06資本結(jié)構(gòu)決策

1、第六章 資本結(jié)構(gòu)決策6.1 資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。包括：債務(wù)資本與股權(quán)資本、長期資本與短期資本、債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、長期資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。長期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)的種類（一）資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)債務(wù)、股權(quán)（二）資本的期限結(jié)構(gòu)長期、短期三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)（一）資本的賬面價值結(jié)構(gòu)企業(yè)資本按歷史賬面價值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)（二）資本的市場價值結(jié)構(gòu)企業(yè)資本按現(xiàn)時

2、市場價值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)（三）資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)四、資本結(jié)構(gòu)的意義（一）合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率（二）合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益（三）合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值V=B+S五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論MM資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論（一）代理成本理論（二）信號傳遞理論（三）啄序理論（一）凈收益理論（二）凈營業(yè)收益理論（三）傳統(tǒng)理論（一）MM基本理論（二）MM修正理論（三）MM權(quán)衡理論（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論有兩個十分極端的觀點(diǎn)：其一認(rèn)為：在資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)越多

3、，公司的價值就越高(凈收益理論NIA)；其二認(rèn)為：資本成本與資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系，因此資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)(凈營業(yè)收益NOA)。1.凈收益理論凈收益理論認(rèn)為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。這是一個負(fù)債越多，公司價值越高的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)假設(shè)公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。所以，所獲取的負(fù)債成本和權(quán)益成本都是固定不變的。由于債權(quán)的收益率固定，且風(fēng)險低于權(quán)益收益率，故債權(quán)的成本低于權(quán)益成本。所以，負(fù)債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價值就越高。因此，凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%

4、B/VV100%VV2.凈營業(yè)收入(Net Operating Approach, NOA)這是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本則不會不變，因?yàn)殡S著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)。所以，資本結(jié)構(gòu)與公司的價值沒有關(guān)系。決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0vV3.傳統(tǒng)理論: 除了上述兩種極端解釋之外，還有一些居于兩者之間的觀點(diǎn)，稱之為傳統(tǒng)解釋。這種理論的觀點(diǎn)是：債務(wù)的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務(wù)過度，會使公司

5、價值下降的。（二） MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)1. MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的，僅僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，沒有系統(tǒng)地，科學(xué)地討論其本質(zhì)。直到1958年, 美國的莫迪格利安尼和米勒合作發(fā)表了 “資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理” 一文, 才開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時代，他們的理論被人們稱為“MM”理論。而MM理論也是兩位學(xué)者獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的原因之一。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論，在理想狀態(tài)(不存在所得稅和市場是完善的狀態(tài))下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。在理想狀態(tài)下，公司息稅前的收益EBIT 最終將分解為兩部分，債權(quán)人的收益利息，股東的收益股利。公

6、司的資本結(jié)構(gòu)不同只影響EBIT 在債權(quán)人和股東兩類投資者間的分配額，而不影響EBIT 本身數(shù)值大小，因而也不影響企業(yè)的價值。 MM理論的基本假設(shè)：投資者在投資時無交易成本;所有投資者均可以以同一利率借款和貸款;無論舉債多少, 負(fù)債均無風(fēng)險, 即利率是無風(fēng)險利率，且不受借款數(shù)額的限制。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以計(jì)量（EBIT）, 具有相同營業(yè)風(fēng)險屬于同一風(fēng)險等級組。所有投資者對企業(yè)未來的收益和風(fēng)險具有完全相同的預(yù)期?，F(xiàn)金流為永續(xù)現(xiàn)金流：企業(yè)增長率為零, 即EBIT 為一常數(shù)；債券也為永續(xù)債券。兩個重要的命題：命題1：在上述假設(shè)條件下，杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。即：VL = VU式中：VL杠

7、桿企業(yè)的價值；VU無杠桿企業(yè)的價值。其中：杠桿企業(yè)加權(quán)平均資本成本無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本命題的含義：1. 企業(yè)價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響; 2. 杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(綜合資金成本)等于與它風(fēng)險等級相同非杠桿企業(yè)的權(quán)益成本； 3. 股權(quán)資本成本率與綜合資本成本率的高低視企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險而定。命題 2：杠桿企業(yè)的權(quán)益資本等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本加上風(fēng)險溢價，其風(fēng)險溢價的數(shù)值等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益成本減去債務(wù)成本（債務(wù)企業(yè)）后與杠桿企業(yè)的債務(wù)資本與權(quán)益成本比值的乘積，即：命題 2 的含義：1. 杠桿企業(yè)的股東權(quán)益成本隨融資規(guī)模中負(fù)債的增加而增高。由負(fù)債資本給企業(yè)加權(quán)平均資本成本帶來的利益被股東權(quán)益成本

8、的上升而抵消。 2. 因此, 杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本相等。2. MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)取消公司所得稅為零條件的MM理論：1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他們理想狀態(tài)下的MM理論。即在考慮公司所得稅的情況下，由于利息可以抵稅，從而增加了公司稅后現(xiàn)金流，公司價值會隨著負(fù)債比率的提高而增加。公司價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。命題1：杠桿公司的價值等于風(fēng)險相同無杠桿公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。即：說明：由于負(fù)債的抵稅作用所產(chǎn)生稅盾現(xiàn)金流的現(xiàn)值。杠桿公司的權(quán)益成本等于風(fēng)險相同無杠桿公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險補(bǔ)償，而風(fēng)險補(bǔ)償?shù)亩嗌僖鶕?jù)公司的風(fēng)險和公司所得稅率的情況而定。即：命題

9、2：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)考慮財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)成本的MM理論：財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。隨著公司債務(wù)比例的增加，公司的風(fēng)險也隨之上升，公司陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)的可能性也越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是節(jié)稅利益和債務(wù)成本比例上升所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本無破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本（律師費(fèi)、注冊會計(jì)師資產(chǎn)評估師費(fèi)）間接破產(chǎn)成本：公司破產(chǎn)清算損失、破產(chǎn)重組增加的管理費(fèi)用無破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本公

10、司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩。3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)代理成本理論隨著公司債權(quán)資本的增多，由債權(quán)人進(jìn)行監(jiān)督的成本隨之增加，這時債權(quán)人要要求更高的收益率。而這種代理成本是要由股東來承擔(dān)的。因此，在公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比率過高，會使股東的價值降低，應(yīng)采用適度的債務(wù)資本。 信號傳遞理論公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的信息。 優(yōu)序理論6.2 資本成本的測算一、資本成本的概念、內(nèi)容和種類（一）資本成本的概念、內(nèi)容資本成本就是企業(yè)為取得和使用資本所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。資本成本包括：（1）籌資費(fèi)用?；I資費(fèi)用是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲得資金而付出的費(fèi)用，如

11、向銀行支付的借款手續(xù)費(fèi)，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)等?；I資費(fèi)用通常是在籌措資金時一次支付的，在使用過程不再發(fā)生。（2）使用費(fèi)用。使用費(fèi)用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用，如向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息等，這是資金成本的主要內(nèi)容。（二）資本成本的種類1.個別資本成本率：企業(yè)各種長期資金的成本率。2.綜合資本成本率：企業(yè)全部資金的成本率。3.邊際資本成本率：企業(yè)追加長期資金的成本率二、資本成本的作用（一）資本成本選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)。（二）資本成本是評價投資項(xiàng)目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)（三）資本成本可以

12、作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。三、債務(wù)成本的測算個別資金成本是指各種籌資方式的成本。其中主要包括債務(wù)成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。測算不同籌資方式的資金成本時，有的要涉及到一個重要因素所得稅的影響。因?yàn)?，企業(yè)在支付籌資成本時，有的在稅前列支，有的在稅后列支，這就是企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的籌資成本或現(xiàn)金流出量是有差別的。稅前列支的沖減了企業(yè)實(shí)際應(yīng)納稅所得額，企業(yè)可以少繳納所得稅，少繳納的部分可以認(rèn)為是企業(yè)利息支出得到了部分補(bǔ)償，即實(shí)際少支付了籌資成本。因此，稅前列支的籌資成本（如債券利息、銀行借款利息），都要調(diào)整其資金使用費(fèi)。（一）個別資本成本率的測算原理K資本成本率D資金使用費(fèi)用P籌資總

13、額F籌資費(fèi)用率由此可見，個別資本成本率的高低取決于三個因素：資金使用費(fèi)用、資金籌集費(fèi)用和籌資總額。（二）債務(wù)資本成本1.長期借款按照所得稅法的規(guī)定，企業(yè)債務(wù)利息是在所得稅前列支的，因此企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息，即為：利息（1-所得稅率）例如，某企業(yè)取得長期借款1000萬元，年利率為5%，期限3年，每年付息一次，到期一次還本?；I措這筆借款的費(fèi)用率為0.1%，企業(yè)所得稅稅率為25%，求這筆長期借款的成本率？ 在實(shí)際中，企業(yè)向銀行借款，基本上沒有籌資費(fèi)用，其利息等于籌資額與利率的乘積，并在稅前列支，因此：借款成本可按下列公式計(jì)算：補(bǔ)償性余額增加計(jì)息次數(shù)2.長期債券的成本債券的發(fā)行價格考慮資金時間價值時，公

14、司債券的稅前成本率也就是債券持有人的投資報酬率再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測算過程如下：第一步，先測算債券的稅前資本成本率第二步，測算債券的稅后資本成本率Kb=Rb(1-T)四、股權(quán)資本成本的測算（一）普通股資本成本率的測算1.股利折現(xiàn)法（二）優(yōu)先股資本成本率的測算（三） 保留盈余資本成本率的測算也稱留存收益，是企業(yè)未分配的凈收益的累積，其權(quán)益屬于普通股股東，從表面上看，公司使用留用利潤似乎不花費(fèi)什么成本，實(shí)際上，股東愿意將其留用于公司而不作為股利取出投資于別處，總是要求與普通股等價的報酬，所以保留盈余資本成本成本。因此，留用利潤成本的確定方法與普通股相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。五、

15、綜合資本成本的測算（一）綜合資本成本率的決定因素（二）綜合資本成本的測算在一個公司里，不是只使用單一的籌資方式，因此企業(yè)的總的資本成本也不是單一確定，通常應(yīng)該是加權(quán)平均資本成本，也稱為綜合資本成本。Kw -加權(quán)平均資本成本率；wi -第i種資本來源所占比重；ki -第i種資本來源的資本成本率。例如，某企業(yè)的資本來源和資本成本率如下表：資本來源金額（元）資本成本率（%）長期借款20004長期債券35006優(yōu)先股100010普通股300014留用利潤50013合計(jì)10000首先，計(jì)算各種資本來源的比重，各項(xiàng)資本的來源的比重為：然后在計(jì)算綜合資本成本率（此成本率是評價長期投資方案是否可行的最低報酬率

16、），求解見下表：資本來源資本成本比重加權(quán)平均數(shù)債券0.040.200.80優(yōu)先股0.060.352.10普通股0.100.101.00長期借款0.140.304.20留用利潤0.130.050.65合計(jì)1.008.75（三）綜合資本成本中的資本價值基礎(chǔ)的選擇六、邊際資本成本的測算個別資本成本和綜合資本成本，是企業(yè)過去籌集而目前正在使用的資本的成本，然而隨著時間的推移或籌資條件的變化，個別資本成本和綜合資本成本也會隨之變化。因此，企業(yè)在考慮追加籌資時，不能僅僅考慮目前所使用的成本，還要考慮新籌集資本的成本，這種企業(yè)籌措新資本的成本，就是邊際資本成本，如新增加1元資金，其成本為0.10元，企業(yè)再追

17、加籌資和追加投資決策中必須考慮邊際成本的高低。邊際成本的計(jì)算，一般是在籌資數(shù)額較大或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，企業(yè)往往通過多種方式的組合來進(jìn)行資金的籌集，這時，邊際資本成本需要按加權(quán)平均資本成本來計(jì)算。邊際資金成本的計(jì)算可按以下步驟進(jìn)行：（1）確定公司最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。（2）找出籌資總額的分界點(diǎn)。任一資本要素成本的上升都會導(dǎo)致間斷點(diǎn)的發(fā)生，應(yīng)用公式找出準(zhǔn)確的分界點(diǎn)，并將這些分界點(diǎn)列成表。（3）確定在每兩個分界點(diǎn)中間的資本要素的成本（4）計(jì)算資金的邊際成本。它是兩個分界點(diǎn)之間的加權(quán)平均資金成本，在每一段間隔中是不變的，但它在分界點(diǎn)處增加。某公司目前有資金1,000,000元，其中長期債務(wù)200,0

18、00元，優(yōu)先股50,000元，普通股750,000元。現(xiàn)在公司為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計(jì)算確定資金的邊際成本。該公司各種籌資方式的成本如下表： 籌資方式目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)新籌資的數(shù)量范圍資金成本（%）長期債務(wù)20%010,00010,00040,000大于40,000678優(yōu)先股5%02500大于25001012普通股75%0225002250075000大于75000141516籌資方式資金成本（%）特定籌資方式的籌資范圍籌資總額分界點(diǎn)籌資總額的范圍長期債務(wù)678010,00010,000-40,000大于40,00010,000/0.2=50,00040,000/0.2=200,0

19、000-50,00050,000-200,000大于200,000優(yōu)先股10120-2,500大于2,5002,500/0.05=50,0000-50,000大于50,000普通股1415160-22,50022,500-75,000大于75,00022,500/0.75=30,00075,000/0.75=100,0000-30,00030,000-100,000大于100,000計(jì)算資金的邊際成本，根據(jù)計(jì)算的分界點(diǎn)，我們可以得出如下五組新的籌資范圍：（1）030000；（2）3000050000；（3）50000100000；（4）100000200000；（5）200000以上。分別計(jì)算

20、各范圍的加權(quán)平均資金成本,便可得到各種籌資范圍的資金邊際成本如下：KW1=0.26%0.0510%0.7514%12.2%KW2=0.26%0.0510%0.7515%12.95%KW3=0.27%0.0512%0.7515%13.25%KW4=0.27%0.0512%0.7516%14%KW5=0.28%0.0512%0.7516%14.2%6.3 杠桿利益與風(fēng)險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險（一）經(jīng)營杠桿的概念企業(yè)的成本總額按成本習(xí)性可分為：變動成本和固定成本兩大類，在一定范圍內(nèi)，固定成本總額并不隨著銷售額的變動而變動，銷售額的增加不會改變固定成本總額，但是會使單位固定成本降低，從而提高單位

21、產(chǎn)品的利潤，并使利潤增長率大于銷售額的增長率。反之，銷售額的減少，會使單位固定成本升高，從而降低單位產(chǎn)品的利潤并使利潤的下降率也大于銷售額的變動率。這種由于固定成本的存在而出現(xiàn)的利潤變動率大于銷售額變動率的現(xiàn)象叫經(jīng)營杠桿。 經(jīng)營杠桿利益是指在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。在企業(yè)一定的營業(yè)規(guī)模內(nèi)，變動成本隨著營業(yè)總額的增加而增加，固定成本則不因營業(yè)額的增加而增加，而是保持固定不變。隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的利潤。營業(yè)風(fēng)險是指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)

22、險。由于營業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營業(yè)額下降時，營業(yè)利潤下降得更快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)風(fēng)險。例如，某企業(yè)的產(chǎn)品銷售單價為10元，單位變動成本為6元。固定成本總額為10萬元，當(dāng)銷售量分別為5萬，6萬，7萬，8萬件時，息稅前利潤應(yīng)是10萬元，14萬元，18萬元，22萬元。5萬到6萬，增長率20%，10萬到14萬，增長率40%。息稅前利潤的變化率是銷售量變化率的兩倍?？梢姡谝欢ǖ匿N售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿的作用程度和經(jīng)營杠桿利益的大小，可以通過經(jīng)營杠桿系數(shù)來放映。經(jīng)營杠桿系數(shù)是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。其公

23、式：本公式是一個定義性公式，說明經(jīng)營杠桿反映了銷售量與息稅前利潤之間的關(guān)系。必須注意，DOL是一個倍數(shù)，說明銷售量每變動1%，息稅前利潤變動的倍數(shù)。 假定企業(yè)的成本銷量利潤保持線性關(guān)系，可又得兩個公式：導(dǎo)出公式1：導(dǎo)出公式2：導(dǎo)出公式3：注意：經(jīng)營杠桿系數(shù)是以基準(zhǔn)的銷貨額為準(zhǔn)；不是以變動后的銷售額為準(zhǔn)的。例：某企業(yè)生產(chǎn)甲產(chǎn)品，固定成本為5.6萬元，變動成本占銷售額的比重為30%。當(dāng)該企業(yè)的銷售額分別為30萬元、15萬元和8萬元時，計(jì)算營業(yè)杠桿系數(shù)。計(jì)算如下：DOL=(30-3030%)(30-3030%-5.6)=1.36DOL=(15-1530%)(15-1530%-5.6)=2.14DOL

24、=(8-830%)(8-830%-5.6) 無窮大3、影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的因素主要是固定成本因素。除此之外，還有：（1）產(chǎn)品供求的變動（2）產(chǎn)品售價的變動（3）單位產(chǎn)品變動成本的變動（4）固定成本總額的變動二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險1、財(cái)務(wù)杠桿也稱籌資杠桿。企業(yè)通過債務(wù)資本和權(quán)益資本來籌集資金，其中權(quán)益資本是由投資者提供的資本，其資本成本不是事先確定的，而是隨企業(yè)盈利情況的變化而變化；債務(wù)資本是由債權(quán)人提供的，到期要償還本息。資本成本是事先固定的，它不隨企業(yè)的盈利多少而變動。在總的資本不變的條件下，企業(yè)需要從營業(yè)收入中支付的債務(wù)利息是固定的，當(dāng)息稅前利潤增大或減少時，每1元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債

25、務(wù)成本會減少或增大，扣除所得稅后給所有者的利潤就會增加或減少。這種在資本結(jié)構(gòu)決策中對債務(wù)資本的利用，就稱為財(cái)務(wù)杠桿。由此給企業(yè)所有者帶來的外效益，就是財(cái)務(wù)杠桿利益。例如，某企業(yè)的債務(wù)利息在一定資本總額內(nèi)固定為15萬元，所得稅率為30%，當(dāng)息稅利潤為16萬元，24萬元，40萬元時，稅后利潤應(yīng)分別0.7萬元（1615）、6.3萬元（2415）、17.5萬元（4015）可見，在債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加。2、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿的作用和財(cái)務(wù)杠桿利益的大小可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來反映。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其公式：例如

26、，某企業(yè)長期資本7500萬元，債權(quán)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，企業(yè)所得稅率33%，如果息稅利潤為800萬元，稅后利潤為294.8萬元時。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)為多少？測算出的結(jié)果是1.43，說明了息稅前利潤如果增長1倍時，普通股沒股稅后利潤將增長1.43倍。反之，息稅利潤如果下降1倍時，每股利潤將下降1.43倍。前一種是表現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿利益，后一種表現(xiàn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險。3、影響財(cái)務(wù)杠桿利潤與風(fēng)險的因素主要因素是債務(wù)資本固定利息，除此外還有：（1）資本規(guī)模的變動（2）資本結(jié)構(gòu)的變動（3）債務(wù)利率的變動（4）息稅前利潤的變動三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的結(jié)合，就是綜合杠桿。將財(cái)務(wù)杠桿和營業(yè)杠桿聯(lián)

27、合起來的效果是，銷售的任何變動經(jīng)歷兩步放大每股收益的相對變動。經(jīng)營杠桿是通過擴(kuò)大銷售對息稅前利潤產(chǎn)生影響，而財(cái)務(wù)杠桿是通過擴(kuò)大息稅前利潤對普通股每股利潤產(chǎn)生影響。如果企業(yè)使用大量的經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，那么甚至銷售水平的微小變動也會導(dǎo)致每股收益的較大變動。企業(yè)在某一特定產(chǎn)出(或銷售)水平上的綜合杠桿系數(shù)等于每股收益的變動率與導(dǎo)致每股收益變動的產(chǎn)出(銷售)變動率的比值。 例如，某企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.5。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2，該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)為： DTL=1.52=3由此可見，固定利息費(fèi)用總額所提高的綜合杠桿系數(shù)超過了經(jīng)營杠桿系數(shù)。即：納入財(cái)務(wù)杠桿作用后的經(jīng)營杠桿的影響，超過了經(jīng)營杠桿的單獨(dú)影響。經(jīng)

28、營杠桿作用和財(cái)務(wù)杠桿可以有許多不同方式結(jié)合起來，去爭取達(dá)到符合企業(yè)要求的綜合杠桿系數(shù)和總風(fēng)險的水平，較大的經(jīng)營風(fēng)險能用較小的財(cái)務(wù)杠桿來抵消，反之亦然。因此，在某種程度上，企業(yè)可在經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間做出抉擇。6.4 資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析（一）企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析（二）企業(yè)發(fā)展階段的影響分析（三）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分析（四）投資者動機(jī)的影響分析（五）債權(quán)人態(tài)度的影響分析（六）經(jīng)營者行為的影響分析（七）稅收政策的影響分析（八）行業(yè)差別分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法（一）資本成本比較法的含義（二）初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策1.測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總

29、額的比例及綜合資本成本率2.比較各個籌資組合的綜合資本成本率并做出選擇。（三）追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資的資本成本率比較法備選追加籌資方案與原來資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本比較法（四）資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法每股收益分析法是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方式下普通股每股收益相等的息稅前利潤點(diǎn)。亦稱息稅前利潤平衡點(diǎn)。運(yùn)用這種方法，根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么情況下可利用債權(quán)籌資來安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。例：ABC公司目前擁有長期資本8500萬元，其資本結(jié)構(gòu)為：長期債務(wù)1000萬元，普通股7500萬元?，F(xiàn)

30、準(zhǔn)備追加籌資1500萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股。資料如下資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例長期債務(wù)10000.1210000.1025000.2510000.10優(yōu)先股15000.15普通股75000.8890000.9075000.7575000.75資本總額85001.00100001.00100001.00100001.00其他資料年債務(wù)利息額909027090年優(yōu)先股股利額150普通股股數(shù)（萬股）1000130010001000預(yù)計(jì)的息稅前利潤為1600萬元時:式中：EBIT*兩種

31、籌資方案的無差異點(diǎn)；I1, I2 方案1, 2中支付的利息/年； DP1, DP2 方案1, 2中支付的優(yōu)先股紅利/年；T 公司所得稅； NS1, NS2 方案1, 2中流通在外的普通股數(shù)量。股票EPS股票、債券無差異點(diǎn)債券EBIT0股票、優(yōu)先股無差異點(diǎn)優(yōu)先股普通股、債券無差異點(diǎn)債券EBIT0普通股、優(yōu)先股無差異點(diǎn)優(yōu)先股8701173四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法（一）公司價值比較法的含義（二）公司價值的測算1.公司價值等于其未來凈收益按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，即未來凈收益的現(xiàn)值。2.公司價值是其股票的現(xiàn)行市場價值。3.公司價值等于其長期債務(wù)和股票的現(xiàn)行市場價值之和。公司市場總價值=股票的總價值+債券的價值 V=S+B假設(shè)債券的市場價值等于它的面值。股票的市場價值為：EBIT-息前稅前利潤I-年利息額T-公司所得稅率Ks-權(quán)益資本成本（三）公司資本成本率的測算Ks采用資本資產(chǎn)定價模型計(jì)算：Ks-權(quán)益資本成本Rf-無風(fēng)險報酬率-股票的貝塔系數(shù)Rm-平均風(fēng)險股票必要報酬率加權(quán)平均資本成本=稅前債務(wù)資本成本債務(wù)額占總資本比重（1-所得稅率）權(quán)益資本股票額占總資本比重例：某公司年息前稅前利潤為5000萬元，資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值20000萬