(jìn)行分析，R5 規(guī)則下僅 B747、A320（包含 A319）以及 A380 機(jī)隊(duì)人機(jī)比低于 2

40、018 實(shí)際人機(jī)比情況，其余機(jī)型均出現(xiàn)機(jī)長(zhǎng)的短時(shí)緊缺，無法保持目前飛機(jī)利用率水平。）飛機(jī)架數(shù)機(jī)長(zhǎng)人數(shù)（客機(jī)機(jī)長(zhǎng)人數(shù)與飛機(jī)架數(shù)之比（2018）飛機(jī)利用率（2018）R5 所需人機(jī)比737143764694.594.7574788911.137.527.937775864511.1213.6814.42787867088.2311.5412.17320142871304.999.444.9833023619508.2611.9312.58350131279.7710.4110.9738055310.69.6110.13總計(jì)3271171715.25表 13：R5 規(guī)則下主力機(jī)型均出現(xiàn)機(jī)長(zhǎng)緊缺資料來

41、源：CAAC、 研究根據(jù) 2018 年 5.25 的真實(shí)人機(jī)比倒算，R5 規(guī)則下飛機(jī)利用率約為 9.05 小時(shí)/天，相較于 9.4 下降約 3.6%，即意味著因飛行員存量資源受限 2020 年將出現(xiàn) 3.6%的供給缺口。飛行執(zhí)勤期顯著限制航司短期供給擴(kuò)張與此同時(shí)，飛行執(zhí)勤期對(duì)于航司提升短期供給能力做出明顯限制。CAAC 根據(jù)航空公司每個(gè)月的總飛行小時(shí)以及當(dāng)月可用機(jī)組數(shù)，可以計(jì)算出各航司機(jī)組的疲勞系數(shù)，以衡量每月短期的飛行員疲勞情況，疲勞系數(shù)超過 1 意味著航司飛行員逼近嚴(yán)重疲勞，CAAC 將對(duì)此進(jìn)行疏導(dǎo)，避免疲勞飛行。根據(jù) CAAC 統(tǒng)計(jì)和說明，2016 年至今行業(yè)平均疲勞系數(shù)均高于 0.8，

42、近期已在 0.85 附近波動(dòng)，屬于中度疲勞情況。為有效應(yīng)對(duì)飛行疲勞，在 R5 規(guī)則下，飛行員飛行執(zhí)勤期之間的連續(xù)休息時(shí)間從以往的 36 小時(shí)提升至 48 小時(shí)，航司無法在短時(shí)間內(nèi)對(duì)飛行員布置大量飛行任務(wù)，即使飛行小時(shí)未到上限，短期供給難以大幅上漲。 根據(jù) CAAC 公布的 2018 飛行員統(tǒng)計(jì)資料，上市航司中的小航司疲勞系數(shù)普遍較高。 圖 15：行業(yè)疲勞系數(shù)均在 0.85 左右資料來源：CAAC、 研究1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月中國(guó)國(guó)航0.820.770.850.820.840.640.850.830.790.830.800.80深圳航空0.

43、980.951.000.970.970.940.940.960.960.910.870.92東方航空0.860.840.850.820.850.830.880.870.820.870.840.87上海航空0.990.960.930.880.900.850.860.850.850.900.900.96南方航空0.940.900.960.900.940.890.990.990.910.980.900.91廈門航空0.940.990.980.940.950.921.051.020.900.920.910.90春秋航空0.950.910.990.961.010.971.021.000.961.010.

44、910.94吉祥航空1.001.061.071.051.000.961.061.030.870.920.890.97表 14：2018 年上市航司中的小航司疲勞系數(shù)普遍偏高資料來源：CAAC、 研究機(jī)長(zhǎng)數(shù)量難以短時(shí)間內(nèi)高速擴(kuò)張?jiān)诂F(xiàn)有機(jī)長(zhǎng)飛行小時(shí)整體受到明顯約束外，短時(shí)間內(nèi)也難以新增大量機(jī)長(zhǎng)。2016 年至今，我國(guó)航司機(jī)長(zhǎng)數(shù)量雖在不斷增長(zhǎng)，但增速卻在持續(xù)下降，已明顯低于同期的 ASK 增速。2019 年前 8 月僅增加 1173 名機(jī)長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增加 1650 名左右，增速仍然僅有 9%左右。從機(jī)長(zhǎng)新增的方式來看，短期內(nèi)培訓(xùn)與引進(jìn)兩種方式均無法快速提升機(jī)長(zhǎng)數(shù)量。圖 16：我國(guó)機(jī)長(zhǎng)增速自 2016

45、 年以來逐年下降x 1000021.91.81.71.61.51.41.31.21.1120152016201720182019年8月18%16%14%12%10%8%6%機(jī)長(zhǎng)數(shù)量（左軸，含貨機(jī)）機(jī)長(zhǎng)同比增速（右軸）ASK同比增速（右軸）資料來源：CAAC、 研究從培訓(xùn)角度來看，2015 年至 2018 年機(jī)長(zhǎng)的平均培訓(xùn)周期仍然保持在 5-7 年，機(jī)長(zhǎng)平均年齡一直在 40 歲左右，機(jī)長(zhǎng)年齡結(jié)構(gòu)連續(xù) 3 年趨于保守，晉升機(jī)長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)并未因 R5 的執(zhí)行而有所放松。而且在我國(guó)副駕駛晉升為機(jī)長(zhǎng)更像是“師傅帶徒弟”的過程，副機(jī)長(zhǎng)的飛行總小時(shí)與機(jī)長(zhǎng)的飛行總小時(shí)幾乎相等。在 R5 規(guī)則限制機(jī)長(zhǎng)飛行時(shí)間情況下

46、，副駕駛難以短期內(nèi)積累足夠的飛行時(shí)間，晉升時(shí)間進(jìn)一步拉長(zhǎng)。與此同時(shí)，在供給側(cè)改革的安全原則指導(dǎo)下，未來大規(guī)模晉升機(jī)長(zhǎng)的概率很低，平均放機(jī)長(zhǎng)的周期越來越長(zhǎng)。圖 17：2018 年機(jī)長(zhǎng)平均培訓(xùn)周期仍保持在 5-7 年（左軸單位：人）20001800160014001200100080060040020003年以下4年5年6年7年8年9年10年以上2015年2016年2017年2018年資料來源：CAAC、 研究圖 18：我國(guó)機(jī)長(zhǎng)平均年齡降幅不甚明顯40.440.340.240.14039.939.839.739.62011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年機(jī)長(zhǎng)

47、平均年齡資料來源：CAAC、 研究從國(guó)外引進(jìn)的角度來看，2016 年我國(guó)曾大規(guī)模引入外籍飛行員，但是隨后兩年比例相對(duì)平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯提速。外籍飛行員除引進(jìn)成本相對(duì)較高外，同時(shí)還存在飛行制度區(qū)別、工作環(huán)境差異以及我國(guó)行業(yè)具有一定特殊性等諸多不便，CAAC 對(duì)于外籍飛行員的管理相對(duì)更為嚴(yán)格，短期內(nèi)很難快速批準(zhǔn)引入大量外籍飛行員，甚至不排除對(duì)外籍飛行員的引入進(jìn)行總量控制。圖 19：外籍機(jī)長(zhǎng)占比上升勢(shì)頭逐步趨穩(wěn)x 100001.81.71.61.51.41.31.21.119%8%7%6%5%4%20142015201620172018機(jī)長(zhǎng)數(shù)量（左軸，含貨機(jī)）外籍機(jī)長(zhǎng)比例（右軸）資料來源：CAAC、 研