金融期貨年度報(bào)告（外匯）：高波動(dòng)下漸升值

1、目錄報(bào)告摘要1 HYPERLINK l _TOC_250013 一、2019 年回顧：貿(mào)易環(huán)境與政策博弈3 HYPERLINK l _TOC_250012 一、貿(mào)易維度：預(yù)計(jì)“先禮后兵”4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）為解燃眉之急，雙方達(dá)成第一階段協(xié)議意愿較高5 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）選情牽扯節(jié)奏，預(yù)計(jì)“先禮后兵”6 HYPERLINK l _TOC_250009 二、外部美元：強(qiáng)勢(shì)難續(xù)，震蕩走弱7 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）“搶消費(fèi)”效應(yīng)消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步向全球經(jīng)濟(jì)靠攏7 HYPERLINK l _TOC_

2、250007 （二）中美貿(mào)易摩擦以及英國(guó)無(wú)協(xié)議退歐風(fēng)險(xiǎn)緩和，避險(xiǎn)支撐邏輯減弱10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）美聯(lián)儲(chǔ)仍有寬松可能，貨幣政策步調(diào)差將維持10 HYPERLINK l _TOC_250005 三、政策維度：彈性空間有望保持，但方向性承諾概率不高11 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）匯率“穩(wěn)定器”定位不變，彈性空間將保持，仍是靈活中樞與穩(wěn)定區(qū)間的平衡格局11 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）淡化方向性承諾，避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，完善市場(chǎng)化定價(jià)12 HYPERLINK l _TOC_250002 四、2020 年人民幣匯率

3、展望13 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）階段協(xié)議有望達(dá)成，美元可能震蕩走弱，“雙因共舞”驅(qū)動(dòng)升值14 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）選情牽扯貿(mào)易節(jié)奏，政策容忍度維持高位，匯率高波動(dòng)有望延續(xù)14免責(zé)聲明15圖目錄圖 1：匯率市場(chǎng)圍繞磋商事件定價(jià)，政策態(tài)度限制市場(chǎng)發(fā)揮空間3圖 2：2019 年美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)指引有限4圖 3：美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)（截至 2019 年 09 月數(shù)據(jù)）5圖 4：美國(guó)核心通脹持續(xù)走高5圖 5：食品項(xiàng)飆漲帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力6圖 6：貿(mào)易手段對(duì)民調(diào)支持率提振效應(yīng)已經(jīng)在邊際走弱。6圖 7：美國(guó)大選時(shí)間線(xiàn)7圖 8：主要經(jīng)濟(jì)體PM

4、I 出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象8圖 9：韓國(guó)出口增速告別快速下滑階段8圖 10：消費(fèi)仍是美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心支撐，但搶消費(fèi)效應(yīng)褪去將動(dòng)搖美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)8圖 11：關(guān)稅清單產(chǎn)品消費(fèi)與其他消費(fèi)情況分化明顯，且搶消費(fèi)時(shí)間與征稅時(shí)間節(jié)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)9圖 12：IMF 預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異有望收斂9圖 13：持倉(cāng)顯示美元多頭交易擁擠10圖 14：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)12圖 15：從高層表態(tài)看中美就匯率內(nèi)容的磋商情況13圖 16：美墨加協(xié)定或提供范本參考132 / 152018/11/202018/11/272018/12/042018/12/112018/12/182018/12/252019/01/032019/0

5、1/102019/01/172019/01/242019/01/312019/02/142019/02/212019/02/282019/03/072019/03/142019/03/212019/03/282019/04/042019/04/122019/04/192019/04/262019/05/082019/05/152019/05/222019/05/292019/06/052019/06/132019/06/202019/06/272019/07/042019/07/112019/07/182019/07/252019/08/012019/08/082019/08/152019/0

6、8/222019/08/292019/09/052019/09/122019/09/202019/09/272019/10/112019/10/182019/10/252019/11/012019/11/082019/11/152019/11/22一、2019 年回顧：貿(mào)易環(huán)境與政策博弈2019 年，人民幣匯率市場(chǎng)始終沒(méi)有脫離我們對(duì)于市場(chǎng)的定調(diào)：貿(mào)易環(huán)境與政策博弈構(gòu)成市場(chǎng)的主旋律1。具體呈現(xiàn)出兩個(gè)特征：貿(mào)易環(huán)境定匯率方向：積極進(jìn)展，積極定價(jià)；進(jìn)展不暢，消極定價(jià)。政策態(tài)度定匯率空間：監(jiān)管適時(shí)發(fā)揮了“護(hù)航人”角色，匯率波動(dòng)空間很大程度上受到政策態(tài)度的限制。匯率“破 7”之后暗示政策對(duì)匯率波動(dòng)的容忍

7、度明顯增強(qiáng)。7.3“中美磋商進(jìn)展順利” 積極定價(jià)“文本磋商階段” 期待協(xié)議達(dá)成8月2日“邊打邊談” 預(yù)期反復(fù)8月24日美方威脅對(duì)55007.2億提高關(guān)稅10月10日-11日中美第13輪磋商 美方暫停10月15日關(guān)稅上調(diào)7.15月6日5月13日中方宣布將600 億提高關(guān)稅美方威脅對(duì)3000億加征關(guān)稅7.01月7日-1月8日中美磋商2月14日-2月15日美方威脅將2000億關(guān)稅提高至25%6月29日中美元首會(huì)晤6.98月23日9月11日中美第6輪磋商 3月28日-3月29日中美第8輪磋商美方推遲提高中方宣布對(duì)750億加征關(guān)稅6.8對(duì)2500億關(guān)稅至10月15日11年30月-12月1日6.7G20峰

8、會(huì)6.61月30日-1月31日中美第5輪磋商 2月21日-2月24日6.5美元兌人民幣匯率走勢(shì)中美第7輪磋商6月18日5月9日-5月10日中美元首通話(huà)中美第11輪磋商4月30日-5月1日中美第10輪磋商4月3日-4月5日中美第9輪磋商7月30日-7月31日中美第12輪磋商6.4圖 1：匯率市場(chǎng)圍繞磋商事件定價(jià)，政策態(tài)度限制市場(chǎng)發(fā)揮空間150100500-50-100-150-200-250-300-350中間價(jià)圍繞市場(chǎng)預(yù)期上下波動(dòng)主動(dòng)引導(dǎo)升值的跡象并不明顯中間價(jià)略弱于市場(chǎng)預(yù)期階段一階段二限制了匯率持續(xù)走強(qiáng)空間 中間價(jià)持續(xù)大幅強(qiáng)于預(yù)期且堅(jiān)守 中間價(jià)突破6.9后再度階段性強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期6.9 下方，

9、有效呵護(hù)匯率穩(wěn)定匯率在靈活與穩(wěn)定中尋求平衡央行中間價(jià)-預(yù)測(cè)中間價(jià)2018/11/202018/12/042018/12/182019/01/012019/01/152019/01/292019/02/122019/02/262019/03/122019/03/262019/04/092019/04/232019/05/072019/05/212019/06/042019/06/182019/07/022019/07/162019/07/302019/08/132019/08/272019/09/102019/09/242019/10/082019/10/222019/11/052019/11/

10、19數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg 1 具體可參考：【中信期貨金融（外匯）】春可期，夏難盼2019 年第二季度策略報(bào)告和【中信期貨金融（外匯）】事件驅(qū)動(dòng)下的變與不變2019 年下半年策略報(bào)告。值得注意的是，2019 年匯率更多呈現(xiàn)出事件驅(qū)動(dòng)特征的背后，有一個(gè)很重要的前提：其他影響定價(jià)的因素未出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性變化。具體表現(xiàn)：外部美元高位震蕩，與人民幣匯率相關(guān)性明顯下降。美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)指引相對(duì)有限。外匯供求面維持相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)參與者一改前些年“追漲殺跌”行為， 遵循了“逢高結(jié)匯，逢低購(gòu)匯”的操作思路。特別是在人民幣破 7 之后， 結(jié)售匯差額也未出現(xiàn)明顯放大。圖 2： 2019 年美

11、元指數(shù)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)指引有限1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)0.920.890.770.722016201720182019年前11個(gè)月7.407.207.006.806.606.406.206.005.80USDCNY即期匯率USDX1051009590852016/01/042016/04/042016/07/042016/10/042017/01/042017/04/042017/07/042017/10/042018/01/042018/04/042018/07/042018/10/04201

12、9/01/042019/04/042019/07/042019/10/0480數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 總之，中美貿(mào)易事件的變化之所以成為 2019 年匯率市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，即是因?yàn)橘Q(mào)易事件本身存在“牽一發(fā)，動(dòng)全身”，且不確定性極高的特性，又有其他因素暫時(shí)缺乏方向性選擇為貿(mào)易事件提供了“表現(xiàn)窗口”的條件。展望 2020 年，貿(mào)易形勢(shì)仍將成為人民幣匯率面臨的最重要的不確定因素， 但美元指數(shù)可能的方向性突破將會(huì)打破 2019 年“貿(mào)易形勢(shì)定匯率方向”的格局。人民幣匯率方向性驅(qū)動(dòng)將由貿(mào)易形勢(shì)和美元表現(xiàn)共同完成，而“政策態(tài)度定匯率空間”的特征有望維持。一、貿(mào)易維度：預(yù)計(jì)“先禮后兵”2020 年貿(mào)易問(wèn)題走向仍

13、將成為匯率市場(chǎng)最重要的驅(qū)動(dòng)力量。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，中美有望達(dá)成第一階段協(xié)議，中方承諾購(gòu)買(mǎi)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品，美方取消部分關(guān)稅計(jì)劃（3000 億關(guān)稅有望部分取消，2500 億關(guān)稅存在不確定性）。第二、第三階段協(xié)議難有進(jìn)展。節(jié)奏上預(yù)計(jì)“先禮后兵”，即緩和點(diǎn)大概率在二季度前，之后不確定性將再度高企。（一）為解燃眉之急，雙方達(dá)成第一階段協(xié)議意愿較高根據(jù)中美第十三輪磋商結(jié)果，中美就部分貿(mào)易協(xié)議框架達(dá)成一致。從雙方主要讓步來(lái)看，中方同意購(gòu)買(mǎi)四百億至五百億美元的美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品，美方推遲 10 月15 日提升關(guān)稅的決定等均有助于緩解雙方的燃眉之急。我們預(yù)計(jì)，第一階段協(xié)議達(dá)成的概率依然較高。美方主要出于緩解內(nèi)部核心通脹壓力

14、目的我們?cè)谒募径炔呗詧?bào)告中對(duì)美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅后能否順利找到替代品的 情況進(jìn)行詳細(xì)分析，這里僅引用結(jié)論：由于除越南在紡織和服裝、鞋類(lèi)、雜項(xiàng)等 中國(guó)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)較大的商品上存在一定的替代效應(yīng)之外，其余替代國(guó)家替代效應(yīng)均 以機(jī)電、運(yùn)輸設(shè)備、化工品等中國(guó)依存度較低的商品為主。因此，最起碼從短周 期維度，美國(guó)對(duì)于中國(guó)輸美的生活類(lèi)商品的依存度依然較高且短期難以徹底改變。正因如此，由于美方在生活類(lèi)商品中存在依賴(lài)性較高且難以找到替代的困難，同 時(shí)，這些商品價(jià)格上行也將直接對(duì)核心通脹構(gòu)成威脅，美國(guó)政府掣肘于通脹上行 壓力，進(jìn)而放松部分關(guān)稅政策，特別是生活類(lèi)商品關(guān)稅是符合自身利益的。我們 預(yù)計(jì)，以生活類(lèi)為主的 30

15、00 億關(guān)稅取消可能性較高，特別是計(jì)劃在 12 月 15 日上調(diào)關(guān)稅計(jì)劃有望暫停。圖 3：美國(guó)進(jìn)口結(jié)構(gòu)（截至 2019 年 09 月數(shù)據(jù)）圖 4：美國(guó)核心通脹持續(xù)走高25%加拿大中國(guó)德國(guó)印度日本墨西哥越南3.53.0美國(guó):CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:季調(diào):當(dāng)月同比20%2.515%10%2.01.51.00.55%2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/090.019961997199819

16、99200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg 數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg 中方主要出于緩解食品項(xiàng)飆漲帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力目的取消關(guān)稅一直是中方在談判過(guò)程中所堅(jiān)持的，而中方增加農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口也有助于緩解食品項(xiàng)飆漲帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。根據(jù)我們農(nóng)業(yè)組的研究結(jié)論，生豬存欄恢復(fù)最早要 2020 年一季度，豬價(jià)明顯下行至少要 2020 年下半年，短期通脹仍將受制于高高在上的豬價(jià)。并且，時(shí)間往后，隨著油價(jià)同比低基數(shù)效應(yīng)的發(fā)揮，油價(jià)給通脹提供正

17、貢獻(xiàn)的可能性也在上升?！柏i油共振”重現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。結(jié)構(gòu)性通脹一定程度也制約了中國(guó)貨幣政策的空間，但引導(dǎo)企業(yè)資金成本下行問(wèn)題仍有待解決。從這個(gè)角度看，中方增加農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口緩解自身面臨的結(jié)構(gòu)性通脹壓力的意愿也較高。圖 5：食品項(xiàng)飆漲帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力 CPI:當(dāng)月同比 %CPI:食品:當(dāng)月同比 %CPI:食品煙酒:畜肉類(lèi):豬肉:當(dāng)月同比 %120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/

18、022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10-40.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind （二）選情牽扯節(jié)奏，預(yù)計(jì)“先禮后兵”從美國(guó)總統(tǒng)特朗普的民調(diào)支持率來(lái)看，支持率飆升的階段主要集中于“301” 調(diào)查階段，2019 年之后 2 次關(guān)稅上調(diào)對(duì)支持率的提振已經(jīng)出現(xiàn)邊際走弱的情況。背后的原因也不難猜測(cè)，伴隨著關(guān)稅問(wèn)題對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是幾個(gè)以制造業(yè)和農(nóng)業(yè)為主的搖擺州的負(fù)向沖擊逐

19、漸顯露后，民眾支持率明顯下滑。這一點(diǎn)從 2018 年中期選舉中，賓夕法尼亞州、密歇根州、愛(ài)荷華州等受貿(mào)易沖擊明顯的搖擺州倒戈支持民主黨也可有所反應(yīng)。圖 6： 貿(mào)易手段對(duì)民調(diào)支持率提振效應(yīng)已經(jīng)在邊際走弱。特朗普民調(diào)支持率支持率504846444240383634322017/01/202017/02/202017/03/202017/04/202017/05/202017/06/202017/07/202017/08/202017/09/202017/10/202017/11/202017/12/202018/01/202018/02/202018/03/202018/04/202018/05/

20、202018/06/202018/07/202018/08/202018/09/202018/10/202018/11/202018/12/202019/01/202019/02/202019/03/202019/04/202019/05/202019/06/202019/07/202019/08/202019/09/202019/10/202019/11/2030數(shù)據(jù)來(lái)源：路透 圖 7：美國(guó)大選時(shí)間線(xiàn)因此，2020 年美國(guó)總統(tǒng)特朗普若要依靠“經(jīng)濟(jì)牌”謀求連任，則出于為美聯(lián)儲(chǔ)降息鋪平道路，以及拉攏農(nóng)業(yè)州選民的目的，適當(dāng)放松部分關(guān)稅壓制，并換取中方采購(gòu)農(nóng)產(chǎn)品的意愿依然存在，因此，二季度之前會(huì)是中

21、美貿(mào)易摩擦的空窗期。但進(jìn)入三季度之后不確定可能抬升，若特朗普民意支持率大幅落后或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)已然滑坡，不排除特朗普重拾貿(mào)易工具吸引民粹選票的可能。2020/03民主黨初選超級(jí)星期二2020/08共和黨全國(guó)代表大會(huì)2020/09第一次總統(tǒng)辯論2020/10第二/三次總統(tǒng)辯論2020/11美國(guó)大選日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 二、外部美元：強(qiáng)勢(shì)難續(xù)，震蕩走弱2020 年，美元指數(shù)有望成為另一個(gè)人民幣匯率在方向性選擇上的重要驅(qū)動(dòng)因素?；仡?2019 年，美元超預(yù)期維持強(qiáng)勢(shì)，背后主要受到三因素支持：1）美國(guó)消費(fèi)強(qiáng)勁帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)再超預(yù)期；2）美歐貨幣政策同步寬松；3）避險(xiǎn)因素帶來(lái)美元買(mǎi)需。但這些因素在 2020 年可

22、能面臨翻轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，美元震蕩走弱對(duì)人民幣的影響將由中性轉(zhuǎn)為偏支撐。（一）“搶消費(fèi)”效應(yīng)消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步向全球經(jīng)濟(jì)靠攏趨勢(shì)上看，2020 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差收斂可能是大概率事件。并且，這個(gè)過(guò)程更可能通過(guò)美國(guó)向全球經(jīng)濟(jì)靠攏來(lái)實(shí)現(xiàn)。一方面，全球經(jīng)濟(jì)可能在 2020 年實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)甚至弱回升。原因在于，2019 年拖累全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的因素均出現(xiàn)緩和甚至改善跡象。其一，工業(yè)生產(chǎn)疲軟問(wèn)題出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體PMI 均出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。摩根大通全球制造業(yè)PMI 已經(jīng)連續(xù) 3 個(gè)月回升，10 月已達(dá) 49.8，接近 50 的榮枯線(xiàn)。其二，中美貿(mào)易關(guān)系緩和也帶來(lái)全球貿(mào)易環(huán)境改善，韓國(guó)出口作為全球貿(mào)易的領(lǐng)先指

23、標(biāo)，同比增速已經(jīng)告別快速下跌階段，并出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。其三，全球央行在 2019 年迅速寬松動(dòng)作，以及 2020 年可能維持托底思路，對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的效應(yīng)也將逐步顯露。圖 8：主要經(jīng)濟(jì)體PMI 出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象圖 9： 韓國(guó)出口增速告別快速下滑階段 全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI韓國(guó):出口總額:同比 %美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 德國(guó):制造業(yè)PMI68.0 法國(guó):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 英國(guó):制造業(yè)PMI40.0030.00韓國(guó):出口總額:同比%64.060.056.052.048.044.040.0中國(guó)PMI20.0010.000.00-10.002014/012014

24、/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092017/01/312017/03/312017/05/312017/07/312017/09/302017/11/302018/01/312018/03/312018/05/312018/07/312018/09/302018/11/302019/01/312019/03/312019/05/312019/07/312019/09/302019/11/30-20.0

25、0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期狀況難以維系。此前我們已經(jīng)在四季報(bào)中詳細(xì)分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的主要推手在于消費(fèi)，而其在缺乏消費(fèi)者信心持續(xù)走強(qiáng)和個(gè)人收入持續(xù)提升的支持下“逆勢(shì)”反彈，背后更多體現(xiàn)了的背后更多體現(xiàn)了中美關(guān)稅問(wèn)題愈演愈烈引發(fā)了美國(guó)消費(fèi)者提前的行為。這一點(diǎn)從消費(fèi)細(xì)分項(xiàng)目同比走升時(shí)間與征稅時(shí)間節(jié)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)也可有所印證。但隨著 2019 年 9 月和 10 月零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)逐步回落，暗示這一效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的提振作用在逐步消退，消費(fèi)空間的提前透支也將使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)有所動(dòng)搖。圖 10：消費(fèi)仍是美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心支撐，但搶消費(fèi)效應(yīng)褪去將動(dòng)搖美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)6.005

26、.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00實(shí)際GDP（經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率%）個(gè)人消費(fèi)私人投資私人庫(kù)存凈出口政府 實(shí)際GDP（經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率%）6543210-1-2201420142014201420152015201520152016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12

27、2019/032019/062019/09-3數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg 圖 11：關(guān)稅清單產(chǎn)品消費(fèi)與其他消費(fèi)情況分化明顯，且搶消費(fèi)時(shí)間與征稅時(shí)間節(jié)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)1050-5-10-15美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:季調(diào):同比家具雜貨機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件汽車(chē)運(yùn)動(dòng)文娛1086420-2-42017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102017/042017/062017/082017/102017/122018/02201

28、8/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-6美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:季調(diào):同比美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:季調(diào):同比電子電器服裝1086420-2-4-62017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10-82520151050-5-10美國(guó):零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額:季調(diào):同比建筑材料 保健和個(gè)人護(hù)理店百貨 食品飲料加油站201

29、7/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/10數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg 根據(jù) IMF 預(yù)測(cè)，2020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)下滑至 2.1%，歐洲經(jīng)濟(jì)、英國(guó)經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)均有望小幅回升至 1.4%、1.4%和 4.6%。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異收斂將成為動(dòng)搖強(qiáng)勢(shì)美元的根本因素。圖 12： IMF 預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異有望收斂5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)20182

30、019E2020E美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg （二）中美貿(mào)易摩擦以及英國(guó)無(wú)協(xié)議退歐風(fēng)險(xiǎn)緩和，避險(xiǎn)支撐邏輯減弱此前二季報(bào)、半年報(bào)、四季報(bào)中，我們對(duì)美元下行或下行空間依然保持謹(jǐn)慎判斷的一個(gè)重要理由便是擔(dān)憂(yōu)頻頻上演的“疲弱歐洲拯救美元的戲碼”。但隨著中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)基本可被排除，尾部風(fēng)險(xiǎn)的消退將使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回歸。避險(xiǎn)邏輯對(duì)于美元及美國(guó)資產(chǎn)的支撐將大大削弱。（三）美聯(lián)儲(chǔ)仍有寬松可能，貨幣政策步調(diào)差將維持盡管美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 3 次降息之后，宣布重回“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”的觀察期。但結(jié)合此前所述，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)消費(fèi)也開(kāi)始走弱之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將

31、逐步顯露出來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)最終仍需要向貨幣寬松進(jìn)行靠攏。同時(shí)，考慮美國(guó)越來(lái)越高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及美國(guó)總統(tǒng)大選前的降息壓力，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在 2020 年仍然存在 12 次的降息可能。在當(dāng)前歐日央行的貨幣政策空間相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而已更為有限的前提之下，美與非美貨幣政策步調(diào)差難擴(kuò)大，也無(wú)法給予美元繼續(xù)上行的動(dòng)力。總之，考慮到美元已經(jīng)超預(yù)期維持強(qiáng)勢(shì)一年，在美元多頭交易越來(lái)越擁擠的情況下，利好美元的消息的門(mén)檻也變得越來(lái)越高。相反，但大洋彼岸的歐洲和英國(guó)則被市場(chǎng)給予了更多的寬容。在全球增長(zhǎng)差異大概率收斂，美聯(lián)儲(chǔ)仍有降息可能以及中美貿(mào)易摩擦和英國(guó)無(wú)協(xié)議退歐風(fēng)險(xiǎn)緩和后避險(xiǎn)邏輯對(duì)美元買(mǎi)需的支撐 減弱的情況下，美元在 2020

32、 年出現(xiàn)高位回落的可能性將明顯上升。圖 13：持倉(cāng)顯示美元多頭交易擁擠6000050000400003000020000100000-100002017/01/03-20000美元非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)（右）英鎊非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)歐元非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)200000150000100000500000-50000-1000002019/11/03-1500002017/03/032017/05/032017/07/032017/09/032017/11/032018/01/032018/03/032018/05/032018/07/032018/09/032018/11/032019/01/032019/

33、03/032019/05/032019/07/032019/09/03數(shù)據(jù)來(lái)源：WindBloomberg 三、政策維度：彈性空間有望保持，但方向性承諾概率不高最后，市場(chǎng)發(fā)揮空間仍將受到政策態(tài)度的約束。對(duì)于 2020 年，我們認(rèn)為， 匯率仍將發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的“穩(wěn)定器”作用，政策對(duì)于匯率波動(dòng)的容忍度將維持高位，匯率彈性空間有望保持。同時(shí)，針對(duì)于中美可能達(dá)成的匯率協(xié)議， 中方將：避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，淡化方向性走勢(shì)承諾，不斷完善匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制， 以市場(chǎng)化改革應(yīng)對(duì)美方要求。具體分析如下：（一）匯率“穩(wěn)定器”定位不變，彈性空間將保持，仍是靈活中樞與穩(wěn)定區(qū)間的平衡格局2019 年匯率市場(chǎng)最重要的變

34、化之一便是人民幣匯率在三季度“破 7”。政策維度考慮，這一變動(dòng)背后最重要的意義便是釋放出了貨幣政策的空間。匯率端的彈性回歸，將使得我國(guó)在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，不再面臨“降息”與“貶值”的兩難選擇，也使得央行在面對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣政策有條件更加“以我為主”。從 11 月 16 日央行最新發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，對(duì)匯率的定調(diào)依然維持了“保持人民幣匯率彈性”，“發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用”的表述，表明政策端思路延續(xù)了三季度以來(lái)的變化。與此同時(shí)，報(bào)告中將“穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”的位置提前，透露出兩點(diǎn)信息：1） 匯率穩(wěn)定依然是央行目標(biāo)，且這一穩(wěn)定更在于穩(wěn)預(yù)期，而不是穩(wěn)“點(diǎn)位”；2）穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)之下，央行官員適時(shí)講話(huà)、

35、逆周期因子等預(yù)期調(diào)節(jié)手段將重于直接入市干預(yù)，這也是符合中美可能出現(xiàn)的匯率協(xié)議中對(duì)于匯率的約束。總之，我們判斷，2020 年政策端對(duì)于匯率仍將維持“破 7”以來(lái)較高的忍耐度，匯率彈性空間仍保持，匯率中樞將靈活根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，波動(dòng)可能維持高位。不過(guò)，由于匯率穩(wěn)定依然是央行目標(biāo)，在匯率出現(xiàn)急速調(diào)整時(shí)，逆周期調(diào)節(jié)仍有望發(fā)力，央行官員適時(shí)講話(huà)、逆周期因子等預(yù)期調(diào)節(jié)手段將重于直接入市干預(yù)，這將成為判斷匯率階段性邊界的重要參考。我們維持人民幣未來(lái)仍然是“靈活中樞與穩(wěn)定區(qū)間的平衡，大概率呈現(xiàn)階梯式的區(qū)間格局”的判斷。圖 14：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)2018 年

36、Q4穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，并在必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q1穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q2穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎

37、管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q3完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料 （二）淡化方向性承諾，避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，完善市場(chǎng)化定價(jià)另一個(gè)值得關(guān)心的問(wèn)題在于，2019 年 10 月中美第十三輪磋商結(jié)果透露雙方在 2019 年年初基本達(dá)成的匯率協(xié)議可能落地。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)是否會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于日美廣場(chǎng)協(xié)議之后日元大幅升值的情況。我們的觀點(diǎn)是，雙方有望在提高匯率透明度及市場(chǎng)化程度方面找到契合點(diǎn)，但很難在匯率方向性問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)，

38、中方作出匯率方向性承諾的可能性料不高。年初消息暗示，雙方很難在匯率方向性問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)根據(jù)媒體消息，“美國(guó)方面表示，這份匯率協(xié)議在今年早些時(shí)候貿(mào)易談判破裂之前就已經(jīng)達(dá)成”。參考中美磋商進(jìn)程，第六輪、第七輪通稿中出現(xiàn)了雙方在匯率問(wèn)題上取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的內(nèi)容。而由于缺乏備忘錄，因此，我們僅從當(dāng)時(shí)雙方高層的表態(tài)來(lái)尋找蛛絲馬跡。結(jié)果來(lái)看美方訴求是：提高匯率透明度，不能通過(guò)人為貶值來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中方回應(yīng)是：完善匯率形成機(jī)制，淡化單方面作出匯率承諾的可能性。由此可知，盡管美方對(duì)人民幣匯率施加升值壓力的意圖較為明顯，但中方淡化了單方面作出方向性承諾的可能性，反而以“完善匯率形成機(jī)制”應(yīng)對(duì)。從這個(gè)角度來(lái)看，雙方在提高匯率透明度及市場(chǎng)化程度方面找到了契合點(diǎn)，但很難在匯率方向性問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)。圖 15： 從高層表態(tài)看中美就匯率內(nèi)容的磋商情況高層表態(tài)主要訴求國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任拉里庫(kù)德洛：中