火電行業(yè)更新報(bào)告：電企燃料成本降幅或超預(yù)期

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 二季度燃料成本下降有望超預(yù)期3 HYPERLINK l _bookmark1 因素一：進(jìn)口煤-國(guó)產(chǎn)煤價(jià)差超過(guò) 100 元，沿海電廠受益3 HYPERLINK l _bookmark2 因素二：電煤熱值普遍低于 5500K，2019 年以來(lái)低熱值煤炭降 HYPERLINK l _bookmark2 幅高熱值煤炭6 HYPERLINK l _bookmark3 電企入爐煤價(jià)降幅或超預(yù)期7 HYPERLINK l _bookmark4 火電二季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期7 HYPERLINK l _

2、bookmark5 火電長(zhǎng)期投資邏輯不變，關(guān)鍵看煤價(jià)8 HYPERLINK l _bookmark6 煤價(jià)中樞下行趨勢(shì)確定，2019 年火電業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)8 HYPERLINK l _bookmark7 火電行業(yè)負(fù)債率較高，若降息將會(huì)顯著受益9 HYPERLINK l _bookmark8 投資建議10 HYPERLINK l _bookmark9 風(fēng)險(xiǎn)因素10 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分二季度燃料成本下降有望超預(yù)期因素一：進(jìn)口煤-國(guó)產(chǎn)煤價(jià)差超過(guò) 100 元，沿海電廠受益歐洲、亞洲為主要煤炭進(jìn)口地區(qū)。世界煤炭進(jìn)口國(guó)主要位于亞洲和歐洲， 其中亞洲的代表國(guó)家包括中國(guó)、印度、

3、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣，歐洲的代表國(guó)家為德國(guó)。當(dāng)前全球煤炭的貿(mào)易總量大概在 14 億噸左右，其中歐洲的進(jìn)口占約 11%左右，中國(guó)約占 20%左右。圖 1：全球煤炭主要進(jìn)出口流向圖 2：亞洲、歐洲為主要煤炭進(jìn)口地區(qū)（2018 年數(shù)據(jù)）中國(guó)其他20%26%印度中國(guó)臺(tái)灣15%5%韓國(guó)10%日本歐洲13%11%數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 歐洲新能源裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，煤電裝機(jī)規(guī)模下滑并將持續(xù)。歐盟近年來(lái)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2016 年風(fēng)電裝機(jī)153.7GW，占?xì)W盟總裝機(jī)的16.7%，首次超過(guò)煤電裝機(jī)的占比（16.5%），成為僅次于天然氣的第二大裝機(jī)電 力能源。而煤電裝機(jī)規(guī)模自 2012 年開(kāi)始逐年下降

4、，2018 年歐盟新增的20.7GW 裝機(jī)中，煤電僅 0.2GW。根據(jù) 2015 年巴黎條約，歐盟承諾到2030 年將其碳排放量減少 40，低于 1990 年的水平。2019 年 6 月 18日歐盟執(zhí)行委員會(huì)表示，已獲得 8 國(guó)保證逐步退出煤電，在提出或確認(rèn)時(shí)間表的歐盟國(guó)家中，法國(guó)打算 2022 年前逐步淘汰燃煤發(fā)電，意大利和愛(ài)爾蘭則預(yù)計(jì) 2025 年前完成。丹麥、西班牙、荷蘭、葡萄牙和芬蘭等國(guó)將在 2030 年前完成。此外，德國(guó)表示將在 2038 年前逐步淘汰燃煤發(fā)電。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，歐洲煤電裝機(jī)規(guī)模將進(jìn)一步下滑。圖 3：歐盟風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)迅速，煤電裝機(jī)規(guī)模下滑圖 4：歐盟新增煤電裝機(jī)自 2016

5、年起大幅減少數(shù)據(jù)來(lái)源：WindEurope， 數(shù)據(jù)來(lái)源：WindEurope， 歐洲煤炭需求減弱帶動(dòng)全球煤價(jià)下行。煤電裝機(jī)下滑導(dǎo)致歐盟對(duì)煤炭的需求持續(xù)下降，歐盟煤炭消費(fèi)量自 2013 年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)口量自 2014 年開(kāi)始持續(xù)下滑，2019Q1 進(jìn)口量降幅擴(kuò)大至 37.3%。受需求減弱影響， 歐洲ARA 港口價(jià)格出現(xiàn)顯著下行，2019 年 7 月 4 日，ARA 港動(dòng)力煤為53.32 美元/噸，較 2018 年 7 月高點(diǎn)下跌 47.7%，與此同時(shí)，作為出口港口的南非理查德 RB、澳洲紐卡斯?fàn)?NEWC 港口由于需求減弱價(jià)格出現(xiàn)下行，2019 年 7 月 4 日，理查德 RB 動(dòng)力煤、紐卡斯

6、爾 NEWC 動(dòng)力煤分別為 65.3 美元/噸，71.67 美元/噸，二者分別較 2018 年 7 月高點(diǎn)下跌40.9%、41.7%。受全球煤價(jià)下行影響，我國(guó)進(jìn)口煤價(jià)顯著下跌。我國(guó)進(jìn)口煤主要來(lái)自于印尼、澳大利亞等國(guó)，受全球煤價(jià)下降的影響，我國(guó)進(jìn)口煤價(jià)顯著下跌， 截止 2019 年 7 月 4 日，CCI 進(jìn)口煤價(jià)格指數(shù) 5500K、4700K、3800K 較2018 年 7 月分別下跌 23.7%、21.7%、19.4%。圖 5：歐盟煤炭消費(fèi)量逐年下滑圖 6：2019Q1 歐盟煤炭進(jìn)口量降幅擴(kuò)大（百萬(wàn)噸）3002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 20

7、14 2015 2016 2017 2018歐盟煤炭消費(fèi)量 消費(fèi)量同比10%5%0%-5%-10%（百萬(wàn)噸）200150100500 歐盟煤炭進(jìn)口量 進(jìn)口量同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 圖 7：國(guó)際主要港口煤炭?jī)r(jià)格較 2018 年 7 月高點(diǎn)下降均超過(guò) 40%圖 8：我國(guó)進(jìn)口煤價(jià)較 2018 年 7 月高點(diǎn)下降約20（美元/噸）140120100806040200ARA煤價(jià)較2018/7下降47.7%RB煤價(jià)較2018/7下降40.9%NEWC煤價(jià)較2018/7下降41.7%（美元/噸）100806040200較2018年7月下

8、降23.7%較2018年7月下降21.7%較2018年7月下降19.4% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分歐洲ARA港理查德RB紐卡斯?fàn)朜EWC CCI進(jìn)口5500CCI進(jìn)口4700CCI進(jìn)口3800數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 圖 9：2019Q2 我國(guó)進(jìn)口煤價(jià)同比顯著下滑（美元/噸）1008060402001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1CCI進(jìn)口4700：2018CCI進(jìn)口4700：2019數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 2019 年榆林礦難事故后，國(guó)內(nèi)外煤價(jià)走勢(shì)開(kāi)始背離。2019 年 1 月

9、，陜西榆林發(fā)生礦難，礦難后區(qū)域煤礦大面積停產(chǎn)進(jìn)行安全檢查，造成階段性供給全面收縮，而進(jìn)口煤并未大幅增加，短期的供需失衡使沿海煤價(jià)快速上漲，而后陜西煤礦后續(xù)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期，造成供給端持續(xù)偏緊。因此在進(jìn)口煤價(jià)大幅下跌的同時(shí)，國(guó)內(nèi)煤價(jià)卻較為堅(jiān)挺，二者明顯背離， 2019 上半年進(jìn)口煤價(jià)差（國(guó)內(nèi)-國(guó)外）均值達(dá)到 83 元/噸，2019 年 6 月末該數(shù)值上升至 131 元/噸，幾乎為近三年來(lái)的最高水平。圖 10：進(jìn)口煤走勢(shì)和國(guó)內(nèi)煤價(jià)走勢(shì)背離圖 11：進(jìn)口煤價(jià)差高達(dá) 130 元/噸（元/噸）80070060050040030016/116/717/117/718/118/719/119/7動(dòng)力煤價(jià)格指

10、數(shù)(RMB):CCI5500(含稅)動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)(RMB):CCI進(jìn)口5500(含稅)（元/噸） HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分150進(jìn)口煤價(jià)差（國(guó)內(nèi)-國(guó)外）100500-50-100數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 沿海電廠二季度有望顯著受益。沿海動(dòng)力煤的供給方主要來(lái)自于北方地區(qū)煤炭通過(guò)環(huán)渤海港口發(fā)運(yùn)和進(jìn)口，根據(jù)我們測(cè)算，進(jìn)口動(dòng)力煤占沿海煤炭供給的比重約為 20%且已維持多年，已經(jīng)成為了沿海煤炭供需體系的核心構(gòu)成。沿海動(dòng)力煤的需求方主要為沿海電廠和江內(nèi)電廠（考慮到運(yùn)費(fèi)等因素，內(nèi)陸電廠使用進(jìn)口煤性價(jià)比不高），因此進(jìn)口煤價(jià)差擴(kuò)大，至少?gòu)亩径葋?lái)看，沿海電廠有

11、望顯著受益，燃料成本下降幅度有望超出全國(guó)平均水平。圖 12： 進(jìn)口動(dòng)力煤依賴度在 20%左右23.3% 22.0%20.6%19.6%20.9%18.3%17.6%15.8%18.8%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018動(dòng)力煤進(jìn)口依賴度數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， （注：依賴度=進(jìn)口量（/ 進(jìn)口量+環(huán)渤海發(fā)運(yùn)量）因素二：電煤熱值普遍低于 5500K，2019 年以來(lái)低熱值煤炭降幅高熱值煤炭低熱值煤跌幅大，高、低熱值煤的單卡價(jià)差不斷擴(kuò)大。2019 年以來(lái)煤價(jià)整體下行，但不同熱值煤炭的價(jià)格降幅不一，其中低熱值煤炭降幅較大。

12、以 2019Q2 的數(shù)據(jù)為例，秦皇島動(dòng)力末煤 5500K、5000K、4500K 價(jià)格分別同比下降 3.1%、4.8%、6.2%。不同熱值煤價(jià)格跌幅不同也可以通過(guò)單卡價(jià)差來(lái)看（即單位熱值的煤炭?jī)r(jià)格差別），其實(shí)從 2016 年以來(lái)，高低熱值煤的單卡價(jià)差就在持續(xù)擴(kuò)大（同時(shí)也呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性波動(dòng)）。以5500K 與 4500K 動(dòng)力煤的單卡價(jià)差為例，單卡價(jià)差由 2017 年初的 0 左右持續(xù)擴(kuò)大至 2019 年 7 月初的 0.010，達(dá)到近三年來(lái)的最高點(diǎn)。我們認(rèn)為高低熱值煤?jiǎn)慰▋r(jià)差不斷擴(kuò)大主要是因?yàn)樵诿禾渴袌?chǎng)上，高熱值煤較為稀缺，同時(shí)水泥等行業(yè)對(duì)高熱值煤的需求較大，因此水泥下游地產(chǎn)對(duì)高熱值煤炭?jī)r(jià)

13、格形成支撐；而低熱值煤則大部分都供電廠使用，2019 年以來(lái)火電出力不佳，需求減弱等多方面因素導(dǎo)致低熱值煤價(jià)顯著下跌。電企多用 5000K 左右的電煤，價(jià)格跌幅大于 5500K 相關(guān)指數(shù)。電企鍋爐對(duì)于入爐煤熱值的設(shè)計(jì)值范圍較廣，一般在 4000K-6000K 之間，普遍在 5000K 左右。而由于發(fā)電對(duì)于爐膛的溫度要求比水泥等其他使用動(dòng)力煤行業(yè)的要求略低，因此對(duì)于高熱值煤的需求并不剛性，在低熱值煤?jiǎn)慰▋r(jià)格較低的情況下會(huì)傾向于采購(gòu)低熱值煤。目前火電企業(yè)所采購(gòu)的煤炭平均熱值為 4000K-5000K，較少采購(gòu) 5500K 及以上熱值的煤炭。從今年的數(shù)據(jù)來(lái)看，低熱值煤炭?jī)r(jià)格降幅明顯大于高熱值煤炭，因

14、此火電企業(yè)采購(gòu)現(xiàn)貨煤價(jià)的降幅預(yù)計(jì)略大于 5500K 相關(guān)指數(shù)的降幅。圖 13：近期高低熱值煤炭單卡價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大圖 14：2019Q2 低熱值煤炭降幅大于高熱值煤炭0.0140.0120.010.0080.0060.0040.0020-0.002-0.004-0.006 5500單卡價(jià)格-5000單卡價(jià)格5500單卡價(jià)格-4500單卡價(jià)格0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%2019Q2不同熱值煤炭?jī)r(jià)格同比降幅-3.1%-4.8%-6.2%4500K5000K5500K HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 中提 HYP

15、ERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分電企入爐煤價(jià)降幅或超預(yù)期5500K 煤炭的價(jià)格走勢(shì)不能完全代表火電企業(yè)采購(gòu)現(xiàn)貨煤炭的價(jià)格走勢(shì)。大家通常習(xí)慣用 CCI5500K 或秦皇島動(dòng)力末煤 5500K 的價(jià)格走勢(shì)去判斷火電企業(yè)采購(gòu)現(xiàn)貨煤的價(jià)格走勢(shì)，并認(rèn)為由于長(zhǎng)協(xié)煤的存在，火電企業(yè)的入爐煤價(jià)降幅會(huì)低于 5500K 指數(shù)的降幅。然而我們認(rèn)為目前用5500K 指數(shù)的走勢(shì)來(lái)代表火電企業(yè)采購(gòu)現(xiàn)貨煤價(jià)的走勢(shì)可能有失偏頗， 原因有二：1）今年進(jìn)口煤價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)前價(jià)差已超過(guò) 100 元/噸； 2）火電企業(yè)所采購(gòu)的煤炭熱值一般低于 5500K，而 2019 年以來(lái)低熱值煤炭?jī)r(jià)格降幅大于高熱值煤炭。二季

16、度火電企業(yè)入爐煤價(jià)的下降幅度或大于 5500K 市場(chǎng)煤價(jià)降幅。我們以A 公司為例，假設(shè) A 公司的用煤結(jié)構(gòu)為：國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)協(xié)煤 60%、國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)煤 20%、進(jìn)口煤 20%，考慮 20 天的庫(kù)存可用天數(shù)，即入爐煤價(jià)采用 20天以前的采購(gòu)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算得 A 公司Q2 的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)應(yīng)同比下降 2.4%，甚至高于同期 5500K 市場(chǎng)煤價(jià)的下降幅度（CCI5500K、秦皇島 5500K 分別同比下降 0.8%、0%）。表 1：火電企業(yè) 2019Q2 采購(gòu)現(xiàn)貨煤價(jià)降幅或大于市場(chǎng)煤價(jià)降幅計(jì)算用指標(biāo)結(jié)算結(jié)果對(duì)比指標(biāo)進(jìn)口 4700K秦皇島 4500K年度長(zhǎng)協(xié)月度長(zhǎng)協(xié)A 公司CCI5500K秦皇島 5500K

17、2019/4-9.3%4.7%-0.4%2.3%-0.3%6.9%7.0%2019/5-10.7%-5.5%0.9%4.4%-1.7%-3.4%-2.0%2019/6-19.9%-16.2%0.7%-4.2%-8.3%-13.5%-12.9%2019Q2-13.3%-6.2%0.4%0.8%-3.5%-3.8%-3.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， （計(jì)算時(shí)國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)煤采用秦皇島 4500K 的價(jià)格，進(jìn)口煤采用進(jìn)口 4700K 的價(jià)格）表 2：火電企業(yè) 2019Q2 入爐煤價(jià)降幅或大于市場(chǎng)煤價(jià)降幅計(jì)算用指標(biāo)計(jì)算結(jié)果對(duì)比指標(biāo)進(jìn)口 4700K秦皇島 4500K年度長(zhǎng)協(xié)月度長(zhǎng)協(xié)A 公司CCI5500K秦皇島

18、5500K2019/4-10.4%-2.9%-0.4%2.3%-2.1%0.8%0.8%2019/5-9.2%3.6%0.9%4.4%0.5%5.7%6.3%2019/6-12.4%-9.5%0.7%-4.2%-5.4%-7.7%-6.1%2019Q2-10.7%-3.3%0.4%0.8%-2.4%-0.8%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， （考慮 20 天庫(kù)存，即入爐煤價(jià)采用 20 天以前的采購(gòu)煤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)煤采用秦皇島 4500K 的價(jià)格，進(jìn)口煤采用進(jìn)口 4700K 的價(jià)格）火電二季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期我們認(rèn)為火電二季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，主要原因是燃料成本降幅有望超預(yù)期，除此之外，二季度火電

19、的稅后電價(jià)也有望上漲，主要受益于增值稅率調(diào)整。電力行業(yè)增值稅率由 16%降至 13%。2019 年 3 月 5 日，政府工作報(bào)告出要深化增值稅改革，將制造業(yè)等行業(yè)的增值稅率由16%降至13%；續(xù)走 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 月 21 日，文件正式出臺(tái)，財(cái)政部、稅務(wù)總局、海關(guān)總署三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告，明確原適用 16%稅率的，稅率調(diào)整為 13%，電力行業(yè)增值稅率隨之調(diào)整?；痣姳Ａ粼鲋刀愓{(diào)整紅利，稅后電價(jià)有所上漲。2019 年政府工作報(bào)告中同時(shí)提出要降低一般工商業(yè)電價(jià) 10%，而后接連出臺(tái)了第一批及第二批降價(jià)措施，在 5 月 15 日出臺(tái)

20、的第二批降電價(jià)措施中，明確水電、非三代核電的非市場(chǎng)化電量的增值稅紅利要全部讓利下游，用于降低一般工商業(yè)電價(jià)，但此次通知中并未提及火電增值稅需讓利，根據(jù)調(diào)研了解，火電企業(yè)受益于增值稅下調(diào)，稅后電價(jià)有所上漲，假設(shè)含稅電價(jià)為 0.3-0.4元/度，則受益于增值稅率調(diào)整，稅后電價(jià)將上漲 0.7-0.9 分錢(qián)/度。華能?chē)?guó)際 2019Q2 業(yè)績(jī)有望顯著受益于煤價(jià)下跌。由于華能?chē)?guó)際進(jìn)口煤占比較高（經(jīng)測(cè)算 2018 年進(jìn)口煤占比超過(guò) 25%），因此華能?chē)?guó)際 2019Q2入爐煤價(jià)降幅將比其他火電公司更為顯著，降幅有望達(dá)到 3%-4%，考慮增值稅率變化，考察煤價(jià)和電量變化對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，測(cè)算得若公司入爐煤價(jià)下跌

21、 4%、電量下滑 10%（沿?；痣婋娏肯禄?，2019Q2 的業(yè)績(jī)彈性將達(dá)到 40%以上。表 3：華能?chē)?guó)際 2019Q2 業(yè)績(jī)彈性測(cè)算煤價(jià)變動(dòng)幅度-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%0.0%98.2%112.6%127.0%141.4%155.8%電量變動(dòng)幅度-2.0%79.4%93.5%107.6%121.7%135.8%-4.0%60.7%74.5%88.3%102.1%115.9%-6.0%41.9%55.4%68.9%82.4%96.0%-8.0%23.1%36.3%49.6%62.8%76.0%-10.0%4.3%17.2%30.2%43.1%56.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：win

22、d， 火電長(zhǎng)期投資邏輯不變，關(guān)鍵看煤價(jià)煤價(jià)中樞下行趨勢(shì)確定，2019 年火電業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)煤價(jià)是影響火電業(yè)績(jī)最關(guān)鍵的因素，當(dāng)前火電業(yè)績(jī)對(duì)于電量增速下滑的敏感性較弱。2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，因此投資者較為擔(dān)心電量增速的下滑（2019 年 1-5 月火電發(fā)電量同比增長(zhǎng) 0.2%，增速較去年同期下降 7.9 個(gè)百分點(diǎn)），但電量增速的下滑對(duì)于火電企業(yè)不一定是件壞事，當(dāng)用電需求增速回落時(shí)，一方面，發(fā)電量下降損害火電盈利，但另一方面，煤價(jià)下行增加火電盈利。而在當(dāng)前煤價(jià)水平下，燃料成本占成本的比例超過(guò) 70%，電量增速下滑帶來(lái)的煤炭成本的節(jié)約將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于電量增速下滑減少的利潤(rùn)，火電企業(yè)反而將受益。國(guó)內(nèi)煤價(jià)

23、中樞逐步下行，火電盈利有望修復(fù)。2016-2018 年由于煤價(jià)持高，火電盈利不斷下滑。我們認(rèn)為煤價(jià)中樞有望下行，火電企業(yè)的成本端壓力有望緩解：1）從需求來(lái)看，2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大， 疊加沿海省內(nèi)控煤趨嚴(yán)，我們預(yù)計(jì)2019、2020 年動(dòng)力煤需求將弱于2018； 2）從供給來(lái)看，2017、2018 投產(chǎn)的先進(jìn)產(chǎn)能將在 2019、2020 年釋放產(chǎn)量，2019 年煤炭供給較 2018 年將更為充足。在煤炭供需偏緊局面逐步緩解的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)煤價(jià)中樞有望下行。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2019 年 1-6 月 CCI5500K 動(dòng)力煤為 610 元/噸，同比下降 9%（去年同期為 671 元/ 噸）

24、。長(zhǎng)期看隨著煤炭產(chǎn)能釋放、需求穩(wěn)定，煤炭?jī)r(jià)格有望逐步回歸合理區(qū)間，火電盈利能力有望修復(fù)。圖 15：2019 年煤價(jià)中樞逐步下行圖 16：2019Q1 火電毛利率顯著回升（元/噸） 20162017201820198007006005004003001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/117%16%15%14%13%12%11%10%16.1%13.9%13.4%13.6%13.0%13.0%12.8%12.3%11.2%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 火電行業(yè)負(fù)債率較高，若降息將會(huì)顯著受益火電行業(yè)負(fù)債率較高，若降息將會(huì)顯著受益。根據(jù)國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)判斷， 生產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)乏力，我國(guó)降息時(shí)點(diǎn)或提前。而火電行業(yè)負(fù)債率高達(dá)70%， 降息對(duì)于高負(fù)債火電企業(yè)來(lái)說(shuō)，將帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低，從而對(duì)板塊業(yè)績(jī)起到正向推動(dòng)作用。根據(jù)我們測(cè)算，25 個(gè)基點(diǎn)的貸款利率降低，將使得火電行業(yè)利潤(rùn)改善 5%-6%。在所有行業(yè)中位居第一位。圖 17：利率下降 25 個(gè) bp 各行