核心指數(shù)第一次定期調(diào)整指數(shù)效應(yīng)分析

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark3 一、指數(shù)效應(yīng)微觀分析3 HYPERLINK l _bookmark4 （一）指數(shù)效應(yīng)歷史水平分析4 HYPERLINK l _bookmark11 （二）2019 年中指數(shù)效應(yīng)水平8 HYPERLINK l _bookmark15 （三）調(diào)倉規(guī)模對指數(shù)效應(yīng)的影響分析9 HYPERLINK l _bookmark18 （四）指數(shù)效應(yīng)背后的調(diào)倉行為分析10 HYPERLINK l _bookmark22 （五）自由流通量調(diào)整指數(shù)效應(yīng)分析12 HYPERLINK l _bookmark27 二、結(jié)論15 HYPERLINK l _bookmark

2、0 法律聲明16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 表 1 本次滬深 300 調(diào)樣在二級行業(yè)中變動情況1 HYPERLINK l _bookmark2 表 2 核心指數(shù)調(diào)入調(diào)出股票數(shù)量2 HYPERLINK l _bookmark5 表 3 滬深 300 指數(shù)調(diào)入樣本價格效應(yīng)4 HYPERLINK l _bookmark6 表 4 滬深 300 指數(shù)調(diào)出樣本價格效應(yīng)5 HYPERLINK l _bookmark7 表 5 滬深 300 指數(shù)調(diào)入樣本成交量效應(yīng)5 HYPERLINK l _bookmark8 表 6 滬深 300 指數(shù)調(diào)出樣本成交量效應(yīng)6 HYPERLINK

3、l _bookmark12 表 7 核心指數(shù)價格指數(shù)效應(yīng)8 HYPERLINK l _bookmark13 表 8 調(diào)入調(diào)出超額收益率Wilcoxon 秩和檢驗的p 值8 HYPERLINK l _bookmark14 表 9 重要指數(shù)成交量指數(shù)效應(yīng)9 HYPERLINK l _bookmark17 表 10 調(diào)入調(diào)出樣本調(diào)倉規(guī)模與市值變化10 HYPERLINK l _bookmark19 表 11 調(diào)入調(diào)出樣本調(diào)倉天數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark20 表 12 部分滬深 300 指數(shù)產(chǎn)品跟蹤誤差（只展示規(guī)模超過 10 億的基金）11 HYPERLINK l _bookm

4、ark21 表 13 非參數(shù)檢驗的p 值12 HYPERLINK l _bookmark23 表 14 歷年滬深 300 指數(shù)檔位上升效應(yīng)12 HYPERLINK l _bookmark24 表 15 歷年滬深 300 指數(shù)檔位下降效應(yīng)13 HYPERLINK l _bookmark25 表 16 滬深 300 指數(shù)檔位變動的價格效應(yīng)和成交量效應(yīng)14 HYPERLINK l _bookmark26 表 17 滬深 300 指數(shù)檔位變動調(diào)倉天數(shù)14 HYPERLINK l _bookmark9 圖 1 滬深 300 指數(shù)公告日至實施日窗口調(diào)入價格效應(yīng)7 HYPERLINK l _bookmark

5、10 圖 2 滬深 300 指數(shù)公告日至實施日窗口調(diào)出價格效應(yīng)7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 3 跟蹤重點指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模10所謂的指數(shù)效應(yīng)，也稱為指數(shù)調(diào)樣效應(yīng)，一般而言是指當(dāng)指數(shù)成份股調(diào)整時， 加入或剔除股票常伴有價格或成交量異常的現(xiàn)象。指數(shù)效應(yīng)的產(chǎn)生通常與追蹤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模以及基金管理人的行為金融有密切關(guān)系。國內(nèi)外的研究表明，在指數(shù)調(diào)樣時，樣本倉位的調(diào)整對相應(yīng)樣本的價格和成交量沖擊是指數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生的最直接原因，而指數(shù)效應(yīng)通常也會在市場最具代表性、追蹤資產(chǎn)最多的指數(shù)上表現(xiàn)得更加顯著。本報告對上證 50 指數(shù)、上證 180 指數(shù)、滬深 300 指數(shù)、中證 100指數(shù)和中證

6、500 指數(shù)價格和成交量指數(shù)效應(yīng)進(jìn)行分析，并進(jìn)一步分析基金管理人調(diào)倉行為對指數(shù)效應(yīng)的影響，同時也分析了自由流通量調(diào)整帶來的指數(shù)效應(yīng)。2019 年上半年國際保護主義、單邊主義起伏不定，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力猶存， A 股整體走勢波瀾起伏，但總體而言修復(fù)了去年大部分的跌幅。整體來看，上證綜指、滬深 300、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指上半年分別上漲 19.45%、27.07%、20.75% 和 20.87%。在成交金額方面，與去年上半年相比，滬深兩市成交金額皆有所上升。本次調(diào)樣公告日為 6 月 3 日，實施日為 6 月 17 日。在定期調(diào)樣實施期間，滬深兩市總體呈現(xiàn)窄幅振蕩的態(tài)勢，6 月 17 日實施日，滬深 3

7、00 基本不跌不漲，收于 3654.82 點。公告日到實施日期間滬深 300 指數(shù)累計漲幅約 0.69%。從本次滬深 300 的調(diào)入樣本來看，由于大體量券商、保險、銀行的陸續(xù)上市，調(diào)入股票中金融地產(chǎn)行業(yè)數(shù)目居首，共計凈調(diào)入 5 只。從調(diào)出樣本來看，中美貿(mào)易談判不順對工業(yè)市場造成了較大影響，工業(yè)行業(yè)調(diào)出股票數(shù)目居首，共計凈調(diào)出 4 只。從去年第二次調(diào)樣與本次調(diào)樣后二級行業(yè)權(quán)重比較來看，由于白酒持續(xù)處于補庫存周期，以及豬周期的來臨，食品、飲料與煙草行業(yè)的景氣度上升，權(quán)重相比上期大幅提升 3.92%，居二級行業(yè)首位；而因受到貿(mào)易摩擦影響，工業(yè)中的資本品行業(yè)權(quán)重下降最多，降幅達(dá) 1.15%。上證 18

8、0 調(diào)樣整體趨勢和滬深 300相似，一級行業(yè)中金融地產(chǎn)凈調(diào)入 2 只居首，工業(yè)凈調(diào)出 2 只居首。二級行業(yè)中食品、飲料與煙草行業(yè)權(quán)重上升最多，升幅達(dá) 2.64%；資本品行業(yè)權(quán)重下降最多，降幅達(dá) 1.140%?？傮w而言，本次核心指數(shù)樣本調(diào)整客觀反映了近一年來宏觀形勢與各行業(yè)不同的經(jīng)營狀況。表 1 本次滬深 300 調(diào)樣在二級行業(yè)中變動情況調(diào)整前調(diào)整后差異中證二級行業(yè)分類數(shù)量權(quán)重數(shù)量權(quán)重數(shù)量權(quán)重能源122.4%102.4%-20.0%原材料386.7%366.4%-2-0.3%資本品369.0%348.7%-2-0.3%商業(yè)服務(wù)與用品50.4%40.3%-1-0.1%交通運輸193.3%183.1

9、%-1-0.1%汽車與汽車零部件122.4%122.4%00.0%耐用消費品與服裝115.8%105.5%-1-0.3%消費者服務(wù)20.8%20.8%00.0%傳媒50.8%61.0%10.2%零售業(yè)10.4%10.3%00.0%食品與主要用品零售10.3%10.3%00.0%食品、飲料與煙草1310.8%1512.0%21.2%家庭與個人用品00.0%00.0%00.0%醫(yī)療器械與服務(wù)30.7%30.7%00.0%醫(yī)藥生物265.4%265.5%00.1%銀行2117.8%2217.6%1-0.2%其他金融30.3%30.4%00.0%資本市場267.6%277.7%10.0%保險59.4%

10、69.1%1-0.2%房地產(chǎn)134.5%154.6%20.1%計算機運用142.5%142.7%00.2%計算機及電子設(shè)備154.0%174.1%20.2%半導(dǎo)體20.2%20.2%00.0%電信服務(wù)10.5%10.5%00.0%通信設(shè)備61.5%61.4%0-0.1%公用事業(yè)102.6%92.4%-1-0.2%總計300100.0%300100.0%00.0%在定期調(diào)樣期間，調(diào)入調(diào)出樣本股價格波動的原因錯綜復(fù)雜，為了更好的體現(xiàn)定期調(diào)整引起的指數(shù)效應(yīng)，剔除調(diào)樣期間內(nèi)發(fā)生并購重組、資產(chǎn)收購以及其他對股價造成較大影響的公司事件和行業(yè)異動的股票。表 1 展示了核心指數(shù)調(diào)入和調(diào)出樣本的數(shù)量以及經(jīng)過剔除

11、發(fā)生重大事件的樣本后的數(shù)量。本次使用的事件窗口與上期相同；同時，在調(diào)入、調(diào)出樣本量比較對稱的條件下，對調(diào)入和調(diào)出樣本的日超額收益率采用非參數(shù)檢驗的方法，以避免因極端值干擾導(dǎo)致的錯判，準(zhǔn)確識別調(diào)樣效應(yīng)的出現(xiàn)窗口。表 2 核心指數(shù)調(diào)入調(diào)出股票數(shù)量指數(shù)類型調(diào)樣數(shù)量調(diào)樣數(shù)量（經(jīng)調(diào)整）上證 50調(diào)出55上證 180調(diào)出1817中證 100調(diào)出43中證 500調(diào)出5040滬深 300調(diào)出1916上證 50調(diào)入54上證 180調(diào)入1817中證 100調(diào)入43中證 500調(diào)入5050滬深 300調(diào)入1918注：調(diào)樣數(shù)量（經(jīng)調(diào)整）剔除了調(diào)樣期間發(fā)生重大公司事件等變動的股票。一、指數(shù)效應(yīng)微觀分析本期指數(shù)價格效應(yīng)，

12、我們采用了基于 CAPM 模型的新方法1，另外，檔位變動引起的指數(shù)價格效應(yīng)也將采用此方法測算。具體方法如下：1、 根據(jù)每日收盤價計算日收益率對于各只股票及指數(shù)來說，其日收益率為Rit= Pit 1 Pit1其中Pit為每個交易日的收盤價。2.根據(jù)市場模型求各股票的期望收益對于任一只股票 i，其市場模型為() = i + iRmt + 其中Rit和Rmt分別為 t 時刻股票 i 和證券市場組合的日收益率，本文中以上證 A 股指數(shù)代替證券市場組合，為隨機擾動項，滿足獨立同分布假設(shè)，且E() = 0，Var() = 2對于目標(biāo)窗口期前 3 個月的日收益率數(shù)據(jù)，由最小二乘估計法，可得到i和i的估計值，

13、為 (Rit )(Rmt )i = =1 (Rmt )2=1i = i其中 = 1 Rit， = 1 Rmt，T 為窗口期前 3 個月的交易天數(shù)。=1=1由此，我們可以得到各只股票在事件窗口的期望收益為E(Rit) = i + iRmt，t 為目標(biāo)窗口期的時間序列。3.計算各只股票的超常收益率設(shè)超常收益率為，根據(jù)定義有1參考文獻(xiàn)：劉斌才. 上海證券市場“指數(shù)效應(yīng)”的實證檢驗.黑龍江對外經(jīng)貿(mào).2004.4沈海平.邱海鋒. 基于事件研究法的滬深 300 指數(shù)效應(yīng)實證研究.金融縱橫.2010.9汪旭東. 滬深 300 指數(shù)效應(yīng)實證分析. TECHNOLOGY AND MARKET. Vol.16,N

14、o.10,2009ARit = Rit E(Rit) = Rit i iRmt，ARit服從均值為零的正態(tài)分布，其方差為2(ARit) = 1 (ARit ARi)2，1其中ARi = 1 =1ARit=1計算平均超常收益率設(shè)平均超常收益率為AARt，則AARi = 1 ARit=1其均值為E(AARt) = 0，方差為2(AARt) = 1 2計算累計平均超常收益率2=1設(shè)累計平均超常收益率為CAAR(1 2)，并且假設(shè)事件窗口內(nèi)每日的平均超常收益率獨立，則有2CAAR(1 2) = AARt=1=1其均值為E(CAAR(1, 2) = 0，方差為2(1, 2) = 22此方法的好處是，充分

15、考慮了樣本股各自的特性，如與市場的關(guān)聯(lián)程度等等， 其對于指數(shù)效應(yīng)的解釋程度和結(jié)果的精確程度較高。我們基于此方法對 2019 年年中數(shù)據(jù)進(jìn)行的測算，并且回測了 2011 年至至今所有的定期調(diào)整事件。同時我們將成交量相應(yīng)測算所用的基準(zhǔn)指數(shù)都統(tǒng)一為滬指。（一）指數(shù)效應(yīng)歷史水平分析表 3 滬深 300 指數(shù)調(diào)入樣本價格效應(yīng)調(diào)入生效時間公告日前 5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日2011010.5925-0.0183-1.30671.2355-0.07120.4924-1.60082011070.4117-0.08011.99782.91304.91080.32

16、632.65432012011.30610.92350.79693.63344.4303-1.0409-3.65392012073.6696-0.08820.55711.23281.7899-0.4170-0.7682201301-2.24411.50383.8236-1.03692.7867-1.3675-0.42432013072.30523.74924.1584-4.1929-0.03451.47071.1187201312-0.1273-3.5184-2.49932.3254-0.17380.79230.54712014063.15500.50612.9301-1.06361.8665

17、0.01590.0302201412-3.19670.5489-4.07427.71313.63891.3988-5.5357201506-5.54760.9115-2.1927-1.1876-3.38031.44490.0166201512-0.6321-1.0115-3.48023.57790.0977-1.0459-1.62692016060.7694-0.72720.62980.89621.5260-0.17790.2438201612-2.6181-0.3785-0.67691.05810.3812-1.40140.0255201706-3.3660-0.49581.10131.36

18、342.4647-0.25340.76202017120.87700.07913.59020.84964.43970.14061.91262018061.71700.38031.06352.65993.7235-0.2325-2.02142018120.54030.81410.10710.85530.9624-0.7426-0.93942019061.6387-0.22620.24680.51320.7600-0.1472-1.0282均值-0.04160.15960.37631.29701.6732-0.0413-0.5716表 4 滬深 300 指數(shù)調(diào)出樣本價格效應(yīng)調(diào)出生效時間公告日前 5

19、 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日2011010.1874-0.2464-0.1844-2.3534-2.53780.15551.5134201107-1.3808-0.4112-1.77990.8389-0.94100.33930.8875201201-2.2089-0.1453-3.0823-1.4917-4.57410.0688-1.7694201207-0.27610.15450.1850-3.1926-3.00760.64121.3774201301-1.02350.19490.8385-3.3859-2.5473-0.32532.412220

20、13070.83450.7364-1.5047-5.1750-6.67971.09385.43292013121.0646-1.23730.1101-0.2125-0.1024-0.21870.4340201406-2.2448-0.5093-1.5042-2.1009-3.6051-0.7153-0.6291201412-1.99280.5608-6.66582.0378-4.6279-0.5040-4.26202015064.39561.71851.3308-4.0855-2.7548-1.2154-8.54242015123.2668-0.5879-1.78490.7518-1.0331

21、-0.611209817-0.91250.2550-0.5653-0.3102-0.05410.5196201612-0.70270.16651.5217-2.1340-0.6123-0.29580.8151201706-2.7251-0.2559-1.03020.4543-0.57590.04862.74312017121.33011.44263.74470.41824.1629-0.44413.32292018061.0063-0.6943-0.7436-3.0822-3.82580.1271-1.9918201812-0.4574-0.11120.1107-1.

22、2319-1.1211-0.11560.7542201906-0.4556-0.71122.4806-2.02250.45811.33730.6953均值-0.0223-0.0471-0.4279-1.4740-1.9020-0.03820.2140表 5 滬深 300 指數(shù)調(diào)入樣本成交量效應(yīng)調(diào)入生效時間公告日前 5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日2011011.00141.00350.99690.99801.00291.07391.00442011070.99620.91330.96460.99760.97731.02370.99842012011.

23、00070.90211.00220.99351.00351.14401.00602012070.99330.83940.99760.99440.99881.24551.00732013010.99710.98271.00751.00831.00721.17320.99602013071.01561.66721.00301.01611.02321.20081.00552013121.00990.93441.00351.01541.02741.12560.99132014061.00350.98141.00330.99361.00021.25100.98972014121.01330.98360.

24、99861.01881.01041.32531.01492015060.99901.09751.00370.99110.99741.09150.99362015120.99891.03420.99821.00261.01941.13181.00792016060.99890.77540.98660.99710.99901.09591.00562016120.99820.91581.00261.00411.02051.12050.98952017061.00140.96721.00160.99430.99721.10530.99642017121.00210.88181.01021.03251.

25、02261.14430.99962018060.99931.02161.00100.99721.00101.21001.00862018121.00110.86471.01890.98951.01641.20681.00172019060.99850.92740.99890.99970.99411.15451.0111均值1.00160.98290.99991.00241.00661.15691.0015注：成交量指數(shù)效應(yīng)采用 Harris 與 Gruel（1986）提出的平均成交量比率來衡量。計算公式：MVRt =1 NVR ,VR= VitVi 。其中，V 是第 t 天 i 股票的成交量，

26、V是事件窗口V 的平均值，V是第 t 天指數(shù)N i=1ititVmtVmitiitmt的成交量，Vm是估計期窗口Vmt的平均值。VRit反映第 t 天 i 股票的成交量效應(yīng)。表 6 滬深 300 指數(shù)調(diào)出樣本成交量效應(yīng)調(diào)出生效時間公告日前 5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日2011011.01571.11460.98851.00030.99691.27880.99462011070.99901.13040.99020.99910.99531.27990.99542012011.00240.92251.00340.99170.99891.11931.00

27、412012071.00581.03790.99750.99140.99571.09861.00582013010.99520.79581.00210.98880.99201.02571.00052013071.00630.95231.00481.00551.01291.15111.00342013120.98610.74781.02521.01171.03491.24840.98422014060.99780.86771.00400.98940.99481.11630.99602014121.01141.13241.00081.02461.01311.11951.00632015060.99

28、911.03881.00611.01961.01230.94470.99922015120.99331.03781.00021.00391.00921.10011.00482016061.00100.74990.98880.99740.99961.07231.00162016121.00090.86791.00001.00191.00781.23540.97702017061.00691.00450.99920.99370.99611.06520.99662017121.00520.89321.00911.02771.02131.15270.99592018060.99690.92570.99

29、760.98950.99881.29571.00222018120.99800.83341.00950.98191.01371.27860.99612019061.00000.80261.00551.00531.00011.24491.0282均值1.00120.93641.00181.00131.00521.15710.9995從 2011 年以來，滬深 300 指數(shù)的價格指數(shù)效應(yīng)主要體現(xiàn)在公告日至實施日事件窗口，歷史調(diào)入樣本的效應(yīng)均值為 1.67%，歷史調(diào)出樣本的效應(yīng)均值為-1.90%。在過去歷次的指數(shù)調(diào)樣中，有四次指數(shù)調(diào)整窗口期處于特殊的市場環(huán)境之中，分別是 2013 年 7 月份市場單

30、邊急劇下跌，2014 年 12 月份市場結(jié)構(gòu)性行情快速拉升以及 2015 年中的股災(zāi)以及年底市場波動集中于部分權(quán)重股導(dǎo)致超額收益倒掛。倘若不考慮這四次特殊市場環(huán)境下的指數(shù)效應(yīng)，調(diào)入樣本的歷史平均 效應(yīng)為 1.76%，調(diào)出樣本的歷史平均效應(yīng)為-1.46%，在市場穩(wěn)定情況下，調(diào)入調(diào)出樣本的指數(shù)效應(yīng)具有一定的對稱性。再看調(diào)樣效應(yīng)較為顯著的實施前五日窗口， 不受特殊市場環(huán)境影響的歷史平均調(diào)入效應(yīng)為 1.08%，調(diào)出效應(yīng)為-1.61%，所以調(diào)樣價格效應(yīng)在公告至實施之間主要集中在實施前五日范圍?？偟膩砜?，滬深300 指數(shù)歷史價格指數(shù)效應(yīng)并不突出。從成交量指數(shù)效應(yīng)來看，在公告日至實施日事件窗口，滬深 300

31、 指數(shù)調(diào)入歷史平均水平為 1.0066，調(diào)出歷史水平為 1.0052，可見成交量指數(shù)效應(yīng)也比較微弱。但是在實施日事件窗口成交量指數(shù)效應(yīng)非常明顯，調(diào)入歷史平均水平為1.1569，調(diào)出歷史水平為 1.1571，即超額成交分別為 15.69%和 15.71%。圖 1 滬深 300 指數(shù)公告日至實施日窗口調(diào)入價格效應(yīng)圖 2 滬深 300 指數(shù)公告日至實施日窗口調(diào)出價格效應(yīng)（二）2019 年中指數(shù)效應(yīng)水平1、核心指數(shù)價格指數(shù)效應(yīng)對比分析表 7 核心指數(shù)價格指數(shù)效應(yīng)指數(shù)名稱類型公告日前 5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日滬深 300調(diào)入1.6387-0.22620

32、.24680.51320.7600-0.1472-1.0282中證 100調(diào)入4.6973-1.1497-3.39210.8964-2.4956-2.2482-2.6532中證 500調(diào)入1.55340.17131.3083-0.16221.14601.63730.4433上證 50調(diào)入0.06681.79223.4172-0.17963.2375-0.22671.4292上證 180調(diào)入1.2914-0.8399-1.58000.5995-0.9806-0.38701.2606滬深 300調(diào)出-0.4556-0.71122.4806-2.02250.45811.33730.6953中證 10

33、0調(diào)出0.31191.2230-0.16414.08833.9242-1.9061-2.2515中證 500調(diào)出0.4061-1.3682-4.46462.6470-1.8177-1.5251-1.6619上證 50調(diào)出1.22710.95162.41762.21384.6314-0.83892.0656上證 180調(diào)出0.8979-0.5754-0.5118-0.1866-0.69840.0921-0.5697在調(diào)樣價格效應(yīng)方面，本次核心指數(shù)的指數(shù)效應(yīng)程度較弱。其中，在公告日至實施日事件窗口，滬深 300 指數(shù)調(diào)入調(diào)出效應(yīng)分別為 0.76%、0.46%。而相對而言，中證 500 的指數(shù)效應(yīng)較

34、為突出，調(diào)入和調(diào)出效應(yīng)分別為 1.15%、-1.82%。為了進(jìn)一步檢驗指數(shù)效應(yīng)在各個事件窗口是否顯著，我們計算出以指數(shù)調(diào)入 樣本超額收益率大于調(diào)出樣本為備擇假設(shè)的 Wilcoxon 秩和檢驗的 p 值，p 值越小則調(diào)入樣本的收益表現(xiàn)越顯著地高于調(diào)出樣本，則該窗口的指數(shù)效應(yīng)更為有效。從表 7 可知，本次調(diào)樣中，僅有中證 500 在公告日至實施日通過檢驗，同時也在 其他窗口期表現(xiàn)出較高的顯著性。表 8 調(diào)入調(diào)出超額收益率Wilcoxon 秩和檢驗的p 值指數(shù)名稱公告日前 5日公告日公告日后一周實施日前5 日公告日至實施日實施日實施日后5 日滬深 3000.15440.22910.93770.011

35、9*0.52060.96500.5617中證 1000.38640.80680.61360.61360.97830.80680.3864中證 5000.11710.0002*0.0000*0.99820.0006*0.0000*0.0249上證 500.80440.27010.45130.91100.35670.0890*0.3567上證 1800.43160.69730.75450.47250.83260.79580.1674注：*在 0.01 水平下顯著；*在 0.05 水平下顯著；*在 0.1 水平下顯著；2、核心指數(shù)成交量指數(shù)效應(yīng)對比分析成交量指數(shù)效應(yīng)方面，本期調(diào)樣的成交量效應(yīng)主要表現(xiàn)

36、在實施日。以滬深300 為例，其實施日的調(diào)入樣本超額成交量為 15.45%，與歷史均值大致持平；調(diào)出樣本超額成交量為 24.49%，高于歷史均值，其他核心指數(shù)也在實施日存在較高的成交效應(yīng)。表 9 重要指數(shù)成交量指數(shù)效應(yīng)指數(shù)名稱類型公告日前 5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日滬深 300調(diào)入0.99850.92740.99890.99970.99411.15451.0111上證 50調(diào)入0.99921.07190.99770.99771.00000.72620.9430上證 180調(diào)入1.00121.21840.99300.99650.99640.897

37、50.9654中證 100調(diào)入0.99861.42790.98651.00231.00071.01410.9727中證 500調(diào)入1.00200.98711.00111.00711.00381.28201.0366滬深 300調(diào)出1.00000.80261.00551.00531.00011.24491.0282上證 50調(diào)出0.99601.00910.99651.00550.99911.26501.0108上證 180調(diào)出0.99780.90601.00090.99940.99681.14141.0142中證 100調(diào)出0.99541.06170.99871.02901.01411.1612

38、1.0146中證 500調(diào)出1.00110.97071.00201.00551.00311.28181.0423注：成交量指數(shù)效應(yīng)采用 Harris 與 Gruel（1986）提出的平均成交量比率來衡量。計算公式：MVRt =1 NVR ,VR= VitVi 。其中，V 是第 t 天 i 股票的成交量，V是事件窗口V 的平均值，V是第 t 天指數(shù)N i=1ititVmtVmitiitmt的成交量，Vm是估計期窗口Vmt的平均值。VRit反映第 t 天 i 股票的成交量效應(yīng)。總體而言，2019 年中僅有中證 500 表現(xiàn)出較強的指數(shù)效應(yīng)，并且在公告日至實施日事件窗口均能通過 Wilcoxon 秩

39、檢驗。（三）調(diào)倉規(guī)模對指數(shù)效應(yīng)的影響分析1、跟蹤重點指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模比較分析截至 2019 年 6 月 3 日（定期調(diào)樣公告日），滬深 300、上證 50、中證 500、上證 180 和中證 100 跟蹤資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá) 1568.79 億元、722.58 億元、721.17 億元、200.40 億元和 25.92 億元。根據(jù)統(tǒng)計，上半年滬深 300 跟蹤資產(chǎn)規(guī)模增加了253.05 億元，漲幅 19.23%，上證 50 增加了 23.67 億元，漲幅為 3.39%，中證 500增長 186.12 億元，漲幅 34.78%，上證 180 增加 16.74 億元，漲幅為 9.12%，中證 100 增加

40、了 3.63 億元，漲幅為 16.28%。圖 3 跟蹤重點指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模2、調(diào)倉規(guī)模與成份股市值變化的相關(guān)性分析為了進(jìn)一步研究核心指數(shù)規(guī)模與調(diào)入調(diào)出個股市值變化的關(guān)系，我們用上述五只指數(shù)的調(diào)入調(diào)出樣本所對應(yīng)的配置權(quán)重以及指數(shù)的跟蹤資產(chǎn)規(guī)模計算出單個成份股的總調(diào)倉規(guī)模，并計算其從公告日至實施日期間調(diào)倉前后的市值變化， 再計算出調(diào)倉資金變動和市值變化之間的相關(guān)性。計算結(jié)果表明，80 只增加配置的股票調(diào)倉規(guī)模為 138.27 億元，市值增加了 91.24 億元；80 只減少配置的股票調(diào)倉規(guī)模為-95.07 億元，市值減少了 454.26 億元。公告日至實施日期間，核心指數(shù)調(diào)入調(diào)出股票市值共計變化達(dá)-

41、363.02 億元，調(diào)倉規(guī)模占市值變化的比例為-11.90%。本次調(diào)樣，增配股票相關(guān)系數(shù)為-0.13，減配股票相關(guān)系數(shù)為 0.15，總體相關(guān)系數(shù)為 0.09。總體來看，存在微弱的正相關(guān)性關(guān)系。表 10 調(diào)入調(diào)出樣本調(diào)倉規(guī)模與市值變化類型調(diào)倉規(guī)模市值變化占比相關(guān)系數(shù)增加配置股票138.2791.24151.55-0.13減少配置股票-95.07-454.2620.930.15合計43.20-363.02-11.900.09（四）指數(shù)效應(yīng)背后的調(diào)倉行為分析以跟蹤資產(chǎn)規(guī)模最大的滬深 300 指數(shù)為例，表 10 列出了本次調(diào)樣過程中滬深 300 指數(shù)基金理論上的調(diào)倉天數(shù)。假設(shè)個股日均成交金額的 20%

42、用于基金換倉， 那么總體來看，本次調(diào)倉天數(shù)要低于上期，調(diào)出樣本平均調(diào)倉天數(shù)為 2.75 天，調(diào)入樣本平均調(diào)倉天數(shù)為 2.13 天，而上期兩者均維持在 7 天左右。表 11 調(diào)入調(diào)出樣本調(diào)倉天數(shù)類型指標(biāo)日均成交金額（百萬）調(diào)倉規(guī)模（百萬）調(diào)倉天數(shù)調(diào)入樣本均值110.00224.012.13中位數(shù)69.96125.501.38最小值30.7940.790.41最大值319.951935.896.12調(diào)出樣本均值85.55132.852.75中位數(shù)72.12133.352.11最小值11.1262.750.44最大值286.05222.778.17為了進(jìn)一步分析基金管理人的調(diào)倉行為，我們對滬深 30

43、0 指數(shù)產(chǎn)品在調(diào)樣期間的跟蹤誤差進(jìn)行分析。表 11 給出了指數(shù)基金在公告前一周、公告后一周、實施前一周、實施后一周和實施后第二周跟蹤誤差與公告日前三個月的平均跟蹤誤差的比值，大于 1 表示跟蹤誤差增大，小于 1 表示跟蹤誤差減小。從跟蹤誤差的變化來看，規(guī)模較大的基金產(chǎn)品在實施日前一周跟蹤誤差有明顯的放大，華夏滬深 300ETF 在實施日前一周的誤差一度放大到 5 倍有余。為了進(jìn)一步確認(rèn)本次調(diào)倉時間的窗口，我們對公告日和實施日前后的五個事件窗口的跟蹤誤差做非參數(shù)檢驗（Wilcoxon）。從檢驗結(jié)果（表 12）可知，全部基金和規(guī)模前十的基金在實施日后一周的跟蹤誤差明顯放大的置信水平是 99%。由此

44、可見，本次換樣指數(shù)基金管理人傾向于實施日后完成調(diào)倉操作，這也導(dǎo)致了指數(shù)效應(yīng)在公告日至實施日之間的價格效應(yīng)并不顯著。表 12 部分滬深 300 指數(shù)產(chǎn)品跟蹤誤差（只展示規(guī)模超過 10 億的基金）基金簡稱基金規(guī)模（億元）公告前一周跟蹤誤差比值公告后一周跟蹤誤差比值實施前一周跟蹤誤差比值實施后一周跟蹤誤差比值實施后第二周跟蹤誤差比值華泰柏瑞滬深 300ETF331.510.790.601.353.221.41華夏滬深 300ETF245.390.670.631.472.981.34嘉實滬深 300ETF240.310.680.641.352.851.30易方達(dá)滬深 300ETF83.060.790.

45、650.872.501.14博時裕富滬深 300A61.130.600.470.760.690.37平安滬深 300ETF48.760.730.621.503.341.48國壽安保滬深 300ETF43.670.820.370.722.261.06廣發(fā)滬深 300ETF30.030.590.440.481.730.85工銀瑞信滬深 300A26.570.460.330.790.750.58國泰滬深 300A20.440.500.240.890.730.32天弘滬深 300A18.970.500.190.820.850.40大成滬深 300A18.030.600.380.630.970.52南方

46、滬深 300ETF14.680.970.831.623.571.71注：跟蹤誤差比值為該窗口內(nèi)跟蹤誤差與公告日前三個月跟蹤誤差的比值。表 13 非參數(shù)檢驗的p 值備擇假類設(shè)型公告后一周比值大于公告前一周實施前一周比值大于公告前一周實施后一周比值大于公告后一周實施后一周比值大于實施前一周實施后一周比值大于實施后兩周全部基金0.99890.0010*0.0000*0.0755*0.0007*規(guī)模前十位基金0.98940.0106*0.0001*0.0320*0.0156*注：*在 0.01 水平下顯著；*在 0.05 水平下顯著；*在 0.1 水平下顯著。由此，針對本次大盤指數(shù)的指數(shù)效應(yīng)比較不顯著

47、原因或與如下因素相關(guān)：1、本期調(diào)倉規(guī)模與市值變化的協(xié)同性較差，即增加配置的股票所增配的規(guī)模與市值變化的正相關(guān)較弱；2、本期市場流動性相對較強，由指數(shù)換樣調(diào)倉引起的指數(shù)效應(yīng)被市場充裕的流動性湮沒。3、基金公司的調(diào)倉期靠后，導(dǎo)致核心窗口期的指數(shù)效應(yīng)較弱；（五）自由流通量調(diào)整指數(shù)效應(yīng)分析1、自由流通量調(diào)整歷史指數(shù)效應(yīng)水平分析除了對指數(shù)樣本進(jìn)行調(diào)整外，指數(shù)定期調(diào)樣也對老樣本的自由流通股本進(jìn)行調(diào)整并在同一交易日生效，指數(shù)產(chǎn)品也必須跟隨進(jìn)行調(diào)倉，由于信息的不對稱， 指數(shù)基金管理者在調(diào)樣公告前無法預(yù)計精確的權(quán)重數(shù)據(jù)，且檔位調(diào)整引起的權(quán)重變動都很有限，因此，老樣本檔位變動引起的指數(shù)效應(yīng)若存在，大都從公告日后甚

48、至實施日后開始顯現(xiàn)。分析過去幾年定期調(diào)樣時滬深 300 指數(shù)老樣本檔位變動的歷史數(shù)據(jù)可以知道，相比調(diào)入調(diào)出樣本指數(shù)效應(yīng)，檔位變動樣本的超額收益低得多。過去自由流通量調(diào)整的指數(shù)效應(yīng)最為顯著的事件窗口是公告日至實施日事件窗口，檔位上升效應(yīng)和檔位下降效應(yīng)的歷史平均水平分別為 0.94%和-0.79%。表 14 歷年滬深 300 指數(shù)檔位上升效應(yīng)檔位上升公告日前 5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日2011010.94660.05032.3192-0.60641.71291.06411.91402011070.59861.08471.84581.15292.99

49、87-0.5432-0.8541201201-0.49480.4307-1.20520.7468-0.4584-0.7933-2.21672012070.38270.67360.92210.55741.47950.5687-1.5402201301-0.4185-0.26111.82281.08062.9034-1.93710.33932013070.65480.01861.45330.65562.10890.3205-0.62112013121.6531-0.7439-1.38371.64420.26050.44871.0318201406-0.1374-0.10420.3672-0.312

50、50.05470.03180.4665201412-4.6499-0.2077-3.28693.48620.19931.2093-5.8061201506-0.87240.3705-0.4293-1.3245-1.75380.2523-0.6135201512-0.5985-0.3010-2.28551.6019-0.6836-0.3836-0.70752016060.40720.03980.61110.39291.0040-0.1254-0.0486201612-0.97910.46541.1909-0.79400.39690.26092.0333201706-1.55660.47181.5

51、6511.14272.7078-0.32040.66922017121.07890.13201.54481.37202.9168-0.6411-0.0501201806-0.5899-0.2666-0.4973-0.6303-1.12760.74570.9155201812-0.21560.46940.5588-0.15500.4038-0.5337-0.33822019060.4750-0.2071-0.62722.39671.76960.12080.1300均值-0.23980.11750.24920.68930.9385-0.0142-0.2943表 15 歷年滬深 300 指數(shù)檔位下降

52、效應(yīng)檔位下降公告日前5 日公告日公告日后一周實施日前 5 日公告日至實施日實施日實施日后 5 日201101-0.0301-0.4964-2.76110.5874-2.1738-1.6128-2.88882011070.8113-0.16691.3019-2.3915-1.0897-0.22250.4738201201-0.5895-0.9251-0.1833-0.6527-0.8360-0.2583-1.9552201207-0.4671-0.12390.0883-0.9509-0.8625-0.7859-2.7754201301-0.3793-1.2181-2.1930-0.1285-2.

53、32151.74002.06162013070.4016-0.4507-1.29373.41662.1229-0.0102-1.98912013120.7876-1.4172-1.34420.8276-0.5166-0.8100-1.5611201406-1.21660.58330.6988-0.9268-0.2279-0.1563-2.0807201412-0.5108-0.4604-4.00010.5391-3.46101.61396.73722015061.95132.17933.3581-1.42421.9339-2.2878-9.9632201512-0.38690.67734.72

54、400.74715.4711-0.28980.8158201606-0.4867-0.3275-0.1518-0.2294-0.38120.3468-1.26232016121.36940.11990.4336-1.9128-1.4792-1.6839-2.6028201706-2.9294-0.3490-2.49062.2993-0.19131.31993.3335201712-0.2845-0.4421-2.0918-1.5979-3.68960.0352-3.3032201806-0.3975-0.4089-2.1900-0.3931-2.58310.1901-0.76022018121.6166-0.5601-1.78