投資者保護(hù)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一個(gè)家族企業(yè)繼任模型

1、PAGE PAGE 13投資者保保護(hù)與公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)：一個(gè)家家族企業(yè)業(yè)繼任模模型畢先萍（中國青青年政治治學(xué)院經(jīng)經(jīng)濟(jì)系，北京，10000899）Bi xxiannpinng, Depparttmennt oof EEconnomiics, Chhinaa Yoouthh Unniveersiity forr Poolitticaal SScieencees, Beiijinng, Chiina ,10000889 李正友（北京大大學(xué)光華華管理學(xué)學(xué)院，北北京，11008871）Li zzhenngyoou, Guaanghhua Schhooll off Maanaggemeent, Peeki

2、nng UUnivverssityy, BBeijjingg, CChinna ,10008711摘要：本本文借鑒鑒家族企企業(yè)繼任任模型，研究了了投資者者保護(hù)對(duì)對(duì)公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)安排產(chǎn)產(chǎn)生影響響的作用用機(jī)理，認(rèn)為投投資者保保護(hù)程度度是決定定公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)安排的的重要因因素，公公司治理理結(jié)構(gòu)中中最優(yōu)股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)模式的的選擇在在一定程程度上受受投資者者保護(hù)的的法律體體系健全全與否的的影響。關(guān)鍵詞：投資者者保護(hù)、股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、公公司治理理作者簡介介：李正友，19773-，男，漢漢族，湖湖北監(jiān)利利人，經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)博博士，研研究方向向：公司司治理、資本市市場。電電話：113522065562225，eema

3、iil:t畢先萍，19773-，女，漢漢族，安安徽安慶慶人，經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)博博士，研研究方向向：宏觀觀經(jīng)濟(jì)、勞動(dòng)就就業(yè)。Inveestoor PProttecttionn annd CCorpporaate Equuityy Owwnerrshiip SStruuctuure: A Moddel of Succcesssioon iin FFamiily FirrmsABSTTRACCTBy ccitiing a mmodeel oof ssucccesssionn inn faamilly ffirmms, thiis ppapeer iinveestiigattestthe mecchannis

4、mm thhrouugh whiich invvesttor prootecctioon aaffeectss coorpooratte eequiity ownnersshipp sttruccturre. It revvealls tthatt innvesstorr prroteectiion levvel is a kkey facctorr inn shhapiing ccorpporaate equuityy owwnerrshiip sstruuctuure; annd tthatt thhe llegaal ssysttem of invvesttor prootecctioo

5、n iis hheallthyy orr noot iis tthe priinciipall coonsttraiint on thee opptimmal moddel chooicee off eqquitty oowneershhip strructturee.Key Worrds： Innvesstorr prroteectiion、Equuityy Owwnerrshiip SStruuctuure、Corrporratee Gooverrnannce一、引言言公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)安安排在各各國間差差異很大大。在BBerlle和Meaans型型公司（19332）1 Berle, A.,

6、JR., and G., Means, The Modern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中中（以美美國為典典型），公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)分散，職業(yè)經(jīng)經(jīng)理幾乎乎享有完完全的控控制權(quán)。而在德德國和日日本，金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)擁有公公司的大大部分股股權(quán)；在在東亞的的許多國國家中，管理權(quán)權(quán)和所有有權(quán)則全全部掌握握在家族族手中。經(jīng)濟(jì)學(xué)家家從各種種角度試試圖對(duì)這這種差異異進(jìn)行解解釋，其其中一種種值得注注意的思思路是研研究投資資者保護(hù)護(hù)水平對(duì)對(duì)公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響。就公公司的經(jīng)經(jīng)營績效效方面看看，

7、通常常情況下下股權(quán)集集中的家家族管理理模式要要劣于股股權(quán)分散散的職業(yè)業(yè)管理模模式（越越來越多多的實(shí)證證結(jié)果證證實(shí)了這這一點(diǎn)，如Moorckk等，2200002 Morck, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.）。但但是，公公司采取取所有權(quán)權(quán)與管理理權(quán)的兩兩權(quán)分離離形式，又

8、會(huì)引引發(fā)代理理問題：即不管管由誰來來經(jīng)營企企業(yè)，他他都有掠掠奪股東東權(quán)益的的動(dòng)機(jī)。由此，公司將將面臨兩兩個(gè)共生生而又對(duì)對(duì)立的矛矛盾：一一是管理理者與外外部股東東之間的的沖突，二是控控股股東東與小股股東之間間的沖突突。因此此，投資資者權(quán)益益保護(hù)是是公司治治理要解解決的核核心問題題之一，也是公公司治理理所要實(shí)實(shí)現(xiàn)的基基本目標(biāo)標(biāo)，其核核心內(nèi)容容是防止止內(nèi)部人人（管理理層和控控股股東東）對(duì)外外部投資資者（股股東和債債權(quán)人）的“掠奪”以及控控股股東東對(duì)小股股東的“剝削”，從而而維持投投資者的的信心，實(shí)現(xiàn)公公司價(jià)值值最大化化。LaPoortaa、LoppezdeSillanees、Shlleiffer和和

9、Visshnyy（簡稱稱LLSSV，1199883 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，199994 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:47

10、1-517.，200025 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK /patterson/LinkDetail.asp?ID=247 Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-28.）認(rèn)認(rèn)為，提提出法律律體系在在投資者者保護(hù)方方面至關(guān)關(guān)重要，是決定定投資者者保護(hù)水水平進(jìn)而而導(dǎo)致公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)差差異的最最重要因因素。通通過對(duì)449個(gè)國國家投資資者保護(hù)護(hù)

11、水平與與股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的分分析，LLLSVV認(rèn)為，投資者者保護(hù)程程度與股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)集中度度成反比比。（1）在其他他情況不不變的條條件下，大股東東（控股股股東）為了監(jiān)監(jiān)督管理理者可能能需要擁擁有更多多的資本本，以行行使其控控制權(quán)。一般來來說，一一定程度度的股權(quán)權(quán)集中對(duì)對(duì)于股東東監(jiān)督管管理者進(jìn)進(jìn)而增加加公司價(jià)價(jià)值是有有效的，但是在在投資者者保護(hù)程程度較差差的情況況下，股股權(quán)集中中就成了了法律保保護(hù)的替替代，因因?yàn)橹挥杏写蠊蓶|東才有獲獲得預(yù)期期投資收收益的監(jiān)監(jiān)督激勵(lì)勵(lì)。（22）在投投資者保保護(hù)程度度差的情情況下，公司發(fā)發(fā)行新股股的吸引引力減小小，小股股東往往往只愿意意在價(jià)格格低到一一定程度度時(shí)才購購買股

12、票票，這種種對(duì)于公公司股份份的過低低需求使使得只有有少量的的投資者者購買公公司股份份，從而而促使股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)集中化化。其他他學(xué)者的的研究也也從多側(cè)側(cè)面支持持了以上上論點(diǎn)。Bebbchuuk（119999）6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出出，在對(duì)對(duì)投資者者法律保保護(hù)體系系不健全全的情況況下，分分散的所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)極不不穩(wěn)定，因?yàn)樗试S經(jīng)經(jīng)理人攫攫取大量量私人利利益。B

13、Burkkartt和Paanunnzi（19997）7 Burkart, M., D. Gromb, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定職職業(yè)經(jīng)理理人和大大股東是是兩個(gè)不不同的團(tuán)團(tuán)體，由由此分析析了立法法保護(hù)股股東對(duì)最最優(yōu)所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響。Shhleiiferr和Woolfeenzoon（220022）8 A. Shleifer and D. Wolfenzon, In

14、vestor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Economics 2002,66: 3-27. 59研究究了法律律保護(hù)與與內(nèi)部公公正的關(guān)關(guān)系。本文借鑒鑒Mikke BBurkkartt, FFaussto Pannunzzi和AAndrrei Shlleiffer（20002）9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建建立的家家族企業(yè)業(yè)繼任模模型，認(rèn)認(rèn)為公司司股權(quán)

15、結(jié)結(jié)構(gòu)安排排主要是是要解決決各利益益相關(guān)者者（控股股股東、中小股股東、職職業(yè)經(jīng)理理人等）之間的的矛盾，并在此此基礎(chǔ)上上研究投投資者保保護(hù)對(duì)公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)安安排產(chǎn)生生影響的的作用機(jī)機(jī)理。二、投資資者保護(hù)護(hù)與公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)安排排：一個(gè)個(gè)家族企企業(yè)繼任任模型從公司治治理和融融資角度度看，家家族企業(yè)業(yè)所面臨臨的一個(gè)個(gè)關(guān)鍵問問題就是是由創(chuàng)業(yè)業(yè)者控制制和管理理的企業(yè)業(yè)的繼任任問題。創(chuàng)業(yè)者者必須要要在雇傭傭職業(yè)經(jīng)經(jīng)理還是是由其繼繼承人來來管理企企業(yè)之間間選擇，同時(shí)還還必須決決定在證證券交易易所流通通的股份份大小。當(dāng)創(chuàng)始始人不再再繼續(xù)管管理企業(yè)業(yè)時(shí)，就就需要由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人或或家族繼繼承人來來繼任。如果是

16、是前者，則創(chuàng)業(yè)業(yè)者必須須決定是是否留任任以監(jiān)督督指導(dǎo)，還是將將公司出出售。除除非他任任命其后后代來管管理或由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理徹底底買斷公公司，企企業(yè)的所所有權(quán)和和管理權(quán)權(quán)開始分分離。假定企業(yè)業(yè)在初始始時(shí)由創(chuàng)創(chuàng)始人完完全擁有有，隨著著企業(yè)的的發(fā)展壯壯大，創(chuàng)創(chuàng)始人開開始尋找找一個(gè)管管理者以以繼承其其事業(yè)。如果優(yōu)優(yōu)秀的經(jīng)經(jīng)理人沒沒有足夠夠資本買買斷企業(yè)業(yè)，則該該創(chuàng)始人人面臨三三個(gè)選擇擇：（11）在股股票市場場上完全全出售企企業(yè)，使使之成本本由職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理的的分散持持股公司司；（22）雇傭傭職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人，但保留留自身的的大股東東地位以以監(jiān)督之之；（33）繼續(xù)續(xù)保留企企業(yè)的家家族性質(zhì)質(zhì)，由自自己或家家

17、族成員員管理，即使這這兩者的的才能遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于職職業(yè)經(jīng)理理人。創(chuàng)創(chuàng)始人根根據(jù)公司司價(jià)值最最大化原原則做出出以上決決策，其其決策的的時(shí)間演演變路徑徑（見圖圖1）為為：在期期，創(chuàng)始始人選擇擇是否由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人或或家族繼繼續(xù)管理理企業(yè)；同時(shí)決決定向分分散的股股東出售售公司股股份的，而保留留余下的的部分。所有股股東都是是風(fēng)險(xiǎn)中中性的。如果保保留家族族的管理理權(quán)，則則不存在在所有權(quán)權(quán)與管理理的分離離，反之之則兩權(quán)權(quán)分離。在后一一情形下下，期，創(chuàng)始人人將提供供工資，職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人決決定是否否接受任任命接管管企業(yè)。期，創(chuàng)創(chuàng)始人選選擇監(jiān)管管力度。期，收收益實(shí)現(xiàn)現(xiàn)后涉及及到紅利利和私人人得益的的分配問問題。時(shí)間0

18、時(shí)間間1 時(shí)時(shí)間2 時(shí)時(shí)間3選擇企業(yè)業(yè)管理者者 支支付工資資 選擇監(jiān)監(jiān)管企業(yè)業(yè)的力度度 權(quán)益分分配決定是否否出售企企業(yè)股份份圖1 家族企企業(yè)初始始人的決決策時(shí)序序給定家族族控制企企業(yè)的總總收益為為，職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理企企業(yè)的總總收益為為。職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人還存在在外部選選擇，其其效用為為，為簡簡化分析析，假設(shè)設(shè)。假定：企業(yè)將面面臨二種種選擇：（1）創(chuàng)創(chuàng)始人管管理企業(yè)業(yè)、保留留1000%企業(yè)業(yè)股份，不存在在代理問問題和相相關(guān)沖突突。在股股權(quán)集中中情況下下，創(chuàng)始始人在法法律約束束下決定定收益的的分配。根據(jù)法法律規(guī)定定，他可可抽取為為私人得得利的部部分不能能超過，因此他他將提取取法律規(guī)規(guī)定的上上限。在在

19、這種情情況下，不存在在職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人，所以無無須分析析期和期的的決策。期，創(chuàng)創(chuàng)始人決決定向外外發(fā)售多多少股份份，他將將選擇使使期的股股票價(jià)值值和期出售售股份的的收益之之和最大大化。將將創(chuàng)始人人的以上上總收益益稱為。對(duì)于任任何，即即創(chuàng)始人人在自己己管理公公司時(shí)獲獲得的總總福利等等于總收收益。因因此，模模型主要要研究所所有權(quán)與與管理權(quán)權(quán)分離下下創(chuàng)始人人的最大大化問題題（2）創(chuàng)創(chuàng)始人在在期選擇擇由職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人還是其其家族成成員管理理企業(yè)，期監(jiān)管管經(jīng)理人人行為，限制其其攫取私私利行為為，期收收益分配配采取按按股東持持股比例例發(fā)放紅紅利或轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為私私利形式式（在對(duì)對(duì)股東權(quán)權(quán)益保護(hù)護(hù)的法律律體系不不健全情

20、情況下，這種私私利就表表現(xiàn)為外外部盜竊竊形式，通常包包括與相相關(guān)集團(tuán)團(tuán)交易、濫用公公司機(jī)會(huì)會(huì)、轉(zhuǎn)移移定價(jià)、過高的的工資或或津貼等等）。不管由誰誰來經(jīng)營營企業(yè)，他都會(huì)會(huì)根據(jù)監(jiān)監(jiān)管和法法律制約約情況選選擇適宜宜的侵占占公司權(quán)權(quán)益的水水平。侵侵權(quán)行為為表示為為選擇的的大小，由此此公司紅紅利為，侵占的的權(quán)益為為。一般般認(rèn)為主主要有兩兩種機(jī)制制可以影影響的大大小：私私人監(jiān)管管和法律律保護(hù)的的力度：掠奪股股東權(quán)益益的行為為一般為為法律所所禁止，假定法法律規(guī)定定企業(yè)收收益中可可無成本本轉(zhuǎn)化為為私利的的部分有有一上限限，。則法法律保護(hù)護(hù)力度越越大，越越小；雖然原原則上所所有股東東都可以以監(jiān)督經(jīng)經(jīng)理人的的行為，

21、但搭便便車問題題使得事事實(shí)上只只有大股股東有可可能制約約經(jīng)理人人的掠奪奪行為，假定大大股東花花費(fèi)監(jiān)督督成本為為，可使使經(jīng)理人人的掠奪奪收益減減少，。由于于監(jiān)督對(duì)對(duì)于創(chuàng)始始人來說說是要耗耗費(fèi)成本本，而法法律保護(hù)護(hù)則由國國家免費(fèi)費(fèi)提供。這兩種種機(jī)制相相互作用用的結(jié)果果決定著著均衡狀狀態(tài)下的的最優(yōu)公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)。由此本文文主要研研究所有有權(quán)與管管理權(quán)分分離下創(chuàng)創(chuàng)始人的的最大化化問題，判斷創(chuàng)創(chuàng)始人保保有公司司股份的的最優(yōu)份份額，然然后在不不同的法法律環(huán)境境下（即即值不同同）比較較創(chuàng)始人人的總體體福利狀狀況，從從而推斷斷在何種種情況下下創(chuàng)始人人將采取取兩權(quán)分分離的公公司治理理形式。分析涵涵蓋以下下兩種

22、情情況：一一是當(dāng)創(chuàng)創(chuàng)始人無無法分享享經(jīng)理人人攫取的的股東權(quán)權(quán)益時(shí)，他與小小股東的的權(quán)益完完全一致致，例如如當(dāng)法律律明確規(guī)規(guī)定大股股東不得得參與經(jīng)經(jīng)理人的的侵權(quán)行行為時(shí)就就是這種種情況。因此創(chuàng)創(chuàng)始人將將通過監(jiān)監(jiān)督、呼呼吁等方方式限制制職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的的掠奪行行為。SShleeifeer和VVishhny（19997）10 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由此大大股東的的監(jiān)督行行為對(duì)于于小股東東而言是是一種共共享的公公共品；二

23、是大大股東和和經(jīng)理人人合謀、共同侵侵占小股股東的權(quán)權(quán)益，在在此情形形下監(jiān)督督不再是是股東共共享的公公共品，而是大大股東為為實(shí)現(xiàn)與與經(jīng)理的的合謀采采取的一一種手段段。第二二種情形形通常發(fā)發(fā)生在法法律制度度不完善善的國家家，它使使得模型型更為復(fù)復(fù)雜化，即監(jiān)督督具有尋尋租性質(zhì)質(zhì)，意在在攫取部部分私利利而不是是為所有有股東服服務(wù)，從從而對(duì)于于大股東東更具有有吸引力力。由此此，較全全面地解解釋了各各國在公公司治理理模式方方面的差差異，指指出對(duì)投投資者權(quán)權(quán)益的法法律保護(hù)護(hù)程度將將影響創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者對(duì)對(duì)所有權(quán)權(quán)集中度度的選擇擇。 （一）基于非非合謀下下投資者者保護(hù)水水平對(duì)公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)選選擇的影影響1、兩權(quán)權(quán)分

24、離的的基本權(quán)權(quán)衡在期收益益再分配配決策中中，職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人傾向于于將公司司收益轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為自自己的私私人利益益，而不不是作為為紅利分分配給股股東。設(shè)設(shè)職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理下的的公司總總收益為為，一方方面法律律規(guī)定其其中的以以紅利形形式支付付給股東東，從而而限制經(jīng)經(jīng)理人的的侵權(quán)行行為，同同時(shí)創(chuàng)始始人以監(jiān)監(jiān)管進(jìn)一一步予以以制約，設(shè)創(chuàng)始始人監(jiān)管管力度為為，表示示他能控控制。由由此，職職業(yè)經(jīng)理理人將設(shè)設(shè)法使其其掠奪收收益最大大化，即即?；谟诜呛现\謀下創(chuàng)始始人不能能分享職職業(yè)經(jīng)理理人的私私利，因因此他將將有動(dòng)力力實(shí)施過過度監(jiān)管管以盡量量限制后后者的掠掠奪行為為。一旦旦預(yù)期到到監(jiān)管力力度較高高，經(jīng)理理人將拒拒

25、絕繼續(xù)續(xù)經(jīng)營企企業(yè)。為為此，創(chuàng)創(chuàng)始人不不得不通通過分散散股權(quán)、給予經(jīng)經(jīng)理人貨貨幣激勵(lì)勵(lì)等形式式減少監(jiān)監(jiān)管力度度。這就就是創(chuàng)始始人面臨臨的基本本權(quán)衡。（1）創(chuàng)創(chuàng)始人的的收益最最大化決決策在期創(chuàng)始始人選擇擇監(jiān)管力力度，在在持有股股份比例例和工資資率既定定下，他他將最大大化自己己的收益益，表示示為，即即得到職職業(yè)經(jīng)理理人管理理下企業(yè)業(yè)總收益益中的部部分，并并扣除監(jiān)監(jiān)管成本本。為實(shí)實(shí)現(xiàn)收益益最大化化的目標(biāo)標(biāo)，得必必要的一一階條件件為：由于法律律保護(hù)不不被經(jīng)理理人侵占占，因而而創(chuàng)始人人用于監(jiān)監(jiān)管的成成本不能能超過。為此創(chuàng)創(chuàng)始人將將使m最最小化，即。因因此，創(chuàng)創(chuàng)始人的的總收益益隨股票票持有份份額的上上升（

26、即即所有權(quán)權(quán)日益集集中）而而微弱遞遞增。（2）職職業(yè)經(jīng)理理人的收收益最大大化決策策在期，職職業(yè)經(jīng)理理人考慮慮是否接接管公司司。只有有當(dāng)經(jīng)理理人的工工資和掠掠奪所得得之和大大于等于于外部機(jī)機(jī)會(huì)帶來來的效用用C，他他才接管管該公司司。因此此有職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件：轉(zhuǎn)化得：由上知，監(jiān)管力力度越大大、法律律保護(hù)水水平越高高（即越越?。?，職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人能能夠侵占占的私利利也就越越少。為為滿足職職業(yè)經(jīng)理理人的預(yù)預(yù)期約束束條件、激勵(lì)其其管理公公司，創(chuàng)創(chuàng)始人就就不得不不提供較較高的工工資作為為經(jīng)理人人放棄侵侵占所得得的額外外補(bǔ)償。這就是是兩權(quán)分分離時(shí)必必須面對(duì)對(duì)的基本本權(quán)衡。2、基于于非合謀謀的兩權(quán)

27、權(quán)分離下下公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)選擇期創(chuàng)始人人確定所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和經(jīng)經(jīng)理人的的工資水水平，以以在滿足足經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件下實(shí)實(shí)現(xiàn)自己己的福利利最大化化。已知知?jiǎng)?chuàng)始人人實(shí)現(xiàn)福福利最大大化的最最優(yōu)監(jiān)管管力度為為，將代入入創(chuàng)始人人期的福福利函數(shù)數(shù)得：即在滿足足經(jīng)理人人預(yù)算約約束條件件下，創(chuàng)創(chuàng)始人的的福利水水平隨所所有權(quán)的的日益集集中而遞遞增，隨隨工資水水平上升升而遞減減。將代入經(jīng)經(jīng)理人的的預(yù)期約約束條件件，有：（2）以上表明明，創(chuàng)始始人為實(shí)實(shí)現(xiàn)福利利最大化化目標(biāo)，不得不不將部分分管理租租金讓渡渡給職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人，否則則無法滿滿足職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件。值值的上限限與下限限取決于于公式（2

28、）右右邊的和和的取值值。（1）當(dāng)當(dāng)、時(shí)，值最最大，。這意味味著對(duì)投投資者的的法律保保護(hù)水平平極低，因此創(chuàng)創(chuàng)始人將將選擇完完全集中中的公司司所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)、兩權(quán)不不分離。（2）當(dāng)當(dāng)、為正時(shí)時(shí)，值最最小，即。這這意味著著對(duì)投資資者的法法律保護(hù)護(hù)水平很很高，創(chuàng)創(chuàng)始人將將選擇完完全分散散的公司司所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)。由此，根根據(jù)投資資者法律律保護(hù)水水平的不不同，最最優(yōu)的公公司治理理結(jié)構(gòu)決決策有以以下幾種種結(jié)果：（1）當(dāng)當(dāng)時(shí)，對(duì)對(duì)投資者者的法律律保護(hù)水水平極低低，因此此創(chuàng)始人人為實(shí)現(xiàn)現(xiàn)福利最最大化，將選擇擇完全集集中的公公司所有有權(quán)形式式、兩權(quán)權(quán)不分離離，有。此時(shí)，最優(yōu)監(jiān)監(jiān)管水平平相應(yīng)表表示為：。即在在缺乏法法律

29、保護(hù)護(hù)的情況況下，為為制約經(jīng)經(jīng)理人的的尋租行行為，創(chuàng)創(chuàng)始人設(shè)設(shè)定w=0，監(jiān)監(jiān)管成本本為。分別代入入經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件和創(chuàng)創(chuàng)始人的的福利函函數(shù)，得得職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的的凈收益益為：；創(chuàng)始人人福利水水平為，福利水水平為職職業(yè)經(jīng)理理人管理理的總收收益減去去監(jiān)管成成本和管管理租金金，它隨隨的提高高而減少少。（2）當(dāng)當(dāng)時(shí)，對(duì)對(duì)投資者者的法律律保護(hù)水水平很高高，創(chuàng)始始人將選選擇完全全分散的的公司所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，即即；此時(shí)時(shí)最優(yōu)監(jiān)監(jiān)管力度度，監(jiān)管管成本為為0。代入經(jīng)理理人的預(yù)預(yù)期約束束條件，得職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的工資資水平為為：表明在保保護(hù)股東東的法律律體系十十分健全全時(shí)，由由于存在在非負(fù)的的工資激激勵(lì)，即

30、即使沒有有創(chuàng)始人人的監(jiān)管管，職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人也不會(huì)會(huì)侵占股股東利益益，因此此所有權(quán)權(quán)完全分分散。此時(shí)，創(chuàng)創(chuàng)始人的的福利水水平表示示為：（3）當(dāng)當(dāng)時(shí)，界于于前兩種種情況之之間，即即，且必必須滿足足，因此此有。代代入期經(jīng)經(jīng)理人的的預(yù)期約約束條件件，得：；即在法律律保護(hù)水水平適中中的情況況下，為為使監(jiān)管管力度最最小，工工資必須須為0。創(chuàng)始人的的福利水水平表示示為：。由于存存在監(jiān)管管成本，創(chuàng)始人人的福利利水平要要小于第第二種情情況下，并且還還將隨的的提高而而減少。3、不同同股權(quán)模模式下企企業(yè)創(chuàng)始始人的福福利水平平比較當(dāng)股東權(quán)權(quán)益保護(hù)護(hù)十分完完善時(shí)，即，兩兩權(quán)分離離、所有有權(quán)完全全分散，則社會(huì)會(huì)效率最最優(yōu)

31、。其其前提是是法律保保護(hù)是免免費(fèi)的，結(jié)果創(chuàng)創(chuàng)始人交交由職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理可可使公司司資本增增值，同同時(shí)法律律保護(hù)使使其不必必支付成成本解決決代理沖沖突問題題。此時(shí)時(shí)有：當(dāng)時(shí)，創(chuàng)創(chuàng)始人福福利最大大，為。一旦法律律體系不不健全，使，則則兩權(quán)分分離就面面臨權(quán)衡衡取舍，此時(shí)存存在最優(yōu)優(yōu)的，使使得兩權(quán)權(quán)分離時(shí)時(shí)的代理理成本等等于家族族管理下下?lián)p失的的收益，即家族族管理的的收益等等于職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理下下的收益益。公式式表示為為：由上知：基于職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理收收益與家家族管理理收益的的比較，創(chuàng)始人人對(duì)公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)模式式的選擇擇有以下下兩種情情況：（1）當(dāng)當(dāng)時(shí)： 當(dāng)時(shí)，創(chuàng)始人人將采取取兩權(quán)分分離的公公

32、司所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)，委派派職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理公司司，同時(shí)時(shí)保留一一定的股股份用以以監(jiān)督經(jīng)經(jīng)理人；一旦法法律保護(hù)護(hù)水平較較薄弱，即存在在，則有有，意味味著由家家族管理理的收益益大于兩兩權(quán)分離離、職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理的的福利，創(chuàng)始人人將采取取集中的的所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)并并由家族族管理。（2）當(dāng)當(dāng)時(shí)：無論法律律保護(hù)體體系是否否完善，即或，都有有，即職職業(yè)經(jīng)理理人管理理的收益益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高高于家族族管理的的收益，為此創(chuàng)創(chuàng)始人都都將委派派職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理公司司，并保保留一定定的股權(quán)權(quán)。由此此監(jiān)管力力度m明明確解釋釋了所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的形成成。由以上分分析可以以得出結(jié)結(jié)論：對(duì)于，法法律保護(hù)護(hù)力度越越弱，所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)越集

33、集中。即對(duì)于，兩權(quán)分分離下法法律保護(hù)護(hù)與所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)反相關(guān)關(guān)。因而而由此可可以推測測：家族族控制所所有權(quán)的的現(xiàn)象在在各國通通常都存存在，尤尤其在對(duì)對(duì)投資者者保護(hù)不不力的國國家更為為普遍。這里推論論前提假假定是：創(chuàng)始人人承擔(dān)監(jiān)監(jiān)管成本本，而所所有股東東均從監(jiān)監(jiān)管中受受益，即即監(jiān)管為為公共品品。下一一節(jié)將放放松這一一假定，允許創(chuàng)創(chuàng)始人與與職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人合合謀從監(jiān)監(jiān)管活動(dòng)動(dòng)中受益益，在此此基礎(chǔ)上上進(jìn)一步步分析投投資者保保護(hù)水平平對(duì)公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)選擇擇的影響響。（二）基基于合謀謀下投資資者保護(hù)護(hù)水平對(duì)對(duì)公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)選擇的的影響以上假定定創(chuàng)始人人不能獲獲得任何何私利，除非他他自己管管理企業(yè)業(yè)。如果

34、果考慮另另一種情情況，即即私利完完全可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓，由由此創(chuàng)始始人和職職業(yè)經(jīng)理理人的利利益相關(guān)關(guān)聯(lián)，這這就提供供了監(jiān)管管的另一一種動(dòng)機(jī)機(jī)：尋租租。監(jiān)管管除保護(hù)護(hù)創(chuàng)始人人利益免免受經(jīng)理理人侵占占之外，還可確確保他獲獲得部分分額外私私利。私私利的可可轉(zhuǎn)讓只只影響存存在職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人時(shí)的情情形，兩兩權(quán)不分分離下創(chuàng)創(chuàng)始人的的福利不不受影響響。1、兩權(quán)權(quán)分離下下創(chuàng)始人人與職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的合謀謀按照后向向歸納分分析法：期：法法律規(guī)定定用于股股東的分分紅或職職業(yè)經(jīng)理理人的工工資，創(chuàng)創(chuàng)始人與與經(jīng)理就就余下的的如何分分配進(jìn)行行討價(jià)還還價(jià)。外外部選擇擇權(quán)取決決于監(jiān)管管力度，則創(chuàng)始始人的外外部選擇擇是使得得監(jiān)管力力度最小

35、小，即，經(jīng)理則則要使最最大化。兩者共共享剩余余私利為為。如果果兩者未未達(dá)成合合謀協(xié)議議，則小小股東受受益。在在兩者討討價(jià)還價(jià)價(jià)實(shí)力相相當(dāng)時(shí)，創(chuàng)始人人收益為為，經(jīng)理理收益為為。因?yàn)闉閮烧呤帐找娑汲^其外外部選擇擇帶來的的效應(yīng)，他們共共同確定定。（1）創(chuàng)創(chuàng)始人的的收益最最大化決決策期，創(chuàng)始始人選擇擇監(jiān)管力力度，最最大化自自己的收收益。因因?yàn)榉陕杀Ｗo(hù)不不被經(jīng)理理人侵占占，因此此創(chuàng)始人人用于監(jiān)監(jiān)管的成成本不能能超過。他將選選擇則監(jiān)監(jiān)管力度度不受股股權(quán)大小小的影響響，而純純粹受攫攫取私利利目的影影響。時(shí)時(shí)，監(jiān)管管是攫取取私利和和所有權(quán)權(quán)份額兩兩者的函函數(shù)。第第一項(xiàng)指指，在不不合謀情情況下為為限制經(jīng)經(jīng)

36、理侵占占創(chuàng)始人人股權(quán)收收益而實(shí)實(shí)施的監(jiān)監(jiān)管，監(jiān)監(jiān)管力度度隨份額額的增大大而增加加；第二二項(xiàng)為在在合謀下下創(chuàng)始人人為攫取取更多私私利實(shí)施施的額外外監(jiān)管，意味著著即使創(chuàng)創(chuàng)始人不不持有任任何股份份也會(huì)有有監(jiān)管。假定：如如果創(chuàng)始始人保留留股權(quán)份份額，他他將不會(huì)會(huì)放棄監(jiān)監(jiān)管。為使監(jiān)管管有效，創(chuàng)始人人必須具具有高于于經(jīng)理的的權(quán)力，為此他他必須保保持所需需的最小小股份。就意味味著他將將不干預(yù)預(yù)經(jīng)理對(duì)對(duì)企業(yè)的的管理；，監(jiān)管管從創(chuàng)始始人角度度看是避避免權(quán)益益受經(jīng)理理侵占的的行為，從小股股東角度度看則是是純粹的的尋租行行為。在在創(chuàng)始人人與經(jīng)理理合謀情情況下，兩者商商定最優(yōu)優(yōu)監(jiān)管力力度。這這就解釋釋了法律律保護(hù)和和

37、監(jiān)管之之間的重重要差別別：法律律保護(hù)所所有股東東的權(quán)益益，而監(jiān)監(jiān)管是創(chuàng)創(chuàng)始人的的自我保保護(hù)行為為，監(jiān)管管對(duì)其他他投資者者而言有有可能存存在正的的或負(fù)的的外部性性。（2）合合謀下創(chuàng)創(chuàng)始人對(duì)對(duì)公司所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和繼繼任人選選的決策策重新采用用后向歸歸納法分分析如下下：期：如果果經(jīng)理得得到的工工資和私私利超過過其外部部機(jī)會(huì)帶帶來的效效用C，則他將將接管該該公司。這一條條件重寫寫為：滿足經(jīng)理理預(yù)期約約束條件件的最大大監(jiān)管力力度將減減少創(chuàng)始始人持有有的股份份比例（即變小?。?。創(chuàng)創(chuàng)始人所所持的較較大股份份將增加加他在談?wù)勁兄械牡耐獠窟x選擇權(quán)，從而減減少職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人攫取的的私利。此時(shí)，所以在在既定時(shí)時(shí)，均

38、衡衡的監(jiān)管管力度將將大于不不合謀時(shí)時(shí)的水平平。2、合謀謀下的創(chuàng)創(chuàng)始人股股權(quán)份額額選擇和和福利水水平比較較期：創(chuàng)始始人選擇擇所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)形形式和經(jīng)經(jīng)理人的的工資水水平，以以在滿足足經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件下實(shí)實(shí)現(xiàn)自己己的福利利最大化化。創(chuàng)始始人最大大化其福福利，表表示為：m使創(chuàng)始始人的股股權(quán)份額額略有遞遞增，福福利水平平隨遞增增，隨工工資水平平遞減。當(dāng)不存存在合謀謀時(shí)，最最優(yōu)的決決策是，在滿足足經(jīng)理的的預(yù)期約約束條件件下使所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)盡可可能集中中、工資資盡可能能低。簡化分析析則有假假定：即，均衡衡的監(jiān)管管力度。在或大大于其上上限的情情況下，當(dāng)較小小時(shí)，監(jiān)監(jiān)管力度度由法定定水平?jīng)Q決定。由由此，在在范圍內(nèi)內(nèi)，難以以確定最最優(yōu)所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)。比較不同同法律保保護(hù)水平平下創(chuàng)始始人的股股權(quán)份額額和福利利水平等等有以下下結(jié)論：（1）當(dāng)當(dāng)時(shí)，有有。（2）當(dāng)當(dāng)時(shí)，（3）當(dāng)當(dāng)時(shí)，（4）當(dāng)當(dāng)（5）當(dāng)當(dāng)（1）、（5）兩種情情形與非非合謀下下的公司司治理模模式選擇擇完全相相同。區(qū)區(qū)