風(fēng)險投資協(xié)議(Term-Sheet)要點解析

1、風(fēng)險投資資協(xié)議（TerrmShheett）要點點解析江蘇華成成創(chuàng)投基基金 培訓(xùn)訓(xùn)資料之之一厚力資本本 龔龔大興二一年五月月六日目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc260900202 1. 風(fēng)風(fēng)險投資資協(xié)議（Terrm SSheeet）詳詳解之一一：清算算優(yōu)先權(quán)權(quán) PAGEREF _Toc260900202 h 1 HYPERLINK l _Toc260900203 1.1 什么是是清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)（Liqquiddatiion Preeferrencce）？ PAGEREF _Toc260900203 h 1 HYPERLINK l _Toc260900204 1.

2、1.1 不不參與分分配優(yōu)先先清算權(quán)權(quán)（Noon-ppartticiipattingg liiquiidattionn prrefeerennce） PAGEREF _Toc260900204 h 2 HYPERLINK l _Toc260900205 1.1.2 完完全參與與分配優(yōu)優(yōu)先清算算權(quán)（FFulll-paartiicippatiing liqquiddatiion preeferrencce） PAGEREF _Toc260900205 h 3 HYPERLINK l _Toc260900206 1.1.3 附附上限參參與分配配優(yōu)先清清算權(quán)（Capppedd-paartiicippat

3、iing liqquiddatiion preeferrencce） PAGEREF _Toc260900206 h 3 HYPERLINK l _Toc260900207 1.2 清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)激激活：清清算事件件（Liiquiidattionn Evventt） PAGEREF _Toc260900207 h 4 HYPERLINK l _Toc260900208 1.3 清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)背背后的邏邏輯 PAGEREF _Toc260900208 h 5 HYPERLINK l _Toc260900209 1.4 創(chuàng)業(yè)者者如何理理解清算算優(yōu)先權(quán)權(quán) PAGEREF _Toc260900209 h

4、5 HYPERLINK l _Toc260900210 1.4.1 優(yōu)優(yōu)先股是是債權(quán)（Liaabillityy）還是是權(quán)益（Equuityy） PAGEREF _Toc260900210 h 5 HYPERLINK l _Toc260900211 1.4.2 投投資人與與創(chuàng)業(yè)者者存在退退出利益益不一致致 PAGEREF _Toc260900211 h 5 HYPERLINK l _Toc260900212 1.4.3 了了解投資資人要求求清算優(yōu)優(yōu)先倍數(shù)數(shù)的動因因 PAGEREF _Toc260900212 h 6 HYPERLINK l _Toc260900213 1.4.4 要要仔細(xì)研研究并

5、跟跟投資人人談判 PAGEREF _Toc260900213 h 66 HYPERLINK l _Toc260900214 1.5 后續(xù)融融資的清清算優(yōu)先先權(quán) PAGEREF _Toc260900214 h 6 HYPERLINK l _Toc260900215 1.6 一個清清算優(yōu)先先權(quán)案例例 PAGEREF _Toc260900215 h 6 HYPERLINK l _Toc260900216 1.7 談判后后可能的的清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)條條款 PAGEREF _Toc260900216 h 7 HYPERLINK l _Toc260900217 1.8 總結(jié) PAGEREF _Toc260900

6、217 h 8 HYPERLINK l _Toc260900218 2 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之二：防稀釋釋條款 PAGEREF _Toc260900218 h 99 HYPERLINK l _Toc260900219 2.1 結(jié)構(gòu)性性防稀釋釋條款（Strructturaal aantii-diiluttionn） PAGEREF _Toc260900219 h 9 HYPERLINK l _Toc260900220 （1）轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換權(quán)（Connverrsioon） PAGEREF _Toc260900220 h 9 HYPERLINK l _Toc26090022

7、1 （2）優(yōu)優(yōu)先購買買權(quán)（RRighht oof ffirsst rrefuusall） PAGEREF _Toc260900221 h 10 HYPERLINK l _Toc260900222 2.2 降價融融資的防防稀釋保保護(hù)權(quán)（Antti-ddiluutioon pprottecttionn inn Doown Rouund） PAGEREF _Toc260900222 h 10 HYPERLINK l _Toc260900223 （1）完完全棘輪輪條款（Fulll-rratcchett annti-dillutiion prootecctioon） PAGEREF _Toc260900

8、223 h 11 HYPERLINK l _Toc260900224 （2）加加權(quán)平均均條款（Weiightted aveeragge aantii-diiluttionn prroteectiion） PAGEREF _Toc260900224 h 11 HYPERLINK l _Toc260900225 2.3 防稀釋釋條款的的談判要要點 PAGEREF _Toc260900225 h 133 HYPERLINK l _Toc260900226 （1）企企業(yè)家要要爭取“繼續(xù)參參與”（payy-too-pllay）條款 PAGEREF _Toc260900226 h 113 HYPERLIN

9、K l _Toc260900227 （2）列列舉例外外事項 PAGEREF _Toc260900227 h 113 HYPERLINK l _Toc260900228 （3）降降低防稀稀釋條款款的不利利后果 PAGEREF _Toc260900228 h 114 HYPERLINK l _Toc260900229 （4）企企業(yè)家可可能獲得得的防稀稀釋條款款 PAGEREF _Toc260900229 h 14 HYPERLINK l _Toc260900230 2.4 企業(yè)家家在跟VVC就防防稀釋條條款談判判時可能能得到不不同的談?wù)勁薪Y(jié)果果 PAGEREF _Toc260900230 h 15

10、 HYPERLINK l _Toc260900231 2.5 防稀釋釋條款背背后的道道理 PAGEREF _Toc260900231 h 155 HYPERLINK l _Toc260900232 2.6 一個防防稀釋條條款案例例 PAGEREF _Toc260900232 h 15 HYPERLINK l _Toc260900233 2.7 總結(jié) PAGEREF _Toc260900233 h 166 HYPERLINK l _Toc260900234 3 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之三：董事會會 PAGEREF _Toc260900234 h 17 HYPERL

11、INK l _Toc260900235 3.1 董事會會席位 PAGEREF _Toc260900235 h 118 HYPERLINK l _Toc260900236 3.2 董事會會應(yīng)該反反映出公公司的所所有權(quán)關(guān)關(guān)系 PAGEREF _Toc260900236 h 188 HYPERLINK l _Toc260900237 3.3 設(shè)立獨獨立董事事席位 PAGEREF _Toc260900237 h 119 HYPERLINK l _Toc260900238 3.4 設(shè)立CEEO席位位 PAGEREF _Toc260900238 h 20 HYPERLINK l _Toc260900239

12、 3.5 在融資資談判中中，創(chuàng)始始人需要要明確： PAGEREF _Toc260900239 h 20 HYPERLINK l _Toc260900240 3.6 公平的的投資后后董事會會結(jié)構(gòu) PAGEREF _Toc260900240 h 221 HYPERLINK l _Toc260900241 3.7 總結(jié) PAGEREF _Toc260900241 h 211 HYPERLINK l _Toc260900242 4 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之四：保護(hù)性性條款 PAGEREF _Toc260900242 h 222 HYPERLINK l _Toc26090

13、0243 4.1 投資人人為什么么要保護(hù)護(hù)性條款款 PAGEREF _Toc260900243 h 22 HYPERLINK l _Toc260900244 4.2 典型優(yōu)優(yōu)先股保保護(hù)性條條款 PAGEREF _Toc260900244 h 233 HYPERLINK l _Toc260900245 4.3 談判要要點及談?wù)勁锌臻g間 PAGEREF _Toc260900245 h 24 HYPERLINK l _Toc260900246 4.3.1 保保護(hù)性條條款的數(shù)數(shù)量 PAGEREF _Toc260900246 h 244 HYPERLINK l _Toc260900247 4.3.2 條

14、條款生效效的最低低股份要要求 PAGEREF _Toc260900247 h 244 HYPERLINK l _Toc260900248 4.3.3 投投票比例例下限 PAGEREF _Toc260900248 h 225 HYPERLINK l _Toc260900249 4.3.4 不不同類別別的保護(hù)護(hù)條款 PAGEREF _Toc260900249 h 225 HYPERLINK l _Toc260900250 4.4 防止投投資人謀謀求自己己利益 PAGEREF _Toc260900250 h 225 HYPERLINK l _Toc260900251 4.5 總結(jié) PAGEREF _

15、Toc260900251 h 266 HYPERLINK l _Toc260900252 5 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之五：股份兌兌現(xiàn) PAGEREF _Toc260900252 h 277 HYPERLINK l _Toc260900253 5.1 什么是是兌現(xiàn)條條款 PAGEREF _Toc260900253 h 277 HYPERLINK l _Toc260900254 5.2 談判要要點 PAGEREF _Toc260900254 h 299 HYPERLINK l _Toc260900255 5.3 股份兌兌現(xiàn)的應(yīng)應(yīng)用實例例 PAGEREF _Toc26

16、0900255 h 31 HYPERLINK l _Toc260900256 5.4 總結(jié) PAGEREF _Toc260900256 h 322 HYPERLINK l _Toc260900257 6 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之六：股份回回購 PAGEREF _Toc260900257 h 333 HYPERLINK l _Toc260900258 6.1 什么是是股份回回購權(quán) PAGEREF _Toc260900258 h 333 HYPERLINK l _Toc260900259 6.2 股份回回購條款款的談判判 PAGEREF _Toc260900259

17、h 35 HYPERLINK l _Toc260900260 6.3 VC對對回購權(quán)權(quán)的控制制 PAGEREF _Toc260900260 h 35 HYPERLINK l _Toc260900261 6.4 主動回回購 PAGEREF _Toc260900261 h 355 HYPERLINK l _Toc260900262 6.5 總結(jié) PAGEREF _Toc260900262 h 366 HYPERLINK l _Toc260900263 7 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之七：領(lǐng)售權(quán)權(quán) PAGEREF _Toc260900263 h 37 HYPERLINK

18、l _Toc260900264 7.1 什么是是領(lǐng)售權(quán)權(quán)條款 PAGEREF _Toc260900264 h 337 HYPERLINK l _Toc260900265 7.2 領(lǐng)售權(quán)權(quán)條款的的設(shè)計的的幾個目目的 PAGEREF _Toc260900265 h 388 HYPERLINK l _Toc260900266 7.3 領(lǐng)售權(quán)權(quán)的談判判 PAGEREF _Toc260900266 h 38 HYPERLINK l _Toc260900267 7.4 領(lǐng)售權(quán)權(quán)通常的的談判要要點： PAGEREF _Toc260900267 h 339 HYPERLINK l _Toc260900268

19、7.5 領(lǐng)售權(quán)權(quán)的一個個真實案案例 PAGEREF _Toc260900268 h 400 HYPERLINK l _Toc260900269 7.6 總論 PAGEREF _Toc260900269 h 411 HYPERLINK l _Toc260900270 8 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之八：融資額額 PAGEREF _Toc260900270 h 42 HYPERLINK l _Toc260900271 8.1 估值、價格、融資數(shù)數(shù)額的關(guān)關(guān)系 PAGEREF _Toc260900271 h 433 HYPERLINK l _Toc260900272 8.2

20、 VC在在投資數(shù)數(shù)額上的的考慮因因素 PAGEREF _Toc260900272 h 433 HYPERLINK l _Toc260900273 8.3 創(chuàng)業(yè)者者在融資資數(shù)額上上的考慮慮因素 PAGEREF _Toc260900273 h 444 HYPERLINK l _Toc260900274 8.4 公司估估值的確確定 PAGEREF _Toc260900274 h 477 HYPERLINK l _Toc260900275 8.5 融資數(shù)數(shù)額的確確定 PAGEREF _Toc260900275 h 477 HYPERLINK l _Toc260900276 8.6 總結(jié) PAGEREF

21、 _Toc260900276 h 4881. 風(fēng)風(fēng)險投資資協(xié)議（Terrm SSheeet）詳詳解之一一：清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)優(yōu)先清算算權(quán)是TTermm shheett中一個個非常重重要的條條款，決決定公司司在清算算后蛋糕糕怎么分分配，即即資金如如何優(yōu)先先分配給給持有公公司某特特定系列列股份的的股東，然后分分配給其其他股東東。情景一：假如你你是第一一次創(chuàng)業(yè)業(yè)，你正正在尋找找風(fēng)險投投資（VVC），在經(jīng)過過跟風(fēng)險險投資人人漫長的的商業(yè)計計劃演示示和交流流之后，突然有有一天，投資人人對你的的公司產(chǎn)產(chǎn)生了投投資興趣趣，于是是給你出出了一份份所謂“投資協(xié)協(xié)議條款款清單”（Teerm Sheeet）。但是是，包

22、括括你的團(tuán)團(tuán)隊、你你的董事事會、你你周圍的的朋友在在內(nèi)，都都沒有人人曾經(jīng)看看到過一一份Teerm Sheeet，里面的的某個“清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)”條款是是這樣寫寫的（通通常是英英文）：Seriies A PPrefferrred shaall be enttitlled to recceivve iin ppreffereencee too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock a pper shaare amoountt eqquall too 2xx thhe OOrigginaal PPurcchasse PPricceA系列優(yōu)優(yōu)先股有有權(quán)優(yōu)先先于普

23、通通股股東東每股獲獲得初始始購買價價格2倍倍的回報報你完全搞搞不懂這這是什么么意思。情景二：假如你你接受了了上面那那份Teerm Sheeet，投資人人跟你投投資了$2M，給給你的投投資前估估值（PPre-monney valluattionn）是$3M，投投資后（Posst-mmoneey）估估值$55M，于于是投資資人擁有有你公司司40%的股份份。經(jīng)過過1年，公司運(yùn)運(yùn)營不是是很好，被人以以$5MM的價格格并購。你認(rèn)為為你手上上60%的股份份可以分分得$22.5MM的現(xiàn)金金，也還還滿意。但是投投資人突突然告訴訴你，根根據(jù)協(xié)議議，他要要拿走$4M（投投資額的的2倍），留給給你的只只有$11M。

24、你你又糊涂涂了。1.1 什么是是清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)（Liqquiddatiion Preeferrencce）？幾乎所有有的VCC都選擇擇可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先股股（Coonveertiiblee prrefeerreed sstocck）的的投資方方式，而而可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先股股的最重重要的一一個特性性就是擁擁有清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)。優(yōu)先清算算權(quán)是TTermm shheett中一個個非常重重要的條條款，決決定公司司在清算算后蛋糕糕怎么分分配，即即資金如如何優(yōu)先先分配給給持有公公司某特特定系列列股份的的股東，然后再再分配給給其他股股東。例例如，AA輪（SSeriies A）融融資的TTermm shheett中，規(guī)規(guī)定A

25、輪輪投資人人，即AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東（SSeriies A pprefferrred shaarehholdderss）能在在普通股股（Coommoon）股股東之前前獲得多多少回報報。同樣樣道理，后續(xù)發(fā)發(fā)行的優(yōu)優(yōu)先股（BCCD等等系列）優(yōu)先于于A系列列和普通通股。也也就是說說投資人人在創(chuàng)業(yè)業(yè)者和團(tuán)團(tuán)隊之前前收回他他們的資資金。通常所說說的清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)有兩個個組成部部分：優(yōu)優(yōu)先權(quán)（Preeferrencce）和和參與分分配權(quán)（Parrticcipaatioon）。參與分分配權(quán)，或者叫叫雙重分分配權(quán)（Douublee Diip）有有三種：無參與與權(quán)（NNon parrticcipaatioon

26、）、完全參參與分配配權(quán)（FFulll paartiicippatiion）、附上上限參與與分配權(quán)權(quán)(Caappeed ppartticiipattionn），相相應(yīng)的就就有三種種清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)：1.1.1不參參與分配配優(yōu)先清清算權(quán)（Nonn-paartiicippatiing liqquiddatiion preeferrencce）參考下面面實例：Liquuidaatioon PPreffereencee: IIn tthe eveent of anyy liiquiidattionn orr wiindiing up of thee Coompaany, thhe hholdderss of

27、f thhe SSeriies A PPrefferrred shaall be enttitlled to recceivve iin ppreffereencee too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock a pper shaare amoountt eqquall too xx tthe Oriiginnal Purrchaase Priice pluus aany decclarred butt unnpaiid ddiviidennds (thhe LLiquuidaatioon PPreffereencee).清算優(yōu)先先權(quán)：在在公司清

28、清算或結(jié)結(jié)束業(yè)務(wù)務(wù)時，AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東有權(quán)權(quán)優(yōu)先于于普通股股股東獲獲得每股股x倍于原原始購買買價格的的回報以以及宣布布但尚未未發(fā)放的的股利（清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)）。這就是實實際的清清算優(yōu)先先權(quán)，退退出回報報如下圖圖：不參與與分配優(yōu)優(yōu)先清算算權(quán)情況況下的退退出回報報：（1）當(dāng)當(dāng)公司退退出價值值（Exxit Vallue）低于優(yōu)優(yōu)先清算算回報時時，投資資人拿走走全部清清算資金金；（2）當(dāng)當(dāng)公司退退出價值值按投資資人股份份比例分分配的數(shù)數(shù)額高于于優(yōu)先清清算回報報時，投投資人將將優(yōu)先股股轉(zhuǎn)換成成普通股股，跟普普通股股股東按比比例分配配；（3）當(dāng)當(dāng)公司退退出價值值介于兩兩者之間間時，投投資人拿拿走約定定的

29、優(yōu)先先清算回回報額。在普通股股股東獲獲得利益益分配之之前，投投資人要要獲得原原始投資資一個確確定倍數(shù)數(shù)的回報報。在過過去很長長時間里里，標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)。目前前現(xiàn)在大大部分情情況是11倍（11X）至至2倍（2X）。1.1.2完全全參與分分配優(yōu)先先清算權(quán)權(quán)（Fuull-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）完全參與與分配權(quán)權(quán)的股份份在獲得得清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)的的回報之之后，還還要跟普普通股按按比例分分配剩余余清算資資金。在在優(yōu)先權(quán)權(quán)條款后后還會附附加以下下條款：Partticiipattionn: AAfteer tt

30、he payymennt oof tthe Liqquiddatiion Preeferrencce tto tthe hollderrs oof tthe Serriess A Preeferrredd, tthe remmainningg asssetts sshalll bbe ddisttribbuteed rrataablyy too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock andd thhe SSeriies A PPrefferrred on a ccommmon equuivaalennt bbasiis.參與權(quán)：在支付付給A系系列優(yōu)先

31、先股股東東清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)回回報之后后，剩余余資產(chǎn)由由普通股股股東與與A系列列優(yōu)先股股股東按按相當(dāng)于于轉(zhuǎn)換后后股份比比例進(jìn)行行分配。退出回報報如下圖圖所示：完全參參與分配配優(yōu)先清清算權(quán)情情況下的的退出回回報：當(dāng)公司退退出價值值低于優(yōu)優(yōu)先清算算回報時時，投資資人拿走走全部清清算資金金。超過過優(yōu)先清清算回報報部分，投資人人和普通通股股東東按股權(quán)權(quán)比例分分配。1.1.3附上上限參與與分配優(yōu)優(yōu)先清算算權(quán)（CCappped-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）附上限參參與分配配權(quán)表示示優(yōu)先股股按比例例參與分分配剩余余清算資資金，直直到獲得得特定回

32、回報上限限。在優(yōu)優(yōu)先權(quán)條條款后會會附加以以下條款款：Partticiipattionn: AAfteer tthe payymennt oof tthe Liqquiddatiion Preeferrencce tto tthe hollderrs oof tthe Serriess A Preeferrredd, tthe remmainningg asssetts sshalll bbe ddisttribbuteed rrataablyy too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock andd thhe SSeriies A PPrefferr

33、red on a ccommmon equuivaalennt bbasiis; proovidded thaat tthe hollderrs oof SSeriies A PPrefferrred willl sstopp paartiicippatiing oncce ttheyy haave recceivved a ttotaal lliquuidaatioon aamouunt perr shharee eqquall too XX ttimees tthe Oriiginnal Purrchaase Priice, pllus anyy deeclaaredd buut uunp

34、aaid divvideendss. TTherreaffterr, tthe remmainningg asssetts sshalll bbe ddisttribbuteed rrataablyy too thhe hholdderss off thhe CCommmon Stoock.參與權(quán)：在支付付給A系系列優(yōu)先先股股東東清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)回回報之后后，剩余余資產(chǎn)由由普通股股股東與與A系列列優(yōu)先股股股東按按相當(dāng)于于轉(zhuǎn)換后后股份比比例進(jìn)行行分配；但A系系列優(yōu)先先股股東東一旦其其獲得的的回報達(dá)達(dá)到xx倍于于原始購購買價格格以及宣宣布但尚尚未發(fā)放放的股利利，將停停止參與與分配。之后，剩余的的資產(chǎn)將

35、將由普通通股股東東按比例例分配。退出回報報如下圖圖所示：附上限限參與分分配優(yōu)先先清算權(quán)權(quán)情況下下的退出出回報：（1）當(dāng)當(dāng)公司退退出價值值低于優(yōu)優(yōu)先清算算回報時時，投資資人拿走走全部清清算資金金；（2）當(dāng)當(dāng)公司退退出價值值按投資資人股份份比例分分配的數(shù)數(shù)額高于于回報上上限時，投資人人將優(yōu)先先股轉(zhuǎn)換換成普通通股，跟跟普通股股股東按按比例分分配；（3）當(dāng)當(dāng)公司退退出價值值介于兩兩者之間間時，投投資人先先拿走優(yōu)優(yōu)先清算算回報，然后按按轉(zhuǎn)換后后股份比比例跟普普通股股股東分配配剩余清清算資金金，直到到獲得回回報上限限。這里一個個有意思思的問題題是原始始購買價價格倍數(shù)數(shù)（XX）的的真實含含義。如如果參與與分

36、配倍倍數(shù)是33（3XX）（33倍的初初始購買買價格），表示示一旦獲獲得3000%的的初始購購買價格格的回報報（包括括優(yōu)先清清算的回回報），優(yōu)先股股股東將將停止參參與分配配剩余資資產(chǎn)。如如果清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)是1倍倍（1XX）回報報的話，參與分分配權(quán)的的回報不不是額外外的3倍倍，而是是額外的的2倍！也許是是因為參參與權(quán)跟跟優(yōu)先權(quán)權(quán)的這種種關(guān)系，清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)條條款通常常同時包包含優(yōu)先先權(quán)和參參與分配配權(quán)的內(nèi)內(nèi)容。1.2 清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)激激活：清清算事件件（Liiquiidattionn Evventt）談清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)，那明確確什么是是“清算算”事件件就很重重要。通通常，企企業(yè)家認(rèn)認(rèn)為清算算事件是是一件“

37、壞”事事，比如如破產(chǎn)或或倒閉。對VCC而言，清算就就是“資資產(chǎn)變現(xiàn)現(xiàn)事件”，即股股東出讓讓公司權(quán)權(quán)益而獲獲得資金金，包括括合并、被收購購、或公公司控制制權(quán)變更更。結(jié)果果是，清清算優(yōu)先先權(quán)條款款決定無無論公司司在好壞壞情況下下，資金金的分配配方式。標(biāo)準(zhǔn)條款款如下：A meergeer, acqquissitiion, saale of vottingg coontrrol or salle oof ssubsstanntiaallyy alll oof tthe asssetss off thhe CComppanyy inn whhichh thhe ssharrehooldeers of t

38、hee Coompaany do nott owwn aa maajorrityy off thhe ooutsstanndinng ssharres of thee suurviivinng ccorpporaatioon sshalll bbe ddeemmed to be a lliquuidaatioon.公司合并并、被收收購、出出售控股股股權(quán)、以及出出售主要要資產(chǎn)，從而導(dǎo)導(dǎo)致公司司現(xiàn)有股股東在占占有續(xù)存存公司已已發(fā)行股股份的比比例不高高于500%，以以上事件件可以被被視為清清算。所以這個個條款是是確定在在任何非非IPOO退出時時的資金金分配（IPOO之前，優(yōu)先股股要自動動轉(zhuǎn)換成成普通

39、股股，清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)問題就就不存在在了），而大部部分的公公司最后后可能的的退出方方式往往往不會是是IPOO，所以以不管創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者對對自己和和公司是是否有信信心，都都應(yīng)該詳詳細(xì)了解解這個條條款。1.3 清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)背背后的邏邏輯很多VCC采用有有參與權(quán)權(quán)優(yōu)先股股，一方方面是因因為他們們基金的的出資人人有有限合伙伙人（LLimiitedd Paartnner，LP）也是這這樣向他他們收取取回報的的。VCC的普通通合伙人人（Geenerral Parrtneer，GGP）向向LP募募集資金金，成立立一個基基金（FFundd），LLP出資資（GPP也可能能會出11%），GP運(yùn)運(yùn)營，到到基金存存續(xù)期結(jié)結(jié)束

40、清算算之時，LLP拿走走出資額額外及基基金盈利利的800%，GGP獲得得盈利的的20%。比如如：一個個$1000M的的VC基基金，LLP實際際上是借借給VCC公司$1000M，LLP需要要拿回他他們的$1000M，外外加800%的利利潤。另外一方方面，為為了避免免創(chuàng)業(yè)者者從投資資人那里里不當(dāng)獲獲利，讓讓VC基基金蒙受受損失。比如：你從投投資人那那里獲得得$100M投資資，出讓讓50%股份。然后在在VC的的資金到到賬后立立刻關(guān)閉閉公司（沒有其其它資產(chǎn)產(chǎn)），那那投資人人只有得得到企業(yè)業(yè)價值（$100M）的的50%，這樣樣你就從從投資人人那里欺欺騙到$5M。要要是真的的這樣，以后你你的基金金就很難難

41、募到資資金了。為了避避免出現(xiàn)現(xiàn)這種情情況，也也因為投投資人一一貫的貪貪婪本質(zhì)質(zhì)，他們們會要求求最少11倍（11X）的的清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)，這樣在在公司發(fā)發(fā)展到退退出價值值超過投投資人的的投資額額之前，你是不不會關(guān)閉閉公司的的。1.4 創(chuàng)業(yè)者者如何理理解清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)1.4.1優(yōu)先先股是債債權(quán)（LLiabbiliity）還是權(quán)權(quán)益（EEquiity）優(yōu)先股是是企業(yè)的的債權(quán)或或是權(quán)益益，參與與分配權(quán)權(quán)的優(yōu)先先股既是是債權(quán)也也是權(quán)益益?！皟?yōu)優(yōu)先權(quán)”表示債債權(quán)，“參與分分配權(quán)”表示權(quán)權(quán)益；參與分配配的優(yōu)先先股股東東，不需需要決定定是拿走走優(yōu)先清清算額，還是轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成普普通股按按比例參參與分配配，他們們兩者都都

42、要。根根據(jù)上文文不同情情形下的的退出分分配圖，仔細(xì)分分析就會會發(fā)現(xiàn)，參與分分配的優(yōu)優(yōu)先股只只有在退退出價值值較小時時才合理理，以保保護(hù)投資資人的利利益。如如果公司司運(yùn)營非非常好，投資人人不應(yīng)該該按照優(yōu)優(yōu)先清算算的方式式參與分分配，他他們會轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成普普通股。1.4.2投資資人與創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者存存在退出出利益不不一致在不參與與分配和和附上限限參與分分配的清清算優(yōu)先先權(quán)情況況下，會會出現(xiàn)一一個非常常奇怪的的回報情情形：通通常投資資人在某某個退出出價值區(qū)區(qū)間的回回報保持持不變，比如，在退出出價值XX和X+a之間間，投資資人的回回報沒有有區(qū)別（維持優(yōu)優(yōu)先清算算額或回回報上限限）。但但是創(chuàng)業(yè)業(yè)者的回回報在退退出

43、價值值X和XX+a之之間是不不斷升高高的，此此時出現(xiàn)現(xiàn)雙方利利益不一一致。如如果此時時公司有有機(jī)會被被收購，出價范范圍剛好好在X和和X+aa之間，為了促促成交易易，投資資人當(dāng)然然愿意接接受一個個底價。1.4.3了解解投資人人要求清清算優(yōu)先先倍數(shù)的的動因創(chuàng)業(yè)者要要了解給給你投資資的VCC基金，這個基基金其它它投資案案例運(yùn)營營得怎么么樣，因因為絕大大多數(shù)情情況下，這些投投資案例例的情況況會決定定VC如如何看待待你的公公司。如如果某個個基金的的其他投投資案例例都表現(xiàn)現(xiàn)糟糕，那基金金的策略略會更為為保守，要求的的清算優(yōu)優(yōu)先倍數(shù)數(shù)會高一一些，并并通過投投資你的的公司來來提升基基金的整整體回報報水平，這樣

44、他他們才能能繼續(xù)運(yùn)運(yùn)作這個個基金，并募集集新的基基金。如如果某個個基金投投資了很很多好項項目，那那么他們們可能表表現(xiàn)得激激進(jìn)一些些，只想想著做個個大的（IPOO），在在清算優(yōu)優(yōu)先倍數(shù)數(shù)上不太太在意。不同的的VC根根據(jù)你的的公司在在他的基基金中的的地位會會有不同同的風(fēng)險險回報報判斷。1.4.4要仔仔細(xì)研究究并跟投投資人談?wù)勁袥]有一個個VC打打算在你你沒有看看過并且且沒有給給你的律律師看之之前，跟跟你簽署署任何東東西。想想一想：我打算算給你能能夠買220或330輛保保時捷汽汽車的資資金，因因為我相相信你是是個聰明明的商人人，能夠夠讓我搭搭順風(fēng)車車一起賺賺錢。我我會把這這些真金金白銀給給一個沒沒有看

45、過過合同就就簽約的的家伙嗎嗎？VCC不愿意意把錢給給一個草草率得甚甚至都不不愿意花花點時間間來理解解Terrm SSheeet的家家伙。最最好還是是找個律律師或財財務(wù)顧問問來幫你你研究一一下。筆者編制制一個EExceel表格格幫助創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者模模擬融資資條款中中不同的的清算權(quán)權(quán)和參與與分配權(quán)權(quán)的退出出回報情情況。你你可以改改變稀釋釋比例、優(yōu)先股股的參與與分配權(quán)權(quán)、優(yōu)先先清算倍倍數(shù)、回回報上限限、退出出的價值值范圍等等。改變變模型中中的這些些變量，就可以以看到管管理層和和投資者者的回報報情況。1.5后后續(xù)融資資的清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)在談判AA輪融資資的Teerm Sheeet時時，清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)通常比比較

46、容易易理解和和評估。但是隨隨著公司司發(fā)展，后續(xù)的的股權(quán)融融資將使使得不同同系列股股份之間間清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)在在數(shù)量上上和結(jié)構(gòu)構(gòu)上發(fā)生生變化，清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)也也會變得得更為復(fù)復(fù)雜和難難于理解解。跟很很多VCC相關(guān)問問題一樣樣，處理理不同系系列股份份清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)的的方式也也不是一一成不變變。通常常有兩種種基本方方式：（1）后后輪投資資人將會會把他們們的優(yōu)先先權(quán)置于于前輪投投資人之之上，比比如，BB輪投資資人先獲獲得回報報，然后后才是AA輪投資資人；（2）所所有投資資人股份份平等，比如AA輪和BB輪投資資人按比比例獲得得優(yōu)先回回報。運(yùn)用那種種方法是是一個黑黑箱藝術(shù)術(shù)，是不不同系列列優(yōu)先股股之間的的事情，通

47、常不不會影響響創(chuàng)業(yè)者者，因為為創(chuàng)業(yè)者者的普通通股優(yōu)先先級最低低！1.6 一個清清算優(yōu)先先權(quán)案例例假設(shè)ABBC公司司的投資資前估值值$100M，投投資額$5M，投投資人要要求參與與分配的的清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)倍倍數(shù)為22倍（22X），清算回回報上限限是4倍倍（4XX）。根據(jù)以上上數(shù)據(jù)，投資人人的股份份（可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換優(yōu)先先股）比比例為333%（$5MM / ($110M + $5M)），優(yōu)先先清算額額為$110M（$5MM x 2），清算回回報上限限是$220M（$5MM x 4）：（1）如如果公司司清算時時的價值值低于投投資人的的優(yōu)先清清算額，即$110M，那么投投資人拿拿走全部部；（2）如如果公司司清算時

48、時的價值值高于$60MM，那么么投資人人會將優(yōu)優(yōu)先股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換為普普通股，與普通通股股東東按股份份比例（33%）分配配清算價價值，投投資人獲獲得的回回報將大大于$220M（$600M xx 333%），而不受受優(yōu)先股股清算回回報上限限（$220M）的限制制；（3）如如果公司司清算時時的價值值介于$10MM至$600M之間間，投資資人先獲獲得優(yōu)先先清算額額（$110M），然后后按股份份比例跟跟普通股股股東分分配剩余余的清算算價值。此時會會有一個個有趣的的情況：當(dāng)清算算價值介介于$440M至至$600M之間間時，投投資人拿拿走優(yōu)先先清算額額之后，剩余的的清算價價值為$30-50MM，投資資人按股股份比

49、例例理論上上可以分分配的金金額為$10-16.7M，兩項相相加投資資人獲得得的回報報為$110-226.77M，突突破了清清算回報報上限$20MM了，因因此，按按照約定定，此時時投資人人仍然只只能獲得得$200M，多多于的部部分由普普通股股股東分配配。具體回報報如下圖圖所示：清算優(yōu)先先權(quán)案例例示意圖圖（一）清算優(yōu)先先權(quán)案例例示意圖圖（二）1.7 談判后后可能的的清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)條條款創(chuàng)業(yè)者在在跟VCC就清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)談判時時，根據(jù)據(jù)雙方的的談判能能力，公公司受投投資人追追捧的程程度，公公司的發(fā)發(fā)展階段段等等因因素，可可能或得得到不同同的談判判結(jié)果：（1）有有利于投投資人的的條款：1倍（1X）或幾倍

50、倍清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)，附帶無無上限的的參與分分配權(quán)。在這個條條款下，投資人人不但可可以獲得得優(yōu)先清清算回報報，還可可以不用用轉(zhuǎn)換成成普通股股就能跟跟普通股股股東按按比例分分配剩余余清算資資金。只只能說這這個投資資人太貪貪婪了。（2）相相對中立立的條款款：1倍倍（1XX）或幾幾倍的清清算優(yōu)先先權(quán)，附附帶有上上限的參參與分配配權(quán)。在公司清清算或結(jié)結(jié)束業(yè)務(wù)務(wù)時，AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東有權(quán)權(quán)優(yōu)先于于普通股股股東獲獲得每股股1倍于原原始購買買價格的的回報以以及宣布布但尚未未發(fā)放的的股利（清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)）。在支支付給AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)回報之之后，剩剩余資產(chǎn)產(chǎn)由普通通股股東東與A系系列優(yōu)先先股股東

51、東按相當(dāng)當(dāng)于轉(zhuǎn)換換后股份份比例進(jìn)進(jìn)行分配配；但是是一旦AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東獲得得的每股股回報達(dá)達(dá)到33倍于于原始購購買價格格（除宣宣布但尚尚未發(fā)放放的股利利外）后后將停止止參與分分配。之之后，剩剩余的資資產(chǎn)將由由普通股股股東按按比例分分配。這個條條款通常常雙方都都愿意接接受，但但需要在在清算優(yōu)優(yōu)先倍數(shù)數(shù)和回報報上限倍倍數(shù)達(dá)成成一致。通常的的清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)倍倍數(shù)是11-2倍倍（1-2X），回報報上限倍倍數(shù)通常常是2-3倍（2-33X）。（3）有有利于創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者的的條款：1倍（1X）清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)，無參與與分配權(quán)權(quán)。在公司清清算或結(jié)結(jié)束業(yè)務(wù)務(wù)時，AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東有權(quán)權(quán)優(yōu)先于于普通股股股東獲獲得每

52、股股1倍于原原始購買買價格的的回報以以及宣布布但尚未未發(fā)放的的股利（清算優(yōu)優(yōu)先權(quán)）。在支支付給AA系列優(yōu)優(yōu)先股股股東清算算優(yōu)先權(quán)權(quán)回報之之后，剩剩余資產(chǎn)產(chǎn)由普通通股股東東按股份份比例進(jìn)進(jìn)行分配配。這是標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的11倍（11X）不不參與分分配的清清算優(yōu)先先權(quán)（NNon-parrticcipaatinng lliquuidaatioon ppreffereencee）條款款。意思思是退出出時，AA系列優(yōu)優(yōu)先股投投資人可可以選擇擇要么在在其他任任何人之之前拿回回自己的的投資額額（僅僅僅是投資資額），要么轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換成普普通股之之后跟其其他人按按比例分分配資金金。沒有有比這個個對創(chuàng)業(yè)業(yè)者更友友好的條條款了，如

53、果在在你的TTermm shheett中出現(xiàn)現(xiàn)了，恭恭喜你。這完全全決定于于你目前前業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境、第第幾輪融融資、項項目受追追捧情況況等。如如果創(chuàng)業(yè)業(yè)者沒有有令人激激動的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷歷或者項項目沒有有太多投投資人關(guān)關(guān)注，通通常在AA輪Teerm sheeet中中不會看看到這樣樣的條款款。1.8 總結(jié)大部分專專業(yè)的、理性的的投資人人并不愿愿意榨取取企業(yè)過過高的清清算優(yōu)先先權(quán)。優(yōu)優(yōu)先于管管理層和和員工的的清算優(yōu)優(yōu)先回報報越高，管理層層和員工工權(quán)益的的潛在價價值越低低。每個個案例的的情況不不同，但但有一個個最佳的的平衡點點，理性性的投資資人希望望獲得“最佳價價格”的的同時保保證對管管理層和和員工“

54、最大的的激勵”。很明明顯，最最后的結(jié)結(jié)果需要要談判，并決定定于公司司的階段段、議價價能力、當(dāng)前資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)等，但但通常大大部分創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者和和投資人人會根據(jù)據(jù)以上條條件達(dá)到到一個合合理的妥妥協(xié)。2 風(fēng)險險投資協(xié)協(xié)議（TTermm Shheett）詳解解之二：防稀釋釋條款防稀釋條條款通常常是精明明的投資資人為在在后續(xù)低低價融資資時，保保護(hù)自己己的利益益一種方方式。對對創(chuàng)始人人來說，防稀釋釋條款通通常是融融資中的的一部分分，理解解其中的的細(xì)微差差異和了了解談判判的要點點是創(chuàng)業(yè)業(yè)者很重重要的創(chuàng)創(chuàng)業(yè)技能能。風(fēng)險投資資人對某某公司進(jìn)進(jìn)行投資資時，通通常是購購買公司司某類優(yōu)優(yōu)先股（A、BB、C系列列），這這些

55、優(yōu)先先股在一一定條件件下可以以按照約約定的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換價格格（coonveersiion priice）轉(zhuǎn)換成成普通股股。為了了防止其其手中的的股份貶貶值，投投資人一一般會在在投資協(xié)協(xié)議中加加入防稀稀釋條款款（annti-dillutiion proovissionn）。防稀釋條條款，或或者叫價價格保護(hù)護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成成為大多多數(shù)VCC的Teerm Sheeet中中的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)條款。這個條條款其實實就是為為優(yōu)先股股確定一一個新的的轉(zhuǎn)換價價格，并并沒有增增發(fā)更多多的優(yōu)先先股股份份。因此此，“防防稀釋條條款”導(dǎo)導(dǎo)致“轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換價格格調(diào)整”，這兩兩個說法法通常是是一個意意思。防稀釋條條款主要要可以分分成兩類類：一類

56、類是在股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)上防止止股份價價值被稀稀釋，另另一類是是在后續(xù)續(xù)融資過過程中防防止股份份價值被被稀釋。（下文以以A系列列優(yōu)先股股為例講講解）2.1 結(jié)構(gòu)性性防稀釋釋條款（Strructturaal aantii-diiluttionn）結(jié)構(gòu)性防防稀釋條條款包括括兩個條條款：轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換權(quán)和和優(yōu)先購購買權(quán)。（1）轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換權(quán)（Connverrsioon）這個條款款是指在在公司股股份發(fā)生生送股、股份分分拆、合合并等股股份重組組情況時時，轉(zhuǎn)換換價格作作相應(yīng)調(diào)調(diào)整。這這個條款款是很普普通而且且是很合合理的條條款，也也完全公公平，通通常企業(yè)業(yè)家都能能夠接受受。Teerm Sheeet中中的描述述如下：Convv

57、erssionn: TThe Serriess A Preeferrredd innitiiallly cconvvertts 11:1 to Commmonn Sttockk att anny ttimee att opptioon oof hholdder, suubjeect to adjjusttmennts forr sttockk diividdendds, spllitss, ccombbinaatioons andd siimillar eveentss annd aas ddesccribbed bellow undder Annti-dillutiion Proovissi

58、onns.轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列列優(yōu)先股股股東可可以在任任何時候候?qū)⑵涔晒煞蒉D(zhuǎn)換換成普通通股，初初始轉(zhuǎn)換換比例為為1:11，此比比例在發(fā)發(fā)生股份份紅利、股份分分拆、股股份合并并及類似似事件以以及“防防稀釋條條款”中中規(guī)定的的情況時時做相應(yīng)應(yīng)調(diào)整。舉例來說說：優(yōu)先先股按照照$2/股的價價格發(fā)行行給投資資人，初初始轉(zhuǎn)換換價格為為$2/股。后后來公司司決定按按照每11股拆分分為4股股的方式式進(jìn)行股股份拆分分，則新新的轉(zhuǎn)換換價格調(diào)調(diào)整成$0.55/每股股，對應(yīng)應(yīng)每1股股優(yōu)先股股可以轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為4股股普通股股。（2）優(yōu)優(yōu)先購買買權(quán)（RRighht oof ffirsst rrefuusall）這個條款款要求公公司在進(jìn)

59、進(jìn)行B輪輪融資時時，目前前的A輪輪投資人人有權(quán)選選擇繼續(xù)續(xù)投資獲獲得至少少與其當(dāng)當(dāng)前股權(quán)權(quán)比例相相應(yīng)數(shù)量量的新股股，以使使A輪投投資人在在公司中中的股權(quán)權(quán)比例不不會因為為B輪融融資的新新股發(fā)行行而降低低。另外外，優(yōu)先先購買權(quán)權(quán)也可能能包括當(dāng)當(dāng)前股東東的股份份轉(zhuǎn)讓，投資人人擁有按按比例優(yōu)優(yōu)先受讓讓的權(quán)利利。這也是一一個很常常見且合合理的條條款，TTermm Shheett中的描描述如下下：Righht oof FFirsst RRefuusall: IInveestoors shaall havve tthe rigght in thee evventt thhe CComppanyy prro

60、poosess too offferr eqquitty ssecuurittiess too anny ppersson (ottherr thhan thee shharees rreseerveed aas eemplloyeee ssharres desscriibedd unnderr EEmplloyeee PPooll aand othher cusstommaryy exxcepptioons) too puurchhasee thheirr prro rrataa poortiion of succh ssharres (baasedd onn thhe nnumbber o