2022年輕工行業(yè)投資策略：把握中下游消費(fèi)屬性板塊盈利修復(fù)行情

1、2022年輕工行業(yè)投資策略：把握中下游消費(fèi)屬性板塊盈利修復(fù)行情1 2021 年輕工行業(yè)整體回顧：基本面前高后低，下游需求增速變化、原材料成本波動(dòng)為關(guān)鍵變量1.1 二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)：板塊絕對(duì)收益僅實(shí)現(xiàn)小幅上漲，市場(chǎng)風(fēng)格 以中小市值企業(yè)為主2021 年輕工制造板塊表現(xiàn)整體呈前高后低態(tài)勢(shì)，板塊絕對(duì)收益僅實(shí)現(xiàn)小幅上漲。2021 年上半年 受疫情后需求修復(fù)、下半年受上游地產(chǎn)景氣波動(dòng)等因素影響，輕工制造板塊整體呈現(xiàn)前高后低的走 勢(shì)，年初至今（截止 2021 年 11 月 18 日）輕工制造（申萬）指數(shù)累計(jì)上漲 1.86%，跑贏滬深 300 指數(shù) 9.03pct；在 A 股 28 個(gè)行業(yè)排名第 13 位，排名居

2、中。輕工制造各子板塊按漲幅高低排名分別 為：包裝印刷、家具、造紙、文娛用品，其中包裝印刷、家具年初至今分別上漲 21.29%、7.41%， 造紙、文娛用品分別下跌 3.19%、21.96%，且年初至今各子板塊內(nèi)相對(duì)收益領(lǐng)先的公司均以中小 市值企業(yè)為主。1.2 行業(yè)基本面回顧：下游需求增速變化、原材料成本波動(dòng)是 導(dǎo)致基本面逐季回落的關(guān)鍵變量回顧 2021 年，下游需求增速變化、原材料成本波動(dòng)構(gòu)成影響行業(yè)基本面變化的核心要素，造紙、 家具及文娛用品單季度收入、利潤增速均呈逐季回落態(tài)勢(shì)，僅包裝印刷板塊于 2021Q3 率先出現(xiàn) 利潤端環(huán)比改善。這里根據(jù)申萬輕工制造分類，并剔除掉部分主業(yè)已脫離輕工行業(yè)

3、的上市公司，以 101 家公司為樣本進(jìn)行分析。回顧 2021 年，伴隨疫情后需求修復(fù)，低基數(shù)效應(yīng)下 2021Q1 輕工制 造行業(yè)收入、利潤同比分別增長 47.73%、135.98%，其中家具、造紙表現(xiàn)較為突出，疫情后被延 后的裝修需求快速釋放、竣工回暖拉動(dòng)家具零售高增長，造紙則由于紙漿期貨加速原材料木漿價(jià)格上行、推動(dòng)紙價(jià)快速提漲，大型紙企依托低價(jià)漿庫存紅利，盈利能力快速提升至歷史高位，2021Q1 家具、造紙板塊相對(duì)收益領(lǐng)先于其他子板塊。2021Q2 以來家具、造紙表現(xiàn)逐步走弱，主要源于上 游地產(chǎn)新房銷售、二手房成交增速均自高位回落，以及恒大事件造成地產(chǎn)商整體流動(dòng)性緊張，市場(chǎng) 對(duì)家裝需求走弱的

4、擔(dān)憂加劇，家具板塊估值受到壓制；同時(shí)成本端五金、板材等大宗原材料漲價(jià)拖 累毛利率，家具板塊盈利能力均有不同程度的下滑。而造紙行業(yè)受國內(nèi)需求走弱、供給端進(jìn)口紙沖 擊加劇等影響，4 月以來紙價(jià)快速下跌至底部，同時(shí)木漿價(jià)格高企、煤價(jià)上漲均構(gòu)成成本端負(fù)面壓 制，行業(yè)盈利于三季度回落至歷史底部。2021Q2 以來輕工行業(yè)僅包裝印刷板塊表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，主 要源于此前壓制毛利率的大宗原材料漲價(jià)因素逐步緩解，5 月起上游白卡紙等原材料價(jià)格持續(xù)下行， 三季度以來包裝行業(yè)盈利能力觸底回升，在其他子板塊 2021Q3 單季度利潤環(huán)比均為負(fù)增長的情 形下，僅包裝印刷板塊于報(bào)表端率先出現(xiàn)單季度利潤環(huán)比改善。1.3 機(jī)構(gòu)持

5、倉仍處于歷史相對(duì)低位，2021 年環(huán)比逐季回落2021 年以來輕工行業(yè)重倉股配置比例延續(xù)歷史相對(duì)低位，環(huán)比呈逐季下行趨勢(shì)。輕工行業(yè)基金重 倉股配置比例自 2018 年下半年持續(xù)下滑以來，2021 年仍延續(xù)歷史相對(duì)低位水平、環(huán)比呈逐季下 行趨勢(shì)，2021Q3 基金重倉輕工股配置比例環(huán)比下降 0.26pct 至 0.61%，超配比例環(huán)比下降 0.16pct 至-0.52%。細(xì)分各子板塊，2021Q3 重倉股配置比例環(huán)比均有下降，整體仍處于低位水平。2 2022 年輕工行業(yè)投資策略：自上而下，建議把握中下游消費(fèi)屬性板塊盈利修復(fù)行情2.1 建議把握中下游消費(fèi)屬性板塊盈利修復(fù)行情結(jié)合下游需求景氣恢復(fù)程度

6、、成本端原材料漲價(jià)壓制緩解等因素，優(yōu)先推薦中下游消費(fèi)屬性板塊： 小家電：廚小電收入端高基數(shù)壓力逐步緩解，依托新場(chǎng)景、新品類擴(kuò)充，收入增速有望恢復(fù)至 正增長區(qū)間；成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，盈利能力環(huán)比改善，板塊有望于 2021 年四季 度迎來基本面拐點(diǎn)。清潔電器、集成灶等新興賽道，芯片、海運(yùn)等供給端壓制因素有望緩解， 受益于低滲透率帶來的高景氣，中長期增長空間可觀。 包裝：原材料成本低位貢獻(xiàn)盈利增厚空間，板塊盈利能力有望穩(wěn)步改善；高端紙包裝龍頭大包 裝業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，通過內(nèi)生+外延并購?fù)卣箍蛻?，未來份額有望加速提升。 家居：“房住不炒”政策主基調(diào)下，2022 年新房、存量房裝修需求增速或呈現(xiàn)前

7、低后高的增長 態(tài)勢(shì)。其中，軟體家居渠道擴(kuò)張仍有空間，頭部企業(yè)市占率提升確定性強(qiáng)，受地產(chǎn)周期影響相 對(duì)有限；與地產(chǎn)景氣相關(guān)度較高的定制家居基本面或?qū)⒒芈洌罃U(kuò)張、品類融合構(gòu)成行業(yè)收入增長重要驅(qū)動(dòng)力，龍頭企業(yè)份額有望加速提升。 造紙：弱周期下，紙價(jià)預(yù)計(jì)溫和提漲，原材料價(jià)格回落有望帶動(dòng)造紙板塊噸盈利溫和修復(fù)。 文娛用品：必選消費(fèi)需求偏剛性，文具零售需求有望穩(wěn)健增長，行業(yè)集中度有望伴隨辦公集采 持續(xù)推進(jìn)而加速提升。2.2 地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈：推薦盈利彈性較高的小家電板塊，聚 焦突出的家具龍頭地產(chǎn)重建“良性循環(huán)”，2022 年新房、存量房裝修需求預(yù)計(jì)將呈前低后 高的增長態(tài)勢(shì) 地產(chǎn)重建“良性循環(huán)”，預(yù)計(jì)

8、2022 年新房、存量房裝修需求增速或呈現(xiàn)前低后高的增長態(tài)勢(shì)。隨 著受疫情抑制的原有裝修需求逐步釋放、地產(chǎn)銷售延后對(duì)應(yīng)的新增需求逐步兌現(xiàn)，低基數(shù)下家具零 售需求于 2021 年一季度實(shí)現(xiàn)高增長；二季度以來家具零售額同比增速逐步回落，一方面源于自身 高基數(shù)壓力，另一方面則源于地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)下新房、二手房銷售增速均有顯著回落，其中新房銷售 面積、10 大城市二手房成交套數(shù)分別于 2021 年 7 月、5 月轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長，且降幅均呈逐步擴(kuò)大 態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致裝修需求相應(yīng)下行。結(jié)合東方證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2022 年國內(nèi)新房銷售面積、竣 工面積全年同比將分別下降 5%、10%，且將表現(xiàn)為先低后高的走勢(shì)，

9、后續(xù)需求端刺激政策加碼有 望帶動(dòng)銷售回暖，新房銷售面積增速或?qū)⒂?2022 年下半年恢復(fù)同比正增長區(qū)間。由于裝修需求與 地產(chǎn)銷售之間存在滯后期，隨著地產(chǎn)銷售、竣工增速持續(xù)回落，該部分對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)后周期需求下降 過程或?qū)⒂?2021 年四季度起持續(xù)體現(xiàn)；隨著新房銷售于 2022 年三季度起逐步回暖，預(yù)計(jì) 2022 年裝修需求增速或呈現(xiàn)前低后高的增長態(tài)勢(shì)。小家電：原材料漲價(jià)、芯片、海運(yùn)等壓制因素有望緩解，廚小電將迎基 本面拐點(diǎn)，清潔電器、集成灶成長賽道高景氣有望延續(xù)小家電受地產(chǎn)周期影響相對(duì)有限，關(guān)注傳統(tǒng)賽道廚小電基本面反轉(zhuǎn)以及新興賽道清潔電器、集成 灶高景氣延續(xù)。展望 2022 年，預(yù)計(jì)廚小電收入端

10、高基數(shù)壓力將逐步緩解，依托新場(chǎng)景、新品類擴(kuò) 充，收入增速有望恢復(fù)正增長區(qū)間；隨著成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，基本面有望于 2021 年 四季度迎來拐點(diǎn)。清潔電器、 集成灶等新興賽道，芯片、海運(yùn)等供給端壓制因素有望緩解，受益于低滲透率帶來的高景氣，隨著 技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)迭代，中長期增長空間可觀。傳統(tǒng)廚小電賽道，內(nèi)銷收入高基數(shù)因素或?qū)⒕徑?，疊加成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，板塊有望 于 2021 年四季度迎來基本面向上拐點(diǎn)。2021 年壓制廚小電板塊估值的因素主要來自兩方面：收 入端，經(jīng)歷 2020 年疫情導(dǎo)致的需求透支，2021 年二季度起廚小電主流品類銷售增速普遍回落至 負(fù)增長區(qū)間，其中

11、新興品類增速回落幅度整體高于傳統(tǒng)品類，廚小電主流品牌內(nèi)銷收入增長面臨高 基數(shù)壓力；成本端，大宗原材料價(jià)格維持高位、海運(yùn)費(fèi)上漲疊加收入端調(diào)價(jià)滯后導(dǎo)致板塊毛利率承 壓，行業(yè)利潤增速自 2021 年以來持續(xù)回落。展望 2022 年，我們判斷以上兩方面壓制因素有望逐 步緩解收入端，隨著廚小電龍頭企業(yè)積極布局新場(chǎng)景、新品類，內(nèi)銷收入有望隨著可選消費(fèi)需 求回暖、高基數(shù)壓力緩解而恢復(fù)至正增長區(qū)間；外銷方面，考慮到海外小家電需求仍較為旺盛，國 內(nèi)小家電龍頭依托于自身強(qiáng)大的制造能力與品類矩陣持續(xù)擴(kuò)充，外銷收入有望保持穩(wěn)健增長；預(yù)計(jì) 小家電板塊收入增長動(dòng)能將切換為內(nèi)銷主導(dǎo)，高毛利的內(nèi)銷自主品牌占比提升有望帶動(dòng)行業(yè)

12、盈利 能力穩(wěn)步改善。與此同時(shí)，隨著成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，行業(yè)盈利有望于 2021 年四季度 迎來拐點(diǎn)、進(jìn)入向上修復(fù)通道。集成灶行業(yè)增長紅利逐步釋放，中性情形下未來十年集成灶總銷量年均復(fù)合增速有望達(dá) 12%以上， 短期業(yè)績(jī)確定性較高。隨著行業(yè)內(nèi)有實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)者逐年增加，產(chǎn)品不斷推陳出新、銷售渠道逐步拓 寬、營銷策略開始轉(zhuǎn)型，行業(yè)短、中長期的增長邏輯清晰，滲透率開始步入上升通道。根據(jù)中怡康 以及產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國集成灶銷量在煙灶總銷量中的占比逐年提升，2020 年已達(dá) 13%， 同比提升 2pct。我們預(yù)計(jì)行業(yè)滲透率在未來有望延續(xù)上行趨勢(shì)，維持較快的放量態(tài)勢(shì)。在中性情形 下，我們假定

13、2030 年集成灶在煙灶內(nèi)部的滲透率達(dá)到 27.6%（平均每年提升 1.5pct）、2021 年 起新房銷售面積復(fù)合增速為-2%，則未來十年集成灶總銷量年均復(fù)合增速可達(dá) 12%；若未來幾年行 業(yè)滲透率加速上行（平均每年提升 2.5pct），房地產(chǎn)銷售情況有所改觀（假設(shè)未來銷售面積復(fù)合增 速為 0%），則未來十年集成灶行業(yè)銷量有望實(shí)現(xiàn)近 17%的年均復(fù)合增速。家具：高基數(shù)壓力顯現(xiàn)，建議優(yōu)選軟體賽道及定制優(yōu)質(zhì)龍頭基本面回落壓制估值，建議優(yōu)選在新興渠道、品類融合等方面構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的軟體賽道及定制優(yōu) 質(zhì)龍頭?！胺孔〔怀础闭咧骰{(diào)下，房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)將穩(wěn)步推進(jìn)，2022 年新房、二 手房裝修

14、需求預(yù)計(jì)將呈前低后高的增長態(tài)勢(shì)，考慮到 2021 年上半年家具行業(yè)收入增速較高、2022 年高基數(shù)壓力或?qū)@現(xiàn)，建議優(yōu)選在新興渠道、品類融合等方面構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的軟體賽道及定制優(yōu) 質(zhì)龍頭，有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的收入增長，從而為估值擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)力；若未來地產(chǎn)需求端刺 激政策進(jìn)一步出臺(tái)，板塊估值有望相應(yīng)修復(fù)。分賽道而言，我們認(rèn)為軟體板塊投資看點(diǎn)將主要集中 于兩方面：渠道拓展仍有充足空間，下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Ω?。軟體企業(yè)通過擴(kuò)充品類矩陣打開拓店 天花板，多品類融合門店有助于單店面積與門店坪效的提升。此外軟體企業(yè)在四、五線城市的門店占比顯著低于定制企業(yè)，即低線城市仍有一定空白市場(chǎng)，軟體行業(yè)下沉市場(chǎng)發(fā)展空間

15、較大。行業(yè) 步入加速整合期，頭部企業(yè)市占率提升確定性強(qiáng)。中國軟體行業(yè)區(qū)域性特征突出，行業(yè)集中度較低， 對(duì)標(biāo)美國市場(chǎng)，提升空間較為可觀。在地產(chǎn)景氣下行的背景下，龍頭企業(yè)通過強(qiáng)化終端流量把控、 優(yōu)化生產(chǎn)模式、完善全國性產(chǎn)能布局等方式，鞏固自身在渠道端、生產(chǎn)端的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，營收增速處 于行業(yè)領(lǐng)先水平，市占率有望穩(wěn)步提升。軟體賽道投資看點(diǎn)之一在于，品類擴(kuò)充拓寬渠道發(fā)展空間，軟體行業(yè)下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿θ暂^高。軟 體零售渠道的拓展可以拆分為渠道門店數(shù)量增加、單店面積擴(kuò)大與門店坪效提升三個(gè)層面。近年來， 軟體企業(yè)開始擴(kuò)充品類矩陣，如顧家家居自建定制工廠、拓展定制業(yè)務(wù)，敏華控股于 2021 年 7 月 收購那庫家

16、居。品類的拓展一方面打開了軟體企業(yè)拓店天花板，另一方面也為品類融合大店的開設(shè) 奠定了基礎(chǔ)，如顧家近幾年主推以大店為核心的“1+N+X”渠道戰(zhàn)略，融合了沙發(fā)、軟床與床墊、 定制家居的勢(shì)能店流量虹吸作用明顯，在擴(kuò)大單店面積的同時(shí)有效提升了門店坪效。此外，軟體行 業(yè)下沉市場(chǎng)仍存有較大的發(fā)展?jié)摿?，根?jù)以地級(jí)市為單位的門店統(tǒng)計(jì)分析，軟體企業(yè)在四、五線城 市的門店占比顯著低于定制企業(yè)，如顧家家居四、五線城市門店占比分別為 21%、10%（低于歐 派家居的 23%、16%），即低線城市中仍存在著較大的空白市場(chǎng)。行業(yè)內(nèi)如顧家家居、喜臨門等企 業(yè)已分別推出子品牌天禧派、喜眠，嘗試用高性價(jià)比、時(shí)尚化的產(chǎn)品去拓展下

17、沉市場(chǎng)，待經(jīng)營模型 逐步跑通、經(jīng)銷商利益得到充分協(xié)調(diào)后，下沉市場(chǎng)有望為龍頭企業(yè)帶來增量。定制賽道，積極拓展新渠道、推動(dòng)品類融合的定制家居龍頭份額有望加速提升。2018 年以來，為 應(yīng)對(duì)自然客流下滑，定制家具龍頭公司入局大宗、整裝等新興渠道，積極把握流量入口；展望 2022 年，在上游地產(chǎn)需求難言樂觀、行業(yè)流量獲客層面競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的背景下，龍頭企業(yè)通過全品類、 全渠道、全國性產(chǎn)能布局構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)凸顯，定制家居龍頭份額有望加速提升。2.3 造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈：上游成本壓力緩解，關(guān)注板塊盈利觸底 向上修復(fù)包裝：原材料壓制緩解、大包裝布局加速，建議把握高端紙包裝龍頭盈利拐點(diǎn)包裝板塊，建議關(guān)注上游原

18、材料成本回落、盈利能力拐點(diǎn)顯現(xiàn)的高端紙包裝龍頭。包裝作為中游制 造業(yè)，行業(yè)集中度較為分散，對(duì)上游原材料供應(yīng)商議價(jià)能力較為有限，2020 年下半年以來上游原 材料價(jià)格持續(xù)上漲導(dǎo)致包裝板塊盈利及估值均有承壓。以高端紙包裝龍頭裕同科技為例，2020 年 其紙制品包裝主營產(chǎn)品成本中，直接材料占比達(dá) 60%；近年其原紙采購量中白卡紙占比最高、超 過 40%，2020 年 7 月以來白卡紙價(jià)格快速上漲導(dǎo)致公司盈利能力持續(xù)回落；隨著 5 月以來白卡紙 等原材料價(jià)格持續(xù)下行，疊加智能化工廠投產(chǎn)降本增效，高端紙包裝龍頭企業(yè)已于 2021 年三季度 迎來盈利拐點(diǎn)。結(jié)合前文分析，考慮到白卡紙因 2021 年年底起新

19、增供給壓力較大、價(jià)格或?qū)⒕S持 歷史中位以下水平，伴隨原材料成本進(jìn)一步回落，高端紙包裝行業(yè)毛利率或?qū)⒎€(wěn)步改善。大包裝業(yè)務(wù)增長看點(diǎn)豐富多元，高端紙包裝龍頭通過內(nèi)生+外延并購?fù)卣箍蛻?，未來份額有望加速 提升。從下游需求來看，消費(fèi)電子是高檔紙包裝下游需求中占比最高的板塊，以裕同科技為例， 2020 年前三季度貢獻(xiàn)收入比重約 70-80%。展望未來，以智能穿戴、智能家居等產(chǎn)品為代表的智 能硬件市場(chǎng)近年持續(xù)快速擴(kuò)張，IDC 統(tǒng)計(jì) 2020 年全球可穿戴設(shè)備出貨量達(dá) 4.45 億臺(tái)，預(yù)計(jì)未來 四年（2020-2024 年）年均復(fù)合增速達(dá) 9%；智能音箱作為智能家居市場(chǎng)中的代表性產(chǎn)品，Strategy Ana

20、lytics 統(tǒng)計(jì) 2020 年全球智能音箱出貨量達(dá) 1.61 億臺(tái)，未來三年（2020-2023 年）年均復(fù)合增 速約 14%，共同為高檔紙包裝下游消費(fèi)電子業(yè)務(wù)注入增長看點(diǎn)。與此同時(shí)，高端紙包裝龍頭下游 客戶中，煙酒、化妝品及大健康業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，禁塑政策下環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)有望加速，打造大包裝業(yè) 務(wù)多元增長看點(diǎn)。在當(dāng)前紙包裝行業(yè)集中度仍較為分散的背景下，龍頭企業(yè)有望通過內(nèi)生+外延并 舉的方式實(shí)現(xiàn)中長期穩(wěn)健成長，市占率提升空間廣闊。推薦大包裝布局加速、盈利迎來拐點(diǎn)的高端造紙：弱周期下，成本壓力緩解有望帶動(dòng)造紙噸盈利由底部向上溫和修 復(fù)2021 年木漿系、廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)存在差異，前者呈現(xiàn)前高后低

21、、后者則呈現(xiàn)全年整體提漲 的走勢(shì)。（1）木漿系，價(jià)格自 4 月以來由周期高點(diǎn)快速下行，同時(shí)木漿成本高企、煤價(jià)上漲均構(gòu)成成本端 負(fù)面壓制，當(dāng)前行業(yè)盈利已回落至歷史底部。文化紙價(jià)格于 2021 年 4 月中旬起自前期高點(diǎn)快速回 落，主要源于東南亞等地區(qū)疫情后需求恢復(fù)速度較為緩慢，導(dǎo)致進(jìn)口紙對(duì)文化紙供給端再次構(gòu)成較 大幅度沖擊。三季度以來海外需求仍較為疲弱、供給端進(jìn)口壓制仍存，需求端傳統(tǒng)淡季疊加“雙減” 政策拖累，文化紙價(jià)格持續(xù)探底；10 月底以來價(jià)格小幅提漲，但當(dāng)前紙價(jià)、盈利處于歷史約 10- 15%以下分位。白卡紙價(jià)格向下拐點(diǎn)始于 2021 年 6 月，隨著下游需求于 2021 年二季度逐步轉(zhuǎn)入

22、 淡季，渠道以庫存去化為主，白卡紙價(jià)格自 6 月初起由歷史高位快速下跌；三季度以來，極端天 氣、疫情反復(fù)等因素導(dǎo)致下游消費(fèi)需求不及預(yù)期，白卡紙價(jià)格走勢(shì)較為疲弱。盡管回落幅度較高， 但受益于 2020 年以來競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、供應(yīng)端協(xié)同提升，當(dāng)前白卡紙價(jià)格、盈利仍處于 2020 年漲 價(jià)之前的歷史中位水平，近期已實(shí)現(xiàn)觸底小幅回升。（2）廢紙系方面，外廢進(jìn)口受限帶來優(yōu)質(zhì)纖維稀缺性凸顯，原材料、能源成本上升推動(dòng)紙價(jià)穩(wěn)步 走高。受疫情后歐美廢紙回收受限、海運(yùn)成本上升等因素影響，外廢價(jià)格自 2021 年年初以來持續(xù) 上漲至歷史新高，導(dǎo)致廢紙漿供應(yīng)成本居高不下，國內(nèi)部分大型紙企通過竹漿、木漿等原生漿替代 美廢

23、優(yōu)質(zhì)纖維，并通過提高國廢添加比例等方式填補(bǔ)廢紙缺口，箱板瓦楞紙行業(yè)原材料成本持續(xù)上 升。8 月以來煤價(jià)上漲進(jìn)一步帶來能耗成本快速抬升，疊加限電限產(chǎn)背景下部分紙機(jī)停機(jī)檢修，推 動(dòng)箱板瓦楞紙價(jià)格自年初以來持續(xù)走高，當(dāng)前箱板瓦楞紙價(jià)格、盈利均處于 2017 年廢紙政策調(diào)整 以來約 60-70%的歷史分位。木漿、煤炭?jī)r(jià)格已于前期高位逐步回落，未來或?qū)⒁蛐略霎a(chǎn)能釋放而維持低位，原材料、能源成本 壓力緩解帶來木漿系紙品盈利改善空間。2021 年 5 月底以來受下游終端需求疲弱、9 月起能耗雙 控政策導(dǎo)致部分造紙產(chǎn)能停機(jī)減產(chǎn)等因素影響，木漿價(jià)格逐步回落至歷史約 40-45%分位水平；考 慮到紙企原材料庫存周

24、期導(dǎo)致木漿外盤報(bào)價(jià)與實(shí)際用漿成本之間存在滯后期，預(yù)計(jì)漿價(jià)回落過程 將于紙企成本端逐步體現(xiàn)。展望未來供給端，2021 年四季度起闊葉漿新增產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì) 2021-2023 年新增供給增速分別約 7%、12%、1%，且新增產(chǎn)能主要集中于成本優(yōu)勢(shì)突出的巴西、 烏拉圭等南美地區(qū)，新增供給壓力較大；針葉漿 2021-2023 年新增供給增速分別約 0%、2%、3%， 未來兩年新增供給壓力相對(duì)有限，考慮到木漿需求相對(duì)穩(wěn)定，我們判斷 2022 年木漿價(jià)格或?qū)⒄w維持歷史中位以下水平。與此同時(shí)，伴隨煤炭保供穩(wěn)價(jià)的政策組合拳密集出臺(tái)，煤炭?jī)r(jià)格已自前期 歷史高位有所回落，隨著 2021 年年底大量核增產(chǎn)能

25、帶來供給釋放，煤價(jià)或?qū)⒅鸩交貧w合理區(qū)間， 紙企能耗成本壓力或?qū)⑾鄳?yīng)緩解。隨著木漿、煤炭?jī)r(jià)格回落，原材料、能源成本壓力緩解帶來木漿 系紙品盈利改善空間。需求弱周期下，預(yù)計(jì)文化紙價(jià)格將呈溫和提漲態(tài)勢(shì)，白卡紙價(jià)格走勢(shì)則與新增產(chǎn)能投放進(jìn)度直接 相關(guān)。隨著 2022 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和外需回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)造紙下游內(nèi)需、出口需求將呈現(xiàn)穩(wěn)健增長 態(tài)勢(shì)，結(jié)合供給端新增產(chǎn)能投放情況，我們判斷 2022 年文化紙價(jià)格或?qū)⒊蕼睾吞釢q態(tài)勢(shì)，白卡紙 價(jià)格走勢(shì)則與龍頭紙企新增產(chǎn)能投放節(jié)奏直接相關(guān)。（1）文化紙：2022 年二季度前文化紙并無新 增產(chǎn)能釋放，價(jià)格有望隨著需求側(cè)邊際改善而溫和提漲，伴隨成本端木漿及煤炭?jī)r(jià)格回落，文

26、化紙 噸盈利有望溫和修復(fù)。與此同時(shí)，由于前期東南亞疫情反撲，進(jìn)口紙?jiān)俅斡咳胫袊幕埵袌?chǎng)導(dǎo)致 國內(nèi)供給端壓力加大，構(gòu)成壓制紙價(jià)的關(guān)鍵原因之一；未來若海外復(fù)蘇進(jìn)程加快，進(jìn)口壓制相應(yīng)緩 解或貢獻(xiàn)約 10-15%的供給下降空間，對(duì)應(yīng)的價(jià)格彈性值得期待。廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈高品質(zhì)纖維稀缺性預(yù)計(jì)仍將凸顯，行業(yè)原材料結(jié)構(gòu)分化帶來的盈利分化或?qū)⒊掷m(xù)。 箱板瓦楞紙供給端，行業(yè)集中度整體較為分散，2022 年箱板瓦楞紙新增供給約 8%，且新增產(chǎn)能 主要集中于龍頭紙企；需求端，箱板瓦楞紙受內(nèi)需、出口影響較大（終端需求出口占比約 1/3）， 與 2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長情況直接相關(guān)，供需關(guān)系存在不確定性，中高檔箱板紙供需相

27、對(duì)偏緊。隨 著 9 月以來外廢價(jià)格已見頂逐步回落，伴隨未來全球航運(yùn)周轉(zhuǎn)恢復(fù)，以及外廢進(jìn)口受限下高品質(zhì) 纖維稀缺性愈發(fā)凸顯，預(yù)計(jì)使用外廢等高質(zhì)量原材料生產(chǎn)的高檔箱板紙價(jià)格、盈利漲幅仍將顯著優(yōu) 于使用國廢生產(chǎn)的低檔箱板紙，且分化或?qū)⒓觿　Ｈ粜枨笙蚝?、推升國廢原材料價(jià)格上漲，龍頭紙 企由于箱板瓦楞紙中優(yōu)質(zhì)纖維占比（即替代國廢的原材料比重）整體高于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，依托原 材料布局構(gòu)筑的成本優(yōu)勢(shì)，盈利彈性有望充分凸顯，行業(yè)盈利或?qū)⑦M(jìn)一步向龍頭紙企集中?？紤]到 海外建廠壁壘較高，新建項(xiàng)目預(yù)計(jì)難以在短期內(nèi)落地，已實(shí)現(xiàn)布局的紙企具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河有 望持續(xù)拓寬。2.4 文娛用品：中長期配置價(jià)值突出，建議關(guān)注業(yè)績(jī)確定性較 高的文具龍頭必選消費(fèi)為中長期配置的優(yōu)質(zhì)賽道，建議關(guān)注業(yè)績(jī)確定性較高的文具龍頭。受高基數(shù)、“雙減”政 策等因素影響，傳統(tǒng)文具行業(yè)基本面有所放緩，以晨光文具為代表的文具龍頭聚焦重點(diǎn)終端、打造 “完美門店”，積極推進(jìn)渠道優(yōu)化升級(jí)，品牌、渠道優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。新業(yè)務(wù) 方面，辦公文具擁有超萬億市場(chǎng)規(guī)模，